導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇資產(chǎn)證券化的形式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

20世紀(jì)70年代，美國(guó)投資銀行家萊維斯?S?瑞尼爾首先定義和使用了資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)的集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理：現(xiàn)金流的基礎(chǔ)作用決定了其在資產(chǎn)證券化的核心地位，作為資產(chǎn)證券化的核心特征之一，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)期性是資產(chǎn)證券化的先決條件。因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流可預(yù)期性是確定資產(chǎn)所支撐證券的價(jià)值的關(guān)鍵，并且它也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的依據(jù)。從本質(zhì)上講，證券化的支持基礎(chǔ)并非資產(chǎn)本身，而是被證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化的前提條件是具有可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此才確定了基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析在資產(chǎn)證券化原理中的核心位置。

第一，資產(chǎn)重組原理。其最重要的內(nèi)容之一是對(duì)資產(chǎn)的選擇，資產(chǎn)原始權(quán)益人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)是在自身融資需求的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，重組自身所擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)形成一個(gè)資產(chǎn)池。因?yàn)橹挥刑囟ǖ馁Y產(chǎn)才適合于證券化，企業(yè)必須對(duì)資產(chǎn)加以選擇。資產(chǎn)證券化的支撐基礎(chǔ)是從整體資產(chǎn)中“剝離”出來(lái)的適合證券化的特定資產(chǎn)，并且所選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍也并非限于某一企業(yè)的資產(chǎn)，而是將不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)加以組合形成證券化資產(chǎn)池，證券化資產(chǎn)池可以避免單一資產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定性。

第二，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理。資產(chǎn)證券化交易的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不影響到特殊目的實(shí)體的正常運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而保證資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人能夠按時(shí)償付。在證券化過(guò)程中，應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)隔離原理實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，進(jìn)而順利實(shí)施證券化。資產(chǎn)證券化真實(shí)地將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給有特別目的的機(jī)構(gòu)（該機(jī)構(gòu)一般不會(huì)破產(chǎn)），因此，由資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)轉(zhuǎn)嫁給證券持有者。證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)只與證券化資產(chǎn)本身有關(guān)，而與資產(chǎn)原始持有人所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。

第三，信用增級(jí)原理。為了確保順利實(shí)施證券化，提高在資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)支撐證券的信用級(jí)別，信用增級(jí)原理的運(yùn)用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投資者，減少發(fā)行的成本。而為了提高發(fā)行證券的信用級(jí)別，就需要增級(jí)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易。

二、分析資產(chǎn)證券化融資的風(fēng)險(xiǎn)收益

作為一項(xiàng)新的融資工具，資產(chǎn)證券化在企業(yè)收益上的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在增加新的融資渠道、降低企業(yè)成本和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等三個(gè)方面。

第一，增加證券化企業(yè)的融資渠道，保障企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。作為在金融市場(chǎng)上深化市場(chǎng)機(jī)制的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化是一種更高效的融資手段，它是以資產(chǎn)預(yù)期收益為導(dǎo)向的。資產(chǎn)證券化基本避免了原始權(quán)益人的綜合資信對(duì)證券化資產(chǎn)預(yù)期收益的影響，而以現(xiàn)金流量穩(wěn)定的資產(chǎn)為支撐進(jìn)行證券融資，解決企業(yè)籌集資金的問(wèn)題，拓寬企業(yè)的融資渠道。

第二，降低企業(yè)成本。資產(chǎn)證券化是一種低風(fēng)險(xiǎn)、多樣化資產(chǎn)組合的融資手段。與傳統(tǒng)融資方式相比，具有利益高、成本低的特點(diǎn)。

一是減少融資成本，基于企業(yè)資產(chǎn)證券化所使用的資產(chǎn)都是能夠帶來(lái)預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比企業(yè)直接發(fā)行證券的成本要低，因此降低了融資成本；二是降低交易成本；三是降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率，規(guī)避企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；四是減少企業(yè)的資本成本。

第三，提高企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)能力，增加企業(yè)價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的靈活性。

三、分析企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在打包出售資產(chǎn)時(shí)，必須保證其自有資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如此才能保障按時(shí)支付投資者的本金和利息。但在資產(chǎn)實(shí)際證券化過(guò)程中，融資資產(chǎn)往往具有潛在的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性，這些風(fēng)險(xiǎn)主要包括提前償付風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

（一）提前償付風(fēng)險(xiǎn)

它是指在證券存續(xù)期前由于某些不確定因素致使發(fā)起人不得不提前償還投資者的行為所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，這一行為必然會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，同時(shí)提前償付行為還影響到資產(chǎn)支持證券的定價(jià)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化參與主體違背其所承諾的各種合約由此可能帶來(lái)的損失，它產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化的信用鏈結(jié)構(gòu)之中。信用風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)力支持本金和利息。資產(chǎn)支持證券的承銷商及代表投資者管理和控制交易的托管人是投資者在整個(gè)資產(chǎn)證券化交易的過(guò)程中最信賴的兩方，任何一方違約都必然會(huì)給投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

四、資產(chǎn)證券化融資中所遇到的會(huì)計(jì)制度方面的問(wèn)題

（一）真實(shí)銷售的確認(rèn)問(wèn)題

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》，其在商品銷售收入確認(rèn)原則的相關(guān)規(guī)定無(wú)明確規(guī)定在證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程中處于帶有追索權(quán)和剩余權(quán)益返還的情況，這一漏洞缺乏法律保護(hù)。而《試點(diǎn)規(guī)定》規(guī)定：發(fā)起人轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)95%以上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)，或者發(fā)起人放棄對(duì)該信貸資產(chǎn)的控制權(quán)，可以確認(rèn)為真實(shí)銷售，資產(chǎn)便可以轉(zhuǎn)出發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表。由此可見(jiàn)，《試點(diǎn)規(guī)定》明確給出了風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析法及金融融合成分分析法兩種確認(rèn)方法。

（二）初始確認(rèn)和終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題

在我國(guó)目前實(shí)行的《試點(diǎn)規(guī)定》中規(guī)定了發(fā)起人的終止確認(rèn)和SPV的初始確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，即真實(shí)出售的實(shí)現(xiàn)也意味著發(fā)起人在交易日對(duì)證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)，這些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不但無(wú)法明確金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，而且也不可能確定其初始確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

五、推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化的政策建議

作為一種新的融資工具，資產(chǎn)證券化所具有的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)使得世界各國(guó)快速發(fā)展資產(chǎn)證券化，不斷擴(kuò)大融資規(guī)模。證券化品種日益增多解決了企業(yè)在資金上的難題，同時(shí)也滿足了投資者的需求。盡管我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展較晚，主要是金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好形勢(shì)為其創(chuàng)造了良好的生長(zhǎng)環(huán)境，在中國(guó)的發(fā)展前景可觀，其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺(tái)上的作用必然越來(lái)越重要。作為我國(guó)的新興事物，其還受到我國(guó)法律、制度等方面的限制，借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家在資產(chǎn)證券化方面的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)特色社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的具體國(guó)情，筆者總結(jié)出以下幾方面的建議。

第一，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)，結(jié)合資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求，制定并實(shí)施針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)法律條例，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的法律化、制度化管理，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造適宜的法律土壤。

第二，降低債券發(fā)行的限制條件，擴(kuò)大其規(guī)模，積極發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管及基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè)，完善對(duì)市場(chǎng)和投資產(chǎn)品的級(jí)別評(píng)價(jià)，為證券化打造一個(gè)良好的市場(chǎng)發(fā)展平臺(tái)。

篇2

[關(guān)鍵詞]金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);資產(chǎn)證券化;相關(guān)性;金融監(jiān)管

2007年美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球,并演化為多國(guó)金融危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)的風(fēng)起云涌為我國(guó)資 產(chǎn)證券化的發(fā)展增加了諸多阻礙。我國(guó)有學(xué)者提出“美國(guó)金融危機(jī)應(yīng)成為中國(guó)的前車之鑒, 中國(guó)需要緩行或暫時(shí)停止資產(chǎn)證券化”。[1]資產(chǎn)證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當(dāng)前次貸危機(jī)的背景下,資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在何種聯(lián)系?怎樣才能 減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?以阻止金融危機(jī)的頻頻爆發(fā)?是需要我們深入思考的問(wèn)題。為此,筆者將圍 繞資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運(yùn)作模式、資產(chǎn)支持的證券流動(dòng)性不足以及資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜 性作論述,揭示二者間的關(guān)聯(lián)性,以期裨益于金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新。

一、前提論:金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化的界定

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是近年來(lái)學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管部門的時(shí)髦詞語(yǔ),但對(duì)于到底哪些 風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是監(jiān)管當(dāng)局都沒(méi)有形成共識(shí)。美國(guó)商品期貨交易委員 會(huì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定義是“由于金融市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)系,一個(gè)市場(chǎng)參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場(chǎng)中A客戶違約,可能會(huì)影響到中介人B在X、Y、Z市場(chǎng)的履約能力?！薄跋到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 指的是不能夠通過(guò)分散投資方式祛除的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。[2]美國(guó)學(xué)者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式和實(shí)質(zhì)。他認(rèn)為,金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有兩個(gè)特征:一 是某個(gè)經(jīng)濟(jì) 意外事件,如市場(chǎng)失靈、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)等,導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌或者通過(guò)其他方式引發(fā)一連串的 市場(chǎng)失靈,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)或公司等破產(chǎn),或者金融機(jī)構(gòu)或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導(dǎo)致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現(xiàn)為金融市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)。舒瓦茨認(rèn)為, 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和正常市場(chǎng)波動(dòng)中的市場(chǎng)下行的重要區(qū)別,在于前者不能夠通過(guò)分散投資的方式化 解。

同樣地,雖然資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)金融學(xué)最熱門的詞語(yǔ)之一,但何謂資產(chǎn)證券化?迄今為 止理論界并沒(méi)有形成統(tǒng)一的實(shí)質(zhì)性定義,現(xiàn)有的定義幾乎都是描述性的。美國(guó)貨幣監(jiān)理署于 1997年的“資產(chǎn)證券化指南”對(duì)其的定義是:資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式 ,通過(guò)這種方式,債權(quán)人擁有的對(duì)信貸資產(chǎn)或者其它應(yīng)收款項(xiàng)的權(quán)利被打包、證券化,然后 再以資產(chǎn)支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是:證券化是一種 結(jié)構(gòu)化金融方式,包括對(duì)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)進(jìn)行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產(chǎn)證券化的描述性定義總結(jié)為:對(duì)缺乏流動(dòng)性的 資產(chǎn)(通 常是金融資產(chǎn))進(jìn)行組合,再通過(guò)在證券市場(chǎng)發(fā)行具有流動(dòng)性的證券的方式出售組合資產(chǎn)融 資(或者是出售資產(chǎn)內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎(chǔ)資 產(chǎn)。[4]相對(duì)于描述性定義,克勞福德認(rèn)為一個(gè)實(shí)質(zhì)性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質(zhì)。因此,他給資產(chǎn)證券化下了一個(gè)更抽象的定義,即:證券化的實(shí)質(zhì)是通過(guò)結(jié)構(gòu)化的方式 ,利用與資產(chǎn)未來(lái)表現(xiàn)相關(guān)的信息,目的是更有效地利用這些資產(chǎn)或者分散資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié)合通常的描述性定義與克勞福德給資產(chǎn)證券化下的實(shí)質(zhì)性定義,我們大致可以得出資產(chǎn)證 券化的兩個(gè)基本特征:其一,證券化是市場(chǎng)用來(lái)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,它與 其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的重要區(qū)別在于,用于償付投資人本息的基礎(chǔ)資產(chǎn)被打包成了一個(gè)獨(dú)立的 法律實(shí)體(SPE/SIV等);其二,從市場(chǎng)博弈方面看,證券化的實(shí)質(zhì)是發(fā)起人、信用增級(jí)、 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)表現(xiàn)預(yù)期(風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期)相 關(guān)的信息,參與同一市場(chǎng)鏈博弈以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的行為。

二、原因論:金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)證券化的關(guān)聯(lián)性

(一)資產(chǎn)證券化的倒買倒賣市場(chǎng)運(yùn)作模式增加市場(chǎng)泡沫

從單筆交易上看,資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運(yùn)作方式,是導(dǎo)致發(fā)起人和投資人之間利益沖突( 道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場(chǎng)整體上看,倒買倒賣運(yùn)作模式則 是市場(chǎng)信貸標(biāo)準(zhǔn)降低、泡沫累積,進(jìn)而催生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數(shù)市場(chǎng)交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發(fā)放的抵押貸款為主),由于存在政府干預(yù),放貸標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有失控。但是,隨著私人性質(zhì)證 券化交易的興起,放貸標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)始整體下滑。因?yàn)闆](méi)有外來(lái)管制,證券化交易帶給抵押行業(yè)的 剝離風(fēng)險(xiǎn)但坐收服務(wù)費(fèi)功能,難免會(huì)導(dǎo)致出借人或組織人為謀求市場(chǎng)份額而紛紛降低放貸標(biāo) 準(zhǔn)。如果有金融機(jī)構(gòu)獨(dú)善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結(jié)果必然是出局。同時(shí),盡管 抵押信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體下降,但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力,放貸人并不能相應(yīng)地提高這些信貸資產(chǎn) 的風(fēng)險(xiǎn)利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量相應(yīng) 的較高的利息收入。這種人為的較低風(fēng)險(xiǎn)利差,反過(guò)來(lái)又會(huì)刺激住房需求,導(dǎo)致房?jī)r(jià)上揚(yáng), 進(jìn)而制造更大的市場(chǎng)泡沫,滋生市場(chǎng)欺詐。[5]由于房?jī)r(jià)上漲,在沒(méi)有外界干預(yù)的 情況下, 市場(chǎng)肯定會(huì)要求抵押貸款的條件進(jìn)一步放松,因?yàn)榻杩钊艘蚕霃姆績(jī)r(jià)的上漲中分一杯羹。與 此同時(shí),在證券化各個(gè)環(huán)節(jié)的高額服務(wù)費(fèi)用的引誘下,金融機(jī)構(gòu)也渴望市場(chǎng)上有更多的抵押 信貸資產(chǎn)供自己進(jìn)行證券化運(yùn)作。同樣,只要房?jī)r(jià)持續(xù)上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會(huì)很低,因?yàn)榈盅喝丝梢酝ㄟ^(guò)再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)降低放貸標(biāo)準(zhǔn),“挑戰(zhàn)底線競(jìng)賽”以謀取市場(chǎng)占有率 便在所難免了。

不難看出,房?jī)r(jià)持續(xù)走高是維持上述市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本條件,“挑戰(zhàn)底線競(jìng)賽”帶來(lái)的劣質(zhì)抵 押信貸的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)被短時(shí)間的房?jī)r(jià)泡沫籠罩住了。很明顯,房?jī)r(jià)上漲是不可持續(xù)的。一旦 房?jī)r(jià)下滑,大量劣質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的低信用本質(zhì)就會(huì)顯露無(wú)遺,虛假繁榮累積的市場(chǎng)泡沫瞬間崩 潰帶來(lái)的市場(chǎng)恐慌,足以使金融市場(chǎng)整體陷入困境。

(二)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性不足增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

足夠的流動(dòng)性是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的前提條件。在一個(gè)有流動(dòng)性的證券市場(chǎng),投資人 如果看低某種產(chǎn)品的未來(lái)走勢(shì),他可以通過(guò)賣空的方式來(lái)表達(dá)自己的觀點(diǎn);相反,如果投資 人選擇長(zhǎng)期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來(lái)市場(chǎng)。證券產(chǎn)品的市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)格正 是通過(guò)這種途徑實(shí)現(xiàn)的。

傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)不允許賣空操作,投資人因而無(wú)法通過(guò)賣空的方式來(lái)矯正市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià) 格的過(guò)高預(yù)期。在這種情況下,如果資產(chǎn)支持證券可以賣空操作,則可以彌補(bǔ)上述不足。假 設(shè)投資人認(rèn)為資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值被高估,或者認(rèn)為被證券化的抵押信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高,這 些看空的投資人的賣空操作會(huì)促使資產(chǎn)支持證券的價(jià)格降低,進(jìn)而促使發(fā)起人提高抵押貸款 利率。購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的成本上升,意味著投資人購(gòu)買資產(chǎn)支持證券的熱情就會(huì)降低,市場(chǎng)就 不會(huì)盲目狂熱。但是,私人性質(zhì)的證券化交易的運(yùn)作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產(chǎn)池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價(jià)格評(píng)估模式變得異常復(fù)雜,對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池以及 其支撐的不同類別的證券進(jìn)行市場(chǎng)估價(jià)非常困難。這些缺乏透明性的證券事實(shí)上很少有市場(chǎng) 交易,它們大多數(shù)處于非流動(dòng)狀態(tài),其價(jià)格依賴于發(fā)起時(shí)的評(píng)估,而不是市場(chǎng)公正競(jìng)價(jià)。沒(méi) 有賣空操作,實(shí)際上等于剝奪了看空市場(chǎng)者參與到市場(chǎng)中來(lái)的機(jī)會(huì),市 場(chǎng)中只剩下看好后市的樂(lè)觀主義者,證券的價(jià)格就會(huì)一步一步地攀升,這反過(guò)來(lái)又會(huì)刺激缺 乏流動(dòng)性的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格上揚(yáng),增加市場(chǎng)泡沫。

(三)資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜性是引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑

復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)近年來(lái)興起的一個(gè)全新研究領(lǐng)域,它主 要是利用復(fù)雜系統(tǒng)科學(xué)來(lái)解決傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中背離市場(chǎng)實(shí)踐的一些難題。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域視為封閉系統(tǒng)并趨向均衡不同,復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是一個(gè)開(kāi)放的,并且不斷 適應(yīng)外界環(huán)境變化的內(nèi)在進(jìn)化系統(tǒng)。復(fù)雜系統(tǒng)并不一定趨向均衡,即使是一個(gè)看似理想的必 然趨向均衡系統(tǒng)在實(shí)際演變過(guò)程中可能也會(huì)存在一定的變數(shù)。復(fù)雜系統(tǒng)理論認(rèn)為,市場(chǎng)越 復(fù)雜,其不確定性和波動(dòng)性就越大。資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜系統(tǒng)特征主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面: 一是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜多樣;二是證券化程序、方法的復(fù)雜性,這兩方面都會(huì)影響市 場(chǎng)的有效性。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性對(duì)市場(chǎng)的影響。 被用來(lái)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應(yīng)收賬款、不 動(dòng)產(chǎn)租金、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃租金、特許權(quán)使用費(fèi)、政府彩票收入、版權(quán)使用 費(fèi)等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的個(gè)性差異,對(duì)每種類型資產(chǎn)的 評(píng)估,包括違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、利率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、提前還款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等,都要求有不同于其它資產(chǎn) 的價(jià)值評(píng)估模式。更有甚者,利率風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)之間還存在內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)市場(chǎng)利率降 低時(shí),借款人提前還款的可能性就增大;反之,當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí),借款人違約的可能性就 會(huì)增加。[6]這些風(fēng)險(xiǎn)本身也是變動(dòng)的,盡管存在評(píng)估其動(dòng)態(tài)變化的數(shù)學(xué)模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測(cè)成分。這些固有模型會(huì)因?yàn)榭紤]到利率變動(dòng)而愈加復(fù)雜,它們 會(huì)依賴越來(lái)越多的假定條件和歷史數(shù)據(jù)。如果這些歷史數(shù)據(jù)本身不夠準(zhǔn)確,根據(jù)它得出的評(píng) 估結(jié)論肯定也不準(zhǔn)確。如果組成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一類,對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度 會(huì)成倍增加。

2.資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作方式的復(fù)雜性對(duì)市場(chǎng)的影響。 資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的復(fù)雜系統(tǒng)特征,不僅會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)功能的有效發(fā)揮,更有甚者,它 還可能導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)的崩潰。主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

(1)資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征阻礙了信息披露功能的發(fā)揮。 信息披露是保證證券市場(chǎng)公正、效率的主要手段,但資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜特性,卻成了投資 人及其他市場(chǎng)參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場(chǎng)有效運(yùn)作的前提。證券化 交易信息披露難題體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一,事無(wú)巨細(xì)的信息披露本身需要花費(fèi)巨額成本;其 二,即使所有相關(guān)信息都得到披露,對(duì)這些紛繁復(fù)雜的信息進(jìn)行分析、評(píng)估所需要的大量成 本,對(duì)投資人而言可能也是得不償失的。根據(jù)“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當(dāng)信息分析成本超過(guò)收益時(shí),信息需求方會(huì)理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產(chǎn)支持證券市場(chǎng),這意味著相關(guān)企業(yè)在決定是否花費(fèi)更多時(shí)間、雇傭更多人 員對(duì)可能的投資對(duì)象進(jìn)行分析時(shí),會(huì)權(quán)衡確定增加的成本與不確定的未來(lái)收益。比如,次貸 危機(jī)爆發(fā)前,除了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)下跌的幅度外,幾乎所有可能導(dǎo)致次級(jí)抵押證券市場(chǎng)崩盤的 危險(xiǎn),特別是抵押貸款質(zhì)量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒(méi)有在意這些風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn) 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復(fù)雜性,已經(jīng)使完全理解它的風(fēng)險(xiǎn)變得不可能。次 貸危機(jī)中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產(chǎn)池所需要的資源,他 們主要依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估,信用風(fēng)險(xiǎn)顧問(wèn)公司Tempus Advisors首席執(zhí)行官愛(ài)德華?格 里貝克指出,許多機(jī)構(gòu)投資人主要依靠他們的評(píng)估購(gòu)買資產(chǎn)支持證券, 部分原因就是市場(chǎng)已經(jīng)變得如此復(fù)雜。

(2)資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度。 當(dāng)資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)高度復(fù)雜時(shí),市場(chǎng)參與人,甚至包括交易組織人都可能無(wú)法預(yù)計(jì)交 易的所有后果。比如次貸危機(jī)中,盡管ABS CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券符合多樣化特征,但事實(shí)表 明,這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)(主要是次級(jí)抵押貸款)的表現(xiàn)具有內(nèi)在聯(lián)系――因 房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致系統(tǒng)性違約。這種內(nèi)在聯(lián)系幾乎沒(méi)人注意到,甚至包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),盡管類 似的例子美國(guó)以前已經(jīng)發(fā)生過(guò)。再有,來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)本利的現(xiàn)金流在不同類別投資人之間 的區(qū)別分配,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池如果出現(xiàn)違約,不同類別投資人之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務(wù)人即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組,盡管需要花費(fèi)一些即時(shí)成本,但長(zhǎng)遠(yuǎn)看 來(lái)是有利于投資人整體的。但是,由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜層級(jí)結(jié)構(gòu),不同類別證券持有人 取得本息時(shí)間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動(dòng),并不一定對(duì)每種類別的投資 人都有利。服務(wù)人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時(shí),可能會(huì)因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對(duì)方請(qǐng)求損害賠償。證券的結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,服務(wù)人越難全面考 慮重組的后果,面臨請(qǐng)求損害賠償?shù)目赡苄跃驮酱?。因?服務(wù)人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風(fēng)險(xiǎn)累積、放大,最終危及市場(chǎng)穩(wěn)定。

3.資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征降低了金融市場(chǎng)抵御市場(chǎng)傳染的能力。 金融市場(chǎng)傳染(financial contagion),是指?jìng)€(gè)別金融機(jī)構(gòu)的突發(fā)困局向市場(chǎng)內(nèi)其它關(guān)聯(lián)機(jī) 構(gòu)的傳播,對(duì)它的研究在1997年亞洲金融危機(jī)后成為學(xué)術(shù)界的熱門話題。造成金融市場(chǎng)傳染 的主要原因是市場(chǎng)恐慌,而市場(chǎng)恐慌主要源于市場(chǎng)的復(fù)雜難辨。因次貸危機(jī)引起金融市場(chǎng)系 統(tǒng)災(zāi)難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結(jié)構(gòu)的復(fù)雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問(wèn) 題因市場(chǎng)恐慌而迅速傳導(dǎo)至整個(gè)證券化市場(chǎng)及其它信貸市場(chǎng),進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)災(zāi)難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復(fù)雜證券的運(yùn)作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。當(dāng)部分“投資級(jí)證券”出現(xiàn)損失時(shí),投資人很容易出現(xiàn)恐 慌,擔(dān)心其它高評(píng)級(jí)證券也會(huì)出現(xiàn)類似損失。

三、結(jié)論:加強(qiáng)我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)上述考察可知,資產(chǎn)證券化是美國(guó)金融危機(jī)的始作俑者,資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng) 險(xiǎn)存在正的相關(guān)性,因此,加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)危機(jī)成了金融危機(jī)后中 國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)。政府在發(fā)展證券化市場(chǎng)過(guò)程中的主要角色是監(jiān)管市場(chǎng)規(guī)范運(yùn) 行,保證公平公正,防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)系我國(guó)當(dāng)前的法治環(huán)境,以及政府在以往證券市 場(chǎng)監(jiān)管中的具體表現(xiàn),本文認(rèn)為我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管應(yīng)當(dāng)注意如下原則:

1.堅(jiān)持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預(yù)。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新,本質(zhì) 上是規(guī)避法律管制的結(jié)果,如果不是規(guī)避法律強(qiáng)制加在擔(dān)保權(quán)上的“破產(chǎn)稅”,規(guī)避法律對(duì) 金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制資本儲(chǔ)備要求,資產(chǎn)證券化很難會(huì)像今天這樣迅猛發(fā)展,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn) 以及發(fā)展,背后的潛臺(tái)詞是大范圍的市場(chǎng)管制沒(méi)有效率。政府規(guī)制的前提是市場(chǎng)失靈,但市 場(chǎng)是否失靈,失靈的具體表現(xiàn)等等,都需要通過(guò)市場(chǎng)實(shí)踐才能表現(xiàn)出來(lái)。受長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)傳 統(tǒng)以及部門利益影響,我國(guó)管理層習(xí)慣于直接干預(yù),喜歡動(dòng)用準(zhǔn)入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場(chǎng)邏輯,而且很容易阻塞市場(chǎng)發(fā) 揮正常功能,導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲,結(jié)果不是糾正市場(chǎng)失靈,而是導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。

2.堅(jiān)持慎重選擇資產(chǎn)證券化類型,逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化原則。在金融一體化和金融創(chuàng)新迅 速發(fā)展的背景下,為有效地防范與化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)待資產(chǎn)證券化等類型的金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)慎 重。次貸危機(jī)表明,金融資產(chǎn)證券化的最大風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致銀行放松對(duì)放貸的監(jiān)督,致使貸款質(zhì) 量整體下降,引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)的這個(gè)教訓(xùn),在我國(guó)發(fā)展金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)時(shí)必須 時(shí)時(shí)謹(jǐn)記。會(huì)不會(huì)導(dǎo)致貸款泛濫,是當(dāng)前選擇推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化類型時(shí)應(yīng)當(dāng)貫徹的一條原 則。“資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和前提是必須有優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn),即高質(zhì)量的債權(quán)組合,能夠帶來(lái) 可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,同時(shí)未來(lái)現(xiàn)金比較均勻地分布于資產(chǎn)的存續(xù)期”。[7] 首先我 國(guó)應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量,不良資產(chǎn)證券化應(yīng)緩行。但是對(duì)投資者而言,不良資 產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)可能隨時(shí)爆發(fā),一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),投資者由于利益 損失意識(shí)到不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),投資信心就會(huì)喪失,于是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對(duì)于一般 信貸資產(chǎn),包括企業(yè)貸款、住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收賬款、個(gè)人消費(fèi)貸款等,也應(yīng)該暫緩 推行證券化。一旦放開(kāi)限制,這些貸款的質(zhì)量即有可能整體下降,進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 特別是住房抵押貸款,當(dāng)前的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)很嚴(yán)重,如果放手讓銀行對(duì)這些貸款進(jìn)行證券 化運(yùn)作,不僅會(huì)進(jìn)一步累積泡沫,現(xiàn)有的很多反泡沫措施(比如提高存款準(zhǔn)備金控制貸款規(guī) 模)也會(huì)失靈。

3.堅(jiān)持以信息披露為原則,防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。信息披露是證券市場(chǎng)最好的防腐劑,盡管次貸 危機(jī)向傳統(tǒng)信息披露的效果提出了挑戰(zhàn),但各國(guó)避免市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要做法仍然是加強(qiáng)信 息披露。比如,美國(guó)政府要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增加信息透明度,歐盟要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公開(kāi)評(píng)級(jí)模 式、方法,而不是直接干預(yù)評(píng)估程序、行為。我們?cè)谥贫仍O(shè)計(jì)時(shí)也應(yīng)該借鑒這些做法,規(guī)范 信息披露要求,并嚴(yán)格監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督職責(zé),保證信息披露充分及時(shí)準(zhǔn)確。首先根據(jù)不同資產(chǎn) 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發(fā)行股票不同,資產(chǎn)證券化交易類型繁多,交 易法律結(jié)構(gòu)差異很大,不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型交易、不同法律結(jié)構(gòu)交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其次,應(yīng)建立準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)虛高是導(dǎo) 致次貸危機(jī)的另一重要原因。準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。從市場(chǎng)效 率上看,準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ),信用評(píng)級(jí)大起大落勢(shì)必造成市場(chǎng) 恐慌,進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);而對(duì)于投資人來(lái)說(shuō),一定的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì) 量、交易法律結(jié)構(gòu)(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上承擔(dān)著對(duì) 發(fā)起人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。我國(guó)要保證資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)準(zhǔn)確,應(yīng)制 定一定范圍的強(qiáng)制專門技術(shù)規(guī)范。

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An Study On The Relevance between Asset Securitization

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關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化 市場(chǎng)效率 博弈模型

一、銀行信貸資產(chǎn)證券化概述

一般來(lái)講，銀行信貸資產(chǎn)是指銀行發(fā)放的各種貸款以及應(yīng)收賬款，通常包括住房抵押貸款、商用房抵押貸款、工商業(yè)貸款、汽車貸款以及應(yīng)收賬款等。按資產(chǎn)質(zhì)量劃分可分為高質(zhì)量（根據(jù)北京大學(xué)與證券中心曹鳳歧教授的觀點(diǎn)：高質(zhì)量資產(chǎn)是一種能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，有持續(xù)一定時(shí)期的較低比例的托欠違約率、低損失率的記錄的資產(chǎn)）和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)（通常指的是銀行不良資產(chǎn)）。所謂銀行信貸資產(chǎn)證券化，是指銀行將其缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離和重組形成資產(chǎn)池，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在資本市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過(guò)程。

銀行信貸資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其發(fā)行過(guò)程涉及眾多參與者。主要有借款人、發(fā)起人（銀行）、特殊目的載體（SPV）、受托人、服務(wù)商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資銀行、投資者。一般來(lái)講，其基本運(yùn)作流程如下：

銀行首先向央行提出申請(qǐng)，經(jīng)批準(zhǔn)后，一方面將其信貸資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由特殊目的載體發(fā)行ABS（資產(chǎn)支持證券），經(jīng)投資銀行承銷賣給投資者，然后投資銀行將發(fā)行收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，特殊目的載體按與銀行簽訂合同中的資產(chǎn)出售價(jià)格轉(zhuǎn)讓給銀行；另一方面，銀行委托服務(wù)商向借款人收回本息，經(jīng)受托人將本息償還給投資者。

有的專家從信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)功能角度分析提倡及早開(kāi)放，認(rèn)為開(kāi)展銀行信貸資產(chǎn)證券化主要有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：1、增強(qiáng)流動(dòng)性，提高資產(chǎn)收益率。銀行的資金來(lái)源以短期存款為主，而資金的運(yùn)用則很多投向長(zhǎng)期貸款。這種“借短貸長(zhǎng)”的資產(chǎn)/負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使銀行陷入流動(dòng)性不足的困境。而銀行信貸資產(chǎn)證券化可將流動(dòng)性不足的長(zhǎng)期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，可以加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度，提高資產(chǎn)的收益率。2、銀行可以利用結(jié)構(gòu)金融工具來(lái)創(chuàng)建所需的投資結(jié)構(gòu)，推進(jìn)投資組合管理實(shí)踐，有效改善銀行財(cái)務(wù)管理，促進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)從過(guò)去的市場(chǎng)占有率經(jīng)營(yíng)方式向風(fēng)險(xiǎn)管理方式轉(zhuǎn)變，建立一個(gè)高效的金融體系。3、可以盤活許多銀行不良資產(chǎn)，完成的低成本融資，加快處理不良資產(chǎn)的速度，提高資產(chǎn)處置效率。下面我從博弈論的角度通過(guò)分析銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)行為來(lái)探討它的效率問(wèn)題。

二、我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化的博弈分析

1、模型假設(shè)

（1）根據(jù)市場(chǎng)形成：任何一個(gè)市場(chǎng)的形成至少存在供給和需求兩方。當(dāng)然銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也不例外，我們可以把銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主體抽象為銀行（供給方）和投資者（需求方）兩方。

（2）雙方都是理性的，雙方均為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們都想要以最小成本獲得最大的收益。

（3）對(duì)投資者而言，他有“投資”和“不投資”兩種策略選擇，選擇的依據(jù)是否能獲得大于市場(chǎng)平均收益的收益。

（4）對(duì)銀行（發(fā)起人）而言，一般來(lái)講，它有高低兩種質(zhì)量類型的資產(chǎn)。一方面高質(zhì)量資產(chǎn)對(duì)投資者吸引力很大，可銀行為了保存自己的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力，必須擁有一定份額的高質(zhì)量資產(chǎn)而不會(huì)全部出售，另一方面銀行雖然愿意出售低質(zhì)量資產(chǎn)，可是投資者卻不會(huì)購(gòu)買，因此它需要與高質(zhì)量資產(chǎn)整合打包出售。

2、博弈分析

2.1 不完全信息靜態(tài)博弈

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他是否進(jìn)行投資，取決于資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量，如果是高質(zhì)量資產(chǎn)，投資者當(dāng)然會(huì)投資，反之就拒絕投資。但是，由于信息不對(duì)稱的原因，投資者只能根據(jù)自己所掌握的信息來(lái)判斷銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，進(jìn)一步?jīng)Q定是否投資。若判斷失誤，投資者拒絕了高質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本；投資者接受了低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會(huì)帶來(lái)直接損失，因此投資者要使其收益最大就要避免判斷失誤，使自身風(fēng)險(xiǎn)降到最小。在不對(duì)稱信息條件下投資者與銀行同時(shí)行動(dòng)作決策所構(gòu)成的博弈為不完全信息的靜態(tài)博弈，下表為投資者與銀行博弈的戰(zhàn)略式表達(dá)。

投資者的收益空間為a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1>0>a2（當(dāng)投資者購(gòu)買的全是低質(zhì)量信貸資產(chǎn)時(shí)收益為負(fù)）。

銀行的收益空間為b=（b1，b2，b3，b4），其中b1>b4，b3>b4，b1>b2（銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化比不進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化收益高）。

當(dāng)銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者卻不投資時(shí)，投資者的機(jī)會(huì)成本為a1，同樣當(dāng)銀行出售低質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者不進(jìn)行投資時(shí)，投資者收益為-a2（a2

從上表可以看出銀行選擇出售是一個(gè)占優(yōu)策略，對(duì)投資者而言，若銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是投資，此時(shí)博弈的納什均衡為（投資，出售）；若銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是不投資，此時(shí)該博弈的納什均衡是（不投資，出售），但是由于投資者并不知道信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，因而投資者的最優(yōu)選擇依賴于它在多大程度上認(rèn)為信貸資產(chǎn)質(zhì)量是高或者是低。

假設(shè)投資者在博弈開(kāi)始時(shí)根據(jù)自己掌握的信息認(rèn)為信貸資產(chǎn)質(zhì)量高的概率為p，質(zhì)量差的為1－P，那么投資者選擇投資的期望效用為：

a1p＋a2（1－P）

（1）

投資者不選擇投資的期望效用為：

-a1p+（-a2）（1－p） （2）

當(dāng)兩者相等時(shí)，即有a1 po + a2（1－po）=－a1 po +（－a2）（1－po）

po=－a2 a1－a2

因此，投資者的最優(yōu)選擇是：當(dāng)P> po時(shí)，進(jìn)行投資；當(dāng)P< po時(shí)，不進(jìn)行投資；當(dāng)P= po時(shí)，投資者選擇投資與不投資無(wú)差異。

2.2完全但不完美信息動(dòng)態(tài)博弈

在實(shí)際中，完全符合不完全信息下的靜態(tài)博弈中是很難找到的，因?yàn)樗笏胁┺姆酵瑫r(shí)行動(dòng)。而事實(shí)上，博弈方的行動(dòng)有先后次序，假設(shè)銀行先行動(dòng)投資者后行動(dòng)，用博弈樹(shù)來(lái)表示如下圖所示。

該博弈樹(shù)由3個(gè)階段組成，第一階段是銀行選擇高質(zhì)量和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)；第二階段銀行選擇是否出售；第三階段是投資者選擇是否投資。由于投資者難以辨別信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，這樣投資者在這個(gè)動(dòng)態(tài)博弈中具有不完美信息。當(dāng)銀行在第二階段選擇出售的情況下，投資者并不知道是從哪條路徑上過(guò)來(lái)的，因此無(wú)法作出相應(yīng)的選擇。投資者在銀行選擇出售的前提下，選擇投資有盈的可能（出售高質(zhì)量），也有虧的可能（出售低質(zhì)量），選擇不投資雖然不會(huì)虧，但會(huì)失去獲利機(jī)會(huì)。因此，投資者要進(jìn)行決策需要進(jìn)一步的信息來(lái)判斷，即銀行選擇出售的前提下，信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率。

P（h）、P（l）分別表示信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率，P（s）表示銀行出售信貸資產(chǎn)的概率，P（s/h）和P（s/l）表示銀行出售信貸資產(chǎn)時(shí)高、低質(zhì)量的概率，從2.1不完全信息靜態(tài)博弈中可知，銀行選擇出售信貸資產(chǎn)是銀行的一個(gè)占優(yōu)策略，所以P（s）= P（h）+P（l）=1（3），根據(jù)貝葉斯法則可求出銀行出售信貸資產(chǎn)的前提下為高質(zhì)量的條件概率為P（h/s）及為低質(zhì)量的條件概率為P（l/s）.

因此，{出售，投資；P> po }和{出售，不投資；P< po }均為純策略精煉貝葉斯均衡（pure strategies perfect bayesian equilibrium）。當(dāng)然投資者在對(duì)po不太了解的情況下，可以以一定的概率隨機(jī)地選擇投資和不投資的混合策略。由po =－a2 a1－a2 可知，po的數(shù)值是較大的，一般情況下應(yīng)該大于12 （即a2 po }屬于市場(chǎng)部分成功的均衡，也是一個(gè)合并均衡（pooling equilibrium），即大多數(shù)情況下銀行出售的是高質(zhì)量信貸資產(chǎn)，投資者與銀行共享利潤(rùn)，但少數(shù)情況下投資者要承受蒙騙上當(dāng)?shù)膿p失。但如果P< po那么投資者拒絕投資，市場(chǎng)完全失敗。當(dāng)然投資者也可采取混合策略，市場(chǎng)效率能實(shí)現(xiàn)一部分，但接近失敗。因此，信息的不完美將在一定程度決定著市場(chǎng)的效率。

以上分析在于說(shuō)明開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)于投資者和銀行來(lái)說(shuō)是否有正的效用。但我國(guó)如果要開(kāi)放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，還應(yīng)該使銀行和投資者的期望收益都大于市場(chǎng)平均收益。當(dāng)銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)時(shí)，此時(shí)納什均衡為（投資、出售）；當(dāng)銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)時(shí)，此時(shí)納什均衡為（不投資、出售），因此我國(guó)如果要開(kāi)放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)應(yīng)滿足： a1p+（－a2）（1－p）>C （9）

b1p+b4（1－p）

>C （10）

（其中C為市場(chǎng)平均收益，a1>C>0>a2，b1>C>b4，即銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化的收益大于市場(chǎng)平均收益，擁有低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)不進(jìn)行證券化的收益低于市場(chǎng)平均收益）。

三、結(jié)論及建議

要不要實(shí)施我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化，這個(gè)已受到普遍關(guān)注和討論，本文通過(guò)銀行信貸資產(chǎn)證券化參與者（抽象為投資者和銀行）之間的博弈分析，可以看到實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的效率（見(jiàn)（9）和（10）），但當(dāng)務(wù)之急是要保證出售信貸資產(chǎn)的質(zhì)量（見(jiàn)（13）），同時(shí)要完善信息披露的規(guī)則，減少投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不完美性。因此建議我國(guó)銀行將高、低質(zhì)量不同的資產(chǎn)整合成一個(gè)資產(chǎn)池（但要保證高質(zhì)量資產(chǎn)的一定比例）打包出售，同時(shí)將真實(shí)信息反映給投資者，盡快推出銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

【】

[1]張超英，翟祥輝.資產(chǎn)證券化—原理、實(shí)務(wù)、實(shí)例[M].北京:管理出版社，1998.

[2]劉宏.信貸資產(chǎn)證券化[J].商業(yè)銀行導(dǎo)刊，1999，(11).

[3]涂永紅，劉柏榮.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M].北京:出版社，2000.

篇4

一、國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資作用

1.資產(chǎn)證券化改變了企業(yè)融資面貌

國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中采用資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資是十分有利的，這種融資方式可以改變企業(yè)缺少流動(dòng)資金的情況，并為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展提供足夠的資金支持，即便是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不良或擔(dān)負(fù)著巨額債務(wù)的情況下，資產(chǎn)證券化融資方式也可以幫助企業(yè)改良經(jīng)濟(jì)狀況，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)局勢(shì)。

2.資產(chǎn)證券化投入成本低

經(jīng)營(yíng)成本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所必須考慮的重要因素，在國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中采用資產(chǎn)證券化融資手段可以有效降低投入成本，這種方式可以幫助企業(yè)在改革過(guò)程中減少資金流失，從而能實(shí)現(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)效益。

3.資產(chǎn)證券化降低企業(yè)負(fù)債壓力

資產(chǎn)證券化最主要的作用就是幫助企業(yè)增加資金償還能力，以此減低企業(yè)負(fù)債壓力，進(jìn)而促使企業(yè)逐漸扭轉(zhuǎn)負(fù)債局面，獲得盈利。

二、國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資可行性分析

1.動(dòng)力加大

針對(duì)目前國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，我國(guó)相關(guān)部門制定出了一系列管理制度，這些制度包括：產(chǎn)權(quán)分明，政企分離以及科學(xué)管理。這些制度使得人們對(duì)于融資方式的相關(guān)理論更加理智和清晰。為了滿足國(guó)有企業(yè)的需求，相關(guān)部門可以積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資方式的發(fā)展，以這種方式來(lái)降低企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

2.規(guī)模擴(kuò)大

資產(chǎn)證券化融資形式要求企業(yè)要具備較低的壞賬率，而國(guó)有企業(yè)是我國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)有中國(guó)政府做后盾，壞賬率必然較低，國(guó)有企業(yè)的這一特點(diǎn)是符合資產(chǎn)證券化要求的。

三、國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資形式探討

1.企業(yè)應(yīng)收賬款

在資產(chǎn)證券化的融資模式下，國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款應(yīng)該具備以下三個(gè)條件：

（1）質(zhì)量必須過(guò)關(guān)，在國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)的歷史應(yīng)收賬款水平?jīng)Q定了應(yīng)收賬款的質(zhì)量，企業(yè)在采用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資時(shí)，一定要考慮企業(yè)歷史上的應(yīng)收賬款的水平，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況預(yù)留出損失準(zhǔn)備金，以便確保企業(yè)能夠順利融資。

（2）規(guī)模必須過(guò)關(guān)，企業(yè)在選擇資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資時(shí)，一定要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模，并盡量保證應(yīng)收賬款規(guī)模滿足資產(chǎn)證券化的要求，這樣就可以保證企業(yè)在融資過(guò)程中減少投資成本。

（3）國(guó)有企業(yè)在使用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資時(shí)，一定要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時(shí)間。

2.國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)

據(jù)調(diào)查，我國(guó)大部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是由國(guó)有企業(yè)把持的，這種情況就會(huì)帶來(lái)一系列的問(wèn)題，例如基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問(wèn)題，我國(guó)相關(guān)部門雖然對(duì)此采取了一些投資措施，但是仍然無(wú)法扭轉(zhuǎn)這種壟斷局面，因此國(guó)有企業(yè)采用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資勢(shì)在必行。在我國(guó)當(dāng)前的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問(wèn)題主要體現(xiàn)在公路和橋梁兩個(gè)方面，為了保證國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，相關(guān)部門在推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資時(shí)，一定要保證國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定。比如公路收費(fèi)，它是一種典型的基礎(chǔ)設(shè)施證券化，是以項(xiàng)目所屬資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)為支撐的證券化融資方式 ，廣東、安徽、江蘇等省市是資產(chǎn)證券化最高的省份。

3.資產(chǎn)證券發(fā)行人SPV的選擇

國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資形式包含三個(gè)主要因素，即企業(yè)、SPV和投資者。為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，保證企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)來(lái)構(gòu)建一個(gè)符合企業(yè)發(fā)展需要的SPV。當(dāng)今社會(huì)上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV當(dāng)中，SPV是作為受托人的形象而存在的，因此在融資過(guò)程中，SPV會(huì)根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)決定其行為，并以此做依據(jù)來(lái)向企業(yè)發(fā)行信托收益證書(shū)，信托還可分為授予人信托和所有者信托，這兩種都具有較好的股權(quán)性。

自20世紀(jì)70年代起，西方國(guó)家開(kāi)始實(shí)行不良資產(chǎn)證券化，目前已成為發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行處理不良信貸資產(chǎn)主要手段之一。

SPV（特別目的載體）在資產(chǎn)證券化中最重要的作用是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”是資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心，它確保在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，證券化資產(chǎn)不被作為發(fā)起人的破產(chǎn)資產(chǎn)而遭受清算，從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。目前在我國(guó)較可行的破產(chǎn)隔離方式是信托模式，2003年以來(lái)，中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司已成功操作了多起不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。利用信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性這個(gè)特征，以信托作為資產(chǎn)證券化的特設(shè)載體實(shí)現(xiàn)證券化過(guò)程中的破產(chǎn)隔離。

資產(chǎn)證券化的投資對(duì)象應(yīng)是能在交易市場(chǎng)公開(kāi)流通的證券，信托方式雖然能解決破產(chǎn)隔離問(wèn)題，但在制度上無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的流通。

公司型SPV可以證券化多個(gè)企業(yè)，這是它的一大優(yōu)勢(shì)。筆者認(rèn)為采用國(guó)有獨(dú)資或政府主導(dǎo)的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和機(jī)構(gòu)組建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV資信力度，增強(qiáng)投資者的信心。在規(guī)范資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)SPV的監(jiān)管，使其能切實(shí)履行其在資產(chǎn)證券化中的重要功能。

篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 金融監(jiān)管 問(wèn)題 措施

資產(chǎn)證券化源于美國(guó)60年代末的住房抵押證券，發(fā)展至今日，已經(jīng)成為近三十幾年來(lái)世界金融領(lǐng)域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化以其獨(dú)特的融資形式，吸引了廣大投資者，極大地豐富了金融服務(wù)與產(chǎn)品。

一、資產(chǎn)證券化及其現(xiàn)狀

1、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有較高流動(dòng)性的可交易證券，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

2、中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

中國(guó)的資產(chǎn)證券化起步于20世紀(jì)90年代，發(fā)展緩慢，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響也比較小。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

(1)發(fā)行規(guī)模增大，種類增多，機(jī)構(gòu)投資者范圍增加。資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及不動(dòng)產(chǎn)，應(yīng)收賬款，信貸資產(chǎn)，收費(fèi)項(xiàng)目等，種類繁多。其發(fā)行規(guī)模2005年為81.96億元，截止2008年末已經(jīng)達(dá)到302億。

(2)二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)證券化交易不活躍。中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者以大宗交易為主，一般會(huì)將證券產(chǎn)品持有至到期，從而導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足。

(3)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場(chǎng)運(yùn)作與目標(biāo)不符。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)是預(yù)期未來(lái)帶來(lái)穩(wěn)定收益的正常資產(chǎn)，然而，就目前的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)中不良資產(chǎn)比重偏大，投資者必然失去信心，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化交易受困。

二、對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管現(xiàn)況及問(wèn)題

中國(guó)的資產(chǎn)證券化起步比較晚，至今也未形成一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在探索發(fā)展的道路上，不可避免地出現(xiàn)了許多問(wèn)題。

1、法律法規(guī)體系不完整。目前沒(méi)有一部專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的法律。法律法規(guī)體系的不完善使監(jiān)管存在很多漏洞，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：一是法律法規(guī)體系內(nèi)容不完整，調(diào)整范圍有限，監(jiān)管效率低；二是不同的法律文件中對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)定出現(xiàn)重復(fù)與真空現(xiàn)象。

2、監(jiān)管出現(xiàn)分裂現(xiàn)象。目前我國(guó)的監(jiān)管體制是“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”，因此對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管出現(xiàn)了分裂現(xiàn)象，一部分是銀行信貸資產(chǎn)證券化，另一部分是企業(yè)資產(chǎn)證券化。銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，只在銀行間市場(chǎng)上交易；而企業(yè)資產(chǎn)證券化則在證券市場(chǎng)上流通，受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。

3、資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善。資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，監(jiān)管當(dāng)局缺少足夠的信息，監(jiān)管失效。資產(chǎn)證券化信息披露制度的不完善主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息披露立法不足，相關(guān)規(guī)定較少。二是信息披露的內(nèi)容不全面，缺少很多信息，尤其是表外業(yè)務(wù)方面的信息。

4、監(jiān)管機(jī)構(gòu)間交流過(guò)少，人員素質(zhì)有待提高?！胺謽I(yè)監(jiān)管”體制使各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏交流，導(dǎo)致監(jiān)管混亂。監(jiān)管人員的素質(zhì)偏低，缺乏該有的職業(yè)道德素養(yǎng)，甚至出現(xiàn)道德問(wèn)題。監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關(guān)法律漏洞及職務(wù)便利，鉆營(yíng)謀利，破壞監(jiān)管環(huán)境。

三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管措施

面對(duì)上述問(wèn)題，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)積極尋求解決措施，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保證資產(chǎn)證券化的良好運(yùn)行。

1、建立完整的法律法規(guī)體系。為了更好地發(fā)揮監(jiān)管職能，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)聯(lián)合立法機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一立法，建立專門的法律，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則等，完善資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系，規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)行。

2、建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。分業(yè)監(jiān)管體制導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的監(jiān)管分裂，因此建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制勢(shì)在必行。資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域的分量加重，若沒(méi)有專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)混亂。為了明確分離各種金融業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有序運(yùn)行，應(yīng)設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，或?qū)嵭袑ｉT的監(jiān)管體制。

3、堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則，堅(jiān)持外部擔(dān)保制度。遵循審慎原則監(jiān)管資產(chǎn)證券化交易，其中對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的創(chuàng)立監(jiān)管尤為重要。項(xiàng)目創(chuàng)立時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎態(tài)度，可以避免惡性“鏈條效應(yīng)”，最大限度的防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持外部擔(dān)保制度，是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管時(shí)應(yīng)著重注意其外部擔(dān)保，確定其真實(shí)性、合法性、可靠性，以保證交易的完成。

4、完善對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露制度。信息披露是非常有效的一種監(jiān)管措施，完善對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露的制度可以從以下幾方面出發(fā)：一是信息披露的內(nèi)容。對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露應(yīng)增加表內(nèi)金融資產(chǎn)、金融負(fù)債以及公允價(jià)值變動(dòng)損益項(xiàng)目，并對(duì)眾多的表外業(yè)務(wù)信息進(jìn)行披露。二是信息披露的質(zhì)量。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)信息披露質(zhì)量作出明確規(guī)定，如及時(shí)性、相關(guān)性、可理解性等。

5、加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管當(dāng)局人員素質(zhì)，建立監(jiān)管人員激勵(lì)約束機(jī)制。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以定期舉行見(jiàn)面會(huì)，加強(qiáng)交流溝通。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)監(jiān)管人員進(jìn)行分批定期培訓(xùn)，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，加強(qiáng)職業(yè)道德。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以建立適當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，以此規(guī)范監(jiān)管人員行為，提高監(jiān)管效率。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?，中?guó)市場(chǎng)亟待完善，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，將有效促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。對(duì)資產(chǎn)款證券化的監(jiān)管既需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)審慎，又需要金融機(jī)構(gòu)對(duì)自身行為的約束與規(guī)范，只有如此，資產(chǎn)證券化才能全面發(fā)展

參考文獻(xiàn):

[1]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)編.《證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)》.中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社

[2]宮芳.《企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管建議》.《華北金融》,2007;第11期

篇6

【摘要】 次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。文章希望通過(guò)對(duì)中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化案例的分析，揭示資產(chǎn)證券化的一些弊端及其可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化相關(guān)各方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，進(jìn)而提出防范方案，以使資產(chǎn)證券化體系趨于完善。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評(píng)級(jí)

次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司）。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)

信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。

（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 ?。ǘ┵Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)椋醮钨Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；核心機(jī)構(gòu)SPV；信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.098

1 資產(chǎn)證券化概念及我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

1.1 概念

資產(chǎn)證券化主要是指將特定資產(chǎn)組合或者現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，主要包括狹義和廣義兩個(gè)方面：前者實(shí)質(zhì)上是信貸資產(chǎn)證券化，一般分為住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化兩部分；后者則是資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合模式證券化，一般涉及實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四個(gè)類型。

1.2 發(fā)展歷程

相較而言，我國(guó)引進(jìn)資產(chǎn)證券化時(shí)間較晚，經(jīng)歷了四個(gè)階段：首先，非標(biāo)準(zhǔn)化探索時(shí)期。1992年，海南三亞開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行兩億地產(chǎn)投資證券，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)始，且更多企業(yè)逐漸參與到其中，特別是信達(dá)資產(chǎn)管理公司對(duì)證券化進(jìn)行深入探索，并促使證券化朝著正確方向發(fā)展。但這一階段，相關(guān)制度并不完善。其次，快速發(fā)展時(shí)期。這一階段，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在相關(guān)法律制度的鼓勵(lì)和支持下，迅速發(fā)展起來(lái)，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)數(shù)量較多，涉及金額高達(dá)263億元人民幣，進(jìn)入快速發(fā)展階段。再次，停滯時(shí)期。受到2008年金融危機(jī)的影響，企業(yè)管理者重新審視資產(chǎn)證券化，且我國(guó)銀監(jiān)會(huì)停止了相關(guān)產(chǎn)品的審批，促使資產(chǎn)證券化發(fā)展停滯。最后，重啟時(shí)期。2011年，券商資產(chǎn)證券化率先重啟，并在下一年正式下發(fā)《通知》，標(biāo)志著我國(guó)暫停四年的信貸證券化重新啟動(dòng)，并適當(dāng)擴(kuò)大了范圍、條件等，推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化再次發(fā)展。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的問(wèn)題

2.1 法律制度不夠完善，資產(chǎn)種類單一

通過(guò)對(duì)比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化相關(guān)法律制度，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資產(chǎn)證券化法律制度不夠完善，而資產(chǎn)證券化本身涉及法律和經(jīng)濟(jì)兩方面，在交易過(guò)程中，涉及的問(wèn)題更為廣泛，誠(chéng)然，已經(jīng)具備一些法律制度，但是，針對(duì)解決資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)及稅務(wù)等問(wèn)題，并沒(méi)有明確規(guī)定，在很大程度上阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展。另外，資產(chǎn)證券化發(fā)展的關(guān)鍵在于確保金融安全，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的同時(shí)，限制了我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，使得其產(chǎn)品主要包括三類，且除了股票市場(chǎng)之外，其他市場(chǎng)并不完善，直接影響證券化資產(chǎn)的構(gòu)建，使得資產(chǎn)池建設(shè)不夠規(guī)范，不利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。

2.2 核心歸屬不明確，缺少信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，商業(yè)銀行不能夠從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，也不允許向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，使得我國(guó)商業(yè)銀行不能夠設(shè)立發(fā)行證券的機(jī)構(gòu)SPV，對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制造成資產(chǎn)證券化核心歸屬不明確，直接影響金融資產(chǎn)證券化發(fā)展。除此之外，由于資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中涉及多個(gè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，但是，就目前情況來(lái)看，我國(guó)金融證券行業(yè)信用評(píng)級(jí)體系操作不夠規(guī)范，缺少統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存在一定滯后性，難以滿足資本市場(chǎng)的發(fā)展，特別是信用評(píng)級(jí)方面，主要是由于專業(yè)人才匱乏，且資產(chǎn)證券化尚處于發(fā)展階段，即便我國(guó)擁有大公、中誠(chéng)信等較大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是，信用評(píng)級(jí)總體發(fā)展水平并不高。

2.3 信息披露不足，相關(guān)市場(chǎng)不完善

由于交易過(guò)程信息披露不足，投資者對(duì)產(chǎn)品了解不夠透徹，難以進(jìn)行投資，使得我國(guó)證券化發(fā)展相對(duì)滯后，另外，經(jīng)濟(jì)尋租發(fā)生概率也較高，對(duì)投資者切身利益構(gòu)成了較大損害，造成流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因，主要是受到政府監(jiān)管力度不夠，難以為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供保障，使得部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然依賴企業(yè)自己的信譽(yù)，直接影響資產(chǎn)證券化發(fā)展。我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，法律制度等系統(tǒng)不夠完善，且債券市場(chǎng)監(jiān)管力度較大，使得企業(yè)債的數(shù)量、種類等較少，此外，相較而言，我國(guó)證券化產(chǎn)品較少，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在較大差距，增加了發(fā)展難度。綜上所述，我國(guó)資產(chǎn)證券化始終沒(méi)有取得較大發(fā)展的原因在于相關(guān)法律制度不完善等，為了推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展，要采取針對(duì)性措施，加以調(diào)整和優(yōu)化，縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距，從而推動(dòng)我國(guó)金融領(lǐng)域蓬勃發(fā)展。

3 推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的有效措施

3.1 健全相關(guān)法律制度

通過(guò)對(duì)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展情況來(lái)看，其資產(chǎn)證券化發(fā)展良好的關(guān)鍵在于，擁有完善的法律體系，給予足夠的保障，促進(jìn)金融創(chuàng)新。此外，資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中涉及多個(gè)主體，例如：會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等，為了確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，要加強(qiáng)證券化審批流程等方面的完善，規(guī)范主體行為；《資產(chǎn)流動(dòng)化法》等專門法規(guī)，提高資產(chǎn)證券化法律化水平，為進(jìn)一步發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.2 確定資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)

針對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)類型較少這一問(wèn)題而言，可以從兩個(gè)方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我國(guó)住房抵押貸款始終處于快速發(fā)展階段，但是，受到其耗時(shí)較長(zhǎng)的影響，使得流動(dòng)性大打折扣，導(dǎo)致短期負(fù)債支持長(zhǎng)期資產(chǎn)失衡現(xiàn)象，而資產(chǎn)證券化能夠有效解決這一問(wèn)題，另外，我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款信用等級(jí)較高，相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重點(diǎn)。我國(guó)推出相關(guān)政策，鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將投資重點(diǎn)放在中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等方面，可以結(jié)合這一情況，實(shí)施中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，為中小企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模等奠定堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)，緩解融資難，出現(xiàn)的發(fā)展緩慢矛盾，同時(shí)，對(duì)涉農(nóng)貸款等國(guó)家支持的領(lǐng)域進(jìn)行證券化，突出重點(diǎn)，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，實(shí)現(xiàn)循環(huán)發(fā)展。

3.3 積極構(gòu)建核心機(jī)構(gòu)SPV

不同于美國(guó)，我國(guó)不允許商業(yè)銀行和信托結(jié)構(gòu)等不能夠獨(dú)自設(shè)置SPV，但是，SPV在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中占據(jù)重要位置，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，可以以政府為主體，進(jìn)行SPV的構(gòu)建，并執(zhí)行單一資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范和管理，確保市場(chǎng)有序進(jìn)行。通過(guò)這種方式，不僅能夠避免利益沖突，提高信譽(yù)，而且，政府為中心的SPV能夠規(guī)范操作流程，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，提高中介結(jié)構(gòu)規(guī)范性。

3.4 統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

受到信用制度等因素的影響，難以滿足資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，由此可見(jiàn)，社會(huì)信用環(huán)境對(duì)資產(chǎn)證券化存在直接影響。因此，我國(guó)要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)等方面的完善，健全信用增級(jí)和評(píng)級(jí)制度，采取多元化形式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，并提高信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)機(jī)構(gòu)的審核力度，落實(shí)責(zé)任制，針對(duì)違規(guī)操作的機(jī)構(gòu)要做出嚴(yán)肅處理，并促使其承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，另外，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展尚未完善，需要政府給予適當(dāng)?shù)闹С郑l(fā)揮宏觀調(diào)控作用，重點(diǎn)支持、培養(yǎng)幾家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為信用評(píng)級(jí)工作提供支持，相應(yīng)地，還需要避免發(fā)達(dá)國(guó)家屬于監(jiān)管出現(xiàn)混亂現(xiàn)象，加強(qiáng)信息披露，同時(shí)，積極推進(jìn)專門機(jī)構(gòu)的建設(shè)，避免過(guò)度依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從而引導(dǎo)我國(guó)資產(chǎn)證券化朝著正確方向發(fā)展。

3.5 加大政府監(jiān)管力度

資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景十分廣闊，但是，事物具有兩面性，相對(duì)應(yīng)的規(guī)模越大，那么各種道德風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。針對(duì)我國(guó)社會(huì)信用體系不完善這一情況，如果缺少有力監(jiān)管，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)社會(huì)各方面造成極大的損失，至此，在發(fā)展資產(chǎn)證券化過(guò)程中，需要嚴(yán)格的監(jiān)管對(duì)各方面進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)市場(chǎng)主體逐漸走向規(guī)范化，加大政府監(jiān)督力度，建立規(guī)范、合理的監(jiān)管制度，完善金融市場(chǎng)監(jiān)管體系，另外，還要積極建立明確、透明的審核機(jī)制，兼顧資產(chǎn)池建立全過(guò)程，加強(qiáng)對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)的管理，關(guān)注細(xì)節(jié)，才能夠創(chuàng)建良好的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境，從而促進(jìn)資產(chǎn)證券化可持續(xù)發(fā)展。

3.6 構(gòu)建資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)和主體環(huán)境作為資產(chǎn)證券化發(fā)展的基礎(chǔ)，但我國(guó)在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)，銀行之間債券市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)之間缺少聯(lián)系，且缺少相關(guān)制度，使得證券化產(chǎn)品流動(dòng)性等方面大打折扣，基于此，在資本市場(chǎng)建立之前，要加強(qiáng)對(duì)交易形式的調(diào)整，創(chuàng)建統(tǒng)一、規(guī)范的新型市場(chǎng)交易市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融交易，具有復(fù)雜性特征，且需要多個(gè)市場(chǎng)主體給予支持，例如：證券公司、會(huì)計(jì)師等，而這些主體素質(zhì)對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)展具有直接影響，為確保資產(chǎn)證券化可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各主體之間的規(guī)范，提高各主體素質(zhì)，準(zhǔn)確識(shí)別并保護(hù)原始權(quán)益人、服務(wù)者等切身利益，從而提高資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展。我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程，從多角度人手，全面、系統(tǒng)的進(jìn)行管理，才能夠促進(jìn)其發(fā)展。

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關(guān)鍵詞：企業(yè)；信貸資產(chǎn)證券化；法律制度

中圖分類號(hào)：D920.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）09-0-01

企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化有其自身的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，它是一種比較靈活的融資方式，對(duì)于解決我國(guó)企業(yè)的融資問(wèn)題有著非常大的作用。但是，這種方式在我國(guó)的現(xiàn)行法律當(dāng)中卻沒(méi)有一個(gè)可行的依據(jù)，對(duì)這種行為進(jìn)行調(diào)整的法律規(guī)定的地位也不是很高，這對(duì)其法律行為的發(fā)展是相當(dāng)不利的，所以有必要對(duì)企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的法律制度進(jìn)行必要的研究。

一、企業(yè)信貸資產(chǎn)證券的含義

（一）企業(yè)信貸資產(chǎn)證券的理論含義。上個(gè)世紀(jì)七十年代，資產(chǎn)證券開(kāi)始出現(xiàn)，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，這一次重要的金融創(chuàng)新，它是金融工程技術(shù)、衍生證券技術(shù)的產(chǎn)物。它為企業(yè)募集資本提供了一種全新的方式。目前在理論上，我們對(duì)于企業(yè)信貸資產(chǎn)證券還沒(méi)有一個(gè)較為明確的定論，美國(guó)的交易委員會(huì)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是一組證券，是一種依據(jù)約定在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的證券。主要是通過(guò)一組不可循環(huán)或者穩(wěn)定不變的應(yīng)收賬款還有其他資產(chǎn)組合來(lái)充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。這是以一種人的擔(dān)保、物的擔(dān)保、權(quán)力擔(dān)保的方式來(lái)保證投資能可以按照期限和約定來(lái)實(shí)現(xiàn)其自身的利益。

（二）企業(yè)信貸資產(chǎn)證券的法律含義。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以定義為，把具有共同特征的應(yīng)收賬款、貸款、消費(fèi)者分期付款合同 、租約和其它一些不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成能夠在市場(chǎng)上流通的投資證券過(guò)程。

我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)信貸資產(chǎn)證券也做出了法律的界定，資產(chǎn)證券化就是原始的權(quán)益人把自己所享有的，能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，以合同或者信托的方式來(lái)把這種權(quán)益轉(zhuǎn)給具有特殊目的載體，然后再通過(guò)具有特殊目的載體對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分解，以達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，從而提高收益降低風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中所存在的法律缺陷

（一）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓制度存在法律缺陷。在我國(guó)，企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的兩種主要方式分別是信托和真實(shí)的出售。雖然信托可以依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的信托法，但是在立法上卻并不完善，而真實(shí)的出售在我國(guó)的立法上卻是空白的。我國(guó)現(xiàn)行的立法也缺乏明確的概念來(lái)對(duì)其進(jìn)行限制。

企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化要求，資產(chǎn)必須是由原始權(quán)益人這一方轉(zhuǎn)給發(fā)起人這一方，而該項(xiàng)資產(chǎn)也相應(yīng)地要從原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表之中移除掉。我國(guó)的物權(quán)法堅(jiān)持著一物一權(quán)的原則，如果采用信托的方式將資產(chǎn)從原始權(quán)益人這一方轉(zhuǎn)移到發(fā)起人這一方，在實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，原始權(quán)益人還是享有該項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)力的。

（二）特殊目的載體制度存在法律的缺陷。特殊目的載體是為了保證企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化能夠成功，從而設(shè)立的一個(gè)實(shí)體工具。一般來(lái)說(shuō)它是通過(guò)信托、公司以及合作伙伴等形式存在的。它的存在僅僅是為了完成證券的發(fā)行，所以對(duì)于證券活動(dòng)的成敗，特殊目的載體起著至關(guān)重要的作用。不管在哪一種法律形式當(dāng)中，特殊目的載體都是一個(gè)獨(dú)立的法律主體，它能夠平等的參與企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的活動(dòng)。

特殊目的載體通常只是一個(gè)空殼的導(dǎo)管，雖然它具有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離的原理，這種所有權(quán)卻只是形式上的所有權(quán)，它所持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)只能是被動(dòng)層面上的持有，而其所有權(quán)的行使也是有所限制的。

三、企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化法律制度研究

（一）對(duì)立法模式的選擇。我國(guó)是一個(gè)成文法國(guó)家，假使我們對(duì)多部法律進(jìn)行修改，一方面就會(huì)造成法律資源的浪費(fèi)，而另一方面還要對(duì)大范圍的法律環(huán)境下的基本情況的穩(wěn)定做出保證。要考慮諸多和法律行為相關(guān)的立法原則之間的相互聯(lián)系，這會(huì)浪費(fèi)很多的時(shí)間，所作出的投入和所得難以協(xié)調(diào)。因此，對(duì)于這一行為采用獨(dú)立立法的模式最為合適。

（二）對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計(jì)。

1.對(duì)可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的設(shè)計(jì)。在我國(guó)現(xiàn)行的法律當(dāng)中，土地是限制流動(dòng)的物，土地不能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化。筆者認(rèn)為，能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化的客體必須是公司法中所明確規(guī)定的公司資產(chǎn)。它具有比較穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，而主要表現(xiàn)形式是債券的合法資產(chǎn)。

2.真實(shí)出售的制度設(shè)計(jì)。具備以下條件才能算得上是真實(shí)出售。①資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的形式和當(dāng)事人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的內(nèi)心真實(shí)想法的表示形式是一致的；②特殊目的載體必須完全承受資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以后的所有風(fēng)險(xiǎn)；③特殊目的載體必須完全擁有證券化資產(chǎn)的一切收益；④資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移不能夠撤銷；⑤資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交個(gè)需要滿足市場(chǎng)上公平合理的價(jià)格。

3.信托的制度設(shè)計(jì)。信托方式的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移需要根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的立法進(jìn)行，但首先我們需要將財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的問(wèn)題解決好。采用信托方式進(jìn)行的資產(chǎn)證券化，受益人享有財(cái)產(chǎn)的權(quán)益。筆者認(rèn)為，在完成資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，原始的權(quán)益人必須失去所有權(quán)，代由受益人享有該財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，這可以將所有權(quán)的權(quán)屬之爭(zhēng)這一問(wèn)題解決掉。

四、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化是一種新的企業(yè)融資方式，就我國(guó)的金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)以及投資者來(lái)說(shuō)，都可以算得上是一種新鮮事物。但這種方式將會(huì)在我國(guó)的金融市場(chǎng)上扮演起傳統(tǒng)融資方式難以比擬的角色，為了完善我國(guó)企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，我們必然要對(duì)其法律制度進(jìn)行相關(guān)的研究。希望我國(guó)的國(guó)有企業(yè)能夠向著更好地方向發(fā)展，希望相關(guān)的人員做好企業(yè)信貸證券資產(chǎn)化法律制度方面的研究工作，以便于更好地為我國(guó)的社會(huì)主義建設(shè)貢獻(xiàn)力量。

參考文獻(xiàn)：

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篇9

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司

一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代從美國(guó)發(fā)展起來(lái)的一種新型融資方法。

它是指金融中介機(jī)構(gòu)將不具有流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場(chǎng)上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過(guò)程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無(wú)法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來(lái)很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，為了解決這種流動(dòng)性困難及分散風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過(guò)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個(gè)中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會(huì)影響證券投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場(chǎng)上出售流通。從法律的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)[1]（第1頁(yè)）。

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程來(lái)看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過(guò)“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對(duì)其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)也會(huì)產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會(huì)對(duì)資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問(wèn)題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問(wèn)題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國(guó)家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國(guó)家的情況來(lái)看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問(wèn)題的原則主要有以下兩項(xiàng)：

（一）以專門立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問(wèn)題的原則

從美歐日以及其他各國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過(guò)單行立法建立起來(lái)的。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（GinnieMae），這三個(gè)機(jī)構(gòu)都是美國(guó)分別通過(guò)1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項(xiàng)專門立法建立起來(lái)的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國(guó)1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來(lái)接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁(yè)）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來(lái)解決資產(chǎn)證券化問(wèn)題，后來(lái)因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對(duì)該法進(jìn)行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。該法案除了對(duì)特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、泰國(guó)、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來(lái)規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。

（二）堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問(wèn)題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無(wú)任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁(yè)）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無(wú)限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁(yè)）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無(wú)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時(shí)使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問(wèn)題。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)

行不同檔次或不同支付來(lái)源的轉(zhuǎn)付型證券，而無(wú)法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購(gòu)買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國(guó)家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開(kāi)曼群島等避稅天堂。此外，各國(guó)法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購(gòu)買該證券而成為有限合伙人。在美國(guó)，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對(duì)象，其營(yíng)業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動(dòng)產(chǎn)證券化所采用。在美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)證券化所成立的不動(dòng)產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國(guó)修正稅法之后，有限合伙投資不動(dòng)產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說(shuō)合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有完全隔離開(kāi)來(lái)，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁(yè)）。

特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對(duì)投資人的利益造成損害。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)活動(dòng)的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過(guò)高，立法對(duì)于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡(jiǎn)化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬(wàn)元。

2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還有會(huì)計(jì)監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會(huì)為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)股東會(huì)的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對(duì)董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還設(shè)置會(huì)計(jì)監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個(gè)會(huì)計(jì)年度終了時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營(yíng)業(yè)報(bào)告書(shū)等。

3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營(yíng)其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)?；蜻M(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對(duì)其自有財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對(duì)投資者按資產(chǎn)證券化計(jì)劃書(shū)配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過(guò)全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控

特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對(duì)象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國(guó)的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項(xiàng)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項(xiàng)、關(guān)于信托報(bào)酬的計(jì)算方法、信托資金的運(yùn)用方法等事項(xiàng)。

2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對(duì)外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會(huì)議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會(huì)議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會(huì)議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來(lái)代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三早在1996年，中國(guó)就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁(yè)），但都是在國(guó)外的資本市場(chǎng)上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國(guó)內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)全新的融資方式，我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國(guó)外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國(guó)的法律，從而可以規(guī)避國(guó)內(nèi)的法律障礙。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上沒(méi)有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場(chǎng)本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的問(wèn)題上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問(wèn)題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。

篇10

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 立法原則 立法模式

資產(chǎn)證券化自從20世紀(jì)60年代在美國(guó)誕生以來(lái)迅速向全球擴(kuò)展，“證券化你的夢(mèng)”已經(jīng)成為美國(guó)一個(gè)家喻戶曉的廣告，由此可見(jiàn)證券化在美國(guó)的發(fā)展程度。資產(chǎn)證券化在我國(guó)還是一項(xiàng)新生事物，但是，最近幾年，已有越來(lái)越多的人開(kāi)始關(guān)注我國(guó)的資產(chǎn)證券化，特別是其中的住房抵押貸款的證券化問(wèn)題。我國(guó)已于2002年開(kāi)始進(jìn)行住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作，本擬于去年開(kāi)始的住房抵押貸款證券化工作因種種原因被再度擱淺。住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的起步品種，也是資產(chǎn)證券化的主要品種之一。它是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家特別的專業(yè)機(jī)構(gòu)（證券化機(jī)構(gòu)）（Special Purpose Vehicle,即SPV），該機(jī)構(gòu)以其收購(gòu)的住房抵押貸款為基礎(chǔ)而在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的行為。

住房抵押貸款證券化試點(diǎn)的目的是擬向縱深推行這一金融創(chuàng)新。一般說(shuō)來(lái)，立法的穩(wěn)定性和滯后性往往使得既有的法律制度對(duì)金融創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生一定的阻礙作用，但是，任何一個(gè)新事物的產(chǎn)生又不可能都遵循“先領(lǐng)準(zhǔn)生證，再出生”這樣一種模式，因此，當(dāng)新事物的發(fā)展突破既有的法律制度時(shí)，法律也會(huì)承認(rèn)已經(jīng)改變了的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，使之合法化，并通過(guò)立法推進(jìn)其發(fā)展。住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一種。為包括住房抵押貸款證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化立法，保障住房抵押貸款證券化的順利開(kāi)展是非常必要的。

一、國(guó)外的立法情況

住房抵押貸款證券化，是一種債權(quán)證券化的操作，然債權(quán)證券化并非自美國(guó)始。德國(guó)民法早有證券式抵押之說(shuō)。瑞士民法也有與其相當(dāng)?shù)膫鶆?wù)證券。第一個(gè)實(shí)行證券化、也是證券化實(shí)踐最成功的美國(guó)，積極制訂法律推進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1984年美國(guó)通過(guò)了《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法案》，為所有已評(píng)級(jí)的抵押支撐證券提供了法律上的支持。緊接著，證券交易委員會(huì)為抵押支撐證券降低了發(fā)行成本。1986年，國(guó)會(huì)又通過(guò)稅收改革法案，為抵押支撐證券提供了合理的稅收結(jié)構(gòu)體系，并規(guī)定了相應(yīng)的會(huì)計(jì)、稅收和法律條件，清除了以前嚴(yán)重影響交易的稅收障礙。1997年，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)又放寬了對(duì)“真實(shí)出售”的認(rèn)定，進(jìn)一步鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。除此之外，美國(guó)還擁有《不動(dòng)力投資信托法》、《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。此外，美國(guó)、加拿大、中國(guó)香港都無(wú)一例外地?fù)碛小蹲》糠ā贰７▏?guó)在1988年頒布了第一個(gè)資產(chǎn)證券化的專門立法，菲律賓在1991年通過(guò)了名為《資產(chǎn)支撐證券化注冊(cè)和銷售規(guī)則》。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》已于2001年6月21日由立法院三讀通過(guò)。臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》共計(jì)77條，對(duì)證券化資產(chǎn)的范圍、風(fēng)險(xiǎn)隔離、證券交易的規(guī)范、受益人會(huì)議、相關(guān)稅收、信用評(píng)級(jí)和增級(jí)等做了相應(yīng)規(guī)定。

從世界各國(guó)的立法模式來(lái)看，調(diào)整資產(chǎn)證券化的立法模式不外乎兩種：即分散式立法和專門的單行立法。

1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系國(guó)家。這與其法律傳統(tǒng)有關(guān)。這些國(guó)家并無(wú)專門的調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律，而是由多個(gè)部門法共同對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)制。以美國(guó)為例，1933年的證券法、1934年的證券交易法、1986年的稅收改革法、不動(dòng)產(chǎn)投資信托法、藍(lán)天法、金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案、住房法等多個(gè)部門法分別調(diào)整資產(chǎn)證券化過(guò)程中各個(gè)階段所涉及的法律關(guān)系。

2.單行立法。采單行立法模式的主要是大陸法系國(guó)家。以日本為例，1992年通產(chǎn)省頒布《證券化法》，該法專門調(diào)整應(yīng)收賬款的證券化業(yè)務(wù)。1994年頒布了調(diào)整不動(dòng)產(chǎn)證券化的法律，1998年6月，日本國(guó)會(huì)又通過(guò)了關(guān)于設(shè)立特別目的實(shí)體的法律――《特定資產(chǎn)流動(dòng)化法》，該法對(duì)最低資本金要求、稅收減免及有關(guān)法律限制作了重大調(diào)整，允許一般企業(yè)、公司設(shè)立公司形式的SPV。由此可見(jiàn)，日本的證券化法律是依證券化的種類不同而分別立法的，并無(wú)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則不同。韓國(guó)于1997年金融危機(jī)后，國(guó)會(huì)于第二年9月即通過(guò)了資產(chǎn)證券化法律和與此相關(guān)的稅收減免控制法修正案。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》也于2001年6月21日通過(guò)。

二、對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)證券化立法的建議

在全面推行住房抵押貸款證券化，甚至更多種類資產(chǎn)的證券化之前，應(yīng)加強(qiáng)研究，結(jié)合住房抵押貸款證券化試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，盡快修改相關(guān)立法，制定專門調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律制度，從而為資產(chǎn)證券化的全面推行從法律上創(chuàng)造條件。在此筆者對(duì)這部法規(guī)做一個(gè)大膽的設(shè)想。

1.立法的指導(dǎo)原則。

(1)審慎安全原則。資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，其風(fēng)險(xiǎn)是可想而知的。從臺(tái)灣已有的證券案例來(lái)看，失敗者居多，這就需要我們對(duì)資產(chǎn)證券化模式的選擇與相關(guān)規(guī)范措施的制定給予高度的重視。如在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、真實(shí)銷售等問(wèn)題上必須要慎之又慎，另外，還要防止房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的欺詐、倒閉等信用風(fēng)險(xiǎn)。為了防范金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化必須要以審慎、安全為原則，依法規(guī)范眾多證券化參與人之間的權(quán)利義務(wù)，建立一個(gè)公平與權(quán)威的“游戲規(guī)則”，確保資產(chǎn)證券化的安全操作。

(2)體現(xiàn)政府的政策目標(biāo)。住房抵押貸款證券化及其他資產(chǎn)的證券化固然是為了解決銀行的“短存長(zhǎng)貸”等難題，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，但資產(chǎn)證券化也同時(shí)體現(xiàn)了國(guó)家的政策目標(biāo)。比如，就住房抵押貸款證券化來(lái)看，政府推動(dòng)住房抵押貸款證券化的最終目的，是為了使銀行能有更多的資金提供給購(gòu)房者，以便使更多的中低收入家庭能夠利用住房抵押貸款購(gòu)買住房，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，立法應(yīng)該在SPV的設(shè)立條件、運(yùn)作成本、稅收優(yōu)惠等方面體現(xiàn)政府給住房抵押貸款證券化的支持，體現(xiàn)政府支持中低收入家庭購(gòu)房這一政策目標(biāo)。

(3)因地制宜，既要符合現(xiàn)實(shí)，又要留有余地。資產(chǎn)證券化介紹進(jìn)我國(guó)國(guó)內(nèi)的時(shí)間很短，目前仍處于試點(diǎn)階段。這一“舶來(lái)品”與我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的結(jié)合是否融洽，有待于實(shí)踐的檢驗(yàn)。綜觀世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，可謂是各具其特色，主要原因就是各國(guó)的具體情況有所差異。中國(guó)的國(guó)情比較特殊，我們不可能照搬照抄西方發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。欲使一個(gè)“新品種”“移植”成功，并茁壯成長(zhǎng)，必須要因地制宜，使其本土化。因此，我國(guó)的資產(chǎn)證券化立法既要符合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，又要留有余地，為將來(lái)越來(lái)越多種類的資產(chǎn)實(shí)行證券化留有空間，不能出現(xiàn)一個(gè)新事物立一個(gè)法或修改一次法律。

(4)規(guī)范操作，保護(hù)投資者利益，培育市場(chǎng)信心。我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范運(yùn)作，如內(nèi)募交易、證券欺詐、操縱市場(chǎng)等已將中國(guó)的證券市場(chǎng)攪得烏煙瘴氣，出現(xiàn)這些問(wèn)題的原因不能僅僅歸咎于監(jiān)管不力、執(zhí)法不嚴(yán)，還有法律規(guī)定不完善的原因。上述行為已使國(guó)內(nèi)投資者的信心嚴(yán)重受挫，并直接影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。保護(hù)投資者，亦即保障投資，保護(hù)市場(chǎng)；坑害投資者，無(wú)疑是在自掘墳?zāi)?。沒(méi)有投資者的參與與支持，證券化不可能開(kāi)展與進(jìn)行下去。尤其在一個(gè)不成熟的市場(chǎng)上、針對(duì)一個(gè)新出現(xiàn)的投資品種來(lái)說(shuō)，保護(hù)投資者利益，樹(shù)立投資者信心尤為重要。保護(hù)投資者利益，取信于投資者，是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。因此，資產(chǎn)證券化立法必須將切實(shí)保護(hù)投資者利益放在一個(gè)重要位置。

2.立法模式。我國(guó)應(yīng)采取單行立法模式。我國(guó)的資產(chǎn)證券化是最近幾年從國(guó)外傳入的，作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，我國(guó)既有的法律制度為證券化業(yè)務(wù)留下的空間有限，不能適應(yīng)證券化業(yè)務(wù)的需要；其次，我國(guó)對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管極為謹(jǐn)慎，對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管必然要求的更為嚴(yán)格。作為一個(gè)新生事物，我國(guó)目前對(duì)資產(chǎn)證券化的立法是相對(duì)空白的。盡管我們可以在現(xiàn)行立法中找到一些能夠準(zhǔn)用的相關(guān)制度，但這些準(zhǔn)用性規(guī)定的適用是極其有限的，而且也不是長(zhǎng)久之計(jì)，何況有些制度還對(duì)住房抵押貸款證券化形成一定的障礙。因此，制定專門性的法規(guī)更利于證券化的規(guī)范操作和政府的監(jiān)管。

資產(chǎn)證券化是一個(gè)涉及面相對(duì)較小、專業(yè)性很強(qiáng)的專項(xiàng)立法，因此，由主管部門以行政法規(guī)的方式為其立法即可滿足證券化業(yè)務(wù)的要求。當(dāng)然，除了專門性法規(guī)之外，還應(yīng)有基礎(chǔ)性的法律作保障，因此，還需要對(duì)涉及資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律做出解釋和修改，為資產(chǎn)證券化的推行清除法律上的障礙。

住房抵押貸款證券化作為資產(chǎn)證券化的典型代表，其與汽車、信用卡等消費(fèi)貸款、不良資產(chǎn)貸款等的證券化，在操作上并無(wú)二致，因此，為了節(jié)約立法資源，減少立法成本，我國(guó)不宜采取日本模式，而應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一立法，即制定調(diào)整所有種類資產(chǎn)證券化的立法。

三、立法的框架

1.我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的總的目標(biāo)、適用范圍、主管機(jī)關(guān)。我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的目標(biāo)應(yīng)是為了發(fā)展我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)，利用證券的流動(dòng)性、小額化、規(guī)格化來(lái)提高金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，保護(hù)投資。

資產(chǎn)證券化的涉及面有限，沒(méi)必要將資產(chǎn)證券化的程序性問(wèn)題和實(shí)體性問(wèn)題分開(kāi)規(guī)定，因此，關(guān)于SPV的設(shè)立及證券化過(guò)程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)可在本條例中一并予以規(guī)定。證券化以后，如證券的發(fā)行、上市和交易，則不必在本條例中規(guī)定，表明其由證券法調(diào)整即可。資產(chǎn)證券化作為一個(gè)專門性的法規(guī)，恐難以面面俱到，因此，如果資產(chǎn)證券化的專門法規(guī)未予規(guī)定、而其它法律有規(guī)定的，準(zhǔn)依其它法律的規(guī)定。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，專業(yè)性較強(qiáng)，宜于由央行制定并由央行作為資產(chǎn)證券化條例的主管機(jī)關(guān)。

2.我國(guó)允許資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。這個(gè)范圍既要符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，又要留有余地。

發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化先是由住房抵押貸款證券化起步，而后向其它資產(chǎn)擴(kuò)展的，因?yàn)樽》康盅嘿J款是最適宜證券化的資產(chǎn)。結(jié)合我國(guó)目前的市場(chǎng)狀況，為審慎安全起見(jiàn)，當(dāng)前也只宜對(duì)住房抵押貸款實(shí)行證券化。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)監(jiān)管能力的增強(qiáng)，及市場(chǎng)發(fā)育的完善及信用的提高，必然會(huì)有很多種類的資產(chǎn)，甚至現(xiàn)在還想不到的資產(chǎn)被證券化。本著既符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，又為未來(lái)的發(fā)展留有余地的原則，建議立法對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不宜限定過(guò)死，可在立法中規(guī)定央行的行政審批權(quán)，以適時(shí)逐步放開(kāi)。

3.對(duì)SPV的規(guī)范，包括SPV的組織形式、組織章程、設(shè)立主體、設(shè)立條件、設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍、對(duì)SPV閑置資金運(yùn)用的限制、對(duì)其財(cái)務(wù)、運(yùn)作等的監(jiān)管、SPV的終止原因及終止后證券化業(yè)務(wù)如何處理等的規(guī)范。這是資產(chǎn)證券化立法的重點(diǎn)。

SPV的設(shè)計(jì)是證券化的精彩之處，它關(guān)系整個(gè)資產(chǎn)證券化的成敗。在我國(guó)宜由獨(dú)立于銀行的機(jī)構(gòu)充當(dāng)SPV，并應(yīng)有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中應(yīng)明確規(guī)定SPV的業(yè)務(wù)范圍、運(yùn)作目標(biāo)、存續(xù)期限、本息的支付方式、委托管理的機(jī)構(gòu)及委托事項(xiàng)、SPV的終止等事項(xiàng)。關(guān)于SPV的設(shè)立條件，基于運(yùn)作成本方面的考慮，SPV的注冊(cè)資本不宜過(guò)高，但為了樹(shù)立其信用，可以由國(guó)家為其所發(fā)證券提供信用擔(dān)保；設(shè)立程序宜簡(jiǎn)不宜煩，但應(yīng)采取審批制；央行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)SPV的監(jiān)督，并應(yīng)通過(guò)對(duì)證券持有人權(quán)利義務(wù)的設(shè)計(jì)如成立投資者會(huì)議等機(jī)構(gòu)來(lái)加強(qiáng)對(duì)SPV的監(jiān)督，改變單一的行政糾察式的監(jiān)督；嚴(yán)格禁止SPV從事證券化之外的任何業(yè)務(wù)，禁止SPV提供與證券化業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的擔(dān)保；SPV在派發(fā)本息之前暫時(shí)閑置的資金和派發(fā)本息之后剩余的資金，只能用于銀行存款、購(gòu)買政府債券、金融債券、國(guó)庫(kù)券和銀行的可轉(zhuǎn)讓存單，不得用于其它任何風(fēng)險(xiǎn)投資。SPV系因證券化需要而設(shè)，在SPV的證券義務(wù)履行完畢之前一般不得自行終止，除非司法裁決、上級(jí)政府決定其解散；SPV終止時(shí)如有未履行的證券義務(wù)的，可在征得債券持有人同意后，提前履行其義務(wù)，也可劃轉(zhuǎn)給其它的SPV。SPV證券義務(wù)履行完畢之后所得盈余，在SPV股東之間分配。但在SPV證券義務(wù)履行完畢之前，SPV的盈余資產(chǎn)不得在股東之間進(jìn)行分配，應(yīng)作為SPV的資產(chǎn)為證券提供擔(dān)保。

4.資產(chǎn)證券化中SPV所發(fā)證券的性質(zhì)、種類。目的是明確它是金融債券，還是企業(yè)債券，還是其它有價(jià)證券，能否適用證券法等。

在我國(guó)SPV最大可能被設(shè)計(jì)為獨(dú)立于發(fā)起人的公司，因此，SPV所發(fā)證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。無(wú)論是債券還是優(yōu)先股，從性質(zhì)上講，都屬于企業(yè)債券或股票，其發(fā)行、上市和交易等均應(yīng)由證券法來(lái)調(diào)整。

5.對(duì)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的規(guī)范。主要包括發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的程序，轉(zhuǎn)讓時(shí)如何通知及例外情形等。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃應(yīng)由央行審批，證券發(fā)行開(kāi)始至證券本息償付完畢之前，SPV與發(fā)起人之間轉(zhuǎn)讓協(xié)議的內(nèi)容不得變更。為風(fēng)險(xiǎn)隔離之目的，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)應(yīng)符合“真實(shí)銷售”的要求，即對(duì)證券化的資產(chǎn)要做表外處理，從債權(quán)也一并移轉(zhuǎn)。另外，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知問(wèn)題，如果發(fā)起人與債務(wù)人有約定的，依約定；無(wú)約定的，應(yīng)由發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃在指定媒體上公告，并將公告寄發(fā)債務(wù)人。

6.對(duì)SPV所發(fā)行債券的規(guī)范。主要包括SPV發(fā)行債券應(yīng)提交的文件、發(fā)行程序，對(duì)債券的形式要求、對(duì)債券再轉(zhuǎn)讓的規(guī)定等。

SPV發(fā)行證券除應(yīng)依證券法規(guī)定的條件，提交相應(yīng)的文件外，還要提交資產(chǎn)證券化計(jì)劃、發(fā)起人與SPV就資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所達(dá)成的協(xié)議，以及SPV與受托機(jī)構(gòu)就證券托管所達(dá)成的協(xié)議、增級(jí)措施等文件。證券的發(fā)行應(yīng)采取無(wú)紙化發(fā)行方式，但必須記載事項(xiàng)不能欠缺；發(fā)行公告除應(yīng)具備其他證券發(fā)行所必須的事項(xiàng)外，還需公告增級(jí)措施等證券化之特殊措施。如果是記名證券，通過(guò)背書(shū)方式轉(zhuǎn)讓；如果是無(wú)記名證券，可通過(guò)交付方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；如果是以公募方式發(fā)行的，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜薪灰住?/p>

7.對(duì)SPV所發(fā)行債券的增級(jí)、評(píng)級(jí)方式的法律規(guī)范，允許政府機(jī)構(gòu)在一定條件下依法為住房抵押貸款證券提供擔(dān)保。

金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)擔(dān)保公司和保險(xiǎn)公司及發(fā)起人可為SPV所發(fā)證券提供擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)。基于SPV所發(fā)的住房抵押貸款證券特殊的增級(jí)要求，政府機(jī)構(gòu)可以為其提供擔(dān)保。SPV對(duì)其所發(fā)證券也可通過(guò)設(shè)置優(yōu)先、次級(jí)級(jí)別或采取超額擔(dān)保的方式增強(qiáng)其信用。對(duì)于證券的評(píng)級(jí)，必須由央行認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，必要時(shí)可由國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)評(píng)級(jí)。

8.對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)的規(guī)范。主要包括投資者會(huì)議的組織、召集、會(huì)議決議的作出，投資者的權(quán)利及權(quán)利行使，對(duì)中小投資者權(quán)利的保護(hù)及對(duì)持份較多的投資者（類似公司大股東）權(quán)利的限制等規(guī)定。

資產(chǎn)證券化不應(yīng)只采取行政糾察式的監(jiān)督，還應(yīng)給投資者設(shè)置一些權(quán)利，啟動(dòng)自下而上的監(jiān)督，以真正實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。投資者有權(quán)組成投資者會(huì)議，應(yīng)當(dāng)由投資者會(huì)議選派代表與金融監(jiān)察機(jī)構(gòu)一起監(jiān)督SPV的運(yùn)作。SPV或投資者代表應(yīng)當(dāng)定期召集投資者會(huì)議，遇有緊急情況時(shí)，可以臨時(shí)召集投資者會(huì)議。參考公司法中對(duì)股東大會(huì)及大股東權(quán)利限制的規(guī)定，對(duì)投資者會(huì)議的表決和對(duì)投資額較多的投資者權(quán)利的限制做出規(guī)定。

9.與資產(chǎn)證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)處理和稅收問(wèn)題的說(shuō)明，如稅收是否優(yōu)惠，怎么優(yōu)惠，SPV的收益如何分配等。

SPV作為非銀行的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)適用銀行業(yè)的營(yíng)業(yè)稅稅率，對(duì)證券轉(zhuǎn)讓的印花稅應(yīng)依證券交易所的規(guī)定征收。這是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)稅是一個(gè)企業(yè)開(kāi)業(yè)的基本稅種，應(yīng)依法征收，以避濫設(shè)企業(yè)之嫌。而交易的印花稅涉及到第三人的利益,為了增強(qiáng)第三人的責(zé)任心，應(yīng)予征收。但對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅賦、不動(dòng)產(chǎn)抵押轉(zhuǎn)讓所生稅費(fèi)、SPV與投資者利得的所得稅等應(yīng)予減免。SPV因證券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房貸款，對(duì)其資本利得繼續(xù)免征所得稅。

10.對(duì)涉外資產(chǎn)證券化做出規(guī)范，如對(duì)境外設(shè)立的SPV的管理，是否允許SPV向境外投資者發(fā)行證券，以及相關(guān)的外匯問(wèn)題。

著眼于證券化的國(guó)際化趨勢(shì)，法律應(yīng)保留一定空間，使其具有彈性。因此，我國(guó)立法應(yīng)對(duì)涉外的資產(chǎn)證券化做出規(guī)定，允許境外設(shè)立的SPV在中國(guó)從事證券化業(yè)務(wù)，也應(yīng)允許國(guó)內(nèi)的SPV向境外投資者發(fā)行證券。但是考慮我國(guó)證券化發(fā)展程度，目前又不宜于開(kāi)放這些領(lǐng)域，因此，可在立法中規(guī)定涉外證券化業(yè)務(wù)嚴(yán)格的審批程序，通過(guò)行政審批適時(shí)放開(kāi)。

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