導(dǎo)語：如何才能寫好一篇房地產(chǎn)投資合作模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[摘要]中國地產(chǎn)的發(fā)展，吸引著越來越多國際投資的目光，房地產(chǎn)投資基金成為近兩年來外資進軍中國房地產(chǎn)市場的熱點。按投資方式，我們可以把國外房地產(chǎn)投資基金分為四種方式，其對我國房地產(chǎn)市場的影響既有有利的一面，也有不利的一面?？偟膩碚f，作為一種新的融資方式，我們應(yīng)該歡迎國外房地產(chǎn)投資基金進入，但是也必須要對其加以一定的管理，保證其對我國房地產(chǎn)市場發(fā)揮更大的作用。

中國地產(chǎn)的發(fā)展，吸引著越來越多國際投資的目光，外資除了購買國內(nèi)不動產(chǎn)或從事地產(chǎn)開發(fā)以外，還可以向國內(nèi)開發(fā)企業(yè)融資的方式進入中國市場，其中，房地產(chǎn)投資基金成為近兩年來外資進軍中國房地產(chǎn)市場的熱點。早在10年前，就有國外的房地產(chǎn)基金進入中國，如澳大利亞最大投資銀行麥格理銀行自1994年就已經(jīng)在中國運作，從1994-2003年間，該銀行已經(jīng)成功募集及籌建了5項獨立的中國房地產(chǎn)開發(fā)基金，總額超過1.2億美元。但是房地產(chǎn)投資基金真正大量進入中國是從2003年開始，央行121號文件頒布之后，早就躍躍欲試的海外基金機構(gòu)，抓住中國國內(nèi)房地產(chǎn)公司對海外資金需求的機遇，大舉進入中國房地產(chǎn)市場。

如2003年8月，荷蘭RodamcoAsia成功收購了上海盛捷服務(wù)式公寓，同時新加坡凱德置地通過其新加坡母公司設(shè)立房地產(chǎn)投資基金，共籌資金額1-2億元投入上海的房地產(chǎn)項目，2004年3月，瑞安集團正式宣布其旗下的子公司瑞安地產(chǎn)，在國際資本市場成功融資近4億美元，以致力于中國房地產(chǎn)開發(fā)等。到2005年，摩根斯丹利、美林、雷曼兄弟、盛陽房地產(chǎn)基金等數(shù)十支曾經(jīng)主要關(guān)注海外房地產(chǎn)的投資基金都已經(jīng)轉(zhuǎn)向中國房地產(chǎn)行業(yè)，國外房地產(chǎn)投資基金在短短的幾年內(nèi)就在中國房地產(chǎn)市場上占據(jù)重要地位。

雖然其規(guī)模在目前來說還比較小，投資的地區(qū)也僅限沿海一線城市以及主要的幾個二級城市，但是隨著其規(guī)模的擴大和深入發(fā)展的勢頭，勢必會對中國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠的影響。

一、國外房地產(chǎn)基金在我國的投資方式

根據(jù)國外房地產(chǎn)基金進入我國房地產(chǎn)市場的性質(zhì)，大致可以將其投資方式分為四類：一是開發(fā)型投資，二是收租型投資，三是收購不良資產(chǎn)，四是委托管理模式。

1．開發(fā)型投資開發(fā)型投資主要是基于開發(fā)周期所帶來的高風(fēng)險和高回報，外資資本直接介入前期的開發(fā)過程，包括土地的一級開發(fā)和項目開發(fā)，一直到項目銷售完畢為止，周期一般較長。在開發(fā)投資中，房地產(chǎn)投資基金對住宅業(yè)的投資力度較大。

因為近年來中國個人購房在銷售總面積中所占的比例逐年升高，1998年上升到58%，2003年更是上升到90%。因此，外資地產(chǎn)基金更青睞于開發(fā)住宅產(chǎn)業(yè)，強勁的市場需求可以降低他們的投資風(fēng)險，獲得更大的利潤。如摩根斯丹利房地產(chǎn)基金與上海永業(yè)集團共同投資開發(fā)“錦麟天地雅苑”，摩根斯丹利占10%的股份。荷蘭國際房地產(chǎn)與復(fù)地集團合作開發(fā)松江新城住宅項目，分別占50%的股份等。

2．收租型投資收租型投資的基金并不介入到地產(chǎn)項目的開發(fā)中，而是以收取穩(wěn)定的租金為目標。它又主要表現(xiàn)為兩種方式，一是通過購買有穩(wěn)定租戶的已建優(yōu)良物業(yè)，長期持有收租盈利。如荷蘭RodamcoAsia收購上海盛捷國際服務(wù)公寓就是以收租為目的，這種收租的方式可以避免買地、審批建筑等時間成本，方便快捷的介入到中國地產(chǎn)市場。另一種方式是自己開發(fā)房地產(chǎn)，然后出租經(jīng)營。

采取這種方式的有全球最大上市工業(yè)房地產(chǎn)投資信托公司的普洛斯公司，它專注于地產(chǎn)的租賃服務(wù)，在上海松江開發(fā)區(qū)為一個世界500強工廠公司專門投資了一個配送中心，普洛斯的項目往往租期在5-10年左右。

3．購買不良資產(chǎn)外資房地產(chǎn)基金最早進入國內(nèi)的途徑就是通過收購中國四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)的房地產(chǎn)項目開始的，尤其是收購不良資產(chǎn)中剝離出的酒店和寫字樓項目，外資通過不良資產(chǎn)證券化，打包處置從而變現(xiàn)盈利。比較典型的是摩根斯丹利，2004年其與內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商金地集團、盛融投資全資在中國設(shè)立一家項目公司，出資占55%，該公司受讓帳面價值為28.5億人民幣的中國建設(shè)銀行的不良資產(chǎn)包，這些資產(chǎn)包中的資產(chǎn)多為中國城市中的商業(yè)物業(yè)，公司將在不良資產(chǎn)處置中發(fā)揮重要作用。

4．基金委托管理基金委托管理模式是2005年下半年興起的新興模式，這種模式就是讓多個地產(chǎn)基金管理公司參與投資管理，每個公司做自己最擅長的業(yè)務(wù)，采取這種模式的目的是要解決基金公司在投資中出現(xiàn)的機構(gòu)過于龐大，管理困難等問題，更多的從資本市場去獲利。如2005年7月25日，美國西蒙房地產(chǎn)集團有限公司以及摩根斯丹利房地產(chǎn)基金與深國投商用置業(yè)有限公司共同成立合資公司，前兩者各持32.5%的股權(quán)，后者持35%的股權(quán)，該合資公司主要從事開發(fā)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)項目，由西蒙地產(chǎn)負責(zé)基金投資管理，深國投和摩根斯丹利負責(zé)融資和海外上市。上述合資公司中股東各方分工合作，共同完成項目開發(fā)、投資管理、融資、資產(chǎn)上市等基金運營的各個環(huán)節(jié)。

二、國外房地產(chǎn)投資基金對房地產(chǎn)市場的影響

目前，國外房地產(chǎn)投資基金的數(shù)額還較小，2004年為28億美元，但是在未來的幾年內(nèi)，中國房地產(chǎn)市場高額的投資回報率必然會吸引外資基金的進一步進入，勢必對國內(nèi)地產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠的影響。

國外房地產(chǎn)投資基金的影響可分有利影響和不利影響兩方面。

1．國外房地產(chǎn)投資基金的有利影響

（1）促進中國房地產(chǎn)進入以資本為核心的金融時代隨著央行“121”文件，國土資源部“8.31”大限和國務(wù)院“18號文件”等系列金融和土地嚴政的陸續(xù)出臺，給國內(nèi)房地產(chǎn)商帶來巨大的壓力，在貨幣市場上難以獲得資金，資本市場的重要性無疑就顯露出來了，外資房地產(chǎn)基金對中國房地產(chǎn)的投資正是引領(lǐng)中國房地產(chǎn)由項目開發(fā)為主轉(zhuǎn)為金融運作為主。在以摩根斯丹利為首的部分基金已經(jīng)通過成立本地地產(chǎn)基金實現(xiàn)外資房地產(chǎn)基金的順利落地，這些基金的運行方式逐漸由原先親自操作項目轉(zhuǎn)為委托投資管理模式。因此，通過資本市場盈利的模式逐漸流行起來，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更細，各環(huán)節(jié)更專業(yè)，效率更高，更容易創(chuàng)造價值，外資地產(chǎn)基金商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型促使中國房地產(chǎn)進入以資本市場為核心的金融時代。

（2）可以減少房地產(chǎn)市場上的投機行為相比于個人資金的流入以及其他帶有投機性質(zhì)的資金的流入，房地產(chǎn)投資基金在我國還是新興的經(jīng)營模式，作為一種長期融資方式，為我國房地產(chǎn)企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金來源。通過與國內(nèi)房地產(chǎn)商的合作還可以增加國內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展商的實力，讓國內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展公司從以往比較單純的開發(fā)公司變成全面的房地產(chǎn)投資及開發(fā)公司，讓開發(fā)商從以往賺短期收入變成長遠穩(wěn)定的收入。房地產(chǎn)投資基金的進入并不是以短期收益為目標，它與一些流入我國地產(chǎn)的“熱錢”不同，它的目標是獲取長期投資的收益。

所以國外房地產(chǎn)投資基金不僅不是投機資本，而且它的介入還可以排斥其他投機資金的介入，減少市場的投機行為。（3）為房地產(chǎn)企業(yè)開辟一條全新的融資渠道目前，我國房地產(chǎn)商的資金70%來源于商業(yè)銀行貸款，過高的資產(chǎn)負債率既增加了銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，又使房地產(chǎn)商背負了沉重的財務(wù)負擔(dān)，并且非常容易受到國家宏觀調(diào)控和金融政策變動的影響。國外房地產(chǎn)基金既可以擺脫國內(nèi)宏觀政策的約束，同時又可以提供長期穩(wěn)定的投資資金，是一種全新的融資渠道。

同時，我國國內(nèi)信托機構(gòu)推出的房地產(chǎn)信托基金在本質(zhì)上還類似債權(quán)類產(chǎn)品，所推出項目屬于信貸融資，因此，我們可以借鑒國外地產(chǎn)基金的運行模式和盈利模式，利用他們的經(jīng)驗和管理方式，真正的建立起國內(nèi)的地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品，以更低的成本向地產(chǎn)企業(yè)融資。

2．國外房地產(chǎn)投資基金的不利影響

（1）拉動國內(nèi)房地產(chǎn)價格上升目前，雖然大部分地產(chǎn)投資基金的進入是以投資為目的，但是有部分房地產(chǎn)投資基金卻帶有投機的性質(zhì)，拉升了國內(nèi)房地產(chǎn)價格的上漲。

由于我國對外資銀行開展人民幣業(yè)務(wù)還有限制，一些資金便打著地產(chǎn)基金的名義進入中國的房地產(chǎn)市場，它們名為投資，實為貸款。這部分資金會選擇與中國的房地產(chǎn)公司合作，并且在合同中以“保底”為條件保證自己這部分資金至少能保本，介入幾乎不存在風(fēng)險，顯然這種方式并不是真正的基金融資，更像是貸款，這種方式的基金雖然數(shù)目不多，但是也是一種不容忽視的現(xiàn)象，很容易導(dǎo)致房地產(chǎn)上的投機行為，拉升國內(nèi)房地產(chǎn)價格。

（2）抵消我國宏觀調(diào)控作用的發(fā)揮我國對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的作用就是因為在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)投資過熱，通過緊縮性貨幣政策限制房地產(chǎn)業(yè)的過度投資。然而在具體實施過程中，宏觀調(diào)控幾乎沒有協(xié)調(diào)外匯因素，沒有將國外資金的介入考慮在內(nèi)，使得基礎(chǔ)貨幣的投入極大的受制于外匯因素。

房地產(chǎn)企業(yè)原來需要從銀行獲得的資金現(xiàn)在可以轉(zhuǎn)向國外獲得，仍然沒能降低房地產(chǎn)市場的投資熱度。如“121文件”基本沒有考慮到外幣協(xié)調(diào)作用的內(nèi)容，在一定程度上淡化前期出臺的政策效果，宏觀調(diào)控預(yù)期的作用沒有正常發(fā)揮出來。

（3）融資成本較高相對于企業(yè)的融資方式，國外地產(chǎn)投資基金是一種成本較高的融資方式。它的進入是以獲取利潤為主要目的的，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)必須與國外投資基金分享房地產(chǎn)市場的收益。如果從銀行貸款，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)與銀行是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，到期只要支付本金利息就可以了，貸款利率大大低于房地產(chǎn)市場的利潤率。而與國外地產(chǎn)投資基金的關(guān)系屬于分配利潤關(guān)系，基金對開發(fā)項目進行資金支持，但同時也要求相對較高的資金回報，一般在15%-20%左右，房地產(chǎn)企業(yè)要支付比銀行更高的融資成本。

三、加強對國外房地產(chǎn)基金的管理

外資房地產(chǎn)投資基金對我國房地產(chǎn)市場的影響既有有利的一面，也有不利的一面，總的來說，作為一種新的融資方式，我們應(yīng)該歡迎外資房地產(chǎn)基金進入，但是也必須要對其加以一定的管理，限制其不利作用的發(fā)揮，使其在中國房地產(chǎn)市場上發(fā)揮更大的作用。

1．限制國外房地產(chǎn)投資基金的投機行為國外房地產(chǎn)投資基金多數(shù)是以投資為目的，這部分基金對我國房價等方面的影響較小，但是對具有投機行為的房地產(chǎn)投資基金，我們必須要采取一定的措施進行限制和控制。

首先要判斷哪些基金是投機行為，主要從基金的投資行為去判斷，如果是作為股東投資國內(nèi)房地產(chǎn)，共擔(dān)風(fēng)險，共享收益，那就屬于正常的投資，如果是用來購買多處房產(chǎn)用于銷售，或是以“保本”的形式投資，就很可能是投機行為。我們要通過對基金購買房產(chǎn)的數(shù)量進行限制，或規(guī)定基金進入房地產(chǎn)市場運作的最短時間，或是禁止基金變相貸款形式等，限制國外房地產(chǎn)投資基金的投機行為。

我們國家要盡快的出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，對國外房地產(chǎn)投資基金在我國的運行進行明確的法律上的規(guī)定，使投資基金發(fā)揮其正常的作用。

2．將國外房地產(chǎn)投資基金納入到宏觀調(diào)控的范圍隨著國外房地產(chǎn)投資基金大量進入我國，勢必對我國宏觀調(diào)控政策產(chǎn)生一定的影響。因此，在國家宏觀調(diào)控政策中必須要考慮到外匯因素的影響，在宏觀調(diào)控中對房地產(chǎn)使用國外資金也要做出相應(yīng)的規(guī)定，比如，不允許以變相貸款的方式進入中國市場等，從而保證宏觀調(diào)控政策的充分發(fā)揮。對國外房地產(chǎn)基金進入我國也要采取相應(yīng)措施，不是允許任何的基金進入，考慮到我國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)實情況，對一些發(fā)展不成熟的基金應(yīng)該進行進入限制，對發(fā)展比較成熟的基金也要對其投入的比例數(shù)額等進行相應(yīng)的規(guī)定。在宏觀調(diào)控中，也要通過保證基金的投資運行的方式，利用其成功的運行模式帶領(lǐng)中國房地產(chǎn)市場進入一個理性發(fā)展時代，使房地產(chǎn)價格處于合理水平，保證我國房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

3．制定國外房地產(chǎn)投資基金合理的回報率國外房地產(chǎn)投資基金的回報率關(guān)系到我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，也與房地產(chǎn)價格聯(lián)系在一起，我國房地產(chǎn)價格偏高正是吸引外資進入的一個重要原因，國外房地產(chǎn)投資基金要求高回報率勢必又會拉升我國房地產(chǎn)價格。

所以要制定合理的房地產(chǎn)投資基金的回報率，首先要根據(jù)實際設(shè)定一個回報率上限；其次，針對不同的地區(qū)和不同的地段，設(shè)定不同的回報率；再次，回報率要與房地產(chǎn)市場的風(fēng)險聯(lián)系在一起，也就是要有變化的空間，不能讓人覺得房地產(chǎn)基金就一定穩(wěn)獲收益。此外，我們也要加快建立我國自己的房地產(chǎn)投資基金，從我國實際出發(fā)，借鑒國外的經(jīng)驗，建立起具有競爭力的地產(chǎn)投資基金，這樣才能與國外的地產(chǎn)投資基金相競爭，降低對它們的融資成本。

[參考文獻]

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篇2

一、國外房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的起源及經(jīng)驗

從美國的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)波折進入健康發(fā)展的軌道看，在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個方面。

1.創(chuàng)造必要的法律環(huán)境

1960年的美國稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時，對其股東構(gòu)成、分配比例、收入來源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過50%，總收人中直接來源于房地產(chǎn)的收入不得低于75%，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的90%分配給股東，總資產(chǎn)的75%必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托運行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以及20世紀90年代中后期的突飛猛進，主要歸功于相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來的大力支持。

2.房地產(chǎn)投資信托自身的改革

房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：①所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時惟一的權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托，專項貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場的不同要求。②結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對來自房地產(chǎn)有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產(chǎn)投資信托(PREIT)；為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開辟道路，創(chuàng)立了與房地產(chǎn)經(jīng)營合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT)結(jié)構(gòu)。③專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高于管理效率和盈利能力。④管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營業(yè)績。在這種轉(zhuǎn)變過程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊伍發(fā)揮了積極的作用。⑤規(guī)模經(jīng)營意識的增強。許多REITs認識到了規(guī)模經(jīng)營的優(yōu)勢，使20世紀90年代中期REITs規(guī)模擴展的案例不斷增加。規(guī)模擴展的優(yōu)勢表現(xiàn)在：提高經(jīng)營效率及經(jīng)營資金流動性；實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低資本費用；金融分析師關(guān)注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構(gòu)投資者的關(guān)注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。⑥經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。主要體現(xiàn)為積極調(diào)整所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，注重資產(chǎn)的流動性；積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，使用較低的財務(wù)杠桿；規(guī)避風(fēng)險，實施穩(wěn)妥的投資策略等。

3.機構(gòu)投資者的廣泛參與

初始設(shè)立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年，美國機構(gòu)投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10%；截至到1999年，這比例則上升到了39%，這表明機構(gòu)投資者對REIT股票越來越關(guān)注。

大量實證分析結(jié)果表明，在REIT股票市場中，隨著機構(gòu)投資者參與程度的提高，REIT公司的經(jīng)營業(yè)績不斷提升，REIT股票市場的表現(xiàn)也越來越好。具體表現(xiàn)在：促進REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質(zhì)量；提高REIT的社會知名度和認可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。

二、我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的必要性

房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其對經(jīng)濟發(fā)展的帶動作用和對上下游產(chǎn)業(yè)的拉動作用較大。然而，房地產(chǎn)金融市場目前尚不完善，房地產(chǎn)開發(fā)融資渠道較為單一。在此背景下，信托作為一種長期的資產(chǎn)管理機制，一方面彌補銀行融資的不足，另一方面提高房地產(chǎn)開發(fā)資金利用的有效性。2010年，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的集合信托產(chǎn)品資金規(guī)模達到1993.11億元，占總資金規(guī)模的49.87%,與2009年相比發(fā)行規(guī)模大幅增長340%。然而，目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的模式仍然以單一的融資平臺為主，成為銀行貸款的補充。其業(yè)務(wù)模式存在以下幾方面的局限性：

1.貸款模式的大量使用使信托公司繼續(xù)承擔(dān)了銀行貸款補充的角色，越來越受到監(jiān)管政策的限制

2009年，貸款類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為141.43億元，占總發(fā)行規(guī)模的31.5%。2010年以來，雖然信托資金運用方式逐漸從貸款向股權(quán)投資、權(quán)益投資以及組合運用方式轉(zhuǎn)變，但貸款類信托產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模依然穩(wěn)居前三。

2.股權(quán)投資方式不夠深入，部分項目名為投資實為融資

由于監(jiān)管當局對房地產(chǎn)信托融資功能的限制，許多信托公司為了規(guī)避諸如四證不全、二級資質(zhì)之類限制貸款的條款，紛紛采用股權(quán)投資的方式進入房地產(chǎn)市場。但目前的股權(quán)投資模式中，信托公司對房地產(chǎn)開發(fā)項目的介入不夠深入、全面，僅僅是形式上實現(xiàn)了向項目公司派駐董事，要求項目公司在實施重大事項決策時要事先征得信托公司的同意，對項目管理的主動性不夠，不能充分發(fā)揮信托公司資金管理的專業(yè)性。

3.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品短期化特征明顯

目前成立的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品一般期限均為2年，而且大多信托文件還會規(guī)定在實現(xiàn)預(yù)期收益的情況下可提前兌付。2010年，房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品的平均信托期限為1.86，而房地產(chǎn)開發(fā)周期較長，信托資金的中途抽離可能導(dǎo)致開發(fā)資金鏈斷裂，二者期限結(jié)構(gòu)失衡較為嚴重。

4.信托資金投向單個、具體項目導(dǎo)致投資風(fēng)險加大

從相關(guān)實踐和數(shù)據(jù)來看，目前信托公司的房地產(chǎn)信托項目多是投向具體、單個項目，如果項目出現(xiàn)問題，整個房地產(chǎn)信托計劃的投資就出現(xiàn)虧損，信托公司也將承受很大風(fēng)險，一旦風(fēng)險無法控制并暴露出來，就將波及到整個行業(yè)。

三、我國制約房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的癥結(jié)

鑒于國內(nèi)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)模式單一、風(fēng)險集中等問題較為突出，國內(nèi)相關(guān)部門及監(jiān)管當局曾試圖借鑒國外信托公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的先進經(jīng)驗為企業(yè)融資拓寬渠道。

1.法律構(gòu)建不夠完善

由于REITs的實質(zhì)是在集合信托基礎(chǔ)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，需要信托法律與基金投資法律一起對其進行規(guī)范，所以一些房地產(chǎn)投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制是必不可少的。

2.制度建設(shè)不夠健全

在稅收方面，國內(nèi)一直未推出關(guān)于REITs的稅收優(yōu)惠政策；在會計處理方面，國內(nèi)出租物業(yè)在得到資金收益，扣除有關(guān)費用之后，還需要折舊、繳納所得稅以后才能夠凈利潤分配，因此造成利潤減少；在信托登記制度方面，信托登記制度的缺失直接阻礙了信托法律制度在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的運用。

3.治理結(jié)構(gòu)不夠合理

根據(jù)目前國內(nèi)房地產(chǎn)信托的法律框架，信托公司采取的是契約型模式，信托公司一方面作為受托人保護投資者權(quán)利，另一方面又承擔(dān)了房地產(chǎn)信托資金管理人的職能。國內(nèi)的這種治理結(jié)構(gòu)往往會使信托公司處于一權(quán)獨大、無人監(jiān)督的境地，不利于保護投資者的利益，也為道德風(fēng)險的發(fā)生創(chuàng)造了肥沃的土壤。

四、探索我國房地產(chǎn)信托“準基金化”模式

1.“準基金型”房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的現(xiàn)實可能性

一方面，大量社會閑散資金為“準基金型”房地產(chǎn)信托產(chǎn)品提供了強大的資金支持。隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，百姓手中積累的財富也迅速增加。另外，在全球流動性泛濫的國際大背景下，施行“出口導(dǎo)向”戰(zhàn)略的中國也將長期遭受被動性貨幣投放，市場整體流動性充裕也將成為常態(tài)。另一方面，2008年次貸危機爆發(fā)后，中國的房地產(chǎn)市場重新洗牌，集中化程度迅速提高，大型地產(chǎn)商規(guī)模不斷擴大。規(guī)模的不斷擴大也考驗著地產(chǎn)商的資金運營能力，稍有不慎就將出現(xiàn)資金鏈斷裂，給企業(yè)帶來巨大風(fēng)險。因此，大型知名地產(chǎn)商輸出品牌和管理的意愿不斷增強，而“準基金型”房地產(chǎn)信托產(chǎn)品恰好能夠提供平臺，以發(fā)揮知名地產(chǎn)商的專業(yè)優(yōu)勢。

2.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品“準基金化”的業(yè)內(nèi)實踐

從業(yè)內(nèi)實踐看，以“準基金型”信托計劃模式發(fā)展房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的主要案例包括：2005年3月11日，國內(nèi)首只“準”房地產(chǎn)投資信托基金――由聯(lián)華國際信托投資有限公司設(shè)計并推出的“聯(lián)信.寶利”中國房地產(chǎn)信托投資基金1期公開發(fā)售，這是一款不指定用途、分期發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資計劃。資金主要運用在給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)提供貸款、投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)以及購買商業(yè)用途樓房或住宅。2008年11月，中信信托攜手中信地產(chǎn)發(fā)行了總規(guī)模為68.9億元的“中信盛景星耀地產(chǎn)基金集合信托計劃”。2009年8月6日，平安信托與金地集團正式簽署合作投資戰(zhàn)略框架協(xié)議，約定平安信托將通過信托的第三方資產(chǎn)管理平臺，針對合作的每個項目設(shè)計具體的股權(quán)信托計劃，和金地集團一起投資優(yōu)質(zhì)住宅項目以及城市綜合體項目。2009年9月平安信托再次與綠城集團簽署合作投資戰(zhàn)略框架協(xié)議。在重慶轄內(nèi)，新華信托于2011年2月22日正式發(fā)行新華?普天I號股權(quán)投資基金集合信托計劃，規(guī)模達18.5億元，通過組建專業(yè)化的基金管理團隊，聘請專業(yè)的投資顧問組成投資決策委員會，靈活運用股權(quán)、債權(quán)、可轉(zhuǎn)股債權(quán)、購買特定資產(chǎn)權(quán)益等PE投資工具，投資于舊城改造、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌、城市基礎(chǔ)設(shè)施綜合體開發(fā)和文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)項目。

3.“準基金型”房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的優(yōu)勢和局限

通過總結(jié)上述業(yè)內(nèi)實踐可以看出，“準基金型”房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基本框架為：與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品相比，業(yè)內(nèi)目前設(shè)計的“準基金型”房地產(chǎn)信托產(chǎn)品具有以下特點和優(yōu)勢：

（1）“資金池”模式有助于信托公司更加集中、靈活地運用信托資金。一直以來，信托公司業(yè)務(wù)拓展的一個主要方面就是項目融資和投資，但是傳統(tǒng)的投融資模式存在信托規(guī)模較小、產(chǎn)品流動性差、難以形成常態(tài)業(yè)務(wù)的缺陷，“準基金化”信托產(chǎn)品的運行模式則是在確定基本投資方向和投資策略以后，發(fā)行標準化的信托產(chǎn)品，形成具有一定規(guī)模的資金池，再按照基金原理進行專業(yè)化管理與運用，最終形成制定投資策略-設(shè)計基金化信托產(chǎn)品-打造品牌-募集資金-組合運用資金的規(guī)范投融資流程。這一模式有助于促進信托公司向自主管理轉(zhuǎn)型。

（2）投資顧問的介入促進信托產(chǎn)品投資管理專業(yè)化。在房地產(chǎn)信托產(chǎn)品“準基金化”的過程中，信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)優(yōu)勢互補，必要時還可引進基金公司作為投資管理人，一方面可以充分發(fā)揮信托公司在信托計劃設(shè)計和發(fā)行上的優(yōu)勢，另一方面又可以利用房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在房地產(chǎn)開發(fā)管理方面的專業(yè)能力，實現(xiàn)系統(tǒng)內(nèi)的協(xié)同，同時還能成功分離信托公司作為受托人和基金管理人的雙重身份，使信托項目治理結(jié)構(gòu)更加合理。

（3）“有限合伙”模式有利于投資工具的多樣化。目前傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品投資工具的使用方面受限較多，投資工具單一，而利用“有限合伙”的方式，按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，利用房地產(chǎn)信托投資基金設(shè)立有限合伙企業(yè)，便能靈活利用普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債以及收益權(quán)等交易工具，并遵循基金管理行業(yè)的國際慣例引入管理人認購部分基金單位以及承諾認繳制等更為靈活的機制。

（4）“自主管理”促進盈利模式轉(zhuǎn)變。目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的信托報酬主要以固定費率的形式出現(xiàn)，而在“準基金化”的信托產(chǎn)品設(shè)計中，信托公司除了每年收取固定費率的年管理費外，還因為深度介入每個項目投資管理中而收取一定比例的業(yè)績報酬。這種盈利模式的轉(zhuǎn)變大大提高了信托公司收益。

篇3

2006年房地產(chǎn)業(yè)的資本市場表現(xiàn)

在過去的一年里，雖然經(jīng)歷著持續(xù)性的“政策調(diào)控嚴冬”，中國房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)仍然非常搶眼。A股市場再融資和IPO大門的重新開啟對于處在行業(yè)調(diào)控之中的房地產(chǎn)企業(yè)來說，無疑是幾年來最令人興奮的契機。IPO、定向增發(fā)、借殼上市、債券融資，資本市場為房地產(chǎn)企業(yè)提供了多樣化的選擇。截至到2006年底，房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場已累計融資接近300億元人民幣。包括保利地產(chǎn)、北辰實業(yè)、世貿(mào)地產(chǎn)、綠城中國等在內(nèi)的6家公司在A股或港股市場上成功首發(fā)，總籌集資金超過200億元；棲霞建設(shè)等上市公司以“地產(chǎn)+定向增發(fā)”的融資模式，籌集資金近30億元；此外地產(chǎn)類上市公司配股募集資金近27億元；華僑城、浦東金橋、億城股份等上市公司以發(fā)行債券方式融資約20億元。除此之外，約有30多家房地產(chǎn)上市公司通過買殼、資產(chǎn)置換的方式實現(xiàn)上市。

與此同時，房地產(chǎn)上市公司備受投資者青睞，成為拉動指數(shù)向上攀升的重要力量。房地產(chǎn)板塊指數(shù)全年上漲幅度達到174%。

與紅紅火火的股票市場和債券市場融資相比，由于更加嚴格的房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理政策的出臺，房地產(chǎn)信托市場在2006年表現(xiàn)平平，基本與上年持平，累計融資約160億元。而一直被市場所看好的REITS則仍然沒有起步，除新加坡凱德置地(Capital Land)打包內(nèi)地物業(yè)組成的中國房地產(chǎn)投資信托基金獲準在新加坡交易所上市外，沒有其他好消息傳來。

搶灘資本市場

資金一直是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的“生存根本”。在傳統(tǒng)的運作模式下，自有資金、銀行貸款和銷售回款是開發(fā)商賴以生存的三大動脈，如何靈活利用三塊資金，在盡可能短的時間內(nèi)落實項目用地、完成立項審批、啟動工程、開始預(yù)售回款，是開發(fā)商項目實施的關(guān)鍵問題。一般來講，開發(fā)商以自有資金取得土地之后，將土地抵押給銀行取得項目啟動費，而后盡快完成預(yù)售形成回款，以償付銀行貸款并獲得收益。在這種模式下，開發(fā)商利用比例很小的自有資金就可以撬動整個項目，而在整個的運作鏈中，獲得銀行信貸是最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

從2003年的“121號文”開始，國家對房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，以“規(guī)范市場、穩(wěn)定房價”為目的，在“銀根、地跟、稅收”等方面連續(xù)出臺了相關(guān)調(diào)控政策，這些調(diào)控使房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)運作模式面臨著挑戰(zhàn)。2006年仍然是政策出臺相當密集的一年：4月央行調(diào)高貸款利率；5月“國六條”、“國十五條”對住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)以及住房轉(zhuǎn)讓實施限制；7月“171號文”對房地產(chǎn)市場外資準入和管理進行規(guī)定；8月銀監(jiān)會下發(fā)加強房地產(chǎn)信貸管理的通知。最為關(guān)鍵的是，房地產(chǎn)調(diào)控政策的目標大都直接指向房地產(chǎn)企業(yè)的生存根本――資金。

首先，房地產(chǎn)企業(yè)的第一大資金來源――銀行信貸資金的門檻抬高。2006年銀監(jiān)會將房地產(chǎn)開發(fā)貸款的風(fēng)險權(quán)重由原來的100%提高到150%～200%；針對土地儲備（抵押）類貸款則規(guī)定“整頓和規(guī)范各類打捆貸款，認真貫徹有關(guān)規(guī)定，停止與各地政府簽訂授信合作協(xié)議”?？偟膩碚f，開發(fā)性貸款的審批日益嚴格，開發(fā)商原來所賴以生存的銀行資金鏈吃緊，這就意味著開發(fā)商所習(xí)以為常的“傳統(tǒng)開發(fā)模式”的運作日益困難。對于大多數(shù)中小開發(fā)商來說，35%的自有資金一項就已經(jīng)是高不可攀的門檻，再加之取得“四證”所必需的前期費用和不可控制的審批周期，開發(fā)商面臨著前所未有的資金考驗。

而另一方面，目前的市場中房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提是擁有足夠的項目儲備，或者可以說是土地儲備。沒有項目儲備，再先進的理念，再優(yōu)秀的團隊，其價值也難以體現(xiàn)，這似乎已經(jīng)成為地產(chǎn)界的共識。在目前的土地供應(yīng)制度下，通過“招、拍、掛”方式拿地使開發(fā)商面臨著前所未有的資金壓力，對于高速擴張中的企業(yè)更是如此，2006年順馳易主就是一個因土地儲備的快速擴張而面臨資金鏈問題的典型案例。

持續(xù)數(shù)年的行業(yè)調(diào)控掀起了房地產(chǎn)行業(yè)的新一輪洗牌，對于擁有融資渠道、品牌優(yōu)勢、項目儲備優(yōu)勢的企業(yè)來說，這一輪的優(yōu)勝劣汰是一個發(fā)展良機；而對于固守于傳統(tǒng)模式下的企業(yè)來說，其未來發(fā)展將面臨越來越嚴峻的挑戰(zhàn)。因此從這種意義上來說，2006年房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場上的活躍表現(xiàn)可以理解為房地產(chǎn)企業(yè)們爭取生存、發(fā)展優(yōu)勢的“主動突圍”，但同時也是行業(yè)環(huán)境變遷下的“被動之舉”。

中國房地產(chǎn)金融的多元化發(fā)展之路

目前，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式主要有以下幾種：銀行開發(fā)貸款、發(fā)行股票或債券、信托資金、合作開發(fā)（包括與國內(nèi)大型企業(yè)或外資機構(gòu)的合作）。一直以來，關(guān)于中國房地產(chǎn)金融的一個共識是：融資渠道單一，過度依賴銀行體系，需要發(fā)展多元化的融資渠道，有效防范與分散風(fēng)險。那么2006年房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)是否意味著房地產(chǎn)金融的多元化已經(jīng)有了實質(zhì)性的發(fā)展？我們的回答并不樂觀。

首先，對于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來說，IPO的大門仍然只能仰望。房地產(chǎn)行業(yè)盈利模式的特殊性決定了企業(yè)很難拿出一份“令發(fā)審委滿意”的財務(wù)報表。簡單來說，企業(yè)的價值評估和市場定位應(yīng)當基于其未來發(fā)展的盈利預(yù)測，盈利預(yù)測則基于其項目儲備，而項目儲備就意味著大量的現(xiàn)金投入。因此，擁有項目的企業(yè)往往因資產(chǎn)流動性較差或者負債率過高而無法進入IPO門檻；而沒有待開發(fā)項目儲備的房地產(chǎn)企業(yè)則很難進行價值評估。正是由于這種矛盾，策劃IPO僅僅對一些規(guī)模較大、同時具有資金和項目積累的房地產(chǎn)企業(yè)來說有意義，而對于眾多中小房地產(chǎn)企業(yè)來說并不現(xiàn)實。

一些IPO難度較大的房地產(chǎn)企業(yè)在2006年通過借殼的方式實現(xiàn)上市，即收購已上市的“殼公司”股權(quán)，將房地產(chǎn)項目注入“殼公司”完成公司主營業(yè)務(wù)的變更，再以上市公司為平臺謀求再融資的可能。從運作借殼到資產(chǎn)重組，再到實現(xiàn)再融資，這種“曲線救國”道路的難度也是相當大的。對于已實現(xiàn)上市的房地產(chǎn)企業(yè)來說，道路就相對寬闊了許多。定向增發(fā)、發(fā)行短期融資債券、發(fā)行認股權(quán)證等資本市場的新渠道都成為了可能，可以說資本市場為上市房地產(chǎn)企業(yè)帶來了前所未有的競爭優(yōu)勢。

此外，一度被市場看好的房地產(chǎn)信托業(yè)也被納入到了信貸調(diào)控的范圍內(nèi)。2006年8月銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》規(guī)定，信托投資公司開辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，或以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，必須嚴格執(zhí)行《關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》，規(guī)定滿足自有資金35%、四證齊全、二級以上開發(fā)資質(zhì)的開發(fā)商才有資格申請信托貸款；此外，夾層信托等變相貸款也被明令禁止。

無緣證券市場融資和信托融資的房地產(chǎn)企業(yè)剩下的“救命稻草”好像只有“合作開發(fā)”一種了。在眾多潛在投資者中，房地產(chǎn)投資基金是目前討論較多的針對中小房地產(chǎn)企業(yè)融資的渠道，那么房地產(chǎn)投資基金究竟離市場有多遠？它能否成為四種融資渠道中最接近中小企業(yè)的一個？現(xiàn)實好像也不容樂觀。

中國房地產(chǎn)投資基金的現(xiàn)狀

海外的房地產(chǎn)投資基金面對穩(wěn)定的政策環(huán)境、金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，已經(jīng)基本形成了較為成熟的運作模式。

房地產(chǎn)基金按照資金來源劃分，可以分為私募基金和上市基金。上市的房地產(chǎn)基金可以在證券市場交易，一般沒有期限；而私募房地產(chǎn)基金一般來講具有一定期限，在期限到達之前，基金會把組合的資產(chǎn)變現(xiàn)，把收益全部派發(fā)給投資者。

按照投資策略來劃分，房地產(chǎn)基金有四類：其一，投資于開發(fā)項目或開發(fā)企業(yè)的“開發(fā)型基金”，此類基金追求開發(fā)周期所帶來的高回報率，基金可能會介入項目的開發(fā)和管理的全過程。近年來中國房地產(chǎn)市場的快速增長吸引了眾多海外投資機構(gòu)設(shè)立針對中國市場的開發(fā)型基金，如新加坡政府投資公司、德意志銀行、新加坡凱德置地、摩根士丹利、ING等。其二，投資于經(jīng)營性項目的“持有型基金”，此類基金追求相對穩(wěn)定的租金收入，通過購買有穩(wěn)定租戶的成熟物業(yè)并長期持有物業(yè)獲取穩(wěn)定收益。AIG、等在中國經(jīng)濟發(fā)達的一線城市收購高檔服務(wù)式公寓或商業(yè)物業(yè)的做法是持有型基金的典型案例。其三，投資于房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的“債權(quán)投資基金”，此類基金一般追求固定的利息收入。由于存在法律障礙和按揭證券化沒有開始，因此目前市場上還沒有出現(xiàn)此類基金的先例。其四，投資于房地產(chǎn)不良資產(chǎn)的“資產(chǎn)證券化基金”，此類基金通過收購不良資產(chǎn)并將其證券化和打包處置變現(xiàn)盈利。高盛等公司一度在中國開展此項業(yè)務(wù)，但由于近年來房地產(chǎn)市場發(fā)展快速消化了以往形成的不良資產(chǎn)，因此業(yè)務(wù)規(guī)模有所萎縮。

在以上四種基金中，有可能成為房地產(chǎn)開發(fā)商融資渠道的大多是第一類。一般做法是，海外的投資機構(gòu)與開發(fā)商共同出資，組建公司作為項目開發(fā)的主體。機構(gòu)投資者在項目公司董事會層面上實施控制，在一定程度上參與項目的運作。關(guān)于房地產(chǎn)投資基金的探討已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，然而時至今日，國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金由于法律障礙仍沒有起步，海外房地產(chǎn)投資基金雖然有所行動，但總體來說發(fā)展十分有限，大多數(shù)中國房地產(chǎn)企業(yè)與房地產(chǎn)投資基金仍然遙遙相望。究其原因，固然有因法律、會計制度、土地制度等因素引起的制度性“水土不服”，但投資模式和投資理念的差異也不容忽視。

首先，在“合作模式”下，房地產(chǎn)投資基金管理者所具備的更多是投資、資本運營和管理方面的經(jīng)驗，而對于房地產(chǎn)項目的運營一般不會涉足過深，因此基金傾向于尋找在房地產(chǎn)項目運營方面具有豐富經(jīng)驗的團隊進行合作，并對其項目儲備、公共關(guān)系等條件進行綜合考察。從這種層面看，很多中小房地產(chǎn)公司的條件很難入得基金的“法眼”。

其次，房地產(chǎn)投資基金在選擇項目時，對投資地點有非常明顯的傾向性，一般選擇人均收入水平較高，房地產(chǎn)市場發(fā)展較快的城市和地區(qū)；此外，海外的投資基金由于單筆投資規(guī)模的考慮，還會傾向于選擇投資規(guī)模較大，在當?shù)厥袌鼍哂休^大影響力的高檔項目或者“地標性”項目。從這兩個方面看，位于中小城市、運作中低檔、中小規(guī)模項目的房地產(chǎn)公司也很難找到與基金合作的契機。

其三，基金管理者與房地產(chǎn)開發(fā)商對于項目收益的關(guān)注角度不同。對于基金來說，最希望看到的是項目具有穩(wěn)定的年收益率，從而使基金凈值保持穩(wěn)定增長；而國內(nèi)開發(fā)商的一貫思路則是關(guān)注整個項目的回報率，由于房地產(chǎn)項目的運作周期較長，因此資本方所關(guān)注的年收益率未必令人滿意。

其四，基于風(fēng)險因素的考慮，中小型企業(yè)所喜歡的融資模式往往不能被投資基金接受，如“過橋貸款”模式；此外，亟待融資的開發(fā)商往往發(fā)現(xiàn)基金的投資決策速度較慢，無法滿足其融資需求。

篇4

2004年房地產(chǎn)企業(yè)的融資活動空前活躍。僅從房地產(chǎn)信托來看，根據(jù)云南信托的有關(guān)統(tǒng)計，2004年全國約有31家信托投資公司共計發(fā)行了約83個房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，募集金額約122億元。

一些房地產(chǎn)企業(yè)還引入了外資房地產(chǎn)基金和投資商。如上海復(fù)地、順馳等地產(chǎn)商與摩根士丹利先后合作開發(fā)地產(chǎn)項目；北京、上海等地的房地產(chǎn)項目也得到了荷蘭國際集團以及排名世界前三強的荷蘭房地產(chǎn)基金ING等的巨資投入。資料顯示，近一年來僅在北京就有近20 個房地產(chǎn)業(yè)項目引入了外資投資，總建筑面積在500萬平方米以上，涉及投資總額近30億元。

通過分析和研究目前房地產(chǎn)企業(yè)的各種融資創(chuàng)新和模式，我們認為中國房地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生一場革命性的變革，這場變革的核心就是房地產(chǎn)行業(yè)的重心將由土地運營向金融運作轉(zhuǎn)變。這場革命最終將可能產(chǎn)生兩個結(jié)果：一是現(xiàn)有的開發(fā)商模式將最終裂變成投資商+建造商的模式，向美國等發(fā)達國家的房地產(chǎn)模式靠近。而且在這一過程中，房地產(chǎn)企業(yè)的走向必然分化出不同的路徑，像萬科、金地、招商地產(chǎn)這樣的一些正在探索多種融資渠道的公司可能由房地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)型為專業(yè)房地產(chǎn)投資商和運營管理商，還有一部分公司將轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂衅放频慕ㄔ焐?，成為開發(fā)各環(huán)節(jié)的組織者。二是隨著這種變化趨勢的出現(xiàn)，現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)食物鏈也將發(fā)生根本性的變化，最終房地產(chǎn)基金和投資商將成為主導(dǎo)中國房地產(chǎn)市場的兩種主流業(yè)態(tài)。

從美國等成熟房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗來看，當土地實現(xiàn)完全市場化的公開供給后，土地的轉(zhuǎn)讓價格將基本體現(xiàn)市場對土地未來價值的預(yù)期；與此同時，土地交割以巨額土地轉(zhuǎn)讓金在短期內(nèi)支付為前提，銀行將不再向開發(fā)商放款以支付土地價款。結(jié)果是開發(fā)商將難以從低價囤積土地并高價賣出中獲取暴利，也難以借助銀行信貸資金“妙手空空”。在這種情況之下，開發(fā)商必須具備強大的金融運作能力或雄厚的自有資金實力以支持房地產(chǎn)開發(fā)對資金的巨量需求。否則，失去土地和資金兩方面的尋租能力，開發(fā)商就只能憑借在房屋建造的組織方面的專業(yè)能力賺取與其付出相適應(yīng)的合理利潤。近期萬通宣稱參與集資建房并擔(dān)任承建商的角色，其期望的利潤率據(jù)稱為“8%-15%”。

招商地產(chǎn)董秘陳宇認為，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進一步發(fā)展，行業(yè)內(nèi)的專業(yè)分工將越來越細。結(jié)果是政府賺土地的錢，投資商（也可以包括個人集資）賺取資金的回報，建造商賺取產(chǎn)品創(chuàng)造的價值。

開發(fā)模式向投資模式轉(zhuǎn)變

在一系列政策的影響下，房地產(chǎn)行業(yè)的游戲規(guī)則正在發(fā)生變化，其實質(zhì)就是產(chǎn)業(yè)的核心由開發(fā)營建向金融運作轉(zhuǎn)移，而房地產(chǎn)企業(yè)的運作模式也由開發(fā)模式向投資模式轉(zhuǎn)變。迄今為止的一些房地產(chǎn)與金融結(jié)合的方式，正越來越清晰地展示了這種轉(zhuǎn)變的路徑。

土地供應(yīng)方式的市場化、銀行信貸政策的緊縮擠壓、外資房地產(chǎn)基金的強力進入等，沖擊并改變著固有的房地產(chǎn)開發(fā)模式。20年來中國房地產(chǎn)模式的核心是房地產(chǎn)商統(tǒng)攬土地―融資―規(guī)劃―施工―銷售―物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)。在這一產(chǎn)業(yè)價值鏈中，土地是房地產(chǎn)商能夠進行開發(fā)的原始支點，融資只不過是整個運作的一個環(huán)節(jié)而已。

然而在近兩年房地產(chǎn)企業(yè)尋求資金渠道多元化的運作過程中，一些主流房地產(chǎn)商越來越重視融資環(huán)節(jié)，將這一環(huán)節(jié)提升到了前所未有的高度，而且其金融運作展示了一種行業(yè)趨勢：房地產(chǎn)商正面臨角色轉(zhuǎn)換，即由開發(fā)商向投資商、運營管理商轉(zhuǎn)變。

金地集團轉(zhuǎn)向投資商的嘗試

金地集團參與金信雙龍房地產(chǎn)信托計劃是其向投資商轉(zhuǎn)變的嘗試；而與摩根士丹利等聯(lián)手參與銀行不良資產(chǎn)的操作，則體現(xiàn)了其將多年積累的房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗和管理經(jīng)驗運用到存量物業(yè)的管理和再開發(fā)，向運營管理商轉(zhuǎn)變的思路

2003年6月，央行“121號文件”出臺，幾乎所有的房地產(chǎn)商都深刻體會到資金已是一個嚴重制約發(fā)展的瓶頸。對于資金密集型行業(yè)，解決好融資問題成為許多房地產(chǎn)企業(yè)的重中之重。作為上市公司，金地集團（600383）除了尋求以增發(fā)等形式再融資外，也在房地產(chǎn)信托等領(lǐng)域進行了嘗試。

2003年12月18日，金地集團公告稱，公司與其第二大股東金信信托投資股份有限公司簽署金信雙龍房地產(chǎn)投資資金信托合同。根據(jù)《金信雙龍房地產(chǎn)投資信托計劃》及信托合同，金地集團為特別委托人和受益人，金信信托投資股份有限公司為受托人和管理人。該信托產(chǎn)品的運作模式借鑒了房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的基本原理，以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股權(quán)投資為主（圖1）。

從運作模式看，金地集團第二大股東金信信托作為融資平臺推出雙龍房地產(chǎn)信托計劃，金地集團、杭州綠城房地產(chǎn)集團有限公司和通和置業(yè)（金地集團第四大股東通和控股旗下企業(yè)）是該信托計劃的特別委托人，其中金地集團委托金額為2500萬元。

西南證券信托研究專家孟輝認為，該產(chǎn)品的一個突出特點是金地集團及其股東等利益相關(guān)各方，將各自的優(yōu)勢資源捆綁在一起，以達到合理的風(fēng)險匹配和利益共享。從該信托計劃的幾個特別委托人的背景來看，都屬于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)商，“通過設(shè)立信托的方式，特別委托人獲得了金信信托這一融資平臺的支持，獲得了一條新的融資渠道?！?/p>

從目前該信托計劃資金投入的項目來看，特別委托人如通和置業(yè)在杭州的一個項目、杭州綠城房地產(chǎn)集團有限公司在合肥的一個項目都獲得了該信托計劃資金的支持。盡管目前該信托計劃融資規(guī)模不大，已使用了31份信托計劃籌集了2.79億元，“但預(yù)計未來的融資目標是30-50億元?！苯鸬丶瘓F董秘、企業(yè)發(fā)展部總經(jīng)理郭國強告訴《新財富》。

值得注意的是，金信信托與金地集團、通和置業(yè)等特別委托人之間的股權(quán)關(guān)系和戰(zhàn)略合作關(guān)系是實現(xiàn)這種模式的一個重要基礎(chǔ)。對于房地產(chǎn)信托這類具有高風(fēng)險特征的信托產(chǎn)品而言，風(fēng)險管理能力的高低幾乎決定了產(chǎn)品開發(fā)的成功與否。金地集團、通和置業(yè)作為開發(fā)商，能夠在房地產(chǎn)項目選擇、項目評價以及項目管理方面提供專業(yè)建議，保證了信托產(chǎn)品能夠成功推出和持續(xù)運營。

在這一案例中，“房地產(chǎn)專業(yè)機構(gòu)＋融資平臺”成了金地集團房地產(chǎn)金融運作的基本要素?！敖鸬丶瘓F＋金信信托進行的其實是房地產(chǎn)金融運作，而且它們擔(dān)當?shù)氖峭顿Y商的角色。”孟輝認為。

金地集團作為專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商，在如何實現(xiàn)專業(yè)技能與融資功能的緊密結(jié)合方面一直在進行探索。2004年6月22日，公司公告稱與摩根士丹利房地產(chǎn)基金IV（簡稱MSREF）、上海盛融投資有限公司合作設(shè)立公司，共同投資中國的不良資產(chǎn)。合作方式是三方共同出資設(shè)立一家項目公司，項目公司注冊資本約為5億元，股東出資比例為：金地集團出資約7500萬元，占注冊資本的15%；MSREF出資約27500萬元，占注冊資本的55%；上海盛融投資有限公司出資約15000萬元，占注冊資本的30%。

該項目公司受讓中國建設(shè)銀行賬面總值為28.5億元的不良資產(chǎn)包，包括了中國建設(shè)銀行16家分行分布在華中和華南地區(qū)的154項資產(chǎn)。這些資產(chǎn)大多為中國主要城市中的商業(yè)物業(yè)，其中部分資產(chǎn)為在建工程。從該項目公司的股東構(gòu)成看，“摩根士丹利和上海盛融主要解決資金問題。”郭國強說，金地集團在不良資產(chǎn)處置（如再開發(fā)、出售、出租、物業(yè)管理等）中，將在這些物業(yè)的再開發(fā)和管理上發(fā)揮主要作用。顯然金地集團扮演的是運營管理商的角色。

萬科加緊調(diào)整融資結(jié)構(gòu)

萬科通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、利用信托資金、與外資合作等，拓寬融資渠道、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)；通過收購做大規(guī)模，追尋美國Pulte Homes公司的腳步，其欲成為專業(yè)房地產(chǎn)投資商的意圖日益明顯

萬科近年來力圖打造更加合理的融資模式和融資結(jié)構(gòu)。

作為上市公司，萬科充分利用了資本市場的融資功能，兩年來通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集資金34.9億元。

與此同時，萬科也嘗試利用信托資金。2003年12月31日，萬科與新華信托達成總額2.602億元、期限2年、年利率為4.5%的信托貸款協(xié)議，用于深圳大梅沙萬科東海岸項目的開發(fā)。2004年6月9日，萬科全資附屬子公司深圳市萬科房地產(chǎn)有限公司又與新華信托達成總額1.9995億元、期限2年、年利率為4%的貸款協(xié)議，用于深圳十七英里項目的開發(fā)。該貸款資金由新華信托發(fā)行“新華信托―萬科十七英里項目集合資金信托計劃”的方式籌集，同時，投資者可以享受十七英里項目購房優(yōu)惠權(quán)。2004年12月22日，萬科又與深圳國際信托投資公司簽署期限2年、總額1.5億元的信托貸款協(xié)議，用于“深圳萬科云頂項目”的開發(fā)（表1）。

值得一提的是，萬科“新華信托―萬科十七英里項目集合資金信托計劃”頗有特色（圖2）。該信托計劃靈活選擇融資方式，實現(xiàn)了財務(wù)費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照2.602億元的融資規(guī)模，萬科每年節(jié)約財務(wù)費用近400萬元。

另一方面，房地產(chǎn)項目作為一個特殊的商品，本身有其獨特的使用價值，該信托產(chǎn)品在設(shè)計過程中通過對這一使用價值的挖掘，加入了購房優(yōu)惠權(quán)，使得萬科十七英里信托計劃具有獨特的賣點。信托計劃的投資者在購買該產(chǎn)品的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)以及購房價格的高折扣率。這一模式在隨后的房地產(chǎn)信托項目中被廣泛地運用。

而且，在海外資金紛紛投資中國房地產(chǎn)市場之際，萬科也適時跟上了潮流。2004年7月，萬科與德國銀行Hypo Real Estate Bank International（簡稱“HI公司”）簽訂了合作協(xié)議，為即將開發(fā)的中山項目進行融資安排，合作方式是HI公司為中山項目提供總額不超過3500萬美元，最長不超過42個月的貸款。為實現(xiàn)上述融資安排，萬科將中山公司80%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給全資子公司―永達中國投資有限公司，永達中國又將這80%的中山項目與HI成立合資項目公司BGI（Best Gain Investment），占35%股份。上述轉(zhuǎn)讓完成后，萬科對中山公司直接和間接擁有的權(quán)益為48%（圖3）。2004年11月21日萬科集團子公司成都萬科房地產(chǎn)有限公司與新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資公司的子公司―新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.（簡稱RZP）簽訂協(xié)議，將其持有的成都萬科置業(yè)95%股權(quán)中的40%轉(zhuǎn)讓給RZP，共同開發(fā)成都“萬科新城”項目。

從萬科在較短時間內(nèi)連續(xù)發(fā)行兩期可轉(zhuǎn)債，以及信托融資、與海外房地產(chǎn)基金合作來看，其房地產(chǎn)金融運作的技巧日益嫻熟，融資結(jié)構(gòu)也漸趨合理（圖4）。

如果說拓寬融資渠道是所有房地產(chǎn)商的題中應(yīng)有之意，那么收購南都集團相關(guān)股權(quán)一案則昭示了萬科欲成為專業(yè)投資商的意圖。

2005年3月4日，萬科公告以18.58億元收購南都有關(guān)股權(quán)。根據(jù)有關(guān)協(xié)議，萬科此次受讓資產(chǎn)為上海中橋集團持有的上海南都70%的股權(quán)及與之相對應(yīng)的股東權(quán)益、蘇州南都49%的股權(quán)及與之相對應(yīng)的股東權(quán)益、浙江南都房產(chǎn)集團20%的股權(quán)及與之相對應(yīng)的股東權(quán)益。交易定價主要依據(jù)標的公司的凈資產(chǎn)值、所擁有的項目的評估值，同時考慮了標的公司的品牌價值。交易金額18.58億元，涉及21項物業(yè)，占地面積627.57萬M2，建筑面積598萬M2，按權(quán)益算，本項交易完成后，萬科權(quán)益土地儲備增加194萬M2。

我們的分析表明，這項收購使萬科的權(quán)益土地儲備超過1000萬平方米建筑面積，有利于完善萬科跨區(qū)域發(fā)展的戰(zhàn)略布局，使其大大增強了持續(xù)競爭能力。

被萬科視為未來發(fā)展新標桿的美國Pulte Homes公司的運作模式，可能是萬科意圖的最佳注解：在房地產(chǎn)基金占主導(dǎo)地位的美國房地產(chǎn)市場，作為上市公司的Pulte Homes，其主導(dǎo)權(quán)不在公眾基金手中，而是以房地產(chǎn)投資商的身份，采取收購兼并的方式做大規(guī)模，鞏固自己的市場占有率。目前該公司在美國市場的占有率約為5.3%，而美國前十名地產(chǎn)商的市場占有率不到20%。

其實還有相當一部分房地產(chǎn)開發(fā)商也敏感地看到了這種轉(zhuǎn)型的脈絡(luò)?！拔覀円舱谒伎枷?qū)I(yè)房地產(chǎn)投資管理公司轉(zhuǎn)型的可能?！卑偈诉_地產(chǎn)副總裁羅雷說。

房地產(chǎn)業(yè)食物鏈正在發(fā)生變異

從金地集團和萬科的金融運作中可以清楚地看到，大投資商、信托資金及海外房地產(chǎn)基金的介入，正在顛覆傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)食物鏈：20多年來長期處于食物鏈頂端的開發(fā)商不得不將壟斷利潤與這些參與者分享

傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)鏈條顯示，開發(fā)商是整個鏈條的上端，也是利益?zhèn)鲃拥牡谝画h(huán)。而且開發(fā)商往往也利用這種“核心”的優(yōu)勢，通過帶資承包等形式使得施工企業(yè)承擔(dān)部分開發(fā)資金利息、出讓他們應(yīng)得的部分利益，通過預(yù)售的形式讓消費者承擔(dān)部分開發(fā)資金利息，等等，實施對施工企業(yè)、消費者的掠奪。

但在投資商、信托資金以及海外房地產(chǎn)基金參與的項目中，它們參與瓜分了以前由開發(fā)商獨自享有的高額利潤。顯然傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)和利益分配模式已經(jīng)發(fā)生了變化（圖5）。

事實上，目前海外房地產(chǎn)基金及其他投資商與國內(nèi)開發(fā)商的合作，基本上都如HI公司與萬科中山公司的合作方式一樣，一般都是成立項目公司，雙方各自持有項目公司一定比例的股權(quán)，并按此比例享有項目利潤。與傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)相比，這意味著站在整個開發(fā)鏈條上端的除了開發(fā)商以外，還有海外房地產(chǎn)基金以及其他投資商，它們共同瓜分房地產(chǎn)項目的大部分利潤。

我們認為，隨著各種主體的投資商以及海外房地產(chǎn)基金越來越深入地介入中國房地產(chǎn)市場，它們將連同由開發(fā)商嬗變而來的專業(yè)房地產(chǎn)投資商一起共同占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈條上端的位置。而這種變化趨勢，可能正是推動萬科、金地集團等一大批房地產(chǎn)開發(fā)商積極向投資商和運營管理商轉(zhuǎn)變的根本動力。

房地產(chǎn)基金及大投資商將主導(dǎo)中國房地產(chǎn)市場

房地產(chǎn)基金和投資商將成為未來的兩種主流業(yè)態(tài)。按照中國目前房地產(chǎn)市場存量及未來的發(fā)展?jié)摿?，只要政策許可，未來中國房地產(chǎn)基金從數(shù)量上和管理的資產(chǎn)規(guī)模上達到美國目前的水平是完全可能的。而隨著房地產(chǎn)業(yè)食物鏈的變異，那些具有豐富的開發(fā)、運營管理經(jīng)驗的專業(yè)房地產(chǎn)投資商也將成為左右市場的重要力量

眾所周知，目前房地產(chǎn)業(yè)的資金來源中，銀行貸款和其他資金（包括定金及預(yù)收款等）規(guī)模過大。2003年，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中的國內(nèi)貸款迅速擴張，規(guī)模達3138.3億元，分別相當于從1999年到2002年4年的2.8倍、2.3倍、1.9倍和1.4倍。2004年宏觀調(diào)控后，房地產(chǎn)開發(fā)投資的貸款增幅放慢，但1-10月仍然增長5.9%。

中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心的張海旺認為，目前房地產(chǎn)開發(fā)投資資金的主要來源仍是國內(nèi)貸款，其他融資渠道甚少且極不穩(wěn)定，這給銀行系統(tǒng)帶來很大的不確定因素。 而且房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)把定金及預(yù)收款作為投資資金的重要來源。2004年1-10月，國內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款合計在房地產(chǎn)開發(fā)投資中的比重超過六成，達61.3%，比宏觀調(diào)控前的2004年1-2月份非但沒有下降，反而提高2.7個百分點。在房地產(chǎn)開發(fā)投資因國內(nèi)貸款下降減輕對銀行資金依賴的同時，由于個人住房貸款迅速增長，又間接深化了對銀行資金的占用?！斑@間接加重了房地產(chǎn)開發(fā)投資對銀行資金的依賴?！?/p>

業(yè)內(nèi)專家認為，中國目前的這種狀況與當年美國出臺《房地產(chǎn)投資信托基金法》時的情況基本一致：一方面房地產(chǎn)企業(yè)融資存在瓶頸，特別是向銀行借貸方面有各種各樣的限制，另一方面是普通投資者有參與分享地產(chǎn)業(yè)高成長的強烈沖動，普通投資者只能通過購買房產(chǎn)及信托產(chǎn)品間接投資于房地產(chǎn)，而不能分享房地產(chǎn)開發(fā)的超額利潤，因為沒有集合投資的合法渠道。投資者對房地產(chǎn)的投資熱情從目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品往往推出后很快就銷售一空的情況可見一斑。

房地產(chǎn)信托基金若能推出，無疑將成為最佳的投資工具。而我們的一些案例研究表明，中國目前具備了房地產(chǎn)信托基金生存和發(fā)展的土壤。因為中國實際上已存在類“REITs產(chǎn)品”。與美國收益型REITs相比，目前深滬1300多家上市公司中，中國國貿(mào)（600007）、小商品城（600415）兩家具有“REITS產(chǎn)品”的部分特性（附文1）。

中國國貿(mào)收入的主要來源是國貿(mào)大廈寫字樓和商場、中國大飯店、國貿(mào)飯店的出租收入（表2），符合REIT產(chǎn)品收入來源的要求。但與真正的REITs相比，中國國貿(mào)沒有稅收優(yōu)惠，所得稅率為33%，盈利的大部分也沒有分派給股東。而國外REITs不交所得稅，應(yīng)稅所得中至少有95%的部分以股利的形式分配給股東。

商業(yè)零售房地產(chǎn)將拔得頭籌

中國目前的居民消費率約為55%，大大低于70-80%的世界平均水平。居民消費率的觸底反彈對商業(yè)地產(chǎn)將產(chǎn)生持續(xù)而長期的需求。因此我們預(yù)計，在各種類型的房地產(chǎn)中，商業(yè)零售房地產(chǎn)將可能成為房地產(chǎn)基金（REITs）投資的首選目標

2004年底中國商業(yè)零售業(yè)已全面對外開放，在此前后，中外零售連鎖巨頭們的擴張幾近瘋狂，競爭近乎白熱化，但從中也可清楚地看到這個市場的巨大潛力。

從兩家外資零售業(yè)巨頭在中國的擴張情況看，2001年起沃爾瑪就已明顯在中國市場加快了開店速度，三年新開店數(shù)是過去五年的一倍。權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，截至2005年2月，沃爾瑪在中國的門店數(shù)達到44家，其計劃今年還要再開15家門店。而家樂福更是迫不及待，以近乎瘋狂的速度擴軍，僅2004年1至8月就新開了8家門店，平均每月一家，在2004年最后兩個月內(nèi)更是狂開15家店鋪。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年2月，家樂福在中國的門店數(shù)已達53家。

其他外資零售業(yè)巨頭也不甘落后。德國零售和批發(fā)業(yè)巨頭麥德龍目前在中國擁有21家倉儲式商店,為酒店和餐館等商業(yè)客戶服務(wù)，該公司年初宣布，2005年將再開10家店。

而且目前世界零售企業(yè)500強已有70%在中國搶灘登陸,截至2004年6月,國內(nèi)已有外資商業(yè)企業(yè)268家,店鋪數(shù)4502個。百安居、吉之島、易初蓮花和好又多等外國零售企業(yè)都在緊鑼密鼓、大幅度地擴大對中國內(nèi)地的投資。

國內(nèi)連鎖巨頭國美、蘇寧等也加快了擴張步伐。據(jù)悉，國美2005年在全國的門店總數(shù)將達到400家，而且在北京等主要城市將以大面積店為主（表3）。

而且，內(nèi)外資零售連鎖巨頭們的擴張并不會是一個短暫的現(xiàn)象。因為目前中國消費率約為55%，大大低于70%的世界平均水平。專家認為，隨著消費的復(fù)蘇，消費率將觸底反彈，對商業(yè)地產(chǎn)將產(chǎn)生持續(xù)而長期的需求。

更重要的是，“商業(yè)地產(chǎn)運營將回歸理性，以租賃為主的運營模式將成為主流?！鼻迦A大學(xué)中國金融研究中心研究員張寧認為，商業(yè)地產(chǎn)將成為外資房地產(chǎn)基金或大投資商的首選，它們通過將這些物業(yè)出租給商業(yè)企業(yè)以獲取穩(wěn)定的租金收入。

目前深國投與新加坡嘉德集團合資投資及經(jīng)營在重慶、長沙、蕪湖、漳州等地以沃爾瑪、華納影院為主力租戶的商業(yè)中心，其運作模式已具有房地產(chǎn)基金的雛形，也為類似商業(yè)地產(chǎn)的運作提供了一個很好的范本。

1995年，經(jīng)國務(wù)院批準，深國投與沃爾瑪中國在深圳成立了沃爾瑪珠江百貨有限公司，2003年經(jīng)批準更名為沃爾瑪深國投百貨有限公司，沃爾瑪持股65%，深國投持股35%。為配合沃爾瑪在中國的快速發(fā)展，深國投成立了深圳國投商用置業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“國投置業(yè)”），專門開發(fā)商用物業(yè)，主要為沃爾瑪提供營業(yè)場地。

2004年底，深國投與新加坡嘉德置地集團（下稱嘉德集團）簽訂了合作框架協(xié)議書，在中國商用地產(chǎn)投資和管理領(lǐng)域進行合作。該合作框架協(xié)議書涉及項目20個，而此前雙方已經(jīng)簽署了全國6個不同城市的深國投商業(yè)中心項目的轉(zhuǎn)讓合同―嘉德以9.98億元收購了6家商場，這些商場主要租給沃爾瑪，嘉德占股份51%，深國投占股49%。

從操作模式看，以湖南項目為例：國投置業(yè)持有湖南深圳國投商業(yè)置業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱湖南發(fā)展）49%的股權(quán)，嘉德集團全資子公司凱德商用中國投資有限公司持有51%的股權(quán)。在該項目的操作工程中，深國投大股東―深圳國際信托投資公司在2004年底發(fā)行了“深國投商業(yè)中心（長沙）集合資金信托計劃”，為湖南發(fā)展項目提供貸款融資。

梳理其中的關(guān)系，可以清晰地看出，該項目的運作類似房地產(chǎn)基金的運作。其中國投置業(yè)既相當于 REITs投資工具，又與凱德商用一起擔(dān)當這個REITs的投資者，湖南發(fā)展是REITs投資的房地產(chǎn)項目。而該項目建成后出租給沃爾瑪深國投百貨開設(shè)沃爾瑪商場，相應(yīng)的租金和管理回報收入就是國投置業(yè)和凱德商用的投資收益（圖6）。

而且，國投置業(yè)在項目的不同開發(fā)期間可以得到大股東深國投不同形式的融資支持，使其相當于一個開放式的房地產(chǎn)基金。例如在土地收購期間，通過發(fā)行股權(quán)信托，支持深國投置業(yè)購買土地；在項目進行期間，可以根據(jù)工程的進度，從財務(wù)成本最小化的原則，通過發(fā)行貸款信托或股權(quán)信托的方式保證項目如期竣工交付使用，而且借助深國投與沃爾瑪長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，保證了房產(chǎn)穩(wěn)定的銷售渠道，并以此獲得穩(wěn)定的租金收入；發(fā)行受益權(quán)信托，不僅可以及時變現(xiàn)，保證資金的流動性，而且可以充分享受商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的最大化價值。

該操作模式也為類似商業(yè)地產(chǎn)的運作提供了一個很好的范本。而且未來只要中國法律許可，類似深圳國投這樣的企業(yè)可能就會利用多年積累的經(jīng)驗，發(fā)起成立房地產(chǎn)基金，投資有穩(wěn)定租戶的商業(yè)零售房地產(chǎn)，而不需要與海外房地產(chǎn)基金合作（圖7）。

未來會產(chǎn)生一批大投資商

在未來混業(yè)經(jīng)營的模式下，會產(chǎn)生類似美林、摩根的投資商。比如證券公司可以成立不同風(fēng)格的房地產(chǎn)基金公司，發(fā)行房地產(chǎn)基金；一旦政策允許，銀行系基金公司也可以發(fā)行房地產(chǎn)基金產(chǎn)品，投資房地產(chǎn)項目或完成銀行抵押貸款資產(chǎn)的證券化，從而成為房地產(chǎn)市場大投資商。

中國目前房地產(chǎn)存量非常龐大，占用了銀行大量資金。據(jù)統(tǒng)計，中國金融機構(gòu)18萬多億貸款中，超過50%的貸款都是以房產(chǎn)作為抵押的，未來房地產(chǎn)基金的快速發(fā)展將改善開發(fā)商、投資商、銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

即將由銀行推出的房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無疑為商業(yè)銀行發(fā)展房地產(chǎn)基金開了一扇窗。據(jù)悉，中國人民銀行已批準中國建設(shè)銀行在2005年推出房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該證券化方案采用信托作為特定目的載體（SPV，是為資產(chǎn)證券化設(shè)立的有限責(zé)任公司，以之為載體收購可證券化的特殊資產(chǎn)），其運作的基本方式是：首先，商業(yè)銀行將其可證券化的住房貸款出售給SPV；其次，SPV將所獲得的住房貸款匯總重組，經(jīng)信用擔(dān)保及評級后，發(fā)行住房貸款證券；最后，SPV持有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用于對投資者支付本息以及評估、擔(dān)保、承銷或其他證券化費用。業(yè)內(nèi)人士認為，這是一種類似美國抵押型房地產(chǎn)基金的產(chǎn)品。

而且從現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)商中也將分化出一批專業(yè)投資商，如萬科這樣擁有開發(fā)和物業(yè)管理品牌、資本運作能力強的公司，通過不斷的資本運作和資本積累未來將轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)房地產(chǎn)投資商。一部分通過成立房地產(chǎn)基金公司，發(fā)行房地產(chǎn)基金，轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)的房地產(chǎn)投資管理公司，其它一些不能及時調(diào)整以適應(yīng)變革的房地產(chǎn)開發(fā)商將被淘汰出局。

附文

美國房地產(chǎn)發(fā)展模式

中國和美國有許多相似的地方，同樣是地域同樣遼闊、房地產(chǎn)市場同樣高度分散，都面臨著城市和農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展差距的問題，地價差距也很大。我們認為中國房地產(chǎn)發(fā)展模式會逐步向美國模式逼近。

美國房地產(chǎn)發(fā)展模式的特點是房地產(chǎn)金融產(chǎn)業(yè)鏈、開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈、中介產(chǎn)業(yè)鏈和流通產(chǎn)業(yè)鏈非常完整并相互協(xié)調(diào)發(fā)展，以房地產(chǎn)基金（REITs）為主的金融產(chǎn)業(yè)鏈非常發(fā)達，開發(fā)商是吸引資金、把控中介和流通的組織者。在這種模式下，房地產(chǎn)的核心是金融運作而非開發(fā)營建，房地產(chǎn)基金或者投資商成為房地產(chǎn)市場的主導(dǎo)者，地產(chǎn)建造商或中介商只不過是圍繞房地產(chǎn)基金的配套環(huán)節(jié)。

金融產(chǎn)業(yè)鏈由房地產(chǎn)基金、投資商和銀行組成，其中最大部分是房地產(chǎn)基金，美國的投資商主要是從事物業(yè)投資，而非物業(yè)開發(fā)，因此美國真正的大地產(chǎn)商都出于金融領(lǐng)域，銀行是金融產(chǎn)業(yè)鏈中比例最小的一部分，由于有基金和投資商的支撐，美國銀行風(fēng)險很小。經(jīng)過近40多年的發(fā)展，美國目前大約有300多只 REITs在運作之中，管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元，而且其中有近2/3在全國性的證券交易所上市交易（表4）。

按照REITs組織形態(tài)不同，美國REITs可分為契約型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類,可將REITs分為封閉式和開放式兩類。根據(jù)REITs資金投向的不同，可以將它們分為三大類：1）權(quán)益型：投資并擁有房地產(chǎn)，主要收入來源于房地產(chǎn)的租金，所以也稱收益型。2）抵押型：投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券（MBS），收益主要來源于房地產(chǎn)貸款的利息。3）混合型：它是介于資產(chǎn)類和抵押類之間的一種房地產(chǎn)投資信托，具有資產(chǎn)類REITs和抵押類REITs的雙重特點，即在從事抵押貸款服務(wù)的同時，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)。

據(jù)統(tǒng)計，美國的REITs 中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，約占所有REITs 的96%.，每個REIT 根據(jù)各自的專長選擇投資領(lǐng)域，有的以地理區(qū)域為專長，如地區(qū)、州、市的地產(chǎn)；有的專長于各種行業(yè)地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)；有些REITs 選擇廣泛的投資類型，包括房地產(chǎn)、貸款類的眾多產(chǎn)品。在各種房地產(chǎn)的投資中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)/辦公地產(chǎn)的投資占絕大部分，總計超過總投資的74%（見圖10）。

1992年以后，美國房地產(chǎn)基金引入傘式伙伴房地產(chǎn)基金（UPREITs）結(jié)構(gòu)（詳見《新財富》2004年8月號《美國地產(chǎn)的資金流》）

REITs的操作模式是：先發(fā)行股票籌集資金，發(fā)行方式有募集和公開發(fā)行等，讓人壽保險公司、養(yǎng)老基金組織等機構(gòu)投資者和一般投資者認購。發(fā)起成立REIT的公司對認購者會有一定的要求，如美國威爾士房地產(chǎn)投資信托公司就要求其投資者必須滿足擁有金融資產(chǎn)4.5萬美元并且年收入高于4.5萬美元，而且對一次性認購的數(shù)額也有一定的規(guī)定。資金籌集完后，將資金交給一個專業(yè)的房地產(chǎn)公司，然后進行一個地區(qū)、一個國家，甚至全球化的操作。

篇5

【關(guān)鍵詞】 保障性住房 項目融資 PPP REITS

一、引言

項目融資是國際上20世紀70年代末、80年代初廣泛興起的一種新的融資方式。由于項目融資方式與傳統(tǒng)的融資方式相比，能更有效地解決大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的資金問題，因此被世界上越來越多的國家所應(yīng)用。P.K.NEVIT（皮特?內(nèi)維特）所著的《項目融資》1996年第六版中對項目融資的定義是：項目融資就是在向一個經(jīng)濟實體提供貸款時，貸款方查看該經(jīng)濟實體的現(xiàn)金流和收益，將其視為償還債務(wù)的資金來源，并將該經(jīng)濟實體的資產(chǎn)視為這筆貸款的擔(dān)保物，若對這兩點感到滿意，則貸款方同意貸款。國際上常用的項目融資的基本模式有：項目直接融資模式、設(shè)施使用協(xié)議融資模式、生產(chǎn)支付協(xié)議融資模式、杠桿租賃融資融資模式、BOT項目融資模式、ABS項目融資模式等。

PPP（Private-Public-Partnership）項目融資模式是近年來出現(xiàn)的一種新的融資模式，即公共部門與私人企業(yè)合作模式，是指政府、營利性企業(yè)基于某個項目而形成的相互合作關(guān)系的形式。這是一種以各參與方的雙贏為合作理念的現(xiàn)代融資模式，通過這種合作形式，合作各方可以獲得比預(yù)期單獨行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個項目時，政府并不把項目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是由參與合作的各方共同承擔(dān)責(zé)任和融資風(fēng)險。PPP項目融資模式在城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中應(yīng)用的顯著特點在于通過引入私人企業(yè)，將市場中的競爭機制引入城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，更有效地提供公共服務(wù)。而且，在PPP項目融資模式下，城市公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)可以采用多種形式，主要有八種典型方式：服務(wù)協(xié)議（Service Contract）、經(jīng)營和維護協(xié)議、租賃―建設(shè)―經(jīng)營（LBO）、建設(shè)―移交―經(jīng)營（BTO）、建設(shè)―經(jīng)營―移交（BOT）、擴建后經(jīng)營整體工程并轉(zhuǎn)移（Wraparound Addition）、購買―建設(shè)―經(jīng)營（BBO）、建設(shè)―擁有―經(jīng)營（BOO）。

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）從國際范圍看，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)有所不同的是，國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。

二、保障性住房融資模式分析

從目前來看，我國保障性住房的資金主要來自以下渠道：財政、住房公積金、土地出讓凈收益、銀行貸款等。而要擴大融資規(guī)模，可采用“PPP+REITS”模式，過程如圖1所示。

首先，政府城建部與房地產(chǎn)企業(yè)針對保障房建設(shè)組建項目公司問題，政府主要提供土地及部分股本金，房地產(chǎn)企業(yè)通過招標選擇。目前，政府財政投資保障房建設(shè)主要是土地出讓金和住房公積金。國家規(guī)定，經(jīng)濟適用房等保障性住房的利潤率不超過3%，但實際操作中一般項目的利潤率能達到4%～8%，與一般房地產(chǎn)開發(fā)30%甚至以上的利率相比是非常低的。但事實上承建保障房之后，開發(fā)商可以從地方政府那里獲得信貸、土地、稅收等多種優(yōu)惠條件，潛在的附加利潤非?？捎^。所以，組建項目公司可行，房地產(chǎn)商負責(zé)公司的運營與管理。此外，項目公司可采用BOT或BOO的融資模式，即先由房地產(chǎn)商組織建設(shè)保障房，然后由其運營一段時間直到收回成本和一定收益后，再轉(zhuǎn)移給政府或者歸房地產(chǎn)商擁有。而在實際運用中，由于保障房主要是針對低收入群體，對于房地產(chǎn)商經(jīng)營，可規(guī)定一定的限制條件，比如設(shè)定最高租金等。

其次，當項目公司組建后，可以通過債務(wù)融資充實資金，資金來源主要是銀團貸款、保險基金和社保基金等。2010年9月，華夏銀行重慶分行為該市民心家園授信16億元用于公共租賃住房建設(shè)，并發(fā)放國內(nèi)銀行首筆公共租賃住房貸款6377萬元。2010年9月到11月，該行向重慶公租房公司先后發(fā)放7筆貸款，累計金額超過5億元。但是到了2011年，由于信貸政策緊縮等原因，貸款進度出現(xiàn)停滯，國開行由此加入，繼續(xù)為該項目提供貸款。同時，盡管交行重慶分行也授信19.88億元，但截至2011年2月，實際僅發(fā)放4億元。2011年“兩會”期間，同濟大學(xué)副校長鄭惠強指出，保險資金有巨額、長線、穩(wěn)定等特點，可通過完善法律、政策引導(dǎo)、稅收優(yōu)惠等途徑，推進保險資金參與公共租賃房建設(shè)和運營。2011年3月，全國社?；鹜顿Y南京保障房30億元信托貸款項目落戶南京，成為全國社?；鹨孕磐挟a(chǎn)品形式投資保障性住房在國內(nèi)啟動的第一個項目。其實社保基金對收益要求并不太高，對南京政府來說，此番融資成本僅為年利率的6.05%，甚至略低于三年期限貸款利率的6.10%，十分符合保障房的低成本融資要求。但社?；鹗菄抑匾拈L期戰(zhàn)略儲備，是普通老百姓的“保命錢”，更在意投資的風(fēng)險。由于投資公共租賃住房的風(fēng)險尚不得知，這便成為社?；疬M入保障房的一個難點。

再次，項目公司在利用現(xiàn)有的籌集資金建設(shè)保障房的基礎(chǔ)上，為了持續(xù)建設(shè)足夠的保障房還需向社會公眾融資。項目公司通過把已建設(shè)的保障房及相關(guān)配套設(shè)施打包委托給信托公司，由其公開發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金，基金可采用封閉式管理，并且上市交易，從而吸引更多的機構(gòu)投資者和個人投資者，籌集的資金由專業(yè)機構(gòu)管理和運營，所得資金用于保障房建設(shè)，然后用保障房未來的租金以派息方式分配給基金持有人。此模式借鑒了香港的“領(lǐng)匯模式”，就是政府把名下適宜的商業(yè)地產(chǎn)分拆上市，設(shè)立類似領(lǐng)匯的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），由專業(yè)機構(gòu)管理和運營，所得資金用于建設(shè)公屋（相當于內(nèi)地廉租房）之類的保障房。香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金由香港房屋委員會（房委會）分拆出售其名下180個商場和停車場而成立，2005年11月25日在香港聯(lián)交所主板上市，現(xiàn)階段100%由機構(gòu)投資者及私人投資者擁有。

最后，相比商業(yè)地產(chǎn)REITs，公共租賃住房REITs在政策的穩(wěn)定性上更具有優(yōu)勢，如果能夠保證公共租賃住房的出租率和穩(wěn)定的政府補貼，那么公共租賃住房REITs的收益將得到保證，市場的認籌也將更加積極地吸引社?；稹⒈ｋU資金進入公共租賃住房建設(shè)領(lǐng)域。同時由政府提供擔(dān)保，保證基金的最低收益率和紅利分配，按《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定，香港REITs每年必須將不低于90%的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。

三、關(guān)于完善中國保障性住房項目融資模式的建議

信托基金在我國尚處起步階段，鑒于基金主要面向中低收入階層，為降低運營成本，保證信托基金試點項目的成功，政府可給予必要的政策扶持。在信托基金運營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業(yè)所得稅，對租金收入計征的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅等統(tǒng)一按綜合稅率的5%收取，對信托基金首次購買住房作為經(jīng)濟租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優(yōu)惠。

另外，加快相關(guān)政策和法律法規(guī)制定。美國REITs的設(shè)立主要由《證券投資法》和有關(guān)的稅法決定。REITs像其他金融產(chǎn)品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關(guān)法律，而稅法則規(guī)定了REITs能夠享受稅收優(yōu)惠的一些主要條件。2003年7月,香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（香港證監(jiān)會）頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，對REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規(guī)定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結(jié)構(gòu)，以信托計劃（或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司）為投資實體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)。而我國目前相關(guān)的法律法規(guī)只有《公司法》、《信托法》和《投資基金法》，因此應(yīng)進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等。

四、結(jié)語

保障性住房因其具有福利性的特點，所以依托市場化融資困難。目前我國的保障性住房融資渠道相對單一，政府財政壓力較大，住房保障的可持續(xù)發(fā)展存在一定的制約。展望未來，我國保障性住房需要積極探索融資新路，獲得多元化的資金來源。本文把保障房建設(shè)歸于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，利用項目融資模式，通過政府與房地產(chǎn)商共同組建項目公司，利用銀團貸款、保險基金和社?；鸬热谫Y手段，再把保障房和相關(guān)配套設(shè)施資產(chǎn)證券化，發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金，公開上市發(fā)行，吸引更多社會資金，以期發(fā)展更多融資渠道為保障房建設(shè)籌集持續(xù)發(fā)展資金。

【參考文獻】

篇6

房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產(chǎn)市場,把所獲得的收益,幾乎全部以紅利的形式分配給投資者,而且投資受益證券可以在證券市場進行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件(包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源收入分配等)的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅(房地產(chǎn)投資信托的投資項目不屬于應(yīng)稅財產(chǎn),且免除公司稅項)。與其它籌資方式不同,投資信托具有以下幾個特征:

穩(wěn)定的高收益。由于它必須把90%的應(yīng)稅收入作為比例分配,因此它的收益率比其他股票綜合收益率都要相對高一些。一般來說,它的年收益率波動范圍在10%到17%之間,相對穩(wěn)定。

流動性強。由于多數(shù)房地產(chǎn)投資信托像其他股票一樣,可以在證券交易所上市交易,與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的的房地產(chǎn)投資相比,因此它的流動性相對較強。

能夠抵御通貨膨脹。作為房地產(chǎn)投資信托價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強的保值功能。一方面,通貨膨脹來臨時物價上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值更是升值得很快,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的房地產(chǎn)投資信托股票價值也會隨之上升;另一方面,在通貨膨脹時期,房地產(chǎn)投資信托的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值類投資工具。

面向中小投資者。由于房地產(chǎn)投資信托將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn),通過其特有的運行機制,使得一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用較少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資。是一種較為理想的投資工具,也符合國家的經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)政策。

我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中存在的問題

房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟都具有非常積極的意義。但是,由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不完善,再加上房地產(chǎn)投資信托在我國還是一個新生事物,所以在我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展還存在諸多問題。

法律法規(guī)尚不健全

目前我國信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來開展業(yè)務(wù)。從目前國內(nèi)的法律環(huán)境看,房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品無法進行公募、無法上市流通、無法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像國外那樣,真正做到證券化,能夠讓投資者像買賣股票一樣,隨時選擇買進、持有、賣出。同時,在募集資金的使用上,雖然產(chǎn)品設(shè)計了貸款給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)、投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)、購買商業(yè)用途樓房和住宅等組合運用方向,但實際上還是只能用于短期貸款和要求對方回購的短期物業(yè)投資行為,無法長期或永久性地購入商業(yè)物業(yè),進行租賃、經(jīng)營等商業(yè)運營。

道德風(fēng)險問題

房地產(chǎn)投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式,對受托人的有效約束和激勵機制尚未形成,容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險。在這種情況下,由于存在信息不對稱,信托投資公司在經(jīng)營管理過程中往往會利用各種機會犧牲投資者的利益為自己謀取好處。因此,如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度,盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致,對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。雖然銀監(jiān)會《暫行辦法》中規(guī)定“房地產(chǎn)信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人,且相互間不得存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”,但是由于缺乏完善成熟的監(jiān)督機制,信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè),違背投資收益最大化的原則。

項目自身及市場風(fēng)險

房地產(chǎn)信托的市場風(fēng)險主要來自于項目本身的風(fēng)險,對項目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作,如果項目本身存在市場銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題,則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計控制風(fēng)險,項目本身的先天缺陷是無法避免的。

進一步完善房地產(chǎn)投資信托的建議

從上述分析可以看出,我國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的發(fā)展,因為受到政策等多方面的限制,在我國還需要更進一步完善。

建立相適應(yīng)的政策和法制環(huán)境

加快我國相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進度,為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面,海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒,政府可以借鑒美日等經(jīng)濟發(fā)達國家的做法,根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī),保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明,來推進房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。一方面,要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機構(gòu)的過度競爭;另一方面要鼓勵其資金運用,實行專業(yè)化投資組合,并保護投資者的利益。

道德風(fēng)險問題的防范

作為專業(yè)從事經(jīng)營性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu),信托投資公司受到國家金融監(jiān)管機構(gòu)——中國銀監(jiān)會的嚴格監(jiān)督和管理,嚴格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進行經(jīng)營活動。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計上,信托公司可邀請商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機構(gòu)及會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)參與,對信托計劃進行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部,應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評審及風(fēng)險控制流程,按照審慎的原則運用信托資金,各部門分工協(xié)作,交叉監(jiān)督,以最大限度地防范風(fēng)險。借鑒美國經(jīng)驗,我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會,負責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃,并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。

項目自身及市場風(fēng)險的防范

信托公司在進行項目選擇的時候,可以聘請有市場公信力的房產(chǎn)專業(yè)機構(gòu)對項目進行可行性分析及評估,對項目的市場定位及前景有一個獨立、真實的認識;深入調(diào)查了解開發(fā)商實力、財務(wù)及資信情況,選擇與開發(fā)經(jīng)驗豐富、實力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進行合作;落實土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔(dān)保措施,在項目運作過程中,加強資金監(jiān)控,做到“封閉運行,?？顚Ｓ谩?。通過這一系列的手段,信托公司能將項目風(fēng)險控制在最小范圍之內(nèi),最大限度地保證信托資金的安全,保護委托人和受益人的利益。

就目前的市場狀況而言,房地產(chǎn)商也好、投資者也好、信托機構(gòu)也好,距理性認識房地產(chǎn)投資信托,在心態(tài)上還有一定差距,尚不成熟。例如從投資者來看,投資者投資具有盲目性,很多購買房地產(chǎn)信托的投資者都認為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區(qū)別,而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動性很差,缺少轉(zhuǎn)讓平臺,也存在較大的流動性風(fēng)險。因此,只要出現(xiàn)一個信托產(chǎn)品不能兌付,有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致命的打擊。這不僅需要信托機構(gòu)、房地產(chǎn)商不斷調(diào)整心態(tài),投資者在投資過程中也應(yīng)加強金融知識,提高風(fēng)險意識。

參考文獻:

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3.王永新.什么是房地產(chǎn)投資信托.北京現(xiàn)代商報,2002.10.16

篇7

根據(jù)統(tǒng)計，中國目前有50多個資金信托產(chǎn)品，其中約20個涉及房地產(chǎn)投資，籌集的用于房地產(chǎn)投資的資金約30億人民幣。但是，這些信托資金在房地產(chǎn)市場的投資活動是非常有限的，主要是因為信托投資公司認為房地產(chǎn)投資的風(fēng)險較高。

中國房地產(chǎn)信托投資與國外REITS的區(qū)別

目前，一些海外房地產(chǎn)投資基金在中國房地產(chǎn)市場較活躍。這些海外基金所在國的有關(guān)基金監(jiān)管的法律較完善，且國內(nèi)金融市場發(fā)達，對其發(fā)展較為有利。但受中國房地產(chǎn)市場高回報的吸引，摩根斯坦利等海外基金在中國通過直接投資的方式，與國內(nèi)合作伙伴共同組建房地產(chǎn)項目公司參與開發(fā)。

多數(shù)海外基金的投資策略是很謹慎的，不會承擔(dān)不必要的風(fēng)險，他們在華投資金額在全球的資產(chǎn)組合占的比例很小。海外投資基金在中國投資時，往往通過以下一些方式回避風(fēng)險：（1）投資方式以直接為主，參與項目的開發(fā)過程，投資項目多位于北京、上海等大城市地理位置較優(yōu)越的地段；（2）傾向于選擇大型、有政府背景的房地產(chǎn)開發(fā)商作為合作伙伴，以便保證開發(fā)項目能順利辦理相關(guān)審批手續(xù)；（3）由于追求短期高回報，更多選擇中高檔住宅進行投資。

由于中國不斷膨脹的中產(chǎn)階層住房需求的穩(wěn)定增長，使得住宅投資的回收期相對較短、且投資回報率相對較高，尤其是一些地段優(yōu)越、定位準確的住宅項目在預(yù)售階段就能有較好銷售成績。相反，海外投資基金目前很少涉足寫字樓、零售物業(yè)、酒店、度假村等類型項目的投資，主要原因在于這些項目投資回收期較長，且在處置時相對較難。

但是，海外投資基金在中國投資也面臨一些障礙。例如，通常需要在國內(nèi)建立合資企業(yè)或獨資企業(yè)，由此產(chǎn)生較高的管理成本。

就國內(nèi)的房地產(chǎn)信托投資而言，其在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資方式與亞洲一些國家目前房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）的方式有很大差別。相對而言，REITS的風(fēng)險較小。

但是由于國內(nèi)的“一法兩規(guī)”僅涉及對房地產(chǎn)信托的管理，沒有相關(guān)法律法規(guī)保障投資者的利益，規(guī)范管理基金的使用，房地產(chǎn)基金無法在國內(nèi)合法募集，法律環(huán)境還不允許中國在近期采取REITS。

目前，中國對普通百姓購買信托新產(chǎn)品有很多限制。主要表現(xiàn)在：信托投資公司在辦理資金信托業(yè)務(wù)時，不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳；不得承諾信托資金的最低收益；信托公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。因此，此類信托產(chǎn)品的投資者在很大程度上限于機構(gòu)投資者和部分收入較高的個人。這樣限制的部分原因是政府不希望中、小個人投資者將其生活儲蓄或是其他一些難以承受投資失敗的資金，投資于風(fēng)險較高的投資工具。由于信息不對稱，缺乏基本投資知識，中小投資者根本無法了解這些投資工具的潛在風(fēng)險。中國政府對大量普通老百姓將個人儲蓄投資于風(fēng)險投資工具可能遭受重大損失，并最終導(dǎo)致對社會穩(wěn)定性的負面影響是非常關(guān)注的。

房地產(chǎn)投資基金未來發(fā)展模式建議

REITs是一個很重要的投資工具，一般是指以信托基金或公司形式收集資金用以投資、運作及管理一些有穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)項目，例如辦公樓、商場、工業(yè)樓宇及酒店等。REITs可以讓房地產(chǎn)市場增加流動性，盤活低迷的房地產(chǎn)市場，并可讓小型投資人有機會持有大型的資產(chǎn)，從而得到較穩(wěn)定的回報。

REITs一般具備以下特征：

?清晰的投資目標

?把大部分的收益分配給基金投資者（通常超過90%）

?須符合某些由有關(guān)監(jiān)管單位設(shè)立的投資限制，如借貸上

限、投資地域限制及限制參與開發(fā)活動

?可私募或在交易所上市

在澳洲、荷蘭和比利時等地區(qū)稱為“Listed Property Trusts（LPTs）

以美國的經(jīng)驗來說有三種主要類別：

一是投資于房地產(chǎn)項目的股本型房地產(chǎn)信托基金（Equity REITs）。

二是為房地產(chǎn)開發(fā)商提供貸款，或投資于貸款及房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券（Mortgage―backed Securities），收取來自抵押貸款利息的抵押借貸型房地產(chǎn)信托基金（Mortgage REITs）。

三是混合以上兩種形式的房地產(chǎn)信托基金（Hybrid REITs）。

自“121號文件”出臺后，中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)發(fā)展需要新的資金來源和融資方式，REITs能有效彌補這一需求缺口。

REITs的特點在于提供穩(wěn)定的租金回報率和相對較低的風(fēng)險，可充分發(fā)揮中國較高的儲蓄率的優(yōu)勢，有助于促進中國證券市場的發(fā)展；REITs的發(fā)展，減少了開發(fā)商對銀行信貸的過度依賴，有利于銀行長期穩(wěn)定經(jīng)營。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)金融政策的緊縮，REITs產(chǎn)品自身的一些特點，也成為其未來在中國發(fā)展的重要優(yōu)勢條件。這種新型融資工具的優(yōu)勢在于：

（1）為投資者提供相應(yīng)低風(fēng)險的投資工具，且REITs通過投資于已建成的有穩(wěn)定租金或其他收入的物業(yè)，保證較高的投資回報。

（2）增強房地產(chǎn)市場的流動性。REITs通過投資購買寫字樓物業(yè)、零售物業(yè)、促進該類物業(yè)的銷售。REITs的上市，保持了較高的流動性。同時，為發(fā)展商提供了銀行信貸以外的融資途徑。

（3）REITs遵循公開、透明的管理模式, 通過對其所投資資產(chǎn)相關(guān)資料的公開，有助于提高房地產(chǎn)市場運作過程的透明度。

（4）REITs價格變動與其所投資物業(yè)的資產(chǎn)凈值相關(guān)，受股票等其他金融產(chǎn)品價格變動的影響較小。

盡管REITS在中國的發(fā)展可以帶來上述一些積極有利的影響，但由于種種原因，許多促使REITs在日本、新加坡、韓國等一些亞洲國家產(chǎn)生的經(jīng)濟因素，很難在短期內(nèi)在中國實現(xiàn)。因此，REITs在中國的出現(xiàn)仍尚待時日。具體而言：

（1）由于中國金融市場環(huán)境及機制與其他經(jīng)濟較發(fā)達的亞洲國家存在明顯差別――在中國，擁有能產(chǎn)生長期穩(wěn)定租金收入物業(yè)的開發(fā)商，可以通過房地產(chǎn)抵押、租金質(zhì)押等方式向銀行申請貸款，因此，適合REITs投資的有穩(wěn)定回報的物業(yè)相對較少。

（2）目前中國的房地產(chǎn)市場發(fā)展較快，未來3-5年，主要大城市房地產(chǎn)的供應(yīng)增長較快，盡管需求也將有所上升，但市場波動明顯。一旦REITs出現(xiàn)，在房地產(chǎn)市場不太穩(wěn)定的狀態(tài)下，保證投資者的回報將成為一個問題。

篇8

摘要：指出了我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、農(nóng)村城市化、城市郊區(qū)化的不斷發(fā)展使農(nóng)村房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具備了有效供給和迫切需求的條件,同時日益明晰的宏觀政策環(huán)境和不斷優(yōu)化的社會經(jīng)濟條件也為農(nóng)村房地產(chǎn)業(yè)投資提供了有力保障。在分析農(nóng)村房地產(chǎn)市場投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,建立了4種投資模式并提出了制度建設(shè)的建議。

關(guān)鍵詞：農(nóng)村；房地產(chǎn)；投資；模式

收稿日期：2011-11-01

作者簡介：呂雪（1988―），女，浙江樂清人，山東師范大學(xué)人口•資源與環(huán)境學(xué)院碩士研究生。

中圖分類號：F370

文獻標識碼：A

文章編號：1674-9944(2011)11-0141-03

1引言

農(nóng)村房地產(chǎn)從房地產(chǎn)的物質(zhì)實體和權(quán)益兩方面考慮,包括土地、建筑物、地上定著物及其衍生的權(quán)利。具體來講,農(nóng)村房地產(chǎn)包括分布在建制鎮(zhèn)及農(nóng)村行政村、自然村的住房,村鎮(zhèn)內(nèi)的能源、道路、給排水、電力、通訊、綠化、環(huán)境等技術(shù)性基礎(chǔ)設(shè)施,村鎮(zhèn)內(nèi)的中小學(xué)、衛(wèi)生院、敬老院等社會性基礎(chǔ)設(shè)施以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府管理機構(gòu)的用房等［1］。

按照“十二五”規(guī)劃推進城鄉(xiāng)經(jīng)濟社會發(fā)展一體化的要求,搞好社會主義新農(nóng)村建設(shè)規(guī)劃,加強農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù),推進農(nóng)村環(huán)境綜合整治,給農(nóng)村房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展帶來新契機。研究農(nóng)村房地產(chǎn)的投資現(xiàn)狀,建立農(nóng)村房地產(chǎn)市場的投資模式,對促進農(nóng)村房地產(chǎn)、農(nóng)村經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展和實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟的跨越式發(fā)展意義重大。

2農(nóng)村房地產(chǎn)投資的現(xiàn)實需求

2.1土地供需矛盾急需解決

我國的城市化正處于高速發(fā)展階段,農(nóng)村人口大量涌入城市,城市土地的需求旺盛,城市用地緊張狀態(tài)持續(xù)加劇,各大城市都出現(xiàn)了建設(shè)用地不足的緊張局面。同時,農(nóng)村外出務(wù)工人員大幅增加,農(nóng)村建設(shè)用地存在富裕現(xiàn)象。尤其是基宅地集約化利用程度很低。由于村鎮(zhèn)規(guī)劃體系還有待于進一步完善與落實,農(nóng)民建房散亂無章,基礎(chǔ)設(shè)施難以配套,既浪費了農(nóng)村集體土地,又不利于農(nóng)村宅基地的管理。本文以山東省統(tǒng)計年鑒為數(shù)據(jù)來源,分析了1980~2010年山東省城鄉(xiāng)人均住房面積的變化情況（圖1）。

由圖1可知,城鎮(zhèn)人均住房面積與農(nóng)村人均住房面積都呈上升趨勢,農(nóng)村人均住房面積一直大于城鎮(zhèn)人均住房面積,2002年城鎮(zhèn)人均住房面積大幅增加,與農(nóng)村人均住房面積差距減少,這是由于我國的住房制度改革在1998年進入深化改革階段,開始全面停止住房實物分配,實行住房分配貨幣化,到2002年城鎮(zhèn)居民住房面積得到大幅提升。

圖1山東省城鄉(xiāng)人均住房面積變化

注:數(shù)據(jù)來源山東統(tǒng)計年鑒2011,其中城鎮(zhèn)人均住房面積2001年以前為人均居住面積,2002年以后為人均建筑面積。

2.2城鄉(xiāng)統(tǒng)籌的迫切需求

近年來,我國城市房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展,城鎮(zhèn)居民住房條件顯著提高,為城市經(jīng)濟發(fā)展注入強大動力。然而由于農(nóng)村土地不能流轉(zhuǎn),農(nóng)村土地價值無法得到充分體現(xiàn)。農(nóng)村土地通過土地征收轉(zhuǎn)為國有土地,國有土地與集體土地之間的權(quán)益差別產(chǎn)生巨大收益,但是農(nóng)民僅獲得很小比重的收益。投資農(nóng)村房地產(chǎn)業(yè),改善農(nóng)村居住環(huán)境,有利于促進農(nóng)民轉(zhuǎn)變小農(nóng)意識,樹立起與現(xiàn)代社會相適應(yīng)的市場經(jīng)濟意識、法制意識、開放意識［2］,是消除城鄉(xiāng)差別、激活農(nóng)村房地產(chǎn)市場的必然要求。

2.3社會主義新農(nóng)村建設(shè)的必然選擇

按照“十二五”規(guī)劃加快社會主義新農(nóng)村建設(shè)的要求,改善農(nóng)村生產(chǎn)生活條件,要提高鄉(xiāng)鎮(zhèn)村莊規(guī)劃管理水平并加強農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),農(nóng)村發(fā)展房地產(chǎn)也出現(xiàn)前所未有的機遇。合理引導(dǎo)農(nóng)村住宅和居民點建設(shè),向農(nóng)民免費提供經(jīng)濟安全適用、節(jié)地節(jié)能節(jié)材的住宅設(shè)計圖樣。同時加大財政投入力度,大力支持農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),為房地產(chǎn)項目在農(nóng)村地區(qū)的實施提供必需的配套設(shè)施。各項惠農(nóng)方針政策推進了農(nóng)村經(jīng)濟的快速發(fā)展和農(nóng)民收入的穩(wěn)步增長,奠定了農(nóng)民購房的經(jīng)濟基礎(chǔ)。此外,農(nóng)村居民消費觀念與消費習(xí)慣發(fā)生了變化,計劃生育政策導(dǎo)致農(nóng)村家庭結(jié)構(gòu)逐漸趨于簡單化,傳統(tǒng)的大家族居住模式,向單獨組家模式轉(zhuǎn)變［3］,都給農(nóng)村房地產(chǎn)投資增加了現(xiàn)實可操作性。

3農(nóng)村房地產(chǎn)投資困境

3.1農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)制度不完善

農(nóng)村土地與城市土地有著所有權(quán)的根本區(qū)別,城市的土地為國家所有,而農(nóng)村的土地為農(nóng)民集體所有。農(nóng)村的集體土地至今未進入土地一級市場,政府可以因公共利益的需要,隨時向集體征地,由于集體土地只有象征性的產(chǎn)權(quán)代表,農(nóng)民的發(fā)言權(quán)難以充分體現(xiàn),集體土地拒絕被征的可能性較小［4］,房地產(chǎn)商在補償時,農(nóng)民利益也得不到保障。

3.2農(nóng)村住房金融保障制度不健全

我國未建立專門針對農(nóng)村的住房金融制度,大中城市房地產(chǎn)金融發(fā)展迅速,但是傳統(tǒng)的經(jīng)濟體制中缺乏農(nóng)村住房金融的運作基礎(chǔ),現(xiàn)在還基本處于空白階段。我國的絕大部分農(nóng)村,經(jīng)濟比較落后,住房成粗廣發(fā)展,個人購房受到經(jīng)濟條件的限制,農(nóng)民極少具備抵押擔(dān)保能力,按月還本付息也很難保證,加之意識淡薄,導(dǎo)致難以獲得房地產(chǎn)按揭貸款。

3.3投資主體單一化

由于農(nóng)村集體土地使用權(quán)的限制,農(nóng)村房地產(chǎn)投資主體大多是是農(nóng)戶個人,資金缺口較大,資金分布相對分散,也沒有配套的基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施,農(nóng)戶落后的文化意識和風(fēng)俗習(xí)慣難以改進。同時,農(nóng)民住宅的建設(shè)多采用親朋互助的建筑方式,而農(nóng)民大部分不具備建房的專業(yè)知識,不具備正規(guī)的施工圖紙,更不會請質(zhì)量監(jiān)督單位進行質(zhì)量監(jiān)督,存在嚴重的安全隱患［5］。

4農(nóng)村房地產(chǎn)多元投資模式構(gòu)建探討

4.1合作集資模式

農(nóng)民為了滿足居住需要,通過自發(fā)或召集的方式集合在一起,根據(jù)共同合作的協(xié)議,共同籌集資金,在自有宅基地上,通過聘請專業(yè)的設(shè)計、施工隊伍來建設(shè)住宅樓和生活及生產(chǎn)設(shè)施建設(shè),按照投資比例及協(xié)議內(nèi)容,分配建成房屋,是一種以農(nóng)民為主體的引入市場機制的合作投資模式［6］。合作集資模式以共同投資、專業(yè)施工、風(fēng)險共擔(dān)的方式,形成了規(guī)模效益,降低了投資風(fēng)險,提高了房屋質(zhì)量,操作簡便。

4.2置換指標模式

以實施土地增減掛鉤政策為契機,在保持耕地總量不變的情況下,通過建新拆舊和土地復(fù)墾,實現(xiàn)建設(shè)用地總量不增加、耕地面積不減少、耕地質(zhì)量不降低,用地布局更加合理的土地整理工作。通過土地增減掛鉤可以整理分散、利用率低的農(nóng)村建設(shè)用地,騰出建設(shè)用地指標,用于城市建設(shè),經(jīng)過政府對這部分土地經(jīng)營運作之后,城市獲得了更多的價值,政府講其中一部分用于補貼農(nóng)村發(fā)地產(chǎn)開發(fā)的成本,更好的進行農(nóng)村規(guī)劃和基礎(chǔ)設(shè)施配套,因此,通過指標置換獲得了農(nóng)村房地產(chǎn)投資資金。這種模式比較適用于經(jīng)濟比較發(fā)達的小縣城及小城鎮(zhèn)周邊農(nóng)村房地產(chǎn)的開發(fā)。

4.3招商引資模式

由政府部門作為發(fā)起人,對農(nóng)村房地產(chǎn)開發(fā)立項,成立項目管理小組,擬訂項目招標書,進行項目公開招標,吸引項目投資商進行項目投資。投標者與項目發(fā)起人之間簽訂合同,投標者根據(jù)項目發(fā)起人提供的資源條件,注入資金實施項目,并根據(jù)合同規(guī)定在一定期限內(nèi)收回投資,取得利潤,同時達到項目規(guī)定的目標［7］。由于農(nóng)民的經(jīng)濟條件大多有限,加之購房者一般都是當?shù)剞r(nóng)民的局限性,項目利潤一般較低,對投資商的吸引力相對較小,因此,可以由政府出面針對本地已經(jīng)率先致富、擁有自己的企業(yè)并且樂意為家鄉(xiāng)建設(shè)做出貢獻的人群進行招商引資,通過冠名、媒體宣傳、嘉獎等方式調(diào)動他們的投資積極性。

5新型投資模式的制度建設(shè)

5.1建議建立與時俱進的流轉(zhuǎn)制度

促進農(nóng)村建設(shè)用地權(quán)利的合法流轉(zhuǎn),完善農(nóng)村土地相關(guān)權(quán)利,提高農(nóng)村建設(shè)用地利用效率,這是增加農(nóng)民的生產(chǎn)性土地收益,農(nóng)村房地產(chǎn)投資的根本保障。農(nóng)村建設(shè)用地是能夠直接用于農(nóng)村房地產(chǎn)開發(fā)的土地資源,有關(guān)農(nóng)村的法律制定是農(nóng)地利用效率高低的制度前提,關(guān)系到農(nóng)村房地產(chǎn)投資的收益,因此,科學(xué)、合理的制度設(shè)計至關(guān)重要［8］。我國城鄉(xiāng)土地的二元化一直制約著農(nóng)村的發(fā)展,農(nóng)村建設(shè)用地的合理流轉(zhuǎn),必將促進農(nóng)村房地產(chǎn)市場的發(fā)展,同時也會使城鄉(xiāng)兩個房地產(chǎn)市場協(xié)調(diào)統(tǒng)一發(fā)展,很大程度上補充城市建設(shè)用地的不足,而且激活農(nóng)村房地產(chǎn)市場,是一個比城市房地產(chǎn)市場規(guī)模還要大的投資市場。

5.2完善現(xiàn)有金融體制,加大金融支持力度

我國房地產(chǎn)開發(fā)投融資渠道單一化嚴重,尤其是在農(nóng)村房地產(chǎn)領(lǐng)域,對農(nóng)村房地產(chǎn)投資而言,金融的地位舉足輕重。因此,要推動新農(nóng)村建設(shè),有力促進對農(nóng)村房地產(chǎn)的投資,現(xiàn)有農(nóng)村金融體制的完善與創(chuàng)新就顯得十分迫切,各地金融機構(gòu)也為此做出了非常多值得借鑒的創(chuàng)新工作。贛州市農(nóng)信社以解決農(nóng)民貸款擔(dān)保難為突破口,推行“一戶一策”。對農(nóng)民住房貸款額度較小、符合農(nóng)戶小額信用貸款條件的,采取小額農(nóng)貸方式發(fā)放;不符合小額農(nóng)貸的,則采取農(nóng)戶聯(lián)保、城鎮(zhèn)房屋或林權(quán)抵押、存單或農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)押等方式發(fā)放。至2010年8月末,全市對69 283戶農(nóng)戶累計發(fā)放農(nóng)民住房貸款14.29億元,共規(guī)劃新農(nóng)村建設(shè)點16 000個,其中農(nóng)信社發(fā)放農(nóng)民住房貸款的有11 328個點,占新村點的70.8%;重點扶持63個基礎(chǔ)條件較好、集聚人口較多的中心鄉(xiāng)鎮(zhèn)建設(shè)。

5.3合理規(guī)劃,完善基礎(chǔ)設(shè)施

政府應(yīng)根據(jù)社會主義新農(nóng)村建設(shè)的指導(dǎo)方針,結(jié)合農(nóng)村人口轉(zhuǎn)移的新形勢,在尊重農(nóng)民意愿的基礎(chǔ)上,按照突出地域特色、農(nóng)村特色、文化風(fēng)貌的原則,因地制宜的制定科學(xué)的村鎮(zhèn)規(guī)劃,將住宅與村鎮(zhèn)規(guī)劃以及能源、水利、道路等基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌布局,綜合配套。農(nóng)村要在村鎮(zhèn)規(guī)劃的指導(dǎo)約束下,逐漸實現(xiàn)“統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一開發(fā)、統(tǒng)一征地、統(tǒng)一管理”的建設(shè)格局,引導(dǎo)農(nóng)村房地產(chǎn)適當集中布局,從而形成科學(xué)合理的土地利用格局［9］,提高農(nóng)村房地產(chǎn)的投資潛力。

參考文獻：

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Key words:countryside;real estate;investment;model

(上接第140頁)

5結(jié)語

收益還原法是在土地定價中常用的方法,其主要是以地租理論和生產(chǎn)要素理論為基礎(chǔ),采用土地的純收益及還原率,從收益途徑評估價格,求得的價格稱為“收益價格”。我們用這一方法對農(nóng)村的土地轉(zhuǎn)包和轉(zhuǎn)租為題進行研究的時候發(fā)現(xiàn),得出的土地定價和現(xiàn)實中相差甚遠。因此,本文考慮了農(nóng)民在選擇耕地時放棄了進城務(wù)工的機會成本,而這一成本在農(nóng)民逐漸轉(zhuǎn)入城市時得到了補償。因此在對流轉(zhuǎn)農(nóng)耕土地進行定價時,應(yīng)考慮這一因素。基于此,本文提出了考慮機會成本收益的土地定價模型。

V=(A-WC)/R

V為土地收益價格;A為承租人土地純收益(或地租);WC為轉(zhuǎn)租人機會成本收益R為土地還原利率。通過實際的計算,發(fā)現(xiàn)通過這一方法計算的地租即土地純收益與現(xiàn)實中的轉(zhuǎn)包或轉(zhuǎn)租地租極其相近。

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篇9

信托公司素有“金融百貨公司”的稱號,經(jīng)營靈活,運用信托財產(chǎn)的方式多樣,既可以從事證券投資,又可以進行實業(yè)投資,還可以貸款、租賃、同業(yè)拆借、項目融資等。在業(yè)務(wù)范圍上保證了可以實行組合投資、化解金融風(fēng)險。

菲特夫婦看到,具有“金融百貨”之稱的信托介紹,不禁產(chǎn)生了諸多好感,既可以保證收益,還能因多種投資標的來降低投資風(fēng)險,這其中的學(xué)問肯定很大。

的確,在股市震蕩周期和樓市一路上漲時期,人們常常傾向于選擇相對低風(fēng)險和高收益的中間地帶:信托。而根據(jù)信托資金運用的領(lǐng)域來分,常見的可分為金融產(chǎn)品投資、房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類產(chǎn)品等信托。如金融產(chǎn)品投資信托就包括證券投資信托,金融產(chǎn)品投資信托的投資標的價格波動往往不可控,而基礎(chǔ)設(shè)施類信托因為交易標的具有政府背景,其收益一般認為較為安全,低于證券投資信托。這種分類的意義在于對于信托資金運用對象的價格波動性、行業(yè)風(fēng)險以及收益安全性等諸多因素的考慮。

近些年房地產(chǎn)業(yè)因其在國民經(jīng)濟中的重要性和廣泛影響力,成為理財資金投向的一個重要領(lǐng)域,從而使房地產(chǎn)從不動產(chǎn)到“動產(chǎn)”轉(zhuǎn)變的房地產(chǎn)投資信托,也給投資者提供一個高流動性的投資途徑。

房地產(chǎn)信托收益高

菲特:投資房地產(chǎn)投資信托,收益真是高么?還是信托產(chǎn)品個例是高收益呢?

葛客戶經(jīng)理:第三方信托研究機構(gòu)用益信托工作室的統(tǒng)計顯示,房地產(chǎn)信托可能是今年信托產(chǎn)品中收益較高的產(chǎn)品。以集合資金信托產(chǎn)品為例,房地產(chǎn)投資類收益率今年五月份是9.26%,而同期平均收益率是8.03%;六月份房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率為8.93%,而同期的平均收益率是8.25%;七月份房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率為9%,而同期平均收益率僅為8.49%。

由于房產(chǎn)政策調(diào)整,八九月份房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模和數(shù)量都有所影響,九月份房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率為8.38%,而同期平均收益率僅為8.14%。而從右圖可以看出,房地產(chǎn)領(lǐng)域投資的信托產(chǎn)品收益都遠高于平均收益率約1%。

菲特太太:投資一向是高收益,高風(fēng)險,那么房地產(chǎn)投資信托,最大的風(fēng)險何在呢?

葛客戶經(jīng)理:房地產(chǎn)信托雖然高,但是隱形和顯性的風(fēng)險也很高,其中最主要風(fēng)險之一是房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。主要體現(xiàn)在兩個方面:國家宏觀經(jīng)濟政策,以及受整個經(jīng)濟增長速度、經(jīng)濟環(huán)境變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響,房地產(chǎn)企業(yè)的繁榮和衰退具有系統(tǒng)性。

當前中央確定的抑制房價過快增長的政策,又會產(chǎn)生一系列的財政、貨幣甚至行政控制的政策,為房地產(chǎn)行業(yè)劃定了一個仍然可能加劇調(diào)控的政策環(huán)境,其效果會導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)下滑的趨勢形成,則房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險將可能放大。

其次,在于房地產(chǎn)項目自身運作及市場風(fēng)險。

房地產(chǎn)投資專業(yè)性要求高、開發(fā)周期較長、資金需求大、地域性強、流動性差等不利因素,何況在項目運作的若干結(jié)點上都存在不能實現(xiàn)的風(fēng)險,如以項目資本金撬動開發(fā)貸款的模式中的資金籌措,存在項目開工、建設(shè)、竣工、銷售中的延誤等,以及在房地產(chǎn)建設(shè)和銷售中的市場變化等因素的影響。如果是采取房產(chǎn)投資或者股權(quán)投資的方式,往往可能存在因行業(yè)的不景氣,導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)不能順利轉(zhuǎn)讓,信托資金所購買的房產(chǎn)不能及時變現(xiàn)的風(fēng)險,那么給投資人的信托收益就成了無源之水。

房地產(chǎn)信托要關(guān)注的事

菲特太太:房地產(chǎn)信托給投資者每年超過8%收益率,都是從何而來的呢?

陳專家:信托作為一種理財產(chǎn)品對高收益追求,隨著銀監(jiān)會監(jiān)管部門收縮銀信合作業(yè)務(wù),信托公司開展業(yè)務(wù)受到資金來源的巨大壓力,提高收益,也成為信托產(chǎn)品吸引力的重要手段。而房地產(chǎn)信托的高收益,還更要了解房地產(chǎn)信托主要采取的三種資金運用方式。

貸款方式

信托公司將其募集的理財資金向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款。這與銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款一樣,銀行和信托貸款房地產(chǎn)企業(yè)滿足開發(fā)商二級開發(fā)資質(zhì)和四證齊全,以及房產(chǎn)項目資本金到位35%以上。

房產(chǎn)投資方式

通過以一定價格受讓房地產(chǎn)企業(yè)的可售房屋,包括住房、商業(yè)房產(chǎn),信托到期時轉(zhuǎn)讓房屋,實現(xiàn)收益。對這類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品,銀監(jiān)會特別要求,信托公司不得采取購買房產(chǎn)方式向開發(fā)商提供資金,然后在信托到期時,再由開發(fā)商從信托公司回購房產(chǎn)的方式向房地產(chǎn)企業(yè)變相融資。此前在這類開發(fā)商賣出回購的操作中,為減少所有權(quán)登記的成本,有的房地產(chǎn)信托也不辦理房屋的所有權(quán)登記,而采取房屋買賣預(yù)售合同登記的方式,因而信托公司所享有的就不是房屋的物權(quán),可能存在財產(chǎn)所有權(quán)的問題。其實,以物業(yè)投資為目的的房地產(chǎn)信托或者REITs購買房地產(chǎn),應(yīng)將房屋登記到信托公司名下,房產(chǎn)的所有權(quán)屬于信托公司。

還有一種房產(chǎn)投資方式變形,是將房產(chǎn)資產(chǎn)證券化,進行信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。房地產(chǎn)企業(yè)將其持有的房產(chǎn),以財產(chǎn)信托的方式信托給信托公司,自己取得該信托的受益權(quán),并將受益權(quán)劃分為優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán),并委托信托投資公司代為轉(zhuǎn)讓其持有的優(yōu)先受益權(quán)。

股權(quán)投資方式

這類房地產(chǎn)信托又分為兩種方式,其一是由信托公司向房地產(chǎn)公司投資,增加它的資本金,從而取得房地產(chǎn)公司的股權(quán);其二是信托公司受讓房地產(chǎn)公司原股東所持有的股權(quán)。這兩種方式都可能存在問題,如信托公司退出房地產(chǎn)公司股權(quán)的問題,或者信托公司派駐人員參與項目公司的管理不一致問題。

菲特:房地產(chǎn)信托資金運作非常復(fù)雜,作為投資要關(guān)注什么要素呢?

陳專家:根據(jù)《信托法》的規(guī)定,信托產(chǎn)品認購起點金額為100萬元以上,且單一產(chǎn)品認購上限不得超過50人,但300萬元以上不受此限制。因此,100萬元就成了投資信托產(chǎn)品的門檻,投資門檻比較以往大大提高。但對于一般愛好房產(chǎn)的投資者來說,必須了解房地產(chǎn)信托的抵押物或者擔(dān)保物。

特別以債權(quán)方式運用信托資金,為避免房地產(chǎn)開發(fā)回款的不確定性,往往設(shè)置擔(dān)保物權(quán),通常是國有土地使用權(quán)抵押或者房產(chǎn)抵押。但這些抵押物與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性極強,房地產(chǎn)市場的景氣程度不僅影響房屋銷售回籠,同時也影響土地使用權(quán)和房產(chǎn)的價值,房地產(chǎn)銷售不暢,也意味著土地和房屋的變現(xiàn)困難。

何況即便房產(chǎn)未來能夠變現(xiàn),價格波動也影響信托資金的安全。如果在抵押時,對抵押物估值不足,處置抵押物時就可能造成資金不能全額收回,還有要了解信托中有沒有其他流動性強的財產(chǎn)擔(dān)保,如有可及時變現(xiàn)的上市公司股權(quán)或其他二級市場交易的財產(chǎn),這都會影響到信托投資者的收益。

信托研討會

菲特:目前信托行業(yè),又受到哪些監(jiān)管部門的相關(guān)政策影響,投資者該如何理解這些政策呢?

陳專家:今年8月初,銀監(jiān)會正式下發(fā)了72號文《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》。市場上也傳言:此《通知》正是針對地產(chǎn)信托而來,地產(chǎn)信托將被禁止發(fā)行。但事實是,該《通知》只是叫停了以理財產(chǎn)品方式發(fā)行的銀信合作項目,銀行仍可作為信托公司的代銷渠道,并將信托公司的項目向客戶推介。

監(jiān)管部門規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)

銀信理財合作業(yè)務(wù),實質(zhì)上是一種信托行為,是特指商業(yè)銀行作為人,將客戶理財資金委托給信托公司,由信托公司擔(dān)任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分。

以前信托公司依賴銀行的資金和客戶,以銀行理財資金運用于銀行認可的客戶,得以讓信托取得發(fā)展。而在客觀上,信托公司的資金來源單一,對信托自身的資金運用,以及項目的管控能力沒有提高,因為銀信理財合作業(yè)務(wù)中,銀行的傳統(tǒng)融資類資產(chǎn)主要是信貸資產(chǎn)、票據(jù)融資資產(chǎn),這些貸款賣給信托公司,信托籌集的資金再還給銀行,增強銀行資金的流動性。但是信托公司在其中只起通道作用,只是借用信托公司的名義,沒有真正起到信托公司代人理財?shù)墓δ?不利于信托公司提高自主管理能力。

這項規(guī)定的出臺,將改變使信托公司通過銀行資金做銀行客戶的業(yè)務(wù)模式,促使信托公司拓展自己的資金渠道和項目渠道,并提高對項目的管控能力,是信托公司能夠運用更靈活的投資手段。

篇10

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)；經(jīng)營管理；金融調(diào)控

0.引言

隨著制度的變革和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化，我國房地產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式逐漸演變?yōu)橘Y本密集型產(chǎn)業(yè)，而土地招拍掛制度的實行更強化這一模式。在轉(zhuǎn)為資本密集型產(chǎn)業(yè)中，受社會整體融資結(jié)構(gòu)影響，房地產(chǎn)業(yè)的資金也主要由銀行體系提供，這在促進房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時也導(dǎo)致了風(fēng)險集中。

1.金融調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)的融資

融資行為從國外經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)行業(yè)的資金來源渠道：自有資金、銀行借貸、發(fā)行債券、資本市場融資、信托，國外基金等。從我國情況看，在信貸與土地緊縮背景下，房地產(chǎn)企業(yè)融資仍以銀行貸款為主，股票融資加速發(fā)展，債券融資取得突破，利用外資有所回升。

1.1吸引外資和與外商合作

近十年房地產(chǎn)業(yè)利用外資總體呈現(xiàn)下降之后緩慢回升的態(tài)勢。人民幣升值、房價上漲使2006年以來利用外資占房地產(chǎn)開發(fā)投資來源比例有所上升，但2007年上半年房地產(chǎn)投資利用外資282．29億元，僅占總投資來1．8％。即使是這些初涉中國房地產(chǎn)企業(yè)的外資，也面臨了越來越高的政策門檻。2006年171號文，2007年的130號文提高了外資進入房地產(chǎn)市場的門檻。

1.2房地產(chǎn)信托投資基金(REITS)。

目前我國REITS仍處于探索起步階段，僅有幾只REITS在香港上市。但房地產(chǎn)信托投資基金難以成為我國房地產(chǎn)企業(yè)有效融資方式。其一，我國目前尚無國外REITS的稅收優(yōu)惠政策；其二， REITS的資產(chǎn)要求為收益穩(wěn)定的出租性商業(yè)物業(yè)(參見廣州越秀REITS物業(yè)組合)，而我國目前房地產(chǎn)投資增長較快，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，持有物業(yè)比例偏低，REITS資產(chǎn)置換現(xiàn)金的模式對多數(shù)企業(yè)并無幫助。

1.3銀行貸款仍是房地產(chǎn)企業(yè)主要融資渠道。

貸款集中度提高銀行對房地產(chǎn)業(yè)的支持除了開發(fā)貸款，更重要的是提供了按揭貸款。2007年上半年，國內(nèi)貸款占房地產(chǎn)資金來源的22％，其他資金來源中的定金和預(yù)付款大多來自銀行按揭貸款，自籌資金的一部分也間接來自銀行，幾項合計，房地產(chǎn)投資50％ 以上的資金來自于銀行。在宏觀調(diào)控背景下，房地產(chǎn)業(yè)整合力度加大，土地與信貸資源越來越向優(yōu)勢企業(yè)集中。對A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)近兩年融資情況統(tǒng)計中，在間接融資市場上，以短期借款、中長期借款為指標的集中度在逐步上升，前十大公司占據(jù)了越來越多的銀行信貸資源。

2.面對融資困境的房地產(chǎn)企業(yè)的主要應(yīng)對策略。

盡管受目前整個宏觀調(diào)控和資本市場政策的影響，房地產(chǎn)業(yè)的融資困難很大，但是對于一位房地產(chǎn)商來說，堅實的資金鏈才是房地產(chǎn)商最終需要的。因此，從這一目標出發(fā)，房地產(chǎn)商尤其是中小企業(yè)應(yīng)積極應(yīng)對，制定融資策略，抓住國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的有利時機，爭取在本輪房地產(chǎn)業(yè)重新洗牌的過程中調(diào)整和壯大自己。

2.1探索有效的民間融資方式。

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和民間金融資產(chǎn)的逐步擴張，民間借貸逐漸活躍，特別是在經(jīng)濟發(fā)達、市場化程度較高的地區(qū)。截至2011年一季度我國住戶存款已超過33萬億元，流通中的現(xiàn)金超過4萬億元，這就意味著相當多的資金尋求不到良好的投資渠道和投資產(chǎn)品。由于房地產(chǎn)業(yè)的投資回報率相對來說比較高，往往民間閑置的資金也愿意投入到這個行業(yè)。因此，在確保避免金融風(fēng)險的前提下，可以按適當高于銀行同期利率尋求向其它企業(yè)、自然人融資。這種形式建立在充分誠實守信的基礎(chǔ)上，靈活、簡單、方便，對解決個別中小房地產(chǎn)企業(yè)臨時資金短缺能起到很大作用。

2.2調(diào)整心態(tài)和思路，制定多元化融資發(fā)展戰(zhàn)略。

在目前的宏觀大背景下，為了在行業(yè)競爭中取得有利的地位，房地產(chǎn)企業(yè)就必須面對困難不退縮，盡快調(diào)整心態(tài)和思路，理解和接受國家宏觀調(diào)控的政策措施，對比融資成本和可能，積極實現(xiàn)多元化融資，解決資金問題，尋求新的發(fā)展空間。比如將直接融資方式和間接融資方式相結(jié)合，或者將信托計劃及股權(quán)融資與銀行信貸融資相結(jié)合、房地產(chǎn)企業(yè)融資與個人融資結(jié)合起來的方式等。多種融資方式相結(jié)合，一方面，可以減少對銀行貸款的依賴，緩解資金壓力；另一方面，可以降低資金成本，減少企業(yè)的融資風(fēng)險。

2.3建立中小房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展基金和互擔(dān)保制度。

可根據(jù)實際情況，嘗試按照國家有關(guān)規(guī)定面向中小房地產(chǎn)企業(yè)的資本市場建立中小企業(yè)風(fēng)險投資基金和發(fā)展基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等，解決中小房地產(chǎn)企業(yè)的資金難題。同時，以各地房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)協(xié)會為平臺，建立民間組織性的企業(yè)互助發(fā)展協(xié)會，吸收轄區(qū)內(nèi)符合條件的企業(yè)入會，會員如果出現(xiàn)資金緊張，會員單位之問可互助、互保、互督，減輕政府負擔(dān)。在協(xié)會內(nèi)，處于劣勢的中小房地產(chǎn)企業(yè)通過互擔(dān)保，在向銀行爭取貸款時增加了貸款可信度和成功率。而且這種擔(dān)保形式將銀行外部監(jiān)督轉(zhuǎn)化為互擔(dān)保組織內(nèi)部的相互監(jiān)督，提高了監(jiān)督的有效性。

2.4尋求合作開發(fā)。

一是與建筑企業(yè)合作開發(fā)，由建筑企業(yè)墊資建設(shè)，由開發(fā)商支付所墊資金利息，在約定時問內(nèi)付清所墊本金。如支付還有困難，可用開發(fā)房屋作抵押，或者由建筑企業(yè)出資建設(shè)，開發(fā)企業(yè)出土地，合作開發(fā)。二是與大公司合作，這種方法，一方面能得到大企業(yè)部分資金支持，解決暫時的資金困難；另一方面可以借助大企業(yè)的良好聲譽吸引購房者。只要合作能成功，對中小企業(yè)來講是條融資捷徑。

3.結(jié)語

房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該通過積極有效的項目組合和內(nèi)部調(diào)整，建立符合債券市場要求的公司治理結(jié)構(gòu)；證券發(fā)行機構(gòu)也應(yīng)在考慮發(fā)行成本的基礎(chǔ)上， 在融資的數(shù)額、期限、結(jié)構(gòu)、利率和對公司監(jiān)管的參與程度等方面滿足企業(yè)的需要；企業(yè)債券的投資者還要更加關(guān)注信息成本和道德風(fēng)險；監(jiān)管部門要規(guī)范資本市場的運行框架，提供有效的監(jiān)管機制，保證資本市場的有序競爭和健康發(fā)展

參考文獻

[1] 陳志安．國際房產(chǎn)開發(fā)問題研究．國際建筑管理．2004．