導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化管理規(guī)定，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：小額貸款公司；資產(chǎn)證券化；可行性及存在的問題

2008年，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》，自此小額貸款公司在國內(nèi)發(fā)展正式起步。從2008年至2014年，小額貸款公司經(jīng)歷了數(shù)年的擴張性增長，無論是從機構(gòu)數(shù)量還是貸款余額方面，都出現(xiàn)了逐年走高的趨勢，只是近兩年有所放緩和減少。根據(jù)央行的統(tǒng)計，截至2016年末，全國小額貸款公司從業(yè)人員數(shù)量108881人，機構(gòu)數(shù)量8673家，實收資本8234億元，貸款余額9273億元。自08年以來，小額貸款公司的快速發(fā)展對中小企業(yè)具有重要意義，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題，促進了中小企業(yè)的發(fā)展。但是另一方面，資金短缺同時也是制約小額貸款公司發(fā)展的一個難題。本文將對小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性以及存在的問題進行分析。

一、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性

(一)資金來源不足

《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“《意見》”)指出：“小額貸款公司不吸收公眾存款，主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不超過兩個銀行業(yè)金融機構(gòu)的融入資金，在法律、法規(guī)規(guī)定的范圍內(nèi)，小額貸款公司從銀行業(yè)金融機構(gòu)獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%”。這一規(guī)定限制了小額貸款公司無法像銀行業(yè)金融機構(gòu)可以吸收公眾存款，也限制了其從銀行獲得資金的金額和數(shù)量，從而制約了其發(fā)展。因此有必要盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)，加強其自身造血功能。

(二)融資渠道不通暢

根據(jù)《意見》，小額貸款公司的融資渠道主要有以下兩個，一是股東繳納的資本金以及增資擴股；二是向銀行業(yè)等金融機構(gòu)融資。股東增資擴股不具有持續(xù)性，不能完全解決小額貸款公司的資金不足現(xiàn)狀，且不利于小額貸款公司的獨立經(jīng)營，一旦股東自身發(fā)生經(jīng)營困難，無法提供資金支持時，會導(dǎo)致小額貸款公司陷入經(jīng)營困難，嚴(yán)重會引起資金鏈斷裂，導(dǎo)致破產(chǎn)。通過銀行融資的方式，一是融資金額受限，不得超過其資本凈額的50%，二是融資機構(gòu)數(shù)量受限，融資機構(gòu)數(shù)量不能超過兩家。且在實際運作當(dāng)中，向金融機構(gòu)融資存在很多附加條件，因此此種融資方式依然不能解決小額貸款公司資金不足的問題。為了解決小額貸款公司上述資金方面的問題，更好的服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展，盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)變得尤為重要，而資產(chǎn)證券化正好可以解決這一問題。

二、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的可行性

(一)具備政策支持

2012年5月，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》；8月，銀行間交易商協(xié)會了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》；2013年，證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、2014年《證券公司及基金管理公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了專項資產(chǎn)計劃作為SPV獨立于發(fā)起人、管理人、投資人的法律地位，擴大了開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。相關(guān)部門關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)系列政策表明，作為盤活存量資產(chǎn)的一種重要手段，資產(chǎn)證券化將會有更好、更規(guī)范的發(fā)展。

(二)具備資產(chǎn)證券化條件

資產(chǎn)證券化簡單而言是指將缺乏流動性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過一定資產(chǎn)組合，實現(xiàn)在資本市場上發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化一般具有這些要素：一是擁有能產(chǎn)生穩(wěn)定可控的現(xiàn)金流資產(chǎn)；二是該資產(chǎn)對于原始權(quán)益人來說缺乏流動性；三是需對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組及風(fēng)險分散；四是需設(shè)立特定目的機構(gòu)(SPV)實現(xiàn)風(fēng)險隔離；五是對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用評級及必要的增級措施。小額貸款公司的貸款資產(chǎn)恰可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過打包出售給設(shè)立特殊目的機構(gòu)(SPV)，SPV再對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的現(xiàn)金流進行重組，打包成證券產(chǎn)品，同時引入信用評級等增信措施，最終實現(xiàn)小額貸款公司融資。因此小額貸款公司具備資產(chǎn)證券化的條件。

三、小貸公司資產(chǎn)證券化存在的問題

阿里小貸專項資產(chǎn)管理計劃是國內(nèi)第一只以小額貸款包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該資管計劃成功募集資金規(guī)模約50億元，為小額貸款公司資產(chǎn)證券化提供了借鑒。但在實踐當(dāng)中，小額貸款公司資產(chǎn)證券化依然存在著一些問題，主要表現(xiàn)在以下兩點：

(一)券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃

在法律主體上存在一定缺陷券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃(SPV)和信貸資產(chǎn)證券化不同，信貸資產(chǎn)證券化中的特殊目的機構(gòu)一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中華人民共和國信托法》為法律基礎(chǔ)，信托法明確規(guī)定信托財產(chǎn)區(qū)別于受托人的財產(chǎn)。在此情況下，以信托形式進行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則可以實現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離。而券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃一般是券商為了開展證券業(yè)務(wù)而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)，此類機構(gòu)不具有信托法律主體地位，因而無法對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行所有人的變更登記。雖然證監(jiān)會《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確提出，專項資產(chǎn)計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人的固有資產(chǎn)，當(dāng)前述原始權(quán)益人、管理人發(fā)生破產(chǎn)的情況下，專項資產(chǎn)計劃不屬于破產(chǎn)清算資產(chǎn)。這樣來看，表面上似乎實現(xiàn)了隔離，但這僅僅是證監(jiān)會的規(guī)定，而證監(jiān)會的規(guī)定在效力上屬于部門規(guī)章，在訴訟時法院可以不使用。此種情況導(dǎo)致了券商資產(chǎn)證券化中的SPV在法律主體上存在一定缺陷。

(二)會計處理上存在著納入合并報表的可能資產(chǎn)證券化設(shè)計

SPV的目的，就是實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。但在實際中，資產(chǎn)證券化的某些條款有可能使SPV被判斷為發(fā)起人的準(zhǔn)子公司，如果發(fā)起人實際控制著SPV，則按照企業(yè)會計準(zhǔn)則關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和終止的規(guī)定，須將其納入財務(wù)報表的合并范圍。一旦合并，實質(zhì)就變成同一經(jīng)濟主體的行為，先前通過真實銷售所搭建的資產(chǎn)隔離將變得毫無意義。因為，不論SPV和發(fā)起人原先的報表如何確認(rèn)，從合并報表層面來講結(jié)果都是一致的，這樣就偏離了資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的精神，背離了資產(chǎn)證券化的初衷。

四、結(jié)語

綜上，本文對小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性進行了分析，并對其存在的問題進行了探討。資產(chǎn)證券化可以有效解決小額貸款公司資金不足的問題，其核心是SPV的設(shè)計，但在實踐中，存在著SPV法律主體瑕疵以及在產(chǎn)品設(shè)計時某些條款有可能導(dǎo)致并表的問題。因此，在實踐中應(yīng)重點解決SPV法律主體的問題，并重點關(guān)注SPV的設(shè)計，實現(xiàn)真正的風(fēng)險隔離。

財參考文獻(xiàn)：

[1]酈勇強.小貸貸款公司資產(chǎn)證券化模式探討[J].財會學(xué)習(xí)，2016，19：224一225.

篇2

伴隨著金融市場的發(fā)展，資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品將逐步受到市場的認(rèn)可，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新將成為各資產(chǎn)管理機構(gòu)的重點業(yè)務(wù)方面，本文將對基金公司子公司參與首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行探討。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國證監(jiān)會支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺對地方政府的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行資產(chǎn)證券化。此業(yè)務(wù)模式是基金公司子公司第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式不僅可以為政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務(wù)顯性化、透明化，增加政府負(fù)債透明度；同時，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品。

1 產(chǎn)品設(shè)計背景介紹

1.1 政府融資平臺融資需求強烈

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展及城市化進程的加快，在“保增長”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國人民銀行此前的報告指出，疏導(dǎo)地方建設(shè)資金需求，要積極探索地方政府以市場化方式融資加強債務(wù)管理的制度安排，有效發(fā)揮市場對地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺貸款，而債券市場準(zhǔn)入政策相對寬松，城投債很快成為地方融資平臺新的重要資金來源。然而，監(jiān)管部門對于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉(zhuǎn)向信托。2012年以來信托市場異?；鸨貏e是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過中介機構(gòu)籌資，而是直接向當(dāng)?shù)貦C關(guān)事業(yè)單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺融資提供創(chuàng)新融資模式

針對地方政府對資金的強烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產(chǎn)品設(shè)計的過程中，證監(jiān)會出臺了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2013】16號），規(guī)范了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)則。

經(jīng)過與律師對《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務(wù)上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》仔細(xì)研究、論證，公司認(rèn)為在滿足基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃設(shè)立條件的同時，基金子公司可以參照《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》設(shè)計產(chǎn)品交易條款，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點，深入開展盡職調(diào)查工作，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進行資產(chǎn)證券化并申請于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務(wù)顯性化、透明化，同時又為投資者提供較高收益、流動性強的政府信用金融產(chǎn)品。

2 資產(chǎn)證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性或流動性不強，但具有可預(yù)期未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集合成資產(chǎn)池，通過對資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風(fēng)險進行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產(chǎn)品的過程。這些流動性較差的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變成為了可以在金融市場上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是企業(yè)進行再融資的一種途徑。具體來說，進行資產(chǎn)證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產(chǎn)證券化，可以實現(xiàn)產(chǎn)品與發(fā)行人的風(fēng)險隔離，可能提升產(chǎn)品信用評級從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化能夠增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性、表外證券化融資可以優(yōu)化財務(wù)杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅需披露計劃賬戶財務(wù)信息，不涉及企業(yè)財務(wù)信息。

2.3 我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化

目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有兩類，第一類是應(yīng)收賬款；第二類是未來收益的權(quán)益類資產(chǎn)。從2005年至今，國內(nèi)累計發(fā)行了12單專項資產(chǎn)管理計劃，規(guī)模總計307億元。已發(fā)行項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費權(quán)、電廠未來電力收益權(quán)、污水處理收費權(quán)、BT回購款、公園未來門票收入收益權(quán)等資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)主要偏向于市政領(lǐng)域。每一單項目交易結(jié)構(gòu)的個性化強、差異化較大，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

3.1 產(chǎn)品介紹

產(chǎn)品名稱：基金公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃

融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟開發(fā)總公司（主體評級AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債

發(fā)行期限：1-3年期產(chǎn)品組合

基礎(chǔ)資產(chǎn)：經(jīng)發(fā)總公司依據(jù)特定的BT項目合作協(xié)議所合法享有的自專項計劃成立之日起三年內(nèi)于各BT協(xié)議劃款日向債務(wù)人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會）應(yīng)收的政府回購款債權(quán)

增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團有限公司（主體評級AA）為本期專項資產(chǎn)管理計劃份額提供擔(dān)保

擔(dān)保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2

信用評級：計劃份額信用評級AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產(chǎn)業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目

3.2 產(chǎn)品涉及問題與解決方案

3.2.1如何降低交易對手的違約風(fēng)險

盡管近年來鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會對園區(qū)開發(fā)建設(shè)主體經(jīng)發(fā)總公司的大量欠款和未來大規(guī)模的計劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財政支出壓力，進而可能會影響其對本專項計劃BT 回購款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會應(yīng)付經(jīng)發(fā)總公司各類款項117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設(shè)投資支出達(dá)112.28 億元。

為降低此風(fēng)險，基金公司積極與當(dāng)?shù)卣疁贤?、協(xié)商后達(dá)成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會審核同意將專項計劃涉及的各BT項目的政府性回購款納入相應(yīng)年度預(yù)算，作為項目的增信措施。該應(yīng)對方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風(fēng)險。

3.2.2如何避免BT 項目初審和終審工程造價差異過大風(fēng)險

本專項計劃 BT 項目回購款為已確定回購款。已確定回購款是根據(jù)BT項目初審報告確定的BT 項目工程造價的70%并加上相應(yīng)收益而定，若終審報告發(fā)生在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，且確定的工程造價低于已確定回購款，則最終會影響到本專項計劃BT 回購款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經(jīng)上述3個已經(jīng)建成并投入使用的項目，最大限度避免BT 項目初審和終審工程造價可能存在差異的問題。

3.2.3如何改善資管計劃流動性不足的問題

在市場或資產(chǎn)流動性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調(diào)整投資計劃，從而對計劃收益造成不利影響。

為解決投資者對流動性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產(chǎn)證券化的案例，經(jīng)過與經(jīng)發(fā)總公司及相關(guān)中介機構(gòu)的溝通和論證后，決定將該資管計劃產(chǎn)品在深交所掛牌上市，使產(chǎn)品投資者能在二級市場獲得更大的流動性.

3.2.4如何應(yīng)對擔(dān)保人擔(dān)保能力下降的可能

本計劃擔(dān)保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺，一半以上營業(yè)收入均來自于鎮(zhèn)江市政府，同時資產(chǎn)流動性較弱。擔(dān)保人能否為專項計劃提供有效信用增級值得進一步關(guān)注；擔(dān)保措施對本計劃的增級效果，是否僅為流動性支持需要進一步明確。投資計劃說明書中需要對擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等進行明確。

對此，基金公司子公司邀請上海新世紀(jì)資信對擔(dān)保人和本計劃進行信用評級。評級機構(gòu)對本計劃擔(dān)保人（鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團有限公司）2013年公司債券信用評級報告中，針對擔(dān)保人財務(wù)、經(jīng)營、業(yè)務(wù)優(yōu)勢及風(fēng)險等方面的分析，認(rèn)為擔(dān)保人長期信用等級為AA 級。

同時，針對擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等內(nèi)容，在《投資說明書》詳細(xì)說明了資產(chǎn)管理計劃投資項目的擔(dān)保情況；對擔(dān)保人的擔(dān)保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個時間節(jié)點及擔(dān)保觸發(fā)的條件及時間安排。

3.3 產(chǎn)品的意義

一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以集中社會資金，彌補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，使本要花費大量政府資金的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變成了資本市場上眾多投資人的投資行為。

二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動性，縮短投資回收期，實現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動融資。通過資產(chǎn)證券化，相關(guān)單位能及時把長期資產(chǎn)在資本市場拋售變現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強的抵押證券，可解決其面臨的流動性約束。

三是資產(chǎn)證券化在某種程度上實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項目現(xiàn)金流的風(fēng)險與企業(yè)的風(fēng)險分離開來，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負(fù)債結(jié)構(gòu)。

四是響應(yīng)證監(jiān)會支持證券化創(chuàng)新思路：響應(yīng)證監(jiān)會支持資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產(chǎn)品。

五是豐富投資者投資產(chǎn)品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產(chǎn)品；此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為直接對政府的債權(quán)，信用等級高于政府平臺企業(yè)債；

六是基金公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財富管理行業(yè)的競爭力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。

參考文獻(xiàn)

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[2] 蘇萊曼貝格 《資產(chǎn)證券化實務(wù)精解：資產(chǎn)抑押證券交易架構(gòu)及交易（項目）實施指南》機械工業(yè)出版社 2014-01-01

篇3

一、 新三板業(yè)務(wù)

對于新三板業(yè)務(wù)，各券商正是紛紛跑馬圈地。據(jù)了解，目前，券商對擬掛牌新三板企業(yè)收取的中介費用在120萬-140萬之間，盈利空間非常有限，未來隨著做市商以及再融資業(yè)務(wù)的推進，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬、國泰君安、西部等券商。據(jù)申萬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業(yè)協(xié)會授予的代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，業(yè)務(wù)種類為股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和股份報價業(yè)務(wù)。只有33家開展掛牌業(yè)務(wù)，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬占比21%、國信占比8%、西部占比8%。39家券商進行了代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時轉(zhuǎn)板保薦券商更換率高達(dá)62.5%。

二、 轉(zhuǎn)融券出臺

在股指期貨以及融券這兩項做空措施出臺之后，轉(zhuǎn)融券的出臺又為市場做空提供了另外的渠道。在轉(zhuǎn)融券這個平臺之下，券商可以通過證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉(zhuǎn)融券利率來看證券出借人融入證券的費率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價是明顯的，因此在轉(zhuǎn)融券這個環(huán)節(jié)開始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產(chǎn)證券化

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業(yè)務(wù)線：一是受中國人民銀行和銀行會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化，主要在銀行間市場進行交易；另一條是受證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司資產(chǎn)證券化，原稱為“企業(yè)資產(chǎn)證券化”，主要在交易所進行交易。本次證監(jiān)會出臺的《管理規(guī)定》是針對第二條業(yè)務(wù)線，即證券公司資產(chǎn)證券化。短期內(nèi)，該項管理規(guī)定尚在征求意見中，業(yè)務(wù)規(guī)模取決于監(jiān)管和審批情況，假設(shè)每年發(fā)行規(guī)模達(dá)到500億，按照2%的承銷費率及息差，將實現(xiàn)10億元收入，占行業(yè)總收入的0.8%，影響有限；長期來看，參照海外市場，美國市場2012年ABS發(fā)行規(guī)模為1994億美元，約1.2萬億人民幣，若我國資產(chǎn)支持證券市場能發(fā)展到此規(guī)模，則將貢獻(xiàn)收入約240億，占2012年行業(yè)收入的18%，長期利好券商。

四、 券商發(fā)行收益憑證

根據(jù)證監(jiān)會出臺的征求意見稿，券商將可以發(fā)行收益與貨幣利率，基礎(chǔ)商品、證券的價格、或者指數(shù)相關(guān)聯(lián)的收益憑證。收益憑證允許公開發(fā)行、非公開發(fā)行或定向發(fā)行；證券公司可根據(jù)自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場所發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個融資工具，由于其收益與標(biāo)的資產(chǎn)價格相聯(lián)系，因而收益憑證還是一個結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，打開了券商結(jié)構(gòu)性融資和投資的渠道。

五、 非現(xiàn)場開戶開閘

非現(xiàn)場開戶放開，首當(dāng)其沖的就是中小券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以預(yù)見新一輪傭金戰(zhàn)將更殘酷，對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤空間的擠壓進一步加大。很多中小型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總體收入超過50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴(yán)重，包括客戶資產(chǎn)流失，本來在保本線上的券商就要面臨虧損?！氨皇召徎虻归]是遲早的事兒，小券商也難指望創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，就連資管和投行業(yè)務(wù)很多都是擺設(shè)?！蹦壳胺乾F(xiàn)場開戶業(yè)務(wù)只有華泰證券、招商證券等少數(shù)券商在開展，其他券商還在進行系統(tǒng)設(shè)備調(diào)試，而且已經(jīng)開展非現(xiàn)場開戶業(yè)務(wù)的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當(dāng)?shù)貐^(qū)域的傭金下限之上。

非現(xiàn)場開戶將大大改變證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式，網(wǎng)絡(luò)化及虛擬營業(yè)部將對傳統(tǒng)營業(yè)部模式帶來革命性沖擊?！熬哂衅放苾?yōu)勢、全國性的大型券商將更有競爭力，而區(qū)域性、中小券商則會受到不小沖擊。”這將促進行業(yè)優(yōu)勝劣汰、倒逼券商進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

篇4

眾所周知，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國被分隔成了信貸資產(chǎn)證券化和專項資產(chǎn)管理計劃。前者主要對銀行體系內(nèi)的信貸資產(chǎn)進行打包出售，主管部門為央行和銀監(jiān)會，通常采用信托計劃的方式發(fā)行；后者則是對非銀行間的債務(wù)或未來現(xiàn)金流進行打包出售，其主管部門為證監(jiān)會，到目前為止主要采用證券公司專項資產(chǎn)管理計劃的方式發(fā)行。

值得注意的是，央行新聞發(fā)言人于今年8月29號表示“在擴大信貸資產(chǎn)證券化試點過程中，人民銀行將會同有關(guān)金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行”，這意味著監(jiān)管部門正在探索兩個分隔市場的融合。雖然基于歷史以及技術(shù)等方面的問題，資產(chǎn)證券化還將在較長的時期內(nèi)維持分隔市場的格局，但是應(yīng)該指出，市場的融合將是一個大勢，因為“這既可以擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍，有利于共同識別風(fēng)險，實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置；也可以滿易所的投資者資產(chǎn)配置需求”。

資產(chǎn)證券化的主要功能

作為中國金融市場中的從業(yè)者，我們當(dāng)然為監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的重啟而興奮，但同時也認(rèn)為需要對資產(chǎn)證券化的利弊以及目前中國資產(chǎn)證券化探索中的若干問題進行冷靜的分析。

第一例現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化發(fā)生在1970年，美國的政府國民抵押協(xié)會首次以房屋抵押貸款組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產(chǎn)證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。以美國為例，根據(jù)證券行業(yè)及金融市場委員會（SIFMA）統(tǒng)計，2013年第二季度美國債券市場存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產(chǎn)支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個債券市場的三分之一。實際上，在此次金融危機發(fā)生之前，這一比例曾經(jīng)在2007年達(dá)到43.5%的峰值。

資產(chǎn)證券化之所以能夠在美國以及其他發(fā)達(dá)國家有如此蓬勃的發(fā)展，和它作為一個金融創(chuàng)新工具的各種特性是密不可分的。

從定義上說，資產(chǎn)證券化是指將原始權(quán)益人（發(fā)起人）不易流通的各類資產(chǎn)（如住房按揭貸款、商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款和租賃合同等）或其他穩(wěn)定的、可預(yù)見的未來收入（如高速公路收費、主題公園門票收入等）打包，通過結(jié)構(gòu)化構(gòu)造出可以在資本市場銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。最終所生產(chǎn)出的金融產(chǎn)品即為資產(chǎn)支持證券。概括地說，資產(chǎn)證券化具有以下幾個主要優(yōu)勢：

首先，資產(chǎn)證券化中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是清晰明確的，所對應(yīng)的未來現(xiàn)金流也是穩(wěn)定可預(yù)期的。以按揭貸款、商業(yè)貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對照的是在普通的公司債或企業(yè)債中，由于運營主體經(jīng)營范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對這些債券和企業(yè)資產(chǎn)之間進行明確的對應(yīng)?；A(chǔ)資產(chǎn)的明確也體現(xiàn)在該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流較少的依賴于原始權(quán)益人或其他第三方的經(jīng)營。這種確定性不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風(fēng)險。

其次，資產(chǎn)證券化從設(shè)計上實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了對資產(chǎn)的真實出售。這種真實出售體現(xiàn)在兩個方面。其一，在資產(chǎn)證券化完成后，發(fā)起人并不需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券投資人提供額外的擔(dān)保，在符合相關(guān)會計準(zhǔn)則的情況下，發(fā)行人可以將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上移除。其二，更重要的是，通過資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種相關(guān)權(quán)益都被轉(zhuǎn)移給該特殊目的載體，發(fā)起人不再享有控制權(quán)、抵押權(quán)和追索權(quán)等各種權(quán)益。也就是說，在資產(chǎn)證券化完成之后，證券投資人并不存在對發(fā)起人的信用風(fēng)險敞口。正是受益于這一特性，一個信用資質(zhì)較差的發(fā)起人所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以獲得比其自身更高的評級；相對應(yīng)的，融資成本也會相應(yīng)的降低。簡單地說，和普通的企業(yè)債券不同，資產(chǎn)支持證券在發(fā)行的過程中“輕主體，重資產(chǎn)”。

再次，資產(chǎn)證券化可以通過各種結(jié)構(gòu)化手段對收益和風(fēng)險進行分割，以生產(chǎn)出適合各類投資者的證券產(chǎn)品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會分成優(yōu)先檔、中間檔和次級檔等不同的證券產(chǎn)品，其中優(yōu)先檔對應(yīng)的信用風(fēng)險最小（評級通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風(fēng)險和較高的收益率；次級檔的信用風(fēng)險最大，收益率通常也最高。此外，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性和投資者的需求，還可以構(gòu)造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動利率等類型的資產(chǎn)支持證券。通過對風(fēng)險和收益進行重構(gòu)，我們可以生產(chǎn)出在品類上十分豐富的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求，同時也實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價值的最大化。

基于以上的若干優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了資金和資產(chǎn)的緊密連接，也實現(xiàn)了投資者和融資者的無縫對接。以美國的次級按揭貸款支持證券為例，在危機發(fā)生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發(fā)放到打包成資產(chǎn)支持證券出售給投資者的整個流程在3個月以內(nèi)，而每個月和按揭相關(guān)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行額高達(dá)1000多億美元。簡而言之，資產(chǎn)證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。

資產(chǎn)證券化的濫用及危害

值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環(huán)境，美國的房地產(chǎn)市場扶搖直上。以聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的全國房價指數(shù)為例，在2001～2006年期間美國平均房價上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對應(yīng)的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機逆轉(zhuǎn)了這種趨勢：在2007至2011年間，美國房價指數(shù)累計下跌20%，而在許多投機較為明顯的州，跌幅甚至達(dá)到了50%以上。更嚴(yán)重的是，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問題的集中爆發(fā)，引發(fā)了金融危機，將全球經(jīng)濟拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復(fù)。

追根溯源，資產(chǎn)證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產(chǎn)證券化也不例外。在設(shè)計上的若干優(yōu)點，由于某些問題在實際當(dāng)中反而成為了一顆顆“定時炸彈”。

例如，特別目的載體的設(shè)置雖然有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的優(yōu)勢，但也帶來了發(fā)起人和投資者利益的完全分離，由此產(chǎn)生了人問題和發(fā)起人的道德風(fēng)險。在實際操作當(dāng)中，發(fā)起人出于市場競爭和追逐利益的考慮，逐漸放松了發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)，某些機構(gòu)甚至開始以劣充優(yōu)；而投資者則受限于專業(yè)知識和信息的不夠及時和完整，難以對風(fēng)險進行準(zhǔn)確的評估。

再如，通過結(jié)構(gòu)化對風(fēng)險和收益進行重構(gòu)雖然能構(gòu)造出符合投資者需求的各種證券產(chǎn)品，但這種結(jié)構(gòu)化手段的濫用導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券的過于復(fù)雜。例如所衍生出的再證券化產(chǎn)品，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是各種資產(chǎn)支持證券，對此類產(chǎn)品進行分析就變得異常困難。

同時，作為一種十分高效的融資工具，資產(chǎn)證券化一旦被濫用，產(chǎn)生的問題自然就十分廣泛而嚴(yán)重。

篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營

目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評級，應(yīng)符合中國保監(jiān)會有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計自1999年以來，我國保險行業(yè)資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。

我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因為證券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險資金投資風(fēng)險適中的投資品種。近年來，我國保險監(jiān)管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風(fēng)險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風(fēng)險小。但股票畢竟是高風(fēng)險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致保險資金投資收益率降低，嚴(yán)重時甚至導(dǎo)致保險公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟大受打擊，利率持續(xù)走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風(fēng)險相對較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險較小，其風(fēng)險低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風(fēng)險主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報高且穩(wěn)定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、收益高的優(yōu)勢，還在于保險公司自身通過保險資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險，同時資產(chǎn)證券化增加了保險公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。

二、保險公司對資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險機構(gòu)提供的擔(dān)保和保險。

首先，在一級市場上保險機構(gòu)對信貸資產(chǎn)進行保險和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對儲蓄機構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔(dān)保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險，如今一級市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔(dān)保的保障體系。

其次，在二級市場上保險機構(gòu)通過各種方式對資產(chǎn)池提供保障，從而實現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級，是實現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級。在采取內(nèi)部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優(yōu)先級證券提供擔(dān)保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實踐經(jīng)驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)是典型的政府機構(gòu)，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產(chǎn)品，同時由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評級機構(gòu)評級，不夠投資級別的資產(chǎn)要進行信用增級。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔(dān)保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級來擔(dān)保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔(dān)保的商業(yè)機構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當(dāng)外部增級者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級證券就是賣給外部機構(gòu)投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業(yè)務(wù)。可見，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產(chǎn)日益擴大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動產(chǎn)上。現(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)。考慮到?jīng)]有任何實物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內(nèi)部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運營差額賬戶。現(xiàn)金準(zhǔn)備金是

從保險收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優(yōu)先級證券提供擔(dān)保?？梢姼鞣N保險和擔(dān)保對于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產(chǎn)池進行保險和擔(dān)保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險機構(gòu)對擬證券化資產(chǎn)的信用增級，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實中能不能實現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機不止于此，就另當(dāng)別論。

三、保險資產(chǎn)證券化進一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進了證券市場的健康發(fā)展

保險公司資產(chǎn)證券化指保險公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。其實質(zhì)是將保險公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險公司的負(fù)債證券化。保險公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險公司投資實業(yè)資產(chǎn)時，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項目。通常說的保險公司資產(chǎn)證券化指的是保險公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險公司的負(fù)債證券化時，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險公司的各種保單，實質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險，如壽險保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險等。

保險公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。

保險公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化和保險資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會彌補信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。

保險資金運用于證券市場應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險業(yè)的發(fā)展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風(fēng)險小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風(fēng)險小，收益也不低，也適于其投資。

篇6

今年3月份，證監(jiān)會正式《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從試點業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。隧道股份率先資產(chǎn)證券化項目計劃，于5月9日起由資管公司國泰君安向機構(gòu)進行推廣，5月13日結(jié)束，融資金額為4.84億元。

海印股份近期也公告，擬以其經(jīng)營的15家商業(yè)物業(yè)、五年的經(jīng)營收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過中信建投設(shè)立資產(chǎn)證券化項目計劃，擬募集資金16億元。

地產(chǎn)企業(yè)海印股份作為開拓者先行一步后，紅星美凱龍等多家相似企業(yè)也計劃通過此業(yè)務(wù)開辟新的融資渠道。

證監(jiān)會5月底又《證券公司設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券審批》做為上述《規(guī)定》的補充性說明，對申請材料目錄等內(nèi)容作了進一步明確，給資產(chǎn)證券化進程又推一把力。

企業(yè)看重融資渠道

據(jù)中信建投的研究報告預(yù)計，海印股份的融資利率在7%～8%之間。在不考慮提升租金的基礎(chǔ)上，未來5年的凈租金收入約為21億元，本次擬融資15億元，質(zhì)押率為71%。另外海印股份以自有資金1億元全額認(rèn)購次級資產(chǎn)支持證券，以保障15億元優(yōu)先級資產(chǎn)。

海印股份在公告中承諾：“若本次專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不足以償付完畢資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益，則本公司將代表原始權(quán)益人進行差額補足?！?/p>

從目前來看，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化資管項目現(xiàn)金流充足，結(jié)構(gòu)清晰，安全性較高。券商做業(yè)務(wù)的時候也比較注重風(fēng)險控制。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對于投資者的優(yōu)勢已經(jīng)展現(xiàn)出來：較高的安全性以及7%～8%的收益率對穩(wěn)健型投資者有很大吸引力。

海印股份證券事務(wù)代表江寶瑩告訴《投資者報》記者，目前計劃剛剛通過股東大會的審核，正在準(zhǔn)備各方面材料，屬于起始階段，無法給出具有指導(dǎo)性的建議。在融資成本方面，預(yù)計不會比銀行貸款更具優(yōu)惠性，主要還是為了開拓一條新的融資渠道。資產(chǎn)證券化是公司目前除了發(fā)債、銀行貸款外的一種新型融資渠道，對于公司補充資金有很大意義。

海印股份被視為房產(chǎn)融資新渠道的開拓者，在目前地產(chǎn)與房產(chǎn)企業(yè)再融資困難的背景下，海印股份資產(chǎn)證券化項目的順利進行，會給行業(yè)樹立一面重要的旗幟。

隧道股份方面也對記者表示，選擇資產(chǎn)證券化的主要考慮因素就是拓寬融資渠道，補充公司運營資金。成本方面并沒有很大優(yōu)惠，比銀行貸款略低一點。

券商優(yōu)勢尚未顯現(xiàn)

北京某券商非銀行金融行業(yè)研究員楊先生對《投資者報》記者解釋道，目前資產(chǎn)證券化在國內(nèi)一直沒有大發(fā)展的重要原因是，國內(nèi)這項業(yè)務(wù)還處于初級探索階段，并沒有較成熟的隊伍。

理論上，企業(yè)選擇資產(chǎn)證券化方式進行融資的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面：一是可以降低企業(yè)負(fù)債率，讓企業(yè)在負(fù)債率偏高，再發(fā)債阻力較大的情況下獲得再融資，也有助于控制負(fù)債杠桿情況。

但實際上絕大多數(shù)企業(yè)杠桿率并沒有達(dá)到臨界杠桿率，通過發(fā)債形式進行融資也不困難，并不十分需要通過此方式來降低負(fù)債杠桿，而且目前公司財務(wù)報告中資產(chǎn)出表也未能實現(xiàn)，企業(yè)不能通過資產(chǎn)證券化方式達(dá)到降低負(fù)債率的目的。

第二是可以將企業(yè)里評級較好的資產(chǎn)與較差的資產(chǎn)進行剝離。由于剝離后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)評級比較高，用這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押，就會以較低的利率獲得融資。但目前在融資成本相差不多的情況下，可替代的融資渠道還有很多。對于企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化并不是一個特別有利的融資方式。由于沒有成熟的團隊，資產(chǎn)剝離操作起來還比較麻煩和復(fù)雜，企業(yè)更愿意把資產(chǎn)打包抵押。

楊先生認(rèn)為券商在資產(chǎn)證券化的發(fā)展上會起到主導(dǎo)作用；對券商來說，盡快熟悉業(yè)務(wù)，能在較短時間內(nèi)把業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作做完，更快完成融資計劃，準(zhǔn)確地把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離，為企業(yè)提供成本較低的融資渠道，這樣才會有越來越多的企業(yè)選擇這項業(yè)務(wù)。

風(fēng)控依舊是關(guān)鍵

據(jù)記者了解，目前券商對資產(chǎn)證券化的重視程度大概分為以下三種：第一種是非常重視，當(dāng)作潛力業(yè)務(wù)在大力拓展；第二種是專門成立一個小組進行探索和業(yè)務(wù)拓展；第三種是對原有團隊任務(wù)指標(biāo)，如一年內(nèi)完成一單，旨在了解業(yè)務(wù)。

“美國金融危機當(dāng)時確實嚴(yán)重影響了國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，但著眼于當(dāng)下，更重要的是借鑒其失敗的經(jīng)驗來為國內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展鋪路。防控風(fēng)險也同樣是券商該注意的問題，對資產(chǎn)真實價值、資產(chǎn)信用等級、償債能力等方面的正確評估對資產(chǎn)證券化健康發(fā)展起到至關(guān)重要的作用?！睏钕壬f。

篇7

(一)電影資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景

我國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今,已經(jīng)積累了相當(dāng)數(shù)量的具有商業(yè)潛力、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的電影版權(quán),電影版權(quán)不僅是一種具有排他性、能有效增強企業(yè)市場競爭能力的武器,還因其在泛娛樂、全產(chǎn)業(yè)鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產(chǎn)在融資中使用。電影資產(chǎn)證券化是指以電影版權(quán)或版權(quán)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn),以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,再通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級,并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。從電影產(chǎn)業(yè)的角度看,電影產(chǎn)業(yè)有大量融資需求,由于電影資產(chǎn)證券化方式允許電影版權(quán)人保留證券化資產(chǎn)的所有權(quán),而僅僅將收益權(quán)作為支撐進行融資,因此,對于具有大量版權(quán)或未來現(xiàn)金流收益穩(wěn)定但又急需資金進行規(guī)模擴張的企業(yè)來說,資產(chǎn)證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產(chǎn)業(yè)市場化程度較高,特別是由于計算機售票系統(tǒng)的普及,電影票作為電影所對應(yīng)的產(chǎn)品其標(biāo)準(zhǔn)化、信息化程度較高,因此,許多文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資機構(gòu)都是以電影產(chǎn)業(yè)為抓手,選擇投資方式。

相較于傳統(tǒng)投資方式,電影資產(chǎn)證券化具有以下特征:一是資產(chǎn)信用為支撐的特點,電影資產(chǎn)證券化不同于企業(yè)發(fā)行股票、債券等借助企業(yè)一般信用的融資行為,而是以證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為證券收益來源,信用評級機構(gòu)也主要依據(jù)證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計來評定證券的信用等級。電影資產(chǎn)證券化這一特點使得一般信用等級的企業(yè),可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質(zhì)的資產(chǎn),以此發(fā)行信用評級較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產(chǎn)證券化具有結(jié)構(gòu)性融資的特點,所謂的結(jié)構(gòu)性融資,是指發(fā)起人將證券基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進行結(jié)構(gòu)性重組,按照信用等級、利率、償還方式、期限等條件進行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風(fēng)險偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業(yè)的特點、證券化所具有的優(yōu)勢都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)類型的電影企業(yè)的融資需要。

(二)電影資產(chǎn)證券化的架構(gòu)設(shè)計

電影資產(chǎn)證券化包含一系列構(gòu)架建設(shè)的問題:首先,對證券化資產(chǎn)進行打包,構(gòu)建資產(chǎn)池。如何構(gòu)建電影資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池可以說是證券化最關(guān)鍵的一個步驟,決定著證券化的成敗;其次,設(shè)立特設(shè)載體,并將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體。特設(shè)載體是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)性重組的核心主體,通過“真實銷售”成為證券的真正發(fā)行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構(gòu)建交易結(jié)構(gòu),并在信用評級的基礎(chǔ)上信用增級。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計與完善能夠降低證券化的風(fēng)險,經(jīng)過風(fēng)險分散和重構(gòu)后的證券對投資者而言具有更大的吸引力,內(nèi)部評級結(jié)果決定著下一階段所需的信用增級幅度。另外,安排證券發(fā)行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權(quán)益證書,在結(jié)構(gòu)化分層的情況下,還可以同時包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對風(fēng)險和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結(jié)束,最后還有證券發(fā)行以后的管理。服務(wù)機構(gòu)實施資產(chǎn)管理,資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入經(jīng)由托管機構(gòu)的收款專用賬戶準(zhǔn)備用于對投資者支付收益。

整個流程當(dāng)中,資產(chǎn)證券化三大基本制度是關(guān)鍵:即“資產(chǎn)重組”“風(fēng)險隔絕”和“信用增級”。“資產(chǎn)重組”運用一定方式和手段對資產(chǎn)進行重新配置和組合;“風(fēng)險隔離”將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人名下隔離出來以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和基于資產(chǎn)信用融資的目的;“信用增級”通過內(nèi)部的保障和外部的擔(dān)保措施,降低融資成本,最終促成證券的發(fā)行。三大制度不僅是構(gòu)建證券化交易結(jié)構(gòu)的步驟,也是降低證券化風(fēng)險的重要手段,但由于電影資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)的不同,導(dǎo)致其特殊的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險,以及權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的復(fù)雜性和風(fēng)險程度的提高。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險與風(fēng)險防范

基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是證券化中的關(guān)注焦點,也是交易各方協(xié)議安排以及證券定價的重要基礎(chǔ)。不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)“被早償”的風(fēng)險,電影資產(chǎn)證券化所面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)高待履行性所帶來的風(fēng)險、權(quán)利瑕疵風(fēng)險以及道德風(fēng)險。

(一)高待履行性所帶來的風(fēng)險

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是企業(yè)應(yīng)收賬款、抵押貸款一類,發(fā)起人或服務(wù)機構(gòu)只需要消極等待就能履行合同義務(wù),但在電影資產(chǎn)證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權(quán)合同的未來收益。因此,基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高度的待履行性,風(fēng)險也因此產(chǎn)生,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:1.未完成電影的制作質(zhì)量和發(fā)行情況依賴于電影片方,審查風(fēng)險和完片風(fēng)險較大,電影的票房和衍生產(chǎn)品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發(fā)起人的經(jīng)營情況,此外,還會受到電影行業(yè)發(fā)展趨勢和技術(shù)變化的影響;3.已完成電影的授權(quán)合同有可能因被授權(quán)方經(jīng)營狀況惡化而無法履行,或者因為授權(quán)方未按約定履行合約項下的實質(zhì)義務(wù),造成被授權(quán)方拒絕支付授權(quán)金,無論哪種情況,最終都導(dǎo)致了證券預(yù)期的現(xiàn)金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。

為了防范上述風(fēng)險,就必須結(jié)合待履行契約的相關(guān)理論,采取相應(yīng)的風(fēng)險防范措施。比如在信息披露上,發(fā)起人必須將所需履行的義務(wù)、履約的計劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構(gòu)的設(shè)計上,可以通過出讓剩余索取權(quán)以及引入保險擔(dān)保機構(gòu)等措施降低高待履行性所帶來的風(fēng)險。

(二)權(quán)利瑕疵風(fēng)險

所謂權(quán)利瑕疵,是指在經(jīng)濟活動中,標(biāo)的物所有權(quán)一方將權(quán)利移交另一方時,其標(biāo)的物上存在第三人的權(quán)利。電影證券化的客體無法像有形資產(chǎn)一樣,通過存在彰顯其所有權(quán)和相關(guān)收益權(quán)。版權(quán)界定的特殊性必然導(dǎo)致證券化過程中權(quán)利瑕疵的法律風(fēng)險。

權(quán)利瑕疵問題首先表現(xiàn)在權(quán)屬狀態(tài),比如標(biāo)的物的所有權(quán)全部或部分屬于第三人。權(quán)利的不清晰會影響收益權(quán)的法律基礎(chǔ),減損從第三方獲得的現(xiàn)金流從而造成證券投資者受損,并使得特設(shè)載體承擔(dān)欺詐或者信息披露不實的責(zé)任。北京市海淀區(qū)法院曾經(jīng)在一起涉及信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)行使主體是聯(lián)合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權(quán)范圍爭端。電影版權(quán)的可分割性導(dǎo)致同一版權(quán)可能存在多個擔(dān)保利益,或不同權(quán)利主體對同一客體享有權(quán)利,這一方面放大了電影版權(quán)所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權(quán)利人對權(quán)利范圍的爭端,進而影響證券化交易的平穩(wěn)進行。再次,標(biāo)的物所有權(quán)是否受到限制,比如電影作品是原創(chuàng)作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎(chǔ)上的“二次作品”,其權(quán)利會受到原作品版權(quán)人的約束。最后,標(biāo)的物侵犯他人的知識產(chǎn)權(quán)。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產(chǎn)的價值。

在其他資產(chǎn)證券化交易中,對于權(quán)利瑕疵風(fēng)險一般可以通過盡職調(diào)查來解決,但盡職調(diào)查并不完全適用于電影資產(chǎn)證券化,對電影版權(quán)而言,其權(quán)利歸屬狀態(tài)通常比較復(fù)雜,侵權(quán)或無效案件的判斷具有高度專業(yè)性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調(diào)查來辨明瑕疵。對于這一風(fēng)險,需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因為有信息技術(shù)的支持,登記制度對交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據(jù)對產(chǎn)業(yè)的了解和合理的商業(yè)風(fēng)險,決定是否在價格上要求風(fēng)險溢價,并要求發(fā)起人履行權(quán)利瑕疵擔(dān)保責(zé)任,在證券化期間,一旦資產(chǎn)被訴存在第三人權(quán)利,發(fā)起人有承擔(dān)回購或替換的責(zé)任。

(三)道德風(fēng)險

道德風(fēng)險,一般用來描述經(jīng)濟學(xué)家在市場經(jīng)濟中觀察到的“經(jīng)濟人”的自利動機,如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實的行為。由于這種行為,市場機制無法將資源配置的功能發(fā)揮至最優(yōu),從而導(dǎo)致總體經(jīng)濟效率和效用水平的下降。

1.電影資產(chǎn)證券化中道德風(fēng)險存在的樣態(tài)與成因

(1)損害聲譽的行為

利用證券化交易制度,發(fā)起人可以通過轉(zhuǎn)讓電影版權(quán)或收益權(quán)資產(chǎn),把靜態(tài)還未實現(xiàn)的權(quán)利,轉(zhuǎn)化為動態(tài)而在手的現(xiàn)金,但是即使發(fā)起人已經(jīng)與證券化資產(chǎn)分割,發(fā)起人的行為仍可能影響證券的價值。比如電影劇組成員由于個人言行、政治傾向或者作風(fēng)問題,導(dǎo)致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴(yán)重的公關(guān)危機,就有可能造成證券化所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流因聲譽損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對于本身聲譽的經(jīng)營,則可以產(chǎn)生反效果。

(2)逆向選擇

在電影資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人有可能利用信息不對稱進行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進行證券化。比如相對論媒介與索尼的拼盤項目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。

(3)競爭行為

競爭行為是指因版權(quán)可分割處置的特性而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。影院上映、電視播映、新媒體發(fā)行,這幾種電影產(chǎn)品的發(fā)行時間根據(jù)不同的電影在發(fā)行序列上會有所不同,而建立這樣一個時間序列的理論基礎(chǔ)就是時間窗理論。時間窗理論強調(diào)各窗口之間的時間長度與對應(yīng)產(chǎn)品的價格能否共同配合以避免引起替代效應(yīng),最終目的是創(chuàng)造最大盈利。但在不同財產(chǎn)權(quán)被分開轉(zhuǎn)讓、授權(quán)或出質(zhì)的情況下,每個權(quán)利人的目標(biāo)在于自己手中所擁有的窗口期產(chǎn)品的價值最大化,而不考慮是否會引起替代效應(yīng),損害其他權(quán)利人的利益,這就構(gòu)成了間接競爭,證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。

(4)數(shù)據(jù)造假

電影資產(chǎn)證券化在現(xiàn)金流評估時一般是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史表現(xiàn)分析其未來盈利,為了更好地發(fā)行

融資,降低融資成本或獲得更好的評級,一些發(fā)起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權(quán)長期以來就面臨著難以準(zhǔn)確估值定價的問題,在實務(wù)中常常成為關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移價格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風(fēng)險。

對于這一現(xiàn)象,中國證監(jiān)會在《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中提出“交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實,交易對價應(yīng)當(dāng)公允,現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)穩(wěn)定”,亦即對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出了真實性要求,限制了為了進行融資而制造交易和應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)造行為,如企業(yè)非正常經(jīng)營項下所獲得的財務(wù)補貼款,無真實交易背景支持的企業(yè)應(yīng)收款。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)可特定化的情況,基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營情況或現(xiàn)金流歷史記錄,同時應(yīng)當(dāng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流情況進行合理預(yù)測和分析。

2.道德風(fēng)險的防范

證券化機制產(chǎn)生的杠桿效應(yīng),風(fēng)險的后果及影響可能會被放大,使市場投資者和社會經(jīng)濟遭受損失?；A(chǔ)資產(chǎn)信息披露是投資者識別風(fēng)險、進行投資決策的重要依據(jù),有利于證券市場公平價格的形成、防止證券欺詐,進而保障投資人的權(quán)益。發(fā)起人、服務(wù)機構(gòu)和受托機構(gòu)要高度重視信息披露工作,保證信息披露內(nèi)容的真實、準(zhǔn)確和完整,不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監(jiān)督管理,當(dāng)前中國人民銀行制定的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》主要針對的是信貸資產(chǎn)證券化,而企業(yè)資產(chǎn)證券化暫無明確的規(guī)定,邱成梅等(2013)認(rèn)為,由于真實銷售問題和特設(shè)載體的存在,資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)存在著多重的委托關(guān)系,一方面確實能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離,但另一方面卻導(dǎo)致信息不對稱問題更加嚴(yán)重。宋紅波(2011)認(rèn)為出于對投資者保護的初衷,“對于特設(shè)載體自身組織與經(jīng)營狀況的信息披露,總體上可以比照對上市公司的要求來規(guī)范”。然而,這樣將會喪失證券化這一融資方式的優(yōu)勢,增加其成本,因為企業(yè)上市或發(fā)行債券依據(jù)的是企業(yè)整體的信用,而資產(chǎn)證券化屬于資產(chǎn)支撐證券,收益來源于證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流,因此,披露的內(nèi)容應(yīng)集中于資產(chǎn)本身的內(nèi)容,如資產(chǎn)池的構(gòu)成、經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等,而不過多要求對發(fā)起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標(biāo)準(zhǔn)照搬于資產(chǎn)證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產(chǎn)證券化的初衷,有可能扼殺市場的活力,最終使得所有參與者無法透過市場機制來尋求自身效用的最大化。合規(guī)成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導(dǎo)致資本市場競爭力的下降。因此要在保護投資者和促進融資效率這兩個價值取向中取得平衡。

三、權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的風(fēng)險與風(fēng)險防范

電影資產(chǎn)證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國現(xiàn)有的知識產(chǎn)權(quán)制度在融資領(lǐng)域的不完善以及證券化制度對無形資產(chǎn)的適用性問題,電影資產(chǎn)證券化相對于傳統(tǒng)的證券化交易,在權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)具有特殊的風(fēng)險,如何確保權(quán)利轉(zhuǎn)讓的有效性以及可執(zhí)行性,對交易各方自然形成一種挑戰(zhàn)。一般來說,在權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)境可能會面臨以下兩方面的風(fēng)險:交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險以及法律風(fēng)險。對風(fēng)險進行梳理和分析有助于對投資人的保護以及保障金融體系的安全穩(wěn)定。

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

從電影資產(chǎn)證券化交易過程看,交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險主要來自發(fā)起人破產(chǎn)而破產(chǎn)隔離機制不健全所帶來的風(fēng)險、許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離風(fēng)險以及特設(shè)載體的破產(chǎn)風(fēng)險。必須在事先為這可能的風(fēng)險制定相應(yīng)的應(yīng)對措施,以盡可能減少投資者的損失和對市場造成的沖擊。

1.發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險

被證券化資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)讓到特設(shè)載體是證券化交易最重要的環(huán)節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)財產(chǎn)的認(rèn)定受到現(xiàn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度和破產(chǎn)制度的直接影響,若特設(shè)載體的設(shè)立或風(fēng)險隔離機制失效,則有可能當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)或重組時,被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)被歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn),從而導(dǎo)致證券化的失敗。

(1)擔(dān)保與提前清償

在實務(wù)中,通常利用擔(dān)保機制,如第三方擔(dān)?；虺~抵押,在基礎(chǔ)資產(chǎn)上,通常也會設(shè)定擔(dān)保利益,在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下,特設(shè)載體可以取得對被證券化資產(chǎn)的第一順位求償權(quán),以質(zhì)權(quán)人的身份將擔(dān)保品變現(xiàn)求償。此外,還可以在合同中設(shè)定資產(chǎn)置換協(xié)定,當(dāng)資產(chǎn)池中某些資產(chǎn)現(xiàn)金流不佳時,發(fā)起人有義務(wù)將其替換為獲利性較高的資產(chǎn),以保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性;在發(fā)起人未履行這一約定或是發(fā)起人替換資產(chǎn)后資產(chǎn)池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預(yù)定的某一水平時,觸發(fā)事先約定的“提前償還機制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發(fā)起人財務(wù)狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。

(2)候補服務(wù)機構(gòu)

證券化交易中經(jīng)常會出現(xiàn)服務(wù)機構(gòu)即是發(fā)起人的情況,發(fā)起人破產(chǎn)有可能帶來因缺少維護而折損版權(quán)價值的情況和證券化出現(xiàn)權(quán)利行使缺位的狀態(tài)。在歐美知識產(chǎn)權(quán)證券化中有“候補服務(wù)機構(gòu)”(BackupManager)的安排,所謂候補服務(wù)機構(gòu),是一個熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、一般與發(fā)起人屬同一產(chǎn)業(yè)的第三方機構(gòu)。在原服務(wù)機構(gòu)提供的服務(wù)達(dá)不到承諾水平或遭遇財務(wù)、經(jīng)營上的困難時,候補服務(wù)機構(gòu)將取代原服務(wù)機構(gòu),接手基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營管理工作,甚至參與發(fā)起人的破產(chǎn)清算程序,當(dāng)然,候補機構(gòu)在職責(zé)的履行上會受到破產(chǎn)制度框架的制約。

2.版權(quán)許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離問題

(1)版權(quán)許可使用

版權(quán)的許可使用是指版權(quán)所有權(quán)人以一定的方式,在一定的空間和時間范圍內(nèi)授權(quán)他人使用其作品,當(dāng)約定的時間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權(quán)仍屬于許可人。它與版權(quán)轉(zhuǎn)讓的最大不同在于,轉(zhuǎn)讓時版權(quán)的主體發(fā)生了變更,由某一主體轉(zhuǎn)讓到另一主體,而許可使用權(quán)利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權(quán),版權(quán)所有人還可以繼續(xù)把權(quán)利授權(quán)給第三方使用,從而獲得授權(quán)收入。版權(quán)許可作為知識產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化應(yīng)用形式,在證券化中占有極重要的地位。

(2)許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險

許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險主要指許可協(xié)議的一方當(dāng)事人出現(xiàn)破產(chǎn)的情形時,另一方當(dāng)事人有可能面臨意外的損失。在特設(shè)載體是被許可人的情況下,許可人是破產(chǎn)申請的債務(wù)人,如果許可人拒絕繼續(xù)履行版權(quán)許可協(xié)議,那么特設(shè)載體將失去該版權(quán)的許可使用權(quán),只能向破產(chǎn)人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請求權(quán)作為一般債權(quán)納入破產(chǎn)債務(wù)。

在特設(shè)載體是許可人的情況下,被許可人是破產(chǎn)申請的債務(wù)人,那么特設(shè)載體就將失去該版權(quán)許可帶來的收益,直接影響資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流。第一種情況下,當(dāng)許可人破產(chǎn)時,最佳的風(fēng)險防范策略是賦予被許可人一定的選擇權(quán),即除了作為債權(quán)人參加破產(chǎn)程序外,還有權(quán)選擇保留該許可協(xié)議下的權(quán)利,這樣就給予了版權(quán)繼續(xù)用于商業(yè)開發(fā)的動力,許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險將不復(fù)存在。對于第二種情況只能尋求重新授權(quán)。

(3)特設(shè)載體破產(chǎn)風(fēng)險

特設(shè)載體破產(chǎn)可分為自愿性破產(chǎn)和非自愿性破產(chǎn)。對于自愿性破產(chǎn)風(fēng)險的防范,主要通過限制特設(shè)載體申請破產(chǎn)的權(quán)利來限制:一是通過特設(shè)載體的章程予以限制;二是通過設(shè)置獨立董事予以阻止,獨立董事在提交破產(chǎn)申請、修改公司組織文件以及實質(zhì)性地改變公司目標(biāo)時享有否決權(quán),在對特殊目的公司立法時,需要明確獨立董事的權(quán)利與義務(wù),確保其監(jiān)督職能的實現(xiàn)。對于非自愿性破產(chǎn)風(fēng)險的防范,主要通過限制特設(shè)載體的債權(quán),常見措施有:一是業(yè)務(wù)范圍的限制,為避免與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)活動所產(chǎn)生的債務(wù)導(dǎo)致特設(shè)載體的破產(chǎn),在特設(shè)載體的章程中將其經(jīng)營范圍限定于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);二是對特設(shè)載體的相關(guān)擔(dān)保和負(fù)債作出限制,特設(shè)載體除了承擔(dān)證券化業(yè)務(wù)的債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)外,一般不能為其他機構(gòu)或個人提供擔(dān)保,也不應(yīng)當(dāng)發(fā)生其他債務(wù);第三,特設(shè)載體在對投資者清償之前不能發(fā)生重組或兼并,確?；A(chǔ)資產(chǎn)不受任何影響。總之,在特設(shè)載體設(shè)立與存續(xù)期間,對其經(jīng)營范圍、債務(wù)和擔(dān)保進行規(guī)范,一方面可以規(guī)避其自愿和強制性破產(chǎn)風(fēng)險,另一方面也是保障特設(shè)載體與其交易皆為獨立實體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權(quán)利救濟,目前國內(nèi)缺乏投資者要求獲取索賠的相關(guān)法規(guī),應(yīng)加強配套立法,使投資者能在較明確的法律規(guī)定下,通過司法救濟手段獲得賠償。

(二)法律風(fēng)險

在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產(chǎn)證券化由眾多法律共同規(guī)制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產(chǎn)法》和《著作權(quán)法》《電影產(chǎn)業(yè)促進法》等法律法規(guī)以及《信托投資公司管理辦理》《著作權(quán)質(zhì)押登記辦法》《文化企業(yè)無形資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》等部門規(guī)章,規(guī)定了證券化的法律關(guān)系、相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù),共同構(gòu)成了電影資產(chǎn)證券化運行的法律基礎(chǔ)。但是目前電影資產(chǎn)證券化在我國還是新興事物,相關(guān)法律體系尚不完善,現(xiàn)有法律制度中還存有阻礙證券化發(fā)展的內(nèi)容,由此帶來了法律風(fēng)險。

1.關(guān)于“真實銷售”的法律障礙

資產(chǎn)證券化要實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資,關(guān)鍵在于確保產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離,以便不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,因此,“真實銷售”是證券化極為關(guān)鍵的一步。當(dāng)前關(guān)于“真實銷售”的規(guī)定有2003年頒布的《關(guān)于企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)之間從事應(yīng)收債權(quán)融資等有關(guān)業(yè)務(wù)會計處理的暫行規(guī)定》,要求“企業(yè)將應(yīng)收賬款出售給銀行等金融機構(gòu)時,應(yīng)按實質(zhì)重于形式的原則進行會計核算,對交易的經(jīng)濟實質(zhì)給予充分關(guān)注。對有明確證據(jù)表明交易事項滿足銷售確認(rèn)條件的,應(yīng)按出售應(yīng)收債權(quán)處理,并確認(rèn)相關(guān)損益;但如果交易中規(guī)定由追索權(quán)條款,則應(yīng)當(dāng)按質(zhì)押借款處理。對沒有證據(jù)表明交易事項滿足銷售確認(rèn)條件的,則應(yīng)按應(yīng)收債權(quán)出質(zhì)取得借款進行會計處理。”財政部2006年頒布的《金融工具確認(rèn)和計量》和《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中也規(guī)定“在金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中,如果企業(yè)已經(jīng)將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方,就應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該項金融資產(chǎn),將該金融資產(chǎn)或該金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表中予以轉(zhuǎn)銷,即視為真實出售。”以上兩條是基于會計處理規(guī)則的“真實銷售”的標(biāo)準(zhǔn),但在法律領(lǐng)域,對“真實銷售”與實體合并的認(rèn)定仍存在一定的不確定性,這必然導(dǎo)致整個交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險相應(yīng)增大。此外,我國《企業(yè)破產(chǎn)法》賦予破產(chǎn)清算人解除待履行合同的權(quán)利對證券化的破產(chǎn)風(fēng)險隔離有一定影響,不利于實踐中證券化的風(fēng)險防范。

2.關(guān)于債權(quán)讓與的通知制度

我國《合同法》第八十條規(guī)定:“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的,應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知,該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”由此可知,債權(quán)讓與在我國并不存在法律障礙,但是在實踐中如何實現(xiàn)債權(quán)的有效轉(zhuǎn)讓,即履行通知義務(wù)就成為一個問題,特別是資產(chǎn)證券化過程中,在基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量或債務(wù)人人數(shù)眾多的情況下,逐一通知債務(wù)人將降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實踐中通過設(shè)置“權(quán)利完善措施”來進行變通,但對這一做法的法律有效性方面尚待商榷。

3.特設(shè)載體的設(shè)立欠缺法律支持

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資產(chǎn)證券化是指通過結(jié)構(gòu)金融理論支持下的相關(guān)技術(shù)，對符合證券化要求資產(chǎn)的風(fēng)險和收益要素進行分離和重組，使其成為能夠滿足不同風(fēng)險偏好者的投資需求并在金融市場上可以自由流通的證券。進行證券化的資產(chǎn)一般都是缺乏流動性但可以帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的中長期資產(chǎn)，存在由于短存長貸期限錯配導(dǎo)致的利率風(fēng)險，進行證券化操作后能夠有效提高資源的配置效率，并將集中于銀行等貨幣市場金融機構(gòu)的道德風(fēng)險向本就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其資金融通功能的資本市場進行轉(zhuǎn)化和分散。20世紀(jì)60年代末，關(guān)國的資產(chǎn)證券化在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)蓬勃發(fā)展的推動下，即使經(jīng)歷了次貸危機的猛烈沖擊，卻依舊煥發(fā)著勃勃生機，在產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)設(shè)計上更為成熟和穩(wěn)健，并引領(lǐng)著席卷歐洲、澳大利亞、亞非拉等國家的金融創(chuàng)新浪潮。相比之下，我國的資產(chǎn)證券化之路起步較晚，發(fā)展也相對緩慢，但隨著經(jīng)濟新常態(tài)下必將迎來快速發(fā)展機遇期。

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

(一)始于20世紀(jì)90年代初的探索階段

三亞市開發(fā)建設(shè)總公司在1992年發(fā)行以土地為標(biāo)的的三亞地產(chǎn)投資券，成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的先行者也成為在我國進行資產(chǎn)證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產(chǎn)證券化主要是不良資產(chǎn)證券化的嘗試也取得了不錯的效果，中國高質(zhì)量、高存量的不良貸款資產(chǎn)受到了國際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關(guān)法律法規(guī)的缺失，盡管2001年頒布實施的《信托法》對于優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定已有明確的規(guī)定，但其他相關(guān)流程的規(guī)定諸如信息披露等方而都不盡完善。

(二)2005年正式試點階段

信貸資產(chǎn)證券化第一次試點于2005年3月正式啟動，由國家開發(fā)銀行采用優(yōu)先級債券在銀行間債券市場公開發(fā)行、次級檔債券以私募方式發(fā)行兩種發(fā)行方式成功發(fā)行的第一期開元CLO項口，成為試點以來的第一個規(guī)范化項口。隨后，由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，中信信托投資有限公司作為委托機構(gòu)，對優(yōu)先級在銀行間債券市場上公開發(fā)行、次級證券向建行定向發(fā)行來作為信用支持的MBS產(chǎn)品，成為我國第一例成功發(fā)行的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。之后信貸資產(chǎn)支持證券的第二批試點進一步在2007年啟動。此外，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點也在穩(wěn)步推進。但由于關(guān)國次貸危機的爆發(fā)并進一步演變?yōu)橛绊懭蚪?jīng)濟的金融危機，僅僅開展了3年的資產(chǎn)證券化進入全而暫停和停滯階段，然而，有關(guān)各部門并未停止對適應(yīng)我國國情的證券化產(chǎn)品的探討以及對相關(guān)經(jīng)濟環(huán)境的改革與完善。

(三)2011-2013年擴大試點階段

沉寂了三年的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規(guī)，中國人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，銀行間交易商協(xié)會的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，證監(jiān)會的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》相繼出臺，為實踐先行的中國資產(chǎn)證券化之路保駕護航。2013年7月，國務(wù)院《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，要求有效盤活資金存量，明確提出推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，并進一步推動跨市場產(chǎn)品發(fā)行的試點。

(四)2014年至今常規(guī)化發(fā)展階段

2014年是我國債券市場迅猛發(fā)展的一年，總計發(fā)行各類債券118749. 8億元，超出2013年債券市場發(fā)行總規(guī)模31733. 53億元，同比增速提高27. 42 %。在盤活信貸存量，推動證券化發(fā)展的利好政策下，2014年以成功招標(biāo)為統(tǒng)計口徑發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券共66單，發(fā)行總規(guī)模2819. 81億元，而2014年以前的發(fā)行規(guī)模總量只有1018億元，其中2011年重啟前僅發(fā)行17單共計688億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由此可見，2014年全年的發(fā)行量已經(jīng)接近以往試點發(fā)行總量的3倍多。產(chǎn)品創(chuàng)新方而，除了日漸成熟的CLO (54單)和ABS ( 9單)產(chǎn)品，租賃資產(chǎn)支持證券首次出現(xiàn)。在市場參與機構(gòu)的多樣性上，除原有國有商業(yè)銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場化改革的穩(wěn)步推進，市場經(jīng)濟的進一步活躍，我國的資產(chǎn)證券化已然進入快速發(fā)展時期，也必將逐步進入常態(tài)化發(fā)展階段。

三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題及借鑒歐洲發(fā)展經(jīng)驗的啟示

相比于關(guān)國50多年的資產(chǎn)證券化歷史，我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，且在國際金融危機之后還經(jīng)歷了近三年的停滯期。但對于資產(chǎn)證券化在活躍經(jīng)濟中所起到的積極作用，已得到業(yè)界的廣泛共識。當(dāng)前我國直接融資與間接融資比例的失衡，貨幣市場與資本市場功能的錯位，都使得資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略作用。不僅可以有效解決由于短期負(fù)債支持長期資產(chǎn)而產(chǎn)生的利率風(fēng)險問題，還可以幫助融資者實現(xiàn)快速便捷的低成本融資。對我國有借鑒意義的比較有代表性的是關(guān)國和歐洲的資產(chǎn)證券化市場，鑒于關(guān)國采用的是其自身的通用會計準(zhǔn)則(GAAP) ,歐洲產(chǎn)品在設(shè)計和推廣上的謹(jǐn)慎性對我國的借鑒意義更多一些。以下探討我國證券化發(fā)展過程中存在的問題及從歐洲的特色證券化產(chǎn)品中得到啟發(fā)和參考。

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【關(guān)鍵詞】融資租賃；資產(chǎn)證券化；產(chǎn)品設(shè)計；交易結(jié)構(gòu)；出表

一、引言

融資租賃業(yè)通過融物進行融資，發(fā)揮著實體經(jīng)濟與金融市場之間的橋梁作用。我國融資租賃業(yè)距今已有30多年的歷史，隨著社會的發(fā)展、改革的深入，獲得了良好發(fā)展，行業(yè)的注冊資本、公司數(shù)量、合同余額以及從業(yè)人員數(shù)量都有了極大的增長。但作為不能吸收存款的金融或者類金融機構(gòu)，融資租賃業(yè)的資金來源一直較為單一，主要為銀行貸款，這極大地阻礙了融資租賃業(yè)和業(yè)內(nèi)各公司的發(fā)展。我國真正開始研究企業(yè)資產(chǎn)證券化是在2004年4月舉辦的證監(jiān)會會議，會中討論了證券公司是否可以通過專項資產(chǎn)管理計劃開展相關(guān)業(yè)務(wù)等問題，并決定企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)于2005年8月在證券公司開始第一次的試點運作，在這次的試點運作中，證券公司發(fā)行了名為“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)收益權(quán)資產(chǎn)支持證券”的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于2008年爆發(fā)了次貸危機，我國對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的嘗試并沒有成功。這個事件的影響一直持續(xù)到2012年。2013年3月，在證監(jiān)會頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》后，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被歸為常規(guī)業(yè)務(wù)。從2014年11月起，證監(jiān)會和銀監(jiān)會聲明資產(chǎn)證券化開始邁進備案制階段。在美國，由于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展得較好，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以MBS（住房抵押貸款支持證券）為主，美國出現(xiàn)的次貸危機于我國目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的形勢是不利的。資產(chǎn)證券化是在1970年美國的融資租賃公司為拓寬融資渠道而逐步發(fā)展起來的，在一定程度上改善了實體產(chǎn)業(yè)的融資情況。本文針對遠(yuǎn)東國際租賃公司近期發(fā)行的租賃資產(chǎn)支持證券，分析并討論其融資租賃資產(chǎn)設(shè)計及發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程中出現(xiàn)的各種問題。

二、租賃資產(chǎn)證券化的設(shè)計

1.租賃資產(chǎn)證券化的定義。租賃資產(chǎn)支持證券是指將融資租賃公司的融資租賃應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，出售給設(shè)立的特殊目的載體（SPV），SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為抵押，發(fā)行證券募集資金。這個證券化過程以資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，以發(fā)行資產(chǎn)支持的有價證券為手段，并進行融資。它通過金融中介將非流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為良好的流動性債券。對于可以證券化的租賃資產(chǎn)，有一定的要求：以實物租賃資產(chǎn)形成的資產(chǎn)池及其產(chǎn)生的既定租金支付為支持；能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量；可接受的信用特征和風(fēng)險保全手段（通用型設(shè)備的處理）；資產(chǎn)池分布廣泛（行業(yè)、地域）；現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)清晰；中小型項目設(shè)備租賃收益較高。將資產(chǎn)證券化拓展到外資租賃公司的中小型設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，可以加大金融對實體經(jīng)濟的支持，實現(xiàn)金融的“去杠桿化”。2.租賃資產(chǎn)證券化的設(shè)計過程。（1）租賃資產(chǎn)證券化階段。資產(chǎn)證券化的成功實現(xiàn)要達(dá)成上述要求，以使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為流通性良好的標(biāo)準(zhǔn)證券。如圖1所示，租賃資產(chǎn)證券化主要包括六個重要的階段。融資租賃公司是發(fā)起人，根據(jù)資產(chǎn)自身的評級進行選取，采用金融工程的方式建立風(fēng)險相當(dāng)且具有一定收益的模型，將租賃資產(chǎn)以基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式融入資產(chǎn)池。依據(jù)組合資產(chǎn)機理和大數(shù)定律，把有相同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，雖然每項租賃資產(chǎn)均保持自身原有特點，但單筆資產(chǎn)的風(fēng)險能被資產(chǎn)池中租賃資產(chǎn)的多樣性抑制，使整體收益得到整合。在租賃資產(chǎn)證券化中，組合資產(chǎn)機理是基礎(chǔ)，運作中將大量已有租賃債權(quán)進行匯集、結(jié)構(gòu)性重組，并以有價證券的形式出售。租賃資產(chǎn)證券化流動性好、標(biāo)準(zhǔn)化強，使得設(shè)備租賃流動性差的借貸特征得到改善。因此，租賃資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是把債權(quán)、債務(wù)關(guān)系由固定轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓形式，分離債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中的風(fēng)險和收益，優(yōu)化其定價與配置，使各方獲益。資產(chǎn)證券化運作中，SPV會購買融資租賃公司出售的租賃資產(chǎn)。SPV的設(shè)立主要起到將租賃資產(chǎn)與融資公司自身資產(chǎn)隔離的作用，通過這樣的設(shè)置，如果融資租賃公司破產(chǎn)，其出售給SPV的租賃資產(chǎn)就不會被列入破產(chǎn)清算，從而使投資人的風(fēng)險得到控制。另外，SPV除了購買的租賃資產(chǎn)并沒有其他資產(chǎn)，并且除了發(fā)行證券的債務(wù)，也沒有其他負(fù)債。（2）租賃資產(chǎn)實現(xiàn)信用增級。為增加租賃資產(chǎn)支持證券的信譽等級，可采取內(nèi)部或者外部增信的手段確保優(yōu)先級資金得到較高的評級和安全系數(shù)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會有信用級別要求，一般需要對租賃資產(chǎn)的支持證券進行信用增級。信用增級有外部和內(nèi)部增級兩個途徑。外部信用增級是由第三方來進行的，第三方為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供支持、擔(dān)保和第三方信用證等，以保證租金如期支付。內(nèi)部信用增級是由對資產(chǎn)支持證券進行分級來實現(xiàn)的，通常是出售評級高的資產(chǎn)，評級低的資產(chǎn)由發(fā)起人持有。高評級的優(yōu)先級產(chǎn)品可降低發(fā)起人的融資成本。經(jīng)過定價，發(fā)行人將SPV的租賃資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行固定收益證券募集資金。債券發(fā)行之前，發(fā)行人需要依據(jù)規(guī)定把備案提交至管理部門，并在申報書中闡明相關(guān)條款，即債券發(fā)行條件，包括：發(fā)行價格和數(shù)量、償還期限、利息支付方式等。這些條件對債券的流動性、安全性及收益性起到?jīng)Q定作用，直接影響發(fā)行者的籌資成本和投資者的收益。對投資者而言，債券的發(fā)行價格、票面利率及償還期限對債券的投資價值起著決定性作用，因此對投資者來說，最為重要的發(fā)行條件是債券的票面利率、償還期限和發(fā)行價格，它們作為債券發(fā)行的三大基本條件，決定著債券的投資價值。對發(fā)行者而言，除以上三項條件外，還有一項較為重要的因素是發(fā)行數(shù)量，對籌資規(guī)模具有直接影響，若數(shù)量過多，不僅銷售困難，更有可能影響發(fā)行人的信譽及日后債券的轉(zhuǎn)讓價格。（3）資產(chǎn)證券化實現(xiàn)閉環(huán)流動。發(fā)行結(jié)束后，發(fā)行人通過SPV將募集資金交給作為發(fā)起人的融資租賃公司，得到出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。這是資產(chǎn)證券化的最后兩個環(huán)節(jié)，租賃公司擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，租賃資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收益歸集到SPV，通過SPV將租金收益支付給證券投資人。在這個階段，SPV是否有專門的監(jiān)管賬戶、資金流的分配是否經(jīng)過專門賬戶或資金混同，都是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計的要點。當(dāng)本息定期兌付時，證券化產(chǎn)品的資金實現(xiàn)了閉環(huán)流動。

三、租賃資產(chǎn)證券化案例分析

遠(yuǎn)東國際租賃有限公司的融資租賃資產(chǎn)簽約總額達(dá)到近2000億元，與其子公司遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司先后在國內(nèi)發(fā)行過四期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并在交易所流通，是國內(nèi)最大的非銀行系融資租賃公司。遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司2015年發(fā)行的“南方騏元—遠(yuǎn)東宏信（天津）1號資產(chǎn)支持專項計劃”［簡稱“遠(yuǎn)東（天津）1號”］是國內(nèi)第一只真正意義上的“出表”型資產(chǎn)支持證券。1.遠(yuǎn)東（天津）1號簡介。以遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權(quán)益人和發(fā)起人，以南方基金的子公司南方資本作為管理人的資產(chǎn)支持證券“遠(yuǎn)東（天津）1號”在深交所掛牌，該計劃與先前的各期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，首次實現(xiàn)了完全的“出表”，其交易結(jié)構(gòu)見圖2。該項目是我國金融市場在資產(chǎn)證券化發(fā)行上的重要突破，不僅為融資租賃公司起到了很好的借鑒作用，同時對于在我國法律法規(guī)和金融體系下進行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行找到了“出表”機制設(shè)計的關(guān)鍵點，對后來者有著很好的示范作用。該專項計劃的資產(chǎn)流入渠道共涉及相關(guān)合同37份，主要承租人有34個。其基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資涉及了包裝、電子等事業(yè)部所在領(lǐng)域，整體涉及區(qū)域遍布于我國自南向北如廣東、廣西、河南、吉林等十八個地區(qū)。此專項計劃發(fā)行了3個級別共7檔資產(chǎn)支持證券，共募集資金62900萬元，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)發(fā)售總規(guī)模為50320萬元，次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)發(fā)售總規(guī)模為9435萬元。優(yōu)先級和次優(yōu)先級證券各分為三檔，分別是優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券01、02、03和次優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券01、02、03。次級資產(chǎn)支持證券目標(biāo)發(fā)售規(guī)模為3145萬元，不設(shè)預(yù)期收益率。2.遠(yuǎn)東（天津）1號資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析。截至2015年12月31日，遠(yuǎn)東（天津）1號入池租金總規(guī)模共37筆、71605.57萬元，平均每筆入池租金金額約為1935.29萬元，最高和最低入池租金分別為4936.7萬元和297萬元，入池租金加權(quán)平均利率（年化）約為6.78%，加權(quán)平均剩余期限約為38.16個月，等額本息還款方式占比32.42%。3.現(xiàn)金流預(yù)測分析。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)未來特定期間現(xiàn)金流預(yù)測情況。能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流造成影響的因素有很多，包括不良回收率、早償率以及不良率，它們都是以原始權(quán)益人業(yè)務(wù)經(jīng)營情況的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)而得出。在不良率、早償率均為零的情況下，現(xiàn)金流預(yù)測情況如表1所示：（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)計現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)。該專項計劃現(xiàn)金流對剩余優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金有一定的支撐作用?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)的計算方法是：優(yōu)先級資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)=（當(dāng)期現(xiàn)金流入+資金沉淀-當(dāng)期費用）/（當(dāng)期優(yōu)先級分配本金+當(dāng)期優(yōu)先級預(yù)期收益）；次優(yōu)級資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)=（當(dāng)期現(xiàn)金流入+資金沉淀-當(dāng)期費用-當(dāng)期優(yōu)先級分配本金-當(dāng)期優(yōu)先級預(yù)期收益）/（當(dāng)期次優(yōu)級分配本金+當(dāng)期次優(yōu)級預(yù)期收益）。計算結(jié)果如表2所示：（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測的主要影響因素分析?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的流入主要包括本金與利息回收款及每期的沉淀資金。本金與利息回收款都會受不良回收率、早償率、不良率等諸多因素的影響，利息回收款還受市場利率的影響。沉淀資金再投資收益的主要來源是理財產(chǎn)品以及銀行存款等諸多投資項目，因此市場利率對其影響較大。由于該專項計劃制定了流動性支持條款，該條款規(guī)定流動性支持資金最多可達(dá)5032萬元，保證專項計劃的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券依照計劃來分配本金以及依照預(yù)期的收益率來分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要對次級資產(chǎn)支持證券的收益率造成一定的影響。一是不良率對次級資產(chǎn)支持證券收益率的影響。為了準(zhǔn)確地計算不良率，本文通過內(nèi)部材料參考原始權(quán)益人各事業(yè)部在2012~2015年上半年的歷史不良率數(shù)據(jù)，并利用本次基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分布情況，發(fā)現(xiàn)最大、最小不良率分別為1.05%、0.29%，次級資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率分別為13.16%、16.78%，不良資產(chǎn)的后期回收率已達(dá)90%以上，這主要是由于原始權(quán)益人的催收經(jīng)驗比較豐富，所以從這個角度來說，收益率很少會受到不良率的影響。二是利率變動對次級資產(chǎn)支持證券收益率的影響。為了研究次級資產(chǎn)支持證券收益率如何受到利率下降與上升的影響，本文計算了整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包，結(jié)果如表3所示：鑒于原始受益人往往會持有次級收益憑證，如果利率處于下行階段，發(fā)起人的收益將會因資產(chǎn)證券化而顯著降低，但同時也能夠使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場競爭力得到顯著的提高。4.遠(yuǎn)東（天津）1號的“出表”真實性判斷。融資和“出表”是融資租賃公司進行資產(chǎn)證券化出表的兩大重要動機，遠(yuǎn)東（天津）1號是國內(nèi)市場上第一個實現(xiàn)了基礎(chǔ)“出表”的ABS產(chǎn)品。下面將從資產(chǎn)的真實銷售、現(xiàn)金流的過手測試和資產(chǎn)包風(fēng)險留存三個方面對“出表”的實質(zhì)性進行分析。（1）實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實銷售。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的隔離程度和增信機制，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可分為真實銷售和擔(dān)保融資。如果發(fā)起人不能將絕大部分的風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移出去，就是擔(dān)保融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然在原租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，屬于表內(nèi)證券化，不能有效抵抗發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險。如果實現(xiàn)了真實銷售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)則可以完全轉(zhuǎn)移至特殊目的載體（SPV），基礎(chǔ)資產(chǎn)不會因為發(fā)起人的破產(chǎn)而清算，實現(xiàn)了真實銷售和破產(chǎn)風(fēng)險的隔離。對于真實銷售的認(rèn)定，在歐美等國的資產(chǎn)證券化市場中，以法德為代表的大陸法系采取形式主義型判斷，即只要發(fā)起人和SPV所簽訂的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同定義為買賣合同即可認(rèn)定為真實銷售；而采取實質(zhì)重于形式判斷法則的美國則依據(jù)財產(chǎn)的收益權(quán)及其他權(quán)屬是否可以從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV中。我國主要是依據(jù)美國資產(chǎn)證券化市場采取的實質(zhì)重于形式判斷法則進行認(rèn)定。在遠(yuǎn)東（天津）1號中，發(fā)起人未向SPV轉(zhuǎn)移的是租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，故按照《合同法》第二百四十二條、《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃資產(chǎn)將被列為發(fā)起人的債務(wù)人資產(chǎn)；但如果遠(yuǎn)東宏信（天津）被認(rèn)定為破產(chǎn)，則屬于《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定的喪失清償能力事件，觸發(fā)計劃的權(quán)利完善事件。在此情形下，遠(yuǎn)東宏信（天津）應(yīng)向承租人、保證人、保險人、物權(quán)擔(dān)保人和其他相關(guān)方（如需）發(fā)送權(quán)利完善通知，專項計劃將基于權(quán)利完善通知獲得與基礎(chǔ)資產(chǎn)（即債權(quán)請求權(quán)）對應(yīng)的債權(quán)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金回收不受影響。發(fā)起人遠(yuǎn)東宏信（天津）僅作為基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)人，負(fù)責(zé)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)和回收租金。因此遠(yuǎn)東（天津）1號實現(xiàn)了租賃資產(chǎn)的真實銷售。（2）以過手的方式分配現(xiàn)金流，實現(xiàn)風(fēng)險隔離。某筆資產(chǎn)的“出表”就是在資產(chǎn)負(fù)債表上終止確認(rèn)這筆資產(chǎn)，需要滿足過手測試的要求。專項計劃現(xiàn)金流每月以人民幣形式歸集一次。承租人每月或每季度將融資租賃款支付至管理人指定的服務(wù)機構(gòu)遠(yuǎn)東宏信（天津）的專項計劃收款賬戶，遠(yuǎn)東宏信（天津）于每個回收款轉(zhuǎn)付日將當(dāng)個租金回收期間的回收款轉(zhuǎn)入專項計劃托管賬戶，并向管理人和托管銀行提供租金回款賬戶對賬單，以便管理人能夠及時了解承租人的還款情況。在《標(biāo)準(zhǔn)條款》允許的范圍內(nèi)，計劃管理人可以將專項計劃賬戶中的資金進行合格投資，即將該資金投資于銀行存款、銀行理財產(chǎn)品、貨幣型基金等。所以，此基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不需要重新分配到新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，風(fēng)險隨之轉(zhuǎn)移。在現(xiàn)金流償付存在壓力的情況下，專項計劃將啟動流動性支持，此流動性支持由遠(yuǎn)東國際租賃有限公司以有償方式提供。需要注意的是，遠(yuǎn)東國際租賃持有遠(yuǎn)東宏信（天津）40%的股權(quán)，并非是其實際控制人。同時流動性支持具有上限5032萬元，即存在有償支付壓力時，非遠(yuǎn)東國際租賃進行的流動性支持最高可以彌補優(yōu)先級和次優(yōu)先級共5032萬元的本息損失。即部分風(fēng)險通過有償?shù)念悡?dān)保方轉(zhuǎn)移到了流動性支持函的背書方而非發(fā)行人。因此，可以認(rèn)為遠(yuǎn)東宏信（天津）通過了過手測試。（3）原始權(quán)益人風(fēng)險自留情況較低，實現(xiàn)“出表”。為了提高資金的優(yōu)先級，該計劃采用了結(jié)構(gòu)化分層，和優(yōu)先級資金相比，本金超額覆蓋已經(jīng)是前者的1.10倍，即原始權(quán)益人將部分利益讓渡出來，同時，本專項計劃采用優(yōu)先/次優(yōu)/次級的結(jié)構(gòu)化安排，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計劃規(guī)模的80%，次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計劃規(guī)模的15%，次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模占計劃規(guī)模的5%。次級資產(chǎn)支持證券由原始權(quán)益人遠(yuǎn)東宏信（天津）全部認(rèn)購。在增信的設(shè)計上，遠(yuǎn)東國際租賃采取了有上限的有償性流動性支持函方式，對次級資金證券提供支持。流動性支持函與擔(dān)保函的差別主要在于，流動性支持函的核心是出具方對劣后級證券持有人出具的有條件提供資金的承諾（并非對劣后級證券持有人受讓義務(wù)的擔(dān)保），而擔(dān)保函的核心是對劣后級證券持有人受讓義務(wù)的擔(dān)保。換言之，如果出具方不履行流動性支持函，僅需對劣后級證券持有人承擔(dān)違約責(zé)任；如果出具方不履行擔(dān)保函，需要向優(yōu)先級證券持有人承擔(dān)責(zé)任。即出具方出具流動性支持函，可以不被確認(rèn)為租賃公司的或有負(fù)債，但如果出具擔(dān)保函，會被確認(rèn)為遠(yuǎn)東國際租賃公司的或有負(fù)債。該專項計劃制定了流動性支持條款，條款規(guī)定流動性支持資金最多可達(dá)5032萬元，這樣的增信方式一方面提升了優(yōu)先級證券的評級，使得優(yōu)先級證券更能滿足投資者的偏好，另一方面將更多的風(fēng)險留存在發(fā)行人遠(yuǎn)東宏信（天津）內(nèi)部，使融資租賃資產(chǎn)的順利“出表”成為可能。5.小結(jié)。作為國內(nèi)最大的融資租賃公司，遠(yuǎn)東國際租賃發(fā)行過四單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這四單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整個設(shè)計流程都可以借鑒，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、SPV的設(shè)立、增信措施的選取。在此基礎(chǔ)上，本文對遠(yuǎn)東宏信（天津）2015年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是否能夠?qū)崿F(xiàn)“出表”進行了具體分析與研究。對于“出表”判別的標(biāo)準(zhǔn)，即真實銷售、過手測試和風(fēng)險自留的判斷給出了意見。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，遠(yuǎn)東（天津）1號資產(chǎn)支持證券確實實現(xiàn)了資產(chǎn)的出表，突破了政策環(huán)境的制約，分離了主體信用與產(chǎn)品信用，進而使資產(chǎn)的真正“出表”成為可能。同時，遠(yuǎn)東（天津）1號的優(yōu)先級依然保持了AAA的評級，受到了市場上穩(wěn)健投資者的追捧。但由于遠(yuǎn)東宏信是其母公司以及遠(yuǎn)東國際租賃的持股安排，本次資產(chǎn)證券化沒有實現(xiàn)遠(yuǎn)東國際租賃這一層面基礎(chǔ)資產(chǎn)的“出表”。

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論。隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，至2015年年末，我國融資租賃合同余額高達(dá)3萬億元。證監(jiān)會企業(yè)資產(chǎn)證券化新規(guī)后，資產(chǎn)證券化進入了備案制時代，融資租賃資產(chǎn)證券化也將大大提速。針對融資租賃公司對銀行貸款的依賴問題，資產(chǎn)證券化發(fā)揮著重要的作用，不僅可以使融資的成本得到降低，而且能夠使融資租賃公司的融資能力得到明顯的提高。融資租賃公司的發(fā)展受到資本杠桿的嚴(yán)重限制。通過以上兩種方式，資產(chǎn)證券化在突破融資限制的同時還能夠彌補公司自身的不足。在產(chǎn)品設(shè)計過程中，只有注意到不同發(fā)行主體、不同項目之間的一些不同點，才能有效地設(shè)計和發(fā)行產(chǎn)品。第一，發(fā)行人的規(guī)模和主體評級對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計有著重要影響，如何隔離風(fēng)險、提升債項評級非常重要。第二，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險控制，若資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)較少而單筆數(shù)額較大，需要盡可能逐筆做盡職調(diào)查；若筆數(shù)較多單筆數(shù)額較小，則需要抽樣盡調(diào)并且依靠建模工具進行風(fēng)險控制。第三，對于不同目的下的證券化產(chǎn)品，需要采取不同的產(chǎn)品設(shè)計思路和金融工具。

2.建議。為了更好地發(fā)展租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，本文提出以下政策類建議：（1）提高公司自身管理水平。遠(yuǎn)東國際租賃及其子公司遠(yuǎn)東宏信（天津）之所以在市場環(huán)境較為惡劣、政策環(huán)境沒有先例的情況下發(fā)行了總計四期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，與其規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量有著重要的關(guān)系。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量以及對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的把握，作為租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人，融資租賃公司應(yīng)該努力提高自身管理水平。在日常運營中，要提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益、降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險、提升資產(chǎn)維護的水平，同時還要做好統(tǒng)計與貸后管理工作，使得對融資租賃資產(chǎn)的評級和入池篩選更加準(zhǔn)確。融資租賃公司要克服瓶頸，須擁有多元化低成本融資渠道及突破資本杠桿限制的有效手段，租賃資產(chǎn)證券化將成為融資租賃業(yè)未來發(fā)展的重要工具。（2）完善資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化是成熟金融市場的產(chǎn)物，在我國還處于起步階段，配套的法律法規(guī)尚不完善。2014年11月，證監(jiān)會、銀監(jiān)會了關(guān)于資產(chǎn)證券化的新法規(guī)，但是還沒有一部嚴(yán)格的《資產(chǎn)證券化法》作為其上位法，其法律效能難免不夠強；同時，在《公司法》中，也需要增加關(guān)于SPV的相關(guān)條款并對《企業(yè)破產(chǎn)法》中有關(guān)風(fēng)險隔離的條款進行修訂，從而有效地完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法律主體的地位和作用。（3）制定針對資產(chǎn)證券化的稅收制度。SPV是為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險所設(shè)置的，并不是真實經(jīng)營實體，收益完全直接給了最終持有人，所以其不是獨立納稅主體，因此對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的增值稅應(yīng)當(dāng)持“稅收中性原則”，不對SPV重復(fù)征稅，這是降低該過程中各方投融資成本并促進業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。要借鑒國外資產(chǎn)證券化稅收體系并結(jié)合我國稅收法律環(huán)境，來明確我國資產(chǎn)證券化稅收政策。例如對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和融資租賃公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)給予同等稅收優(yōu)惠條件，避免雙重征稅。建議財稅部門制定專門的SPV稅收政策，從制度層面對以資產(chǎn)證券化為目的SPV給予稅收優(yōu)惠。（4）提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。試點后經(jīng)過十年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品逐漸引起了市場上眾多投資者的注意，尤其是實施備案制以來，上交所和深交所的融資租賃及其他類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行頻率越來越高，發(fā)行速度越來越快，收益的安排也越來越市場化。但是，我國固定收益市場中，交易所市場和銀行間市場仍舊是不同的市場主體，應(yīng)該逐步允許融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進入銀行間市場交易，創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)證券化市場的回購制度，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種，以滿足不同投資者的需求，進而活躍整個資產(chǎn)證券化市場。為了提高融資租賃資產(chǎn)的證券化水平，融資租賃公司應(yīng)對資產(chǎn)維護水平與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量進行改善，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計應(yīng)在充分考慮各種形式風(fēng)險的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)有的監(jiān)管措施與交易機構(gòu)使用協(xié)議與合約等手段進行完善，進而保證產(chǎn)品具有比較高的技術(shù)水平。因此，租賃資產(chǎn)證券化將會成為融資租賃業(yè)未來重要的融資方式，不僅可以降低融資租賃公司的融資成本，拓寬融資租賃公司的融資渠道，也會大大增加金融市場的產(chǎn)品豐富性。

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篇10

個人住房抵押貸款證券化作為一項結(jié)構(gòu)性融資過程，其基本特征是以個人住房抵押貸款資產(chǎn)為依托，對現(xiàn)金流分割重組后向資本市場發(fā)售資產(chǎn)證券，也就是將入庫貸款的收益和風(fēng)險通過一系列的結(jié)構(gòu)設(shè)計和安排，轉(zhuǎn)移給證券投資者。投資者在分享收益的同時，也將面臨信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險等多種風(fēng)險。商業(yè)銀行作為個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起機構(gòu)，應(yīng)該站在全局的角度，全面分析各種風(fēng)險，在資產(chǎn)篩選、結(jié)構(gòu)設(shè)計等環(huán)節(jié)中采取相應(yīng)的控制措施防范或降低風(fēng)險，并對風(fēng)險進行充分披露。

1信用風(fēng)險管理

信用風(fēng)險是資產(chǎn)證券化最主要的風(fēng)險。個人住房抵押貸款證券化中的信用風(fēng)險主要來源于個人住房抵押貸款借款人以及證券化交易中涉及的相關(guān)參與方。借款人不能按時足額償付貸款本息，是導(dǎo)致個人住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險的主要原因。房地產(chǎn)價格波動、借款人收入水平的變化、借款人的道德風(fēng)險等因素都會影響到借款人的還款行為，從而導(dǎo)致個人住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險。同時，個人住房抵押貸款證券化交易中會涉及多個劃款流程，如服務(wù)機構(gòu)向信托賬戶劃款、受托機構(gòu)向登記支付機構(gòu)劃款、登記支付機構(gòu)向投資者劃款等，這些劃款流程也會受到付款方違約行為的影響，存在一定程度的信用風(fēng)險。為有效控制信用風(fēng)險，最基本的一環(huán)是要保證交易結(jié)構(gòu)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的要求。破產(chǎn)隔離機制的設(shè)立是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，商業(yè)銀行開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)應(yīng)首先解決擬證券化的個人住房抵押貸款與自身之間的破產(chǎn)隔離問題，使得貸款池不受自身的破產(chǎn)風(fēng)險以及其他經(jīng)營風(fēng)險的影響。

破產(chǎn)隔離是通過設(shè)立具有法律保障的特定目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）實現(xiàn)的。參照國際慣例，SPV的法律形式主要有特殊目的公司（SPC，SpecialPurposeCompany）和特殊目的信托（SPT，SpecialPurposeTrust）。鑒于中國尚無有關(guān)金融資產(chǎn)證券化的專門立法，現(xiàn)行法律、行政法規(guī)對于SPC的企業(yè)性質(zhì)和法律地位都未做出明確的規(guī)定。如果根據(jù)現(xiàn)行《公司法》設(shè)立SPC，SPC首先必須滿足《公司法》規(guī)定的有限責(zé)任公司和股份有限公司最低注冊資本和股東人數(shù)的限制。其次，現(xiàn)行《公司法》對于公司發(fā)行證券的資格和條件進行了嚴(yán)格的限制。在中國出臺專門的SPC立法之前，難以按照現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定設(shè)立能夠滿足資產(chǎn)證券化要求的SPC，難以依照《公司法》關(guān)于公司債的規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)支持證券。相對于SPC模式而言，信托所特有的破產(chǎn)隔離功能符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求，采用SPT模式是在我國開展個人住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實選擇。首先，《信托法》第十五條的相關(guān)規(guī)定確保在信托合法設(shè)立且委托人不是唯一受益人的情況下，擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)其他財產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離可得以實現(xiàn)。其次，《信托法》第十六條的相關(guān)規(guī)定確保在信托合法設(shè)立后，擬證券化的資產(chǎn)與受托機構(gòu)固有財產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離也可得以實現(xiàn)。在利用資產(chǎn)證券化將個人住房抵押貸款的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者之前，商業(yè)銀行可以考慮在交易結(jié)構(gòu)中采取信用增級措施，對信用風(fēng)險進行緩釋。信用增級可分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級包括但不限于超額抵押、分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶、利差賬戶等方式。外部信用增級包括但不限于備用信用證、擔(dān)保、保險等方式。

對于將信用風(fēng)險最終在投資者之間如何分配的問題，商業(yè)銀行可以根據(jù)投資者的偏好，首先制定嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)選擇合理的個人住房抵押貸款（如：貸款已有一段時間還款記錄，且借款人信用記錄較好；貸款抵押率低于一定比例；貸款已辦理了相關(guān)抵押權(quán)登記或預(yù)登記手續(xù)等），然后基于這些貸款的特征，對現(xiàn)金流進行預(yù)測，分割重組設(shè)計出具有不同風(fēng)險收益特征的多檔證券產(chǎn)品，使投資者能夠獲得與其愿意承擔(dān)的信用風(fēng)險相當(dāng)?shù)氖找嫠?。在實際操作中最常用的信用增級和分配措施是對資產(chǎn)支持證券進行分層，即根據(jù)投資者對期限、風(fēng)險、收益的不同偏好，將資產(chǎn)支持證券設(shè)計成分成不同層級的證券，較低層級的證券對較高層級的證券提供信用增級。在目前已經(jīng)發(fā)行的兩筆個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品中就都采取了采用優(yōu)先/次級的結(jié)構(gòu)，將證券分為優(yōu)先級和次級：優(yōu)先級證券根據(jù)承擔(dān)信用風(fēng)險的大小，再分為不同級別面向銀行間債券市場投資者公開發(fā)行，與承擔(dān)的信用風(fēng)險相對應(yīng)，不同級別的優(yōu)先檔次證券具有不同的利率水平，以體現(xiàn)高風(fēng)險、高收益的原則；次級證券由發(fā)起機構(gòu)中國建設(shè)銀行作為第一損失承擔(dān)者自身持有，有效降低投資者所面臨的信用風(fēng)險。

對于劃款流程中可能存在的付款方違約造成的信用風(fēng)險，商業(yè)銀行在個人住房抵押貸款證券化的交易機構(gòu)選聘時，要注意考察相關(guān)機構(gòu)的信用、資質(zhì)和專業(yè)化水平；在交易結(jié)構(gòu)涉中要確保實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離、真實出售，使得投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有最終追索權(quán)；在內(nèi)部管理上，自身要建立健全的管理制度和配套設(shè)施，規(guī)范轉(zhuǎn)讓流程、服務(wù)流程。一般的，商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)開展個人住房抵押貸款證券化時會提前制訂類似如下規(guī)章：《個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)管理辦法》，用于明確商業(yè)銀行總分行各部門在證券化業(yè)務(wù)中的職責(zé)，協(xié)調(diào)各部門在證券化流程中的分工；《個人住房抵押貸款證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手冊》、《個人住房抵押貸款證券化資產(chǎn)服務(wù)手冊》，明確作為發(fā)起機構(gòu)和服務(wù)機構(gòu)的職責(zé)，明晰證券化過程中的貸款轉(zhuǎn)讓、貸款后續(xù)服務(wù)管理等業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險控制；制訂《個人住房抵押貸款證券化會計核算規(guī)定》用于證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)部會計核算等。

2市場風(fēng)險管理

個人住房抵押貸款證券化相關(guān)的市場風(fēng)險主要有利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。資產(chǎn)支持證券投資者投資收益來源于貸款借款人支付的資產(chǎn)現(xiàn)金流。如果貸款和證券計價的幣種不同，由于匯率波動的不同，將會給資產(chǎn)支持證券帶來匯率風(fēng)險。而資產(chǎn)支持證券利率和貸款利率的確定方式不同，也會使資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生利率風(fēng)險。具體可體現(xiàn)為如下主要形式：（1）貸款利率基于固定利率、證券利率基于浮動利率的情況下，如果市場參考利率上升，就有可能出現(xiàn)證券利息無法及時足額支付；（2）貸款利率基于浮動利率、證券利率基于固定利率的情況下，如果市場參考利率下降，就有可能出現(xiàn)證券利息無法及時足額支付；（3）貸款利率和證券利率都基于浮動利率的情況下，如果兩者的參考利率指標(biāo)不同或者利率調(diào)整時點不同，有可能兩者參考利率變化不一致帶來風(fēng)險；（4）貸款利率和證券利率都基于固定利率的情況下，如果出現(xiàn)貸款到期日和證券到期日不匹配，有可能會出現(xiàn)再投資風(fēng)險。商業(yè)銀行在考慮個人住房抵押貸款證券化市場風(fēng)險的防控時，可以根據(jù)貸款的利率結(jié)構(gòu)設(shè)計與之相匹配的資產(chǎn)支持證券利率結(jié)構(gòu)，盡量減少由于資產(chǎn)利率和證券利率確定方式不一致造成的利率風(fēng)險（如：目前已經(jīng)發(fā)行的兩筆個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品中，由于國內(nèi)個人住房抵押貸款大多采取浮動利率結(jié)構(gòu)，所以資產(chǎn)支持證券采取浮動利率結(jié)構(gòu)能在一定程度上降低利率風(fēng)險）；可以利用利率互換、匯率互換等工具對沖風(fēng)險；應(yīng)充分披露與市場風(fēng)險有關(guān)的資產(chǎn)池特征和證券特征，以便投資者根據(jù)利率、匯率走勢的判斷做出投資決策。

3流動性風(fēng)險管理

個人住房抵押貸款證券化流動性風(fēng)險包括兩方面：資產(chǎn)池現(xiàn)金流流動性風(fēng)險和證券市場流動性風(fēng)險。資產(chǎn)池現(xiàn)金流流動性風(fēng)險是指資產(chǎn)池現(xiàn)金流因資產(chǎn)損失之外的原因發(fā)生短缺，使得當(dāng)期應(yīng)付的投資者證券利息無法足額支付的風(fēng)險。由于資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)、借款人提前還款等因素的變化，使得資產(chǎn)池現(xiàn)金流與事先預(yù)測出現(xiàn)偏差，有可能使得現(xiàn)金流不足支付當(dāng)期證券利息，出現(xiàn)流動性風(fēng)險。為了防止資產(chǎn)池現(xiàn)金流流動性風(fēng)險，商業(yè)銀行一方面要在結(jié)構(gòu)設(shè)計時嚴(yán)謹(jǐn)測算并安排好現(xiàn)金流分配規(guī)則，使得現(xiàn)金流歸集和分配在時間上金額上都應(yīng)大致匹配。對現(xiàn)金流波動比較大的項目，要謹(jǐn)慎設(shè)計按計劃攤還證券，盡量多采取過手結(jié)構(gòu)，使證券本息償付能適應(yīng)于提前還款等因素帶來的現(xiàn)金波動。另一方面，交易中還可以安排流動性支持儲備資金，比如從現(xiàn)金流中截取相應(yīng)金額或由流動性支持機構(gòu)提供相應(yīng)金額。但在安排流動性支持機制時，商業(yè)銀行要注意同會計顧問和有關(guān)部門充分溝通，確保不影響基礎(chǔ)資產(chǎn)終止確認(rèn)的目標(biāo)。

證券市場流動性風(fēng)險是指投資者可能無法以預(yù)期的價格在給定的時間內(nèi)出售手中持有的證券而出現(xiàn)的風(fēng)險。資產(chǎn)支持證券在我國的二級市場目前尚不發(fā)達(dá)，該風(fēng)險客觀上普遍存在。在資產(chǎn)支持證券的定價時，這個風(fēng)險也是投資者和商業(yè)銀行考慮的因素之一。當(dāng)然，如果投資者將資產(chǎn)支持證券作為長期投資，計劃持有至到期日，則流動性風(fēng)險對投資者的影響不大。二級市場的建設(shè)不光涉及到商業(yè)銀行，也絕不是商業(yè)銀行能單獨完成的，需要一系列的配套政策和措施。商業(yè)銀行應(yīng)大力培育相關(guān)人才，積極配合監(jiān)管部門，條件允許時可積極承擔(dān)做市商的職責(zé)，大力推動二級市場發(fā)展。

4操作風(fēng)險管理