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篇1

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 現(xiàn)狀 發(fā)展對(duì)策

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為兩大類型，即以銀監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的銀行信貸資產(chǎn)證券化和以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的工商企業(yè)資產(chǎn)證券化。其中，銀行信貸資產(chǎn)證券化作為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張的一種重要手段和調(diào)整工具，在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但仍然容易受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，而且由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行信貸證券化產(chǎn)品的審批手續(xù)復(fù)雜，導(dǎo)致其發(fā)展節(jié)奏緩慢；而工商企業(yè)資產(chǎn)證券化，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來(lái)運(yùn)行和管理，造成了與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無(wú)法在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易。證監(jiān)會(huì)對(duì)工商企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還處于一事一批的階段，沒(méi)有完善的法規(guī)系統(tǒng)來(lái)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券進(jìn)行規(guī)范，隨著2012年我國(guó)資本市場(chǎng)的改革創(chuàng)新，將來(lái)有望對(duì)其轉(zhuǎn)為常規(guī)化管理。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的主要問(wèn)題

1、我國(guó)資產(chǎn)證券化法律不健全。盡管我國(guó)有中國(guó)特色的社會(huì)主義法制體系已經(jīng)形成，我國(guó)資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還極其匱乏，造成資產(chǎn)證券化管理無(wú)法可依、無(wú)章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監(jiān)會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門(mén)規(guī)章，立法層次較低，無(wú)法適應(yīng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要。這不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)銷售”無(wú)法得到相應(yīng)的法律保障上，還表現(xiàn)在我國(guó)現(xiàn)行的各項(xiàng)法規(guī)中與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的矛盾上：比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重大創(chuàng)新的“特殊目的載體”與我國(guó)現(xiàn)行《公司法》中有關(guān)公司設(shè)立的條件間的矛盾未得到解決；我國(guó)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行等等。

2、監(jiān)管不到位，束縛資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展。目前，無(wú)論是銀行信貸資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，還是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，都是一個(gè)相當(dāng)薄弱的環(huán)節(jié)，監(jiān)管問(wèn)題。從監(jiān)管主體上講，如果是銀行信貸資產(chǎn)證券化，會(huì)涉及到人民銀行和證監(jiān)會(huì)兩個(gè)監(jiān)管主體：如果是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化， 會(huì)涉及到計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等。由于監(jiān)管主體較多且分散于多個(gè)部門(mén)，沒(méi)有主要的對(duì)口監(jiān)管部門(mén)，從而形成了目前這種“多頭監(jiān)管”的局面。“多頭監(jiān)管”最大的弊端是責(zé)任劃分不明確，每個(gè)部門(mén)都承擔(dān)了一定的監(jiān)管職能，由此造成的碎片化的監(jiān)管缺乏完整性、統(tǒng)一性和有效性。

3、缺乏多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。從目前情況看，由于大多數(shù)券商對(duì)一級(jí)市場(chǎng)一般都有大量的研究?jī)?chǔ)備，又擁有良好的技術(shù)研究支持，加之管理層的積極推動(dòng)、企業(yè)的迫切融資需求和逐步完善的相關(guān)環(huán)境，使我國(guó)資產(chǎn)證券化一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)活躍；而由于很難在二級(jí)市場(chǎng)上找到交易對(duì)手，使二級(jí)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，造成了較為冷清的現(xiàn)狀，而沒(méi)有流動(dòng)性良好的二級(jí)市場(chǎng)，就難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。

4、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量不高。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化涉及到最重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。但是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)和資信評(píng)級(jí)行業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)主要存在資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂，評(píng)估難以做到獨(dú)立、客觀與公正，導(dǎo)致評(píng)估尺度不一和行業(yè)內(nèi)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；資信評(píng)級(jí)行業(yè)由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)動(dòng)作不規(guī)范、信用評(píng)仍標(biāo)準(zhǔn)缺乏、公信力不高，投資商對(duì)其認(rèn)識(shí)不夠，往往出現(xiàn)資信評(píng)級(jí)結(jié)果得不到投資商認(rèn)同的現(xiàn)象。

三、推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策

1、健全市場(chǎng)法規(guī)，規(guī)范市場(chǎng)秩序。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及主體繁多，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，因此必須借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，加快制定專門(mén)的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)體系，解決資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的貸款擔(dān)保、資產(chǎn)池管理等一系列問(wèn)題，明確資產(chǎn)證券化市場(chǎng)各主體之間的權(quán)利、責(zé)任和利益，保護(hù)投資者權(quán)益不受損害。此外，還必須完善、調(diào)整與資產(chǎn)證券化法律法規(guī)相匹配的相關(guān)法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化法律體系，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)的真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離、“特殊目的載體”等問(wèn)題得到妥善解決，從而為資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展提供保障。

2、完善監(jiān)管體系，促進(jìn)良性發(fā)展。目前，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)督管理尚處于探索階段，尚未形成系統(tǒng)的法規(guī)和制度框架，因此，政府主管部門(mén)需要調(diào)整監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，明確監(jiān)管部門(mén)之間的分工協(xié)作，劃分各監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管權(quán)限，履行監(jiān)管職責(zé)時(shí)加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。這也要求各監(jiān)管部門(mén)要監(jiān)管到位、措施得力，加強(qiáng)對(duì)證券化產(chǎn)品杠桿率的控制和對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本充足率比率管理，全方位嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3、培育二級(jí)市場(chǎng)，形成多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。應(yīng)積極采取加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程、推廣固定利率貸款、加強(qiáng)信貸資產(chǎn)及其證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)等各種措施，適當(dāng)?shù)胤艑挋C(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入范圍，壯大資產(chǎn)支持證券的潛在投資者隊(duì)伍，尋找更好的投資品種，發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品，積極培育資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)，提高二級(jí)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度，使其與一級(jí)市場(chǎng)均衡發(fā)展、互為補(bǔ)充，從而形成多層次、立體化的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。

4、提高中介服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量。政府主管部門(mén)應(yīng)當(dāng)制定行業(yè)準(zhǔn)入制度和從業(yè)人員準(zhǔn)入制度，以提高從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)；規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，提高信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，增強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和影響力，從而使中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量得到提升，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展提供保證。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙旭.日韓資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與借鑒[J]/亞太經(jīng)濟(jì)，2010；4

篇2

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 信息披露制度

一、資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則的概述

證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關(guān)的各環(huán)節(jié)的信息披露應(yīng)是定期的、持續(xù)性的；充分披露；披露的內(nèi)容和格式應(yīng)盡量標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是對(duì)相同產(chǎn)品的披露；披露應(yīng)盡量公開(kāi)化，易取得。資產(chǎn)證券化信息披露的特點(diǎn)如下：不關(guān)注證券發(fā)行人自身信用，而側(cè)重對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券收益償付環(huán)節(jié)的信息披露；公募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券必須取得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)，信用等級(jí)及評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)支持證券信息披露的重要組成部分；私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評(píng)級(jí)。

二、資產(chǎn)支持證券信息披露制度存在的問(wèn)題

（一）現(xiàn)行信息披露規(guī)則

國(guó)際國(guó)內(nèi)在披露框架上區(qū)別不大，有關(guān)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露的管理規(guī)定主要見(jiàn)人行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》及《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》。我國(guó)尚無(wú)專門(mén)立法，依賴監(jiān)管部門(mén)的部門(mén)規(guī)章或其他法律文件來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化活動(dòng)。銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》；財(cái)政部《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》；人行、銀監(jiān)會(huì)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下用《試點(diǎn)管理辦法》）等等。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化信息披露存在問(wèn)題

在交易所市場(chǎng)層面，對(duì)于在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中信息披露的要求規(guī)定相對(duì)籠統(tǒng)。例如，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中僅要求管理人、托管人應(yīng)當(dāng)自每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起3個(gè)月內(nèi)向資產(chǎn)支持證券投資者披露年度資產(chǎn)管理報(bào)告、年度托管報(bào)告。管理人及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（以下簡(jiǎn)稱《信息披露指引》）履行信息披露和報(bào)送義務(wù)。證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)可以根據(jù)本規(guī)定及《信息披露指引》制定信息披露規(guī)則。（第41條）管理人、托管人應(yīng)當(dāng)自每年4月30日之前向資產(chǎn)支持證券投資者披露上年度資產(chǎn)管理報(bào)告、年度托管報(bào)告。（第14條）對(duì)于設(shè)立不足兩個(gè)月的，管理人可以不編制年度資產(chǎn)管理報(bào)告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》中亦只規(guī)定了管理人、托管人應(yīng)當(dāng)履行定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告義務(wù)，及時(shí)、公平地披露對(duì)資產(chǎn)支持證券可能產(chǎn)生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產(chǎn)生重大影響的信息”的具體內(nèi)容及范圍。

在銀行間市場(chǎng)，現(xiàn)行的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前和存續(xù)期間依法披露信托財(cái)產(chǎn)和資產(chǎn)支持證券信息。信息披露應(yīng)通過(guò)人行指定媒體進(jìn)行。受托機(jī)構(gòu)及相關(guān)知情人在信息披露前不得泄露其內(nèi)容。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)保證信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。同時(shí)，人行于2005年6月13日的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定了“資產(chǎn)支持證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和接受受托機(jī)構(gòu)委托為證券化提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)”的信息披露義務(wù)、信息披露的時(shí)間和內(nèi)容等。就基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)，人行還于2007年8月21日的《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)各參與機(jī)構(gòu)高度重視基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)章的要求披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息，切實(shí)保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險(xiǎn)?！缎刨J資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》還要求《發(fā)行說(shuō)明書(shū)》必須披露投資者在資產(chǎn)支持證券發(fā)行期限內(nèi)查閱基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部具體信息的途徑和方法等?？梢?jiàn)，銀行間市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信息披露要求相對(duì)完善，但交易所市場(chǎng)的信息披露要求有待詳細(xì)制定。

三、域外資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制

美國(guó)資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制：

第一，1933年美國(guó)《證券法》。確立了強(qiáng)制性信息披露制度，有效的信息披露監(jiān)管成為美國(guó)證券業(yè)繁榮發(fā)展的功臣。后來(lái)，資產(chǎn)證券化誕生，為鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和金融自由化，美國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)行“注冊(cè)制”，[1]部分產(chǎn)品能獲得注冊(cè)登記豁免。這實(shí)際上是讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化私募機(jī)制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時(shí)也規(guī)定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項(xiàng)規(guī)定了豁免登記的證券種類，對(duì)于這些種類的證券，不管誰(shuí)是交易當(dāng)事人或以何種方式進(jìn)行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過(guò)了144A規(guī)則。[3]該規(guī)則明確了“合格機(jī)構(gòu)”的地位，規(guī)定發(fā)行人或交易商以外的人依據(jù)該規(guī)則發(fā)行或出售證券視為沒(méi)有參與發(fā)售，因而不屬于承銷商；交易商依據(jù)該規(guī)則發(fā)行和出售證券應(yīng)視為不是發(fā)售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應(yīng)被視為公開(kāi)發(fā)行。這項(xiàng)被稱為“美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則”對(duì)于資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)非常重要，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)上的主要參與者都是機(jī)構(gòu)投資者。

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分層結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，信息不對(duì)稱程度低，安全性較高，在放松的監(jiān)管模式下資產(chǎn)證券化市場(chǎng)并未出現(xiàn)大問(wèn)題。此時(shí)，美國(guó)金融監(jiān)管更為寬松，幾乎所有的CDO產(chǎn)品不必在美國(guó)證券交易委員會(huì)（下稱“SEC”）登記，高風(fēng)險(xiǎn)的抵押擔(dān)保債券（CMO）、信貸資產(chǎn)的證券化的品種擔(dān)保貸款憑證（CLO）、市場(chǎng)流動(dòng)債券的再證券化品種擔(dān)保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場(chǎng)幾乎不受監(jiān)管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》。在危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始意識(shí)到資產(chǎn)證券化信息披露制度存在漏洞，遂對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露制度進(jìn)行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規(guī)則AB”），規(guī)則AB共有24個(gè)條文，其中有關(guān)信息披露的條文共12條，這些條文首次專門(mén)針對(duì)ABS的信息披露作出詳細(xì)規(guī)制。

美國(guó)對(duì)ABS的信息披露要求主要體現(xiàn)在Regulation AB中。其主要內(nèi)容包括交易描述、交易結(jié)構(gòu)及涉及的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)池信息：基礎(chǔ)資產(chǎn)信息、靜態(tài)資產(chǎn)池、基礎(chǔ)資產(chǎn)主要義務(wù)人；交易各方信息：發(fā)起人、發(fā)行主體、服務(wù)商、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)信用增級(jí)及特定衍生工具；信用評(píng)級(jí)；關(guān)聯(lián)交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產(chǎn)池表現(xiàn)和分配信息；服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)服務(wù)商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對(duì)于所發(fā)行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風(fēng)險(xiǎn)，即需披露這種證券和風(fēng)險(xiǎn)類型及內(nèi)容。

第四，2008年金融危機(jī)之后相關(guān)規(guī)制。美國(guó)的證券化法律規(guī)制改革中對(duì)信息披露規(guī)定如下[4]：第一，增強(qiáng)報(bào)告、披露。第二，資產(chǎn)支持證券陳述和擔(dān)保。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求信用評(píng)級(jí)報(bào)告說(shuō)明資產(chǎn)支持證券的陳述、擔(dān)保和執(zhí)法機(jī)制與類似證券有何不同。第三，取消注冊(cè)豁免。第四，資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)說(shuō)明。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求資產(chǎn)支持證券發(fā)行人審查資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并披露審查性質(zhì)。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡(jiǎn)稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產(chǎn)支持證券重新納入美國(guó)證券法監(jiān)管框架內(nèi)?！禗odd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對(duì)某些抵押貸款支持證券的注冊(cè)豁免以及《1934年證券交易法》對(duì)由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時(shí)授權(quán)SEC對(duì)不同的ABS類別作出不同的暫?；蚪K止的規(guī)定。

擴(kuò)大了發(fā)行人對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)信息的披露范圍?！禗odd-Frank法案》要求，針對(duì)各種類或各檔資產(chǎn)支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產(chǎn)支持證券的各個(gè)發(fā)行人公開(kāi)有關(guān)擔(dān)保該證券資產(chǎn)的信息。在頒布這些法律時(shí)，SEC必須為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人所提供的數(shù)據(jù)的規(guī)格設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人至少公開(kāi)其資產(chǎn)等級(jí)或者貸款等級(jí)的數(shù)據(jù)。

法案還要求SEC對(duì)ABS市場(chǎng)中的陳述和保證的使用作出規(guī)定，并要求對(duì)“承銷缺陷”“盡職調(diào)查服務(wù)”和“盡職調(diào)查分析結(jié)果”進(jìn)行披露。參照美國(guó)改革的經(jīng)驗(yàn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)披露證券化過(guò)程中陳述與保證的情況。信用評(píng)級(jí)機(jī)還應(yīng)該披露機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的歷史紀(jì)錄，使投資者能夠正確評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、公正性和信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。另外，SEC對(duì)第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規(guī)定“第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報(bào)告中明確同意以專家身份提供評(píng)估意見(jiàn)；第二，發(fā)行人采納其評(píng)估結(jié)果。第三方的評(píng)估過(guò)程以及評(píng)估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評(píng)估意見(jiàn)和評(píng)估結(jié)果。”[5]

美國(guó)SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機(jī)構(gòu)說(shuō)明各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、提供的補(bǔ)償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險(xiǎn)在放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的回購(gòu)交易并聲明保證回購(gòu)或替換基礎(chǔ)資產(chǎn)不違反相關(guān)的資產(chǎn)支持證券交易要求。

四、信息披露未來(lái)趨勢(shì)――信息披露制度的完善路徑

從上述美國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化信息披露的規(guī)定，筆者得到以下啟示：

（一）進(jìn)一步拓寬信息披露內(nèi)容

就規(guī)定比較完善的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》均是主要從資產(chǎn)池角度規(guī)定信息披露的要求，缺乏對(duì)于發(fā)行主體（即SPV）以及資產(chǎn)證券化中相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)信息披露的要求。故筆者認(rèn)為必須在立法層面堅(jiān)持從縱向和橫向兩方面構(gòu)建信息披露體系?？v向方面主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的初始選擇和集合之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級(jí)之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開(kāi)，包括資產(chǎn)證券化中SPV對(duì)外委托服務(wù)之信息披露、SPV風(fēng)險(xiǎn)防范狀況之信息披露、SPV治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)狀況之信息披露等。當(dāng)然上述具體的披露要求可根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模與計(jì)劃管理人的類別進(jìn)行特定的細(xì)化，以達(dá)到加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示和防范意識(shí)，保護(hù)投資者知情權(quán)，樹(shù)立投資信心的目標(biāo)。

（二）借鑒統(tǒng)一銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)信息披露規(guī)則

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)無(wú)論是在銀行間市場(chǎng)還是在交易所市場(chǎng)開(kāi)展，均是一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，均采用發(fā)行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。故我們認(rèn)為，鑒于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行的業(yè)務(wù)性質(zhì)與交易本質(zhì)上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應(yīng)當(dāng)相互借鑒統(tǒng)一，如兩者的信息披露規(guī)則中均應(yīng)當(dāng)包括SPV以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息

應(yīng)盡快統(tǒng)一銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)，結(jié)束兩者的分割狀態(tài)；資產(chǎn)證券化的投資主體魚(yú)須擴(kuò)大；需建立一個(gè)統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)制度建設(shè)；進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更加明確、透明，并具有更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制；應(yīng)規(guī)范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對(duì)于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息和項(xiàng)目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對(duì)產(chǎn)品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)制定資產(chǎn)證券化相關(guān)披露標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，應(yīng)該借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)不同的產(chǎn)品類別分別制定披露標(biāo)準(zhǔn)，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，在強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制的時(shí)候，不能夠開(kāi)過(guò)大的豁免口子，這樣整個(gè)金融市場(chǎng)會(huì)有序運(yùn)行，對(duì)于保護(hù)消費(fèi)者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標(biāo)準(zhǔn)化

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化有部分披露信息，區(qū)分公募和私募分別制定標(biāo)準(zhǔn)，但是因?yàn)槲覈?guó)沒(méi)有專門(mén)的資產(chǎn)證券化的法律來(lái)規(guī)制，導(dǎo)致各種法律法規(guī)參差不齊，且沒(méi)有統(tǒng)一的格式和方式，筆者在最初的資產(chǎn)證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是同類產(chǎn)品的信息披露，我國(guó)目前對(duì)此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強(qiáng)全球合作

縱觀美國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展史以及歐洲各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化本來(lái)起點(diǎn)低，加上各種法律法規(guī)的不健全，整體的發(fā)展水平比較低，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，這不僅僅需要我國(guó)相關(guān)配套設(shè)施和配套法律的完善，還需要和先進(jìn)國(guó)家加強(qiáng)全球合作。

（作者單位為華東政法大學(xué)）

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篇3

論文摘要:在浙江省,各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好,但是存在很多不確定因素,各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款,中小企業(yè)“貸款難”的問(wèn)題普遍存在,因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí),很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中,遇到了國(guó)家的嚴(yán)厲控制,且不能發(fā)行市政債,而在一定時(shí)期內(nèi),各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定,這樣一來(lái),各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。筆者認(rèn)為,浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。

一、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動(dòng)性但其未來(lái)現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級(jí)等手段,在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券,從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過(guò)程。

資產(chǎn)證券化起源于美國(guó),1968年美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券——抵押貸款債券,開(kāi)創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因?yàn)槠渥陨淼莫?dú)特優(yōu)勢(shì),自產(chǎn)生以來(lái)獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國(guó),資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了國(guó)債和企業(yè)債,成為美國(guó)債券市場(chǎng)中規(guī)模最大的一個(gè)品種。資產(chǎn)證券化在美國(guó)的債券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)中發(fā)揮著特殊的作用,具有重要的意義。

我國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化開(kāi)始于2005年,并且一開(kāi)始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,運(yùn)作模式采用了信托結(jié)構(gòu),證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款,我國(guó)目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有4個(gè)(具體情況參見(jiàn)表1);另一條路徑是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》,運(yùn)作模式采用了證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán),我國(guó)目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有9個(gè)(具體情況參見(jiàn)表2)。近來(lái),在中國(guó)人民銀行的主導(dǎo)下,正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑——非信貸資產(chǎn)證券化,運(yùn)作模式也采用了信托結(jié)構(gòu),證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費(fèi)和公共設(shè)施的使用費(fèi)等等,我國(guó)目前正在進(jìn)行的非信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有1個(gè),即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項(xiàng)目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司,計(jì)劃募集資金50億元。

二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件

浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件包括以下幾個(gè)方面:

(一)浙江省直接融資的比例偏低,資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>

截至2007年底,浙江省金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款規(guī)模高達(dá)2.90萬(wàn)億元,貸款規(guī)模高達(dá)2.49萬(wàn)億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效,但是相對(duì)于如此巨大的間接融資規(guī)模,浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外,浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計(jì)在1萬(wàn)億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具,同時(shí)為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預(yù)見(jiàn)資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

(二)國(guó)外已經(jīng)有相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒

在國(guó)際資本市場(chǎng)中,固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位,如美國(guó)的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過(guò)了股票市場(chǎng)余額。而在固定收益產(chǎn)品中,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別,如美國(guó)截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過(guò)國(guó)債余額,也超過(guò)了企業(yè)債余額。德國(guó)自2000年推出證券化貸款計(jì)劃以來(lái),已經(jīng)給超過(guò)5萬(wàn)個(gè)中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國(guó)外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)成熟的經(jīng)驗(yàn),可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。

(三)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和探索正在穩(wěn)步推進(jìn)

2005年以來(lái),我國(guó)的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上獲得了突破,信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進(jìn)、并駕齊驅(qū),先后完成了2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和9個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,積累了很好的經(jīng)驗(yàn),取得了很大的成績(jī),有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。

(四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障

目前我國(guó)涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》、國(guó)家財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺(tái),為浙江省開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。

三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇

目前,我國(guó)已經(jīng)試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化的模式有兩種:一種是中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,具體采用的是證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下,浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。

在浙江省,各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好,其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產(chǎn)證券化的需求不是很強(qiáng)烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好,但是存在很多不確定因素,各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款,中小企業(yè)“貸款難”的問(wèn)題普遍存在,因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí),很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中,遇到了國(guó)家的嚴(yán)厲控制,且不能發(fā)行市政債,而在一定時(shí)期內(nèi),各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定,這樣一來(lái),各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。

綜上所述,筆者認(rèn)為,浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。就具體模式而言,中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化(信托模式),也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式),但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強(qiáng)一些。市縣級(jí)地方政府可以采用市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式)。

具體來(lái)說(shuō),中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國(guó)外已經(jīng)相當(dāng)成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)的2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,因此其可行性很高。但在我國(guó)仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經(jīng)進(jìn)行過(guò)的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是四大國(guó)有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化,而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行過(guò)證券化,因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢(shì),但是國(guó)內(nèi)外沒(méi)有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以借鑒,同時(shí)因?yàn)橹行∑髽I(yè)存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求,因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很難在短期內(nèi)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持,但可以在我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進(jìn)。至于市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國(guó)內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,因此市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。

簡(jiǎn)而言之,筆者認(rèn)為,浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅(jiān)持“兩個(gè)突破口”(中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化)同時(shí)推進(jìn)。

在以上分析的基礎(chǔ)上,筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖1:

筆者提出的市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖2:

如圖1所示,在該試點(diǎn)中,浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中,資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級(jí)與商業(yè)銀行或擔(dān)保公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保方式的外部信用增級(jí),并且由浙江省中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的權(quán)威資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)審批和監(jiān)管,中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債權(quán)市場(chǎng)發(fā)行和交易,由中國(guó)人民銀行審批和監(jiān)管。

篇4

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；現(xiàn)實(shí)條件；突破口

文章編號(hào)：1003－4625（2009）02－0045－03中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動(dòng)性但其未來(lái)現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級(jí)等手段，在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過(guò)程。

資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，1968年美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券――抵押貸款債券，開(kāi)創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因?yàn)槠渥陨淼莫?dú)特優(yōu)勢(shì)，自產(chǎn)生以來(lái)獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國(guó)，資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了國(guó)債和企業(yè)債，成為美國(guó)債券市場(chǎng)中規(guī)模最大的一個(gè)品種。資產(chǎn)證券化在美國(guó)的債券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)中發(fā)揮著特殊的作用，具有重要的意義。

表1信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)情況單位：億元

我國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化開(kāi)始于2005年，并且一開(kāi)始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，運(yùn)作模式采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款，我國(guó)目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有4個(gè)（具體情況參見(jiàn)表1）；另一條路徑是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，運(yùn)作模式采用了證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán)，我國(guó)目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有9個(gè)（具體情況參見(jiàn)表2）。近來(lái)，在中國(guó)人民銀行的主導(dǎo)下，正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑――非信貸資產(chǎn)證券化，運(yùn)作模式也采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費(fèi)和公共設(shè)施的使用費(fèi)等等，我國(guó)目前正在進(jìn)行的非信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有1個(gè)，即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項(xiàng)目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司，計(jì)劃募集資金50億元。

二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件

浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件包括以下幾個(gè)方面：

（一）浙江省直接融資的比例偏低，資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>

截至2007年底，浙江省金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款規(guī)模高達(dá)2.90萬(wàn)億元，貸款規(guī)模高達(dá)2.49萬(wàn)億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效，但是相對(duì)于如此巨大的間接融資規(guī)模，浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小，僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外，浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計(jì)在1萬(wàn)億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具，同時(shí)為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此，可以預(yù)見(jiàn)資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

表2企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)情況單位：億元

（二）國(guó)外已經(jīng)有相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒

在國(guó)際資本市場(chǎng)中，固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位，如美國(guó)的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過(guò)了股票市場(chǎng)余額。而在固定收益產(chǎn)品中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別，如美國(guó)截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過(guò)國(guó)債余額，也超過(guò)了企業(yè)債余額。德國(guó)自2000年推出證券化貸款計(jì)劃以來(lái)，已經(jīng)給超過(guò)5萬(wàn)個(gè)中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國(guó)外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)成熟的經(jīng)驗(yàn)，可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。

（三）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和探索正在穩(wěn)步推進(jìn)

2005年以來(lái)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上獲得了突破，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進(jìn)、并駕齊驅(qū)，先后完成了2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和9個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，積累了很好的經(jīng)驗(yàn)，取得了很大的成績(jī)，有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。

（四）現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障

目前我國(guó)涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有：中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》、國(guó)家財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺(tái)，為浙江省開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。

三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇

目前，我國(guó)已經(jīng)試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化的模式有兩種：一種是中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，具體采用的是信托模式。另一種是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，具體采用的是證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下，浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。

在浙江省，各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好，其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切；各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況良好，貸款需求可以得到較好地滿足，其資產(chǎn)證券化的需求不是很強(qiáng)烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問(wèn)題普遍存在，因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí)，很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中，遇到了國(guó)家的嚴(yán)厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時(shí)期內(nèi)，各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定，這樣一來(lái)，各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。

綜上所述，筆者認(rèn)為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。就具體模式而言，中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化（信托模式），也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化（證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式），但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強(qiáng)一些。市縣級(jí)地方政府可以采用市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化（證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式）。

具體來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國(guó)外已經(jīng)相當(dāng)成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)的2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，因此其可行性很高。但在我國(guó)仍然很有推廣的意義，其特色在于其他已經(jīng)進(jìn)行過(guò)的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是四大國(guó)有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化，而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行過(guò)證券化，因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)內(nèi)外沒(méi)有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以借鑒，同時(shí)因?yàn)橹行∑髽I(yè)存在很多的不確定性，難以較好地滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求，因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很難在短期內(nèi)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持，但可以在我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進(jìn)。至于市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國(guó)內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，因此市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。

簡(jiǎn)而言之，筆者認(rèn)為，浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅(jiān)持“兩個(gè)突破口”（中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府）和“兩種模式”（中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化）同時(shí)推進(jìn)。

在以上分析的基礎(chǔ)上，筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖1：

筆者提出的市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖2：

如圖1所示，在該試點(diǎn)中，浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中，資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級(jí)與商業(yè)銀行或擔(dān)保公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保方式的外部信用增級(jí)，并且由浙江省中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的權(quán)威資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)審批和監(jiān)管，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債權(quán)市場(chǎng)發(fā)行和交易，由中國(guó)人民銀行審批和監(jiān)管。

篇5

關(guān)鍵詞：城市軌道交通；資金籌措；路經(jīng)選擇

中圖分類號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理》的通知明確規(guī)定政府要在經(jīng)濟(jì)適應(yīng)的基礎(chǔ)上確定城市交通需求，并按照項(xiàng)目資本金不低于40%，政府資本金不超過(guò)當(dāng)年城市公共財(cái)政預(yù)算5%的原則進(jìn)行城市軌道交通建設(shè)?！笆濉币詠?lái)，我國(guó)城市軌道交通發(fā)展快速，城市軌道交通資金需求巨大，在中央對(duì)地方政府債務(wù)平臺(tái)監(jiān)管趨嚴(yán)的新形勢(shì)下，傳統(tǒng)的城市軌道交通融資模式已經(jīng)不能滿足城市軌道交通建設(shè)的需要，資金缺口與日俱增，拓寬城市軌道交通資金籌措模式成為一個(gè)十分重要的議題。

1廣州市城市軌道交通投資現(xiàn)狀

根據(jù)廣州市《2015-2025新一輪城市軌道交通規(guī)劃》，廣州將新建16條地鐵線路，總投資估算為2976億元，屆時(shí)通車?yán)锍虜?shù)將是現(xiàn)在的4倍，新一輪城市軌道交通建設(shè)對(duì)資金提出新的要求。

1.1交通運(yùn)輸投資逐漸增大

自1997年6月28日廣州開(kāi)通第一條地鐵以來(lái)，廣州市委市政府高度關(guān)注交通運(yùn)輸投資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，廣州市交通運(yùn)輸投資額不斷增大，從1999年的15293萬(wàn)元增加到2014年的540979萬(wàn)元，增長(zhǎng)總額為525686萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度為3437.74%。其中增長(zhǎng)幅度最大的是2007年，從2006年的29470萬(wàn)元增長(zhǎng)到2007年的113680萬(wàn)元，年增長(zhǎng)幅度為2.85倍，其后一直處于穩(wěn)定的增長(zhǎng)中。2007-2014年期間累計(jì)投資357323萬(wàn)元?？偟膩?lái)說(shuō)，從上世紀(jì)末開(kāi)始，廣州交通運(yùn)輸投資呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)。

1.2軌道交通投資異軍突起

“十二五”時(shí)期，廣州加大了市政公用設(shè)施投資力度，2014年市政公用設(shè)施投資總額2970968萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)9.86%。其中城市軌道交通占比最大，投資總額為2022083萬(wàn)元，占比68.06%，接下來(lái)比重最重的依次為道路橋梁、排水和污水處理，投資總額分別為551098、97288、78669萬(wàn)元，分別占比1854%、327%、2.65%。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，2012、2013、2014年中，廣州市城市軌道交通不斷增大，并且呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)。

2廣州市城市軌道交通建設(shè)主要融資方式

城市軌道交通是解決城市擁擠問(wèn)題的關(guān)鍵，科學(xué)合理的融資安排是城市軌道交通建設(shè)成功的前提。根據(jù)“誰(shuí)受益、誰(shuí)負(fù)擔(dān)”的原則，廣州市城市軌道交通建設(shè)采用了y行貸款、市區(qū)共建、財(cái)政投入等主要融資方式。

2.1市本級(jí)財(cái)政投入

《廣州市軌道交通建設(shè)資金及償債資金籌集和使用管理辦法》中明確規(guī)定城市軌道廣州市本級(jí)財(cái)政資金由市財(cái)政部根據(jù)年度資金需求計(jì)劃，分一次或多次撥付給市地鐵總公司財(cái)政專用賬戶。最近20年來(lái)，廣州市地鐵累計(jì)投入1818億元，其中市財(cái)政資金占比62%，合計(jì)1140億元。2015年，廣州市本級(jí)財(cái)政投入80億元，“十二五”期間，廣州市本金財(cái)政投入400億元，占總預(yù)算資金的33.52%。

2.2市區(qū)共建資金

“市區(qū)共建”是2010年廣州市政府為解決城市軌道交通缺口提出的一種資金籌措方法，是指新建設(shè)的城市軌道交通資金由越秀、天河、白云、黃埔、荔灣、海珠老六區(qū)及四區(qū)二市（蘿崗、南沙、番禺、花都、增城、從化）共同完成，老六區(qū)的新建線資金由市本級(jí)統(tǒng)籌安排，而四區(qū)二市新建線路資金由市、區(qū)共同完成，各承擔(dān)建設(shè)資金的50%。市區(qū)共建軌道交通按市、區(qū)出資比例擁有相應(yīng)產(chǎn)權(quán)，所有的資金由市地鐵資金辦負(fù)責(zé)管理。2012-2016年期間，新市區(qū)財(cái)政性資金共同籌資328.86億元，2012年為11.81億元，占比3.59%，2013年為65.95億元，占比20.05%，2014年市區(qū)共建資金籌資89.30億元，占比27.16%，為近今年之最。從最近幾年市區(qū)共建資金籌措情況來(lái)看，廣州市市區(qū)共建資金呈不斷增加趨勢(shì)。

2.3銀行貸款

城市軌道交通建設(shè)屬于公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，具有建設(shè)周期長(zhǎng)，資金需求量大的特點(diǎn)，借貸和融資是城市軌道交通建設(shè)的難點(diǎn)和重點(diǎn)。據(jù)2015上半年我國(guó)商業(yè)銀行信貸投向分析，發(fā)現(xiàn)上半年商業(yè)銀行信貸總額37.27萬(wàn)億元，交通運(yùn)輸業(yè)信貸總額達(dá)14.96%，投資總額為5.76萬(wàn)億元。目前對(duì)城市軌道交通貸款的主要銀行是國(guó)有四大行及國(guó)開(kāi)行，2012-2015年，廣州市城市軌道交通向銀行累計(jì)貸款124.48億元，其中國(guó)開(kāi)行貸款21.18億元，其他銀行貸款100多億元。

2.4中期票據(jù)

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)按照計(jì)劃發(fā)行的定期還本付息的融資模式。年限一般在1-10年，利率根據(jù)期限長(zhǎng)短而定。據(jù)估算，5年期中期票據(jù)在4.61，7年期中期票據(jù)在515左右。根據(jù)《廣州地鐵集團(tuán)有限公司2016年第一期中期票據(jù)信用評(píng)級(jí)報(bào)告》可以發(fā)現(xiàn)，截至2015年9月低，廣州地鐵公司總資產(chǎn)1891.27億元，2014年全年?duì)I業(yè)收入68.37億元，凈利潤(rùn)0.07億元，這在全世界地鐵運(yùn)營(yíng)中比較少見(jiàn)。為廣州市城市軌道交通開(kāi)展中期票據(jù)業(yè)務(wù)提供了一定的信譽(yù)保障。2012-2015年期間，廣州市地鐵累計(jì)發(fā)行中期票據(jù)400億元，有效的為廣州市城市軌道交通提供了一定的資金保障。

3廣州市城市軌道交通建設(shè)融資對(duì)策建議

從以上廣州城市軌道交通現(xiàn)有的融資模式市本級(jí)財(cái)政投入、市區(qū)共建、銀行貸款及中期票據(jù)等融資方式來(lái)看，融資渠道比較單一，政府財(cái)政壓力較大，為拓寬融資渠道、減少政府財(cái)政壓力，廣州市政府可以嘗試PPP、證券資產(chǎn)化和融資租賃等新的城市軌道交通融資渠道。

3.1優(yōu)先采用PPP模式

目前關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資政府出臺(tái)了大量文件，如建設(shè)部2004年頒布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》、2010國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》、2012年財(cái)政部等《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》。通過(guò)以上文件政府叫停了紅極一時(shí)的BT融資模式，叫停以后地方政府債務(wù)規(guī)模得到一定的抑制。為了開(kāi)拓新的融資模式，最近兩年政府出臺(tái)了大量支持公私合營(yíng)（PPP）等相關(guān)文件，如財(cái)政部2014頒布的《關(guān)于政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目政府采購(gòu)管理辦法的通知》、發(fā)改委《關(guān)于政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目政府采購(gòu)管理辦法的通知》等。在吸取BT融資模式的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，為確保各參與主體的權(quán)益，政府對(duì)PPP模式更加謹(jǐn)慎。相繼出臺(tái)文件對(duì)PPP運(yùn)作框架、PPP操作流程、PPP合同管理等不同視角對(duì)PPP進(jìn)行規(guī)范。

以上是筆者根據(jù)相關(guān)文件及PPP運(yùn)作實(shí)際總結(jié)出的城市軌道交通流程圖，廣州市在拓寬城市軌道交通融資模式的時(shí)候可優(yōu)先選用政策導(dǎo)向的PPP模式，但為防范風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)囊韻錄阜矯婕右災(zāi)厥印

第一，明確政府職能。政府是整個(gè)PPP模式中的靈魂，它與項(xiàng)目公司之間是一種委托關(guān)系，政府是委托人，項(xiàng)目公司是人，其中政府和項(xiàng)目公司通過(guò)合同行程委托關(guān)系，將雙發(fā)的責(zé)權(quán)利通過(guò)合同的形式予以明確。其中關(guān)鍵是要通過(guò)制度設(shè)計(jì)，確定最優(yōu)的委托期限。

第二，精選項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司在城市軌道交通運(yùn)作過(guò)程中起著主導(dǎo)作用，PPP模式和BT模式最大的區(qū)別是PPP模式是建立在政府和項(xiàng)目公司利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則下開(kāi)展的一種合作模式。項(xiàng)目公司在項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中起主導(dǎo)作用，項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)能力及努力程度會(huì)影響到整個(gè)項(xiàng)目的成敗。政府作為發(fā)起人在選擇項(xiàng)目公司時(shí)要根據(jù)項(xiàng)目公司的資質(zhì)、歷史、項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目成功率等指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行精心篩選。

第三，細(xì)挑金融機(jī)構(gòu)。金融結(jié)構(gòu)是解決PPP項(xiàng)目資金的主要參與人，PPP項(xiàng)目一般分為項(xiàng)目資本金和債務(wù)資金，除項(xiàng)目資本金由項(xiàng)目公司按國(guó)家相關(guān)法律規(guī)定外，債務(wù)資金基本是通過(guò)不同形式由金融機(jī)構(gòu)提供。政府在整個(gè)資金過(guò)程中起擔(dān)保作用，PPP項(xiàng)目運(yùn)作周期較長(zhǎng)，為防范政府換屆帶來(lái)的相關(guān)損失，在選擇金融機(jī)構(gòu)時(shí)，最好選擇規(guī)模比較雄厚、經(jīng)驗(yàn)比較成熟的大型金融機(jī)構(gòu)，比如國(guó)開(kāi)行在基礎(chǔ)設(shè)施方面具有成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，可以嘗試通過(guò)資金成本、后期服務(wù)等視角進(jìn)行協(xié)商，促使雙方發(fā)達(dá)成深度合作。

3.2資產(chǎn)證券化模式

資產(chǎn)證券化是以某種特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流為指出，發(fā)行可交易債券的一種融資模式。廣義資產(chǎn)證券化包括信貸資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，狹義的資產(chǎn)證券化指信貸資產(chǎn)證券化，包括住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持的資產(chǎn)證券化。世界上最早使用證券化的是1977年關(guān)于抵押貸款的說(shuō)法，其后一直被業(yè)界研究和實(shí)踐。Lois R. Lupica（1988）認(rèn)為相比其它融資渠道，資產(chǎn)證券化帶來(lái)的大量現(xiàn)金流是公司選擇資產(chǎn)證券化融資的主要原因。汪恭彬、吳磊（2002）通過(guò)對(duì)國(guó)外資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了研究，指出資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)一個(gè)合理的交易機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)具有資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境及成功資產(chǎn)證券化的雛形，我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)施資產(chǎn)證券化具有一定的可行性。

在研究國(guó)內(nèi)外不同行業(yè)資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)機(jī)制的基礎(chǔ)上，根據(jù)軌道交通建設(shè)行業(yè)特征，本文設(shè)計(jì)城市軌道交通流程圖，見(jiàn)圖3。

圖3告訴我們城市軌道交通資產(chǎn)證券化流程中主要影響因素有資產(chǎn)池、SPV結(jié)構(gòu)和投資者。一個(gè)完整的城市軌道交通資產(chǎn)證券化流程是：發(fā)起人（通常是標(biāo)的資產(chǎn)持有者）將未來(lái)有持續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化后出售給一個(gè)特殊結(jié)構(gòu)（SPV），SPV將這些資產(chǎn)做成有價(jià)證券出售給投資者，將資金池產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還給資產(chǎn)所有者的一種交易行為。具體操作過(guò)程中，SPV也可以將多個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)形成一個(gè)資產(chǎn)池。

城市軌道交通資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵有兩個(gè)，首先是標(biāo)的資產(chǎn)的選取。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)一般是資產(chǎn)所有者資金需求量大，未來(lái)能產(chǎn)生現(xiàn)金流。城市軌道交通正好符合這種預(yù)期，城市軌道交通資產(chǎn)所有者可以通過(guò)資產(chǎn)證券化獲取大量現(xiàn)金，可以將城市軌道交通運(yùn)營(yíng)期做成資產(chǎn)包，出售給特定的SPV，這能減少政府運(yùn)營(yíng)所應(yīng)承擔(dān)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以有效解決融資難題，減少政府債務(wù)規(guī)模。其次是SPV結(jié)構(gòu)的選擇。SPV是資產(chǎn)證券化中樞，通過(guò)設(shè)定SPV可以防范原始資產(chǎn)所有者破產(chǎn)帶來(lái)的損失，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”。但在實(shí)際過(guò)程中也要注意SPV破產(chǎn)的可能，因而在進(jìn)行SPV機(jī)構(gòu)選取時(shí)要根據(jù)結(jié)構(gòu)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、政府相關(guān)法律法規(guī)、信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保、承銷等環(huán)節(jié)嚴(yán)格審查，最好是從信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保、承銷等角度聯(lián)合審核，防范權(quán)力尋租及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的核發(fā)權(quán)益不受損害。

當(dāng)然，還可以選擇融資租賃、復(fù)合PPP（PPP與資產(chǎn)證券化相結(jié)合）等新的融資模式，在圖2中，可以根據(jù)特許經(jīng)營(yíng)期限將T3作為資產(chǎn)池進(jìn)行資產(chǎn)證券化處理。

參考文獻(xiàn)

[1]Lois R.Lupica.Asset Securitization：The Unsecured credit’s perspective[J].Taxes Law Reviews，1988.

篇6

［關(guān)鍵詞］汽車金融證券化；SPT；基礎(chǔ)資產(chǎn)

［中圖分類號(hào)］F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2011）6-0097-01

1 汽車金融證券化推廣的必要性

1.1 商業(yè)銀行資本充足率制約著信貸業(yè)務(wù)的投入量

《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%,核心資本充足率不得低于4%。由于受到經(jīng)濟(jì)周期和政府調(diào)控的影響。不斷增加的汽車金融信貸業(yè)務(wù)將使得商業(yè)銀行的資本充足率受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

1.2 商業(yè)銀行流動(dòng)性的不足加劇了潛在風(fēng)險(xiǎn)的程度

汽車信貸業(yè)務(wù)及其他信貸投入使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性變?nèi)?同時(shí)由于違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響。所有這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)在銀行資產(chǎn)流動(dòng)性不足的情況下更加劇了商業(yè)銀行整體的風(fēng)險(xiǎn)水平。

1.3 汽車金融公司融資渠道單一,信貸業(yè)務(wù)成本高、周期長(zhǎng)

我國(guó)《汽車金融公司管理辦法》明確規(guī)定：汽車金融公司不能公開(kāi)吸收存款,只能接受境內(nèi)股東3個(gè)月以上期限的存款或者是向金融機(jī)構(gòu)借款。因此極大地制約了汽車金融公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)展,同時(shí)也由于融資途徑單一,擴(kuò)大了汽車金融公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2 汽車金融證券化的一般流程

確定基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池。發(fā)起人根據(jù)融資規(guī)模、融資要求、還款方式、資產(chǎn)期限、抵押物等因素來(lái)確定資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu)和出售價(jià)格。在國(guó)內(nèi),通常作為發(fā)起人的商業(yè)銀行或汽車金融公司按照不同的還款方式面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)確定組合基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國(guó)大多數(shù)汽車貸款是先繳納一定的首付款,然后分期償付,風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。在考慮到避免區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響方面,發(fā)起人通常令證券化貸款的組合具備充分的多樣性。如果一個(gè)區(qū)域歷史信用和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性差,且區(qū)域集中度超過(guò)10%以上,那么這樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合將會(huì)影響到資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)。

設(shè)立特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)。SPV是專門(mén)用來(lái)為汽車金融證券化而設(shè)定的特別法律實(shí)體。SPV通常有兩種組織形式,一種是SPC(Special Purpose Company,特殊目的公司)；另一種是SPT(Special Purpose Trust,特殊目的信托)。這兩種形式在完成資產(chǎn)證券化的過(guò)程中所起到的作用是相同的,都是為了進(jìn)行破產(chǎn)隔離。

SPT主要的作用是將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)等發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售,完成破產(chǎn)保護(hù)。以確定當(dāng)發(fā)起人(原始權(quán)益人)破產(chǎn)后,債權(quán)人對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)追索權(quán)。保證SPT獲得對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法權(quán)利。這一點(diǎn)是汽車金融證券化的關(guān)鍵點(diǎn),對(duì)于能否得到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予何等投資等級(jí)程度具有決定性意義。

信用增級(jí)。根據(jù)我國(guó)《信貸資產(chǎn)證券化管理試點(diǎn)辦法》的規(guī)定,汽車資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可通過(guò)內(nèi)部或外部信用增級(jí)方式提升信用等級(jí)。為了吸引投資者同時(shí)降低融資成本而對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)是必要的。信用增級(jí)主要是在信用質(zhì)量、償付時(shí)間性、確定性等方面更好地滿足投資者的需要。

第一,發(fā)售證券,支付對(duì)價(jià)。SPT將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的信貸資產(chǎn)支持的證券交給證券承銷商去承銷,國(guó)際上常見(jiàn)的方式為：公開(kāi)發(fā)售或私募的方式。這些證券通常具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征,是市場(chǎng)中各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者青睞的對(duì)象。但是對(duì)我國(guó)而言,根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化管理試點(diǎn)辦法》的規(guī)定我國(guó)資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易。因此現(xiàn)階段我國(guó)的汽車金融證券化證券主要面對(duì)的是全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的投資者。例如，商業(yè)銀行法人和授權(quán)分行、經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行等。往往一個(gè)成熟、健全的證券化市場(chǎng)必然有一個(gè)成熟、具規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。從另一個(gè)角度來(lái)講,這一點(diǎn)也可以看做檢驗(yàn)我國(guó)汽車金融證券化市場(chǎng)發(fā)展程度的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

第二,資產(chǎn)池的管理。SPT要聘請(qǐng)專門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理,負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)池內(nèi)到期的本金和利息,將其交付給SPT；對(duì)過(guò)期欠賬進(jìn)行催收,確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告。一般來(lái)說(shuō),發(fā)起人通常會(huì)擔(dān)任資產(chǎn)池的管理商,因?yàn)樽鳛榘l(fā)起人來(lái)說(shuō)他對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的狀況較為熟悉,并能和每個(gè)債務(wù)人取得聯(lián)系。而且,發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門(mén)技術(shù)和專業(yè)人員。作為服務(wù)商的發(fā)起人可以得到資產(chǎn)管理的相關(guān)費(fèi)用。在我國(guó)根據(jù)《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定,汽車貸款證券化中的現(xiàn)金收入應(yīng)由中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)一托管；SPT將分批提取積累金,按照證券的不同收益結(jié)構(gòu)對(duì)投資者還本付息。

第三,清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定,在證券償付日,SPT將按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的,本金的償還日期及順序要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行證券的安排而定。當(dāng)證券全部被償付完畢后,如果資產(chǎn)池的現(xiàn)金流還有剩余,那么這些剩余現(xiàn)金流將返還發(fā)起人,汽車金融證券化全部過(guò)程隨即結(jié)束。

3 發(fā)展汽車金融證券化所涉及的其他問(wèn)題

3.1 證券化過(guò)程中涉及的法律方面制度

國(guó)內(nèi)相關(guān)法律需及時(shí)對(duì)相關(guān)的證券化金融活動(dòng)作出更加細(xì)致的規(guī)范。諸如,如何從法律層面界定真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn),如何完善對(duì)證券化產(chǎn)品屬性的判斷,如何健全對(duì)證券化過(guò)程中的參與者行為的監(jiān)管、對(duì)證券化的深度和廣度進(jìn)行必要的界定,以避免出現(xiàn)過(guò)度的證券化產(chǎn)生大量的泡沫,使得虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì),等等。

3.2 證券化過(guò)程中涉及的會(huì)計(jì)方面制度

一是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題。包括要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中真實(shí)銷售還是抵押融資作出確認(rèn)；資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的分析方法；資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的金融合成分析法以確定資產(chǎn)的歸屬等。二是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)中有關(guān)的計(jì)量問(wèn)題。包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的計(jì)量；資產(chǎn)證券化后服務(wù)權(quán)的確認(rèn)與計(jì)量等。三是資產(chǎn)證券化帶來(lái)的會(huì)計(jì)報(bào)表合并問(wèn)題。當(dāng)SPT為發(fā)起人的子公司,那么作為子公司的SPV的報(bào)表通常要與發(fā)起人的財(cái)報(bào)合并,這樣對(duì)于剩余利益的定性和歸屬問(wèn)題會(huì)變得復(fù)雜。要求在會(huì)計(jì)制度中對(duì)其寄予明確的界定。

3.3 證券化過(guò)程中涉及的稅務(wù)方面制度

在汽車金融證券化過(guò)程中為了能夠降低成本支出,需要涉及稅務(wù)方面的幾個(gè)問(wèn)題：發(fā)起人向SPT轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)過(guò)程中的稅務(wù)問(wèn)題；證券持有人面臨的納稅問(wèn)題等；如何避免重復(fù)征稅、納稅環(huán)節(jié)；交易行為法律性質(zhì)及交易主體納稅義務(wù)認(rèn)定的問(wèn)題等。

4 發(fā)展汽車金融證券化對(duì)中國(guó)的意義

汽車金融證券化能夠更好地提高金融市場(chǎng)的效率,增加融資渠道,拓寬投資途徑。對(duì)優(yōu)化汽車行業(yè)資源配置,調(diào)用社會(huì)閑置資源,釋放更多流動(dòng)性方面有明顯的作用。政府應(yīng)出面主導(dǎo)規(guī)范和推廣中國(guó)汽車金融證券化行業(yè)的發(fā)展,在目前《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的基礎(chǔ)上,政府應(yīng)該繼續(xù)出臺(tái)更多的相關(guān)法規(guī)來(lái)規(guī)范引導(dǎo)這個(gè)市場(chǎng)的健康、快速發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇7

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化資本市場(chǎng)金融市場(chǎng)

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國(guó),如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一,其核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項(xiàng)金融技術(shù),資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍,目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó),由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾,資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力,資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)結(jié),一方面實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”;另一方面,在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí),也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國(guó)內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大,銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變,信貸結(jié)構(gòu)“短存長(zhǎng)貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,這一金融創(chuàng)新品種對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國(guó)金融改革

我國(guó)金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段,整個(gè)金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu),因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如,剝離資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn),用于其他投資機(jī)會(huì),如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)

證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。將中長(zhǎng)期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動(dòng)性的貸款,有利于增加資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性。同時(shí),金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配。

使金融市場(chǎng)更加完備

通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn),提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)自己的判斷來(lái)獲得證券化了的貸款收益率,在認(rèn)為其被低估時(shí)可以買入。

可見(jiàn),資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本,從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制,而且也為解決金融市場(chǎng)的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運(yùn)用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會(huì)計(jì)制度及資本流通市場(chǎng)的配套來(lái)完成。目前,制約我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點(diǎn):

法律環(huán)境制約

2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,確定了在我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因?yàn)楝F(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對(duì)證券化存在眾多阻礙。同時(shí),與發(fā)展衍生金融工具相配套的會(huì)計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外,沒(méi)有針對(duì)證券化過(guò)程制定專門(mén)的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會(huì)計(jì)框架,個(gè)人投資者有時(shí)很難理解其中的實(shí)質(zhì),而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制,考慮到國(guó)內(nèi)投資者的普遍不成熟,一旦出現(xiàn)問(wèn)題,很可能無(wú)法理性面對(duì),從而對(duì)政府造成壓力。

體制障礙制約

我國(guó)的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的,而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)之一。在證券化過(guò)程中,無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過(guò)。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具,我國(guó)還沒(méi)有成熟的經(jīng)驗(yàn)防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險(xiǎn),因此只有充分認(rèn)識(shí)到這些障礙并逐步解決這些問(wèn)題,才能更好的促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的對(duì)策研究

對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō),需要具備兩個(gè)條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ),在保護(hù)投資者利益的同時(shí),使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強(qiáng)烈的投資者需求,這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。那么,目前在我國(guó)金融市場(chǎng)還不甚完備的情況下如何推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展,筆者認(rèn)為應(yīng)采取如下對(duì)策:

設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制,對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門(mén)。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話,應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì),但是從另一個(gè)角度上來(lái)說(shuō),如果證券化是債的話,應(yīng)該由發(fā)改委來(lái)管,主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后,可否上市交易,要由證監(jiān)會(huì)來(lái)管。而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面,應(yīng)該是財(cái)政部管。其結(jié)果是,財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都想監(jiān)管,但事實(shí)上都監(jiān)管不了。

因此在這一問(wèn)題上,既要考慮到我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀,又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性,走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成,這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求和證券法有關(guān),但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同,但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此,我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類型

我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。自2001年10月我國(guó)頒布實(shí)施信托法以來(lái),以財(cái)產(chǎn)信托模式進(jìn)行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、工業(yè)森林財(cái)產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財(cái)產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。

從目前我國(guó)法律框架來(lái)講,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國(guó)國(guó)情,因?yàn)槲覈?guó)關(guān)于SPV法人制度、會(huì)計(jì)稅收制度還未正式建立,特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評(píng)估與定價(jià)系統(tǒng)還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對(duì)受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來(lái)收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來(lái)源,而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽(yù),對(duì)收益不足或回購(gòu)行為進(jìn)行補(bǔ)償或擔(dān)保。當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實(shí)是一種穩(wěn)定收益證券(FIS),對(duì)下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品,站在受托人和投資者的角度來(lái)講,這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

此外,為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)加入WTO的承諾,使我國(guó)銀行業(yè)在2006年底符合“巴塞爾新資本協(xié)議”對(duì)銀行資本的要求,加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,并解決上述實(shí)踐中產(chǎn)生的問(wèn)題,財(cái)政部于2005年1月5日頒布了《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》,央行和銀監(jiān)會(huì)于2005年4月20日制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,由此拉開(kāi)了我國(guó)資產(chǎn)證券化正式大規(guī)模操作的序幕,進(jìn)入了一個(gè)全新的資產(chǎn)證券化進(jìn)程,即“真實(shí)出售型”的資產(chǎn)證券化?，F(xiàn)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)試點(diǎn)的是國(guó)開(kāi)行(ABS)和建行(MBS)兩個(gè)方案,但它們都必須以信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化,即SPT方式的資產(chǎn)證券化。

篇8

關(guān)鍵詞:住房抵押貸款;法律風(fēng)險(xiǎn);MBS

最近,從中國(guó)銀行的“森豪公寓”騙貸案到浦發(fā)銀行的“姚康達(dá)事件”,我國(guó)商業(yè)銀行假按揭案件不斷浮出水面。由于假按揭行為具有隱蔽性,一旦商業(yè)銀行將這些住房抵押貸款證券化(MBS),購(gòu)買這些證券的投資者將面臨巨大損失,而我國(guó)又沒(méi)有專門(mén)的法律條款來(lái)防止證券化過(guò)程中的假按揭行為。由于住房抵押貸款證券化的中間環(huán)節(jié)繁多,涉及的法律問(wèn)題復(fù)雜,因此,完善相關(guān)的法律金融制度,保護(hù)投資者利益,是我國(guó)順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,進(jìn)一步發(fā)展住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的迫切需要。本文試圖從投資者的角度出發(fā),探討住房抵押貸款證券化的法律風(fēng)險(xiǎn),從而為完善相關(guān)法律金融制度提供參考依據(jù)。

一、我國(guó)住房抵押貸款證券化的法律金融制度框架

住房抵押貸款證券化是指發(fā)起人將滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的多筆住房抵押貸款匯集重組為住房抵押貸款資產(chǎn)池,并將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)讓給特殊目的中介(SpecialPurposeVehicle,SPV),SPV再以此作為支撐,通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,在市場(chǎng)上發(fā)行可流通的證券。住房抵押貸款證券化包括支撐資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離、重新捆綁和信用增級(jí)、證券發(fā)行三個(gè)環(huán)節(jié)。SPV從發(fā)起人受讓被轉(zhuǎn)讓債權(quán)的形式主要有兩種:一是信托方式;二是轉(zhuǎn)讓方式。信托方式是指發(fā)起人以支撐資產(chǎn)設(shè)立信托,讓與SPV以換取受益權(quán)證,然后再銷售給投資者。轉(zhuǎn)讓方式是指發(fā)起人將支撐資產(chǎn)真實(shí)出售給專門(mén)從事證券化運(yùn)作的SPV,由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

近年來(lái),我國(guó)相繼推出了一系列關(guān)于住房抵押貸款證券化的法律法規(guī)(見(jiàn)表1),從而形成了現(xiàn)行的住房抵押貸款證券化法律金融制度框架。

我國(guó)住房抵押貸款證券化具有以下特征:一是以信托方式實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化;二是投資主體只限于機(jī)構(gòu)投資者;三是信用增級(jí)的形式靈活多樣,明令禁止政府提供信用擔(dān)保。

(一)以信托方式實(shí)行住房抵押貸款證券化

關(guān)于住房抵押貸款證券化的模式,國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞我國(guó)應(yīng)該采取美國(guó)模式還是英國(guó)和歐洲模式進(jìn)行了長(zhǎng)期的論證,關(guān)注的焦點(diǎn)是SPV是否要有政府背景,是采取公司形式還是信托形式。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(下稱管理辦法),我國(guó)住房抵押貸款將以沒(méi)有政府擔(dān)保的信托方式實(shí)現(xiàn)證券化。管理辦法第2條規(guī)定:“資產(chǎn)證券化是指以銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)?！蔽覈?guó)首單住房抵押貸款支持證券產(chǎn)品——“建元2005-1”就是由中國(guó)建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),委托中信信托在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的。

另外,我國(guó)還沒(méi)有SPV方面的專門(mén)立法,但《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》(下稱監(jiān)管辦法)對(duì)SPV的市場(chǎng)準(zhǔn)入作出了嚴(yán)格的規(guī)定。監(jiān)管辦法第9條規(guī)定,信托受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)“根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定完成重新登記三年以上;注冊(cè)資本不低于五億元人民幣,并且最近三年年末的凈資產(chǎn)不低于五億元人民幣?！蓖瑫r(shí),監(jiān)管辦法第8條規(guī)定:“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行,特定目的信托受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任?！边@意味著我國(guó)的SPV的主體將是信托投資公司,但也不排除其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任SPV的可能。

(二)投資主體只限于機(jī)構(gòu)投資者

現(xiàn)階段,我國(guó)MBS只能在銀行間債券市場(chǎng)交易。管理辦法第47條規(guī)定:“金融機(jī)構(gòu)按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定可以買賣政府債券、金融債券的,也可以在法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有關(guān)規(guī)定允許的范圍內(nèi)投資資產(chǎn)支持證券。”這一方面是汲取我國(guó)股票市場(chǎng)的教訓(xùn),由于我國(guó)住房抵押貸款證券化處于起步階段,相關(guān)的法律金融制度不完善,逐步向個(gè)人投資者開(kāi)放MBS業(yè)務(wù),可以積累經(jīng)驗(yàn),保護(hù)中小投資者的利益,避免市場(chǎng)過(guò)度的非理;另一方面,MBS在我國(guó)是一種全新的固定收益證券,其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與普通企業(yè)債券、其他固定收益類證券不同,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求高,而機(jī)構(gòu)投資者在這一方面比較成熟,從而能夠保證國(guó)內(nèi)住房抵押貸款證券項(xiàng)目的順利實(shí)施。

我國(guó)向個(gè)人投資者開(kāi)放MBS業(yè)務(wù)只是時(shí)間上的問(wèn)題。從成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看,只有切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益,才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展,這就需要進(jìn)一步健全和完善相關(guān)法律法規(guī)制度。

(三)信用增級(jí)的形式靈活多樣,政府不為MBS提供信用擔(dān)保

信用增級(jí)是指在住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)中通過(guò)合同安排所提供的信用保護(hù)。信用增級(jí)的方式可以分為外部法和內(nèi)部法:外部法是指第三方根據(jù)相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任,向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機(jī)構(gòu)提供一定程度的信用保護(hù),并為此承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)部法是指通過(guò)重新安排證券獲得償付的優(yōu)先次序,提高優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別,或通過(guò)發(fā)起人提供更多的連帶責(zé)任提高證券的信用級(jí)別。

我國(guó)MBS的信用增級(jí)形式可以是內(nèi)部法和外部法,但是不能由政府提供信用擔(dān)保。管理辦法第30條規(guī)定:“信用增級(jí)可以采用內(nèi)部信用增級(jí)或外部信用增級(jí)的方式提供。內(nèi)部信用增級(jí)包括但不限于超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。外部信用增級(jí)包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式。”這無(wú)疑為我國(guó)住房抵押貸款證券化的外部增信提供了法律上的支撐。同時(shí),政府不能為住房抵押貸款提供信用擔(dān)保,因?yàn)槲覈?guó)《擔(dān)保法》第8條明確規(guī)定:“國(guó)家機(jī)關(guān)不能作為保證人,但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行的轉(zhuǎn)貸款的除外?！蔽鹩怪靡?這一規(guī)定也將制約我國(guó)住房抵押貸款證券化的發(fā)展。

二、我國(guó)住房抵押貸款支持證券的法律風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)住房抵押貸款證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源以下兩種情況:一是由于法律方面的空白使得投資者的利益得不到切實(shí)保障;二是有的法律法規(guī)不合理、可操作性差,導(dǎo)致法律執(zhí)行成本高,違規(guī)者得不到懲罰,容易導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和金融欺詐行為。

(一)假按揭的法律風(fēng)險(xiǎn)

篇9

一、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展情況

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)（即所謂的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。之后，資產(chǎn)證券化的實(shí)踐工作雖在中國(guó)偶有閃現(xiàn)，但并不成系統(tǒng)，尤其是資產(chǎn)證券化是否會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)一直也是監(jiān)管層、學(xué)界以及業(yè)界不斷爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。直至2004年《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》中明確提出“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，資產(chǎn)證券化的體系化和規(guī)范化工作才開(kāi)始了具體進(jìn)展。

2005年3月，國(guó)務(wù)院成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作組，并由多家部委參與相關(guān)工作。該工作組的任務(wù)是為阻礙資產(chǎn)證券化的法律和管理問(wèn)題找到綜合的解決方案。2005年4月20日央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法試點(diǎn)管理辦法》，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)得以確定。經(jīng)過(guò)一系列的籌備工作，并在相關(guān)法律法規(guī)公布后，作為試點(diǎn)，2005年12月，中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行分別發(fā)行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產(chǎn)品）和開(kāi)元2005-1（信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品），總計(jì)融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產(chǎn)證券化元年”。2007年～2008年，浦發(fā)銀行，工商銀行和興業(yè)銀行等也紛紛加入了試點(diǎn)，發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年11月，浙江銀行發(fā)行了浙元信貸資產(chǎn)支持證券，這是本輪試點(diǎn)中發(fā)行的最后一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于美國(guó)次貸危機(jī)的愈演愈烈，國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)屬性以及資產(chǎn)證券化對(duì)金融危機(jī)的“貢獻(xiàn)”的爭(zhēng)議不絕于耳。資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)也因此戛然而止。整個(gè)試點(diǎn)期間，各家商業(yè)銀行總計(jì)發(fā)行了541.4億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

二、資產(chǎn)證券化并不是美國(guó)次貸危機(jī)的直接原因

重新審視美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的確在次貸危機(jī)中扮演了重要角色，但并不是美國(guó)次貸危機(jī)的直接以及最主要的原因。

（一）美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)有其特殊的歷史背景上世紀(jì)90年代，以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)濟(jì)在美國(guó)興起，并有力地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為新經(jīng)濟(jì)直接反映的納斯達(dá)克指數(shù)也從1998年10月起的1500點(diǎn)飆升至2000年3月10日5048.62點(diǎn)，1年半時(shí)間內(nèi)，股指漲幅超過(guò)了200%。受美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機(jī)構(gòu)投資者大量拋售，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。僅僅6天時(shí)間，納斯達(dá)克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數(shù)跌至1088點(diǎn)，創(chuàng)下了3年來(lái)的最低紀(jì)錄。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫就此破滅，并在相當(dāng)程度上影響了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)利率，聯(lián)邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時(shí)間內(nèi)維持該低水平利率。低利率無(wú)可避免的刺激了美國(guó)民眾的投資熱情，并推升了包括房產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。金融業(yè)在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評(píng)級(jí)較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級(jí)貸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在次貸危機(jī)爆發(fā)前，次級(jí)貸款在住房抵押貸款市場(chǎng)中的比例達(dá)到了12%左右，共計(jì)775萬(wàn)宗，約為12000億美元，這些次級(jí)貸款猶如定時(shí)炸彈般的時(shí)時(shí)危及美國(guó)經(jīng)濟(jì)。2004年6月起，美國(guó)開(kāi)始擠出泡沫的過(guò)程，并在此后的2年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開(kāi)始下降，并導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整。同時(shí)，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現(xiàn)象不斷顯現(xiàn)，喪失抵押房產(chǎn)贖回權(quán)者數(shù)不斷創(chuàng)出新高，危機(jī)開(kāi)始來(lái)臨。

（二）過(guò)度金融創(chuàng)新導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)積累最初的資產(chǎn)證券化，一般都是直接以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如美國(guó)在上世紀(jì)70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開(kāi)了資產(chǎn)證券化的大幕。我國(guó)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)也將基礎(chǔ)資產(chǎn)限定在了銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同的《信貸資產(chǎn)2012年第3期中旬刊（總第474期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.03，2012（CumulativetyNO.474）證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，資產(chǎn)證券化局限于：“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)”。然而，對(duì)于金融業(yè)高度繁榮和金融創(chuàng)新層出不窮的美國(guó)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化的“潘多拉魔盒”一經(jīng)打開(kāi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)就不會(huì)局限于信貸資產(chǎn)。20世紀(jì)90年代起，擔(dān)保債務(wù)憑證(CollateralizedDebtObligation，簡(jiǎn)稱CDOs)開(kāi)始興起。所謂CDOs，即是購(gòu)買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品，而這個(gè)證券池可以是任何一種債權(quán)性的證券，包括企業(yè)債，貸款以及已經(jīng)經(jīng)過(guò)證券化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。運(yùn)用CDOs和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化技術(shù)，金融機(jī)構(gòu)可以將投資級(jí)（通常為BBB級(jí)）的貸款再次切割成優(yōu)先級(jí)和夾層級(jí)的產(chǎn)品，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的評(píng)級(jí)可以達(dá)到A級(jí)以上，夾層級(jí)則基本維持為投資級(jí)。這樣的切分和組合可以反復(fù)進(jìn)行，并創(chuàng)造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產(chǎn)品的收益率高于同級(jí)別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時(shí)，較高的評(píng)級(jí)也使得投資者完全忘卻了去仔細(xì)分析所持債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量；投資者在持有A級(jí)以上CDOs產(chǎn)品時(shí)，也許根本未意識(shí)到僅僅是從B級(jí)投資產(chǎn)品切出的一層。復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和金融技術(shù)大大增加了監(jiān)管的難度，也使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作變得更為復(fù)雜，同時(shí)也不可避免的導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的積累。

（三）資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中起到的作用在這樣的“金融創(chuàng)新”推動(dòng)下，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能和提升流動(dòng)性的功能反而會(huì)助推危機(jī)的發(fā)生。根據(jù)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李佳、王曉的研究，資產(chǎn)證券化造成了貸款抵押機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，推升了資產(chǎn)泡沫，并積聚了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中扮演了無(wú)可否認(rèn)的重要角色。但是，如果我們從歷史的角度去看待這場(chǎng)危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化本身并不是引發(fā)危機(jī)的直接原因。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模運(yùn)用已經(jīng)有40多年的歷史，在次貸危機(jī)之前的幾十年時(shí)間內(nèi)，也并沒(méi)有引發(fā)金融危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)，是特殊的歷史背景下，資產(chǎn)證券化這一工具被無(wú)限的濫用，而監(jiān)管部門(mén)由于種種原因，對(duì)這一金融創(chuàng)新未引起足夠的重視，最終導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)?？梢哉f(shuō)，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，運(yùn)用得當(dāng)，可以優(yōu)化資產(chǎn)配置的效率，提升金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，并使得流動(dòng)性增強(qiáng)，而一旦監(jiān)管不嚴(yán)，信息不透明，則可能積聚金融風(fēng)險(xiǎn)甚至引發(fā)金融危機(jī)。

三、開(kāi)展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時(shí)

在分析清美國(guó)次貸危機(jī)的成因，認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化并非次貸危機(jī)主因的同時(shí)，結(jié)合我國(guó)目前實(shí)際情況，筆者認(rèn)為我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時(shí)：首先，銀行開(kāi)展了各種以突破貸款規(guī)模監(jiān)管限制為目的的創(chuàng)新，不斷推出理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接貸款（通過(guò)信托渠道）、票據(jù)交易、同業(yè)代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。在監(jiān)管部門(mén)意識(shí)到上述創(chuàng)新的本質(zhì)后，就以行政命令限制銀行開(kāi)展類似業(yè)務(wù)，然后商業(yè)銀行又開(kāi)始尋求新的途徑。筆者認(rèn)為，與其讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規(guī)范、透明的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，將信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓納入到統(tǒng)一監(jiān)管下。其次，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)按照《巴塞爾協(xié)議III》的有關(guān)思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動(dòng)性四大監(jiān)管新工具，并已于2011年初獲國(guó)務(wù)院批復(fù)。對(duì)于銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對(duì)銀行的利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，一定程度上損害了銀行內(nèi)生補(bǔ)充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對(duì)于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續(xù)降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進(jìn)資產(chǎn)證券化有利于銀行業(yè)擴(kuò)展融資渠道，改善銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的情況，有利于銀行實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展。再次，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，有利于信貸資產(chǎn)和資本市場(chǎng)的對(duì)接，從某種意義上也是提高了社會(huì)直接融資的比例。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展，豐富了固定收益產(chǎn)品的種類，給予投資者更多的投資選擇。

篇10

雖然財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)正致力聯(lián)合推進(jìn)銀行間市場(chǎng)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)也已推出對(duì)接交易所市場(chǎng)的企業(yè)資產(chǎn)證券化固定收益品種，但整個(gè)證券化固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)無(wú)論是發(fā)展規(guī)模，還是對(duì)接資產(chǎn)種類及投資者參與范圍，都與成熟市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)，特別是在交易所市場(chǎng)對(duì)接商業(yè)銀行存量信貸資產(chǎn)的固定收益產(chǎn)品方面更是如此。

“證監(jiān)會(huì)正就此事與相關(guān)部門(mén)及市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研，是否準(zhǔn)許開(kāi)展要等調(diào)研結(jié)果出來(lái)后才能定奪。”該人士告訴記者。

謀求監(jiān)管層支持

上述知情人士透露，近幾個(gè)月來(lái)交行曾多次向銀監(jiān)會(huì)表達(dá)開(kāi)展多種形式證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新的愿望，希望銀監(jiān)會(huì)給予支持。

6月初，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新開(kāi)閘，根據(jù)國(guó)務(wù)院此前批復(fù)，額度共500億元。

自《通知》下發(fā)以來(lái)，兩個(gè)月間交通銀行行長(zhǎng)錢(qián)文揮及投行部相關(guān)負(fù)責(zé)人曾多次奔赴北京，專程拜訪銀監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)并得到明確支持，領(lǐng)導(dǎo)層表態(tài)交通銀行可在與上海證券交易所等機(jī)構(gòu)合作研究的基礎(chǔ)上先行試點(diǎn)，但出于審慎考慮，強(qiáng)調(diào)試點(diǎn)期間該項(xiàng)業(yè)務(wù)的投資對(duì)象范圍應(yīng)暫時(shí)鎖定在機(jī)構(gòu)客戶范圍，個(gè)人客戶暫不考慮。

7月中旬，上海證券交易所、海通證券相關(guān)負(fù)責(zé)人亦隨同赴京拜訪證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部領(lǐng)導(dǎo)，就該創(chuàng)新試點(diǎn)方案進(jìn)一步進(jìn)行溝通匯報(bào)。監(jiān)管層同樣持支持態(tài)度，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部表示，原則上支持開(kāi)展此類創(chuàng)新，此前銀行間市場(chǎng)信貸資產(chǎn)證券化和交易所市場(chǎng)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)相關(guān)產(chǎn)品架構(gòu)也都可作為參照，技術(shù)上操作難度不大，核心是政策問(wèn)題。由于涉及國(guó)務(wù)院有關(guān)信貸資產(chǎn)證券化的總體政策，證監(jiān)會(huì)內(nèi)部還需要就此項(xiàng)創(chuàng)新試點(diǎn)的政策可行性進(jìn)行評(píng)估。

而在交行、海通與國(guó)泰君安初步構(gòu)想中，該產(chǎn)品的操作流程大致如下：

首先，證券公司或其旗下資管公司作為專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立人，向合格投資者推廣不同檔級(jí)的受益憑證從而獲取募集資金，然后向銀行購(gòu)買信貸資產(chǎn)，同時(shí)作為管理人管理專項(xiàng)計(jì)劃，以信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流向投資者分配受益憑證的本金和利息。

專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，由交通銀行接受管理人委托繼續(xù)履行貸款管理職責(zé)，按時(shí)收貸收息并轉(zhuǎn)交管理人與投資者。

專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)會(huì)按照風(fēng)險(xiǎn)及收益情況進(jìn)行分層，設(shè)計(jì)發(fā)售優(yōu)先級(jí)受益憑證和次級(jí)受益憑證等不同的固定收益品種，前者的清償次序先于后者。在滿足貸款“出表”的情況下，原債權(quán)銀行自留持有一部分次級(jí)受益憑證，從而達(dá)到為優(yōu)先級(jí)受益憑證增信的目的，滿足債券投資者、銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的投資需求。而優(yōu)先級(jí)受益憑證將安排在上海證券交易所固定收益平臺(tái)進(jìn)行交易，同時(shí)允許質(zhì)押式回購(gòu)，擴(kuò)大資金來(lái)源，提高市場(chǎng)活躍度。

值得一提的是，專項(xiàng)計(jì)劃可以由交通銀行或第三方托管，獨(dú)立評(píng)級(jí)，專項(xiàng)審計(jì)，并由律師出具法律意見(jiàn)，按市場(chǎng)化方式運(yùn)作，接受投資者監(jiān)督。

政策空間已預(yù)留

“事實(shí)上，通過(guò)證券公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃來(lái)展開(kāi)銀行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也是一種券商業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，對(duì)證監(jiān)會(huì)來(lái)講也是一直希望突破的重要領(lǐng)域?！眮?lái)自國(guó)泰君安的分析人士告訴記者。

早在2003年，證監(jiān)會(huì)就公布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（下稱《辦法》），其中第十一條指出：經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證券公司可以從事的客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，包括“為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，為該項(xiàng)業(yè)務(wù)預(yù)留了政策空間。所以就政策層面而言，此番突破并沒(méi)有太大阻障。

與此前公布的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》（下稱《指引》）相比，由交行牽頭的該信貸資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃創(chuàng)新方案中所針對(duì)的資產(chǎn)僅為信貸資產(chǎn)，不同于一般實(shí)業(yè)企業(yè)的收益權(quán)、租賃債權(quán)等資產(chǎn)。因此，在該業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中，出售信貸資產(chǎn)的銀行將扮演多重重要角色，包括擔(dān)任貸款管理人以及次級(jí)受益憑證的持有人，為產(chǎn)品投資人提供更多的增值服務(wù)，有效防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)海通及國(guó)泰君安而言，目前，在《辦法》及配套細(xì)則的框架下，已經(jīng)有了《指引》。但由于信貸資產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有其特殊性，仍需要一個(gè)專門(mén)的業(yè)務(wù)指引或試點(diǎn)管理辦法進(jìn)行規(guī)范。

同時(shí)，在上海證券交易所層面，亦需要完善相關(guān)業(yè)務(wù)操作規(guī)則，為資產(chǎn)支持收益憑證的流通轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押回購(gòu)等提供技術(shù)平臺(tái)及交易規(guī)則支持。

值得一提的是，交通銀行與上海證券交易所、海通證券、國(guó)泰君安總部同處上海，在共同推進(jìn)銀行存量信貸資產(chǎn)對(duì)接上交所固定收益市場(chǎng)的創(chuàng)新試點(diǎn)時(shí)具有天然的地緣優(yōu)勢(shì)。

上交所仍未接到通知

目前信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行。

2005年央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開(kāi)啟。隨后國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建行分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化，發(fā)行規(guī)模為71.96億元，2006年發(fā)行規(guī)模達(dá)115.8億元。

2007年，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入擴(kuò)大試點(diǎn)階段，浦發(fā)銀行、工行、興業(yè)銀行、民生銀行和中信銀行等陸續(xù)加入第二批試點(diǎn)隊(duì)列。規(guī)模不斷擴(kuò)大，延伸到不良資產(chǎn)，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模達(dá)到178.08億元。2008年發(fā)行規(guī)模達(dá)302.01億元，截至2008年底信貸證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)共發(fā)行667.85億元。

然而2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂暫停了信貸證券化試點(diǎn)。資產(chǎn)證券化進(jìn)程就此停滯。

直到去年，資產(chǎn)證券化的熱度開(kāi)始回溫。央行副行長(zhǎng)劉士余公開(kāi)表示“當(dāng)前推進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展比以往任何時(shí)候都更加緊迫?！?/p>

今年2月，中國(guó)人民銀行在2012年金融市場(chǎng)工作會(huì)議上明確提出，繼續(xù)推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡(jiǎn)單、適用的金融衍生產(chǎn)品，為銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)造條件，提高其抵御風(fēng)險(xiǎn)能力與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平。

6月初，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新啟動(dòng)，根據(jù)國(guó)務(wù)院此前批復(fù)，額度共500億元。

盡管500億元額度相對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)龐大的貸款存量及銀行管理資本和流動(dòng)性的迫切需求而言，仍只是杯水車薪，但閘門(mén)一開(kāi)，前景可期。該項(xiàng)業(yè)務(wù)的落地將實(shí)質(zhì)性地構(gòu)成類證券化固定收益產(chǎn)品的組成部分，這將有力推動(dòng)建設(shè)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易市場(chǎng)。

眾銀行已蜂擁進(jìn)入爭(zhēng)搶500億元蛋糕的行列。據(jù)此前媒體報(bào)道，國(guó)開(kāi)行此次擬發(fā)的確切規(guī)模為101.95億元人民幣，主要為基礎(chǔ)設(shè)施和地方融資平臺(tái)貸款，或?qū)⒊蔀橹袊?guó)2005年啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化以來(lái)的最大單，國(guó)開(kāi)行旗下的國(guó)開(kāi)證券有限公司和國(guó)泰君安證券可能成為聯(lián)席主承銷商，試點(diǎn)工作在上海清算所托管和進(jìn)行中央對(duì)手清算。除此以外，工商銀行也上報(bào)了200億元計(jì)劃，主要為大中型對(duì)公貸款。