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篇1

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)定價(jià)理論

文章編號(hào)：1003―4625(2007)01―0011－04

中圖分類號(hào)：F830．49

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個(gè)多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭(zhēng)鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段和行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段兩個(gè)階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論還是行為資產(chǎn)定價(jià)理論都對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。

一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段的特征是資產(chǎn)定價(jià)理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、無套利定價(jià)理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價(jià)等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modern portfolio theory，MPT)

Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)分散原理是：多種證券組合的總收益等于個(gè)別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險(xiǎn)可以比個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。

Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對(duì)象，而不去考慮個(gè)體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個(gè)體作選擇時(shí)所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個(gè)體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)?！熬胆D―方差模型”自提出以后得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對(duì)稱信息、流動(dòng)性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時(shí)的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值――方差不能用來完全刻畫個(gè)體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。

(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capitalasset pricing model，CAPM)

在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。

CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡(jiǎn)單思想，推演出一個(gè)對(duì)應(yīng)于各種特定風(fēng)險(xiǎn)下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會(huì)集合曲線(porffolioopportunity set，即資本市場(chǎng)供給)，和一個(gè)由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(即資本市場(chǎng)需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場(chǎng)證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場(chǎng)參與者的完全理性、市場(chǎng)的無摩擦性、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量性、投資者為價(jià)格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時(shí)候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時(shí)間序列的分析方法對(duì)證券收益率的預(yù)測(cè)作為未來證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對(duì)收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時(shí)可以有效地反映證券市場(chǎng)的時(shí)變特性。

(三)套利定價(jià)理論(arbitrage pricing theory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價(jià)理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是建立在多因素進(jìn)行個(gè)體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會(huì)，套利者使市場(chǎng)更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時(shí)所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì))。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價(jià)從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢(shì)分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來講，套利定價(jià)模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價(jià)模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，還能告訴他風(fēng)險(xiǎn)來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對(duì)CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。

李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對(duì)深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的價(jià)格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價(jià)模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價(jià)值比以及市盈率對(duì)股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對(duì)不同因素的敏感程度來判斷股票價(jià)值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會(huì)有成果的，股價(jià)的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的且不可預(yù)測(cè)的。

(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(consumption capital asset pricing model，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden

(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是把投資視為對(duì)消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場(chǎng)的延伸。

CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長(zhǎng)率的協(xié)方差來描述風(fēng)險(xiǎn)，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中同時(shí)考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡(jiǎn)化基本定價(jià)方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對(duì)資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價(jià)之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(weil，1989)等金融市場(chǎng)“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個(gè)證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段

(一)產(chǎn)生背景

有效市場(chǎng)假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場(chǎng)是效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是一個(gè)公平合理的價(jià)格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價(jià)值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場(chǎng)并非效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價(jià)格，市場(chǎng)可能對(duì)資產(chǎn)估價(jià)得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該就是其真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場(chǎng)上存在很多異?，F(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(equity premium puzzle)、股票市場(chǎng)波動(dòng)之謎(stock manet volatil―ity puzzle)、無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(risk―free rate puzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savage puzzle)、 日歷效應(yīng)(Calendar effect)、均值回復(fù)(Mean rever－sion)、期權(quán)微笑(Options smile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。

行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。

行為資產(chǎn)定價(jià)理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于人類理性的有限性套利有限性(Limits of Arbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場(chǎng)和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)家族。這個(gè)家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioral asset-phcing model，BAPM)

(二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioral asset-pricing model，BAPM)

為了更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa―tion traders)，一類是非理性的噪音交易者(noise traders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，不同個(gè)體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時(shí)常犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場(chǎng)上相互影響，共同決定了資本市場(chǎng)的價(jià)格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(Noise Trader Risk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風(fēng)險(xiǎn)因素，只能在真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之上再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的擴(kuò)展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)――投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系?；诹?xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。

Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過對(duì)定義在消費(fèi)和財(cái)富波動(dòng)下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

(四)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用

理論的價(jià)值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段后，極大地推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會(huì)使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動(dòng)，從而增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱為情緒波動(dòng)，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。通過計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動(dòng)，可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng)，從而解釋了股票市場(chǎng)的過度波動(dòng)性。

在我國(guó)的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)，但溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，即溢價(jià)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)在臨界點(diǎn)之下時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來高收益；但是溢價(jià)的上升高于臨界點(diǎn)時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動(dòng)性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價(jià)格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價(jià)、交易頻率和市場(chǎng)效率等因素以流動(dòng)性偏好形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)不同時(shí)期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價(jià)模型不具有普遍適用性，在股價(jià)處于較高價(jià)位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價(jià)位時(shí)期，市場(chǎng)中存在著負(fù)噪音，此時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型更有效。

三、行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡(jiǎn)單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是為了說明資產(chǎn)真實(shí)定價(jià)是什么，行為資產(chǎn)定價(jià)理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價(jià)。

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論為行為資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價(jià)理論是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不否認(rèn)金融市場(chǎng)參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價(jià)理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個(gè)統(tǒng)一的簡(jiǎn)單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益――風(fēng)險(xiǎn)的兩分法決策，而是考慮一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時(shí)不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對(duì)損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價(jià)理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價(jià)理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個(gè)悖論：正是因?yàn)槭袌?chǎng)上普遍存在的不斷犯錯(cuò)的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時(shí)正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的?？梢哉f，行為資產(chǎn)定價(jià)理論可以看作是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸，行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。

四、結(jié)論

篇2

與此同時(shí)，西方的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家把心理學(xué)納入以證券投資為代表的經(jīng)濟(jì)主體的行為分析中。通過對(duì)理論研究與觀察實(shí)踐進(jìn)行對(duì)比，他們對(duì)主流金融學(xué)的投資者“理性”這一假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。例如其代表性的“期望理論”：通過坐標(biāo)軸內(nèi)建立的s線，將投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益時(shí)的實(shí)際行動(dòng)所表現(xiàn)出的凹函數(shù)與凸函數(shù)進(jìn)行分析，把投資者的“感受”與“情緒”納入到投資者的行為分析中，構(gòu)成了行為金融學(xué)的重要基礎(chǔ)。

因此，虛擬經(jīng)濟(jì)中的“觀念”與行為金融學(xué)中的“感受與情緒”都是經(jīng)濟(jì)行為人“心理”要素的反映。虛擬資本的發(fā)散價(jià)格波動(dòng)體系與行為金融學(xué)對(duì)金融產(chǎn)品的研究中引入“從眾心理”等命題所得出的定價(jià)結(jié)果有相通之處，所以，在虛擬經(jīng)濟(jì)的研究中，行為金融學(xué)的與之結(jié)合是有空間的，二者有共同作用的平臺(tái)。

一、虛擬經(jīng)濟(jì)研究的理論框架簡(jiǎn)介

遵循虛擬經(jīng)濟(jì)的研究線索，其內(nèi)容有廣義與狹義之分。從狹義上講，主要是指以金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)作為突破重點(diǎn)，沿著馬克思在《資本論》中提到的“虛擬資本”的概念進(jìn)行研究；廣義地看，利用虛擬資本，信息技術(shù)，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等進(jìn)行交易活動(dòng)（如信貸、股票、債券、商業(yè)票據(jù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、郵票、收藏品市場(chǎng)無形資產(chǎn)等）所引起的各種經(jīng)濟(jì)形態(tài)，以及經(jīng)濟(jì)中的名義變量與實(shí)際變量之間的差距（如貨幣）等內(nèi)容均可被納入虛擬經(jīng)濟(jì)的研究框架中?？梢赃@樣講，整個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)的研究框架是一個(gè)開放的體系，其發(fā)展沿著“資本化定價(jià)”的經(jīng)濟(jì)范式。凡具有這一特點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均可視為虛擬經(jīng)濟(jì)的具體表現(xiàn)。我們將經(jīng)濟(jì)發(fā)展中這些虛擬的部分統(tǒng)稱為“虛擬經(jīng)濟(jì)”而將虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹速度超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度的現(xiàn)象稱為“經(jīng)濟(jì)的虛擬化”。主要體現(xiàn)在貨幣的虛擬化與價(jià)值增殖的虛擬化。

虛擬經(jīng)濟(jì)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)既對(duì)立又密切聯(lián)系的，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有不同的形態(tài)，而各種形態(tài)都有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段與之相對(duì)應(yīng)。從二者的關(guān)系上看，虛擬經(jīng)濟(jì)脫生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深化，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生深刻的影響，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：虛擬經(jīng)濟(jì)可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)員儲(chǔ)蓄，提供融資支持；虛擬經(jīng)濟(jì)有助于分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本；更好地揭示和傳遞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信息，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率；有利于促進(jìn)資源的優(yōu)化效率，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效益；通過財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)和投資需求，拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。同時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)在一定程度上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，例如減少進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，降低金融資源的有效利用效率，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不穩(wěn)定性和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)等。

二、行為金融學(xué)的研究評(píng)述

作為一門新興的經(jīng)濟(jì)學(xué)科，行為金融學(xué)的興起為傳統(tǒng)金融學(xué)在解釋現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)世界中所遇到的難題提供了新的分析思路。行為金融學(xué)基于心理學(xué)的原則，把金融投資過程視為一個(gè)心理過程，包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。他的研究對(duì)象集中體現(xiàn)在對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究中，這與虛擬經(jīng)濟(jì)的研究領(lǐng)域有重合之處。眾所周知，主流金融學(xué)建立在馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、米勒和莫迪利安尼套利定價(jià)理論、夏普一林特納一布萊克的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)以及布萊克一斯科爾斯一默頓期權(quán)定價(jià)理論(opt)的理論基石之上的。主流金融學(xué)之所以至今具有強(qiáng)大的生命力是因?yàn)樗宰钌俚墓ぞ呓⒘艘粋€(gè)似乎能夠解決所有金融問題的理論體系。在capm中，所有投資者均被假設(shè)為只關(guān)心投資回報(bào)和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn))，二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論。行為金融研究的目的就是要改變capm的假設(shè)，使其更接近現(xiàn)實(shí)。和主流金融學(xué)一樣，行為金融學(xué)也由許多有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學(xué)與行為金融學(xué)共有，有些則是行為金融學(xué)獨(dú)有，如人類行為的易感性(susceptibility)、認(rèn)知缺陷(cognitiveerrors)、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)(varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時(shí)將理性趨利特性和投資者情緒等價(jià)值感受作為自變量納入分析框架，等等。一些人認(rèn)為：行為金融學(xué)不過是將心理學(xué)引入了金融學(xué)。但是，心理學(xué)從來沒有離開過金融學(xué)。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒有超越心理學(xué)。主流金融學(xué)又何嘗不對(duì)投資者的行為(指導(dǎo)行為的是心理)做出假設(shè)呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。

行為金融學(xué)基于心理學(xué)的原則，把金融投資過程視為一個(gè)心理過程，包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。認(rèn)知過程往往會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差；情緒過程可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性或非系統(tǒng)性的情緒偏差；意志過程可能既可能受到認(rèn)知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響，這些個(gè)體偏差加上金融市場(chǎng)上可能的群體偏差或羊群效應(yīng)，可能導(dǎo)致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。而資產(chǎn)定價(jià)偏差往往會(huì)反過來影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差與情緒偏差，這就形成一種反饋機(jī)制。如果這種反饋機(jī)制受到市場(chǎng)其他因素的激勵(lì)或強(qiáng)化，就會(huì)形成一種不斷放大的效應(yīng)，形成泡沫或者破裂。下圖描述了這一過程：（圖略）

在相應(yīng)的金融理論中，典型的投資者應(yīng)被稱為“行為投資者”——而非“理性投資者”：理性投資者的效用依賴于財(cái)富或消費(fèi)的絕對(duì)水平；行為投資者的“效用”則反映在預(yù)期理論的價(jià)值函數(shù)中，是一條中間有一拐點(diǎn)的s形曲線（橫軸的正半軸表示盈利，負(fù)半軸表示損失）——在盈利范圍內(nèi)通常是凹的、在損失范圍內(nèi)通常是凸的，且曲線的斜度在損失范圍內(nèi)比在盈利范圍內(nèi)要陡。

均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個(gè)整體,他們?cè)跇?gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。由于風(fēng)險(xiǎn)投資者的個(gè)性差異，經(jīng)歷的不同等原因。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對(duì)應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來爭(zhēng)取變得更富有。

作為主流金融學(xué)中capm的對(duì)應(yīng)物。bapm將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即capm下的投資者，他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于capm框架之外的投資者,他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是bapm的一大創(chuàng)舉。在行為金融學(xué)的分析中，由于證券市場(chǎng)中噪音交易者，因此bapm的證券預(yù)期收益中存在行為β，即正切均方差效率資產(chǎn)組合的貝塔。這與市場(chǎng)組合是有區(qū)別的，因?yàn)榇嬖谥胍艚灰渍邔?duì)證券價(jià)格的影響。行為β比傳統(tǒng)的β值估計(jì)更為困難。原因是正切均方差效率資產(chǎn)組合隨時(shí)都在變化，就好比虛擬經(jīng)濟(jì)研究中的“觀念”變化一樣，這一期還在起重要作用的行為因素到了下一期可能微乎其微，在精確進(jìn)行定量分析方面具有相當(dāng)?shù)碾y度。bapm涵蓋了包括理性價(jià)值特性在內(nèi)的價(jià)值特性的諸多因素，例如，人們的觀念中對(duì)具有較好聲譽(yù)的公司有明顯的偏好，在進(jìn)行投資選擇中，他們的這種觀念中的“偏愛”已經(jīng)明顯超越了理性預(yù)期回報(bào)的解釋能力。所以，經(jīng)過事實(shí)證明：受“觀念”支撐的價(jià)值感受理應(yīng)成為與理性趨利的假設(shè)一樣，應(yīng)該成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。

三、虛擬經(jīng)濟(jì)的理念與行為金融學(xué)研究的互動(dòng)效應(yīng)分析

虛擬經(jīng)濟(jì)的研究與行為金融學(xué)一樣，都對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了重新地審視。二者都對(duì)傳統(tǒng)的模型中的“資產(chǎn)價(jià)格由供需雙方?jīng)Q定”、“信息的充分性”、“理性的經(jīng)濟(jì)人”等前提假設(shè)發(fā)起了挑戰(zhàn)。在虛擬經(jīng)濟(jì)的研究中，“觀念”定價(jià)被視為資本化定價(jià)的基礎(chǔ)；在行為金融學(xué)的研究中，假定了投資者對(duì)資產(chǎn)有不同的“期望”，存在信息交易者與噪音交易者，因此在確定資產(chǎn)的定價(jià)時(shí)存在差異。“觀念”與“期望”是同一出發(fā)點(diǎn)的不同表述。“觀念”的差異導(dǎo)致了投資者不同的“行為規(guī)范”，即投資者意向的“規(guī)則”，并以此來約束自己的投資行為。行為金融學(xué)研究中投資者的“避害心理”、“從眾心理”、“減少后悔”等心理因素都對(duì)投資決策產(chǎn)生影響，這些心理特征都被虛擬經(jīng)濟(jì)研究中的“觀念”二字所涵化。

在以證券市場(chǎng)為代表的虛擬資本市場(chǎng)中，舊有的“理性價(jià)格”是指風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱時(shí)的價(jià)格，主要由預(yù)期收益模型確定。但是，一直以來的各種預(yù)期收益模型均無法驗(yàn)證其完全的有效性。在資本化定價(jià)中，不是僅對(duì)投資者所耗成本進(jìn)行定價(jià)，關(guān)鍵是對(duì)所有者的投入的贏利能力定價(jià)，這種贏利能力的定價(jià)是資本化定價(jià)的關(guān)鍵。在虛擬資產(chǎn)的定價(jià)過程中，這種贏利能力體現(xiàn)在虛擬資產(chǎn)帶來的預(yù)期收益，這種預(yù)期收益集中了各種影響要素，直接內(nèi)化于人的“觀念”與“心理”之中，影響著經(jīng)濟(jì)主體對(duì)可選擇項(xiàng)目的主觀評(píng)價(jià)，從而進(jìn)一步影響資產(chǎn)的價(jià)格與收益。但是，在目前對(duì)虛擬資本的各相關(guān)領(lǐng)域，定價(jià)模型還缺乏行為金融學(xué)所提出的“偏好”、“認(rèn)知偏差”、等有限理性的解釋變量。所以在行為金融學(xué)中認(rèn)為不存在純粹的“理性”價(jià)格。

以股票市場(chǎng)為例，傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為股票的價(jià)格取決于公司的賬面價(jià)值，但隨著20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，有關(guān)學(xué)者對(duì)股市的暴跌進(jìn)行了反思，提出了：“股票的價(jià)格會(huì)由各種非理性因素的影響而偏離價(jià)值。”給予經(jīng)驗(yàn)的觀察，凱恩斯更是提出了投資的需求受“資本的邊際效率”的影響；“股票的價(jià)格是代表證券市場(chǎng)的平均預(yù)期”，而這種“預(yù)期”就由人們的“心理”因素的所決定。在他看來：股票價(jià)格=資本的邊際效率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。隨后的各種資產(chǎn)定價(jià)模型都試圖對(duì)影響資產(chǎn)價(jià)格的各種因素作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，從而正確定價(jià)啊，以減少投資中的不確定性。但事實(shí)證明，這些將現(xiàn)時(shí)條件進(jìn)行簡(jiǎn)化的模型所得出的結(jié)果僅僅是理論上的結(jié)果，而以股票為代表的虛擬資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)往往是非線形的，實(shí)際的虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)受多種因素的影。這些“不確定性”集中反映在人的“心理”上，促使投資者以“觀念”要素對(duì)投資品進(jìn)行定價(jià)，這使虛擬資產(chǎn)逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式，這種定價(jià)關(guān)系充分反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“價(jià)值關(guān)系”的本質(zhì)。

再看貨幣。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)中，貨幣只是為了簡(jiǎn)化交易，而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，貨幣是至關(guān)重要，貨幣作為一種信用關(guān)系，與資本構(gòu)成了競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心。這在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究中是重點(diǎn)，在虛擬經(jīng)濟(jì)的研究中更是重中之重。在經(jīng)濟(jì)虛擬化的過程中，貨幣的虛擬化伴隨著黃金的非貨幣化與貨幣的非金屬化過程，貨幣的符號(hào)化最終實(shí)現(xiàn)。貨幣的出現(xiàn)主要解決了資源的跨期配置的問題，導(dǎo)致了商品的使用價(jià)值與價(jià)值的分離。由于貨幣的供應(yīng)與貨幣的需求經(jīng)常性地不相一致，通貨緊縮與通貨膨脹經(jīng)常性地發(fā)生。隨著經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的加深，人們的心理因素就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生越來越大的影響。凱恩斯將人們對(duì)貨幣持有的需求分為“消費(fèi)性需求”與“投資性需求”，從而使貨幣的需求直接受貨幣持有者“投資需求”的影響，而投資需求與資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)，而從上文的分析中，我們可以看出：投資的需求直接受“心理”因素的影響，在對(duì)股票、期貨等虛擬資產(chǎn)投資的研究中，人們“觀念”中的預(yù)期利率至關(guān)重要，由于以貨幣供應(yīng)量為重點(diǎn)的貨幣政策密切關(guān)注貨幣需求，所以投資者的“心理”因素也會(huì)通過“集群”效應(yīng)影響對(duì)資產(chǎn)的“投資性需求”進(jìn)而影響貨幣需求。從現(xiàn)實(shí)看，許多政府中的專家已經(jīng)意識(shí)到貨幣的供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。近年來，許多國(guó)家的央行都將穩(wěn)定以股票市場(chǎng)為代表的金融市場(chǎng)作為重要的政策目標(biāo)之一。以持幣者手中的貨幣流向?yàn)榛A(chǔ)，在貨幣政策的制定中，其關(guān)注的目標(biāo)不僅有實(shí)際資本，而且必須關(guān)注虛擬資產(chǎn)，例如將股票價(jià)格等作為重要參數(shù)引入貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)，這首先要考慮股票等虛擬資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)估，虛擬資產(chǎn)的價(jià)格受“觀念”定價(jià)的影響，因此，在制定貨幣政策中考慮虛擬資產(chǎn)對(duì)貨幣流的吸收效應(yīng)時(shí)，必須注意對(duì)投資主體“心理”因素的關(guān)注，正如格林斯潘的觀點(diǎn)：貨幣政策必須迎接大量的“觀念資產(chǎn)”的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)發(fā)展為我們研究這一實(shí)際問題提供了思路。

四、總結(jié)

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，呈現(xiàn)斑駁的繁榮。在每一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)代，習(xí)慣性因襲的力量需要破壞與重建，新生的未加控制的力量需要質(zhì)疑與糾正。通過對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與行為金融學(xué)研究的共生性進(jìn)行的一系列分析中，我們可得出以下結(jié)論：對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的研究而言，其理念的提出為資本市場(chǎng)的發(fā)展掃清了理論的障礙。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷向縱深發(fā)展，其“價(jià)值系統(tǒng)”的特性越來越明顯。以資產(chǎn)“觀念”定價(jià)為研究范式的虛擬資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的影響作用以令人驚嘆的速度加大。在這一大背景下，一些經(jīng)濟(jì)理論的前提假設(shè)已經(jīng)不適應(yīng)新形式的需要，許多固有的經(jīng)濟(jì)問題需要重新進(jìn)行定義與解釋。在具體的研究中，行為金融學(xué)研究資產(chǎn)定價(jià)過程中對(duì)人的“心理因素”的重視無疑與為我們提供了思路，其理論框架應(yīng)引起我們足夠的重視，這不僅是我們理論研究的突破口，也對(duì)我們相應(yīng)的微觀投資行為，中觀生產(chǎn)計(jì)劃，以及宏觀的政策制定具有重要的指導(dǎo)意義。

參考書目：

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米什金著，李揚(yáng)等譯：貨幣金融學(xué)，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年

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篇3

摘 要：行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論是由傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論演變而來的。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論作為一門獨(dú)立的科學(xué)體系，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)個(gè)體行為研究的不足。風(fēng)險(xiǎn)管理理論作為金融理論的研究重點(diǎn)，將傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理理論進(jìn)行對(duì)比分析，對(duì)于我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展有著重要的啟示作用。本文將首先分別闡述傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，并分別分析與對(duì)比傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的相同點(diǎn)與不同點(diǎn)，最后將探討通過分析與對(duì)比兩種理論的異同所獲得的重要啟示意義。

關(guān)鍵詞 ：傳統(tǒng)金融學(xué) 行為金融學(xué) 風(fēng)險(xiǎn)管理理論 啟示

風(fēng)險(xiǎn)管理理論一直占據(jù)著金融理論研究的核心位置，是目前金融學(xué)研究的重中之重。隨著金融學(xué)理論的不斷發(fā)展壯大，風(fēng)險(xiǎn)管理理論的內(nèi)涵與外延均得到了較大的發(fā)展。傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理理論存在著諸多的共性與差異性[1-2]。對(duì)其進(jìn)行深入的研究，對(duì)金融學(xué)的發(fā)展有著重要的意義。

一、傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論

傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論是以有效市場(chǎng)假說為理論依據(jù)的。隨著金融衍生品的出現(xiàn)，對(duì)其進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制已受到人們的普遍重視。相關(guān)學(xué)者針對(duì)以股票作為標(biāo)的資產(chǎn)的買進(jìn)期權(quán)提出了定價(jià)公式。該定價(jià)公式認(rèn)為可以從標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)中預(yù)測(cè)出期權(quán)存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格還能夠預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)的預(yù)期。這一理論對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理提供了決策依據(jù)與理論基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型作為風(fēng)險(xiǎn)管理方法的代表被廣泛應(yīng)用。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)分析，并對(duì)金融資產(chǎn)的具體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了考慮。然而這種方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)象的管理范圍較窄，主要以金融資產(chǎn)的客觀概率為基礎(chǔ)，無法使經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)得到有效反映。

二、行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論

行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論憑借其理性原則對(duì)市場(chǎng)行為提出了理想假設(shè)，通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)公式，為金融決策提供了邏輯科學(xué)的數(shù)據(jù)參考[3-4]。然而傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論對(duì)于金融市場(chǎng)中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理學(xué)理論融入到了對(duì)于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的影響作用，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管理理論的新發(fā)展，進(jìn)而產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論。19世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一系列新的風(fēng)險(xiǎn)管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等。

三、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的相同點(diǎn)

（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的來源相同

行為組合理論是由傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論演化而來的，是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)自合理論的延伸。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論同樣是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論基礎(chǔ)之上而發(fā)展而來的。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論并非完全脫離于傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，而是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論不足與缺陷的有效補(bǔ)充。例如，對(duì)于理性人假設(shè)理論，行為金融學(xué)認(rèn)為人存在理性的一面，同時(shí)也存在非理性的一面。而對(duì)于市場(chǎng)有效性理論，行為金融學(xué)針對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論中套利方面存在的問題進(jìn)行了一定的改正。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。

（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的切入點(diǎn)相同

行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理理論進(jìn)行研究的切入點(diǎn)，均是構(gòu)筑在對(duì)市場(chǎng)主體決策行為、市場(chǎng)運(yùn)行狀況、證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)、投資者的市場(chǎng)活動(dòng)等研究的基礎(chǔ)之上的。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論同樣認(rèn)為人是對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)造成影響的關(guān)鍵因素，并以人為中心，對(duì)市場(chǎng)中人的風(fēng)險(xiǎn)決策行為與心理進(jìn)行分析，采用理論模型實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的量化。

（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究手段相同

行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究手段，均是以一種經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)為理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設(shè)條件是否與市場(chǎng)實(shí)際相近似。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究方向均是從對(duì)市場(chǎng)個(gè)體的決策行為，到個(gè)體行為對(duì)市場(chǎng)的影響，再到市場(chǎng)整體，且均是以金融市場(chǎng)的實(shí)際情況為依據(jù)，對(duì)金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋，以這種方式接受市場(chǎng)的考驗(yàn)。

四、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的不同點(diǎn)

（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的基本假設(shè)不同

傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論以市場(chǎng)有效性假設(shè)與投資者的理性假設(shè)作為理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為，投資者的理性使其能夠在投資市場(chǎng)中，抓住任何一個(gè)非理性投資行為所帶來的套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而造成非理性投資者在市場(chǎng)投資中出現(xiàn)利益損失，最終從競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中淘汰。然而行為金融學(xué)則與其站在不同的角度上，其認(rèn)為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場(chǎng)信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場(chǎng)信息不相等[5]。因此行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的市場(chǎng)有效性假設(shè)并不成立，該假設(shè)并沒有滿足成立的條件。市場(chǎng)是非有效性的構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的基本假設(shè)。

傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為，市場(chǎng)中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產(chǎn)理論、期權(quán)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等作為決策依據(jù)，在資本市場(chǎng)中謀求利益的最大值。投資者在資本市場(chǎng)中進(jìn)行投資時(shí)所暴露的情緒與心態(tài)即是投資者的價(jià)值感受。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論則認(rèn)為，市場(chǎng)中的投資者存在四類不同的情緒與心態(tài)。這四類情緒與心態(tài)包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責(zé)任、追求時(shí)尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會(huì)受到這四類情緒與心態(tài)的支配，進(jìn)而影響投資者在市場(chǎng)中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場(chǎng)中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當(dāng)中；投資者的決策行為具有很強(qiáng)的適應(yīng)性，其行為的性質(zhì)與決策的環(huán)境會(huì)對(duì)投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優(yōu)化原則。這些特性導(dǎo)致投資者往往不愿意按照金融學(xué)定義上的最優(yōu)化數(shù)學(xué)模型進(jìn)行投資決策。因此行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論中投資者是理性的假設(shè)并不成立，其認(rèn)為投資者應(yīng)是基于價(jià)值感受的非理性。因此非理性的投資者構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的基本假設(shè)。

（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論基礎(chǔ)不同

傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論是以套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為理論基礎(chǔ)。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論則在此基礎(chǔ)之上，對(duì)心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等理論進(jìn)行了借鑒。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論主要通過對(duì)市場(chǎng)主體的決策行為與心理因素等特征進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上建立了自身的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論假設(shè)投資者是在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、理性預(yù)期的前提下，將預(yù)期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。

（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論模型不同

傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論模型主要包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型等。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論模型則主要是行為資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型是從資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)一步發(fā)展而來的。不同于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，行為資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認(rèn)為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場(chǎng)投資者與提供信息的市場(chǎng)投資者。制造噪音的市場(chǎng)投資者不以資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論為理論基礎(chǔ)，往往會(huì)導(dǎo)致其出現(xiàn)各種認(rèn)知上的錯(cuò)誤與偏差，進(jìn)而受到各類錯(cuò)誤與偏差的影響，做出錯(cuò)誤的投資決策。而提供信息的市場(chǎng)投資者則是在嚴(yán)格遵照資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的基礎(chǔ)上，對(duì)投資組合的方差與均值進(jìn)行關(guān)注，不會(huì)遭受自身投資認(rèn)知偏差對(duì)自身投資的影響，進(jìn)而做出理性的投資決策[6]。制造噪音的市場(chǎng)投資者與提供信息的市場(chǎng)投資者在資本市場(chǎng)上的相互影響、相互作用，共同決定了市場(chǎng)的定價(jià)趨勢(shì)。當(dāng)制造噪音的市場(chǎng)投資者成為市場(chǎng)中具有代表性的投資者時(shí)，市場(chǎng)將呈現(xiàn)無效率的狀態(tài)；而當(dāng)提供信息的市場(chǎng)投資者成為市場(chǎng)中具有代表性的投資者時(shí)，市場(chǎng)將呈現(xiàn)有效率的狀態(tài)。行為資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，證券市場(chǎng)的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場(chǎng)受到制造噪音的市場(chǎng)投資者的影響時(shí)，均值方差有效組合與資本資產(chǎn)定價(jià)模型中市場(chǎng)組合將不相等。

五、對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論對(duì)比研究的啟示

行為金融學(xué)的研究過程是以心理學(xué)的研究成果為依托，同時(shí)結(jié)合現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行分析研究。行為金融學(xué)已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據(jù)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)，自創(chuàng)出了一系列創(chuàng)新的投資決策手段，并且通過該手段在市場(chǎng)中的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設(shè)市場(chǎng)其他主體不變的前提下，而當(dāng)市場(chǎng)其他主體應(yīng)用與其不同或相反的投資手段時(shí)，投資者往往會(huì)處于十分被動(dòng)的不利位置。而行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的誕生，在很大程度上彌補(bǔ)了這一不足現(xiàn)象，對(duì)投資者未來在市場(chǎng)中的投資決策有著積極的引導(dǎo)作用。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的大力推廣，使廣大資本市場(chǎng)中的投資者在很大程度上對(duì)行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)有了一定的理解，使投資者在市場(chǎng)中的投資決策對(duì)心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，并使其得到進(jìn)一步的發(fā)展，才能對(duì)金融市場(chǎng)的投資決策、金融市場(chǎng)的投資管理、金融資產(chǎn)的創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)帶來正面與積極的影響。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融市場(chǎng)仍會(huì)逐漸向市場(chǎng)有效性假設(shè)的方向發(fā)展。這時(shí)，資本市場(chǎng)將慢慢轉(zhuǎn)變成客觀存在的有效性市場(chǎng)，這一客觀事實(shí)將導(dǎo)致行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論對(duì)金融市場(chǎng)的引導(dǎo)作用慢慢消亡。

按照行為金融學(xué)的研究結(jié)果，投資者在接受到資本市場(chǎng)上的信息后，由于自身的投資經(jīng)驗(yàn)等其他因素的干擾，往往會(huì)根據(jù)發(fā)行者的宣傳效應(yīng)，過高或過低的對(duì)市場(chǎng)上發(fā)行的金融產(chǎn)品進(jìn)行估價(jià)。而根據(jù)資本市場(chǎng)的驗(yàn)證結(jié)果，投資者往往會(huì)對(duì)自己的投資決策行為存在一定的認(rèn)知誤差。因此投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識(shí)到，傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論基本假設(shè)中投資者是理性的假設(shè)是站不住腳的。在實(shí)際的投資決策中，投資者往往會(huì)受到來自心理、自身經(jīng)驗(yàn)等較多因素的影響。投資者需要對(duì)自身在投資決策中的情緒與心理有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)，并掌握自身情緒與心理對(duì)投資決策過程的影響[7-8]。投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識(shí)到自身在投資決策上的失誤，將導(dǎo)致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤(rùn)。資本市場(chǎng)的投資者應(yīng)通過坦誠(chéng)自身非理性的弱點(diǎn)這一事實(shí)，不斷強(qiáng)化自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。投資者應(yīng)針對(duì)每一次投資決策，充分的做好事前的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)控制。在投資決策實(shí)施后，市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，投資者應(yīng)努力學(xué)會(huì)對(duì)自己的情緒與心理進(jìn)行有效的控制，防止自己做出非理性的錯(cuò)誤決策。

在實(shí)際的資本市場(chǎng)中，投資者的行為存在著較高的復(fù)雜性。不同的投資者會(huì)按照自己過去的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時(shí)也在不間斷的發(fā)生。投資者的投資決策行為不僅僅會(huì)受到自身心理變化的干擾，同樣也會(huì)受到來自外界的影響，包括市場(chǎng)規(guī)范、市場(chǎng)其他個(gè)體等。因此風(fēng)險(xiǎn)管理的決策過程也具備著一定的復(fù)雜性。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究結(jié)果，其研究結(jié)果往往對(duì)于市場(chǎng)異像無法進(jìn)行有效的解釋。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論應(yīng)從市場(chǎng)環(huán)境等外在各種因素進(jìn)行綜合分析與考慮。

證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了新的挑戰(zhàn)，這使得風(fēng)險(xiǎn)管理理論不斷的被應(yīng)用于市場(chǎng)實(shí)踐中。證券市場(chǎng)的不斷優(yōu)化與升級(jí)，使得風(fēng)險(xiǎn)管理理論的理論框架、理論內(nèi)容、管理結(jié)構(gòu)等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究，應(yīng)從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創(chuàng)新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發(fā)展。

結(jié)束語

綜上所述，傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論并不是相互對(duì)立存在的，兩者之間還存在著互相融合、互相滲透、互相補(bǔ)充。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的發(fā)展，在一定程度上對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論中的不足與缺陷進(jìn)行了彌補(bǔ)與糾正。行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論從心理學(xué)、行為學(xué)的角度上，將投資者的行為模式與心理認(rèn)知均作為風(fēng)險(xiǎn)管理的研究對(duì)象，相對(duì)于傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論更符合資本市場(chǎng)的實(shí)際。然而目前行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論仍主要是對(duì)投資者的投資決策行為與投資決策心理等進(jìn)行研究，還沒有形成完善立體的理論體系。因此行為金融學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理論還有進(jìn)一步發(fā)展的空間。

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[6]任元江.基于行為金融學(xué)的投資效率探析[J].城市地理,2014,(18)：256-257.

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篇4

關(guān)鍵詞：行為認(rèn)知偏差　期望理論　行為資產(chǎn)組合理論　行為資產(chǎn)定價(jià)模型

一、前言

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等先進(jìn)科技成果的廣泛應(yīng)用，社會(huì)組織和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜多變，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)不能夠反映由外部環(huán)境和內(nèi)在機(jī)制交互制約作用所產(chǎn)生的規(guī)律性和能動(dòng)性的局限日益突出。行為財(cái)務(wù)學(xué)作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，是以財(cái)務(wù)行為在財(cái)務(wù)信息流程中的作用過程及效果為研究對(duì)象，研究人們?cè)谕顿Y決策過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場(chǎng)非有效性，強(qiáng)調(diào)客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(包括資本市場(chǎng))對(duì)財(cái)務(wù)行為的反作用。

行為財(cái)務(wù)對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論構(gòu)成了巨大的沖擊，但迄今為止還沒有形成一個(gè)邏輯嚴(yán)密的體系。從另一個(gè)角度來看，這也帶來了重構(gòu)財(cái)務(wù)新理論的契機(jī)。針對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的缺陷和不足，行為財(cái)務(wù)的出現(xiàn)不是要取代現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，而是要彌補(bǔ)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論在個(gè)體行為分析和現(xiàn)究方法上的不足和缺陷，加深了人們對(duì)資本市場(chǎng)的理解，促進(jìn)了財(cái)務(wù)理論研究向更現(xiàn)實(shí)的方向發(fā)展。

二、行為認(rèn)知偏差與完全理性

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論借助“理性”原則對(duì)資本市場(chǎng)的投資決策進(jìn)行了理想化的假設(shè)，認(rèn)為投資者的投資決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化和相機(jī)抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的，并且將投資者的決策過程抽象成一個(gè)追求主觀期望效用最大化的過程，運(yùn)用嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá)，得出投資者總是尋求“理性的線性、元偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。但是大量的實(shí)證研究表明，投資者并不總是以理性態(tài)度作出決策。尤其值得指出的是，這種對(duì)理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)平均而消除。行為財(cái)務(wù)學(xué)從心理學(xué)和行為認(rèn)知學(xué)的角度對(duì)投資者對(duì)理性決策偏差的原因作了闡釋。認(rèn)為投資決策過程實(shí)際上是投資者在心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益的過程，因此決策結(jié)果必然會(huì)受到投資者心理認(rèn)知偏差的影響。行為財(cái)務(wù)學(xué)已經(jīng)鑒別的具有潛在公理地位的投資者心理認(rèn)知偏差現(xiàn)象主要有以下幾種：

1　過度自信：心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人們對(duì)自己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過過分自信，往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用。例如，對(duì)一項(xiàng)關(guān)于司機(jī)能力的自我判斷的調(diào)查顯示，有65％到80％的司機(jī)都認(rèn)為自己的能力是“超過平均水平”的。在財(cái)務(wù)活動(dòng)中這種心理特征表現(xiàn)得尤為突出。過度自信在投資活動(dòng)中表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易，這會(huì)降低投資者的回報(bào)。投資者并不是財(cái)務(wù)市場(chǎng)中唯一受過度自信影響的人群，專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者也同樣無法避免。

2　心理賬戶：所謂心理賬戶，是指每個(gè)個(gè)體根據(jù)自身的參考點(diǎn)來訂出一個(gè)決策的方案。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購買價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。在參考點(diǎn)附近，人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)所有的資金都是等價(jià)的，但是現(xiàn)實(shí)中，人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的，例如，1000元賭博贏得的資金和1000元工資收入在人們的眼中往往是不等價(jià)的。

3　損失厭惡：損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。有關(guān)研究表明，損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及到收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及到損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。

4　后悔厭惡：后悔厭惡是指當(dāng)人們作出了錯(cuò)誤的決策時(shí)，會(huì)對(duì)自己的決策感到痛苦。為避免后悔投資者以強(qiáng)烈的從眾心理，常常做出一些非理。如投資者傾向于購買受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺會(huì)有所降低。

5　傾向于確認(rèn)偏差：人們往往只是重視條件概率，而忽視了先驗(yàn)概率。如在電視中看到壞人30％面貌丑陋，那么以后看到這類面孔的人一定會(huì)被認(rèn)為是壞人。它過分強(qiáng)調(diào)典規(guī)模型類型或常識(shí)的重要性，而不顧其他潛在可能的證據(jù)。

另外，投資者的認(rèn)知偏差還有遺憾與認(rèn)識(shí)不協(xié)調(diào)、精神間隔、脫節(jié)效應(yīng)、歷史無關(guān)性、歧義想象、可得性啟發(fā)、文化與社會(huì)傳染等。

三、行為資產(chǎn)組合理論與資產(chǎn)組合理論

根據(jù)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的均值方差模型。投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。其隱含的重要假定就是市場(chǎng)上不存在混合類型的投資者。但是，現(xiàn)實(shí)中的投資者很難是完全理性的，他們?cè)诓煌闆r下的決策會(huì)表現(xiàn)得不一致，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好也會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。前景理論中的處置效應(yīng)認(rèn)為，投資者在收益時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡而在虧損時(shí)則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以他們會(huì)繼續(xù)持有虧損企業(yè)的股票而賣出盈余企業(yè)的股票。依據(jù)前景理論，一個(gè)投資組合中更多保留的是虧損企業(yè)的股票，投資組合內(nèi)部的相關(guān)性就變得很高，因而并不能有效地降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使隨組合企業(yè)數(shù)目的增多其降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度也不顯著?？梢姡熬袄碚撆c傳統(tǒng)的投資組合理論的結(jié)論并不一致，企業(yè)進(jìn)行投資組合并不能有效地達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。

Sheffin通過引入多重心理賬戶等概念，提出了行為資產(chǎn)組合理論。該理論認(rèn)為投資者并不像傳統(tǒng)投資組合理論假設(shè)的那樣會(huì)將所有組合看做一個(gè)整體，而是將投資資產(chǎn)分成不同的心理賬戶，在每一個(gè)心理賬戶里，投資者還是按照類似傳統(tǒng)均值方差模型的方法來確定最優(yōu)組合，投資者的總體效用和投資組合只是各個(gè)層次上的心理賬戶共同影響的結(jié)果。行為投資組合理論給我們的啟示是：在某個(gè)心理賬戶內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是一致的，而在不同的心理賬戶之間其偏好則可能出現(xiàn)偏差。行為投資組合理論較好地解釋了前景理論中的處置效應(yīng)現(xiàn)象，投資者將盈利的證券和虧損的證券劃入不同層次的心理賬戶，從而出現(xiàn)不同心理賬戶下由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同而導(dǎo)致的與傳統(tǒng)投資組合理論不一致的行為。通過設(shè)立更多層次的心理賬戶就可以模擬出更多、更復(fù)雜的投資決策方案。

行為資產(chǎn)組合理論較之均方差組合理論較好。但行為資產(chǎn)組合理論仍有許多具體問題有待進(jìn)一步突破。比如：如何將不同的理性趨利特性和價(jià)值感受特性進(jìn)行定性、定量的區(qū)分與描述，如何具體構(gòu)筑塔型層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合等。

四、期望理論與預(yù)期效用理論

傳統(tǒng)預(yù)期效用理論是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。它假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，投資者根據(jù)未來的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定，并且總是作出一致、準(zhǔn)確和無偏的理性預(yù)期，不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而，各方面的研究表明，傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理：首先，投資者未必有一致無偏的理性預(yù)期；其次，投資者的投資選擇與投資者既定的

盈利虧損狀況密切相關(guān)，而非僅決定于未來的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系?？傊?，投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征，投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。1979年，期望理論的提出用于描述不確定性情況下的選擇問題，改進(jìn)了預(yù)期效用理論的不足。

期望理論將決策過程分成編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段。編輯階段是對(duì)所給定的各種可能性進(jìn)行事前分析，從而得出簡(jiǎn)化的重新表述，投資者通常是以獲利或損失來感受結(jié)果，而不是財(cái)富的最終狀態(tài)。獲利或損失總是與一定的參照物相比較，稱為參考點(diǎn)，參考點(diǎn)可以理解為進(jìn)行比較的個(gè)人視點(diǎn)、據(jù)以構(gòu)建各種情形的現(xiàn)狀(通常是現(xiàn)有財(cái)富)。評(píng)價(jià)階段是投資者評(píng)價(jià)各種經(jīng)過編輯的可能事件，選擇價(jià)值最高的情形，它取決于價(jià)值函數(shù)和概率評(píng)價(jià)函數(shù)。

期望理論是用價(jià)值函數(shù)來表示效用的概念的。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)的主要區(qū)別不再是財(cái)富或消費(fèi)的函數(shù)。而是利得或損失的函數(shù)，即以結(jié)果和開始設(shè)想的差距為基礎(chǔ)，而不是結(jié)果本身。價(jià)值函數(shù)是S型的，認(rèn)為在參與點(diǎn)以上的部分(獲利區(qū)間)，價(jià)值函數(shù)上凸，表明投資者是風(fēng)險(xiǎn)愛好型；在參考點(diǎn)以下的部分(損失區(qū)間)，價(jià)值函數(shù)下凹，表明投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型；在參考點(diǎn)附近，價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯變動(dòng)，表明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化――對(duì)損失的感受大于獲利，由風(fēng)險(xiǎn)厭惡轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)愛好。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的，當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后，價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。

期望理論的另一個(gè)重要概念是概率評(píng)價(jià)函數(shù)。在評(píng)價(jià)效用時(shí)，投資者對(duì)不同效用值所對(duì)應(yīng)的事件發(fā)生概率的主觀感受是不一樣的，因而在實(shí)際情況下，投資者是根據(jù)主觀概率評(píng)價(jià)值，而不是實(shí)際概率值作出決策的。據(jù)此提出了概率評(píng)價(jià)函數(shù)概念。通過把實(shí)際概率值劃分為極可能、很可能、很不可能、極不可能四類，發(fā)現(xiàn)了不同情況下投資者的行為有明顯差異。

期望理論白提出以來，其理論與應(yīng)用研究都獲得了很大的發(fā)展。通過價(jià)值函數(shù)與概率評(píng)價(jià)函數(shù)，許多異?，F(xiàn)象便可以用期望理論來作出合理的解釋。如證券溢價(jià)之謎、股指股票的歷史回報(bào)率遠(yuǎn)高于債券及國(guó)債的歷史回報(bào)率，而投資者更樂意于投資后者的現(xiàn)象，這都可以由期望理論的損失厭惡來解釋。

五、行為資產(chǎn)定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型

標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，假設(shè)所有投資者均為只關(guān)心投資回報(bào)和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn))。然而，1994年行為資產(chǎn)定價(jià)模型的提出，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者即資本資產(chǎn)定價(jià)模型下的投資者。他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性：噪聲交易者則是那些處于資本資產(chǎn)定價(jià)模型框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。

BAPM中證券的預(yù)期收益取決于其行為B。即正切均方差效率資產(chǎn)組合的B。由于噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響。正切均方差效率資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。比如：噪聲交易者傾向于高估成長(zhǎng)型股票的價(jià)格，相應(yīng)地，市場(chǎng)組合中成長(zhǎng)型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差，正切均方差效率資產(chǎn)組合較之市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。

在行為資產(chǎn)定價(jià)模型中，供求曲線既取決于理性趨利特性，也取決于消費(fèi)者的價(jià)值感受。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，供求僅僅決定于理性趨利特性。而BAMP則涵蓋了理性趨利特性和價(jià)值感受特性等諸多因素。在股票市場(chǎng)上，投資者對(duì)成長(zhǎng)股的追捧同樣超越了理性。事實(shí)證明，價(jià)值感受特性和理性趨利特性一樣。應(yīng)當(dāng)成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。

篇5

【關(guān)鍵詞】金融數(shù)學(xué) 模型

一、金融數(shù)學(xué)概念

金融理論的核心問題,就是研究在不確定的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)人在空間和時(shí)間上分配或配置金融資產(chǎn)的活動(dòng)。這種金融行為涉及到金融資產(chǎn)的時(shí)間因素、不確定性因素即金融資產(chǎn)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)問題。處理這種復(fù)雜性常常需要引入復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具。金融數(shù)學(xué)是指運(yùn)用數(shù)學(xué)理論和方法,研究金融運(yùn)行規(guī)律的一門學(xué)科。其核心問題是在不確定多期條件下的證券組合選擇和資產(chǎn)定價(jià)理論。套利、最優(yōu)和均衡是其中三個(gè)主要概念。證券組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)代金融數(shù)學(xué)理論中占據(jù)重要地位。

二、金融數(shù)學(xué)中的模型

1有效市場(chǎng)理論

市場(chǎng)的有效性這一概念起源于本世紀(jì)法國(guó)人Bachelier的研究。他首次運(yùn)用布朗運(yùn)動(dòng)模型來導(dǎo)出期權(quán)公式是在1900年,市場(chǎng)有效性的起源也正是在那個(gè)時(shí)候。然而市場(chǎng)有效性與信息相聯(lián)系,是近幾十年來的工作。Fama指出價(jià)格完全反映了可以使用的信息時(shí),這個(gè)市場(chǎng)才能被稱為是有效的，但是市場(chǎng)是有套還是無套利,是高效還是低效,不是非此即彼的問題,而是程度問題。

有效市場(chǎng)假設(shè)一直是激烈爭(zhēng)論的問題，學(xué)者們進(jìn)行了無數(shù)次理論研究和實(shí)證考察,對(duì)有效的市場(chǎng)理論的邏輯基礎(chǔ)提出疑義：一方面市場(chǎng)的有效性是投機(jī)和套利的產(chǎn)物,而投機(jī)和套利都是有成本的活動(dòng)；另一方面,因?yàn)槭袌?chǎng)是有效的,所以投機(jī)和套利是得不到回報(bào)的,這些活動(dòng)就會(huì)停止，但是一旦停止了投機(jī)和套利的活動(dòng),市場(chǎng)又怎么能繼續(xù)有效呢？無疑,投機(jī)和套利活動(dòng)使得價(jià)格更為有效。正是這一矛盾統(tǒng)一體的不斷變化,才使市場(chǎng)呈現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的周期性變化。

2證券組合理論

金融學(xué)從定性分析到定量分析始于馬科維茨的證券組合選擇理論。馬科維茨首先將概率理論與數(shù)學(xué)規(guī)劃成功地結(jié)合在了一起，把組合投資中的股票價(jià)格作為隨機(jī)變量，用其均值表示受益，方差表示風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)收益不變、使風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合問題可歸結(jié)為二次規(guī)劃的最優(yōu)解。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論,迎合了投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要。隨著量化研究的不斷深入,組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來越完善,成為現(xiàn)資學(xué)中的交流工具。但馬科維茨組合理論中的許多假設(shè)條件無法滿足,使其在現(xiàn)實(shí)中失效。為了克服這一困難,后來發(fā)展了基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的證券優(yōu)化算法。

3資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要描述了當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下，如何決定資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)以及收益和風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)系。在均衡的市場(chǎng)中，理性的投資者都會(huì)持有市場(chǎng)證券組合的比例。市場(chǎng)證券組合是包含對(duì)所有證券投資的證券組合，其中每一種證券的投資比例等于它的相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值，一種證券的相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值等于這種證券總的市場(chǎng)價(jià)值除以所有證券總和的市場(chǎng)價(jià)值。該模型首先給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系。同時(shí)也給出了單個(gè)證券的收益與市場(chǎng)資產(chǎn)組合收益之間的數(shù)量關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論精華是一種證券的預(yù)期收益,可以用這種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度β來測(cè)量，既建立了期望收益率與β之間的線性關(guān)系。這一關(guān)系給出了很好的的兩個(gè)命題。第一,為潛在的投資提供了一種估計(jì)其收益率的方法。第二,也為我們不在市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)同樣作出合理的定價(jià)。比如估計(jì)一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)。

4 APT模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型刻畫了在資本市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)資本收益的決定機(jī)制，他基于眾多的假設(shè)，而且其中一些假設(shè)并不符合現(xiàn)實(shí)，在檢驗(yàn)CAPM時(shí)，一些經(jīng)驗(yàn)結(jié)果與其不符，為此在1970年羅斯提出了一種新的資本資產(chǎn)均衡模型即套利定價(jià)模型。該模型認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是由多個(gè)因素產(chǎn)生的，不僅僅是一個(gè)市場(chǎng)因素，尤其是他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的假設(shè)比CAPM更為寬松，也更為接近現(xiàn)實(shí)。APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì)，證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)因素存在近似的線性關(guān)系。APT理論的貢獻(xiàn)主要在于其對(duì)均衡狀態(tài)的描述。但由于APT理論只是闡明了資產(chǎn)定價(jià)的結(jié)構(gòu)，而沒有說明是哪些具體的經(jīng)濟(jì)的或其它的因素影響預(yù)期收益，所以這一理論的檢驗(yàn)和實(shí)際應(yīng)用都受到了一定的限制。

5期權(quán)定價(jià)模型

布萊克和斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型的推導(dǎo)建立在沒有交易成本、稅收限制等6個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上。該模型表明:期權(quán)的價(jià)格是期權(quán)商品市場(chǎng)價(jià)格、商品市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格距到期日時(shí)間的長(zhǎng)短以及安全利息率的函數(shù)。自從布萊克和斯科爾斯的以后,由默頓、考克斯、魯賓斯坦等一些學(xué)者相繼對(duì)這一理論進(jìn)行了重要的推廣并得到廣泛的應(yīng)用。期權(quán)定價(jià)模型可用來制定各種金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格,是各種衍生產(chǎn)品估價(jià)的有效工具。期權(quán)定價(jià)模型為西方國(guó)家金融創(chuàng)新提供了有利的指導(dǎo),是現(xiàn)代金融理論的主要內(nèi)容之一。

6資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論

在現(xiàn)代金融理論中,公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論(也稱為MM定理)與有效市場(chǎng)理論和資產(chǎn)組合理論幾乎是在同一時(shí)期發(fā)展起來的具有同等重要地位的成果。MM定理的條件是非?？量痰模且?yàn)檫@些假設(shè)抽象掉了大量的現(xiàn)實(shí)東西，從而揭示了企業(yè)金融決策中最本質(zhì)的東西即企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者行為及其相互作用。該定理公開發(fā)表以后,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家又對(duì)這一定理采用不同的方法從不同的角度作了進(jìn)一步證明。其中最著名的有Hamda用資本定價(jià)模型進(jìn)行了再證明,還有Stiglize用一般均衡理論作了再證明,結(jié)論都與MM定理是相一致的。

三、結(jié)語

數(shù)學(xué)模型已經(jīng)大量的應(yīng)用在金融學(xué)中，極大的促進(jìn)了金融理論的發(fā)展。金融數(shù)學(xué)模型都是在很多假設(shè)的條件下才能成立，這些假設(shè)有些與客觀現(xiàn)實(shí)有一定差距甚至抵觸,因而解決這類問題就不理想，范圍也十分狹窄,需要在數(shù)學(xué)上改進(jìn)和發(fā)展。世界各國(guó)金融背景和管理模式各異，需要大量建立符合自己國(guó)情的金融模型和分析方法。

參考文獻(xiàn)：

篇6

關(guān)鍵詞:金融投資;套利;無套利假設(shè)

中圖分類號(hào):F830.591文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、套利的基本概念

套利作為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要概念。通常被定義為這樣的一個(gè)過程:投資者通過在多個(gè)市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行投資活動(dòng),在沒有投入實(shí)際成本的情況下卻能獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。傳統(tǒng)意義上主要的套利方式分為三種:跨期套利(時(shí)間套利)、跨市場(chǎng)套利(空間套利)和跨商品套利。

跨期套利簡(jiǎn)單來講就是當(dāng)某一商品存在這種情況即:其在不同時(shí)期的價(jià)格不同(排除正常的時(shí)間價(jià)值),這時(shí)投資者就會(huì)利用這種機(jī)會(huì)本著低買高賣的方式進(jìn)行交易活動(dòng)從而賺取利潤(rùn)?？缡袌?chǎng)套利是指當(dāng)同種商品出現(xiàn)由于所處市場(chǎng)的制度、交易方式、法律政策等不同而導(dǎo)致的價(jià)格不一致時(shí),投資者利用這種價(jià)格的不一致在價(jià)格相對(duì)較低市場(chǎng)買入,同時(shí)在價(jià)格較高的市場(chǎng)賣出,從而套取利潤(rùn)。跨商品套利就是利用兩種不同的但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行套期謀利。

二、金融套利的條件

套利行為的前提是套利機(jī)會(huì),也就是存在套利條件。市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)是套利行為得以進(jìn)行的條件,如果市場(chǎng)運(yùn)行保持均衡狀態(tài),那么也就不存在套利機(jī)會(huì)。市場(chǎng)均衡是一個(gè)立體的全面的概念,其要求市場(chǎng)中的各個(gè)方面、各個(gè)要素之間達(dá)到協(xié)調(diào)。這說明市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)所要求的條件是極其苛刻的,在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中市場(chǎng)運(yùn)行的均衡狀態(tài)是偶然的、短期的,而市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)則是必然的、長(zhǎng)期的,這就為套利提供了可能。

作為金融投資者其所關(guān)注的金融市場(chǎng)由兩部分組成:價(jià)格形成機(jī)制和金融制度,價(jià)格形成機(jī)制是市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ),是金融市場(chǎng)運(yùn)行的核心;金融制度是市場(chǎng)順利運(yùn)行的保障。與之相對(duì)應(yīng),金融市場(chǎng)的非均衡主要表現(xiàn)在兩方面:價(jià)格的非均衡與制度的非均衡。對(duì)于金融市場(chǎng)來說,有效的價(jià)格形成機(jī)制是指依靠市場(chǎng)自身的運(yùn)作,金融資產(chǎn)的價(jià)值能得到充分的發(fā)現(xiàn),體現(xiàn)出合理的絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)價(jià)格,形成一種價(jià)格均衡狀態(tài)。有效的價(jià)格形成機(jī)制能夠使市場(chǎng)達(dá)到并保持均衡,此時(shí)各種金融資產(chǎn)的價(jià)格都是合理的,因而也就不存在利用非正常的價(jià)格聯(lián)系獲取超額收益的價(jià)格套利行為。但實(shí)際金融市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制由于種種因素而存在缺陷,造成市場(chǎng)的非均衡,形成了價(jià)格間的非正常聯(lián)系,這就為價(jià)格套利提供了可能。如同價(jià)格形成機(jī)制的缺陷引起資產(chǎn)價(jià)格的非均衡進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格套利機(jī)會(huì)一樣,金融制度的缺陷同樣會(huì)引起制度的非均衡,并為制度套利提供了機(jī)會(huì)。

三、無套利理論

(一)無套利假設(shè)。在1990年與馬科維茨、夏普一起分享諾貝爾獎(jiǎng)的另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒。他與另一位在1985年獲得諾貝爾獎(jiǎng)的莫迪利阿尼對(duì)于“公司的財(cái)務(wù)政策(分紅、債權(quán)/股權(quán)比等)是否會(huì)影響公司的價(jià)值”這一主題進(jìn)行了一系列的研究。他們創(chuàng)造性地提出了無套利假設(shè)并以此證明了在理想的市場(chǎng)條件下,公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策無關(guān)的命題。即莫迪利阿尼-米勒定理(MM定理)。以無套利假設(shè)為假設(shè)條件在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列關(guān)于金融資產(chǎn)的定價(jià)理論和定價(jià)模型。其中,較為成熟的如布萊克-肖爾斯期權(quán)定價(jià)理論、羅斯的無套利定價(jià)(APT)理論等。無套利假設(shè)也成為了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)定理中經(jīng)典的一條。

所謂無套利假設(shè),是指在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)中,不存在套利機(jī)會(huì)(即確定的低買高賣之類的機(jī)會(huì))。對(duì)于金融投資者通俗上來講就是市場(chǎng)中沒有“免費(fèi)的午餐”。但是,就像市場(chǎng)均衡假設(shè)一樣,無套利假設(shè)成立的條件也是極其苛刻的,在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中同時(shí)滿足其成立的所有條件是極其偶然的,但是無套利假設(shè)定理卻給金融投資者挖掘金融市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)提供了方法支持。這就是利用無套利定價(jià)技術(shù)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行套利可行性分析。

(二)無套利定價(jià)方法。無套利定價(jià)方法是以無套利假設(shè)為基礎(chǔ)從而對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià),由于所要取得確定的價(jià)格是在無套利假設(shè)前提下得出的,這就要求所要定價(jià)的金融資產(chǎn)不能與其他金融資產(chǎn)組合起來進(jìn)行套利。從不存在套利機(jī)會(huì)出發(fā),我們就可以得到這樣的結(jié)論:在完善的金融市場(chǎng)上,任何具有相同現(xiàn)金流或現(xiàn)金流價(jià)值的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合必然有相同的交易價(jià)格。如果其中的一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)格是事先給定的,即認(rèn)為是交易價(jià)格。那么,其他具有相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,其交易價(jià)格隨之也就確定了。這樣確定的價(jià)格應(yīng)該是均衡價(jià)格。如果不是均衡價(jià)格,意味著在這樣的價(jià)格之下資產(chǎn)的供求不平衡,交易價(jià)格大于或小于均衡價(jià)格,所以就存在套利機(jī)會(huì)。

根據(jù)這樣的原理,就得到資產(chǎn)無套利定價(jià)的一種方法:將所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合置于一組給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合之中,利用給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,復(fù)制出與所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合,在不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)下,所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值,等于復(fù)制出的資產(chǎn)組合的價(jià)值,而復(fù)制出資產(chǎn)組合的價(jià)值是已知的,因此所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值也就確定了。

我們以無套利假設(shè)為前提,以無套利定價(jià)方法對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)分析,從而挖掘金融市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)。在這個(gè)過程中核心的環(huán)節(jié)就是對(duì)金融資產(chǎn)的復(fù)制,能否完美地復(fù)制也是對(duì)特定金融資產(chǎn)成功定價(jià)的前提,復(fù)制過程就是通過資產(chǎn)或資產(chǎn)組合使之具有與所要分析的金融資產(chǎn)相同的現(xiàn)金流或現(xiàn)金流價(jià)值。這是運(yùn)用無套利定價(jià)法套利中最困難也是最關(guān)鍵的一環(huán)。

下面就期權(quán)市場(chǎng)我們來做一個(gè)簡(jiǎn)單地模擬:

首先我們?cè)O(shè)定金融資產(chǎn):歐式一年期買入期權(quán)(執(zhí)行價(jià)格100元)即期價(jià)格為18元;某股票一股即期價(jià)格為100元(假定一年后價(jià)格為S元);一年期貸款利率為8%;歐式一年期賣出期權(quán)(執(zhí)行價(jià)格100元)即期價(jià)格為10元。

我們?cè)O(shè)計(jì)如下的資產(chǎn)組合,如表1所示。(表1)

從現(xiàn)金流上分析所構(gòu)成的資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)和歐式一年期買入期權(quán)相同,但是其即期價(jià)格不一致,這就意味著出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì),即可以這樣操作,如表2所示。(表2)

這樣,每做一份相應(yīng)的操作即可套利0.59元。

四、小結(jié)

現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的套利自然不像我們所模擬的那樣簡(jiǎn)單,在金融學(xué)領(lǐng)域中還有著龐雜的套利理論學(xué)說和模型。本文所要強(qiáng)調(diào)的不是如何進(jìn)行套利活動(dòng),而是培養(yǎng)一個(gè)投資者最基礎(chǔ)的套利思維。無套利定價(jià)理論是金融市場(chǎng)定價(jià)技術(shù)中最為基礎(chǔ)的,其理論核心就是運(yùn)用資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的復(fù)制技術(shù),這種技術(shù)理論可以廣泛地運(yùn)用于各種金融資產(chǎn)和其衍生產(chǎn)品,也為投資者進(jìn)行套利投資行為提供了一種基本的方法論。

(作者單位:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]陳杰,葉永剛.存在套利收益情況下的衍生產(chǎn)品定價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2006.6.

[2]胡昌生,熊和平,蔡基棟.證券投資學(xué)[M].武漢:武漢大學(xué)出版社,2001.

篇7

關(guān)鍵詞應(yīng)用統(tǒng)計(jì)數(shù)學(xué)；壽險(xiǎn)定價(jià)模型；無套利定價(jià)；資產(chǎn)份額定價(jià)；個(gè)體公平原則

中圖分類號(hào)F840.32 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A

AbstractOn the basis of the no arbitrage pricing model， this article discussed the problem of life insurance product pricing based on the principle of individual equity. Using the theory of backward stochastic differential equation， the policyholders and the insured were considered in the same system. First of all， according to the target of the policy holder's investment decision， this paper established the non arbitrage life insurance pricing model ，and at the same time， according to the target of the insurer's investment decision， this paper established the asset share pricing model， and the explicit solutions of the two special linear backward stochastic differential equations were obtained. Then， this article established the life insurance pricing model based on the principle of individual equity. The model considers both the angle of the insured and the insurer， and obtains the pricing formula of the investment return. Finally， the insurance case was analyzed by using the established model， meanwhile， the insurance company's investment strategy and premium based on the principle of individual equity were calculated. The life insurance product pricing model considers both the insurer and the actual situation of the insured. Therefore， the insurance product developed by this pricing method can not only improve the success rate of product research and development， but also make the new products with stronger competitiveness in the fierce competition in the insurance market.

Key wordsApplied Statistical Mathematics；Life insurance pricing model；non arbitrage pricing；asset share pricing；individual equity principle

1引言

壽險(xiǎn)定價(jià)是壽險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確合理的壽險(xiǎn)定價(jià)對(duì)壽險(xiǎn)公司的發(fā)展起著關(guān)鍵作用.隨著保險(xiǎn)業(yè)與金融業(yè)的關(guān)系越來越密切，壽險(xiǎn)投資越來越普遍，因此考慮金融市場(chǎng)的投資情況，按照隨機(jī)投資回報(bào)決策目標(biāo)，建立動(dòng)態(tài)的定價(jià)模型是非常有必要的.然而，從理論上講，壽險(xiǎn)產(chǎn)品可以看作是一種商品，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)格應(yīng)該由市場(chǎng)的供求關(guān)系決定，即由投保人和保險(xiǎn)人共同決定，所以在無套利壽險(xiǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，在同一系統(tǒng)中分別對(duì)投保人和保險(xiǎn)人進(jìn)行研究，考慮各自隨機(jī)決策目標(biāo)下的壽險(xiǎn)定價(jià)模型，按此定價(jià)理念開發(fā)出的保險(xiǎn)產(chǎn)品，不僅可以提高產(chǎn)品研發(fā)的成功率，而且使得研發(fā)出的新產(chǎn)品更能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的保險(xiǎn)市場(chǎng)中站穩(wěn)腳步.

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)基于投資的壽險(xiǎn)定價(jià)問題研究較少.Brennan、Schwartz（1976）最早將金融產(chǎn)品的定價(jià)方法應(yīng)用到保險(xiǎn)定價(jià)中，對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)[1]；Trowbridge（1977）考慮了利率波動(dòng)和通貨膨脹對(duì)壽險(xiǎn)定價(jià)的影響[2]；Spellman（1975）等考慮了投資收入和需求彈性對(duì)壽險(xiǎn)定價(jià)的影響，以利潤(rùn)最大化作為最終目標(biāo)，建立壽險(xiǎn)定價(jià)模型[3].Pardoux和彭實(shí)戈（1990）最早建立非線性下倒向隨機(jī)微分方程的基本框架[4]；石玉鳳（2006）闡述了無套利壽險(xiǎn)定價(jià)法及動(dòng)態(tài)資產(chǎn)份額定價(jià)法，根據(jù)保險(xiǎn)公司的決策目標(biāo)，計(jì)算出合理保費(fèi)及投資策略[5]；鄭鸕捷（2012）將無套利壽險(xiǎn)定價(jià)運(yùn)用到再保險(xiǎn)定價(jià)中，加入時(shí)間序列預(yù)測(cè)方法，給出了基于投資的非比例再保險(xiǎn)定價(jià)公式，為保險(xiǎn)公司厘定比例再保險(xiǎn)保費(fèi)提供了新的方法[6].

在個(gè)人公平原則的基礎(chǔ)上，從投保人和保險(xiǎn)人雙方的角度出發(fā)，把賠付情況與投資收益相結(jié)合，根據(jù)投保人和保險(xiǎn)人各自的隨機(jī)投資決策目標(biāo)，分別建立基于倒向隨機(jī)微分方程的無套利定價(jià)模型和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)份額定價(jià)模型，給出保費(fèi)的定價(jià)公式（以上內(nèi)容主要參考文獻(xiàn)[1]），在此基礎(chǔ)上增加壽險(xiǎn)產(chǎn)品成功定價(jià)的個(gè)體公平條件，進(jìn)而制定出更加合理的保費(fèi)以及合理的投資策略.

2投保人無套利壽險(xiǎn)定價(jià)模型

2.1模型構(gòu)建的基本思想

投保人購買保險(xiǎn)的行為可以看作是一種投資行為，初始時(shí)刻的投資金額是保費(fèi)，到期時(shí)的預(yù)期投資回報(bào)是保險(xiǎn)金額，因此對(duì)投保人來說并不是真正的參與到投資市場(chǎng)中進(jìn)行投資，在投保人虛擬的投資過程中，只考慮投保人初始投資金額在投保期間的變動(dòng)情況，不考慮投保人在投資期間的收入和消費(fèi)等資產(chǎn)的變動(dòng)情況.對(duì)投保人運(yùn)用最基本的無套利定價(jià)模型，根據(jù)其預(yù)期投資回報(bào)目標(biāo)，建立壽險(xiǎn)定價(jià)模型，鑒于壽險(xiǎn)定價(jià)的穩(wěn)定性要求，投保人把保費(fèi)投資于兩種資產(chǎn)：即無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn).

2.2符號(hào)及模型假設(shè)

2.2.1符號(hào)

x歲的人投保的初始時(shí)刻記為0，投保時(shí)間長(zhǎng)度記為T，無風(fēng)險(xiǎn)利率記為r0（一般認(rèn)為是銀行或國(guó)債的當(dāng)期利率），有風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期收益率為μ，投資市場(chǎng)的隨機(jī)波動(dòng)系數(shù)為δ，t∈（0，T）時(shí)刻無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格為p0（t），有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格為pt，初始時(shí)刻需要繳納的保費(fèi)為P0，保費(fèi)在t時(shí)刻的價(jià)值為Pt，T時(shí)刻的價(jià)值為PT=V即保額，保費(fèi)中用于有風(fēng)險(xiǎn)投資的金額在t時(shí)刻的值為It.

2.2.2模型假設(shè)

（1）不考慮投保人在投保期間的收入、消費(fèi)及投資交易成本；

（2）無風(fēng)險(xiǎn)投資定價(jià)過程滿足：

由無套利定價(jià)公式可以看出，投保人預(yù)期的保險(xiǎn)金額越高，則投保初期需要繳納的保費(fèi)就越高.

3保險(xiǎn)人動(dòng)態(tài)資產(chǎn)份額定價(jià)模型

3.1模型構(gòu)建的基本思想

對(duì)于保險(xiǎn)人來說，面對(duì)的是真實(shí)的投資環(huán)境，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)除了要考慮利率之外，還要考慮死亡率、退保率、各種費(fèi)用率、保險(xiǎn)金額等多種因素.在壽險(xiǎn)定價(jià)方法中，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)份額定價(jià)法是一種能考慮多種因素并且得到廣泛使用的定價(jià)方法之一，因此對(duì)于保險(xiǎn)人可建立動(dòng)態(tài)資產(chǎn)份額定價(jià)模型.保險(xiǎn)人在保險(xiǎn)期初的可投資金額除了收取的保費(fèi)之外還可以利用公司期初的資產(chǎn)份額進(jìn)行投資 ，考慮到壽險(xiǎn)定價(jià)的穩(wěn)健性，保險(xiǎn)人將期初的資產(chǎn)份額和可投資保費(fèi)投資于無風(fēng)險(xiǎn)和有風(fēng)險(xiǎn)兩種資產(chǎn)，并且考慮到保險(xiǎn)人的無風(fēng)險(xiǎn)投資相比投保人來說投資渠道更多，收益更具優(yōu)越性，因此認(rèn)為投保人的無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率要比保險(xiǎn)人的無風(fēng)險(xiǎn)收益率高，在保險(xiǎn)期間資產(chǎn)份額經(jīng)投資而不斷增長(zhǎng)，在保險(xiǎn)期末達(dá)到預(yù)期的資產(chǎn)份額和必要的給付目標(biāo).

3.2符號(hào)及模型假設(shè)

3.2.1符號(hào)

記保單生效的初始時(shí)刻為0，保單的有效期為T，由于資產(chǎn)份額定價(jià)法注重短期定價(jià)的有效性，因此建立一年期的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)份額壽險(xiǎn)定價(jià)模型，即T=1.設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率為r，有風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期收益率為μ，投資市場(chǎng)的隨機(jī)波動(dòng)系數(shù)為δ，t時(shí)刻無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格為p0t，t時(shí)刻有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格為pt，保險(xiǎn)人年初擁有的資產(chǎn)份額為AS0，x歲的投保人在達(dá)到x+1歲之前的死亡率為q1x，投保人退保的概率為q2x，投保人生存并且不會(huì)退保的概率為p（τ）x，年末支付的退保金額為CV1，年末的死亡給付金額為B，初始時(shí)刻收取的保費(fèi)為G0，與保費(fèi)有關(guān)的費(fèi)用比例為c0，與保單有關(guān)的費(fèi)用為e0，t時(shí)刻動(dòng)態(tài)資產(chǎn)份額的價(jià)值記為Ut，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)份額到T時(shí)刻的目標(biāo)值為UT，其中用于有風(fēng)險(xiǎn)投資的金額在t時(shí)刻的值為It.

3.2.2模型假設(shè)

3.3模型建立

保險(xiǎn)公司初始時(shí)刻可用于投資的資金包括兩部分：一部分是扣除保單費(fèi)用和保費(fèi)費(fèi)用后可用于投資的金額；另一部分是保險(xiǎn)公司初始時(shí)刻的資產(chǎn)份額.即預(yù)期資產(chǎn)份額的增長(zhǎng)有兩部分構(gòu)成：一部分是無風(fēng)險(xiǎn)投資收益，另一部分是有風(fēng)險(xiǎn)投資收益.

4基于個(gè)體公平原則的保險(xiǎn)定價(jià)條件

壽險(xiǎn)產(chǎn)品作為一種商品，必須對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行合理的定價(jià)，因此在定價(jià)的過程中應(yīng)該從投保人和保險(xiǎn)人雙方的角度出發(fā)，考慮個(gè)體公平原則，當(dāng)投保人期望支付的保費(fèi)大于或等于保險(xiǎn)人期望收取的保費(fèi)時(shí)，才能得到一個(gè)合理的保險(xiǎn)定價(jià)，即在定價(jià)過程中需滿足下面的定價(jià)條件

除此之外，在建立壽險(xiǎn)定價(jià)模型的過程中，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率做出了假設(shè)，即有風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率不低于無風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率，也就意味著我們利用無套利壽險(xiǎn)定價(jià)模型得出的保費(fèi)含有有風(fēng)險(xiǎn)投資導(dǎo)致的因素，所以假如在期初將可投資資金全部投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則得出的保費(fèi)應(yīng)該大于等于無套利壽險(xiǎn)定價(jià)模型得出的保費(fèi).因?qū)τ谕侗Ｈ藖碚f并不會(huì)真正的參與到投資市場(chǎng)中，只是一種虛擬的投資定價(jià)，所以只需要考慮保險(xiǎn)人的保費(fèi)定價(jià)滿足無套利定價(jià)條件，即

5案例分析

保險(xiǎn)公司新開發(fā)的一種面向X歲人的一年定期保險(xiǎn)，保額為1000元，X歲的人在一年內(nèi)死亡的概率為q1x=0.15，在一年內(nèi)退保的概率為q2x=0.25，在一年內(nèi)既不退保也未出險(xiǎn)的概率為pτx=0.6，與保費(fèi)有關(guān)的費(fèi)用比例為c0=0.06，與保單有關(guān)的費(fèi)用為e0=2，保單年末支付的退保金額為560元，保險(xiǎn)公司第一年初擁有的資產(chǎn)份額為AS0=180，保險(xiǎn)公司第一年末擁有的資產(chǎn)份額為AS1=500，投保人的無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率為r0=0.0258，保險(xiǎn)人的無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率為r=0.035，計(jì)算保險(xiǎn)公司第一年初需要收取的保費(fèi)，同時(shí)計(jì)算保險(xiǎn)公司的有風(fēng)險(xiǎn)投資額和無風(fēng)險(xiǎn)投資額.

根據(jù)保險(xiǎn)公司的有風(fēng)險(xiǎn)投資情況，引用文獻(xiàn)[4]中的幾組風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)回報(bào)率的數(shù)據(jù)，見表1.

這個(gè)案例說明，保險(xiǎn)人承保保額為1000元的保險(xiǎn)，只需收取投保人387.737元的保費(fèi)，同時(shí)將保險(xiǎn)公司年初的資產(chǎn)和年初收取的保費(fèi)進(jìn)行投資，其中將226.27元投資于有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，316.21元投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一年后，保險(xiǎn)公司就能夠承擔(dān)最高不超過1000元的賠付.

6結(jié)語

基于個(gè)體公平原則的無套利壽險(xiǎn)定價(jià)為壽險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)提供了一種新的思維方式，這不僅提高了壽險(xiǎn)產(chǎn)品的成功率，也大大縮短了新產(chǎn)品的檢驗(yàn)周期，通過合理的操作，幫助保險(xiǎn)人獲取更大的利潤(rùn).在理論研究中，一般情況下我們只知道保險(xiǎn)公司的期初資產(chǎn)份額，對(duì)保單期末的資產(chǎn)份額只能通過預(yù)測(cè)得到，利用基于個(gè)體公平原則的無套利壽險(xiǎn)定價(jià)模型，可以根據(jù)決策目標(biāo)，得出保單成功定價(jià)的期末資產(chǎn)份額所滿足的條件，也即得出保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)空間，保險(xiǎn)人在可獲得的利潤(rùn)范圍內(nèi)對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，基于該原則下得出的保費(fèi)更合理，開發(fā)出的新險(xiǎn)種更容易適應(yīng)日益激烈的保險(xiǎn)市場(chǎng).

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篇8

【摘要】財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)是已經(jīng)研究成熟的理論觀點(diǎn)的合乎邏輯的構(gòu)思，是財(cái)務(wù)管理理論的系統(tǒng)性概括，也是進(jìn)一步開展理論研究的基礎(chǔ)。本文從我國(guó)財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)出發(fā)，通過和西方財(cái)務(wù)管理理論的對(duì)比，提出我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)

一、我國(guó)財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)

我國(guó)的財(cái)務(wù)管理理論研究起步較晚，大約是從20世紀(jì)60年代才開始的。財(cái)務(wù)管理理論是根據(jù)財(cái)務(wù)管理假設(shè)所進(jìn)行的科學(xué)推理或?qū)ω?cái)務(wù)管理實(shí)踐的科學(xué)總結(jié)而建立的概念體系,其目的是用以解釋、評(píng)價(jià)、指導(dǎo)、完善和開拓財(cái)務(wù)管理實(shí)踐。

財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)，又可稱為理論構(gòu)成、理論框架、理論體系，是已經(jīng)研究成熟的理論觀點(diǎn)的合乎邏輯的構(gòu)思，是財(cái)務(wù)管理理論的系統(tǒng)性概括。財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)是指財(cái)務(wù)管理理論各組成部分(或要素)以及這些部分之間的邏輯關(guān)系。根據(jù)王化成教授（2000）的觀點(diǎn)，我國(guó)財(cái)務(wù)管理的理論結(jié)構(gòu)可以這樣設(shè)置：以財(cái)務(wù)管理環(huán)境為起點(diǎn),財(cái)務(wù)管理假設(shè)為前提,財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為導(dǎo)向，是由財(cái)務(wù)管理的基本理論、財(cái)務(wù)管理的應(yīng)用理論構(gòu)成的理論結(jié)構(gòu)。以下簡(jiǎn)要分析幾個(gè)要素：

1、財(cái)務(wù)管理理論的邏輯起點(diǎn)

關(guān)于財(cái)務(wù)管理理論研究的起點(diǎn)，主要觀點(diǎn)有：財(cái)務(wù)本質(zhì)起點(diǎn)論、假設(shè)起點(diǎn)論、本金起點(diǎn)論、目標(biāo)起點(diǎn)論、環(huán)境起點(diǎn)論等，尚無共識(shí)。筆者認(rèn)為王化成教授提出的環(huán)境起點(diǎn)論是合理的，因?yàn)閺呢?cái)務(wù)管理的發(fā)展過程可以看出,理財(cái)環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、財(cái)務(wù)管理方法、財(cái)務(wù)管理內(nèi)容等其他要素具有決定作用,有什么樣的理財(cái)環(huán)境,就會(huì)產(chǎn)生什么樣的理財(cái)模式，財(cái)務(wù)管理總是依賴于其生存發(fā)展的環(huán)境。

2、財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)分析

多年來學(xué)者們提出的財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有利潤(rùn)最大化目標(biāo)、股東財(cái)富最大化目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)和相關(guān)者利益最大化目標(biāo)。還有人認(rèn)為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是多元的和具體的。近年來在我國(guó)以企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來越多的認(rèn)可和支持。汪平教授（2002）認(rèn)為：企業(yè)價(jià)值最大化是截止到目前財(cái)務(wù)理論中最為合理(正確)的理財(cái)目標(biāo)函數(shù)。通過這一目標(biāo)函數(shù),可以將理財(cái)行為與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起。企業(yè)價(jià)值是一個(gè)前瞻性質(zhì)的概念,它反映的不是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史價(jià)值或帳面價(jià)值,不是企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),而是企業(yè)未來獲取現(xiàn)金流量的能力及其風(fēng)險(xiǎn)的大小。

3、財(cái)務(wù)管理的假設(shè)

財(cái)務(wù)管理假設(shè)是財(cái)務(wù)管理實(shí)踐主體在一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)未確切認(rèn)識(shí)或無法正面論述的財(cái)務(wù)現(xiàn)象，根據(jù)客觀的正常情況或趨勢(shì)做出的合理推斷，是進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的前提?，F(xiàn)有財(cái)務(wù)管理假設(shè)主要有：財(cái)務(wù)主體假設(shè)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)、理性理財(cái)假設(shè)、資金市場(chǎng)假設(shè)等。

共同的認(rèn)識(shí)是財(cái)務(wù)管理的假設(shè)并非一個(gè)而是一組，但對(duì)其組成持有不同看法。

二、西方財(cái)務(wù)管理理論的主要內(nèi)容

理財(cái)學(xué)界普遍認(rèn)為，1958年美國(guó)米勒教授和莫格迪萊尼教授關(guān)于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的研究論文的發(fā)表，標(biāo)志著現(xiàn)財(cái)學(xué)的誕生。從那以后，現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)管理理論大體包括這樣一些內(nèi)容：

1、有效市場(chǎng)理論

說明的是金融市場(chǎng)上信息的有效性，即證券價(jià)格能否有效地反映全部的相關(guān)信息。有效市場(chǎng)理論給財(cái)務(wù)管理活動(dòng)帶來了很多啟示，如既然價(jià)格的過去變動(dòng)對(duì)價(jià)格將來的變動(dòng)趨勢(shì)沒有影響，就不應(yīng)該根據(jù)股票價(jià)格的歷史變化決定投資或融資；既然市場(chǎng)價(jià)格是準(zhǔn)確和可靠的，對(duì)企業(yè)狀況的人為粉飾也就不會(huì)長(zhǎng)久地抬高企業(yè)的價(jià)值等。

2、證券投資組合理論

這一理論給出了關(guān)于證券投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量辦法，即：在一定的條件下，證券投資組合的收益可由構(gòu)成該組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益的加權(quán)平均數(shù)衡量，而風(fēng)險(xiǎn)則可由各項(xiàng)資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均方差和協(xié)方差衡量。

3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

該理論用于對(duì)股票、債券等有價(jià)證券價(jià)值的評(píng)估。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在一定的假設(shè)條件下，某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如某股票的必要報(bào)酬率，等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

4、套利定價(jià)理論

該理論提出了一種比資產(chǎn)定價(jià)模型理論更為通用的定價(jià)學(xué)說和方法，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。這種理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬不只是同單一的共同因素之間具有線性關(guān)系，而是同多個(gè)共同因素具有線性關(guān)系，從而將資產(chǎn)的定價(jià)從單一因素模型發(fā)展成為多因素模型，這樣就更好地適合了現(xiàn)實(shí)中的復(fù)雜情況。

5、資本結(jié)構(gòu)理論

最初的理論認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)價(jià)值來講，資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。在放寬了一些假設(shè)條件，進(jìn)一步考慮個(gè)人所得稅之后，得出的結(jié)論是：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多少依所得稅的高低而定，于是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍與其價(jià)值無關(guān)。這些理論引起了很多討論，產(chǎn)生了一些新的認(rèn)識(shí)，諸如“權(quán)衡理論”、“信息不對(duì)稱理論”等等。

6、期權(quán)定價(jià)理論

期權(quán)定價(jià)研究的是期權(quán)簽出方補(bǔ)償價(jià)格的確定問題。很多現(xiàn)資和融資活動(dòng)都帶有期權(quán)的性質(zhì)，因此期權(quán)定價(jià)在投資、融資管理中有著重要的作用。

7、股利理論

股利理論是關(guān)于企業(yè)采取怎樣的股利發(fā)放政策的理論，分為股利無關(guān)論和股利相關(guān)論兩類論點(diǎn)。

上述理論支撐著西方財(cái)務(wù)管理的體系，但也在不斷變化。20世紀(jì)80年代以來，一些理論認(rèn)識(shí)有了新的進(jìn)展。一類是針對(duì)以上理論的假設(shè)條件，其中一種被稱為行為財(cái)務(wù)的新理論，將認(rèn)知心理學(xué)引入財(cái)務(wù)研究，對(duì)于以上財(cái)務(wù)理論賴以生存的基本假設(shè)之一——理性預(yù)期假設(shè)，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中至少有部分市場(chǎng)參與者在某些時(shí)間不能完全理性行事，因?yàn)槿藗兛倳?huì)存在認(rèn)知偏差。當(dāng)這些認(rèn)知偏差廣泛存在并具有系統(tǒng)性時(shí)，就會(huì)影響證券價(jià)格。另一類是針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的。大量的實(shí)證研究證明，資本資產(chǎn)定價(jià)模型不完全，β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價(jià)，最典型的是股票的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比可以很好地說明股票報(bào)酬率的變化，其解釋力遠(yuǎn)高于β系數(shù)。

三、中、西方財(cái)務(wù)管理理論的比較

中、西方財(cái)務(wù)管理理論的差異，主要表現(xiàn)在以下兩方面：

1、關(guān)于研究對(duì)象和內(nèi)容

西方財(cái)務(wù)管理理論研究的對(duì)象是財(cái)務(wù)活動(dòng)本身，著重研究資金籌集、投資行為（主要在市場(chǎng)上）和股利分配，研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。研究的內(nèi)容是這些財(cái)務(wù)活動(dòng)如何開展，具有哪些規(guī)律，如何去做會(huì)更好。而我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論的研究對(duì)象主要是財(cái)務(wù)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)關(guān)系和財(cái)務(wù)概念，研究工作偏重于財(cái)務(wù)管理的上層建筑。研究的內(nèi)容主要為：財(cái)務(wù)關(guān)系應(yīng)當(dāng)是怎樣的；財(cái)務(wù)管理應(yīng)當(dāng)建立哪些概念，這些概念應(yīng)當(dāng)如何表述，相互關(guān)系如何等等。

2、關(guān)于研究方法

西方財(cái)務(wù)理論研究較多地采用實(shí)證的方法，上文提及的各種理論大都是以實(shí)證研究結(jié)果為依據(jù)建立起來的。我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究以前則較多采用規(guī)范研究的方法，直到近幾年才開始廣泛應(yīng)用實(shí)證研究方法。

盡管近年來我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論研究已經(jīng)取得了一定的成果，但是也仍然存在一些不足，主要表現(xiàn)在：對(duì)支撐財(cái)務(wù)管理理論的內(nèi)外環(huán)境差異重視不足，缺乏對(duì)中國(guó)特有的財(cái)務(wù)管理環(huán)境的系統(tǒng)研究；研究?jī)?nèi)容仍主要局限于傳統(tǒng)領(lǐng)域，缺少對(duì)人力資本、知識(shí)資本等新問題的分析與探討；對(duì)集團(tuán)化公司中存在的控制權(quán)問題和內(nèi)部資本市場(chǎng)問題重視不夠；基于投資者及管理層心理特征的行為財(cái)務(wù)研究還未展開等等。

因此，認(rèn)清我國(guó)社會(huì)發(fā)展的趨勢(shì)，立足于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，有選擇地吸收西方財(cái)務(wù)理論的精髓，在研究理念、研究體系、研究?jī)?nèi)容上積極創(chuàng)新，是我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究面臨的道路。

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篇9

格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的本質(zhì)進(jìn)行了分析，說明了“股票內(nèi)在價(jià)值”對(duì)于投資的重要性，隨后，這個(gè)領(lǐng)域的研究引起了眾多經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的興趣，經(jīng)過幾十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏廣泛應(yīng)用的方法，但是，對(duì)于新興市場(chǎng)和普通投資者卻難以采用。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡(jiǎn)便易用的股票投資價(jià)值預(yù)測(cè)方法。本文探討了灰色預(yù)測(cè)方法及其在股票價(jià)格預(yù)測(cè)中應(yīng)用的理論基礎(chǔ)和方法，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。

1. 問題的提出

我們知道，股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)是極為復(fù)雜且難以預(yù)測(cè)的。股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息如何進(jìn)行反應(yīng)，即使最高明最富經(jīng)驗(yàn)的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因?yàn)椋覀內(nèi)狈π畔?duì)市場(chǎng)影響的傳導(dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)傳導(dǎo)模型，不能準(zhǔn)確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國(guó)際市場(chǎng)及投資者心理承受能力等因素的變化及其對(duì)市場(chǎng)的影響方式和作用，只能似是而非地對(duì)價(jià)格 走勢(shì)進(jìn)行把握，其結(jié)果可想而知。

于是，如何判斷或預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)引起了眾多經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家和市場(chǎng)分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共同努力下，股票定價(jià)方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價(jià)方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對(duì)1929年美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格暴跌的 深刻反思，認(rèn)為股票價(jià)格的波動(dòng)是建立在股票“內(nèi)在價(jià)值”基礎(chǔ)上的，股票價(jià)格會(huì)由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價(jià)值”，但隨著時(shí)間的推移這種偏離會(huì)得到糾正而回到“內(nèi)在價(jià)值 ” ，因此，股票價(jià)格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價(jià)值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價(jià)值”取決于公司未來盈利能力，因此，對(duì)公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準(zhǔn)確把握將是非常關(guān)鍵的。此后，戈登在對(duì)“內(nèi)在價(jià)值”進(jìn)行深入的量化分析的基礎(chǔ)上，提出了著名的股票定價(jià)的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應(yīng)用帶來麻煩，為此，關(guān)于股票定價(jià)的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費(fèi)雪(Fisher)教授認(rèn)為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、?？怂?Hicks)等學(xué)者經(jīng)過一系列研究認(rèn)為投資者的投資偏好可以看作是對(duì)投資于未來收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空間的無差異曲線來表示，同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資中會(huì)發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價(jià)值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價(jià)分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風(fēng)險(xiǎn)與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關(guān)系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對(duì)這一基本問題有 了明確的認(rèn)識(shí)，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。

在現(xiàn)實(shí)生活中，很少有投資者會(huì)將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·M arkowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計(jì)學(xué)上的 均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力建 立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M· Sharpe）、林特納(Lintner)等為 強(qiáng)化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個(gè)市場(chǎng)，將其復(fù)雜形態(tài)簡(jiǎn)化為以市場(chǎng)指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場(chǎng)條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。然而，由于CAPM 所要求的前提過于嚴(yán)格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價(jià)理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場(chǎng)化資產(chǎn)的投資定價(jià)理論、羅斯（Ross）的套利定價(jià)理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費(fèi)增長(zhǎng)率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場(chǎng)投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。

Roberts和Osbome在對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期研究后，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格遵循“隨機(jī)漫步”或“隨機(jī)游動(dòng)”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了有效市場(chǎng)理論，認(rèn)為投資者對(duì)市場(chǎng)信息會(huì)作出合理的反應(yīng)，將市場(chǎng)信息與股票價(jià)格相結(jié)合。進(jìn)入1980年代，在探尋一般均衡定價(jià)模型進(jìn)展不大的情況下，將定價(jià)理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場(chǎng)信息的考察。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，邦德特和塞勒(Bondt and Theler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時(shí)對(duì)某些消息反應(yīng)過度 (overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價(jià)短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認(rèn)為投資者對(duì)有關(guān)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對(duì)只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點(diǎn)仍然存在著爭(zhēng)論，盡管如此，信息與股價(jià)之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的認(rèn)同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實(shí)證研究證明了股價(jià)波動(dòng)幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。

然而，這些定價(jià)理論在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的推動(dòng)下得到巨大發(fā)展的同時(shí)也遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) ，這種挑戰(zhàn)表明了“對(duì)(股票、債券等)金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，金融學(xué)家們開始嘗試?yán)梅蔷€性方法與混沌思想來理解股票市場(chǎng)行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價(jià)核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計(jì)以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對(duì)投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價(jià)理論的新興的令人激動(dòng)的發(fā)展領(lǐng)域。

但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識(shí)和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對(duì)于新興市場(chǎng)和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場(chǎng)價(jià)格的變化往往與股票“內(nèi)在價(jià)值”并不一致，因此，尋找一種既簡(jiǎn)便又能適應(yīng)市場(chǎng)基本狀況的定價(jià)方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20 世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡(jiǎn)便易用的股票投資價(jià)值預(yù)測(cè)模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。

2．股票投資價(jià)值灰色系統(tǒng)模型

灰色系統(tǒng)理論（Grey System Theory）的創(chuàng)立源于20世紀(jì)80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會(huì)議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報(bào)告中首次使用了“ 灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的 控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國(guó)際上引起了高度的重視，美國(guó)哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評(píng)價(jià)，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。

事實(shí)上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國(guó)科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（Black Box）概念發(fā)展演進(jìn)而來，是自動(dòng)控制和運(yùn)籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對(duì)象外部和對(duì)象運(yùn)動(dòng)的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認(rèn)為是比“黑箱”理論更為準(zhǔn)確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對(duì)信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測(cè)未知領(lǐng)域從而達(dá)到了解整個(gè)系統(tǒng)的目的?；疑到y(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為 研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)” 建模尋求現(xiàn)實(shí)規(guī)律的良好特 性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。

目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟(jì)管理、社會(huì)系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機(jī)決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)等方面也取得了可喜的成就?；疑到y(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測(cè)學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。

那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本 文要探索的問題。

篇10

[關(guān)鍵詞]噪聲交易；過度自信；混合期望收益

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.061

1 引 言

證券資產(chǎn)是一種未定權(quán)益（Contingent Claims），其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流只能在未來實(shí)現(xiàn)，并伴隨著不確定性。因此，證券資產(chǎn)價(jià)格一方面取決于未來現(xiàn)金流的大小、時(shí)間以及分布特征等；另一方面取決于投資者對(duì)這種不確定現(xiàn)金流的主觀偏好、信念和信息?，F(xiàn)代金融理論沿用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”假設(shè)、最優(yōu)化和均衡等思想，通過描述投資者效用最大化決策行為模式下風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡關(guān)系，來解釋證券資產(chǎn)價(jià)格決定問題。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，有關(guān)金融市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融理論所不能解釋的現(xiàn)象，即所謂的“異象”，這激起了許多學(xué)者對(duì)建立在投資者理性基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。

行為金融學(xué)中討論和應(yīng)用最多的兩個(gè)行為因素為噪聲和過度自信。所謂噪聲就是使我們對(duì)真實(shí)世界的觀察結(jié)果變得不太完美的東西，對(duì)信息的不完全觀察就導(dǎo)致信息噪聲。國(guó)外，Shiller（1984）[1]和Kyle（1989）[2]通過套利者對(duì)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，討論了噪聲對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響；Delong、Shliefer、Summers和Waldmann（1990）提出了噪聲交易者的交易模型（簡(jiǎn)稱DSSW），應(yīng)用這個(gè)數(shù)理模型，可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，噪聲交易者通過“價(jià)格壓力效應(yīng)”和“杠杠效應(yīng)”創(chuàng)造自己的盈利空間[3]；Morgan Kelly（1997）通過建立數(shù)理模型，認(rèn)為噪聲廣泛地影響股票的價(jià)格，并進(jìn)一步懷疑了有效市場(chǎng)的假說。[4]國(guó)內(nèi)，楊勝剛實(shí)證研究證明，中國(guó)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的噪聲交易；賀學(xué)會(huì)指出如果噪交易者對(duì)資產(chǎn)的未來收益呈過分樂觀狀態(tài)，他們將對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生與理性投資者相比過大的需求；蘇冬蔚首次估計(jì)出符合我國(guó)股市微觀結(jié)構(gòu)的噪聲交易高頻時(shí)間序列，研究結(jié)果表明噪聲交易使實(shí)際價(jià)差縮小，進(jìn)而削弱了市場(chǎng)有效性。以上關(guān)于噪聲的研究大多數(shù)都假定噪聲交易者是過度樂觀的，很少有人考慮噪聲交易者帶有悲觀情緒時(shí)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響。而一級(jí)市場(chǎng)上，由于噪聲交易者首次接受不完美的信息，他可能會(huì)高估證券的風(fēng)險(xiǎn)，從而低估證券的價(jià)格。本文試從這一角度出發(fā)，來研究帶有悲觀情緒的噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響。

相對(duì)于噪聲，過度自信者也同樣會(huì)犯錯(cuò)誤，他們的錯(cuò)誤是由于自己過分相信自己擁有的信息而導(dǎo)致對(duì)證券價(jià)格的過高估價(jià)。Daniel的研究中，表明那些對(duì)私有信號(hào)過度自信的投資者對(duì)這些信號(hào)反應(yīng)過度。當(dāng)他們隨時(shí)間更新他們的信心時(shí)，這種反應(yīng)過度會(huì)在更正之前隨時(shí)間變得更加嚴(yán)重，結(jié)果，就有長(zhǎng)期的反應(yīng)過度和股價(jià)糾正現(xiàn)象。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（2001）提供了一個(gè)類似CAPM的過度自信定價(jià)模型。[5]楊春鵬，吳沖鋒研究了投資者心理對(duì)證券期望收益的影響，并基于投資者的理性心理和過度自信心理建立了混合期望收益模型，證明了投資者的過度自信和自我歸因偏差心理會(huì)影響證券的期望收益。

本文不僅考慮投資者的過度自信心理而且還考慮了帶有悲觀情緒的噪聲心理，借用過度自信和噪聲這兩個(gè)心理因素從動(dòng)態(tài)角度建立了證券的混合收益模型。

2 噪聲交易均衡價(jià)格和噪聲――過度自信動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格

2.1 假設(shè)

第一，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的終值θ即基于理性的風(fēng)險(xiǎn)證券的均衡價(jià)格服從均值為θ，方差為σ2θ的正態(tài)分布。第二，一級(jí)市場(chǎng)存在帶噪聲的公共信號(hào)而不是私人信號(hào)，有信息的投資者因首次接受公共信號(hào)，在一級(jí)市場(chǎng)中不會(huì)產(chǎn)生過度自信，可以認(rèn)定有信息的投資者為悲觀的噪聲交易者。第三，在二級(jí)市場(chǎng)中，一級(jí)市場(chǎng)中帶噪聲的公共信息轉(zhuǎn)化成有信息投資者的私人信號(hào)，這里的有信息投資者是過度自信的投資者，為了簡(jiǎn)化模型假定私人信號(hào)是離散的s2=1，-1。第四，無信息投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，不受信號(hào)的影響，能正確估計(jì)證券價(jià)格，但在市場(chǎng)定價(jià)中發(fā)揮的作用有限。

按照Daniel K，Hirshleifer D和Subramanyam A（1998）對(duì)投資者類型的劃分，投資者分為有信息者和無信息者，我們從行為角度將有信息者繼續(xù)細(xì)分為理性投資者、噪聲投資者和過度自信噪聲投資者，他們分別用R、N、C表示，而無信息者用U表示。

因?yàn)楸疚牡哪Ｐ椭校?jí)市場(chǎng)中私人信息的加入使得投資者對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的有偏預(yù)期方式發(fā)生了進(jìn)一步的修正。所以要區(qū)分EN和Ec。根據(jù)正態(tài)分布的性質(zhì)，一級(jí)市場(chǎng)中基于噪聲交易心理的風(fēng)險(xiǎn)證券的均衡價(jià)格為：

二級(jí)市場(chǎng)中，同時(shí)基于過度自信和噪聲的混合均衡價(jià)格為：

由假設(shè)（1）知道基于理性的風(fēng)險(xiǎn)證券的均衡價(jià)格為θ，由于α>1，0≤βpN，pN

3 基于噪聲和過度自信心理的混合期望收益模型

在上面的論述中，筆者分別得到了基于噪聲心理、過度自信和理性心理的均衡價(jià)格。由于過度自信和噪聲的存在，導(dǎo)致了投資者的估值偏離了理性均衡價(jià)格，我們把這種偏離稱之為錯(cuò)誤定價(jià)。筆者用M1=pN-pR表示由噪聲引起的錯(cuò)誤定價(jià)；M2=pc-pN表示完全由過度自信引起的錯(cuò)誤定價(jià)；M3=pc-pR表示由于過度自信和噪聲共同導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)；為定義資產(chǎn)的混合期望收益，我們首先將過度自信噪聲均衡價(jià)格pc分解為理性均衡價(jià)格和錯(cuò)誤定價(jià)之和：

4 結(jié)論與展望

本文綜合一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，從行為金融的角度出發(fā)，借用過度自信和噪聲這兩個(gè)行為因素從動(dòng)態(tài)角度建立了證券的混合收益模型?；旌掀谕找婺Ｐ偷慕Y(jié)果表明，投資者的過度自信和噪聲交易會(huì)影響證券的期望收益，投資者可能高估或者低估證券的正確價(jià)格，當(dāng)過度自信和噪聲兩種心理因素對(duì)證券價(jià)格的影響能夠相互抵消時(shí)，投資者才能正確評(píng)估證券的價(jià)格。與以往研究不同，本文通過證券在一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的交易從動(dòng)態(tài)角度綜合考慮了過度自信和噪聲對(duì)證券均衡價(jià)格的影響。但是，本文只是考慮了過度自信和噪聲兩個(gè)行為因素，并未考慮影響證券價(jià)格的其他行為因素，這些因素對(duì)證券價(jià)格的影響有待進(jìn)一步地挖掘。

參考文獻(xiàn)：

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[2]Kyle A S.Informed Speculation with Imperfect Competition[J].Review of Economic Studies，1989，56（3）.

[3]Delong J B，Andrei Shleifer，Lawrence H Summers，etc.Noise Trader Risk in Financial Markets[J].Journal of Political Economy，1993，98（4）.