導語：如何才能寫好一篇如何進行外匯投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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最近，人民幣對美元連創(chuàng)新高。自6月9日人民幣匯率恢復浮動以來，人民幣兌美元已升值超過1.5%。估計中國外匯儲備由于人民幣的升值而損失高達600 億美元。

從國家外匯管理局公開的數(shù)據(jù)來看，目前中國外匯儲備中既有美元、歐元、日元等主要貨幣，也有新興市場國家的貨幣，屬于分散的貨幣結構組合。中國近期在減持美債的同時，大幅增持了日本和韓國債券，上半年共計增持1.73萬億日元(約合203億美元)，增持韓債亦至3.99萬億韓元(約合34億美元)。

有專家認為，我國轉增持非美元貨幣釋放出了外儲多元化的信號。在真正化解外儲管理風險上，應多管齊下，應鼓勵發(fā)展財富基金，將外匯儲備的債券轉化為全球配置的股權投資，令龐大的外儲轉化為中國的金融話語權，推動中國產業(yè)升級。同時，讓外匯儲備管理模式由“藏匯于國”向“藏匯于民”轉變，令外儲品種多元化。

其實，對于巨額的外儲(2010年6月底達24542億美元)如何管理(包括持有、分配、投資等活動)，從2007年開始我國金融界就常有議論。多數(shù)人認為應購買更多的實物性資產(如黃金與石油等)，要分散化投資、持有多種貨幣等。但這些主張都被美國金融危機爆發(fā)擊得粉碎。在新的環(huán)境與條件下，傳統(tǒng)思維已無法規(guī)避持有巨額外儲的風險了。

按照傳統(tǒng)智慧，外儲主要有以下幾種功能：清算支付、償還外債、保證本幣穩(wěn)定及對外匯市場進行一定的調節(jié)等。但在現(xiàn)行國際貨幣體系下，外儲的功能其實主要是保證本國貨幣、經濟及市場的穩(wěn)定。在這種情況下，一國外匯儲備的關鍵在于外儲如何積累起來，以及如何有效管理。外匯儲備傳統(tǒng)功能和持有量已不是最應關注的問題。

近年，中國外儲的積累大致有三個來源：貿易順差、FDI(外國直接投資)流入、前兩項之外的跨國資本流動。特別是隨著人民幣升值，不少國外資本通過正式或非法渠道瘋狂流入。最近，人民幣對美元升值連創(chuàng)新高，今年8月份外匯流入2400多億美元，也創(chuàng)下了今年新高。因此，當外匯增長成為一種趨勢時，我們不應過多地關注其增長，而更應關注其如何有效地加以管理。

很多人一直認為中國持有美國國債就是借錢給美國人用，是為華爾街的貪婪買單。隨著歐洲債務危機爆發(fā)及美國經濟持續(xù)低迷，我國政府管理層和市場都更關心中國外儲貶值的風險，希望增持非美元貨幣，發(fā)展財富基金，將外匯儲備的債券轉化為全球配置的股權投資，來化解與分散這些風險，增加中國的金融話語權，推動中國產業(yè)升級。

其實，當前中國外儲管理的最大風險是美國經濟不確定的因素。這不僅在于美元在國際金融體系中的絕對支配地位(如果中國外匯儲備中美元比重過低，其所面臨的國際金融市場震蕩的風險更大)，而且在于美國經濟低迷會給世界經濟帶來負面影響。從2008年下半年金融海嘯爆發(fā)的情況來看，只要是外匯資產，無論是否分散化投資，當全球快速流動的資金都進入避險時，持有非美元貨幣及非美元資產都會處于極高的風險中。

有人認為，如果發(fā)展財富基金，將外匯儲備的債券轉化為全球配置的股權投資，將是中國龐大外儲有效管理的好出路。因為，利用股權投資全球布局能源、其他資源以及戰(zhàn)略性新興產業(yè)，可將外儲轉為中國核心競爭力。這個建議在理論上是成立的，但實際上全球配置的股權投資所面臨的風險會更高(它包括了市場風險及政治風險)。特別是在美國經濟復蘇緩慢及全球金融保護主義盛行的形勢下，這樣的風險會更高。

可以說，只要美國寬松的貨幣政策不退出，如果美國經濟復蘇過于緩慢，那么發(fā)展中國家的外匯儲備就將面臨較大的貶值風險。如何來規(guī)避及分散這些風險？我們不要把希望寄托在外部，而應從中國經濟本身入手。比如，如何加大中國經濟建設所需要的能源、資源、先進的科學技術進口及人才引進；如何調整我們現(xiàn)行的進出口外貿政策，特別是在出口方面要從要素市場化入手，讓土地、資源、勞動力等價格市場化；如何進一步加快中國金融體系改革開放步伐，通過這種改革開放讓巨大的外儲投資與持有風險分散給企業(yè)及居民。如果能夠在這些方面入手，再加上非美元貨幣及全球股權投資多樣化的合理配置，那么中國外儲的多元化管理就有可能走出一條新路，從而減小其可能發(fā)生的損失和風險。 ■

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今年以來，英國退歐、美聯(lián)儲加息和美國總統(tǒng)大選，使金融市場一直被美元強勢為主導的避險情緒所充斥。在美國大選進程中，美元因為處于風暴的中心成為市場的風險貨幣，但是在特朗普當選之后馬上收復失地，延續(xù)了其5月以來的強勢。受到強勢美元的影響，美元兌人民幣也突破了6.83，未來貶值預期進一步增強。特朗普貿易保護政策是否會使人民幣貶值的步伐放緩甚至重新步入新的升值周期？在特朗普正式就任總統(tǒng)之前，人民幣會“破七”甚至進一步走低嗎？未來人民幣到底是升值還是貶值，我們應該如何進行資產的配置？

1 人民幣貶值背景下海淘一族“剁手”，留學換匯找竅門

小崔在美國留學，所以崔父開始關注外匯。從2015年8月11日匯改之后，人民幣兌美元持續(xù)貶值，崔父很后悔在匯改之前自己沒有多換一些美元。也因此更關注美元兌人民幣的走勢。崔父說因為孩子留學所以比較關注外匯，自己會挑一個比較低的時點去換匯，手機隨時就查了，一點點換雖然麻煩但是省錢。隨著人民幣兌美元的不斷貶值，去美國留學的成本逐步提高。這也使很多留學生的家長“被動”進入了外匯市場。我們周圍有很多學習外匯交易的朋友，也是因為孩子留學的原因開始關注外匯交易的。受到中國經濟增速放緩以及美國經濟穩(wěn)步攀升，加息預期持續(xù)的影響，未來人民幣兌美元貶值的大方向并不會發(fā)生變化，因此有美元需求的家長不妨考慮提前購匯，另外也可以通過購買美元類的理財產品來規(guī)避美元貶值的風險。

從2015年開始，由于美元的強勢以及人民幣的一次性爆發(fā)，使“小美”等海淘族不得不采取剁手行動。另外，由于人民幣對外貶值，也使國內很多進口商品的價格變得更加便宜，所以可以嘗試在國內購買，也能為刺激國內的消費做出貢獻。

2 人民幣匯率制度延革

匯率制度是各國對本國貨幣匯率變動的基本方式所做的一系列安排或者規(guī)定，目前中國主要實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節(jié)，有管理的浮動匯率制度。在計劃經濟時期，人民幣匯率長期處于高估狀態(tài)。從1980年起，人民幣實行雙重官方匯率制度：其中貿易外匯內部結算價按當時全國商品平均換匯成本加10%的利潤計算，定為1美元=2.8元人民幣，適用于進出口貿易的結算；繼續(xù)公布1美元=1.53元人民幣官方匯率，適用于非貿易的計算。在1985年1月1日將雙重匯率并軌為單一匯率，匯率定為1美元=2.8元人民幣。1994年1月1日，人民幣官方匯率與市場匯率并軌，實行以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度，并軌時的人民幣匯率為8.70元人民幣。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，亞洲貨幣出現(xiàn)普遍貶值，我國仍然承諾不貶值。在當時我國實行浮動管理，由于變動幅度較小，仍然是事實上的釘住匯率制度。

在美國次貸危機期間，人民幣兌美元的升值幅度超過21%，從2015年8?11匯改至今，人民幣兌美元的貶值是之前人民幣兌美元累計升值的一次統(tǒng)一釋放，未來美元兌人民幣突破7.0甚至更高也就不必感到意外。從6.8到7.0，幅度雖然不是很大，但卻使投資者的心理預期產生明顯波動，同時，受特朗普當選之后可能會推行貿易保護主義政策的影響，也會對人民幣的貶值預期產生壓力，這也使未來很長時間內人民幣由現(xiàn)在一邊倒的單向波動轉變?yōu)殡p向波動加劇。投資者的預期勢必會發(fā)生變化，對于有美元需求的朋友可以在美元兌人民幣的相對價格較低時兌換；對于持有美元，需要兌換成人民幣的朋友則在美元兌人民幣價格相對較高的價位介入。

3 美元強勢引發(fā)人民幣波動

從2015年8月11日匯改開始，美元、人民幣已經接連突破了6.30、6.60，從10月底至今更是直接突破了6.7和6.8兩個關口，在突破之后上行動能也進一步增強。中國經濟增速放緩的基本面因素確實對人民幣的走勢形成了一定的打壓，但更多的是受到了在美國經濟率先復蘇過程中美元強勢，人民幣所釘住的貨幣籃子兌美元都出現(xiàn)了不同程度的下滑，人民幣相應地也出現(xiàn)了明顯的貶值。

從今年年初開始英國退歐公投引發(fā)的避險情緒以及美聯(lián)儲的升息預期都起到了一定的助推作用，最近一段時間美國大選更是直接對美元走勢產生影響，也引發(fā)了人民幣短線的波動。在接下來的時間，受到中國經濟“硬著陸”的風險降低、美聯(lián)儲的緊縮幅度慢于預期等基本面因素的影響，使人民幣兌美元的下落幅度會放緩。美元中期雖然相對強勁，最近在國際和國內的雙重因素之下，下跌也出現(xiàn)了加速。但是，這里更多的是受到了美元強勢預期的推動。經過一段連續(xù)下跌之后，未來受到特朗普繼任總統(tǒng)之后可能推行貿易保護主義，對中國實施包括貿易和匯率等的打壓預期的影響，都會引發(fā)人民幣短線的劇烈波動，在接下來的時間我們需要警惕這些不利因素可能引發(fā)的不利影響。

在人民幣和其他非美貨幣兌美元下行過程中，購買美元相關的理財產品是避免資產“縮水”的方法之一，但是在購買相關資產的過程中也要注意購入時機。受到美元兌人民幣未來雙向波動加劇的影響，其在運行過程中并不是單邊的上漲或者下跌，而是表現(xiàn)出一段上漲之后勢必會出現(xiàn)相應的回調，可以在回調的過程中介入美元，降低購入的成本。因此，在風險資產管理過程中適當?shù)脑黾用涝Y產的比重。

4 特朗普當選總統(tǒng)后如何進行人民幣理財

人民幣貶值及美元的強勢使各類美元理財產品受到了追捧。我們在進行理財時要遵循不要把所有的雞蛋都放在同一個籃子里的原則。在獲得收益的同時也要考慮潛在的風險，對理財資金進行合理的分配和規(guī)劃。在資產配比方面，獲得收益的同時要兼顧安全性和流動性，實現(xiàn)安全性、流動性和收益性的平衡。在三者的平衡中，實現(xiàn)資產的安全性最為重要，接下來再考慮流動性和收益性。同時，不同的風險承受能力以及不同的年齡時段對于理財產品的選擇也有所側重。我們可以根據(jù)所處的年齡段以及風險承受能力在銀行存款、債券、股票、期貨、期權及外匯和專門國內外理財產品中進行相應的選擇。現(xiàn)階段，可以考慮在美元回調過程中購入美元及一些固定收益的理財產品。

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[摘要]隨著國際金融市場的日益活躍和拓展，物流企業(yè)的經營活動無時無刻不與外匯風險掛鉤，如何在企業(yè)發(fā)展過程中管理好外匯風險對于我國物流企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。本文分析了物流企業(yè)外匯風險及表現(xiàn)，并對我國物流企業(yè)外匯風險管理的現(xiàn)狀進行了分析，提出了相應的對策。

我國物流業(yè)經過幾十年的發(fā)展取得了長足的發(fā)展，已經成為國民經濟的一個重要行業(yè)。隨著我國物流企業(yè)的發(fā)展，作業(yè)的范圍已經跨越了世界各個角落，成為名副其實的國際企業(yè)，隨著國際金融市場的日益活躍和拓展，物流企業(yè)的經營活動無時無刻不與外匯風險掛鉤，物流企業(yè)的資產與負債、收入與支出等都涉及多種貨幣，匯率的波動對企業(yè)的經營活動影響很大。如何防范企業(yè)在對外經貿活動中的外匯風險，不僅關系到一些企業(yè)的經濟效益問題，特別是我國2007年人民幣的匯率制度改革，我國物流企業(yè)面臨的外匯風險大幅度放大，如何在企業(yè)發(fā)展過程中管理好外匯風險對于我國物流企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

一、物流企業(yè)外匯風險及表現(xiàn)

物流企業(yè)外匯風險是指物流企業(yè)在一定時期內對外經濟、貿易管理與營運等活動中，以外幣表示的資產（債權、權益）與負債（債務、義務）因未預料的外匯匯率的變動而引起的價值增加或減少的可能性。外匯風險可能具有兩種結果，或是獲得利益；或是遭受損失（Loss）。目前，一些國家貨幣匯率經常動蕩不定，國際金融市場變幻莫測，外匯風險對持有外匯物流企業(yè)來講已成為重要問題。

1.交易風險。即由于外匯匯率波動而引起的應收資產與應付債務價值變化的風險。它包括：一是以延期付款為條件進出口的物流勞務，在貨物已發(fā)運或勞務提供后，而物流勞務費尚未收支這一期間，外匯匯率變化所發(fā)生的風險;二是以外幣計價物流企業(yè)信貸活動，包括向外投資和向外籌資或對外債務，如遇投資本息收入的外幣匯率下降，投資的實際收益就會下降，使對外投資者蒙受損失。

2.折算風險。折算風險經常被稱為會計風險或轉換風險、翻譯風險。它是指以外幣度量的物流企業(yè)子公司的資產、負債、收入、費用和損益都需要按一定的匯率折算為物流企業(yè)母公司所在國的貨幣表示。折算風險會影響企業(yè)在股東和社會公眾面前的形象，甚至可能會招致企業(yè)利潤下降和股價下跌。

3.經營風險。經營風險也稱為經濟風險，是指物流企業(yè)由于預料之外的匯率變動引起企業(yè)產量、成本和價格的變動，使得企業(yè)收益在未來一定時期內可能發(fā)生變化的潛在性風險。由于經濟風險取決于企業(yè)在一定時期內預測匯率變動方向的能力，所以，經濟風險取決于經濟分析，帶有很大主觀性。

二、我國物流企業(yè)外匯風險管理現(xiàn)狀

1.外匯風險在我國物流企業(yè)涉外業(yè)務中主要表現(xiàn)為交易風險和經濟風險

對于我國大多數(shù)涉外物流企業(yè)來說，由于經營的國際化程度不高，它們面臨的外匯風險主要來自于進口付匯、出口收匯，當企業(yè)在這些背景下產生了凈外幣頭寸時，由于有關匯率可能發(fā)生變動，將使企業(yè)直接面臨外匯交易風險。同時，我國物流企業(yè)出口的商品中，勞動密集型產品的數(shù)量占有較高的比例，需求價格彈性較大，匯率的變動對于產品的需求有較大影響，對于物流企業(yè)企業(yè)而言就意味著面臨著匯率的經濟風險。

2.中國大多數(shù)物流企業(yè)缺乏外匯風險意識和風險管理體系

國際貿易和國際資本雙向流動的迅猛發(fā)展，使得我國物流企業(yè)外匯業(yè)務迅猛增長，越來越多的物流頭寸于外匯風險之中，加之當前國際金融市場上匯率變動頻繁劇烈，外匯風險已成為我國物流企業(yè)普遍面臨的重大問題。但事實上，我國大多數(shù)物流企業(yè)由于從事國際業(yè)務時間不長，普遍缺乏外匯風險意識。企業(yè)對于國際經濟交往中所面臨的可能的外匯風險暴露要么視而不見，要么抱著僥幸的心理消極應對，對匯率風險的重要性缺乏深刻認識。由于外匯風險管理業(yè)務部門在企業(yè)經營中最直接的表現(xiàn)是增加了公司運營的成本而不能給企業(yè)帶來利潤，企業(yè)難以看到匯率風險管理所體現(xiàn)的價值，從而忽視外匯風險管理對于物流企業(yè)從事國際業(yè)務的必要性。

3.外匯交易幣種和風險防范方法不夠豐富

目前國內銀行間外匯市場上的交易幣種僅限于人民幣對美元、歐元、港幣和日元四種貨幣。且外匯市場上提供企業(yè)進行外匯風險避險的產品也十分匾乏。除四大國有銀行可以向客戶提供一年期以內遠期交易外，具有保值性質的外匯期貨、期權和掉期等衍生產品交易要么尚未開展，要么市場規(guī)模過小而難以滿足企業(yè)進行外匯風險套期保值的需要。

目前國內銀行對外匯風險管理的產品還處于開發(fā)或剛起步階段，有的還是空白，與國際水平有很大差距。目前我國人民幣利率還遠遠沒有形成一個有效地市場化的利率形成機制。而非市場化的利率不可能給出外匯衍生產品的合理定價，從而限制了較為復雜的外匯衍生產品的設計和推廣。顯然，過于單一的外匯市場交易品種和風險防范手段，限制了我國物流企業(yè)對套期保值手段的選擇，進而影響了對外匯風險的有效管理。

三、我國物流企業(yè)外匯風險管理對策

物流企業(yè)選擇什么幣種進行計價結算、選擇哪國的貿易伙伴、是否對進出口貿易進行套期保值、怎樣管理其資產負債、如何進行國際結算,這一系列的日?；顒佣荚趨R率變動一定的情況下對外匯風險產生影響,使外匯風險的影響結果截然不同,因此,我國物流企業(yè)要管理好外匯風險,需要做以下幾方面的工作:

1.提高外匯風險意識

對于任何一個物流企業(yè)，只要有外匯的收支，外匯風險就會客觀存在。而風險的大小最終取決于風險暴露頭寸及國際外匯市場的變化，完全沒有風險的外匯收支是不存在的。但如果能夠正視風險的存在，采用合適的方法，外匯風險并不是不可以化解的。對我國物流企業(yè)而言，隨著企業(yè)的發(fā)展，外匯風險將會越來越多地出現(xiàn)在其日常經營之中。在這種情況下，加強外匯風險防范管理，首要任務就是要提高各級管理人員，特別是公司的高層決策與管理人員的風險管理意識，以積極的態(tài)度來面對，積極發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，把企業(yè)的外匯風險防范列為企業(yè)日常工作的一項重要日程，而不是消極應對。謹慎對待外匯風險，以化解風險而不是投機作為風險管理的目標。

2.選擇好合同計價貨幣

在對外貿易和資本借貸等經濟交易中，交易雙方的簽約日期同結算或清償日期總是存在一個時間差，在匯率不斷變動而且軟硬幣經常更替的情況下，選擇何種貨幣作為簽訂合同時的計價貨幣或計價清償貨幣，往往成為交易雙方談判時爭論的焦點，因為它直接關系到交易主體是否承擔匯率風險的問題。首先是盡量采用本國貨幣作為計價貨幣。這樣就避免了貨幣的兌換問題，也就不存在匯率風險。其次是物流勞務收入結算是時爭取選用幣值穩(wěn)定、堅挺的“硬幣”；而物流勞務支出爭取選用幣值疲軟的“軟幣”。

3.以遠期外匯交易彌補風險

通過預先決定匯率和金額的遠期交易是一種最直接的彌補風險手段。假定物流企業(yè)，預定在三個月后收進以美元計價的物流勞務款，可與銀行預先約定在三個月后賣出美元。當美元資金一入賬就進行交割，也就是以約定的匯率將美元賣給銀行，換成人民幣，這樣通過遠期外匯交易對可能產生的交易結算風險進行有效防范。

4.物流企業(yè)成立專門外匯風險管理委員會

該委員會由高層決策人員及專業(yè)的金融和財務人員組成，統(tǒng)一對全公司的外匯風險進行管理和控制。該委員會的日常工作以外匯分析為主，針對外匯市場的走勢及公司內部的外匯收支情況，尋找發(fā)現(xiàn)外匯風險，根據(jù)企業(yè)自身特點和風險承受能力，確定外匯風險限額，參考專家、外匯指定銀行的意見制定相應的外匯風險管理方案。除了制定和執(zhí)行風險防范措施，外匯風險管理委員會應完善的風險報告和財務報告機制，建立有效的外匯風險評價體系，以月或季度為期，定期向公司管理層報告外匯風險管理的情況。不僅如此，管理層的意見和指導方針以及各相關部門的意見也應及時地反饋給貨幣委員會組織。完善的報告機制不僅有利于外匯風險管理委員會改進工作，同時也有利于外匯風險管理取得良好的績效。

參考文獻：

[1]王世文:遠期外匯交易在進物流企業(yè)匯率風險管理中的應用[J].對外經貿實務,2005,(12)

[2]夏琳:匯率形成機制改革后外匯風險管理問題的思考[J].金融縱橫,2005,(11)

[3]張宏玲:遠期結售匯在生產企業(yè)外匯風險管理中的應用[J].冶金財會,2006,(02)

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關鍵詞：外匯儲備；規(guī)模；幣種結構；資產結構；“一帶一路”

外匯儲備指該國政府所持有的國際儲備資產中的外匯部分，即該國政府保有的以外幣形式表示的債權，是一個國家貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產。外匯儲備、黃金儲備、儲備頭寸和特別提款權構成了該國的國際儲備。

我國外匯儲備自2006年超過日本以來，已經連續(xù)9年位居世界第一。充足的外匯儲備是我國經濟發(fā)展的結果，同時也是我國經濟實力增強和充足的國際支付能力的體現(xiàn)。但是，由于2007年美國爆發(fā)次貸危機，使得美元持續(xù)貶值，導致我國外匯儲備的價值不斷縮水。近年來，中國外匯儲備的規(guī)模、幣種結構、資產結構以及如何進行有效地管理也受到了持續(xù)關注。

一、我國外匯儲備的現(xiàn)狀

1、外匯儲備的規(guī)?，F(xiàn)狀

（1）第一階段（1978年―1993年）的主要特點是外匯儲備額較少，變動幅度較大，國際收支極不穩(wěn)定。在此階段中，我國改革開放才剛剛開始，技術水平還比較落后，進口以先進的技術設備為主，出口以農副產品及原料為主，經常出現(xiàn)項目逆差。

（2）第二階段（1994年―2000年）的主要特點是外匯儲備規(guī)模從總體上進入了較快的發(fā)展階段，儲備額有了很大的提升。1994年，我國進行了匯率改革，與此同時，經濟形勢較好，改革開放不斷深化，國家積極推動對外貿易的發(fā)展，我國的人口紅利不斷顯現(xiàn)，出口創(chuàng)匯能力大幅度提高。由于1997年東南亞金融危機的影響，我國在資本與金融項目上采取了較為嚴格的監(jiān)管措施使得外匯儲備的增速放緩，但總體上外匯儲備的規(guī)模還是得到了擴大。

（3）第三階段（2001年―至今）的外匯儲備主要呈現(xiàn)出快速大規(guī)模的增長態(tài)勢。2001年，中國加入了世界貿易組織（WTO），與世界各國的經濟聯(lián)系日益密切，經常項目與資本和金融項目出現(xiàn)雙順差的格局。依據(jù)特里芬的比例分析法，該國外匯儲備最適規(guī)模為當年進口額的40%，自2004年以來外匯儲備約是最適規(guī)模的4倍左右，目前外匯儲備已大大超過了最適規(guī)模。

2、外匯儲備的幣種結構現(xiàn)狀

根據(jù)圖表我們不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的美元資產占外匯儲備中的比重總體穩(wěn)定在60%左右，保持了一個較高的儲備水平，美國經濟實力的強大和美元資產的公信力較強使得美元資產將會長期作為外匯儲備的首選。由于外管局對我國外匯儲備具體構成情況不予公布，所以目前只能根據(jù)現(xiàn)有研究、新聞媒體和國際組織的統(tǒng)計數(shù)據(jù)（見表2）間接地得出有關數(shù)據(jù)。

由表3不難發(fā)現(xiàn)，我國的外匯儲備結構中主要以美元資產為主，與2005年相比而言，歐元資產的比重也有所上升，主要得益于歐盟的快速發(fā)展和與歐經濟貿易的日益頻繁，從長遠來看，歐元對美元的挑戰(zhàn)會越來越強。

3、外匯儲備的資產結構現(xiàn)狀

外匯儲備主要以外國政府債券、國際組織債券、公司債券等形式持有。其中，美國政府發(fā)行的美國國債以美國政府的信用作保，由于其安全性、收益性、流動性較高，所以是大多數(shù)外匯儲備的主要持有形式，我國亦不例外。我國投資于美國的長期債券占現(xiàn)有外匯儲備的主體部分，短期債券和股權投資占比較小，兩者相加不足10%。（見表4）

二、我國外匯儲備現(xiàn)狀的問題

1、規(guī)模過大帶來的問題

（1）貨幣政策選擇的自主性受到限制。中央銀行投入發(fā)放的基礎貨幣主要被國內信貸和外匯占款所影響，這兩部分的多少與增減是相互聯(lián)系的。為了使我國不出現(xiàn)大規(guī)模的經濟波動，在外匯占款過大的情況下只有緊縮國內信貸規(guī)模，減少央行對商業(yè)銀行的再貸款。

（2）使得通貨膨脹的壓力加大。外匯占款過多使得投入經濟中的基礎貨幣增加，由于貨幣的乘數(shù)效應，加大了通貨膨脹的壓力，通貨膨脹過大不利于資源的有效配置和居民生活的改善，會對國民經濟造成極大的破壞。

（3）人民幣被迫升值壓力加大，匯率風險較大。近年來的數(shù)據(jù)資料顯示，人民幣一直處于升值狀態(tài)，大規(guī)模的外匯儲備更是加大了對人民幣升值的預期，人民幣的持續(xù)升值造成其它主要貨幣對人民幣的相對貶值，使得我國外匯儲備價值有所下降。

2、幣種結構的問題

（1）風險過于集中。我國外匯儲備在幣種結構上過度依賴于美元，近年來，美元持續(xù)貶值，量化寬松政策（QE）進一步使得我國外匯儲備大幅度縮水，美元的走弱使得我國外匯儲備的損失達到數(shù)百億美元。

（2）與我國對外貿易發(fā)展的現(xiàn)狀不相適應，不利益儲備職能的發(fā)揮。近年來，我國國際貿易的廣度和深度不斷地拓寬和加深，國際收支中貨幣更加多元化，幣種結構的單一與之不相協(xié)調，阻礙了外匯儲備對維護本國匯率穩(wěn)定和調節(jié)國際收支水平的正常發(fā)揮。

3、資產結構的問題

（1）投資收益低。過度投資于較高信用級別的債券，以美國的國債為主，而其債權收益率的名義利率只有5%左右，且還呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢。

（2）機會成本大。由表4我們不難發(fā)現(xiàn)，我國外匯主要投資于長期國債，如果把投資于債券和銀行存款的儲備比重適當?shù)亟档?，加大對股權、新興產業(yè)和資源的投資，這樣可以獲得高于存款和債券為主的投資組合的收益。如果越是大量的外匯儲備投資于收益率極低的銀行存款和債券，就越是意味著我們持有外匯的機會成本越大。

三、“一帶一路”戰(zhàn)略的提出及重要意義

“一帶一路”戰(zhàn)略是跨地區(qū)、強調互利共贏的經濟戰(zhàn)略。其中“一帶”指“絲綢之路經濟帶”，“一路”即“21世紀海上絲綢之路”，涵蓋東盟、南亞、西亞、中亞、北非和歐洲共計65個國家，總人口約44億，占全球總人口的63%，經濟總量達21萬億美元，占全球總量的29%?！耙粠б宦贰睂τ谖覈鴥韧饩哂兄卮蟮膽?zhàn)略意義。

1、化解國內產能過剩，拉動相關產業(yè)發(fā)展，幫助沿線國家經濟發(fā)展

外需不足，內需疲軟，“一帶一路”開辟了新的市場，拉動基建、旅游、建筑、設備制造、運輸?shù)认嚓P產業(yè)的發(fā)展，同時，沿線國家也分享到了中國經濟發(fā)展的成果，交通貿易的發(fā)展促進其經濟水平的提高。

2、緩解我國資源依賴性，促進區(qū)域協(xié)調化和域內貿易的發(fā)展

我國的礦產油氣資源對外依賴度高，礦產資源和貨物等很大一部分運輸需途經馬六甲海峽，易受制于人。“一帶一路”開辟了新的運輸?shù)缆?，加強了我國與中亞等礦產資源豐富的國家合作，維護國家資源安全，與其他國家聯(lián)系日益緊密，推動了區(qū)域協(xié)調發(fā)展和貿易自由化。

四、“一帶一路”戰(zhàn)略視角下外匯儲備問題解決的可能性

1、“一帶一路”戰(zhàn)略的資金需要由外匯儲備提供支持

“一帶一路”戰(zhàn)略的資金需要由外匯儲備提供支持，可以通過設立投資銀行和投資基金的方式，也可以構建一個由政府主導、民間參與的資金平臺。主要包括一行“亞洲基礎設施投資銀行”；一基“絲路基金”。外匯儲備由官方持有且隨時可動用，提供了便利和可行性，減少了政府調動資金的難度，加強了政府的主導地位，保障了戰(zhàn)略的具體實施。

2、“一帶一路”戰(zhàn)略需要外匯儲備幣種結構提供保障

以美元為主的外匯資產在對外投資中具有廣泛地接受性，這樣才能滿足對外投資的需求，戰(zhàn)略涵蓋國家多，面積廣，以美元對外投資，則我國外匯儲備可以滿足投資需求。

3、“一帶一路”使得外匯儲備投資多元化

外匯儲備投資于“一帶一路”沿線國家，可以有效解決我國外匯儲備長期以來收益偏低，機會成本較高的問題，使得我國長期以美債為主的投資更加多元化，投資于實業(yè)的收益高于美債收益，而且為我國與其他國家的合作打下了良好的合作基礎，提高了其國際地位。

參考文獻

[1] 張文政、許婕穎：試述我國外匯儲備幣種結構[J]商業(yè)現(xiàn)代化，2005（27）.

[2] 任璐、潘志斌：中國外匯儲備幣種結構[J].商業(yè)現(xiàn)代化，2009（29）.

[3] 張彬、張良強、徐敏：我國外匯儲備投資收益問題探析[J].南方金融，2012（3）.

[4] 王敏、柴青山、王勇、劉瑞娜、周巧云、賈鈺哲、張莉莉：“一帶一路”戰(zhàn)略實施與國際金融支持戰(zhàn)略構想[J].國際貿易，2015（4）.

[5] 陸路：我國外匯儲備結構優(yōu)化管理研究[D].中南大學，2009.

篇5

（一）次貸危機概述

美國次貸危機有著復雜的成因,但總體上主要體現(xiàn)為投資銀行采用杠桿模式動用大量資金,與最初的房貸銀行簽訂CDO(CollateralizedDebtObligation,擔保債務憑證)合同,再讓這些合同流通于CDS(CreditDefaultSwap,信用違約互換)市場,而這些層級之間的利潤則主要來自于美國的次級貸款,這些真正的貸款人是普通的房地產投資人。他們將自己的房子抵押貸款投資房產,為還銀行利息,將房子再抵押給銀行,貸款付息。而當房價漲到一定程度停止上漲時,普通投資人無法付息則把房子甩給銀行,于是CDS市場各投資方因違約倒閉,銀行積壓大量房產。次貸危機實質上是以次級房產按揭為載體,以金融資本運作為鏈條,用投資行為掏空實體經濟的惡性循環(huán),它使得規(guī)則細密、監(jiān)管嚴密的美國金融市場受到前所未有的質疑與挑戰(zhàn)。

（二）危機暴露的問題

美國次貸危機暴露的直接問題是金融監(jiān)管制度的缺失,其深度原因則是美國政府奉行的新自由主義經濟政策,政府減少對企業(yè)的干預。金融危機發(fā)生之前,美國完成了從機構監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉變,但仍是一種規(guī)則監(jiān)管模式。從1999年頒布《金融服務現(xiàn)代化法》至2005年,美國已經形成了聯(lián)邦和各州一百多個監(jiān)管機構,各監(jiān)管機構在自己的范圍內頒布法規(guī)實施監(jiān)管。多層監(jiān)管機構在規(guī)則監(jiān)管模式下暴露出監(jiān)管效率低下,監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空并存以及監(jiān)管部門之間的沖突問題,監(jiān)管覆蓋不全面與前瞻性的缺乏直接削弱了監(jiān)管機構對新形勢下新的金融實體及金融投資模式的監(jiān)管效果。同時,美國著力提高其在全球金融市場的份額和競爭力,過于強調做大金融市場,對金融衍生品的監(jiān)管缺乏整體的金融安全意識及控制。另外美國奉行新自由主義經濟政策,在國內對寬松監(jiān)管環(huán)境的要求下,政府及監(jiān)管機構對經濟發(fā)展的危機感放松警惕,對現(xiàn)實金融體制存在的問題采取忽視的態(tài)度,也沒有統(tǒng)一的機構有足夠法律授權來對整個金融體系作協(xié)調工作,所以這既是意識問題又是制度問題。

二、危機對我國金融投資監(jiān)管的啟示

金融危機的爆發(fā)除影響我國實體經濟外,更重要的是對金融體制的沖擊,這種沖擊在給中國金融業(yè)國有資產投資帶來巨大影響的同時也帶來了巨大的啟示。

第一,對金融國有資產的監(jiān)管要從宏觀著手構建科學的監(jiān)管框架,要準確定位各監(jiān)管機構職能,避免美國多重監(jiān)管的弊端。目前,我國對外進行金融投資及監(jiān)管的體系是多元化的。首先,作為政府組成機構直接對外投資,如國家外匯管理局的外匯儲備;其次,國有資產投資經營公司對外投資,有些經營公司還同時履行監(jiān)管職能,如中國投資有限責任公司（以下簡稱中投）及下轄的中央?yún)R金投資有限責任公司（以下簡稱中央?yún)R金）,中司可以對外直接投資,中央?yún)R金則在國內向各大國有控股銀行注入資本間接投資;最后,作為實體金融公司的各大國有控股銀行直接對外投資。金融監(jiān)管體制基本是“一行三會”,另外財政部、國家外匯管理局、國家發(fā)展與改革委員會、商務部等也各自擔負一部分監(jiān)管職能。我們經常提到加強銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會之間的信息共享與合作,但不同部門間并沒有行政隸屬關系,這種合作基本停留在制度層面而缺乏操作性。美國金融監(jiān)管體系存在的結構性缺陷是監(jiān)管機構的監(jiān)管目標不同,從而帶來潛在的監(jiān)管沖突,而中國目前雖然盡量追求整齊劃一的監(jiān)管標準,但由于部門分工不同,并且涉及不同的投資實體,也會導致監(jiān)管出現(xiàn)真空地帶,所以是選擇剝離金融資產重構制度還是選擇在現(xiàn)有制度基礎上進行各方協(xié)調就顯得尤為重要。

第二,增強監(jiān)管的透明度,加強對金融衍生品和海外投資的監(jiān)管。目前,包括我國政府機構、國資經營公司在內的國資監(jiān)管機構海外投資債券的行為并不透明,而且官方媒體一向是報喜不報憂。國有金融資產投資海外金融衍生品等事件一般是通過外國官方公布的數(shù)據(jù)以及新聞媒體的關注才使其曝光,甚至要媒體根據(jù)美國財政部公布的中國海外投資數(shù)額來進行側面了解才能得知。比如,“兩房”債券事件,國家外匯管理局和央行公布的外匯數(shù)據(jù)“打架”事件。為此,需要建立長效的信息公開及監(jiān)督機制,使國有財產至于全民的監(jiān)督之下。在經濟全球化背景下,金融投資實質上變成一種虛擬經濟,金融衍生品作為一種高風險的投資工具,需要謹慎選擇。美國的次貸危機就是通過金融衍生工具,使得房地產資產以證券化方式進入投資市場,發(fā)達國家尚不能完全適應新的經濟體制及投資工具,對于發(fā)展中的經濟實體,更應該多做功課而不是賭博。國有資產海外投資虧損隨著金融危機的爆發(fā)也頻見報端,而投資實體及主管部門卻鮮有回應。如自2007年成立以來,中投在海外投資的戰(zhàn)績實在說不上出彩,可以說是“屢戰(zhàn)屢敗”。而目前又曝出中司投資東京電力,虧損在所難免。國內對其問責機制的質疑連連,這不僅是如何進行海外投資監(jiān)管的問題,更是如何總體完善監(jiān)管制度的問題。我國目前對國企海外投資的控制和監(jiān)管依然缺位,沒有相關的法律保障和問責制度可供執(zhí)行,又鑒于中司有著特殊的地位,更增加了此類問題解決的難度。

第三,準確定位金融監(jiān)管價值,采取科學合理的監(jiān)管模式,確保本國金融體制及投資安全。金融業(yè)的監(jiān)管價值一是做大市場增加市場份額,二是保護市場和投資者利益。長期以來,美國金融業(yè)的目標過度癡迷于做大市場份額,突出表現(xiàn)在次貸危機的次級貸款及其金融衍生品。巨大的虛擬市場,一旦一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,整個鏈條就會產生斷裂,所以我國對金融國有資產不能像實體經濟基本建設項目一樣追求鋪攤子,上規(guī)模。

另外,對于金融監(jiān)管模式的選擇,并不是單純的原則和規(guī)則問題,原則固然重要,規(guī)則必不可少。金融危機后,美國雖然對原則監(jiān)管表現(xiàn)出青睞,但畢竟美國和中國的監(jiān)管體系是不同的,我們可以探求制定統(tǒng)一的法律來解決監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)管權限沖突的問題,但美國聯(lián)邦制下似乎要困難的多。

篇6

關鍵詞:匯率風險;風險管理;商業(yè)銀行

中圖分類號:F83文獻標識碼:A

當前,在金融危機和人民幣匯率問題的共同影響下,我國商業(yè)銀行面臨著巨大的挑戰(zhàn)。而我國商業(yè)銀行對匯率風險的認識與管理理念仍有待加強,匯率風險管理的政策和程序還有待完善。如何在競爭中不斷壯大自身實力和競爭力,提高外匯業(yè)務風險管理能力,適應人民幣匯率形成機制改革,都是擺在我們面前緊迫的課題。

一、商業(yè)銀行匯率風險來源和表現(xiàn)形式

商業(yè)銀行匯率風險是指匯率變動可能會給銀行的當期收益或經濟價值帶來損失的風險,主要是由于匯率波動的時間差、地區(qū)差以及銀行表內外業(yè)務幣種和期限結構不匹配等因素造成的。匯率風險可以劃分為交易風險、經濟風險和折算風險三類。根據(jù)目前商業(yè)銀行實際情況,匯率風險具體表現(xiàn)為以下幾個方面:

(一)外匯敞口風險。外匯敞口風險是交易風險的主要形式。銀行的外匯資產和外匯負債幣種頭寸不匹配、外匯資金來源與外匯資金運用期限不匹配均會導致匯率風險。外匯敞口主要來源于銀行表內外業(yè)務中的貨幣幣種、期限等的錯配。在某一時段內銀行某一幣種的多頭頭寸與空頭頭寸不一致時所產生的差額就形成了外匯敞口。在存在外匯敞口的情況下,匯率變動可能會給銀行的當期收益或經濟價值帶來損失,從而形成匯率風險。

近年來,在人民幣升值預期的刺激下,國內企業(yè)對外匯貸款尤其是中長期外匯貸款有著持續(xù)旺盛的需求,同時企業(yè)和居民個人持有外幣意愿的降低,抑制了外匯存款的增長,整個金融機構的外匯存貸比呈現(xiàn)不斷升高的趨勢,這將造成銀行外匯資產負債總量和結構上的失衡,在匯率波動時帶來較大的匯率風險。目前,除央行持有的外匯儲備外,外匯資產最大持有者就是包括工商銀行、建設銀行和中國銀行在內的商業(yè)銀行。最新年報披露,這些上市銀行手里有近400億美元外匯資產處于風險敞口狀態(tài),以7.5%的升值速度和現(xiàn)有人民幣匯率估算,這部分外匯資產損失將超200億人民幣。

(二)客戶外匯風險。客戶外匯風險是經濟風險的主要表現(xiàn)形式。匯率變動不僅會直接影響銀行的敞口頭寸,也會通過影響銀行客戶的財務狀況而對銀行的資產質量和盈利能力帶來影響。匯率波動會直接影響外向型企業(yè)的整體效益,本幣升值會導致出口企業(yè)的盈利水平降低、競爭力下降,進而影響企業(yè)償還銀行貸款的能力,使銀行貸款的風險增加,而內向型企業(yè)則在本外幣利差較大的情況下,傾向于以銀行的外匯貸款替代本幣融資,從而造成較大的貨幣錯配風險。

隨著近兩年人民幣升值,我國的出口企業(yè)面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)。我國出口產品中的大部分都是利潤率不高的制造加工品,這使得很多出口企業(yè)面臨更大的生存壓力。同時,美元的不斷貶值,也推動了各類大宗商品價格的上漲。無論是國際糧食價格大幅度上漲,還是國際市場上石油、金屬等產品價格高位運行,都導致我國能源、原材料購進價格居高不下。同時,它們也推動了國內相關產品價格上漲,一起構成了出口企業(yè)的現(xiàn)實成本壓力。

(三)折算風險。折算風險是指由于匯率變動而引起商業(yè)銀行資產負債表某些外匯項目全額變動的風險,其產生是因為進行會計處理時將外幣折算為本國貨幣計算,而不同時期使用的匯率不一致,所以可能出現(xiàn)會計核算的損益。如銀行為了編制合并財務報表,需要將以外幣表示的資產和負債換算成本幣表示的資產和負債,這時就會面臨匯率換算的風險,從而影響銀行的財務報告結果。目前,國內商業(yè)銀行折算風險的一種重要的、特殊的表現(xiàn)形式是外匯資本金面臨的匯率風險。國家通過外匯儲備注資國有商業(yè)銀行、銀行引進境外戰(zhàn)略投資者及在境外上市等一系列改革措施均形成了國內商業(yè)銀行的外匯資本金來源。受人民幣匯率波動的影響,這些外匯資本金折算成人民幣資本數(shù)額也會發(fā)生變動,當人民幣升值幅度較大時會對銀行造成一定的損失。

目前,國內銀行業(yè)外幣資本金主要來源有三部分:一是境外所募集的外匯資金,如中國建設銀行在香港IPO募集資金總額715.8億港元,折合為92億美元,中國銀行在香港IPO募集資金總額100億美元,交通銀行募集資金總額146.4億港元,折合18.8億美元;二是由境外戰(zhàn)略投資者認購部分股權形成的外幣資本金,如美洲銀行以30億美元購入建行9%股份,多家全國性股份商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行也引進外資股東,主要有荷蘭國際集團、國際金融公司“德意志銀行”高盛集團和安聯(lián)保險等19家境外金融機構入股16家中資銀行,投資總額近165億美元;三是國家通過外匯儲備注資形成的外匯資本金,如中行、建行和工行累計接受600億美元的儲備注資,這部分注資對應的資本權益由匯金公司享有。當三家國有商業(yè)銀行引進外資戰(zhàn)略投資者時,將由匯金公司向它們轉讓股權,銀行這部分外幣資本金總額不會改變。粗略估算,上述三部分加起來我國商業(yè)銀行體系的外幣資本金有900多億美元,只要匯率稍有變動,總的資本金將有較大變動。

二、商業(yè)銀行應對匯率風險的手段

規(guī)避匯率風險的手段就是對沖風險,利用有效的衍生工具來規(guī)避風險。20世紀八十年代以來,金融創(chuàng)新和衍生工具的迅速發(fā)展,既給銀行業(yè)帶來了新的業(yè)務機遇和盈利增長點,同時也對銀行管理風險的能力提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。隨著我國經濟國際化程度日益加深,我國銀行業(yè)的資產和負債對匯率和利率的波動變得更加敏感。利用外匯衍生產品則是規(guī)避外匯市場風險最直接、最有效的手段。

(一)即期外匯市場。即期外匯市場是外匯遠期交易工具的基礎,外匯遠期合約的定價需要即期匯率,因此需要不斷完善即期外匯市場。如,減少中央銀行對外匯市場的干預程度,由商業(yè)銀行等金融機構承擔維持市場均衡的職能,使即期匯率逐漸市場化;放松對銀行即期外匯交易的頭寸限制,使其能夠根據(jù)自身需要決定持有外匯頭寸的規(guī)模以及進行保值或投資行為;逐步允許投資項目參與即期外匯交易,擴大市場交易規(guī)模,提高市場流動性。

(二)銀行間遠期外匯業(yè)務。銀行間遠期外匯交易是指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率,在約定的未來某一日期交割的人民幣對外匯的交易。國際業(yè)務受匯率變動的影響是各家銀行都無法回避的,銀行在辦理遠期結售匯業(yè)務中會持有遠期外匯頭寸。遠期業(yè)務的推出為銀行回避匯率風險提供了相應的避險工具。當前我國銀行間遠期外匯業(yè)務仍有諸多問題:首先,交易主體、交易品種單一是制約中資銀行參與遠期交易的原因。目前,各銀行的外匯經營模式相似,頭寸方向也一致,在對匯率預期存在大致相同的情況下,找到交易對手比較困難。這些都在一定程度上影響了他們參與遠期交易的積極性;其次,人民幣遠期業(yè)務發(fā)展還很不夠,成交金額太低。2003年我國境內人民幣遠期的成交金額尚不足90億美元,僅為當年貿易總額8,520億美元的1.06%。2004年、2005年這一比例不超過1.5%,2006年也不超過2%。而全球外匯遠期交易金額是全球貿易總額的150%;第三,市場推出速度快,銀行人員培訓等準備工作不充分,各方面配套不完善也是造成遠期市場冷清局面的原因。一旦相關配套環(huán)境完善,市場將會有良好的發(fā)展前景。

(三)掉期交易。掉期交易是指交易雙方約定在未來某一時期相互交換某種資產的交易形式。更為準確地說,掉期交易是當事人之間約定在未來某一期間內相互交換他們認為具有等價經濟價值的現(xiàn)金流的交易。較為常見的是貨幣掉期交易和利率掉期交易。貨幣掉期交易,是指兩種貨幣之間的交換交易,在一般情況下,是指兩種貨幣資金的本金交換。利率掉期交易,是指同種貨幣資金的不同種類利率之間的交換交易,一般不伴隨本金的交換。掉期交易與期貨、期權交易一樣,是近年來發(fā)展迅猛的金融衍生產品之一,成為國際金融機構規(guī)避匯率風險和利率風險的重要工具。就我國外匯市場而言,目前掉期(互換)交易幾乎已經占到了整體衍生交易規(guī)模的半壁江山。

對商業(yè)銀行而言,除了代客交易職能外,外匯掉期交易亦能解決銀行自身貨幣錯配的問題。比如,隨著澳元匯率在過去半年多巨幅下跌并逐漸企穩(wěn)后,客戶將外幣資產配置于澳元的動機逐漸加強,這導致銀行澳元存款水平隨之大幅提升。不過與此同時,境內外幣貸款的主要幣種仍是美元,一定程度上顯示了近期銀行外幣存貸業(yè)務的貨幣錯配狀況。這時候掉期交易又可以發(fā)揮作用了,銀行往往會通過銀行間市場執(zhí)行即期賣出澳元買入美元(匹配美元貸款)、對應澳元平均存款期限去買回澳元賣出美元(匹配收回美元貸款及澳元存款到期)。

目前,掉期交易的套期保值功能還體現(xiàn)得不多,而頭寸結構調整的功能已充分顯現(xiàn)。掉期交易市場的發(fā)展壯大,離不開參與機構的積極參與,當前參與掉期交易的絕大多數(shù)是外資銀行及其分支機構,中資機構只有15家,主要是中、農、工、建、交五大國有銀行、主要股份制商業(yè)銀行以及進出口銀行和國開行兩家政策性銀行,城商行等地方性小型金融機構則被排斥在外,與五大行等相比,城商行等地方性金融機構布局小、網(wǎng)點少,又不能開展外匯理財產品,自我調劑外匯頭寸的能力十分有限,更需要借助銀行間外匯市場掉期交易調劑外匯頭寸。因此,筆者認為我國掉期市場在總量上還需要擴容,在結構上也要調整,要允許更多的中資金融機構參與進來,特別是城市商業(yè)銀行等地方性金融機構。隨著我國匯率形成機制改革的逐步推進,掉期交易將廣泛使用在我國的外匯交易市場,成為主要的匯率風險規(guī)避工具之一。

(四)外匯期貨、期權交易。外匯期貨是指簽訂貨幣期貨交易合同的買賣雙方約定在將來某時刻按既定的匯率相互交割若干標準單位數(shù)額的貨幣。外匯期貨交易作為外匯遠期交易工具的一種,與遠期外匯交易相互補充,發(fā)揮著特定的作用。外匯期貨市場的存在,使套利者能夠在外匯遠期市場和外匯期貨市場這兩個市場進行套利活動,從而有助于保持兩個市場的價格聯(lián)系,有利于價格形成的合理化。外匯期貨市場具有保證金交易、雙向交易和對沖機制等特點,可以吸引社會公眾參與。

以上四種匯率風險防范的手段,由于交易方式各有不同,交易風險和交易成本存在差異,各自所適用的環(huán)境也有所不同。因此,在人民幣匯率形成機制改革不斷推進的情況下,應循序漸進地推出遠期外匯產品。商業(yè)銀行也應建立起與所從事的衍生產品交易相適應的風險管理制度,并從系統(tǒng)開發(fā)、會計核算等方面積極配合衍生產品的開發(fā)與業(yè)務發(fā)展,為外匯衍生品的運用和管理打下良好的基礎。目前,在完善即期外匯市場的同時,應重點發(fā)展人民幣與外匯間外匯遠期市場,積極開展掉期交易,隨著外匯現(xiàn)貨市場的不斷完善和相關法律制度的出臺,在恰當?shù)臅r機推出外匯期貨、外匯期權等外匯衍生品,以滿足銀行越來越強烈的規(guī)避匯率風險的需要。

(作者單位:1.河北政法職業(yè)學院;2.石家莊經濟學院)

主要參考文獻:

[1]周正慶編著.《證券知識讀本》(修訂本).

[2]葛奇,霍團結,黃小軍.美國商業(yè)銀行流動性風外匯風險管理.中國經濟出版社,2001.

篇7

摘要：B股市場問題是我國資本市場發(fā)展過程中的一個遺留問題,B股市場問題的解決對我國資本市場的規(guī)范化和國際化發(fā)展具有重要意義。本文認為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實的最佳選擇,但是,目前要實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,還面臨著制度層面和市場層面的一系列問題。對此,本文從B股回購、境外投資者持股及股份轉換等幾個方面展開了分析和探討。

關鍵詞：B股市場并軌相關問題

我國B股市場建立的初衷,是在當時外匯緊張的情況下,開辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來的發(fā)展歷程看,B股市場曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進了我國資本市場的國際化進程。然而,隨著我國經濟環(huán)境的變化及資本市場的發(fā)展,B股市場“招商引資”的歷史使命基本結束,市場功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場的未來發(fā)展方向成為困擾我國資本市場的一個重要問題。

筆者認為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實的最佳選擇。但是,目前要實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場層面的一系列問題。

一、與A股市場并軌是B股市場的現(xiàn)實選擇

從我國資本市場總體布局及資本市場國際化的角度考察,目前,以A股市場為核心的多層次資本市場體系逐漸形成,通過實施QFII制度進行漸進式開放的戰(zhàn)略基本明確,B股市場作為特殊時期的開放通道,其歷史使命基本結束。在資本市場國際化布局中,離岸市場是一個重要構成部分,B股市場目前基本本土化,在制度構建上存在諸多缺陷,要想改造成離岸市場的難度極大;而香港資本市場作為我國的離岸市場已然發(fā)揮著重要的功能,內地資本市場和香港資本市場互為補充、相得益彰,因而也沒有必要再花大力氣把B股市場打造成離岸金融市場。由此,取消B股市場,把B股市場并入A股市場,納入我國資本市場總體布局才是B股市場的合理歸宿。通過研究,筆者認為,此方案實施的條件已經比較成熟了。

首先,A股與B股上市公司均是國內企業(yè),A股與B股的上市地相同,A股與B股市場均受到國內法律的制約,因此在法律管轄權上沒有障礙;而且根據(jù)現(xiàn)行法律框架,通過創(chuàng)新性的制度設計,實現(xiàn)A、B股市場并軌己無實質。

其次,2001年B股市場對境內個人投資者開放后,境外投資者全身而退,B股市場已然本土化。目前,境內個人投資者投資B股已完全沒有政策障礙,境內機構雖然還不能投資B股,但管理層允許境內機構投資B股應是必然趨勢。從投資者的融合程度上看,B股市場己經基本成為了國內居民進行投資的股票市場,再加上B股上市公司本身就是國內企業(yè),因此,從上市公司性質和投資者構成來看,B股市場實質上也已經A股化了,這也為A、B股市場并軌創(chuàng)造了市場基礎。

第三,A、B股市場的最終并軌,將形成一種“多贏格局”。對于B股投資者而言,可以擺脫長期低迷、缺乏流動性的B股市場,燃起解套并獲利的希望,堅守陣地的境外投資者還可能藉此進入?yún)⑴c中國A股市場的通道。由于B股市場本身的流通市值規(guī)模相對A股市場而言是非常小的,將B股合并到A股市場中對A股的沖擊非常有限,同時我們還可以通過有效的制度設計保護A股投資者的利益。A、B股市場的最終并軌,對于上市公司而言,其股權結構將有所簡化,可以擺脫諸如信息披露要求不一、財務規(guī)則不一、審計條例不一及A、B股股東股利分配目標不一等令人頭疼的問題,更重要的是,它們又重新踏上了夢寐以求的融資之路。而監(jiān)管部門則可以避免再度付出雙重制度建設成本,從而提高管理效率。

可見,A、B股市場并軌符合多方面的共同利益,制度條件與市場條件基本成熟,具備了非常強的可操作性,與A股市場并軌成為B股市場改革的現(xiàn)實選擇。

二、A、B股市場并軌相關問題分析

A、B股市場并軌,具體操作上可以有多種不同方式。對于純B股上市公司而言,不存在A、B股的轉換問題,我們可以考慮直接轉入A股市場進行交易;上市公司回購注銷B股是一個很好的選擇,但是尚不具備普遍的適用性;更多的A+B股公司則適用于將B股轉換為A股后進入A股市場交易。這些方式各有特點,我們的總體思路應該是具體方式由市場來決定。但是我們要注意到這些方式均面臨著一些個性或共性的問題。

1.B股回購面臨的問題分析

比較而言,回購注銷B股作為一種完全的市場行為,相對簡單可行,因為它既不涉及不同制度的銜接,也不涉及股價硬性接軌的難題。同時,對于上市公司或大股東而言,由于目前B股價格比較低,采用回購注銷方式成本較低,還可以提升公司的每股收益與凈資產或增強大股東控股能力。但是,我們要注意到,回購注銷B股這一手段面臨著如下一些問題,須引起重視。

(1)回購的積極性不足。對于B股公司而言,解決B股問題沒有緊迫性,國家對此的政策也還不明朗。同時,部分B股公司發(fā)行的B股數(shù)量較少,在總股本中的比例很低,是否進行B股回購,對大股東的控制權并無實質性影響,因此,大股東出于加強控股權而回購B股的動機可能并不強。另外,對于部分B股在總股本中的比例較高的公司及純B股公司,如果回購后剩余的流通股數(shù)量未達到有關規(guī)定的下限,就可能面臨退市。以上這些都在一定程度上損害了上市公司回購的積極性。

(2)回購的能力問題。進行B股回購,要求具備很強的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回購能力,能夠滿足這一條件的公司并不多。有些現(xiàn)金充沛的上市公司是有可能采取回購B股的方式,可有些現(xiàn)金不多的公司就未必能夠進行B股回購,甚至有些績差公司連經營都成問題,根本不可能拿出錢來回購。

(3)B股市場嚴重缺乏流動性,如果回購的消息傳出,將造成股價飛漲,操作難度很大,如果B股股價上漲過高,那么上市公司可能會失去回購的動力。

(4)B股回購涉及到換匯問題,還面臨著外匯管理政策的制約。

從上述分析中,我們可以看出,回購注銷B股方式不具備普遍適用性,只能由具備條件的B股公司適時展開。

2.A、B股市場并軌面臨著境外投資者資本項目兌換問題

目前B股投資者中仍然有一部分是境外投資者,他們所受的外匯管制非常寬松,他們可以在賣掉股票后,立即把資金匯出國外。A、B股市場并軌后,必然是以人民幣交易,在這種情況下,這些投資者當初以外匯購得的股票,在出售時得到的卻是人民幣。在人民幣資本項目下不能自由兌換的條件下,這些投資者存在強烈的貨幣偏好,很難接受轉換幣種的做法。因此,不少人認為人民幣在資本項目下可自由兌換是實施A、B股合并的必備前提,而要實現(xiàn)這一點還有很長的路要走。

事實上,實現(xiàn)人民幣在資本項目下可自由兌換并不是A、B股市場并軌所必須的,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進行市場合并。當然,在現(xiàn)行的外匯管理制度下,需要進行創(chuàng)新性的制度安排才能解決這一問題。

至于許多人考慮的對外匯市場及匯率的沖擊問題,以今日中國外匯盤子之大,B股股改涉及到的外匯兌換量應該微不足道。

3.A、B股市場并軌面臨著境外投資者持股的流通問題目前,我國A股市場對于境外投資者是通過實施QFII制度進行有限的開放的。根據(jù)這一制度,在B股市場和A股市場并軌過程中,除了那些獲得了QFII資格、可以投資A股的境外投資者以外,其他境外投資者的B股賬戶并不能轉為普通A股賬戶到A股市場上交易,因為目前A股市場并沒有向所有境外法人和自然人開放。

在我國資本市場的漸進式開放戰(zhàn)略既定、資本市場全面開放尚需時日的情況下,這一部分境外投資者的股份流通問題成為需要我們重點考慮的關鍵問題之一。

4.如何進行股份轉換的問題

由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,B股如何轉換為A股成為A、B股市場并軌面臨的最大的難題。

這里首先涉及到是否存在補償問題。所謂的“補償”問題是指,由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,將B股并入A股,是否應像股權分置改革中由非流通股股東向流通股股東支付對價那樣,由B股股東向A股股東支付對價作為利益補償。筆者認為,從理論上,A、B股是同股同權,享受同樣的各種權利,因此其理論價值是一致的,之所以出現(xiàn)不同價的現(xiàn)象,究其根本原因是市場的分割或隔離,因此,A、B股市場并軌不應該存在支付對價的問題。

既然不存在支付對價的問題,則A、B股市場并軌,最大的問題還在于股價的接軌。由于目前B股市場非常低迷,價格幾乎扭曲,而A股市場效率更高,價格發(fā)現(xiàn)機制更為健全,更能形成公允的價格,因此A、B股價格接軌應該以A股股價為價值中樞,B股股價向A股股價靠攏。這對于B股投資者來說是喜上眉梢的事情,然而,將B股轉換成A股,將直接擴大A股流通股盤子,影響A股的市場價格,造成A股投資者的利益損失。

由此可見,股價的接軌問題,直接影響著A、B股投資者的利益,關系到并軌的成敗。

三、對策建議

1.鼓勵B股上市公司進行B股的回購業(yè)務

如前所述,回購B股是解決B股市場問題上最為體現(xiàn)市場化原則的方式,從目前來看已經基本沒有制度障礙?；刭廈股雖然很難成為全面解決B股市場問題的方案,但是可以有效減輕B股股改的壓力。因此,我們有必要在政策上予以支持和配套,鼓勵上市公司和大股東進行B股回購。首先,可以提供再融資便利,激勵公司開展回購行動。監(jiān)管部門可以適當開辟再融資特別通道,或是允許企業(yè)增發(fā)A股回購B股,或是在公司回購B股后,再視條件提供A股發(fā)行便利,還可以直接對B股回購提供信貸支持。其次,在外匯管理方面可以采取一些臨時的特殊政策,給回購提供換匯便利。

2.通過制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問題

B股境外投資者的持股問題受到外匯管制和資本市場開放制度的制約。通過研究,我們發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)行的法律框架內,通過創(chuàng)新性的制度設計,完全可以有效的解決這一問題。

在境外投資者持股的流通問題上,我們可以采用分類解決的方式來加以處理。對于具備QFII資格或條件的,完全可以通過QFII通道來解決。而對于其他境外投資者,應允許他們自由選擇是否繼續(xù)持股,我們可以為其提供一個特種A股賬戶,規(guī)定其只能賣出股票而不能買入股票,股票賣完后,該賬戶即被注銷。對那些不愿拋出股票的境外投資者,則可以允許其長期保留該特種A股賬戶,直至該投資者獲準投資A股時,再自動轉為普通A股賬戶。

在外匯管理方面,我們可以開辟一條特別通道,對原B股境外投資者在換匯和外匯匯出方面給與特別的便利,允許這些境外投資者將合法的本金、資本利得、股息等轉為外匯匯出,確保其退出渠道暢通。

3.合理處理A、B股股價接軌問題

首先,我們可以采取必要的政策措施,如允許機構投資者介入、設立B股基金等,以增強B股市場的活躍度,激活B股市場。在此基礎上把A、B股股價接軌的問題交由市場去解決。這樣,既可以避免對股市產生較大沖擊,也可以減輕對投資者利益的影響。

篇8

關鍵詞：表外融資；信息披露；會計管理

中圖分類號：F830.4　文獻標識碼：B　文章編號：1674-2265(2011)10-0035-03

近年來，金融創(chuàng)新和日益激烈的同業(yè)競爭促進了我國商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務的快速發(fā)展。目前，《金融企業(yè)會計制度》中沒有明確表外外匯業(yè)務的會計確認、計量及信息披露問題，不能充分揭示表外外匯融資業(yè)務的整體狀況，因而無法對表外外匯融資業(yè)務實施有效監(jiān)管，不利于其健康發(fā)展。

一、商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務迅速發(fā)展的原因

商業(yè)銀行表外外匯融資，是指商業(yè)銀行所從事的，按照現(xiàn)行的會計準則不計入資產負債表內、不形成現(xiàn)實資產負債，但能影響其當期損益和現(xiàn)金流量的外匯融資業(yè)務。我國銀行表外外匯融資業(yè)務主要是擔保類業(yè)務，即通過銀行擔保將表內外匯資產負債轉化為表外代收、代付業(yè)務，主要業(yè)務品種包括：對外擔保、遠期信用證、內保外貸和海外代付。統(tǒng)計顯示，近三年來，山東省商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務年均增速在30％以上。其快速發(fā)展的原因主要有以下幾個方面：一是謀求收益最大化。表外外匯融資業(yè)務以其成本低、收益高，并能在一定程度上規(guī)避風險等特點為現(xiàn)代商業(yè)銀行帶來了巨大的利益。除了獲得利差和匯差收入、信用證開證、承兌手續(xù)費及其他結算手續(xù)費外，還通過提供擔保等非資金服務，獲得融資管理費等收入。二是規(guī)避有關監(jiān)管要求。表外外匯融資所籌集到的資金無須編列在資產負債表中，從而使得銀行在融入資金的同時，又符合會計法規(guī)所要求的資產負債率，使銀行不受資產負債比例管理指標和信貸規(guī)模的考核限制。據(jù)了解，進入2010年第四季度以來，受人民幣升值預期影響，企業(yè)結匯意愿持續(xù)高企、留存外匯明顯下降、銀行外匯存款下降。另外，隨著進口融資需求持續(xù)增長，銀行外匯頭寸普遍吃緊。為滿足企業(yè)融資需求，只有更多利用海外代付等境外融資方式。三是人民幣持續(xù)升值預期下的套利需求。在人民幣持續(xù)升值和加息背景下，貿易融資套利操作導致境外融資快速增長。

二、商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務信息披露存在的問題

充分的信息披露，有利于商業(yè)銀行的經營決策者及時作出判斷。但是，現(xiàn)行的《金融企業(yè)會計制度》除對結算類的中間業(yè)務有規(guī)定外，對大部分表外外匯業(yè)務未做規(guī)范，各商業(yè)銀行表外外匯賬務記載不直觀，導致會計信息披露不充分。在統(tǒng)計報表管理上，也沒有專門編制表外外匯融資業(yè)務報表。更沒有詳細的表外業(yè)務信息披露制度。

(一)商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務在會計確認、計量上存在制度軟約束現(xiàn)象

《金融企業(yè)會計制度》中資產、負債定義的基本要求是以“過去發(fā)生的交易或事項”為基礎，對預計在未來發(fā)生的交易或事項不予確認。形成或有事項的表外外匯業(yè)務的基本特征就是交易要在未來履行或完成。因此，會計要素的定義不能涵蓋表外外匯業(yè)務，會計核算辦法未能全面反映商業(yè)銀行表外業(yè)務的品種及各品種所獲得的收入，表外外匯業(yè)務信息披露不充分。另一方面，《金融企業(yè)會計制度》規(guī)定在會計計量上以歷史成本為主要計量基礎，輔以市價法或成本與市價孰低法，而表外外匯業(yè)務大多是金融創(chuàng)新產品，無論是選擇歷史成本，還是市場公允價格，都無法滿足計量的要求。

(二)商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務在會計信息披露上存在制度性缺陷

一是我國現(xiàn)行《金融企業(yè)會計制度》將大部分銀行的中間業(yè)務歸結為表外項目，在如何進行反映與披露上并無統(tǒng)一的標準化尺度。會計記錄必須以信息資料的可量化或可貨幣化為基礎，表外外匯業(yè)務中許多對于決策具有重要意義的非量化或非數(shù)據(jù)化的會計信息，無法在商業(yè)銀行的會計財務報告中得到充分的反映和披露，削弱了其充分性和可用性。二是或有資產、負債業(yè)務在金融市場動蕩的情況下，隨時都可能轉化為表內業(yè)務，增加銀行經營的難度和負擔。而按現(xiàn)行銀行制度規(guī)定，除一部分表外業(yè)務要以附注形式反映在資產負債表上外，大多數(shù)表外業(yè)務不反映在資產負債表上。三是各商業(yè)銀行會計信息反映差異較大?！督鹑谄髽I(yè)會計準則》、《商業(yè)銀行表外業(yè)務風險管理指引》、《商業(yè)銀行中間業(yè)務暫行規(guī)定》等法規(guī)對銀行表外業(yè)務會計處理進行了原則性要求，但均過于籠統(tǒng)，對核算范圍、記賬方法、統(tǒng)計口徑等事項無具體規(guī)定。各商業(yè)銀行內部規(guī)章中對表外外匯業(yè)務的界定、會計科目、會計核算方式不盡一致。

(三)表外外匯業(yè)務核算透明度低，導致貸款規(guī)模控制和外匯管理弱化

近年銀行表內融資表外化發(fā)展趨勢明顯，在外匯業(yè)務領域突出表現(xiàn)為名目繁多的各種代付類貿易融資。但在外匯監(jiān)管中，僅有部分信用證及部分承兌形式的表外融資納入外債管理，其他各種形式內保外貸融資未納入外債規(guī)?？刂?。匯發(fā)[2009]59號《國家外匯管理局關于加強外匯業(yè)務管理有關問題的通知》規(guī)定：銀行為客戶開立遠期信用證后，再為該筆付款業(yè)務敘做海外代付的，如兩者期限合計超過90天，則海外代付項下金額應納入短期外債余額指標控制。但是，目前商業(yè)銀行表外外匯科目記載的融資業(yè)務，不能揭示物流變化與資金變化的方向，不能提供統(tǒng)一明確的檢測分析數(shù)據(jù)，造成銀行總體外匯融資規(guī)模底數(shù)不清、結構不明。同時，表外外匯融資業(yè)務在一定程度上是以金融創(chuàng)新的方式規(guī)避規(guī)模管理和金融監(jiān)管，表現(xiàn)在：一是90天以下遠期信用證和海外代付不納入短債規(guī)?？刂?，不占用銀行短債頭寸，因此銀行、企業(yè)更傾向于使用90天以下的短期限表外外匯業(yè)務。二是大量組合型和創(chuàng)新型表外產品未納入外債管理。銀行表外產品種類繁多，特別是各種組合型表外外匯融資產品不斷推陳出新，部分表外外匯產品并未被納入短債指標或擔保指標管理框架中。

(四)表外外匯業(yè)務會計核算不體現(xiàn)資產負債匹配原則，風險向銀行轉移

一是資金來源與運用不匹配。如海外代付既是銀行資產負債表的表外外匯業(yè)務，也是銀行外匯資金來源運用的表外外匯業(yè)務。即資金來源為表內，資金運用為表外。在遠期信用證及海外代付業(yè)務中，銀行失去了對單據(jù)和物權的控制，完全依賴企業(yè)自身信用及未來償付能力，一旦風險出現(xiàn)，將由銀行進行墊款而蒙受損失。二是資金期限不匹配。銀行同業(yè)之間的過度競爭，在一定程度上縱容了部分企業(yè)挪用短期資金用于長期投資或項目建設，由此引發(fā)資金期限錯配的風險。三是物流與資金流背離。2009年以來，隨著人民幣升值預期的增強，境內企業(yè)較多選擇海外代付和遠期信用證業(yè)務。從資金流和貨物流的匹配角度來看，這是一種進口延遲付匯的行為，當期資金流出減少導致物流與資金流背離程度加大。另外，表一

融資業(yè)務大多使用金融創(chuàng)新工具，它們的市場發(fā)育并不成熟，當交投不活躍時，銀行和企業(yè)要承受市場流動性的考驗。同樣，在信用證業(yè)務中，商業(yè)銀行也面臨債務人違約、或有負債變成現(xiàn)實負債的流動性風險。

三、完善商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務會計管理的建議

(一)科學設置表外科目

應結合會計準則國際化和表外外匯融資業(yè)務的發(fā)展趨勢，加大表外科目設置研究，尤其是與或有事項相關的會計科目設置研究。一是表外外匯融資業(yè)務是用以反映未涉及資金的實際增減變化、不列入資產負債表中，但又必須承擔一定經濟責任的重要會計事項，因此表外科目的設置應按照業(yè)務經營管理的需要、會計核算要求及業(yè)務特點來設置。二是從表外科目的框架結構上看。應包括兩類：一類是反映和控制有價單證和重要空白憑證為主的科目，另一類是與或有業(yè)務及承諾事項相關的，控制和反映表外業(yè)務的科目。三是根據(jù)具體情況和業(yè)務需要，表外科目也可設置二級明細科目，以改變目前科目設置單一籠統(tǒng)的現(xiàn)象。細化或有資產、負債業(yè)務核算。

(二)完善表外外匯融資業(yè)務會計核算體系

科學的會計核算體系包括賬簿設置、記賬方法、賬務組織及編制會計報表等基本核算方法和各項業(yè)務的處理手續(xù)。賬簿設置應結合表外外匯融資業(yè)務的發(fā)展變化，在設置有關登記簿的同時，相應設置有關的分戶賬、總賬，以不斷完善其賬戶體系，尤其是對或有資產、負債業(yè)務相應建立起一套明細分戶賬和總分類賬相匹配的賬戶體系；記賬方法應根據(jù)具體情況，結合表外外匯融資業(yè)務發(fā)展實際，對表外業(yè)務的會計記賬方法進行規(guī)范，以全面及時反映表外業(yè)務狀況。信息披露應借鑒國際會計準則的規(guī)定，統(tǒng)一標準、建立表外業(yè)務報告制度。根據(jù)各科目發(fā)生及節(jié)余情況、表外風險資產轉換系數(shù)等編制表外業(yè)務狀況報告表、表外損益明細表、表外風險資產折算表。通過規(guī)范的會計處理，對主要的業(yè)務事項進行真實、完整、系統(tǒng)地確認、計量、記錄和報告，為監(jiān)管者提供透明、可靠、可比的信息資料。

(三)建立表外外匯融資業(yè)務信用風險的評估和監(jiān)測機制

商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務屬于金融創(chuàng)新產品，技術要求較高、操作環(huán)節(jié)較為復雜，而且我國商業(yè)銀行對其風險評估和監(jiān)測處于較為薄弱階段。因此，應遵循國際慣例，建立合理的會計準則制定機制和會計準則結構體系，加快會計準則制定的速度。當前，尤其是要針對會計準則的盲區(qū)和灰色地帶，指導商業(yè)銀行建立嚴密的表外外匯融資業(yè)務信用風險的評估和監(jiān)測機制，揭示物流與資金流的變化方向，控制國際收支風險，提高商業(yè)銀行的整體風險評估和監(jiān)測能力。

篇9

[關鍵詞]匯改；資本流動；金融改革；時機選擇

一、引言

2015年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)董會批準人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，標志著人民幣成為第一個被納入SDR籃子的新興市場國家貨幣，這是人民幣國際化的里程碑，也意味著股災后強勢推出的“811”匯改初見成效。然而，匯改的代價也是沉重的，多年來穩(wěn)如磐石的人民幣匯率陷入了飄搖動蕩的迷局，而隨后國內金融市場的反應更是出乎意料；先是國內資本市場陷入了數(shù)十年不遇的股災，且影響持續(xù)至今；與之相隨，人民幣離岸在岸價差擴大，持續(xù)貶值，已突破了近年來最大貶值幅度（具體見圖1），央行被迫出售外匯儲備來支撐人民幣，僅8月當月就消耗939億美元外儲。我國資本市場元氣大傷，金融市場恐慌不安，投資者損失慘重。

然而，事實表明，“811”匯改并非此次股災的“始作俑者”，資本市場自6月12日開始持續(xù)下跌，短期資本自2014年第二季度開始就呈現(xiàn)持續(xù)凈流出狀態(tài)，過去5個季度累計流出規(guī)模高達5200億美元（具體見圖2），且持續(xù)凈流出狀態(tài)目前仍在持續(xù)，央行被迫采取暫停人民幣合格境內投資者（RQDH）離岸投資計劃配額申請、暫停向離岸行跨境融資、暫停外資行跨境業(yè)務、征收遠期售匯業(yè)務風險準備金等措施來制約資本外流。據(jù)業(yè)內人士分析，引發(fā)此次股災最直接的原因是證監(jiān)會限定了清理配資的最后期限，股市熱錢紛紛逃離；另外，人民幣貶值壓力和美聯(lián)儲加息政策放大了短期資本外逃規(guī)模，引發(fā)國內市場流動性不足。

有學者認為，“811”匯改和股市配資清理均是為人民幣沖刺SDR做政策準備，相較于成功加入SDR所帶來的利好，資本市場受挫、投資者承受一點損失是無可否非的。但不可否認的是，除投資者損失慘重外，人民幣貶值仍在持續(xù)，證監(jiān)會陷入了“拯救股市”還是“繼續(xù)清查”的兩難選擇，人民銀行面臨著“支撐人民幣”還是“允許資金外流”的雙重困境，國外投資者及媒體不時有看空中國的聲音發(fā)出，我國宏觀形勢進入了撲朔迷離的狀態(tài)。那么，到底哪些因素影響了資本流動？大規(guī)模的資本流動會對我國金融市場及經濟安全帶來多大的危害？“811”匯改是否加劇了我國資本外逃規(guī)模，其時機選擇是否有待商榷？我國金融改革政策到底該如何選擇？市場開放后我國該如何應對更大的國際資本流動沖擊，如何進行風險防控？這些問題不僅關系我國金融市場秩序以及宏觀經濟安全，也是我國由“金融大國”向“金融強國”邁進過程中不可避免的挑戰(zhàn)，更是新興市場國家融入國際金融體系中必須要解決的關鍵問題。

本文分析國際資本流動對我國金融經濟秩序帶來的直接影響和潛在影響，并追根究源，以2005年匯改和2015年匯改兩個時間節(jié)點來研究匯改前后影響我國資本流動因素的差異，結合現(xiàn)實案例“股災、資本流動、‘811’匯改之間的關系”來探討我國相關金融改革政策的時間窗口選擇。這不僅有利于系統(tǒng)性金融風險的防范，有助于維護我國金融市場秩序及經濟安全，更能為金融改革政策的適時推出提供相應的決策參考，具有重大的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、資本流動對我國經濟金融秩序的影響分析

新興經濟體在發(fā)展過程中總伴隨著大規(guī)模的資本流動，我國也不例外。由圖2可知，2005年匯改之后，人民幣升值預期不斷強化，且隨著次貸危機后美、歐兩大經濟體量化寬松政策的實施，中國以持續(xù)較高的經濟增長率吸引著國際資本的流入。然而，隨著我國經濟發(fā)展進入新常態(tài)、經濟增長速度放緩以及受美聯(lián)儲加息的影響，自2014年第二季度開始，我國資本凈流出規(guī)模持續(xù)擴大，國內不少行業(yè)開始出現(xiàn)流動性危機，大規(guī)模的資本流入、流出波動勢必會對我國經濟金融活動各方面造成影響。

（一）影響國內貨幣供給及經濟增長

截至2014年，我國國際收支一直維持“雙順差”局面，外匯儲備余額持續(xù)上漲。在貨幣乘數(shù)作用下，外匯占款通過影響基礎貨幣帶動國內貨幣供應量的變化，進而影響國內物價水平，干擾貨幣政策的有效性；同時央行因為外匯儲備增加而要采取“對沖”操作，通過減少國內信貸總量來緩解資產總額壓力，高強度的“對沖”操作勢必會影響國內信貸額度，進而牽制國內經濟增長速度。

（二）影響匯率政策及國家財富

當短期資本流動的規(guī)模和速度達到一定程度后便會對一國匯率產生強烈沖擊。由圖1、圖2可知，自2005年匯改后，由于我國經濟形勢向好加上人民幣升值預期，國內資本總體上呈現(xiàn)流入狀態(tài)，且在2013年年末人民幣跨境交易政策推出后達到流入高峰；然而，2014年第二季度后，資本持續(xù)凈流出，人民幣面臨貶值壓力，央行為保持人民幣匯率的穩(wěn)定，不得不拋售外匯儲備來拉升人民幣匯率，外儲余額已由2014年6月的3.99萬億美元下降至2015年11月的3.43萬億元，創(chuàng)下有記錄以來最長的連續(xù)下降時間。路透社調查稱，由于資本外流導致中國龐大的外匯儲備規(guī)模正以每年5000億美元左右的速度縮減，造成我國國家財富的大量損耗。

（三）影響國內資產價格

隨著人民幣匯率的升值，國際熱錢大量涌入我國，流向高收益行業(yè)（如房地產）或虛擬市場（股市），坐享貨幣升值和資本利得的雙重收益。然而，大量涌入的資本一方面拉升了國內經濟泡沫，另一方面也扭曲了國內資產價格（Kim and Yong于2011年以亞洲新興經濟體為樣本，也得出了類似的結論）。而一旦國內經濟形勢逆轉，該部分資本爭相逃離，國內泡沫破滅，資產價格下跌，后果不堪設想。日本經濟“蕭條的十年”便是最好的例證。

（四）影響宏觀經濟安全

王擎、趙進文、易順等均認為國際熱錢的大進大出會對我國資產價格和匯率造成極大的影響和沖擊，乃至破壞正常的市場秩序，影響我國金融市場的安全和穩(wěn)定。具體而言，大規(guī)模資本流入會導致流入國資產價格上升、本幣升值、宏觀經濟過熱，而此后由于經濟形勢改變而發(fā)生的流入中斷或逆轉，將導致資本流入國價格泡沫破滅、本幣貶值甚至貨幣危機，影響國內宏觀經濟安全。經濟學家吳敬璉也認為股災的很大一部分原因在于股市資金流動性寬松且進出頻繁，以致后來資金撤離、泡沫破滅，對我國金融秩序及經濟穩(wěn)定帶來了巨大影響。

綜上所述，資本波動對我國經濟金融秩序造成的影響頗大（綜合影響見圖3），既有直接影響（貨幣供應量、匯率、資產價格），也有潛在影響（國內物價、經濟增速、國家財富、經濟安全）。然而，不可否認的是，在我國經濟飛速增長的階段，來自海外的資本支持功不可沒，且我國利用外資的政策將會持續(xù)下去。那么，如何在利用流入資本的同時控制其流動風險，需要追根溯源的研究資本流動的影響因素，從源頭上把控資本波動風險，降低其對國內宏觀經濟的負面影響，保障國內金融秩序的穩(wěn)定。

三、匯改及其他因素對資本流動影響的實證檢驗

（一）變量的選取及檢驗

1.資本流動變量選取。國際資本的流動性與期限有明顯的正相關關系，期限越短，資本流動性越強，且短期資本流動與一國宏觀經濟狀況和金融市場波動關系最為密切。由于我國尚未正式公布短期資本流動的月度數(shù)據(jù)，學者對其定義也莫衷一是，Lu and Zhi采用“中央銀行外匯資產月度增量+商業(yè)銀行外匯資產月度增量一月度貨物貿易順差一月度實際利用FDI規(guī)?！眮頊y算短期資本流動規(guī)模；張明、肖立晟又定義“短期資本流動規(guī)模=國際收支表中金融賬戶余額-直接投資項目余額”；目前較為認可的一種方法是“短期資本流動規(guī)模=月度外匯占款增量-月度貨物貿易順差一月度實際利用FDI規(guī)模”，本文即采用此方法，因我國自1999年末才公布外匯占款月度數(shù)據(jù)，因此數(shù)據(jù)時間序列選自2000年1月-2015年11月。

2.影響因素選取。Fernandez-Arias、Forbes、IM（2011）F將影響國際資本流動的因素分為驅動因素和拉動因素兩大類，推動因素是指資本供給層面的、全球性的影響因素，而拉動因素是指資本需求層面的、特定國家內的影響因素。Milesi-Ferretti、Tille研究發(fā)現(xiàn)市場預期和信心是影響國際資本流動的主要驅動因素，國際資本流入規(guī)模與新興市場國家的金融、宏觀經濟狀況密切相關。張明、譚小芬認為中國經濟增長率、通貨膨脹率、人民幣利率、股票價格指數(shù)、房地產價格、人民幣信貸增量、人民幣升值預期等是短期資本流入最主要的驅動因素。孫濤、張曉晶也曾證實過市場預期、突發(fā)事件對短期資本流動的影響。Calvo et a1.、Chuhan et a1.重點強調了美國金融市場利率以及美國宏觀經濟波動對新興市場國家資本流動的影響；劉莉亞、程天笑等對此進行了再次驗證。

在借鑒國內外學者研究的基礎之上，選取影響因素如表1所示。

3.時間序列選擇。為檢驗匯改對資本波動的影響，將時間區(qū)間劃分為2000年1月-2015年6月、2005年7月-2015年8月、2015年9月至11月三個區(qū)間，第三區(qū)間因數(shù)據(jù)限制無法進行建模，遂以第二區(qū)間數(shù)據(jù)模擬，模擬值與真實值之間的差距能在一定程度上反映“811”匯改的影響。

4.變量的檢驗。為避免因為時間序列的非平穩(wěn)性而造成的偽回歸現(xiàn)象，對各變量序列進行平穩(wěn)性檢驗，方法為ADF單位根檢驗，滯后階數(shù)依據(jù)SIC準則確定。結果顯示：第一區(qū)間內，AI在10%的置信水平下平穩(wěn)，AIDV在5%的置信水平下平穩(wěn)，其余變量均在1%的置信水平下平穩(wěn)；第二區(qū)間內，AI、AIDV在10%的置信水平下平穩(wěn)，SCF在5%的置信水平下平穩(wěn)，其余變量均在1%的置信水平下平穩(wěn)?？傊?，所有變量在各自區(qū)間內均滿足10%的置信水平下平穩(wěn)，滿足基本建模要求。為檢驗變量之間是否存在長期穩(wěn)定關系，對變量序列進行協(xié)整檢驗，方法為Johansen協(xié)整檢驗。結果顯示，變量在各自區(qū)間內均存在不止一個協(xié)整向量，說明變量之間存在長期均衡關系，可對其進行下一步建模。

（二）模型選擇及構建

1.構建VAR模型。向量自回歸（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程聯(lián)立的形式，將所有變量都看做內生變量，每個解釋變量都對自身及其他被解釋變量的若干滯后值進行回歸，以此來估計所有變量間的動態(tài)關系。含有n個變量滯后階數(shù)k的VAR模型表達式為：Y1=α+Ⅱ1Yt-1+Ⅱ2Yt-2+…+ⅡkYt-k+μt。其中，Yt為n×1階時間序列列向量，α為n×1階常數(shù)項列向量，Ⅱ1，Ⅱ2，…，Ⅱk均為n×n階參數(shù)矩陣，μ～IID（0，Ω）是n×1階隨機誤差列向量。根據(jù)前文理論分析，建立短期資本流動影響因素VAR方程組如下：

利用eviews7.0軟件對短期資本流動VAR模型進行估計，滯后階數(shù)k的選擇根據(jù)AIC最小原則確定。結果顯示：在第一區(qū)間滯后3階的VAR模型中，上證綜指波動率R28=0.392476，標普500指數(shù)波動率R29=0.319659，擬合系數(shù)過低，遂將其剔除；再次進行VAR模型擬合，得到穩(wěn)定的滯后3階VAR模型，模型穩(wěn)定性檢驗見圖4。在第二區(qū)間滯后4階的VAR模型估計中，國內通貨膨脹率R25=0.460106、新增外匯儲備R27=o.385580、上證綜指波動率R28=0.326596、標普500指數(shù)波動率R29=0.413741均不顯著，遂逐步將其剔除；再次進行VAR模型擬合，得到穩(wěn)定的滯后5階VAR模型，模型穩(wěn)定性檢驗見圖5。

由圖4、圖5可知，所有特征值均處于單位圓內，匯改前后的VAR模型均是穩(wěn)定的，說明變量之間存在長期穩(wěn)定關系，可在此基礎上進一步建立SVAR模型。

2.構建SVAR模型。與VAR模型相比，結構向量SVAR模型能夠體現(xiàn)變量之間的當期關系，使模型的經濟意義更加明確；對于逐利性及波動性都十分鮮明的短期資本，當期變量的影響更具有經濟意義。含有k個變量的結構向量自回歸模型SVAR（P）一般矩陣形式可表示為：

由前文可知，第一區(qū)間的短期資本流動方程組已剔除了上證指數(shù)波動翠和標晉指數(shù)波動率變量，基于SVAR模型理論，建立短期資本流規(guī)模SCF的SVAR方程（1）：

第二區(qū)間的短期資本流動方程組已剔除了國內通脹率、新增外匯儲備、上證指數(shù)波動率和標普指數(shù)波動率變量，基于SVAR模型理論，建立短期資本流動SCF的SVAR方程（2）：

3.SVAR模型脈沖響應函數(shù)分析。在實際應用中，VAR作為一種非理論性模型，常常通過分析模型中變量受到某種沖擊對系統(tǒng)產生的動態(tài)影響，從而來判斷變量之間的影響關系，SVAR模型亦如此，而脈沖響應函數(shù)是對該種動態(tài)影響最直觀的反映。

（1）第一區(qū)間VAR模型和SVAR模型脈沖響應函數(shù)比較分析

由圖6可知，第一次匯改前，國內利率、經濟增長潛力、新增外匯儲備與短期資本流動規(guī)模呈正相關關系，國內通脹率對資本流動呈負向影響；間接標價法下的人民幣升值預期越大，資本流入規(guī)模也越大；而國外利率短期內對資本流動規(guī)模有一個正向沖擊，充分表明匯改之前我國短期資本流入以真實投資為主，不受國際市場收益率變化的瞬時影響，而在長期內則依然滿足“國外利率越高，流入我國資本規(guī)模越小”的逐利性質。在考慮當期變量影響的SVAR模型脈沖響應函數(shù)中（見圖7），短期資本流動除對變量4（人民幣NDF）的沖擊有相對明顯的響應外，對其他變量的沖擊幾乎無響應。

（2）第二區(qū)間VAR模型和SVAR模型脈沖響應函數(shù)比較分析

由圖8可知，匯改之后，國外利率、國內利率對短期資本流動規(guī)模的沖擊較匯改前更為強烈，國外利率越低、國內利率越高，越發(fā)刺激短期資本的逐利性，短期資本流入規(guī)模越大；人民幣匯率升值預期仍在短期資本流動中占據(jù)主要影響因素地位；國內經濟增長潛力對短期資本流動的影響力較匯改前也有所提升，可能與次貸危機后中國經濟增長在拉動世界經濟復蘇中發(fā)揮越大越大的作用有關。考慮當期變量影響的SVAR脈沖響應函數(shù)（見圖9），國外利率和國內利率仍是短期資本流動規(guī)模的主要影響因素；人民幣匯率預期的影響程度被放大，升值預期越強烈，資本流入規(guī)模越大；而國內經濟增長潛力的影響幾乎為零，充分證明匯改后流入我國資本大多為投機性“熱錢”，僅隨資產價格和匯率價格的瞬時波動而頻繁流動。

四、我國金融改革政策時間窗口選擇的重要性

由第三部分檢驗可知，國內股市和國外股市波動均不是影響我國短期資本流動的重要因素，也從側面表明短期資本流動并非“股災”的直接誘因。匯改前我國短期資本流動影響因素依次為人民幣升值預期、新增外匯儲備、國內利率、國內通脹率、經濟增長潛力、國外利率，匯改后我國短期資本流動規(guī)模影響因素依次為人民幣升值預期、國外利率、國內利率、經濟增長潛力；匯改之前內部拉動因素以國內經濟基本面因素為主因，而匯改之后外部驅動因素以資本獲利因素為主因。

匯改前后影響因素的差異充分表明匯率政策的改變對資本流動起關鍵作用。那么，假設“811”匯改沒有推行，人民幣匯率一直保持在穩(wěn)中升值狀態(tài)，后續(xù)資本流出規(guī)模是否會相應減少？股市下行的壓力是否能在一定程度上緩解？回顧2005年匯改，彼時我國國際收支“雙順差”規(guī)模持續(xù)擴大，外匯儲備余額迅速積累，GDP一直高速增長；目前我國經濟下行壓力增大，宏觀經濟形式復雜多變，為什么“811”匯改要在股災后強行推出？為什么在一些國際資本看空中國資產的背景下，還讓人民幣貶值？為什么在GDP增長率“保7”愈發(fā)困難的情境下，還要分散精力于人民幣維穩(wěn)？若為沖刺SDR，央行在年初就可改變策略，順應市場允許人民幣貶值，用一個季度或兩個季度時間來緩解釋放人民幣貶值壓力，也許市場對于“811”匯改的反應會更加平穩(wěn)有序。外管局副局長王小奕表示，跨境資金流出增多和逆差增大，與“811”匯改沒有直接關系，也意味著股市資金抽離并非受到匯改的直接影響，而是證監(jiān)會“限時清理配資”政策的詬病，不僅暴露出我國證券市場危機應急處理能力的薄弱，也暴露出急于求成的市場化改革，會帶來諸多致命性的風險。

股災的突發(fā)和“811”匯改后人民幣貶值都充分表明金融改革政策時機選擇的重要性，目前國內學者在“811”匯改時機選擇上的看法也莫衷一是。有學者認為，“811”匯改是驚人之舉，央行為推動人民幣加入SDR，必須要讓人民幣對美元中間價決定“黑箱”變得透明，讓“有管理的浮動匯率”真正有浮動之實；并且其認為若要滬深股市漲至10000點再清理配資，人民幣貶值預期會更強烈，維穩(wěn)成本也更高，因此“811”匯改是在正確時間做了正確的事。但也有學者認為，為滿足加入SDR條件而實行“811”匯改，與加入SDR的目的相違背，加入SDR是為了給中國經濟帶來穩(wěn)定和發(fā)展，但“81l”匯改帶來了中國股市的暴跌，使中國投資者損失慘重，匯改方向是正確的，但時機和方式確實值得商榷和考量。

五、相關政策建議

縱觀世界其他各國金融改革歷程，拉美國家大爆炸式的金融改革大多以失敗告終，美國先外后內的金融改革取得了成功，英國與美國順序一致卻并不成功，日本失敗教訓慘痛，德國各項金融改革同時推進，緊密配合，協(xié)調效應顯著，相當成功。由此可見，金融改革政策的時間窗口選擇至關重要，只一味加快改革力度而不考慮國情無異于飲鴆止渴。因此，我國金融改革應植根于國情，全面協(xié)調穩(wěn)步推進。

（一）將金融改革與匯率超調理論結合

在人民幣真正入籃SDR的過程中，應在匯率改革過程中充分考慮國內相關資產價格的調整速度，考慮境內國際資本因匯率變動可能會產生的流動幅度，考慮資本市場、金融市場的承受力，不能一味地為了遷就無理要求而不斷犧牲國內經濟利益。雖然“811”匯改給國際的影響是積極的，但我國金融本身存在的不足也十分明顯，SDR不是我國匯率改革的最終目標，人民幣國際化更需要的是匯率的穩(wěn)定以及國內良好經濟的強大支撐。因此，在后續(xù)匯率自由化改革中，有必要將金融改革與匯率超調理論相結合，盡量降低局部均衡值與一般均衡值之間的差異，提升匯率制度的靈活性，為最終形成富有彈性的匯率制度創(chuàng)造過渡條件。

（二）將金融改革與利率平價理論結合

商業(yè)銀行等金融機構存款利率浮動上限的放開，標志著中國利率市場化邁出了關鍵性的一步，但并不意味著利率市場化改革的全面完成，強化金融機構的市場化定價能力和疏通利率傳導機制是下一步改革的重點。由前文實證分析可知，國內外利率差異是引起國際資本流動的重要因素，隨著美聯(lián)儲加息的落實，國際游資必將引來新一輪的洗牌。因此，我國更應該充分考慮國內外利率差異，通過建立有效的貨幣市場來調節(jié)資金余缺，穩(wěn)定金融市場利率，降低國際游資套利機會，增加熱錢進出的風險和成本，減少其對國內金融市場的沖擊。

（三）宏觀審慎、穩(wěn)步有序的推進資本項目開放

隨著QDII2政策的即將落地，我國資本項目開放也指日可待，但在資本項目開放過程中，如何有效防范資本流動的負面影響，取決于資本項目開放路徑、順序及時機選擇。從開放路徑來看，資本項目不存在開放的最優(yōu)路線，主動、漸進、結合國內經濟形勢開放才是良策，我國要采取漸進模式，不可操之過急；從開放次序上來說，放開直接投資――放開長期資本――放開短期資本是IMF總結的較為成功的順序，我國可以此為鑒；從時機選擇來看，目前我國匯率政策尚未完善，相關法律、監(jiān)管、貨幣政策制度安排等配套措施也并不到位，因此，為滿足人民幣入籃SDR而全面放開資本項目并非最佳時機。此外，我國目前正面臨著內部經濟下行壓力大、金融市場動蕩、外部美聯(lián)儲加息的多重不利因素，對待資本項目開放應采取宏觀審慎策略，并輔以完善的風險預警機制，防止資本項下資金大幅波動導致的風險。

篇10

關鍵詞　匯率；進出口貿易；勞動力價格；金融市場發(fā)展

作者簡介：唐 旭，男，中國人民銀行研究生部，研究員，北京100800

經濟的高速發(fā)展，使中國這樣一個大國成為經濟開放度很高的國家(按國際貿易占GDP的比重)。在國際經濟發(fā)展的歷史上，還沒有這么大的國家有過如此高的對外開放度。我們所讀到的開放經濟理論，幾乎都是以小國開放經濟為研究對象引伸出來的，特別是學者們對斯堪的那維亞發(fā)展模式的研究與總結，成為開放經濟的典型模式。但是中國的大國開放經濟卻是人們所不熟悉的，東西方的學者對中國發(fā)生的一切感到不可思議，其實，中國經濟發(fā)展是有相當清楚的脈絡。本文主要討論中國匯率決定、國際貿易與勞動力市場之間的關系。

一、匯率決定貿易還是貿易決定匯率

人民幣匯率的決定機制在改革二十多年來有過兩次大的改變。第一次是1994年。在此之前，人民幣匯率的決定是根據(jù)出口企業(yè)換匯成本來計算的，因此它不是一個市場匯率。開放的前十多年，國家對外匯的需要很大，但是出口產品有限，因此，國家采取各種措施支持出口。在短缺經濟下，對資金的需求壓力很大，通貨膨脹的壓力也一直很大，導致企業(yè)生產成本不斷上升。為維持出口創(chuàng)匯指標，在企業(yè)成本不斷上升情況下，只能使得人民幣不斷對外貶值以刺激企業(yè)的出口積極性。但在通脹壓力下，貶值效應越來越差，到后來，因貶值對出口企業(yè)的刺激只能維持不到一年。其實人民幣不斷貶值也不利于經濟發(fā)展，對外貶值一方面使進口商品價格過快上漲，影響國內企業(yè)購買國外先進設備的積極性，不利于生產技術的更新?lián)Q代；另一方面也使國際價格通過進口商品傳遞到國內市場，進一步加劇了國內通脹的壓力，形成惡性循環(huán)。再加上當時為刺激企業(yè)出口實行外匯留成制度，企業(yè)可以將不用的外匯額度在外匯交易市場上交易。因此，除官方公布的匯率之外，還有外匯的市場調劑價，形成了所謂的“雙重匯價”，這也受到國際上的反對。為打破這種惡性循環(huán)，消除嚴重的貶值預期，1994年實行的外匯體制改革，將雙重匯價合并成單一匯價，一次性將美元兌人民幣比價從1：5．7左右貶到1：8．7，人民幣匯率體制正式改為“有管理的浮動匯率制”。[1]完全脫離了以出口企業(yè)換匯成本決定匯率的機制。

這一次改革的成果非常顯著，改革前，國家外匯儲備經常保持在200―300億美元，但1994年改革后的當年，外匯儲備就增加了300億美元左右，1995年又增加200多億，1996、1997年分別再增加300多億美元，直到亞洲金融危機波及到中國，外匯儲備的快速增長才開始減弱。1996年12月，我們宣布經常項目實現(xiàn)了可兌換，本來預計中國會更快地實現(xiàn)人民幣完全的可自由兌換。但是，亞洲金融危機的出現(xiàn)打亂了這一進程。但特別要注意的是，這一階段，人民幣一直處于慢慢升值狀態(tài)。

為了“瞄”定亞洲國家貨幣的競相貶值效應，防止中國經濟被危機所“傳染”，人民幣再一次改變了其定價機制，從有管理的浮動匯率變成了盯住美元的體制。這一盯就是8年!在這一時期，中國的外匯儲備由1400億美元上升到了7000多億美元，中國由外匯短缺變成外匯儲備充足的國家。隨之而來的是國際壓力，要求人民幣升值的呼聲越來越高。從2001年起，中國外匯儲備的增長開始再次加速，人民幣升值的國際壓力隨之開始加大，人民幣匯率形成機制已不能繼續(xù)盯住美元。但是，考慮到90年代下半期中國銀行部門所增加的大量不良資產，在國有商業(yè)銀行未能找到解決不良資產、實現(xiàn)改革的途徑之前，匯率形成機制的再一次變動將會增大國內商業(yè)銀行的不穩(wěn)定性。權衡的結果，決定先進行國有商業(yè)銀行的改革，再進行匯率改革。依這樣的改革順序，國有商業(yè)銀行的改革措施不斷出臺，剝離不良資產、注資基本完成之后，2005年7月，人民幣匯率形成機制改為“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)的、有管理的浮動匯率制度”，又一次繼續(xù)中斷了的1994――1997年人民幣升值的路徑。

從這一匯率變遷的過程中，我們可以有這么幾個結論：

1．人民幣匯率決定由企業(yè)換匯成本起決定性作用轉變?yōu)榘词袌鲈瓌t決定是一個非常關鍵的轉變。這一過程盡管有過波折，但其趨勢已不可逆轉。以換匯成本決定匯率時，一旦出口企業(yè)生產成本上升，必然要從國內逼人民幣貶值。企業(yè)不從自己的生產效率提高、成本下降上尋找對策，而寄希望于貨幣優(yōu)勢。當人民幣升值時，出口企業(yè)必須采取更好的降低成本的措施、采用更好的設備或創(chuàng)造更新的產品來應對。這是一個根本性的變化，它形成了新的產品和企業(yè)的市場淘汰機制。

2．1994年的匯率機制改革使人民幣由不斷貶值轉為緩慢升值，整體改變了人民幣對外價值趨勢。從中國改革開放起到1994年，人民幣經歷了15年左右的貶值過程，但1994年起13年，人民幣逐漸升值。這是中國經濟增長的必然結果還是因為匯率決定機制的改變推動經濟增長，值得深入研究。

3．人民幣升值并未造成出口下降。1994年，人民幣對外價值從不斷貶值轉向升值，但出口沒有因此而降低，反而進入了出口快速增長的時期(見圖1和圖2)。出口的成倍增長，使順差加大，貿易余額在1994年前的大多數(shù)年份是負的，而1994年后全部是順差，這和傳統(tǒng)的升值減少出口的理論是不一致的。

4．人民幣升值帶來外國投資的快速增加。人民幣轉向升值后，外國投資也開始大量進入中國市場。貶值時期進入中國大陸的外資主要是港澳資金，也有相當部份外資甚至是“出口轉內銷”。而人民幣進入升值期后，不僅港澳臺資進入大陸，歐美大機構也快速將大筆資金投向中國大陸，形成了長期的外資投資熱潮。據(jù)商務部統(tǒng)計，截至2004年底，全球最大的500家跨國公司中已有近450家在中國投資。由于亞洲金融危機前歐美資金也是大量進入東南亞各國，因此有人認為歐美資金往往是一國已經過熱經濟的最后一把火，這把火使經濟危機成為現(xiàn)實。但是中國近十多年來的大量外資進入并沒有引發(fā)“危機”。

二、匯率與國際貿易不平衡的考察

經濟不平衡已成為國際性問題，而國際貿易的不平衡，更是國際經貿的主要摩擦之一?？傮w來看，中國的國際貿易在1994年前大多數(shù)時候是逆差，1994--2005年則連續(xù)12年為順差，而且，隨著人民幣升值壓力的增大，以及人民幣自2035年7月以來持續(xù)穩(wěn)定小幅升值后，順差反而有加大的趨勢。2005年，貿易順差占GDP的比重為4．6％，國際上通常認為的國際貿易不平衡標準為5％，看來兩者已很接近。但從理論上分析，中國持續(xù)順差，是國家發(fā)展戰(zhàn)略、國際產業(yè)

分工以及貨幣方面的因素共同作用的結果。

(一)從國家發(fā)展戰(zhàn)略而言，80年代以來，引進外資成為我國改革開放的重要內容

按投資動機分類，外商直接投資(FDI)無非三種：資源導向型、降低成本型和出口導向型。我國自然資源豐富、勞動力成本低廉、市場潛力巨大，因此這三種外資都紛至沓來。而吸引前兩種外資在拉動經濟增長的同時必將引致大量出口。據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，中國對外出口中，外資企業(yè)占近60％。

吸引外資和開放戰(zhàn)略讓我國逐漸融入世界經濟體系，而自上世紀90年代末我國經濟增長陷入內需不足之后，保持經濟高速增長的巨大壓力(從而確保就業(yè)和社會穩(wěn)定)使我國對通過出口增長拉動經濟寄以厚望，并制定了如貿易信貸、出口退稅等的一系列鼓勵性政策，增加了國內商品在國際市場上的競爭力，并導致我國外貿依存度(進出口貿易總額占GDP的比重)的迅速提高。2001年中國的外貿依存度為38％，2002為43％，2003年上升為52％，2004年為60％，2005年達63％。①這在世界上是相當高的。外向型政策有效彌補了國內需求不足，促進了我國整體經濟的發(fā)展，又吸納了大量的勞動力；但另一方面，也使我國產生了對外向型經濟的路徑依賴，對這一路徑的依賴是否適合中國這樣的大國，在國際上是沒有先例的。[2]

(二)從國際產業(yè)分工看，世界制造業(yè)正在向中國轉移

我們無法否認，目前，“中國制造”已經成為經濟全球化中的一個重要特征。回顧世界經濟發(fā)展，制造產業(yè)經歷了從歐美轉移到了東亞的過程，而現(xiàn)在正從東亞轉向我國。在此之前，日本、韓國等東亞國家是主要的貿易順差國，而現(xiàn)在隨著歐美日韓產業(yè)結構的升級和我國勞動力成本、資源成本兩方面優(yōu)勢的凸現(xiàn)，制造加工產業(yè)向我國大規(guī)模轉移成為必然的選擇；這種轉移必將在相當長的一段時間內持續(xù)，這導致我國的出口規(guī)模增長成為一種長期趨勢，短期內很難改變。[3]

(三)從貨幣層面而言，匯率因素是相當重要的

人民幣匯率多年來單一盯住美元，盡管相對于歐元和日元，人民幣有較大幅度的貶值，但由于中國的外貿大多用美元結算，因此，人民幣對美元的匯率是決定貿易與投資最重要的貨幣因素。如果沒有人民幣的穩(wěn)定和一定的升值壓力，前兩個因素還不太可能發(fā)揮作用。因為我們也看到，在人民幣貶值時期，真正大的外國投資者還是不敢進來，因為他們不可能把大筆資金轉換成一個正在貶值的貨幣，而有升值壓力的貨幣才是吸引國外投資者的絕妙武器，穩(wěn)定且有一定升值壓力恰好是外資進入一個國家的最佳貨幣狀態(tài)。人民幣對美元進入升值通道后沒有大幅升值，因此，升值預期加上匯率的相對穩(wěn)定，吸引了大量的外資涌入中國從事生產。

三、勞動力價格與出口

勞動力價格低廉是中國勞動力市場的特征之一；但這個問題要分為兩個層次來討論：第一個層次是城鎮(zhèn)勞動力的收入增長。隨著經濟發(fā)展，城鎮(zhèn)勞動力的收入增長是很快的，從1994年開始可以看到名義工資的增長呈加速度狀態(tài)。以1994年為100，到2003年，中國制造業(yè)名義工資指數(shù)為300，美國為130左右。[4](Ronald I Mckinnon，2004)這一過程或許體現(xiàn)了中國勞動生產率的提高，也體現(xiàn)了城鎮(zhèn)勞動者對經濟改革成果的分享。第二個層次是農民工的收入水平。我們觀察到，城市的建筑工地主要由農民工支撐，沿海地區(qū)的工廠也主要靠農民工提供勞動力。農民工的工資水平長期處于穩(wěn)定狀態(tài)，不少地區(qū)的農民工工資只比最低工資標準稍高一些。當然，從統(tǒng)計來看，不同行業(yè)的工資水平都在上漲，只是上漲的速度不同(見圖3)。

我們曾對一些沿海地區(qū)不同所有制企業(yè)做過實地調查，看看勞動者工資的差異是否具有企業(yè)所有制特征，結果與我們猜想一致，勞動力工資的所有制分布非常明顯：國營企業(yè)工人的工資水平最高，其次是外資企業(yè)，然后是港臺企業(yè)，最低是內資的私營企業(yè)。從對工人提供的福利來看，也有很明顯的所有制特征：國營企業(yè)向工人提供較好的退休、醫(yī)療和失業(yè)保險等社會福利；外資企業(yè)有一些提供部份社會福利；內資私營企業(yè)基本沒有。這至少反映兩個問題：一是國營企業(yè)對工人較優(yōu)越的工資制度與福利，加大了企業(yè)成本，在現(xiàn)行條件下降低了企業(yè)產品的競爭力；二是私營企業(yè)還處于資本原始積累時期，只有農民工才接受這樣低的工資與這樣的工作條件。而處于這兩者之間的外資與港臺資企業(yè)，則獲得了相對于國外而言非常優(yōu)惠的生產條件。因此，外資、港臺企業(yè)及私營企業(yè)都是農民工最主要的使用者，也是最主要的受益者。

有人會說，我們應該提高農民工工資。但是，進入市場經濟的社會，政府只能制定最低工資水平，而不能為企業(yè)制定工資標準。中國有大量的勞動力后備軍，且勞動力的工作遷徙已幾乎不受限制，這是農民工工資低的最主要的經濟原因。勞動力價格由市場決定的基本性質要給予充分的尊重，但是政府應該做、而且可以做到的是監(jiān)督執(zhí)行中國已有的勞動者保護的有關法律，如《勞動法》。有的地方為了引進外資，不但給予若干優(yōu)惠政策，如稅收和土地政策優(yōu)惠，而且允許外資企業(yè)不執(zhí)行《勞動法》規(guī)定的條款。

我們來分析一下這個問題。中國勞動力的價格只有美國的1／30，因此，中國勞動力價格的提高決不可能使歐美企業(yè)將生產企業(yè)撤回。那么有無可能使在中國的生產企業(yè)因此轉向東南亞國家，如泰國、越南、柬埔寨等，可以說，這種轉移是可能出現(xiàn)的。即使中國勞動力價格不上升，這種轉移也可能發(fā)生，因為還有其他原因使生產企業(yè)轉移。但是，由于中國勞動力不僅價格低，而且勞動者的文化素質和勞動技能相對高，外資將生產企業(yè)轉移到東南亞可以獲得低工資勞動力，但很難獲得大量有相當文化程度的低工資勞動力。因此，中國農民工價格的上升，不會使外資企業(yè)大量地撤離中國。

除勞動力成本之外，影響投資的因素還包括原材料產地的位置、市場位置、運輸條件、生產集中度及法律與社會環(huán)境等。中國是一個具有廣闊市場潛力的國家，外資投資中國很多是看好中國市場，離市場近是生產者降低成本、減少摩擦的有效途徑。中國也逐漸完善了自己的交通運輸系統(tǒng)，高速公路、港口、航空都已具備現(xiàn)代化物流所需要的條件。在珠三角和長三角都已形成了相對集中的生產基地，這種生產環(huán)境可以帶來很大的生產上的便利和信息上的優(yōu)勢。對于這一點，任何企業(yè)在選擇生產地時都會認真加以的，也就是說，我們不必過分擔心外資企業(yè)因勞動力成本上升而遷往它處。

當各地都在竭盡全力引進外資時，我們也注意到一個有意思的現(xiàn)象，即民營經濟最發(fā)達，同時也是產品出口量很大的浙江省，其外資并不多(相對于廣東和江蘇)。但浙江幾乎已經成為資本輸出省，浙江炒房團，浙江商人投資西部采礦、投資西部找油，甚至相當數(shù)量的浙江商人在海外投資。浙江的經濟發(fā)展路徑能給我們帶來一些啟發(fā)。

四、匯率波動與金融市場發(fā)展

自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率呈現(xiàn)小幅波動升值的發(fā)展趨勢，人民幣匯率的不確定性加大了。在國際貿易與投資中，匯率的不確定性加大了企業(yè)和投資者的風險，當然也為一些市場參與者帶來盈利的機會。不算資本項下的流入金額，進出口貿易總量已超過一年1萬多億美元的水平，因此，企業(yè)如何避免匯率風險，成為外向型企業(yè)的重要課題，也是維持出口持續(xù)增長的必要保障。許多企業(yè)在國際經濟活動中并沒有積累規(guī)避匯率風險的經驗，特別是人民幣持續(xù)了7年多固定匯率，企業(yè)已經沒有了匯率風險概念。因此，市場特別需要新的金融產品和金融服務來幫助企業(yè)規(guī)避風險，這種需求有助中國建立多層次金融市場的發(fā)展規(guī)劃，為商業(yè)銀行帶來新的利潤增長點。

(一)加速推動金融衍生品市場

在銀行間市場上，已經推出了貨幣互換、遠期外匯交易，2006年初進一步推出了OTC交易方式。盡管這些交易還不太活躍，但是，需要進行保值的企業(yè)已經有可供選擇的工具。將來，還可以開展外匯期貨交易，將場外的靈活交易與場內的標準合約交易結合起來。外匯期權也是可以考慮的交易品種，可以滿足一些企業(yè)的交易需求。因此，我們看到，匯率決定機制及外匯管理體制的改變，不僅僅是匯率決定本身的改變，而且涉及市場的變化以及市場交易方式的變化，它可能會改變市場參與者行為方式。中國要在經濟發(fā)展上真正成為大國，就不僅在實質產品的生產上，而且要在金融產品的生產與服務上向企業(yè)提供更多的選擇。

(二)開發(fā)多種金融理財產品

這是商業(yè)銀行應該努力開發(fā)的商機。隨著收入水平的提高，對于金融理財需求越來越高。除了進行人民幣理財之外，越來越多的人擁有外匯存款，如何進行保值成為許多存款人關心的問題。匯率波動既可能帶來損失，也可能因此獲得更高收益，這取決于商業(yè)銀行提供的產品與服務和投資人的風險偏好。外匯管制的逐漸放松成為趨勢，持有外匯與持有本幣也成為大眾的選擇之一。更多的理財產品將是商業(yè)銀行競爭客戶、創(chuàng)造利潤的重要手段。

(三)建立風險管理機制

在不確定性加大的時期，建立風險管理機制顯得尤其重要。在金融市場上投機失敗的例子太多，不僅在國內金融市場上失敗，在國際金融市場上也失敗。衍生品交易具有兩面性，它既可能是保值的工具，也可能是重大風險的來源。因此，對于一般的企業(yè)來講，應以保值為出發(fā)點，也就是以最終有實物交割為結清手段，盡可能避免投機易。因此，在保值概念下，一旦簽訂衍生品交易合約，就鎖定了成本，所有將來的實際盈虧都不再考慮。對于投機易，則要建立嚴格的風險管理機制，確定各級交易員的權限以及止損措施。避免重蹈萬國證券及中航油的覆轍。

注 釋：

①根據(jù)ECIC數(shù)據(jù)庫資料計算。

②這一點與統(tǒng)計部門的數(shù)據(jù)給出的印象不同。國有企業(yè)工資在很長一段時間低于其他所有制，但近年來國有企業(yè)工資水平大幅上漲，已具有相當?shù)奈?見圖4)。另外一個因素是，其他所有制企業(yè)中的高層管理者與一般勞動者的工資水平相差懸殊，因此從統(tǒng)計上看不出太大差別，但實際上差異非常大。

主要參考文獻：

[1]羅納德?I麥金農．美元本位下的匯率[M]．北京：中國金融出版社，2005

[2]Oliver Blanchard and Francesce Giavazzi．重新平衡中國的增長：一種三管齊下的解決方案[J]世界經濟，2006．(3)

[3]DmiRodrik．中國的出口有何獨到之處[J]．世界經濟，2006(3)．