導語：如何才能寫好一篇企業(yè)投資債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

企業(yè)債券投資中存在的問題

目前，在企業(yè)債券投資中主要存在“四重四輕”的問題：

一是重行業(yè)壟斷特征判斷，輕行業(yè)實際狀況關注。在投資過程中，對部分壟斷企業(yè)有偏好，而對其行業(yè)實際經(jīng)營狀況忽視關注。

二是重企業(yè)所有制屬性關注，輕財務數(shù)據(jù)解讀。對大型央企、國企發(fā)行的債券有偏好，而忽視對其財務狀況特別是反映償債能力的財務數(shù)據(jù)進行解讀分析。

三是重外部評級結果，輕內部評級授信。當前，企業(yè)債券在發(fā)行前的普遍做法是由發(fā)行人付費邀請外部評級公司為債券的主體和債項進行評級，債券發(fā)行時向市場投資者公開評級結果和披露評級報告。但在發(fā)行人付費模式下，“以價定級”或“以級定價”等現(xiàn)象時有發(fā)生，影響了評級行業(yè)的公信力。只單純依賴第三方機構評級結果進行投資決策，而忽視內部評級授信，則會在企業(yè)債券的風險控制上形成一定隱患。

四是重投資收益分析，輕限額組合管理。在投資企業(yè)債券過程中，內部決策程序上多重投資收益分析，而忽視限額組合管理。

“三看三查三控”的操作要點

針對以上“四重四輕”的問題，筆者認為，農商銀行在進行企業(yè)債券投資決策分析時，要嚴格按照本行信貸政策指引，重視對于行業(yè)景氣度的判斷和個券主體財務情況的分析，向行業(yè)分析精耕細作和企業(yè)所有制屬性一視同仁的方向發(fā)展。同時，對于有條件的行社，可以試行內部評級機制。具體來說，要做好“三看三查三控”措施，切實防范企業(yè)債券投資風險。

三看：一看企業(yè)資質。二看企業(yè)所屬行業(yè)。景氣度良好的行業(yè)違約風險較低。三看團隊。公司管理團隊是重要的考量標準，選擇一個守信譽的企業(yè)非常重要。

三查：一查企業(yè)財務報表；二查第三方評級報告；三查發(fā)行人實地經(jīng)營狀況。具體來說，投資機構在投資債券時可以從公開的途徑獲得債券發(fā)行時的資金募集說明書、外部評級報告以及企業(yè)各年度的財務報表和審計報告。但是，企業(yè)的實際情況可能無法得到真實呈現(xiàn)，如果僅靠公布的文字說明參與非發(fā)行地區(qū)或不熟悉的行業(yè)或者企業(yè)的投資，對投資部門來說風險還是較大的。因此，建立與發(fā)行人的信息溝通機制，有條件時對發(fā)行人進行實地查看，對投資部門具有重要的意義。通過實地查看可了解企業(yè)經(jīng)營以及財務情況的變化，一旦發(fā)現(xiàn)違約信號，可以及時進行風險規(guī)避。

三控：農商銀行投資部門是主動承擔一定市場風險以博取較高收益的業(yè)務部門，但是，承擔市場風險不等于承擔操作風險。在業(yè)務中要處理好“發(fā)展、風控、盈利”的關系，將風險防范放在首位，強調安全至上。在風險防范上要注重三控，即控操作風險、控集中度風險、控信用風險。

一是建立健全配套的投資操作細則，控制操作風險。嚴格遵守“承受可控市場風險、嚴格隔離操作風險”的經(jīng)營策略。在管理架構方面，建立分級授權、職責分明的企業(yè)債券投資組織管理架構，包括資產(chǎn)負債管理委員會、債券投資決策管理委員會、風險管理委員會等。

在業(yè)務操作方面，投資部門負責修訂資金和債券業(yè)務相關的操作規(guī)程和管理規(guī)定，形成完善的制度體系。嚴格按前中后臺業(yè)務職能和管理職責進行業(yè)務處理。在業(yè)務處理中嚴格按業(yè)務授權進行業(yè)務審批，實行錄入、復核崗位嚴格分離。

二是建立健全完善的投資及授信額度審批流程，控制集中度風險。債券投資由于具有流動性、安全性和收益性方面的綜合優(yōu)勢，已成為農商銀行貸款之外的重要資產(chǎn)，投資時應根據(jù)總量平衡和結構對應的原則，根據(jù)資產(chǎn)負債結構和風險承受能力確定投資規(guī)模，并根據(jù)資金來源期限確定債券投資期限結構。將企業(yè)債券投資納入集團授信進行管理，對與農商銀行沒有信貸往來的企業(yè)發(fā)行的債券，嚴格客戶準入主體信用評級標準，定期跟蹤企業(yè)資信和財務變化。

在日常操作中，額度審批必須成為投資審批的前置程序。授信審批主要內容是組合限額管理。限額結構包括最大組合限額、單次發(fā)行組合限額、單一發(fā)行人最大限額。最大組合限額是指全行投資的同類債券余額在全行投資類債券總量中所占的最大比例。單次發(fā)行組合限額，是指在債券發(fā)行人單次債券發(fā)行量中可購買的最大比例。單一發(fā)行人最大限額，是全行所持有的單一發(fā)行人發(fā)行的某類債券余額占債券總余額的比例，該限額同時受限于監(jiān)管部門的集中度限額。

申請授信額度時，至少要提交四類材料：投資部門出具的價值分析評價報告、發(fā)行人評級報告及跟蹤評級報告、發(fā)行人近三年經(jīng)審計的財務報告及最近一期的財務報表、風險委員會要求的其他材料。

篇2

資金是企業(yè)生命力的源泉，而資金的有效使用一投資則是企業(yè)產(chǎn)生持續(xù)生命力的基礎。自公司制產(chǎn)生以來，公司的投資決策就成為一個永恒的話題。1958年Modigliani和Miller提出理想條件下的融資選擇，即內部融資和外部融資完美替代，投資規(guī)模將獨立于融資方式，投資項目的取舍只依賴于投資項目獲得凈現(xiàn)值(Netpresentvalue，NPV)為正的投資機會，直到資本成本等于投資的邊際收益時，企業(yè)才停止投資。由此也引發(fā)了人們對現(xiàn)實生活中企業(yè)投資決策的關注。但現(xiàn)實中企業(yè)的實際投資往往偏離最優(yōu)投資規(guī)模，表現(xiàn)之一就是投資不足。投資不足造成企業(yè)價值下降和資金使用效率低下，與理想狀態(tài)下“投資的決策者勤勉，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標；企業(yè)資金得到有效的使用，不存在浪費和閑置”等假設背道而馳。近幾十年來，西方學者從信息不對稱、交易成本、融資約束、沖突等不同的角度，分析了投資不足產(chǎn)生的原因，可謂碩果累累。而隨著我國證券市場的發(fā)展，股東和債權人之間的利益沖突對投資不足問題的作用機制也開始受到關注。本文著重從沖突的角度對投資不足問題的研究進行總結，為債務契約的委托人和人之間的契約優(yōu)化和利益協(xié)調奠定基礎。

二、股東與債權人投資偏好的差異

投資不足(underinvestment)指企業(yè)的實際投資規(guī)模低于最優(yōu)投資規(guī)模，其實質是部分NPV為正的項目被放棄，往往表現(xiàn)為債務積壓(debt overhang)。西方學者對“股東一債權人”沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年，F(xiàn)ama和Miller首次在《財務理論》一書中討論了股東和債權人沖突對企業(yè)投資決策上的影響。他們認為，當企業(yè)進行債務融資時，一個能夠最大化企業(yè)價值(股東財富與債權人財富之和)的投資決策并不能同時兼顧股東財富的最大化和債權人財富的最大化。作者將此歸因于股東與債權人對投資項目的風險偏好不同。相對來說，債權人偏好風險較小，即收益不確定性較小的項目；股東則偏好風險較大，即收益不確定性較大的項目。所以，由于股東與債權人對項目風險偏好的差異，導致投資決策上的沖突，也是投資不足產(chǎn)生的根源。

三、債權人成本與股東的逆向選擇

由于信息不對稱，債權人難以真實評價股東投資行為的質量，并預計到股東存在道德風險(moral hazard)，在投資過程中會產(chǎn)生機會主義行為。因此，在簽訂債務契約時，債權人會直接要求降低債權的發(fā)行價格(即提高債權資金的成本)，或者要求在債務合同中加入各種限制性條款，以及讓股東承擔所使用的財務資源的溢價(premium)等方式來防止股東的機會主義行為，以降低債務的成本。但這也可能引發(fā)股東的逆向選擇(adverse selection)。使一項可獲利的投資由于高額的債務成本而無法實施，造成投資不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果這種債務的成本過高，企業(yè)就會放棄債務融資。

審視債務的成本和股東的逆向選擇問題，人們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發(fā)現(xiàn)：“股東具有投資于高收益、高風險項目的動機，特別是在企業(yè)負債比例較高時，這種動機就更強烈。因為項目成功時股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權人承擔大部分成本。因此，股東具有以低風險為保證來發(fā)行所謂的‘低風險’債務，然后去從事高風險投資的傾向，借此實現(xiàn)財富從債權人向股東的轉移，這種現(xiàn)象也被稱作資產(chǎn)替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也指出，高負債率可能使NPV為正的項目被舍棄，而降低了企業(yè)的價值。認為股東和經(jīng)理人因收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得而不愿對該項目進行融資，并承擔成本；由于高負債率使得債務的市場價值比名義價值更低(稱為風險負債)，盡管一些NPV為正的項目使債務的市場價值可以上升到相應的名義價值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項目在NPV為正且高于負債的名義價值的時候才被采納。上述觀點也得到了Bekoviteh和Kim(1990)的證實。實際上因為創(chuàng)造的大部分價值只夠支付給債權人來重新獲得貸款，風險負債的功能就像對從新投資項目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負債的企業(yè)可能不會為所有NPV為正的投資項目融資，因此導致了成長機會的喪失，進而損害了企業(yè)的長期價值。

針對Myers在1977年提出的觀點，N．Moyen(2005)通過一個動態(tài)隨機的框架內，用稅收減少的收益和承受負債的成本，檢驗企業(yè)的投資和融資決策，量化了債務積壓問題。他分別計算了長期債務和短期債務的積壓成本，發(fā)現(xiàn)在投資機會不佳的時候，長期債務導致的投資不足會更嚴重，而隨著投資機會的增長，這個問題會得到改善；相反，短期債務引發(fā)的投資不足問題卻在投資機會好的時候較為嚴重，而隨著機會增加，企業(yè)盡管可以充分利用稅盾優(yōu)勢，但仍會發(fā)生投資不足問題。而Nengjiu Ju和Hui Ou-Yang(2006)在動態(tài)考慮多期債務合約時也發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)一次性發(fā)放債券，在債券生效以后公司就有資產(chǎn)替代的動機；如果公司定期債券，為了利用未來債券的節(jié)稅優(yōu)勢，公司就沒有資產(chǎn)替代的動機。同時也發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)在實施的投資在未來會給股東帶來收益，投資不足問題就會大大降低甚至消除。

四、股東風險規(guī)避

股東風險規(guī)避態(tài)度也是投資不足的一個主因。這是由于股東擔心過多的風險投資將增加企業(yè)控制權被轉移的風險和破產(chǎn)風險，而不充分利用企業(yè)的成長機會，放棄了一些投資項目，使投資規(guī)模低于最優(yōu)規(guī)模引發(fā)投資不足。風險規(guī)避為負債水平高的企業(yè)和沒有充分利用投資機會的企業(yè)采取了保守的投資策略提供了解釋。如在一個實行杠桿收購(Leveragebuy-out，LBO)的企業(yè)，進行杠桿收購以后，因為股東擔心在充分利用那些促使進行收購的成長機會之前失去對企業(yè)的控制權，所以一些有風險的投資會被舍棄。當然，風險規(guī)避動機也有助于理解為什么新興企業(yè)具有高成長潛力，而負債水平又比那些成長機會有限或者無成長機會的企業(yè)低很多。這是因為新興企業(yè)可能受益于革新戰(zhàn)略，但當通過債務融資的時候，也不得不面對保守的投資戰(zhàn)略和積極的擴張戰(zhàn)略之間的權衡，前者有損于企業(yè)的成長機會，而后者卻可能迫使企業(yè)破產(chǎn)。Brito和John(2002)證實，這類新興企業(yè)因為擔心失去對企業(yè)的控制，而不實施那些實際上對企業(yè)的發(fā)展有利但風險較高的投資項目，同時會避免進行債務融資。

五、我國的實踐

篇3

關鍵詞：公司債券，信息不對稱，政府作用

公司債券市場作為資本市場的重要組成部分，對于整個金融市場的發(fā)展至關重要。信息不對稱是決定公司債券市場能否正常發(fā)揮其作用的關鍵，要促進公司債券市場的發(fā)展，就必須系統(tǒng)性地減少發(fā)債和投資者之間的信息不對稱。解決公司債券市場信息不對稱的主要方式是通過金融市場基礎設施建設和制度安排保證廣大投資者獲得關于企業(yè)特征的標準化信息，因此政府在公司債券市場中的作用至關重要。在我國的公司債券市場上，政府的不當干預不僅不利于緩解發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而加重了這種信息不對稱的程度，阻礙了公司債券市場的發(fā)展。因此，本文在分析公司債券市場的信息不對稱和政府作用的基礎上，為改善我國政府在公司債券市場中的作用提出若干政策建議。

一、公司債券市場的信息不對稱

在市場體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業(yè)債務融資的主要形式，而且同樣由于債權人對于借款者的風險偏好、信用水平、盈利狀況、投資機會和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場也存在債權人和借款者之間的信息不對稱問題。這種公司債券融資活動中的信息不對稱可以發(fā)生在融資的不同階段，相應也會導致不同的后果。而且，公司債券市場在處理債權人和借款者之間信息不對稱的方式上與銀行業(yè)相比有著不同的特點。

（一）公司債券市場信息不對稱在不同融資階段的后果

首先，在債券發(fā)行階段，投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱會導致投資者的逆向選擇問題。因為債券的收益率與其風險水平正相關，所以企業(yè)的內部人有以次充好的動機，夸大過去的業(yè)績和未來的盈利機會。由于投資者不擁有企業(yè)的全部信息，又難以直接識別發(fā)債企業(yè)提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對稱的局面時只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業(yè)，這樣不僅拒絕了對高風險的差企業(yè)的投資，也同時拒絕了對低風險的好企業(yè)的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補償信息不對稱帶來的風險。在這種情況下，低風險的發(fā)債企業(yè)由于得不到公平的價格而被迫離開市場，轉而通過其他方式融資；而高風險的企業(yè)卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對稱而引發(fā)債券市場收益率上升的情況下，風險較低的好企業(yè)反而被排擠出市場，投資者最終選擇的往往是風險較高的企業(yè)。

然后，在債券發(fā)行后的資金運用過程中，作為債權人的投資者和借款企業(yè)之間的信息不對稱會導致借款企業(yè)的道德風險問題。當債權人將資金投資于借款企業(yè)之后，因為企業(yè)的股東對于資產(chǎn)的求償權次序在債權人之后，而且股東對企業(yè)債務只承擔有限責任，如果資產(chǎn)價值大于債務價值，債權人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產(chǎn)價值小于債務價值，股東只承擔有限責任，債權人只能獲得企業(yè)的清算價值。所以借款企業(yè)就有激勵將資金投資于高風險的項目，或者降低努力程度oj.當債權人由于信息不對稱而無法完全監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人的行為時，這種動機就有條件變?yōu)閷嶋H行動，就會產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人的道德風險，損害債權人的利益。

最后，當借款企業(yè)陷入財務困境時，信息不對稱會降低債權人清算決策的效率。由于信息不對稱，債權人無法區(qū)分陷入財務困境的借款企業(yè)是有生存能力、但是暫時陷入流動性困難，還是根本沒有生存能力。對于前者，債權人有效率的決策是不對企業(yè)進行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時的財務困境；而對于后者，債權人有效率的決策是立刻對企業(yè)進行清算。但是對于借款企業(yè)，尤其是企業(yè)的經(jīng)理人來說，從其自身利益出發(fā)，總是傾向于得到追加投資，維持企業(yè)的運行。所以，當債權人對陷入財務困境的企業(yè)擁有不完全信息時，企業(yè)和債權人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業(yè)可能得不到資金支持、被迫進行清算，沒有生存能力的企業(yè)反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權人清算決策的效率。

（二）公司債券市場處理信息不對稱的方式及其特點

在銀行貸款融資體系中，最終債權人是存款者，而信用風險的主要承擔者卻是銀行，銀行不能把這種風險轉移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監(jiān)控企業(yè)來緩解借款企業(yè)和銀行之間的信息不對稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風險。為了有效地監(jiān)控借款企業(yè)，銀行需要獲得關于企業(yè)經(jīng)營策略、管理業(yè)績、盈利水平以及資產(chǎn)持有情況等有用的內部信息。要想獲得這些內部信息，銀行可以與企業(yè)進行重復交易建立起長期關系，還可以通過借款企業(yè)在銀行開立的結算賬戶獲得有關企業(yè)經(jīng)濟活動的信息。銀行獲得的關于特定借款企業(yè)的內部信息是不可傳遞的，因為這些信息是高度個別化的，因此其和質量都無法在市場上合理定價。基于以上原因，銀行就成為存款者委托的監(jiān)控者，代表存款者對借款企業(yè)進行監(jiān)督。存款者期望銀行提供金融服務和較高的存款利率，而不是期望得到有關借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業(yè)之間的信息不對稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對稱。

與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進行投資決策，因而自行承擔決策的風險。由于投資者眾多而且分散，所以關于發(fā)債企業(yè)的信息必須是標準化的和可傳遞的，只有這樣，企業(yè)的特征和業(yè)績才能通過債券的利率、風險貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標準化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間信息不對稱，促進公司債券市場發(fā)展的重要因素。各種中介機構如投資銀行、評級機構和事務所、律師事務所等都在幫助投資者獲得關于發(fā)債企業(yè)的準確信息，減少兩者之間的信息不對稱方面發(fā)揮重要的作用。

二、政府減少公司債券市場信息不對稱的作用

在減少公司債券市場的信息不對稱方面，政府可以發(fā)揮重要的作用。政府在公司債券市場中可以通過制定和實施一系列法規(guī)和制度安排，以及完善金融基礎設施建設，減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而保護投資者的利益，提高債券市場配置資金的效率，降低金融體系的風險。

（一）推動《證券法》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等相關法律的制定和完善

公司債券市場存在的重要條件是市場參與者能夠即時地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護投資者的權利是很困難的，所以需要法律來強制契約的執(zhí)行。政府要推動《證券法》和《公司法》的制定來規(guī)范市場參與者的行為，以法律的形式明確各個參與者的權利和義務，以及要承擔的法律責任，例如要求債券發(fā)行者披露完整而準確的信息，懲罰會計、審計人員和投資銀行認可虛假信息的行為，禁止內部交易和市場操縱等行為?！镀飘a(chǎn)法》的制定和實施對于公司債券市場也是非常重要的，法律要明確規(guī)定投資者擁有強制破產(chǎn)企業(yè)償還債務的權利，以及行使這種權利的程序。值得注意的是，公司債券的債務重組比銀行貸款的債務重組實施起來要困難得多。因為公司債券市場的投資者是分散的，每個投資者對發(fā)債企業(yè)的力是微不足道的，而且個人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協(xié)調進行債務重組或與企業(yè)進行談判。為了保證債務重組的順利進行，有關破產(chǎn)的法律還應該包括更多的補充條款。在此基礎上，政府才能依法制定相關的法規(guī)，減輕公司債券市場上的信息不對稱。

（二）制定會計、審計準則和信息披露要求

在公司債券市場上，適當?shù)?、標準化的會計和審計準則的是促進發(fā)債企業(yè)信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會計和審計準則，并要求發(fā)債企業(yè)嚴格按照會計和審計準則對過去和未來的收入業(yè)績、債務償還能力等信息進行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準確的企業(yè)信息，他們才能做出正確的投資決策。會計、審計準則和信息披露要求可以增加發(fā)債企業(yè)的透明度，加強對企業(yè)的約束力。因為債券合約賦予個人投資者的權力是有限的，所以加強企業(yè)透明度的措施有利于保護投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發(fā)現(xiàn)債券市場上的不正當行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場的效率。Broker（1993）指出市場的效率不僅指資源配置的效率和節(jié)約成本的效率，還包括金融服務的可獲得性和質量，以及投資者和市場參與者享受服務的便利。

（三）培育中介機構來執(zhí)行法律和規(guī)則

在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應的機構來執(zhí)行和實施這些法律和規(guī)則，包括會計、審計、律師事務所，信用評級機構，投資銀行和其他提供信息服務的機構。具有專業(yè)技能和豐富經(jīng)驗的會計、審計人員和律師可以及時而準確地發(fā)現(xiàn)虛假信息，確保企業(yè)按照法律規(guī)定的信息披露要求信息。投資銀行作為公司債券市場的中介發(fā)揮著重要的作用，他們的職責是將企業(yè)的信息標準化并公布于眾，設計出能夠吸引廣大投資者的債券發(fā)行條件，幫助企業(yè)擬定債券發(fā)行章程，促進債券的出售等。信用評級機構的作用是在公認的、客觀的標準下，對發(fā)債企業(yè)的信用狀況進行評價，通過評估發(fā)債企業(yè)按時足額償還債務的能力和意愿，對債券的風險狀況做出獨立和客觀的衡量。信用評級機制有益于促進金融資源的有效配置，激勵發(fā)債企業(yè)改善風險狀況，增強市場的透明度，增加信息的流動性。當然，為了確保信用評級機構的公正性和獨立性，監(jiān)管當局要求評級機構公布評級和數(shù)據(jù)來源，并接受定期審計。中介機構的存在減少了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，降低了投資者處理信息和識別風險的成本，因此可以增強投資者的信心，吸引更多的資金進入公司債券市場。

（四）確立有利于減少信息不對稱的投資者定位

公司債券市場上的投資者既有保險公司、共同基金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、信托公司等機構投資者，也有個人投資者。公司債券的風險特征與投資者的風險管理能力相匹配是減少信息不對稱的關鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對投資者的風險識別與風險管理能力要求較高。個人投資者的信息分析能力、風險管理能力以及風險承擔能力都明顯差于機構投資者，因此個人投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱更加嚴重。機構投資者擁有較強的信息分析能力和風險承擔能力，能夠對公司債券的風險狀況做出比較準確的估計，有效地減少投資者和發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱。因此，政府在推動公司債券市場建設的過程中，應該將公司債券的主要投資者定位于合格的機構投資者。

三、我國公司債券市場的政府干預及其負面

與上述降低信息不對稱的作用相反，政府對公司債券市場的不當干預會加重信息不對稱的現(xiàn)象，惡化信息不對稱的后果。我國政府對公司債券市場的干預和管制措施很多，這里主要我國政府對公司債券的利率管制和強制擔保要求對緩解公司債券市場的信息不對稱帶來的負面影響。

首先，嚴格的利率管制阻斷了信用信息通過價格信號在公司債券市場上的傳遞。我國政府對企業(yè)債券的利率實行嚴格的管制，在公司債券市場上，關于發(fā)債企業(yè)的特征和業(yè)績是通過債券的利率、風險貼水、期限等反映出來的，這些標準化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間的信息不對稱的重要因素。如果這些信息不能準確地傳遞給投資者，企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題就無法得到緩解，公司債券市場的就會受到限制。債券的利率實際上是風險的價格，如果政府以行政手段代替市場手段為企業(yè)債券定價，債券的利率就不能準確地反映企業(yè)的信用風險水平。面對失真的價格信號，投資者無法準確估計企業(yè)債券的風險狀況，也無法根據(jù)債券的風險和收益進行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業(yè)信用風險的變化無法完全通過利率的波動反映出來，這不僅不利于對企業(yè)形成正確的激勵，也不利于保護投資者的利益。

其次，強制擔保造成發(fā)債企業(yè)和投資者的雙重激勵扭曲，進而加大了公司債券市場上的道德風險。在我國，債券發(fā)行的審批部門和上市交易的監(jiān)管部門都明確要求企業(yè)債券必須要有擔保。我國企業(yè)債券的發(fā)行是由政府按計劃分配的，債券的定價也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評級。再加上我國企業(yè)債券主要面向個人投資者發(fā)行“，這類投資者的風險識別能力和風險承擔能力較差，政府出于保護個人投資者和維護市場穩(wěn)定性的考慮，會強制性地要求企業(yè)發(fā)行債券必須有擔保。這種擔保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔保機構多為國有銀行或國家重點項目建設基金，實質上類似于政府擔保。政府的強制擔保要求雖然提升了公司債券的信用等級，但是并沒有從根本上減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而產(chǎn)生了雙重的激勵扭曲：發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲和投資者的激勵扭曲。所謂發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔保，股東和債權人之間的問題會更加突出。因為有政府為企業(yè)的違約行為買單，所以企業(yè)改善經(jīng)營、管理風險的激勵就會減少，企業(yè)管理者將很多時間和精力用于爭指標和與政府討價還價，而且企業(yè)投資高風險項目的激勵也會增加。所謂投資者的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔保，投資者的收益得到了保證，他們不必關心企業(yè)的信用風險狀況，所以投資者管理風險和監(jiān)督企業(yè)的激勵也會減少，這反過來又會加重企業(yè)的道德風險。

從以上的分析可以看出，我國政府干預公司債券市場的初衷也是為了保護投資者的利益，維護市場的穩(wěn)定性，但是其具體措施并沒有減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，而是通過行政性定價和強制擔保掩蓋了信息不對稱問題，使得發(fā)債企業(yè)無法通過債券收益率、債券的信用等級等信息向投資者傳遞有關公司債券風險水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵去識別風險并監(jiān)督企業(yè)。在這種情況下，債券市場上信息不對稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔了信息不對稱造成的后果。從長遠來看，政府的這些干預措施不利于公司債券市場的健康發(fā)展，因為阻礙市場發(fā)展的信息不對稱問題并沒有得以解決。所以，我國政府在公司債券市場上的作用亟待改善。

四、相關政策建議

公司債券市場上的信息不對稱會導致逆向選擇、道德風險和債權人清算決策的低效率，這些都會損害投資者的利益，阻礙公司債券市場的發(fā)展。為了減輕發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，保護投資者的利益，維護公司債券市場的穩(wěn)定，政府的作用舉足輕重。然而，不當?shù)恼深A不僅不能降低公司債券市場上的信息不對稱，反而會使得這一問題及其后果更加嚴重?；谝陨戏治觯ㄗh在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，政府應該著力做好以下幾個方面的工作：

第一，取消政府對公司債券市場的不當干預。

政府的不當干預使得關于公司債券風險水平的信息無法通過債券市場進行傳遞，加重了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，造成了企業(yè)和投資者的激勵扭曲和行為扭曲。因此，政府應該取消對利率的限制，只有由市場決定的債券利率才能準確地向投資者傳遞關于發(fā)債企業(yè)特征的信息，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，促進市場的發(fā)展。另外，政府強制性的擔保要求不但沒有解決公司債券市場上的信息不對稱問題，反而造成了公司債券發(fā)行者和投資者的激勵扭曲，結果是由政府承擔了公司債券的信用風險，加重了體系的風險積累和運行的成本。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，應該取消政府強制性的擔保要求，主要依靠市場的力量，尤其是機構投資者識別、管理風險的能力，減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，建立公司債券的市場化運行機制。政府或監(jiān)管當局對企業(yè)發(fā)行公司債券是否需要擔保不做強制性規(guī)定，將決策權留給市場。

第二，將公司債券的主要投資者定位于機構投資者。

現(xiàn)階段我國公司債券市場上的發(fā)債主體主要是運輸、煤電水利、制造業(yè)等基礎行業(yè)的大型項目和國有企業(yè)，投資者主要是個人投資者。由于個人投資者的風險識別能力和風險承擔能力較差，自然需要比較多的保護投資者的措施，于是政府就對債券市場進行種種限制，同時強制要求擔保。如果把我國公司債券市場的投資者定位在機構投資者，由于它們具有較強的風險識別能力，就能夠對發(fā)債企業(yè)形成正確的激勵，減少由于信息不對稱引起的發(fā)債企業(yè)的道德風險問題。這樣的話，政府就可以放松對發(fā)債企業(yè)的限制，并取消擔保，我國的公司債券市場也就由此走上良性循環(huán)的發(fā)展道路。所以，建議政府允許符合條件的企業(yè)面向機構投資者發(fā)行債券，個人投資者可以通過投資于保險、基金等復合型投資工具間接地投資于公司債券。我國的銀行間債券市場自1997年啟動以來，已經(jīng)匯集了幾乎所有合格的金融和非金融機構投資者，而且銀行間債券市場的基礎設施建設也相對完善，是公司債券發(fā)行和交易比較理想的場所。

篇4

關鍵詞：企業(yè)債券；二級市場；債券信用評級

一、企業(yè)債券的概念

1.企業(yè)債券的概念

企業(yè)債券是企業(yè)為籌集資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權債務關系，債券持有人是企業(yè)的債權人，不是所有者，無權參與或干涉企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉讓。

在外國，因其發(fā)債主體只限于股份有限公司，企業(yè)債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應稱為公司證券。在我國，企業(yè)債券的概念、范圍較寬。按《企業(yè)債券管理條理》規(guī)定，發(fā)債企業(yè)泛指具有法人資格的各類性質的企業(yè)，包括股份制公司，應此，公司證券在我國也稱企業(yè)債券。

2.企業(yè)債券的基本要素

企業(yè)債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現(xiàn)債權債務憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+

一是發(fā)債主體。在我國，企業(yè)債券的發(fā)行主體是指在我國境內具有法人資格的企業(yè)。企業(yè)按法定程序發(fā)行債券，取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務，須按期還本付息。除被批準的企業(yè)外，任何單位和個人不得發(fā)行企業(yè)債券。

二是投資人，即債券持有人。其享有按

規(guī)定取得利息和到期收回本金的權利，但不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔責任。

三是利率。企業(yè)債券利率的高低直接關系到發(fā)債企業(yè)籌資數(shù)量、籌資成本和投資者的債券利益。企業(yè)債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發(fā)債企業(yè)的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。

四是期限。從債券發(fā)行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業(yè)通常根據(jù)資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發(fā)達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發(fā)行債券的期限結構。

二、簡析我國企業(yè)債券市場目前存在的問題

從我國企業(yè)債券十多年發(fā)展歷程來看，我國企業(yè)債券市場為國家經(jīng)濟建設籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀相比（發(fā)行債券是西方企業(yè)的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業(yè)債券市場相對滯后，無論在發(fā)行規(guī)模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業(yè)債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發(fā)揮。與其它金融產(chǎn)品相比，企業(yè)債券市場的發(fā)展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業(yè)債券的供求關系和市場條件作一經(jīng)濟分析。

（一）企業(yè)債券發(fā)行需求約束

1.證券市場的戰(zhàn)略誤導，企業(yè)債券市場末被納入證券市場總體發(fā)展規(guī)劃

我國企業(yè)債券市場欠發(fā)達的深層次制度根源，是政府驅動型證券市場發(fā)展模式的誤導。政府驅動模式導致我國證券市場發(fā)展目標的二元化’既要承擔優(yōu)化配置資金的任務，又要肩負對企業(yè)實行股份制改造，推進經(jīng)濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發(fā)生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經(jīng)濟改革順利進行。這一戰(zhàn)略模式使得企業(yè)債券市場變成政府發(fā)展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展受到約束的另一具重要原因在于企業(yè)自身存在許多缺陷，主要表現(xiàn)在如企業(yè)產(chǎn)權制度不合理、企業(yè)的資本結構不合理、企業(yè)自身缺乏信譽等。

2.缺乏企業(yè)債券定價的人民幣基準利率

基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產(chǎn)品的市場價格的基礎。也就是說，要實現(xiàn)利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關金融產(chǎn)品的價格根據(jù)該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規(guī)律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產(chǎn)品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發(fā)行主體是國家，其信譽高，投資國債的風險最低。國債的發(fā)行量大，流通性好，變現(xiàn)能力。國債發(fā)行時間固定，品種期限結構合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發(fā)達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業(yè)債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業(yè)債券利率很難對投資者產(chǎn)生吸引力。

3.缺乏科學的企業(yè)債券定價體系

由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業(yè)債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關部門規(guī)定，企業(yè)債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據(jù)這個規(guī)定，無論企業(yè)信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發(fā)行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業(yè)債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發(fā)行的許多企業(yè)債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業(yè)債券的積極性。

（二）企業(yè)債券投資需求的約束

1.二級市場發(fā)育不成熟，企業(yè)債券流動性差

我國企業(yè)債券市場的一級市場雖然發(fā)展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業(yè)債券的二級市場幾乎處于停滯狀態(tài)，表現(xiàn)在上市品種少、規(guī)模小、交易量不大。企業(yè)債券二級市場發(fā)展緩慢的直接后果是企業(yè)債券的變現(xiàn)能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業(yè)債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業(yè)債券不能），債券的優(yōu)越性不能體現(xiàn)出來，影響投資者的信心。企業(yè)債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發(fā)行，從而制約了企業(yè)債券市場的總體發(fā)展。

2.企業(yè)債券的品種、期限單一，缺乏金融創(chuàng)新自1988年我國發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券的發(fā)行品種基本上一個模式’重點建設債券或中央企業(yè)債券或地方企業(yè)債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統(tǒng)一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創(chuàng)新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業(yè)信用風險和利率風險很大，企業(yè)債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。

3.缺乏權威的評級機構，企業(yè)債券信用評級不規(guī)范

在我國，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)對其發(fā)行債券情況的信息披露極少，投資者對企業(yè)債券的風險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構特別是信用評級機構科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現(xiàn)了許多中介機構，如會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所、信用評級機構，每次發(fā)行的企業(yè)債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構給錢就蓋章，缺乏職業(yè)道德。結果，許多被中介機構評為AA級的企業(yè)債券，仍出現(xiàn)了到期不還的現(xiàn)象。投資者就不得不對中介機構的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構失去了投資者的信任。

三、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展思路

我國企業(yè)債券市場狀況與發(fā)展極不適應，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經(jīng)濟體制的順利推進，我國的企業(yè)債券市場必然獲得長足的發(fā)展。但企業(yè)債券市場的發(fā)展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創(chuàng)造條件，加強對企業(yè)債券的運作管理，努力培育和推動我國企業(yè)債券市場的全面發(fā)展。

1.轉變證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略，擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度，提高資金的配置效率

（1）理順股票、國債和企業(yè)債券三者的關系，明確企業(yè)債券的主體地位。就靜態(tài)而言，股票、國債與企業(yè)債券三個市場所吸納的資金量的確表現(xiàn)為此消彼長相互替代。然而從動態(tài)和結構看，三者則呈現(xiàn)出相互補充相互促進的關系。近期我國債券的發(fā)行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉換債券發(fā)行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發(fā)展指導思想上，不應當簡單化地把企業(yè)債券同股票、國債對立起來。

（2）擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度，滿足一些經(jīng)營優(yōu)良的大企業(yè)的發(fā)展需求。目前我國已具備了對企業(yè)債券的巨大需求，但由于大力發(fā)行企業(yè)債券的系列配套條件還需要在發(fā)展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規(guī)模的辦法，最后取消債券發(fā)行的額度控制。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結構控制上，我國一方面應當繼續(xù)保持一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、卻又資金短缺的民營企業(yè)。

2.明晰企業(yè)產(chǎn)權，嚴格發(fā)債主體，提高企業(yè)信譽

要構建真正意義上的企業(yè)債券市場，最根本的是要對企業(yè)產(chǎn)權進行改革。從根本上說，產(chǎn)權改革的目的是為了創(chuàng)造出真正的所有者或理性的市場主體。企業(yè)一旦改造成為真正能自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自求發(fā)展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體，也就自然成為企業(yè)債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自，企業(yè)債券的發(fā)行必然是企業(yè)自主選擇的結果。企業(yè)產(chǎn)權明晰，擁有獨立的財產(chǎn)，企業(yè)根據(jù)市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發(fā)展企業(yè)債券的規(guī)模，成為真正的合格的發(fā)行主體，接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督，在真正市場風險和回報的環(huán)境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業(yè)債券市場的準入機制，不具備發(fā)行條件的企業(yè)，堅決不能進入企業(yè)債券市場。這樣明晰企業(yè)產(chǎn)權，嚴格發(fā)債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業(yè)進入債券市場，這對于提高企業(yè)信譽，重建企業(yè)債券形象，樹立投資者信心和規(guī)范舉債企業(yè)的行為將起到很好的作用。

3.對企業(yè)債券的發(fā)行市場進行配套改革

（1）建立人民幣債券市場的基準利率，使發(fā)行利率市場化。利率是企業(yè)債券發(fā)行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關系起著決定作用。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現(xiàn)利率市場化。市場經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)驗證明，在眾多的金融產(chǎn)品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產(chǎn)品。因此，我們要大力發(fā)展國債市場，盡快實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化，豐富國債期限結構，增強國債利率的基礎參考作用，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準利率，并在此基礎上實現(xiàn)包括債券收益率在內的利率市場化。

（2）建立科學的企業(yè)債券定價體系。高風險、高回報是市場經(jīng)濟的一個重要法則。根據(jù)這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風險。企業(yè)要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業(yè)融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業(yè)的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加30個基本點，CCC級企業(yè)斥應該加上200～300個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業(yè)改變經(jīng)營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。

（3）發(fā)行方式創(chuàng)新，發(fā)行規(guī)模化，降低發(fā)行成本。由于我國企業(yè)債券流通性差，企業(yè)信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業(yè)債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀）。要解決這一問題，就必須進行發(fā)行方式的創(chuàng)新。一是采取利率招標的方式，使企業(yè)能選擇發(fā)行成本較低而發(fā)行效率最高的券商，直接降低企業(yè)籌資成本；二是發(fā)行規(guī)模化，管理層應適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發(fā)行體的發(fā)行量，企業(yè)債券上網(wǎng)發(fā)行，擴大無紙化債券的比重。

（4）積極推行企業(yè)債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發(fā)展緩慢的重要結癥之一。因此，應研究開發(fā)，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發(fā)行可轉換債券；外向型公司可適當發(fā)行外幣債券；此外，還可推出貼現(xiàn)債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益?zhèn)?，以適應市場的需要。

4.積極培育企業(yè)債券的流通市場，提高企業(yè)債券的流動性

我國的企業(yè)債券長期以來一直處于“只發(fā)行，無交易,的狀態(tài)，尤其是地方企業(yè)債券。由于企業(yè)債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風險預期，到期兌現(xiàn)要求增加，使債券的滾動發(fā)行更加困難。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場的當務之急，是解決企業(yè)債券的流通問題。

（1）發(fā)展企業(yè)債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業(yè)債券二級市場，為一級市場創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。配合利率市場化改革，增加企業(yè)債券的上市品種，逐步放開企業(yè)債券轉讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現(xiàn)，從而推動債券發(fā)行市場的健康發(fā)展。

（2）建立企業(yè)債券的場外交易市場。從一些市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗看，企業(yè)債券二級市場由場內交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構成，其中多數(shù)國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應重點考慮發(fā)展場外市場。

（3）建立統(tǒng)一的債券登記、保管和清算中心。從各國發(fā)展經(jīng)驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術和現(xiàn)代通訊手段為技術支持的支付系統(tǒng)和證券結算系統(tǒng)。我國要發(fā)展證券市場，就應建立全國統(tǒng)一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。

5.培育企業(yè)債券的機構投資者隊伍機構投資者具有專業(yè)知識，能夠對投資工具的好壞作出自己的判斷，不易出現(xiàn)跟風行為，這對于市場的平穩(wěn)發(fā)展是必不可少的；機構投資者可以自己的風險嗜好進行資產(chǎn)組合，抗御市場風險的能力較強；機構投資者有一套內部和外部制約機制，投資行為比較規(guī)范；機構投資者的發(fā)展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規(guī)范和成熟，就必須大力發(fā)展機構投資者隊伍，確切地說，就是要大力發(fā)展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步）如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業(yè)債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時，機構投資者隊伍發(fā)展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業(yè)人士為主，因此，證券市場的發(fā)展就會更加平穩(wěn)和規(guī)范。

6.建立企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強政府監(jiān)督建立和完善與企業(yè)債券相關的各項法律制度，加強監(jiān)管是促進我國企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要舉措。我國管理層應當在相關證券法規(guī)的基礎上，進一步完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業(yè)債券市場建立一個有力監(jiān)管體系也是當務之急的。

（1）完善企業(yè)債券的信用評級制度，樹立中介機構信譽。企業(yè)債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業(yè)的償債能力。把企業(yè)債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構，就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監(jiān)督和管理的法規(guī)，使信用評級機構對自己的評定結果負責。同時，政府有關部門應借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業(yè)債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產(chǎn)品的參考。

（2）完善企業(yè)債券的擔保制度。強化企業(yè)債券擔保制度，開展資產(chǎn)抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發(fā)行債券，這是對防范企業(yè)債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關鍵在于對企業(yè)違約時處理抵押物的技術操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業(yè)特定的財產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機器設備等）為抵押標的，比較有利于操作。

（3）建立對債券持有人的利益保護機制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風險，爭取收益規(guī)避風險，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業(yè)債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護機制，保障投資者債權的實現(xiàn)，使投資者保持對企業(yè)債券市場的信心。從我國企業(yè)債券市場的實際情況看，建立對債券持有人利益的法律保護機制，需要做好以下兩方面工作：一是增強債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規(guī)定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關法律文件中，應當有兩項主要的契約條款，即同等優(yōu)先清償權條款和限制抵押條款。二是建立企業(yè)受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數(shù)眾多的特券人難以集中行使權利的問題而設立的，即由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議，如前者不能到期兌付，則持券人將權力委托給信托公司，讓其統(tǒng)一行使抵押權以使投資者獲得本金。我國今后在企業(yè)債券發(fā)行中要逐漸引入并完善這一制度。

（4）建立企業(yè)的償債基金。發(fā)債企業(yè)為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。

（5）加強企業(yè)債券市場的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機制。企業(yè)債券兌付困難，企業(yè)債券信譽不佳，原因之一，是資金末按發(fā)債章程規(guī)定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規(guī)范企業(yè)債卷市場的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機制/

參考文獻：

［1］周正慶,證券知識讀本［M］,北京：中國金融出版社，1986

篇5

    在資本市場正在發(fā)生結構性變化的新形勢下,在機構投資者日益壯大,并逐漸成為市場主力的情況下,發(fā)展債券市場已經(jīng)成為完善市場結構的必然選擇。近幾年,我國的債券市場雖然發(fā)展迅速,但債券總量只占GDP的 24%,相比國際上95%的比例,所占比重還很小,與國外成熟市場相比,我國債市無論是市場規(guī)模、債券品種,還是市場發(fā)育程度,都存在著相當大的差距,表現(xiàn)為市場規(guī)模過小,品種過少,市場參與者單一,債券流動性差,市場體系不完善,相關制度不健全。

    截至2002年2月,國債余額約為14000億元,金融債券余額接近 8400億元,全部為政策性銀行(國家開發(fā)銀行和進出口銀行)發(fā)行的準政策性債券;作為企業(yè)債券市場重要組成部分的企業(yè)債券,在我國的規(guī)模較小,余額800億元,僅為國債余額的5%,為同期股票市值的近2%,隨著國債和金融債券規(guī)模的不斷增加(見上圖),相對而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。即便是規(guī)模少之又少的企業(yè)債券,也全部為大型優(yōu)質國有企業(yè)所發(fā),具有準國債性質。

    造成企業(yè)債券市場如此不發(fā)達的原因有多種,主要是一級市場嚴格受管制,企業(yè)更喜歡股權融資,債券市場的流動性不足等。除此之外,債券承諾了還本付息,對收益的滿意程度和還本付息能力的綜合評價是投資債券的前提。在我國目前的市場環(huán)境下,信用評級市場的不發(fā)達在很大程度上制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。本文僅就信用評級存在的問題及其與企業(yè)債券的發(fā)展間的相互影響進行探討。

    二、造成評級市場不發(fā)達的主要原因

    1.受債券品種缺陷的影響,信用評級的地位難以確立

    在我國目前企業(yè)債券市場十分不發(fā)達的情況下,企業(yè)債券發(fā)行申報復雜、審批漫長、額度控制等措施嚴重制約了企業(yè)債券的發(fā)行,發(fā)行債券的企業(yè)幾乎全部為大型優(yōu)質企業(yè),目前在上海和深圳證券交易所上市交易的債券,信用等級全部為AAA級,因此,債券評級意義不是很大,評級的目的在更大程度上是為滿足主管部門的要求,評級地位的重要性很難確立。

    2.利率限制的影響使信用評級失去了意義

    按照《企業(yè)債券管理條例》的規(guī)定,企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40%為上限由人民銀行審批。在銀行利率水平較低的情況下,為了增加債券的吸引力,企業(yè)債券的利率水平基本上要達到規(guī)定的利率上限,這就減弱了投資者的投資熱情,給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難,也使債券信用評級失去了意義。因為,無論信用等級的高低,企業(yè)債券利率水平基本一致,在融資成本和收益的決定方面,資信評級無論對發(fā)行人還是投資人都失去了意義,發(fā)行人評級的積極性受到制約,投資人對信用評級的需求被弱化。

    3.評級機構的權威性是制約自身發(fā)展的主要障礙

    由于我國會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所等中介機構做假現(xiàn)象屢禁不絕,因而評級機構的形象在公眾心目中權威性很難確立,評級結果的可信度自然受到很大影響,評級市場難以發(fā)展。在評級市場較小的情況下,評級機構的實踐經(jīng)驗和技術很難長進,評級結果也難以得到市場檢驗,從而抑制了評級機構業(yè)務的開展以及評級結果權威性的確立。在目前的市場環(huán)境下,很難形成像標準普爾公司、穆迪投資服務公司等具有國際知名的評級公司,投資人很難根據(jù)評估結果對債券進行判斷選擇,在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。

    4.制度缺陷限制了評級公司的業(yè)務發(fā)展

    企業(yè)債券信用評級是企業(yè)債券發(fā)行的重要條件之一,而作為企業(yè)債券之一的可轉換企業(yè)債券,主管部門卻沒有對信用評級提出要求,無論前兩年發(fā)行的還是近期發(fā)行的可轉換企業(yè)債券(如機場轉債、陽光轉債等),均未進行債券的信用評級?？赊D換債券既然是企業(yè)債券的一種,而企業(yè)債券要求必須評級,為什么可轉換債券可以不評級?此外,可轉換債券的履約能力如何衡量?隨著金融市場結構的變化,企業(yè)將考慮融資手段多樣化,可轉換債券的市場逐漸增大,但由于可轉換債券不評級,評級市場失去了很大的市場份額,失去了原本不多的業(yè)務機會。任何新興產(chǎn)業(yè)的成長均離不開政府部門的支持,在我國信用體系不發(fā)達、信用制度不完善的情況下,評級主體不會積極主動要求對其進行評級。對于評級行業(yè)的生存與發(fā)展,政府的扶持顯得異常重要。在我國評級行業(yè)發(fā)展的進程中,不僅沒有優(yōu)惠政策,相反由于制度的偏差,還失去了原本應該存在的市場。不對可轉換企業(yè)債券進行信用評級,不僅是評級機構的損失,也影響到可轉換債券的規(guī)范化運作及發(fā)展,進而影響到債券市場的發(fā)展。

    5.投資者風險教育不足也阻礙了評級事業(yè)的發(fā)展

    受我國證券市場運行及發(fā)展不規(guī)范的影響和熏陶,投資者風險意識弱化。理性的投資者和對績優(yōu)藍籌股的投資難以獲得高額的投資回報,而“PT”、“ST”的投機卻賺得盆盈缽滿。所以,投資者在進行投資選擇時,一般很少考慮收益與風險的關系,對于債券的選擇,很可能只考慮收益而不考慮風險,信用評級的作用由此被弱化,影響了評級業(yè)的發(fā)展。

    三、企業(yè)債券與信用評級業(yè)發(fā)展構想

    (一)做大債券市場

    1.用利率水平的高低來量化債券風險的大小

    只有在利率市場化的前提下,才能使不同信用等級的債券的發(fā)行成為可能,同時,不同級別債券的發(fā)行,必須以利率市場化為基礎。(1)債券是利率產(chǎn)品,沒有債券,就推不出利率產(chǎn)品。利率市場化是發(fā)展債券的前提,也是相互促進的因果關系。(2)債券市場上永遠都存在著價值投資者和風險投資者兩大類。不同風險程度的債券,收益水平不同,投資者將根據(jù)自己的對風險好惡而進行不同的選擇。企業(yè)債券的票面利率高于國債的票面利率,并不會影響國債的發(fā)行。(3)有利于降低國債發(fā)行的成本,減少中央財政的負擔,真正發(fā)揮國債利率作為基準利率的作用。(4)根據(jù)風險大小,合理拉開不同債券之間的收益率,將吸引不同類別的投資者,增加整個債券市場的流動性和吸引力。

    2.發(fā)債資格和額度的確立應由審批制向核準制轉變繼而向注冊制轉變

    世界各國證券主管機關對債券發(fā)行都采取審核制度,審核方式主要有兩種:核準制和注冊制。注冊制是指發(fā)行人在準備發(fā)行債券時,必須將依法公開的各種資料完全、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊。證券主管機關的職責是依據(jù)信息公開原則,對申報文件的全面性、真實性、準確性和及時性作形式審查。至于發(fā)行人營業(yè)性質,發(fā)行人財力、素質及發(fā)展前景,發(fā)行數(shù)量與價格等實質條件均不作為發(fā)行審核要件。證券主管機關無權對債券發(fā)行行為及債券本身做出價值判斷。申報文件提交后,在法定期間內,主管機關若無異議,申請即自動生效。在注冊制下,發(fā)行人的發(fā)行權無須由主管機關批準。核準制是按照“實質管理原則”,由主管機關規(guī)定若干核準條件,按核準條件審查許可后,債券方可發(fā)行。發(fā)行人在發(fā)行債券時,不僅要充分公開企業(yè)的真實狀況,而且還必須符合有關法律和證券管理機關規(guī)定的必備條件,證券主管機關有權否決不符合規(guī)定條件的債券發(fā)行申請。證券主管機關除了進行注冊制所需求的形式審查外。還對發(fā)行人的營業(yè)性質,發(fā)行人財力、素質及發(fā)展前景,發(fā)行數(shù)量與價格等條件進行實質審核,并由此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行實質條件的價值判斷。在核準制下,發(fā)行人的發(fā)行權由審核機構以法定方式授予。

    在核準制下,雖然沒有了發(fā)債額度的限制,凡符合發(fā)債規(guī)定標準的債券均可獲得批準,債券能否發(fā)行完全取決于債券自身的條件,但由于要經(jīng)主管機關的批準,而主管機關不僅要考慮債券是否符合規(guī)定標準,還必須考慮資本市場的整體狀況。如我國目前股票發(fā)行雖由二級審批制轉為核準制,并承諾符合一家批準一家,但自2001年7月以來,由于股票市場表現(xiàn)不佳,股票發(fā)行量銳減。因此,在核準制下,企業(yè)債券的發(fā)行不可能完全取決于企業(yè)對資金的需求情況以及是否符合發(fā)債條件。

    而注冊制是一種完全市場化的發(fā)行方式,只要企業(yè)公布的材料真實,只要有市場需求,債券隨時可以發(fā)行。但注冊制不僅對投資人的要求較高,要求投資人有較高的分析能力和價值判斷水平,并能夠根據(jù)債券發(fā)行人公布的資料、評判風險和收益是否對等,風險溢價是否合理,對市場的規(guī)范化運作也有較高要求,所以注冊制通常適用于發(fā)達的證券市場;而核準制較適用于證券市場歷史不長、投資者素質有待提高的國家和地區(qū)。為使債券的發(fā)行更加市場化,核準制應向注冊制過渡,但必須要求評級公司和承銷商相互制約,共同完成債券的定價以及承擔幫助投資者分析判斷債券的投資價值的責任。

    再者,還應降低企業(yè)發(fā)債資格的標準,在利率市場化的前提下,允許和鼓勵更多的公司發(fā)行債券,同時應允許非保證或抵押債券即信用債券的發(fā)行。降低企業(yè)發(fā)債標準,允許低級別債券的發(fā)行,既有利于資信評估業(yè)業(yè)務的開展,也可推進利率市場化的進行。因為當發(fā)債主體聘請評級公司對其即將發(fā)行的債券進行信用評級時,由于擔心評級結果不符合審批要求,故要求評級公司保證評級結果達到一定級別,否則不評或評后不付費用,致使評級工作難以正常開展。如果債券的發(fā)行不受信用級別的限制,不同信用等級的債券資金成本不同,即可大大提高債券的發(fā)行規(guī)模,增加投資人的選擇范圍,又有利于評級業(yè)務的規(guī)范化。

    為了實現(xiàn)向注冊制的轉變,我認為應當取消額度規(guī)模限制。企業(yè)是市場經(jīng)濟的主體,其需要資金量的多少也是由市場來決定的,傳統(tǒng)的審批制卻帶有濃厚的行政色彩,雖然這種制度有利于國家的宏觀凋控,但卻不能及時的滿足企業(yè)的需要,大大降低了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。

    而企業(yè)債券市場的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資空間,也增加了投資者的選擇和對投資效果的評判,因此企業(yè)在融資時必須既考慮融資成本又要滿足投資者對資本最大化的投資需求。因為在一定程度上說,公司發(fā)行股票是在稀釋所有者收益,而公司發(fā)行債券卻是在充分發(fā)揮財務杠桿作用,擴大所有者收益,這對于國有資產(chǎn)的保值和增值有相當好的作用。并且企業(yè)在發(fā)行債券后,存在著資金的使用成本問題,客觀上要求公司提高資金使用卑。而公司通過發(fā)行股票得到資金并不需要承擔使用成本,因此很多公司只要沒有好的投資項目,寧愿把資金沉淀在銀行也不愿意投資于生產(chǎn)領域,以避免造成資金的浪費。在發(fā)達完善的資本市場中,股權融資成本低的錯誤觀念將會被市場所修正,進而促進資本市場的發(fā)展。

篇6

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學對制度內涵的理解基礎之上的，即制度是與具體行為集密切相關的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內涵基礎上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標和約束對象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構成要素包括特定的約束目標和約束對象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務契約的有效執(zhí)行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進而形成的不同制度實施機制，將企業(yè)債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設前提：(1)假設對債權人保護的法律能夠得到嚴格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務責任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設兩種約束制度具有相同的目標，即減少由于信息不對稱而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風險問題，以保證企業(yè)債券市場的資源配置機制有效，這一假設是為了消除政府多元目標對模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設政府具有減少由于信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題的動機，以實現(xiàn)企業(yè)債券市場資源配置機制的充分有效。為實現(xiàn)此目標，政府通過制定行政法規(guī)，運用政府管理手段對發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價格以及發(fā)行數(shù)量實施嚴格限制，從而對可能的高違約風險企業(yè)構成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評級機構等市場參與主體構成的動態(tài)博弈過程，就形成了政府約束制度的實施機制。市場參與主體依據(jù)各自不同的激勵和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實現(xiàn)自己的最大化收益。

自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》實施以來，我國企業(yè)債券市場的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對企業(yè)債券的發(fā)行實施嚴格的政府審批制和年度發(fā)行額度計劃。同時，對發(fā)債主體的資格進行嚴格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發(fā)行企業(yè)債券，并且從1994年開始，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制措施的基礎上，對企業(yè)債券的發(fā)行價格和數(shù)量也做了相應的限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價格不得高于相同期限銀行定期儲蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必須通過相關政府部門的審批并指定用途。政府對企業(yè)債券市場的行政性規(guī)則約束，對發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機構的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。

按照一般的財務理論，影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對可供選擇的融資方式進行排序，進而選擇成本最低的融資方式。理論和經(jīng)驗研究都已證明，通過證券市場進行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數(shù)發(fā)達市場經(jīng)濟國家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場融資規(guī)模的3—10倍。但是在我國，由于政府對企業(yè)債券的發(fā)行實施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財務成本，比如時間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風險成本。雖然政府對債券發(fā)行價格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財務成本，但由于非財務成本的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財務成本與非財務成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業(yè)盡管對債券融資有內在的強烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴格的行政審批，對發(fā)債申請企業(yè)實行嚴格的篩選，而其篩選的標準卻是選擇那些國有獨資或具有市場壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實現(xiàn)了政府對企業(yè)債券市場的約束目標，即降低了債券市場的違約風險，保護了投資者利益。但是，這一目標的實現(xiàn)卻是以犧牲資本的運用效率為代價的。企業(yè)債券市場的價格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當廉價的資本，從而造成對資本的過度需求。與此同時，由于這些企業(yè)具有“準政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機，國家也會承擔最后的還債責任。這兩方面的原因必然導致資本的低效率運用，無法實現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。

對于投資者來說，由于政府對企業(yè)的發(fā)債資格實施嚴格的審批，而且被獲準發(fā)債的企業(yè)事實上也都具有“準政府”的特殊性質，這也就向投資者傳達了這樣一個信息：投資于這些企業(yè)債券是沒有違約風險的。因為從本質上來說，政府對企業(yè)發(fā)債資格的審批，其實是承擔了對債券的隱性擔保責任，企業(yè)如果出現(xiàn)違約行為，投資者必然認為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，因此必須由政府承擔還債義務。在實踐當中，政府也確實沒有讓投資者失望過，許多發(fā)債企業(yè)無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔的信息搜集、分析和鑒別的責任卻被審批制下的政府取代了，這直接導致投資者對市場信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對證券市場缺乏風險意識。由此，政府與投資者之間就形成了一個相互畸形依賴的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護，政府越是通過這種方式保護投資者，投資者就越是成熟不起來。投資者群體的不成熟必然導致不成熟的證券市場。我國證券市場當前所出現(xiàn)的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果。

由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導致對信用評級信息的市場需求不足，嚴重限制了信用評級機構的健康發(fā)展。一個行業(yè)的發(fā)展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評級機構作為信用信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。如果一個行業(yè)不服務于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結果可想而知。而在政府約束制度下的企業(yè)債券市場，作為信用信息產(chǎn)品供給者的信用評級機構只能服務于發(fā)債企業(yè)，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務對象。因為，通過行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信用評級機構的債券信用評級僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序而已，這樣的信用評級信息對投資者到底有多大價值也可想而知。

事實上，投資者也不會根據(jù)信用評級信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場風險。更何況，政府還對債券的發(fā)行價格實施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價。這樣所導致的后果就是，本應服務于投資者的信用評級機構卻轉變?yōu)橐苑沼诎l(fā)債企業(yè)為導向，從而造成本應作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評級機構，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對企業(yè)債券市場的約束職能根本無法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業(yè)的運行機制，使信用評級機構不可能在債券市場中內生地成長起來，從而導致我國的信用評級行業(yè)的發(fā)展嚴重滯后于證券市場的發(fā)展。三、企業(yè)債券的市場約束制度分析

在企業(yè)債券市場的市場約束制度分析中，本文假設市場機制內生地存在與政府約束制度相同的目標，即最大化地降低逆向選擇和道德風險出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場資源配置機制有效。之所以作如此假設，是因為這一目標的實現(xiàn)是企業(yè)債券市場存在的前提，如果出現(xiàn)嚴重的逆向選擇和道德風險問題將會導致企業(yè)債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關系，政府不是作為一個獨立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機構三者之間的動態(tài)博弈過程來實現(xiàn)。市場約束制度本身所構成的激勵與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場約束制度下，政府對發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復存在，而這一企業(yè)篩選過程將由市場各參與主體的互動機制來完成。企業(yè)能否進入債券市場，能不能按照既定價格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機制對試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會構成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場收益和風險為標準，所有的企業(yè)都處于平等的市場地位。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業(yè)，由于沒有了“準政府”性質的信用擔保，也就必然面臨更多的信用約束。因為低效率的資本運行只會增加其破產(chǎn)清算的風險，硬預算約束機制可以有效激勵企業(yè)提高資本的運行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進企業(yè)提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結構。因為，在市場約束制度下，債券的發(fā)行價格是由市場根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財務成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業(yè)所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內在的資源配置的價格機制可以有效抑制單一市場泡沫的產(chǎn)生。證券市場的融資結構由市場自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的投資者必須自己承擔投資決策失誤的風險責任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強調的一點是，任何債券市場都必然存在投資風險，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場才是健康的市場，重要的是風險和收益的最終承擔主體是誰。在政府約束制度下，政府實質上承擔了最終的市場風險，因此，投資者只能獲得低風險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔市場的篩選責任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔債券投資可能存在的風險，同時也可以獲得與風險相對應的收益。在此種情況下，投資者在進行企業(yè)債券投資時，就必然時刻關注企業(yè)的動態(tài)信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關企業(yè)的各種相關信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認識債券市場的風險屬性，增強投資者的風險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機構，必然是以投資者的需求為導向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場的發(fā)展同步獲得內生性成長。因為，在市場約束制度下的企業(yè)債券市場的各參與主體的動態(tài)博弈過程中，評級機構將深知市場信譽對其生存和發(fā)展的重要意義。評級機構只有向投資者提供獨立、客觀、準確的信用評級信息，才可以在投資者群體當中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場重復博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業(yè)債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認可的評級機構，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構成對發(fā)債企業(yè)強有力的約束。雖然，這種約束機制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機制會促使信用評級機構向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評級行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。

四、結論

盡管企業(yè)債券市場在我國的出現(xiàn)早于股票市場，而且發(fā)行企業(yè)債券的優(yōu)勢也相當明顯，但企業(yè)債券在我國的發(fā)展卻并不順利，其根源就在于政府約束制度的長期存在。政府約束性制度造成了國家信用的過度傾斜，除了國債之外，中央或地方政府的企業(yè)債券、重點建設債券、國家建設債券等均直接或間接地以國家信用作為擔保。國家信用過度傾斜的信用制度，使風險收益機制下的市場約束乏力，從而給債券市場的參與主體帶來一系列的行為扭曲。政府對企業(yè)債券市場的約束性制度安排，已經(jīng)嚴重破壞了該市場的內在屬性，致使其優(yōu)勢得不到充分發(fā)揮，阻礙了市場的健康發(fā)展，使企業(yè)債券市場帶有濃厚的計劃經(jīng)濟色彩。

為了消除政府約束制度缺陷給證券市場發(fā)展帶來的扭曲，向市場約束制度轉變就成為一種必然。但是，市場約束制度也不是讓政府對企業(yè)債券市場放任不管，因為在本事的分析中有一個非常重要的假設前提：市場約束制度得以建立的基礎是債權人的權利能夠得到法律的嚴格保護，而這需要政府作為契約執(zhí)行的仲裁者有效地發(fā)揮作用。因此，在逐步取消企業(yè)債券政府約束措施的同時，國家還必須嚴格實施法律，切實保護債權人的正當利益。如果沒有較完善的法制作為保障，市場約束制度將很難有效發(fā)揮作用，企業(yè)債券市場也很難有持久健康的發(fā)展。

篇7

從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟的內在要求出發(fā)，建設與之相適應的金融市場體系，是中國經(jīng)濟和金融體制改革的一項重要任務。近年來，中國金融法律法規(guī)日趨完善，金融資產(chǎn)規(guī)模逐年擴大，金融機構更為豐富多樣，整個金融市場實現(xiàn)了平穩(wěn)、規(guī)范的較快發(fā)展。在發(fā)展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產(chǎn)結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規(guī)欺詐行為時有發(fā)生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發(fā)展過程中也存在著自身發(fā)展不平衡、債券市場發(fā)展相對滯后等問題，導致無法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。如何穩(wěn)步發(fā)展債券市場，優(yōu)化金融資產(chǎn)結構，推進金融市場的整體發(fā)展，成為當前我們面臨的重要課題。

一、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)結構不利于經(jīng)濟結構的調整，加大了經(jīng)濟運行的社會成本

1、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)的結構特征

近年來，我國金融市場有了一定發(fā)展，但直接金融發(fā)展較慢、企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產(chǎn)結構具有兩個顯著特征：

一是間接融資比重過高，直接融資發(fā)展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，20__年國內金融機構新增貸款規(guī)模約為3萬億元，占融資總量的85，而同期股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15?？梢钥吹介g接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，20__年直接融資發(fā)行量為12515億元，其中國債發(fā)行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發(fā)行4520億元（占比36.1％），股票發(fā)行1357億元（占比10.8％），企業(yè)債券發(fā)行量358億元（占比2.9％）。企業(yè)直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。

2、中國直接金融發(fā)展的落后加大了經(jīng)濟運行的社會成本

中國直接金融的發(fā)展相對落后，突出表現(xiàn)在企業(yè)直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據(jù)不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業(yè)難以根據(jù)市場資金與產(chǎn)品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產(chǎn)規(guī)模與結構。

在以商業(yè)銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業(yè)缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經(jīng)濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經(jīng)濟發(fā)展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟運行的社會成本。

3、推動直接金融的發(fā)展需要推進債券市場發(fā)展

穩(wěn)步推動直接金融的發(fā)展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經(jīng)濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而發(fā)行的債券也沒有明確概念區(qū)分。（為了適應目前國內市場的概念，我們仍沿用企業(yè)債這一概念，但從規(guī)范金融市場來講我們應確立公司債的概念。）在經(jīng)歷了上個世紀八、九十年代企業(yè)債券的兌付風險之后，目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券基本上是項目債券，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)債受到很大制約，這導致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的發(fā)展很不協(xié)調。20__年（截至11月底）企業(yè)通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況下，穩(wěn)步推進企業(yè)債券市場的發(fā)展變得更為迫切，也有著極大的現(xiàn)實意義。發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結構,改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。

二、明確風險承擔責任，培育機構投資者，促進企業(yè)債發(fā)展

1、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應該明確風險承擔責任

債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工具，遵循市場經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，投資人通過購買債券投資于企業(yè)，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業(yè)違約欠債的風險。不過我國有關法規(guī)的內容并未體現(xiàn)這一重要原則。如1987年的《企業(yè)債券管理暫行條例》在很大程度上將企業(yè)債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔責任。1993年《企業(yè)債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業(yè)信用風險的責任?，F(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業(yè)銀行。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應該對現(xiàn)有的企業(yè)債券管理規(guī)章進行修訂，明確企業(yè)債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。

2、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應該大力培育機構投資者

企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業(yè)債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應該大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

3、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應該吸取歷史經(jīng)驗教訓

發(fā)展我國企業(yè)債券市場，需要總結以往在市場管理與建設等方面的經(jīng)驗教訓，才能對癥下藥。企業(yè)債券市場發(fā)展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80年代末90年代初，在信貸資金實行規(guī)模管理的情況下，對企業(yè)發(fā)債也實行了規(guī)模管理。規(guī)模管理下的審批制使企業(yè)債券成為地方政府支持地方經(jīng)濟發(fā)展和補充貸款規(guī)模不足的工具，造成在低效益擴張的經(jīng)濟增長方式下企業(yè)債券的違約風險大大增加；企業(yè)債券清償時，部分地方政府又強令當?shù)劂y行等金融機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，中國企業(yè)債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業(yè)債券也主要面向中小機構 和個人投資者發(fā)行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產(chǎn)。三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度。在我國現(xiàn)有企業(yè)債券市場中，債券發(fā)行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業(yè)債券信用評級形同虛設，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優(yōu)勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業(yè)債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業(yè)債管理中實行了更加嚴格的發(fā)行管制。由于擔心企業(yè)債券違約可能給社會穩(wěn)定帶來隱患，現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風險為目標。為保證到期本息兌付，管理部門對發(fā)行人資質、發(fā)行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數(shù)資質好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業(yè)才能發(fā)行債券，而大量一般企業(yè)的融資需求無法得到滿足。

三、培育中介組織，完善金融服務，促進企業(yè)債券市場健康發(fā)展

1、健全企業(yè)債券信用評級制度，培育信用評級機構

根據(jù)國際先進經(jīng)驗，具有公信力的信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環(huán)境中，才能產(chǎn)生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發(fā)揮其評價優(yōu)劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。

2、順應企業(yè)債券交易需求，完善市場管理

在金融產(chǎn)品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產(chǎn)品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產(chǎn)品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業(yè)素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產(chǎn)品；根據(jù)國際發(fā)達市場經(jīng)驗，包括企業(yè)債券在內的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。

在實現(xiàn)市場主體自由選擇發(fā)行市場和交易方式的基礎上，監(jiān)管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業(yè)債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規(guī)定信息披露的內容、標準、程序、頻率及嚴格的違規(guī)處罰措施。

3、完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率

債券是由投資人自擔風險的金融產(chǎn)品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現(xiàn)嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產(chǎn)和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。

市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了對應交易結算系統(tǒng)的差異，中國證券登記結算有限責任公司和中央國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠滿足市場發(fā)展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現(xiàn)有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利于客戶對發(fā)行、交易場所的選擇。

四、加強監(jiān)管協(xié)調，實行功能監(jiān)管，促進企業(yè)債券市場發(fā)展

1、完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制，實現(xiàn)功能監(jiān)管

中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發(fā)行由財政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協(xié)調存在問題，導致在實際運行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，影響了整個債券市場的發(fā)展。

要促進企業(yè)債券市場的發(fā)展，應該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運行規(guī)則的制定、市場準入和市場日常監(jiān)管由相應的市場監(jiān)管部門負責，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。要實現(xiàn)功能監(jiān)管，應該轉變監(jiān)管理念，調整監(jiān)管定位。監(jiān)管部門應該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監(jiān)督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，把企業(yè)債能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權交給市場，并對企業(yè)債券發(fā)行實行真正的核準制，并盡快實現(xiàn)注冊發(fā)行管理。

2、建立監(jiān)管協(xié)調機制，提高監(jiān)管效率

為了提高監(jiān)管效率，促進企業(yè)債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應該在目前的監(jiān)管框架下，加強市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調與溝通，實現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調機制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協(xié)調主要應體現(xiàn)在以下幾方面：

統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點是尊重投資人、籌資人的自，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。

統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率；各種規(guī)則的制定必須有對違規(guī)者的嚴厲處罰，否則規(guī)則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主體行為的合規(guī)性和對違規(guī)者依法懲處。

相關信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監(jiān)管效率的唯一辦法。

篇8

關鍵詞：企業(yè)信用債券；直接債務融資；對策

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1008-4428（2012）10-56 -02

在我國，企業(yè)信用債是指除國債、央行票據(jù)、政策性金融債等之外的、非國家信用的固定收益類金融工具，主要包括短期融資券、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、非金融企業(yè)直接債務融資工具、中小企業(yè)私募債等。它們都是企業(yè)發(fā)行的直接債務工具。美國擁有全世界最大的債券市場，其中信用債是最重要的一類品種，其規(guī)模占比約為70%左右。我國在大力發(fā)展直接融資的政策方針引導下，信用債市場迎來爆發(fā)式擴容，未來的一段時間，中國信用債市場將會處于歷史上最好的發(fā)展時期。隨著宏觀經(jīng)濟的波動、市場規(guī)模的擴大、發(fā)行人日趨多樣化、信用等級中樞下移等因素的影響，信用風險事件和違約事件難以避免。因而完善企業(yè)信用債券市場的風險分擔和防控機制，維護市場的健康運行具有重要現(xiàn)實意義。

一、我國企業(yè)信用債券市場發(fā)展的基本情況

我國企業(yè)直接債務融資始于1986年企業(yè)債券的發(fā)行，歷經(jīng)20多年的發(fā)展，企業(yè)信用債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴大，市場化程度不斷提高。

目前企業(yè)債券融資成為企業(yè)直接融資的主要渠道。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，截至2011年末，我國信用債券發(fā)行量高達2.2萬億元，同比大增38.8%，占社會融資總額的比例從不到2%躍升到超過10%。2011年我國通過企業(yè)債權融資、股票融資和銀行貸款融資占社會融資總量的比例分別為10.6%、3.4%和82.6%　，企業(yè)債券融資超過股權融資成為直接融資的主要渠道。

從企業(yè)信用債券的結構看，截至2011年，交易商協(xié)會主管的超短融、短融、中票、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向債務融資工具發(fā)行量累計1.84萬億元，占比約83.3%；發(fā)改委主管的企業(yè)債占比約11.1%；證監(jiān)會主管的公司債占比約5.6%。企業(yè)債券和中期票據(jù)的發(fā)行增長很快。為破解廣大中小企業(yè)融資難題，今年6月又開啟了中小企業(yè)私募債市場。企業(yè)直接債務融資市場日益成為各類企業(yè)包括中小微企業(yè)重要的融資平臺。

企業(yè)信用債券的二級市場交易也明顯活躍。2011年企業(yè)債券、中期票據(jù)和短期融資券占市場總交易量的37%。中期票據(jù)、短期融資券的交易最為活躍，今年上半年換手率換手率分別達364.76%、698.91%，企業(yè)債次之，換手率為221%，最不活躍的是公司債，換手率僅有10%。很多債券過去由銀行持有至到期，幾乎與貸款無異。但隨著交易所交易債券的增加，更多機構和散戶投資者紛紛在自己的投資組合中加入固定收益證券。

企業(yè)信用債券的持有者數(shù)量和結構也發(fā)生了很大的變化。來自中國債券信息網(wǎng)的分析，在銀行間債券市場上，匯集了包括金融類機構投資者和企業(yè)類機構投資者的眾多的參與者，近年企業(yè)投資者入市積極。投資者基礎擴大了，企業(yè)債流動性也迅速增加。

我國企業(yè)直接債務融資的發(fā)展已經(jīng)對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了重要的支撐作用。企業(yè)債券是資本市場的主要證券品種，也是資本市場發(fā)揮功能的主要載體。從國際經(jīng)驗看，一個成熟債券市場的發(fā)展，需要具備一些基本條件和基礎建設，這也是我們未來推進企業(yè)債券市場發(fā)展著力要解決的問題。

二、推動企業(yè)信用債券市場發(fā)展的對策

（一）要積極培育面向機構投資者的市場

債券市場的風險實際上比較特殊。國債和政策性金融債以政府信用為基礎，而企業(yè)債券的發(fā)行體是企業(yè)，是以企業(yè)信用為基礎。目前發(fā)行的三大類企業(yè)債務工具債券，信用等級差異很大，而我國信用債等級明顯虛高，評級對投資者風險揭示的參考價值較低。這就使個人投資者難以進行合理的債券定價和信用風險識別。機構投資者具有資金優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，采取專業(yè)化管理和系統(tǒng)化的運作，可有效地評估和控制債券投資風險，提高債券市場的定價效率。機構投資者可以通過投資組合分散單個債券投資者的投資風險，提高市場深度。從國際市場看，企業(yè)債券市場也主要定位于機構投資者，個人投資者一般通過購買債券基金和債券信托等方式間接投資企業(yè)債券市場。

目前我國銀行間債券市場參與者是機構投資者，但商業(yè)銀行卻不能持有企業(yè)債券，這也成為限制我國企業(yè)債券市場發(fā)展的因素之一。剛剛開啟的中小企業(yè)私募債，按相關試點辦法，參與的機構投資者中，國內的銀行、保險等大型機構投資者目前沒有資格購買。機構投資者缺乏成為制約中小企業(yè)私募債擴容發(fā)展的因素之一。

應當鼓勵商業(yè)銀行綜合化經(jīng)營，允許商業(yè)銀行參與企業(yè)債承銷，為高收益?zhèn)a(chǎn)品發(fā)行搭建平臺?？山梃b國外的經(jīng)驗，大力發(fā)展專業(yè)性的債券投資基金，引導社會養(yǎng)老基金和保險資金及境外機構投資者等長期資金進入債券市場，并提高其持有債券的比例。

（二）要完善企業(yè)信用債券違約風險的承擔和控制機制

長期以來，我國企業(yè)債券市場從未發(fā)生過違約事件。而近年隨著市場大擴容，從川高速、云投集團核心資產(chǎn)劃轉，到滇公路還息不還本風波，到2012年初的鞍鋼中票“烏龍違約門”與地杰通信償債危機，再到面臨到期兌付風險的山東海龍，打破了債券市場上存在的“市場無風險”的認識誤區(qū)，給投資者敲響了信用風險的警鐘。今年6月啟動的交易所中小企業(yè)私募債實行備案制，無須審批，無凈資產(chǎn)和盈利要求的低發(fā)行門檻，使該券種到期時無力還本付息的概率將顯著高于傳統(tǒng)的公開發(fā)債主體。目前交易所、監(jiān)管部門及地方政府對中小企業(yè)私募債的備案絕不是風險背書或擔保，一旦出現(xiàn)風險均須投資機構自己承擔。

投資者應樹立正確的投資理念，正視發(fā)行體多元化可能帶來的信用風險，提高風險管理及市場運作能力，采取市場化的風險防范和處置方式。

要完善市場風險分散、分擔機制，加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管，防范違約風險。在風險承擔上，要構建一個公平、透明、高效的破產(chǎn)清算機制，對高風險高收益的中小企業(yè)私募債發(fā)行可嘗試建立風險補償制度。在風險控制上，要強化發(fā)行人信披責任與義務；要加強對承銷商在成交過程中的盡職調查；對機構投資人，可以借鑒銀行貸款管理，包括風險資本占用、資產(chǎn)損失撥備、風險處置等做法控制信用風險；對中小投資者，應加強風險教育，明確債券也是風險投資品。

（三）完善統(tǒng)一的監(jiān)管體系，構建統(tǒng)一互聯(lián)的信用債市場

目前我國信用債市場的三大類品種，企業(yè)債發(fā)行歸發(fā)改委審批，公司債發(fā)行歸證監(jiān)會管，中期及短期融資券發(fā)行歸央行管，形成多頭監(jiān)管的格局。從發(fā)行服務機構看，公司債和企業(yè)債的主要承銷機構是證券公司，債務融資工具的承銷機構主要是商業(yè)銀行。此外，我國債券市場被分割為銀行間市場與交易所市場。由于監(jiān)管權的分散和交易場所的分割，一只債券的發(fā)行，從發(fā)行審核、信用評級到上市流通，要接受不同部門管理，相應的監(jiān)管標準不同。

監(jiān)管和市場條塊分割，不利于債券在各個市場中的自由流動，造成債券監(jiān)管與資源配置的不協(xié)調，也降低了債券市場整體的運行效率。監(jiān)管分割可能帶來放松監(jiān)管，從而埋下制度或市場風險。

今年公司信用類債券部際協(xié)調機制成立，各自為政、政令不一的局面將有望扭轉。未來必須確立和完善統(tǒng)一的監(jiān)管體制。不同債券市場之間要消除進出壁壘，資金和債券可自由流動，投資者能夠自主選擇債券交易的場所，最終形成一個統(tǒng)一互聯(lián)的信用債市場。

（四）加強信息披露和信用文化建設

信用文化的建設重點在獨立、可信的信用分級和信息的透明化。

山東海龍在未真實、準確、完整的向市場披露財務信息、存在財務欺詐和虛假記載行為、相關中介機構未盡職的情況下實施三次短期融資券的發(fā)行，不得不讓我們反思債券市場的信用漏洞。在一個直接債務市場上，如果中介審查和信息披露制度缺失，一般債券投資者的“搭便車”行為和羊群效應，是極容易擴大風險和誘發(fā)金融危機的。健全的法律體系、充分的信息披露制度、嚴格的會計和審計標準是企業(yè)債券融資發(fā)展不可或缺的前提條件。

目前證監(jiān)會已與央行信息共享，統(tǒng)一征信平臺邁出首步。下一步信用評級行業(yè)的相關規(guī)范或將統(tǒng)一，這將推動我國在信用評級方面法律法規(guī)建設，有助于提高企業(yè)債市場的透明度，避免企業(yè)債市場出現(xiàn)“逆向選擇”。

在現(xiàn)實中，如果評級公司不滿足發(fā)行企業(yè)評級要求，就可能失去生意；另一方面評級公司即便依據(jù)企業(yè)經(jīng)營和財務狀況實情調整債券評級，其信用風險也往往被相關利益方通過“擔?！陛p易化解，使評級公司幾近虛設。我國企業(yè)債券信用評級機制信息披露機制可以從以下幾方面著手逐步完善：一是維持適當競爭結構，培育權威評級機構。二是優(yōu)化評級收費制度，改革發(fā)行人付費的市場機制，規(guī)避潛在利益沖突。三是強化中介機構的責任機制和風險賠償機制，對信用評級機構的評級質量進行驗證，對相關中介機構的重大遺漏、虛假記載、誤導性陳述等做出嚴厲的處罰，規(guī)范信用評級市場。四是建立健全企業(yè)發(fā)債的數(shù)據(jù)信息體系。

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篇9

早在1992年，深圳寶安企業(yè)股份有限公司就已發(fā)行了中國第一個可轉換債券。可是、直至2001年，中國證券市場上的可轉換債券仍然是屈指可數(shù)。究其原因，一方面是因為我國投資者對它還不太了解，投資熱情不高。而主要的原因還在于證監(jiān)會對可轉換債券的發(fā)行主體規(guī)定非常嚴格，有資格發(fā)行的企業(yè)非常少。按現(xiàn)行的可轉換債券管理暫行辦法規(guī)定，可以發(fā)行可轉換債券的只有符合條件的上市公司和重點國有企業(yè)，也可以說，可轉換債券的發(fā)行主體只是處于成熟期的企業(yè)。但是從可轉換債券的本質特征來分析，可轉換債券主要適合于成長期的企業(yè)。

近幾年來，中國的高科技企業(yè)尤其是民營高科技企業(yè)如雨后春筍般迅速崛起，而新興高科技企業(yè)的融資渠道并沒有相應地發(fā)展。這使得許多高科技企業(yè)不得不放慢腳步，有的甚至處于停滯或倒退狀態(tài)。正是考慮到這種情況，國家有關領導觀部門已將在國內開通二板市場提上了議事日程。筆者認為這是可轉換債券在中國迅速發(fā)展的一個契機。在高科技企業(yè)迅速發(fā)展、二板市場推出在即的情況下，可轉換債券的發(fā)行主體應該逐步轉向以高科技企業(yè)，尤其是處于成長期的民營高科技企業(yè)為主要的發(fā)行主體。

二、為什么在當前環(huán)境不可轉換債券的發(fā)行主體可以以農科技企業(yè)為中心

這可以從分析可轉換債券的本質特征入手。所謂可轉換債券就是發(fā)行后一定時間可轉換成同一發(fā)行者發(fā)行的普通股票的公司債券。從定義可以看出，轉債非常適合于處于成長階段的企業(yè)藉以進行融資。這主要源于其特殊的性質：可轉換性。對于我國絕大部分處于成長階段的高科技企業(yè)來說這一點是非常重要的，因為它們必須不斷進行研究開發(fā)，并將新的研究成果盡快轉化為生產(chǎn)力。這需要大量資金的投入。但是，它們的資金需求卻很難從現(xiàn)有的融資渠道中得到滿足。

企業(yè)目前最為常見的籌集資金方式是發(fā)行債券。銀行貸款、增發(fā)新股及配股，前兩種都屬于純債務性融資，后面兩種屬于純權益性融資。從統(tǒng)債務性融資來說，發(fā)行債券或銀行貸款都對企業(yè)規(guī)模、業(yè)績及其他財務指標有相當高的要求。這些要求對于成長期的民營高科技企業(yè)來說是很難達到的。即使得到一部分銀行貸款，也不能滿足企業(yè)的資金需求。從純權益性融資來說，在企業(yè)發(fā)展的萌芽期和成長期，因為發(fā)展前景尚不明朗，股權投資風險比較大，一般投資者也不敢輕易介入，所以高科技企業(yè)在發(fā)展前期很難進行大規(guī)模股權籌資。即使是在二板市場融資，一段時期內只能安排一定數(shù)量的企業(yè)上市，其融資能力也有限，難以滿足高科技企業(yè)發(fā)展的需求。總之，目前常見的籌資方式與我國絕大部分新興高科技企業(yè)的資金需求存在著一定的矛盾。而可轉換債券的可轉換性能較好地協(xié)調這種矛盾。一方面，它最終可以轉換成權益性投資，所以融資規(guī)模不會受到企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模的很大影響，因為投資者主要考慮的是企業(yè)的成長性，而高科技企業(yè)的成長性是比較突出的。另一方面，它具有債券的低風險性。它僅是給了參與債務性融資的投資者一種可轉換的選擇權，不是一定要求轉換。如果到了轉換班，投資者認為不值得投資該公司，他可以放棄轉換權，到期收回本金和利息。這樣就在一定程度上避免了早期介入的風險。對于已上市企業(yè)發(fā)行可轉換債券籌資也比配股或增發(fā)新股更有利。所以允許二板市場的上市企業(yè)發(fā)行可轉換債券，能更好地緩解資金需求壓力。

綜上所述，可轉換債券的本質特征（可轉換性），決定了它非常適合處于成長期的企業(yè)作為融資工具。也就是說，可轉換債券在本質上是適合目前中國的高科技企業(yè)的。對于高科技企業(yè)，尤其是民營高科技企業(yè)來說，利用可轉換債券進行融資與其他融資方式相比，是具有比較明顯優(yōu)勢的。

三、可轉換債券的優(yōu)勢分析

1．維護現(xiàn)有股東權益，集中企業(yè)控制權。

現(xiàn)在非常流行的高科技企業(yè)融資方式是引入風險投資。誠然，風險投資可以在吸取資金的同時引入一套相對成熟的管理體制，幫助企業(yè)較快走上正軌。但是，它們的資金投入要占有企業(yè)一定的股權，因為企業(yè)自身規(guī)模較小，投入資金產(chǎn)生的股權稀釋作用是非常大的，這是許多民營高科技企業(yè)業(yè)主不愿意這樣的?？赊D換債券則能相對較好地延緩和減輕這種股權稀釋的影響。相對于發(fā)行新股和配股而言，可轉換債券也具有同樣的優(yōu)勢。

可轉換債券通常要在發(fā)行一定時期以后，其轉換權才能生效。許多投資者又都會選擇在靠近失效期的時間來行使轉換權。這樣就給了企業(yè)一個準備期。待企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，國有資本較多時，同樣數(shù)量的股權投資產(chǎn)生的稀釋影響要小得多。這就能更好地維護現(xiàn)有股東權益，有利于現(xiàn)有股東控制企業(yè)的管理權。這也是業(yè)主希望達到的。

2．較低的籌資成本。

可轉換債券蘊含著債券轉化為股票的選擇權，也就是說它賦予投資者獲得股權收益的權利。一般來說，股權持有收益率要高于債券收益取正因為可轉換債券蘊含著這種潛在的高收益率。使得企業(yè)利用可轉換債券進行融資時，初期的融資成本要較純債務性融資的融資成本為低。所以，利用可轉換債券進行融資可以讓企業(yè)在其急需大量資金時以相對較低的成本獲得相對較大規(guī)模的資金，這對成長中的企業(yè)來說是非常有利的。

四、可轉換債券發(fā)行主體轉變的可行性

如果只有前面的主觀愿望，而客觀條件不具備，那是不行的。這里所說的客觀條件是可轉換債券必須要以企業(yè)已經(jīng)或即將要發(fā)行普通股票為前提條件。如果沒有二板市場的開通在即，前面的所有論述都只能說是紙上談兵，不切實際?，F(xiàn)在二板市場的開通已成定局，只是時間的早晚而且。二權市場為高科技企業(yè)股票的發(fā)行上市敞開了一扇大門。同時也意味著高科技企業(yè)的可轉換債券可以在二板市場上發(fā)行上市。其意義在于增加了可轉換債券的流通性。也為可轉換債券的投資者提供了一條順暢的進入一退出通道，減少了投資于可轉換債券的風險。為投資者進行投資組合策略提供了一種新的選擇。

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一、 會計信息以及債券定價的相關理論基礎

（一）會計信息的相關理論基礎

會計信息是用來處理企業(yè)在經(jīng)營的過程中，按照相關的制度、法規(guī)以及方法來處理企業(yè)的相關數(shù)據(jù)的。會計信息既可以反映過去所發(fā)生的財務信息，包括資金的取得，分配與使用的信息，例如資產(chǎn)負債表，也包括管理所需要的信息如財務分析報表等。會計是通過信息的提供與使用來反映過去的經(jīng)濟活動，控制目前的經(jīng)濟活動以及預測未來的經(jīng)濟活動并且會計信息可以幫助投資者進行決策。

（二） 債券定價的相關理論基礎

債券的價格和到期收益呈反比，債券的收益率不變時，債券的到期時間和債券的價格變化呈正比。并且債券到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。對于期限已定的債券來說，由收益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度。如果已經(jīng)給定了收益率變動幅度，息票率越高，債券價格的波動幅度越小。

二、會計信息對債券定價的影響

（一）會計信息在一級市場中的作用

一級市場是證券的發(fā)行市場，債券能否發(fā)行的決定因素，是發(fā)行市場是否接納它，會計信息虛假，或者是會計信息顯示企業(yè)的償債能力根本就不足以支付債券的利息，那么企業(yè)債券根本就不可能發(fā)行。

（二）會計信息在二級市場中的作用

二級市場是證券的交易市場，在交易市場中，企業(yè)所提供的會計信息中所顯示的現(xiàn)金流，總資產(chǎn)周轉率等盈利能力指標以及流動比率，速動比率等償債能力指標，都會影響到投資者的判斷。企業(yè)財務信息顯示的指標條件優(yōu)越，投資者就更容易接受，顯示的條件不符合預期，那么投資者就會避而選擇其他的投資對象。

（三） 會計信息對城投類債券定價的影響

城投類債券屬于一種特殊的公司債，它定價的決定因素主要有幾個方面，首先地方政府的實力，包括地方政府的財政實力以及債務壓力，其次是地方政府對這類債券的支持力度，城投類公司在資金遇到困難時進行債券發(fā)售，若地方政府對此不支持，那么這類債券很難進行發(fā)行。其次是城投類公司本身的償債能力，一般投資者都會先考慮到政府會對這類債券有一個隱形的擔保，所以不太考慮本身公司的能力，所以對于投資來說在城投類債券，會計信息的作用可能就沒有那么重要。

（四）會計信息對一般企業(yè)債券定價的影響

對于非城投類企業(yè)來說，會計信息是投資者了解當前企業(yè)的最直接的證據(jù)，無論是財務報表，各種財務信息都影響著投資著對此類公司的判斷。如果財務信息中顯示企業(yè)并沒有足夠的償債能力，那么可能債券的定價極為低的情況下，也不會售出，相反如果企業(yè)的財務信息顯示企業(yè)有著良好的償債能力，并且收入很高的情況下，那么一些相對謹慎的投資者，在均衡利益和風險后，債券定價過高可能也不會影響投資者投資，這就給債券發(fā)行企業(yè)降低了融資成本。

三、 對企業(yè)債券定價的建議

會計信息在公司債市場中是存在有用性的，企業(yè)在發(fā)行債券的過程中，要充分利用到市場信息的作用。首先，企業(yè)所提供的會計信息一定是要真實的，廣大債券購買者具有甄別的能力，尤其市場特征下。其次，企業(yè)要關注相關競爭企業(yè)的會計信息，將自己的債券定價與市場中同水平的相比較，制定一個合理的、能被投資者接受的價格，價格過低給企業(yè)造成損失，價格過高沒有投資者都是得不償失的，企業(yè)一定要合理考慮利弊，找到中間的平衡點。最后，企業(yè)在進行債券發(fā)型時，要廣泛利用市場的作用，爭取能夠讓更多的投資者了解企業(yè)，為企業(yè)融資創(chuàng)造條件。