導(dǎo)語：如何才能寫好一篇基金投資組合分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；引導(dǎo)基金；集群

中國分類號：F83　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1672-3198(2010)11-0178-02

隨著創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金相關(guān)規(guī)定的出臺，各地政府紛紛加快設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，但是，從先期設(shè)立的幾只地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作成效來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地方，引導(dǎo)基金運(yùn)作較順利，而經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)，引導(dǎo)基金與參股基金則多有分岐。以上現(xiàn)象為經(jīng)濟(jì)久發(fā)達(dá)地區(qū)通過設(shè)立引導(dǎo)基金推動區(qū)域內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級帶來了疑問。本文通過部分先行地區(qū)天津、重慶引導(dǎo)基金的發(fā)展比較，分析風(fēng)險(xiǎn)投資的區(qū)域發(fā)展思路，風(fēng)險(xiǎn)投資在世界范圍內(nèi)呈現(xiàn)集群發(fā)展特征，風(fēng)險(xiǎn)投資的集群伴隨著高新技術(shù)和高新企業(yè)集群。地方政府發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)從區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，遵循風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，構(gòu)建區(qū)域內(nèi)有利于風(fēng)險(xiǎn)投資集群形成的要素，采取分階段發(fā)展的策略，組建差異化的投資基金組合，推動風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展到新的水平。

1　地方政府引導(dǎo)基金管理規(guī)定

2005年十部委出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，規(guī)定“國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展”，自此由國家和地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金開始在國內(nèi)興盛起來。2008年國務(wù)院進(jìn)一步下發(fā)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，各地紛紛借助政策良機(jī)加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的工作節(jié)奏。

各個(gè)地方政府引導(dǎo)基金實(shí)際操作模式存在一定的共性。引導(dǎo)基金總規(guī)模一般5～10億元人民幣，分3～5年到位；以參股方式投資社會性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不直接參與項(xiàng)目投資；投資基金采取“基金+基金管理公司”模式進(jìn)行管理，突出專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢；原則上引導(dǎo)基金參股不控股，參股比例多在20％～30％之間。引導(dǎo)基金支持的對象多為當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)新型企業(yè)。但不同地方政策開放程度不同，對合作基金的規(guī)模、區(qū)域內(nèi)投資比例的要求有一定區(qū)別。部分省市地方政府引導(dǎo)基金管理規(guī)定如下表1。

地方政府設(shè)立的引導(dǎo)基金，一般都是有目標(biāo)定位、投資方向和行業(yè)支持的。如安徽省引導(dǎo)基金的規(guī)定“須投向試驗(yàn)區(qū)以及安徽省其他地區(qū)的早期創(chuàng)新型企業(yè)，投資比例不得少于年投資總額的50％”。地方政府傾向于投資當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，不管好壞，只要是當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)都希望創(chuàng)投基金給予支持。而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)堅(jiān)持從商業(yè)利益出發(fā)，考慮投資人風(fēng)險(xiǎn)與收益，不好的項(xiàng)目不投。引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)雙方因政策目標(biāo)與商業(yè)利益的不一致而在項(xiàng)目決策時(shí)難以統(tǒng)一意見，從而影響投資運(yùn)作。

政策方面，國務(wù)院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》并未對地方政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立和運(yùn)作中的關(guān)鍵問題，比如引導(dǎo)基金參股的比例、投資方向、投資階段等做出明確規(guī)定，具體規(guī)定由各地方政府與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)具體商定。地方政府在與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行條件談判中，由于合作方的談判代表多是創(chuàng)投行家，地方政府因?yàn)閷?chuàng)業(yè)投資行業(yè)的認(rèn)知程度和所撐握的信息不充分而處于劣勢。在談判過程中地方政府對于投資地域、投資進(jìn)度、投資比例和收益分配等關(guān)鍵條款上往往進(jìn)退失據(jù)，談判難以達(dá)成統(tǒng)一，從而影響投資進(jìn)程。

目前從政策到實(shí)踐，對于地方政府引導(dǎo)基金發(fā)展中的一些關(guān)鍵問題尚無定論。地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作中的突出矛盾為經(jīng)濟(jì)久發(fā)達(dá)地區(qū)通過設(shè)立地方政府引導(dǎo)基金推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了疑義。

2　部分先行地區(qū)引導(dǎo)基金的投資組合經(jīng)驗(yàn)

有些地方政府對引導(dǎo)基金非常重視，設(shè)立的引導(dǎo)基金規(guī)模較大，對參股的商業(yè)基金規(guī)模、基金管理團(tuán)隊(duì)、投資區(qū)域等提出較高要求，以天津?yàn)I海新區(qū)引導(dǎo)基金最為典型。天津?yàn)I海新區(qū)引導(dǎo)基金規(guī)模20億，選擇與成熟且富有經(jīng)驗(yàn)的知名基金合作，參股商業(yè)基金，單個(gè)基金10億以上，與軟銀賽福、德同等成立10多家子基金，規(guī)模超1500億。但成立兩年來，引導(dǎo)基金并未形成有效投資，2009年年底國開行退出天津?yàn)I海新區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，由天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司接手國開行的位置繼續(xù)出資。目前引導(dǎo)基金正加緊制定新的投資策略，以期盡快進(jìn)行投資運(yùn)作。

重慶引導(dǎo)基金總規(guī)模10億，在首輪招標(biāo)中對基金提出較高要求，參股商業(yè)基金規(guī)模10億、有成熟且經(jīng)驗(yàn)豐富的知名團(tuán)隊(duì)。2008年12月重慶市首批科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金分別與重慶漢能科技創(chuàng)業(yè)投資中心、重慶軟銀創(chuàng)業(yè)投資中心、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)公司簽訂合作協(xié)議，組建了首批三只規(guī)模均為10億的投資基金。但截止到2009年年底，引導(dǎo)基金實(shí)際組建了規(guī)模不等、專業(yè)方向互補(bǔ)的差異化的七支基金組合，其與深創(chuàng)投資合作基金的最終規(guī)模僅2億。重慶引導(dǎo)基金參股的七支基金如下表2。

從天津和重慶引導(dǎo)基金的經(jīng)驗(yàn)來看，組建引導(dǎo)基金投資組合時(shí)追求基金規(guī)模的高舉高打的方式實(shí)際效果不理想。重慶經(jīng)過初期短暫的試行后做了重大調(diào)整，重視投資新基金，在組建投資基金的方向和規(guī)模方面，不僅組建10億元規(guī)模的綜合性投資基金，還根據(jù)本市的產(chǎn)業(yè)發(fā)展布局，有針對性地組建規(guī)模5億元以下的專業(yè)性投資基金、1億元的天使科技創(chuàng)投基金，并通過對單個(gè)項(xiàng)目的投資額控制，達(dá)到促使其投資初創(chuàng)期企業(yè)的目的。

引導(dǎo)基金按市場化方式運(yùn)作，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的主體，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)融資的主體，基金運(yùn)作的進(jìn)度、成效由風(fēng)險(xiǎn)投融資雙方市場供需關(guān)系決定。地方政府引導(dǎo)基金希望投資在當(dāng)?shù)?，獲得政府引導(dǎo)基金投入的創(chuàng)投企業(yè)理應(yīng)服務(wù)于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)政策，但投資行為也要符合市場原則，要投在區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目上。因此，培育區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)群是雙方共同的目標(biāo)，引導(dǎo)基金要選擇與自身投資發(fā)展相匹配的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。

3　風(fēng)險(xiǎn)投資的區(qū)域發(fā)展思路

從世界范圍來看，風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)集群發(fā)展特征，美國的硅谷、英國劍橋科學(xué)園、臺灣的新竹、印度班加羅爾等都是風(fēng)險(xiǎn)投資高度集群的地區(qū)。風(fēng)險(xiǎn)投資集群伴隨著高新技術(shù)和高新企業(yè)集群，風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間的合作、風(fēng)險(xiǎn)投資的辛追加行為推動了集群的發(fā)展。因此，對地方政府來講，引導(dǎo)擴(kuò)大區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)遵循風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資集群發(fā)展。

理論上，低梯度地區(qū)可以通過“干中學(xué)”發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢。通過政府積極的產(chǎn)業(yè)政策，形成產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)域，再通過產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)域的極化、擴(kuò)散和回程效應(yīng)形成關(guān)聯(lián)性的產(chǎn)業(yè)集群。由技術(shù)引進(jìn)、技術(shù)模仿到技術(shù)改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的跳躍式發(fā)展。充分認(rèn)識新知識的有限的獨(dú)占性，在資金充裕的大形勢下，通過搶先占有新知識，加以孵化、產(chǎn)業(yè)化，在知識產(chǎn)業(yè)化過程中吸引資本，這也正是以色列風(fēng)險(xiǎn)投資成功發(fā)展的歷程。經(jīng)濟(jì)久發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府可以從產(chǎn)業(yè)組織的戰(zhàn)略

高度，重視高新技術(shù)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的階段特性，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)走集群化的發(fā)展道路。

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期分為四個(gè)階段，即種子期、創(chuàng)業(yè)期、發(fā)展期和成熟期。從資本運(yùn)作的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)行與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程基本上是同步的。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)是發(fā)展速度快、技術(shù)難度大和投入大帶來高風(fēng)險(xiǎn)，高附加值和高壟斷性帶來高收益，傳統(tǒng)的投融資渠道通常不支持它們，風(fēng)險(xiǎn)投資對高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展起著重要的支撐作用。作為主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展了分散風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展階段采取分段投資化解風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段通常分為六類：種子期、成長期、擴(kuò)張期、成熟期、上市籌備期和其他(包括MBO和MBI)。高新企業(yè)在不同的發(fā)展階段對融資需求、面對的風(fēng)險(xiǎn)(技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)／市場風(fēng)險(xiǎn))和所需的服務(wù)不同，地方政府引導(dǎo)基金在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，要根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)各階段影響因素、管理模式、融資需求備不相同的特征，采取不同的制度安排。

正確認(rèn)識高新技術(shù)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的階段特性，識別各階段需求要素，創(chuàng)造條件，步步推進(jìn)。對于經(jīng)濟(jì)久發(fā)達(dá)地區(qū)，引導(dǎo)基金宜采取分階段發(fā)展的策略，將風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策目標(biāo)分解為起步期、成長期、成熟期三個(gè)階段性目標(biāo)，針對各階段特征采取靈活有效的管理方法。起步期，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，按風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目選擇要求，區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會較少，政府應(yīng)致力于組織技術(shù)項(xiàng)目孵化，鼓勵創(chuàng)業(yè)，扶持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，增加種子階段的投資需求。隨著種子企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入成長期，應(yīng)實(shí)施高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓與產(chǎn)業(yè)化政策，對新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈投資，加大早中期風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入成熟期，應(yīng)通過技術(shù)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)整合，提升區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，加大擴(kuò)張期、成熟期的投資，呈現(xiàn)創(chuàng)投VC與PE投資并駕齊驅(qū)的特征。此后，引導(dǎo)基金逐步退出創(chuàng)業(yè)投資市場，轉(zhuǎn)向協(xié)調(diào)平衡各種狀態(tài)的企業(yè)投資，主要支持種子基金、擔(dān)保公司等市場失靈的薄弱環(huán)節(jié)。

4　地方政策引導(dǎo)基金投資組合策略

篇2

要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風(fēng)險(xiǎn)及以后的發(fā)展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當(dāng)時(shí)的政治環(huán)境等因素。近年來，我國社?；鹜顿Y無論是市場環(huán)境，還是國家政策環(huán)境都在不斷調(diào)整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環(huán)境的矛盾。

1.1負(fù)利率造成社保基金進(jìn)行銀行投資時(shí)的隱性貶值

負(fù)利率就是物價(jià)指數(shù)（CPI）迅速升高，導(dǎo)致銀行存款利率實(shí)際為負(fù)。2004年央行《貨幣銀行執(zhí)行報(bào)告》指出，2004年同比價(jià)格上漲的遞延效應(yīng)為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價(jià)因素，全年物價(jià)上漲也會達(dá)到2.2%?？紤]到20%利息所得稅和物價(jià)上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計(jì)算，則實(shí)際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社?；?，也無法避免負(fù)利率時(shí)代所帶來的效應(yīng)。

1.2金融市場的高風(fēng)險(xiǎn)性

社?；鹜顿Y是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場仍未得到發(fā)展；股市尚不成熟，股價(jià)大起大落；證券投資基金投資規(guī)模小，風(fēng)格不明，運(yùn)作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計(jì)算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發(fā)達(dá)國家通常為75%左右。因此，中國股市風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)。

1.3國家政策對社保基金投資的影響

國家政策對社?；鹜顿Y的影響主要表現(xiàn)在國家投資銀行利率的調(diào)整、資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社?；鹜顿Y仍存在超比例大額持有現(xiàn)象，社保投資內(nèi)部機(jī)制及投資程序仍要進(jìn)一步規(guī)范。當(dāng)務(wù)之急是建立健全社?；鹜顿Y的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，制定完善的保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

2社保基金投資的基本原則

社?；鸬耐顿Y運(yùn)營與一般的資金投資運(yùn)營行為的目的是一致的，即獲得收益，實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：

（1）低風(fēng)險(xiǎn)原則。低風(fēng)險(xiǎn)，即保障社?；鹜顿Y的安全性，這是基金進(jìn)入貨幣市場的最基本條件。只有切實(shí)保障基金的安全，才能保證受保人員按時(shí)足額領(lǐng)取保障金。因此，社保基金投資必須認(rèn)真進(jìn)行調(diào)查研究和科學(xué)分析，預(yù)測確定一種適度的風(fēng)險(xiǎn)與收益的標(biāo)準(zhǔn)，并嚴(yán)格遵守此標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對象、方式，進(jìn)行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時(shí)，沒有收益是不予考慮的。在實(shí)際投資決策中，只有當(dāng)投資回報(bào)率大于通貨膨脹率，基金的保值目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會性原則。社?；鹜顿Y是政府的一筆大規(guī)模的支出，這筆支出首先應(yīng)講求社會效益，必須有利于國民經(jīng)濟(jì)的增長，有利于整體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于社會的長期發(fā)展進(jìn)步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續(xù)性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進(jìn)行事先預(yù)測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進(jìn)行統(tǒng)籌安排，使其資金在應(yīng)付日常支付前提下充分發(fā)揮效益。

3社保基金的投資渠道分析

《社?；鹜顿Y管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定，社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。下面就目前我國社?；鸬闹饕楞y行存款、債券投資進(jìn)行一般性分析。

3.1銀行儲蓄存款生息

儲蓄存款生息，是指社保基金的專門機(jī)構(gòu)將社?；鸬慕Y(jié)余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規(guī)定利息收取。這種投資方式最大的特點(diǎn)是無風(fēng)險(xiǎn)、安全可靠，具有完全的資產(chǎn)流動性。在我國目前實(shí)際收益率為負(fù)值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社?；鸾o予保值補(bǔ)貼和加上一定的增值補(bǔ)貼，如我國規(guī)定，對存入銀行的社保基金給予優(yōu)惠的政策；第二，國家嚴(yán)格控制物價(jià)上漲和銀行利率的比率；第三，現(xiàn)行的單利計(jì)算方式改為復(fù)利計(jì)算方式。國家如果能做到這一點(diǎn)，不失為一種有效的投資方式。

3.2有價(jià)證券投資

有價(jià)證券投資，是指運(yùn)用社?；鹳徺I國家債券、企業(yè)債券、股票等各種有價(jià)證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務(wù)憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務(wù)的借款憑證，例如國庫券、專業(yè)銀行發(fā)行的國家建設(shè)債券、專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、國家重點(diǎn)企業(yè)發(fā)行的重點(diǎn)企業(yè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預(yù)期收入，由政府發(fā)行，財(cái)政作擔(dān)保，信譽(yù)安全性強(qiáng)，在急需用款時(shí)，變現(xiàn)能力強(qiáng)，因此它是社?；鹜顿Y的有效形式之一。

股票是股份公司發(fā)給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權(quán)利的不同可分為優(yōu)先股票和普通股票，前者根據(jù)事先規(guī)定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業(yè)贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價(jià)證券，并享有利潤分紅的權(quán)利；其優(yōu)點(diǎn)是利潤比較高、流動性強(qiáng)，在通貨膨脹時(shí)期易保值。缺點(diǎn)是沒有政府、財(cái)政、銀行作后盾，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項(xiàng)目是保險(xiǎn)業(yè)最大的投資項(xiàng)目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業(yè)的資金償還能力、現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)效益做詳細(xì)的調(diào)查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔(dān)保、有信譽(yù)的企業(yè)，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術(shù)，應(yīng)注意的是對行業(yè)企業(yè)債券的選擇，即采取分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，“雞蛋不要放在一個(gè)籃子里”，這也要求投資者善于識別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，社保基金投資要集中管理與分散使用相結(jié)合，既有利于決策機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌安排；又利于保證基金的安全。

4社保基金投資組合分析

4.1加大證券投資比例

在收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動三者的關(guān)系中，基金的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；投資資產(chǎn)的流動與收益負(fù)相關(guān)。在確保贏余資金流動的情況下，根據(jù)各類投資方式在一定時(shí)期內(nèi)的收益率及其穩(wěn)定性，將這幾種投資進(jìn)行有機(jī)的組合，尋找出一組收益率高而且穩(wěn)定性較好的基金投資組合方式，或者進(jìn)行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社?；鸫笾掠?700億元人民幣進(jìn)行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和預(yù)期收益率為0.14、標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)如何將1700億元人民幣在這種資產(chǎn)之間進(jìn)行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進(jìn)行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產(chǎn)的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：

E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]

其中，E（rs）為證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產(chǎn)的比例；1-w為銀行存款的比例。

則本例中的投資組合收益為：

E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w

當(dāng)投資組合是由證券資產(chǎn)和銀行存款構(gòu)成時(shí)，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差δ是證券資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w

將投資組合標(biāo)準(zhǔn)差代入預(yù)期收益率公式得到收益-風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式：E（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構(gòu)成的組合替代單一證券。

w1=

，w2=1-w1

將數(shù)據(jù)代入，得到證券最優(yōu)組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：

E（r1）=0.122；δ1=0.146

證券1與無風(fēng)險(xiǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益直線由以下公式表示為：

E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1

=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復(fù)合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風(fēng)險(xiǎn)成正比，但從我國證券市場前景和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢及國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素來看，在風(fēng)險(xiǎn)控制允許的范圍內(nèi)，應(yīng)適當(dāng)加大風(fēng)險(xiǎn)投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達(dá)到相對風(fēng)險(xiǎn)很小而實(shí)際收益最大的目標(biāo)，在實(shí)際的組合中根據(jù)具體情況調(diào)險(xiǎn)投資比例，這是保值增值的關(guān)鍵。

4.2開辟國外市場

下面討論一種國內(nèi)低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投資與國外高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合問題，其公式為：

Rm=α?R外股+β?R外債+λ?0.0198/12

其中，R外股為國外綜合指數(shù)月收益率，R外債為國外成分指數(shù)月收益率，0.0198/12為一年期利率結(jié)算的月利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。

R外股、R外債在美國、英國等一些比較成熟的金融市場上能取得較理想的結(jié)果，因此只要在α、β比例適當(dāng)?shù)那闆r下｛α?R外股+β?R外債｝能取得相對最大值，也就是說要取得max｛Rm｝就要看資金在國內(nèi)國外的投資比例。只有這樣，才能把投資風(fēng)險(xiǎn)分散，取得較大的收益；再者隨著各國節(jié)余基金規(guī)模的擴(kuò)大，國內(nèi)資金運(yùn)營吸納能力有限的情況下，又要求基金的增值，向國外投資就成為必要。

5結(jié)語

有人形象地把社?；鸱Q為老百姓的“保命錢”，作為一種社會公共后備基金，應(yīng)為受保障者集體所有。若投資失敗，公眾利益將受到極大損害，不僅對作為最終責(zé)任主體的財(cái)政政府構(gòu)成威脅，而且對社會安全也構(gòu)成威脅。因此一定要保著投資安全性、流動性、長期性的基本原則，先保值、后增值。從我國最近幾年資金的投資管理來看，提出以下建議：第一，大力推進(jìn)社?；鹜顿Y的外部環(huán)境，包括基金的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)、完整的法律法規(guī)體系、成熟的金融市場、外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)。第二，重視優(yōu)秀投資人才的培養(yǎng)和使用，制度和法律的完善，為保障社保基金的安全性和合理收益性提供了基礎(chǔ)，但最終進(jìn)行投資操作的主體是人。人性的各種弱點(diǎn)，如貪婪、恐懼等不可避免地影響社?；鸬耐顿Y操作。因此，品德高尚、理性、有良好實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的高級投資人是社?；鸨Ｖ怠⒃鲋档淖罱K決定因素。

參考文獻(xiàn)

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4羅元文.國際社會保障比較[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2001

摘要隨著社?；鹬械膫€(gè)人賬戶資金的逐漸積累，基金的投資問題變得越來越重要，社?；鸨Ｖ翟鲋狄殉蔀樯鐣P(guān)注的焦點(diǎn)。只有明確我國社?；鸨旧硭哂械奶匦?、基金的投資渠道以及投資的基本原則，結(jié)合社?；鹉壳霸谖覈慕鹑谑袌錾厦媾R的困境，在低風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高流性等原則下進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，才能找出更好的投資策略，以便在較小的風(fēng)險(xiǎn)下得到更大的收益。

篇3

馬考維茨(markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動性。規(guī)模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用var(value-at-risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。var實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。var值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績評價(jià)

通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(shameratio)和特雷諾比例(treynorratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

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篇4

[關(guān)鍵詞]證券投資；基金；風(fēng)險(xiǎn)評估

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.03.069

隨著我國社會主義經(jīng)濟(jì)體系的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)環(huán)境也實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定進(jìn)步，國內(nèi)的證券投資基金也成為眾多投資者所關(guān)注的金融工具之一。但是我國的證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)管理水平還有待提升，缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的分析和評估，進(jìn)而不能準(zhǔn)確地根據(jù)實(shí)際情況提出應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的對策，從而影響到證券行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。對此，筆者可觀分析了證券市場投資基金存在的風(fēng)險(xiǎn)，在對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估后提出行之有效的應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的策略，最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)對市場的影響。

1 證券投資基金的內(nèi)涵

證券投資基金是一種集合投資方式，可以實(shí)現(xiàn)投資者的利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。在基金的運(yùn)營過程中，主要是由發(fā)行方進(jìn)行投資者資金的募集，之后由專業(yè)托管方（通常為商業(yè)銀行）進(jìn)行托管，并由基金的管理方進(jìn)行運(yùn)用與管理，主要面對的是債券、股票和期貨等金融工具的投資。

2 證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)

2.1 宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

證券投資基金的宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要來自于市場風(fēng)險(xiǎn)，即整個(gè)市場的波動不定使投資基金的不確定性增加而造成市場風(fēng)險(xiǎn)的原因大多來自于國家的政治政策和經(jīng)濟(jì)政策的變化。具體來說，宏觀環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下三個(gè)方面：第一，國家在證券投資基金管理辦法中對投資對象以及組合的有規(guī)定說：證券基金投資的對象必須是國家按照法律規(guī)定發(fā)型的股票和國債，而且投資的組合必須按照國家規(guī)定比例。這樣在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，減持股票、國債的比例不能過大，這樣基金抗風(fēng)險(xiǎn)水平也會進(jìn)一步降低。第二，我國的證券市場環(huán)境十分封閉，這使整個(gè)市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。與西方證券市場可以進(jìn)行自由的證券基金投資相比，我國的證券投資市場則是封閉型的，投資人持有的基金種類較少而且也只能投資于本國市場，這時(shí)一旦市場發(fā)生較大變動或者是步入熊市，那么基金風(fēng)險(xiǎn)也難以規(guī)避。第三，在我國用于應(yīng)對證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)的金融工具較少，進(jìn)而應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的能力較低。

2.2 微觀運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

除了宏觀市場環(huán)境會造成證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)之外，微觀運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)同樣不可忽視。一方面，進(jìn)行證券投資基金運(yùn)作的投資人數(shù)量較多，在進(jìn)行基金運(yùn)作和經(jīng)營管理的過程中，往往會委托給法人治理結(jié)構(gòu)將基金資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作，但是這些組織結(jié)構(gòu)往往將對基金的保管和管理統(tǒng)一起來，缺乏獨(dú)立性，這樣的不規(guī)范結(jié)構(gòu)會讓基金管理者在進(jìn)行投資時(shí)按照大股東或者是主管的意見投資，那么投資人的風(fēng)險(xiǎn)也會變得更加不可控制；另一方面，證券投資基金信息披露工作不到位，信息的質(zhì)量和實(shí)效性差，不能讓投資者及時(shí)的接收到準(zhǔn)確的基金資產(chǎn)凈值等信息，這樣投資人在運(yùn)作基金的過程中就會出現(xiàn)判斷失誤的情況，從而造成投資風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

2.3 管理人風(fēng)險(xiǎn)

證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)中的管理人風(fēng)險(xiǎn)主要是由管理人管理水平不高、選用的投資策略不當(dāng)以及管理人的職業(yè)道德素養(yǎng)不高等造成的。我國的證券市場起步較晚，也屬于新興市場，市場中的管理人員流動性較大，只是具備一定的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，但是卻沒有接受過良好的培訓(xùn)，專業(yè)素質(zhì)能力不高，不能準(zhǔn)確的應(yīng)用專業(yè)知識高效的管理基金，這就使投資者的風(fēng)險(xiǎn)大大增加；管理人在對基金進(jìn)行管理的過程中需要運(yùn)用良好的投資策略，根據(jù)證券投資基金的特征合理選用投資策略，以便獲取更大的收益。例如，穩(wěn)健型基金投資于藍(lán)籌股會降低風(fēng)險(xiǎn)，成長型基金投資于潛力股會確保投資回報(bào)等。但是目前管理人不能對基金類型有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷進(jìn)而不能選測一個(gè)合適的投資策略，從而造成風(fēng)險(xiǎn)；由于管理人的擇業(yè)道德素質(zhì)低，他們會利用違規(guī)操作的方式對投資人的基金收益進(jìn)行侵害，為投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)和巨額損失。

3 證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)評估與控制

3.1 風(fēng)險(xiǎn)評估

在明確證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)之后，為了更好地提出風(fēng)險(xiǎn)控制的策略，首先需要對不同的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，明確其危害程度和特點(diǎn)，進(jìn)而提出針對性對策。在風(fēng)險(xiǎn)評估工作中，要明確以下幾個(gè)問題：第一，對證券投資基金的井陘縣進(jìn)行評估后得出的只是一個(gè)參考值，雖然能夠測算到影響基金投資收益的程度和造成風(fēng)險(xiǎn)的不定因素但是不能夠評估出一個(gè)確定的數(shù)字。第二，證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)評估獲得的結(jié)果會受到外部因素的影響，在開展風(fēng)險(xiǎn)評估工作時(shí)必須根據(jù)外部環(huán)境變化進(jìn)行動態(tài)評估和校對，使得到的結(jié)果更為準(zhǔn)確和穩(wěn)定。第三，每一種股票基金都具有自身特點(diǎn)，因此采用的風(fēng)險(xiǎn)評估手段必須具有差異性，需要掌握風(fēng)險(xiǎn)變化的規(guī)律，避免經(jīng)驗(yàn)主義錯(cuò)誤。對證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估可以采用以下方法：第一，特爾斐法，即采用信息調(diào)查的手段收集權(quán)威信息，并將這些信息進(jìn)行整理和分析，從而對市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。第二，統(tǒng)計(jì)計(jì)量法，即運(yùn)用計(jì)量學(xué)原理評估風(fēng)險(xiǎn)，并測算出基金的市場與非市場風(fēng)險(xiǎn)。第三，財(cái)務(wù)指標(biāo)評估法，即從財(cái)務(wù)報(bào)表和市場價(jià)格情況的分析中獲取信息，制定出一定的指標(biāo)體系，接下來再利用參考值的比較對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行確定。第四，價(jià)格指標(biāo)評估法，即選用多樣性的技術(shù)分析指標(biāo)進(jìn)行組合分析，推斷基金投資的現(xiàn)實(shí)變動，但是這種方法是忽略市場風(fēng)險(xiǎn)的，只是會指示介入市場的時(shí)機(jī)選擇。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)控制

3.2.1 完善投資組合

合理的投資組合和投資工具的選擇是控制證券基金風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，因此為了更好的防控風(fēng)險(xiǎn)和保障投資收益的穩(wěn)定獲得，必須完善投資組合，并根據(jù)實(shí)際需要選用恰當(dāng)?shù)耐顿Y工具，調(diào)控資產(chǎn)比例。我國目前有三類投資工具分別是期貨、債券和股票，基金管理者可以根據(jù)投資需要和期望收益選用恰當(dāng)?shù)耐顿Y工具，基金管理者為了獲取較為平穩(wěn)的投資收益可以選擇股票以及債券，債券在二者的組合中的比例控制在百分之二十到百分之五十之間是比較恰當(dāng)?shù)模?dāng)然管理者可以從市場環(huán)境的變化情況分析調(diào)控債券持有的比例。就安全和流通情況而言，上市企業(yè)尤其是國有上市大型企業(yè)的債券以及國庫券沒有風(fēng)險(xiǎn)，可以在顧及債券流通的情況下根據(jù)實(shí)際情況選擇短期、中期和長期的比例，這樣不僅能夠維護(hù)基金的安全，減少風(fēng)險(xiǎn)，還能夠讓投資者獲得穩(wěn)定收益。在債券和股票的投資組合中，股票的持有比例控制在50%～80%較為恰當(dāng)，按照投資策略來分析的話，投資選用上市股票能夠確保證券投資基金收益，還能夠防范和控制風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾碚邽榱吮ＷC投資組合的合理性需要選用恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略和組合，那么在確定投資策略及組合的時(shí)候必須征求和考慮到投資者的需求。投資者對于證券基金風(fēng)險(xiǎn)更多考慮的是收益回報(bào)、通脹風(fēng)險(xiǎn)以及投資風(fēng)險(xiǎn)，因此基金管理人員需要對以上幾種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考量，在確定投資組合的過程中務(wù)必考慮到投資的安全、穩(wěn)定的收益回報(bào)、分散投資和投資套現(xiàn)。

3.2.2 加強(qiáng)利益協(xié)調(diào)

在控制證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)過程中，基金監(jiān)管需要承擔(dān)起重要責(zé)任，采用有效的投資基金監(jiān)管手段對基金的運(yùn)作管理過程進(jìn)行全程監(jiān)管和控制，加強(qiáng)利益協(xié)調(diào)工作，確?；鸬陌踩€(wěn)定運(yùn)行。證券投資基金監(jiān)管需要提高對利益協(xié)調(diào)工作的重視程度，將投資者利益的獲得作為主要目標(biāo)和工作原則。證券投資基金是一種集合投資方式，可以實(shí)現(xiàn)投資者的利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。其優(yōu)勢在于通過基金管理者對基金的合理投資與管理來獲得較大的投資收益。在這一過程中基金管理者具有運(yùn)作資產(chǎn)的權(quán)利，但是需要注意的是基金管理機(jī)構(gòu)需要保證自身利益，再加上基金受益者和管理者是有利益上的沖突和碰撞的，因而利益協(xié)調(diào)和合理控制基金管理者的權(quán)利顯得十分重要。當(dāng)投資者將基金委托給證券投資基金機(jī)構(gòu)后對基金管理者的監(jiān)控力度就會大大降低，那么當(dāng)二者出現(xiàn)信息不對稱情況后，基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要將保護(hù)投資者的收益作為工作原則，運(yùn)用法律手段保證受托人能夠履行職責(zé)，使基金收益人的權(quán)益不受侵害。另外，證券投資基金在將大量的公眾儲蓄聚集起來后對其進(jìn)行集中管理，這些巨額資金在很大程度上會影響到證券市場的發(fā)展，管子到整個(gè)金融秩序的穩(wěn)定，那么更大程度的突出和保護(hù)投資者的利益顯得更加重要。因而，我國需要不遺余力的完善和優(yōu)化基金監(jiān)管體系，進(jìn)一步確保利益協(xié)調(diào)，促進(jìn)證券市場的發(fā)展。

3.2.3 加強(qiáng)法制管理

證券投資基金的法制建設(shè)是控制風(fēng)險(xiǎn)的有力保障，逐步建立健全完善的基金管理法律法規(guī)能夠?qū)ψC券投資基金的行為進(jìn)行約束，為相關(guān)管理工作提供法律依據(jù)，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)法制管理控制投資基金風(fēng)險(xiǎn)可以從以下幾個(gè)方面著手：第一，借鑒國外證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制和法律建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，建立起一套完善帶有中國特色的基金法律系統(tǒng)，除了對原有的法律發(fā)揮進(jìn)行補(bǔ)充和完善之外，還要根據(jù)實(shí)際情況制定證券投資基金法。在對投資基金法律體系進(jìn)行設(shè)計(jì)時(shí)要強(qiáng)調(diào)建立相互制約平衡的機(jī)制，將基金管理和托管分離開來，有效維護(hù)投資者的利益，進(jìn)一步消除非法挪用基金的風(fēng)險(xiǎn)。第二，建立基金評估考核制度，對基金信息的披露進(jìn)行監(jiān)督，將風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)作為基金評估考核的標(biāo)準(zhǔn)，使基金風(fēng)險(xiǎn)評估更為準(zhǔn)確。第三，完善和優(yōu)化基金治理機(jī)制，合理地進(jìn)行內(nèi)部控制，解決利益沖突問題，進(jìn)一步減少基金管理者的成本支出，使投資者的權(quán)益得到保護(hù)。第四，證監(jiān)會通過現(xiàn)場檢查和實(shí)時(shí)資料分析的方式對基金的運(yùn)作和管理進(jìn)行有效把控，并且要嚴(yán)格執(zhí)法，對違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)肅處理，確?；疬\(yùn)作的健康發(fā)展，有效防范政權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié) 論

證券投資基金是證券市場上投資人用來投資和獲取收益的金融產(chǎn)品，其收益會受到宏觀和微觀環(huán)境的影響，只有全面分析證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)，做出正確的風(fēng)險(xiǎn)評估和提出風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略才能夠最大程度的降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，確保證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，維護(hù)我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境安全。本文通過研究分析提出完善投資組合、加強(qiáng)利益協(xié)調(diào)和法治管理等措施能夠降低證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)，確保我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的全面推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金；投資組合；馬可維茨模型

中圖分類號：F840

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)08-0026-08

一、我國保險(xiǎn)資金最優(yōu)投資組合的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

(一)我國保險(xiǎn)資金投資對象的分析

保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)決定了保險(xiǎn)公司合理、有效地運(yùn)用其聚積的保險(xiǎn)資金成為影響保險(xiǎn)企業(yè)生存與發(fā)展的重要因素，特別是隨著保險(xiǎn)行業(yè)競爭不斷加劇、承保業(yè)務(wù)的利潤率不斷下滑，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的重要地位更加凸顯。我國保險(xiǎn)行業(yè)還處于初級發(fā)展階段，整個(gè)行業(yè)的資金運(yùn)用水平不高，保險(xiǎn)資金投資工具的種類有限，投資收益率也較低。一國保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用的狀況與保險(xiǎn)投資政策和資本市場發(fā)展水平關(guān)系密切，因此在進(jìn)行投資組合的實(shí)證分析之前有必要對我國保險(xiǎn)資金的投資對象進(jìn)行分析。

1.存款。1980年國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)恢復(fù)經(jīng)營時(shí)，較為忽視對保險(xiǎn)資金的投資管理，保險(xiǎn)資金只能按規(guī)定存入銀行。自此以后，銀行存款一直是我國保險(xiǎn)公司主要的投資對象。截至2006年底，我國保險(xiǎn)行業(yè)銀行存款為5628億元，占資金運(yùn)用總額的33.2%。[1]目前保險(xiǎn)公司的存款中大部分為協(xié)議存款。但與其他投資工具的收益率比較，協(xié)議存款的收益率仍偏低，且極易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。央行自1996年以來的多次降息就給保險(xiǎn)公司帶來了巨大的利差損，巨額利差損已成為一些保險(xiǎn)公司的沉重負(fù)擔(dān)。

2.債券。2003年5月30日，中國保監(jiān)會公布了《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資金開始可以投資企業(yè)債券，但可投資的企業(yè)債券的范圍有嚴(yán)格的限定，僅允許購買鐵路建設(shè)、三峽建設(shè)、電力建設(shè)、移動通信類等中央企業(yè)債券以及經(jīng)國家主管部門批準(zhǔn)發(fā)行且經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評級在AA以上的企業(yè)債券，投資企業(yè)債券的比例不得超過公司總資產(chǎn)的20%。2005年8月21日，由保監(jiān)會的《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》正式啟動。該文件規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資國家信用債券可自主確定投資比例，而投資企業(yè)債的比例也由原來的不得超過當(dāng)月末總資產(chǎn)的20%，提高到按成本價(jià)格計(jì)算不得超過該保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的30%，保險(xiǎn)業(yè)投資企業(yè)債的上限大大提高。

在債券總投資比例上升的同時(shí)，保險(xiǎn)資金投資國債的比例逐年降低。國債具有收益穩(wěn)定、流動性強(qiáng)、利息免征所得稅的優(yōu)點(diǎn)，但隨著其它高收益率債券對保險(xiǎn)公司的放開，國債的吸引力逐漸下降，保險(xiǎn)公司持有國債的主要目的已從盈利變成保持保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性。

3.證券投資基金。1999年10月，中國保監(jiān)會、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出公告，正式允許保險(xiǎn)公司通過投資證券投資基金間接進(jìn)入資本市場。2001年底受資本市場牛市的吸引，用于證券投資基金的保險(xiǎn)基金從15億人民幣猛增至200億人民幣。隨后三年多的長期熊市、封閉式基金大幅折價(jià)交易，使得在低位徘徊的保險(xiǎn)資金收益率雪上加霜。在2005年股市回暖之后，證券投資基金的收益率才逐漸提高，2005年證券投資基金占可運(yùn)用資金的8%。

4.股票。2005年2月7日，中國保監(jiān)會了《關(guān)于保險(xiǎn)資金股票投資有關(guān)問題的通知》，規(guī)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資的余額，不得超過本公司上年末總資產(chǎn)扣除投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品資產(chǎn)和萬能保險(xiǎn)產(chǎn)品資產(chǎn)后的5%；投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品投資股票比例，按成本價(jià)格計(jì)算最高可為該產(chǎn)品賬戶資產(chǎn)的100%；萬能壽險(xiǎn)產(chǎn)品投資股票的比例按成本價(jià)格計(jì)算最高不得超過該產(chǎn)品賬戶資產(chǎn)的80%。[2]至此，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)得以實(shí)質(zhì)性地直接進(jìn)入股市投資。2006年，隨著一輪牛市的到來，保險(xiǎn)業(yè)在股票方面的收益達(dá)到了89.2億元，股票整體投資收益率為27.1%。憑借在股市的良好表現(xiàn)，截至2006年12月末，保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用累計(jì)實(shí)現(xiàn)收益955.3億元，平均收益率5.8%，同比上升2.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)保險(xiǎn)投資歷史上的新高。[3]

5.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2006年3月6日，中國保監(jiān)會公布了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著保險(xiǎn)資金從此可以進(jìn)入基建領(lǐng)域。相比原有的資金運(yùn)用渠道，投資基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)低、收益高。投資計(jì)劃的投資范圍主要包括交通、通訊、能源、市政等國家級重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。這些項(xiàng)目有國家作為項(xiàng)目建設(shè)的后盾，風(fēng)險(xiǎn)較低而收益率相對較高，如天津的津?yàn)I輕軌項(xiàng)目，全部投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為5.02%，上海的輕軌交通線項(xiàng)目收益率則約為6.21%，而同期保險(xiǎn)資金投資的收益率僅為3.14%。[4]

6.海外投資。2004年8月18日，保監(jiān)會、中國人民銀行共同頒布了《保險(xiǎn)外匯資金運(yùn)用管理暫行辦法》，允許保險(xiǎn)公司的外匯資金進(jìn)入海外債券市場，投資一些高信用等級的政府及企業(yè)債券，旨在為我國保險(xiǎn)業(yè)積累的近百億美元的外匯保險(xiǎn)資金打通新的投資渠道。國際經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)全球配置能力是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)核心競爭力的重要組成部分，新興保險(xiǎn)市場的國際化發(fā)展也是以資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的國際化為基礎(chǔ)的。目前，我國保險(xiǎn)業(yè)還沒有實(shí)質(zhì)性的海外投資，海外投資的組合策略和風(fēng)險(xiǎn)控制還有待于進(jìn)一步探索。

7.保單貸款。保單貸款是保險(xiǎn)公司以保險(xiǎn)單為質(zhì)押向被保險(xiǎn)人投放的貸款，這是保險(xiǎn)公司獨(dú)有的一種貸款形式。對于保險(xiǎn)公司來說，發(fā)放保單貸款不僅可以取得利息收益，而且有利于擴(kuò)大服務(wù)領(lǐng)域，提高公司的競爭能力。保單貸款安全性高，貸款總額一般不超過保險(xiǎn)單現(xiàn)金價(jià)值的70%，實(shí)際上對保險(xiǎn)公司毫無風(fēng)險(xiǎn)可言，此項(xiàng)業(yè)務(wù)在壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國家極為普遍。

(二)我國保險(xiǎn)資金的投資組合效益分析

保險(xiǎn)投資收益已成為全球保險(xiǎn)業(yè)賴以生存和發(fā)展的重要支柱，國外保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用率可達(dá)到90%以上，投資領(lǐng)域涉及股票、債券、基金、期貨、外匯買賣、房地產(chǎn)、抵押或擔(dān)保貸款、資產(chǎn)托管服務(wù)等。[5]相比之下，我國的保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道仍有進(jìn)一步放寬的空間，這不僅僅取決于保險(xiǎn)行業(yè)自身的發(fā)展水平，更取決于整個(gè)金融環(huán)境的改善以及各種配套政策的實(shí)行。

1.保險(xiǎn)投資組合分析。在成熟的金融市場中，證券投資兼具安全性較高、流動性強(qiáng)和收益性好的特點(diǎn)，所以發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)資金運(yùn)用中證券投資的比重都很高。2006年前三季度，美國壽險(xiǎn)公司持有的主要資產(chǎn)為：債券(包括公司債和國債)、股票、抵押貸款、其他投資性資產(chǎn)、非投資性資產(chǎn)，各自在總資產(chǎn)的比例分別為：48%、33%、8%、8%和3%(見圖1)。

圖1：美國2006年前三季度保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)圖

資料來源：伍永剛.銀行保險(xiǎn)：美國銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)動態(tài)[N].國泰君安，2002-02-05。

與發(fā)達(dá)國家相比，我國的保險(xiǎn)資金中證券投資比重偏小，資金主要用于低收益的銀行存款和國債。截至2005年末，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為14100.11億元，比年初增加3321.49億元，增幅為30.82%。其中，銀行存款占資金運(yùn)用余額的36.66%；國債占資金運(yùn)用余額的25.47%；金融債券占資金運(yùn)用余額的12.81%；企業(yè)債券占資金運(yùn)用的8.55%；次級債占資金運(yùn)用余額的5.82%。保險(xiǎn)資金投資股票(股權(quán))為158.88億元，較2004年初增長3422.59%，但占比保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額僅為1.12%(見圖2)。

圖2：2005年中國保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)

資料來源：黃蕾.400億保險(xiǎn)資金蜂涌京滬高鐵[N].國際金融報(bào)，2007-01-16。

隨著政策的不斷放開和金融工具的發(fā)展，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)也在不斷改變。圖3是中國平安保險(xiǎn)集團(tuán)近三年的投資結(jié)構(gòu)圖，從中可以看出我國保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用的共同趨勢，即銀行存款比例不斷下降，債券、證券投資基金、股票的比例逐年上升。我國的保險(xiǎn)資金運(yùn)用正逐步同世界接軌。

圖3：中國平安保險(xiǎn)集團(tuán)2004-2006年上半年的投資結(jié)構(gòu)

資料來源：，韓衛(wèi)國，甘露.保險(xiǎn)資金運(yùn)用國際比較研究[J].金融與保險(xiǎn)，2002，(12)。

2.保險(xiǎn)投資收益率分析。高效和多樣化的資金運(yùn)用給發(fā)達(dá)國家的保險(xiǎn)業(yè)帶來了豐厚的收益。根據(jù)瑞士再保險(xiǎn)公司的統(tǒng)計(jì)，在長達(dá)20年的一個(gè)區(qū)間內(nèi)發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)資金平均投資收益率一般都在8%以上，美國保險(xiǎn)業(yè)甚至達(dá)到了14%。[6]如此高額的投資回報(bào)，使發(fā)達(dá)國家的保險(xiǎn)公司在直接承保業(yè)務(wù)連年虧損的情況下仍獲得了較高的綜合經(jīng)營收益。我國保險(xiǎn)公司的投資收益率則遠(yuǎn)低于這個(gè)水平。從2001年到2004年，國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)整體投資收益率水平持續(xù)下滑，2004年保險(xiǎn)投資收益率僅有2.40%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于3%的監(jiān)管收益率指標(biāo)底線。2005、2006年收益率的回升主要依賴于資本市場的持續(xù)高漲(見圖4)。

圖4：2000-2006年我國保險(xiǎn)業(yè)投資收益率

資料來源：根據(jù)《中國保險(xiǎn)年鑒》2000-2006年相關(guān)資料整理。

二、我國保險(xiǎn)資金投資組合模型的構(gòu)建

目前，我國保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道有銀行存款、債券、股票、證券投資基金、保單貸款、間接投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及海外投資等。本研究將銀行存款作為保險(xiǎn)公司的無風(fēng)險(xiǎn)投資，國債、企業(yè)債、股票和證券投資基金作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于目前保險(xiǎn)資金還未進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資及海外投資，因此本研究不包含這兩種投資渠道，保單貸款的規(guī)模較小，研究也未將其包括，債券投資中還包含金融債、次級債和可轉(zhuǎn)債等品種。為了簡化研究只選擇了較有代表性的國債及企業(yè)債進(jìn)行研究，這些債券品種的忽略會使本研究結(jié)論存在誤差。

假設(shè)保險(xiǎn)公司對(N+1)種資產(chǎn)進(jìn)行投資，其中N種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一種是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則保險(xiǎn)公司投資組合的總收益率為：

其中：r表示承保收益率；r0表示無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率；

ri表示投向第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益率；g表示投入資金的比率； 表示投向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比率； 是一個(gè)可控變量，表示投向第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例(0≤ ≤1)，可看成是保險(xiǎn)公司投資組合度量。由于保險(xiǎn)賠付的不確定性，承保收益率r是一個(gè)隨機(jī)變量。受到市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，投向第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率ri也是隨機(jī)變量，而投向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益率r0是一個(gè)確定的值。因此，保險(xiǎn)公司的期望總收益率和總風(fēng)險(xiǎn)(方差)分別為：

保險(xiǎn)人一般都希望其總收益最大而總風(fēng)險(xiǎn)最小。但是，收益往往越大風(fēng)險(xiǎn)也越大。保險(xiǎn)人以其對風(fēng)險(xiǎn)的偏好，在對總收益和總風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的基礎(chǔ)上，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，以期最大限度地獲得滿意的收益，滿足保險(xiǎn)賠付的需求，同時(shí)又使其總風(fēng)險(xiǎn)最小。因此研究保險(xiǎn)資金運(yùn)用，兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要基礎(chǔ)。鑒于此，本研究建立了一定收益率下風(fēng)險(xiǎn)最小的保險(xiǎn)投資組合模型。

在上面的模型中，各資產(chǎn)類型的收益率，風(fēng)險(xiǎn)水平(方差)和協(xié)方差作為常量，各資產(chǎn)類型的權(quán)重則是投資組合模型需要求解的變量。改變各項(xiàng)資產(chǎn)權(quán)重，就可以改變投資組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以通過調(diào)整這些權(quán)重使投資組合實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。模型在考慮投資收益的同時(shí)，也考慮了承保風(fēng)險(xiǎn)，即將模型建立在保險(xiǎn)公司總利潤的基礎(chǔ)上。要求得保險(xiǎn)公司的最優(yōu)投資組合，需求得以上模型的最優(yōu)解 和 (i=1，2，……，N)。本研究建立的保險(xiǎn)投資組合模型是非線性規(guī)劃問題，可以運(yùn)用庫恩一塔克條件來求解。以如下的標(biāo)準(zhǔn)型非線性規(guī)劃問題為例：

三、中國平安保險(xiǎn)集團(tuán)保險(xiǎn)資金最優(yōu)投資組合實(shí)證研究

(一)樣本的選擇

本研究以中國平安保險(xiǎn)集團(tuán)為實(shí)證分析的對象，因?yàn)樗趬垭U(xiǎn)、非壽險(xiǎn)領(lǐng)域均有較強(qiáng)實(shí)力，發(fā)展全面，較有代表性。本研究選擇了2000年到2006上半年平安集團(tuán)的承保收益率、可運(yùn)用資金比率(數(shù)據(jù)來源于平安保險(xiǎn)集團(tuán)的年度報(bào)告、中期報(bào)告及中國保險(xiǎn)年鑒)、銀行存款利率(來自于人民銀行網(wǎng)站)，以及債券、股票和投資基金收益率數(shù)據(jù)(來源于上海證券交易所網(wǎng)站)為樣本。

(二)模型自變量t數(shù)值的確定

本研究所建立的保險(xiǎn)投資組合模型有承保收益率、國債投資收益率、企業(yè)債投資收益率、股票投資收益率和證券投資基金收益率五個(gè)隨機(jī)變量，以及無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率和保險(xiǎn)公司可以運(yùn)用的資金比例兩個(gè)常量。因此，求解保險(xiǎn)公司最優(yōu)投資組合，首先需要確定這七個(gè)自變量數(shù)值。

1.承保收益率的界定。由于保險(xiǎn)公司的利潤主要來源于投資利潤和承保利潤，因此本研究用保險(xiǎn)公司的總利潤減去投資利潤后，得到承保利潤。承保利潤率=承保利潤/(保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入-未到期責(zé)任準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差-長期責(zé)任準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差)。

資料來源：根據(jù)2004- 2006年平安保險(xiǎn)公司年報(bào)及中期報(bào)告，2000-2003年《中國保險(xiǎn)年鑒》數(shù)據(jù)整理。

2.風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率的確定。本研究采用上海證券交易所編制的國債和企業(yè)債收益率計(jì)算其市場年均收益率，采用上海證券交易所編制的基金指數(shù)計(jì)算出基金平均投資收益率。下表中各收益率為其市場平均收益率。

3.各項(xiàng)資產(chǎn)投資比例的限制。2005年8月21日，保監(jiān)會的《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資國家信用債券可自主確定投資比例，投資企業(yè)債的比例提高到按成本價(jià)格計(jì)算不得超過該保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上季末總資產(chǎn)的30%。同時(shí)規(guī)定，保險(xiǎn)公司投資證券投資基金的比例不超過總資產(chǎn)的15%。另外，《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》規(guī)定：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者投資股票的比例，按成本價(jià)格計(jì)算最高不超過本公司上年末總資產(chǎn)規(guī)模的5%。保險(xiǎn)公司可以投資的品種和資產(chǎn)配置比例詳見表3。

資料來源：根據(jù)《中國保險(xiǎn)年鑒》相關(guān)資料整理。

4.無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率的確定。保險(xiǎn)公司的銀行存款有定期存款和大額協(xié)議存款兩種形式。2003年1年期存款利率為1.98%，2004年10月29日央行宣布加息，金融機(jī)構(gòu)1年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到2.25%，因此2004年的年均收益率為2.115%。2006年8月19日，央行再次將一年期存、貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27%。由于保險(xiǎn)公司必須持有部分活期存款以應(yīng)付隨機(jī)的賠償和給付要求，故假設(shè)保險(xiǎn)公司的銀行存款平均分布在活期存款和大額協(xié)議存款兩種上，則銀行存款的投資收益率取兩者的平均值。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2000-2006年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》相關(guān)資料整理。

5.保險(xiǎn)公司可以運(yùn)用的資金比例。保險(xiǎn)公司可以運(yùn)用的資金比例是衡量保險(xiǎn)資金運(yùn)用水平的重要標(biāo)志。近年來，我國各大保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用率不斷提高，根據(jù)平安保險(xiǎn)集團(tuán)資金運(yùn)用的統(tǒng)計(jì)，2000年到2006年上半年平均資金運(yùn)用比率為65%(見表5)。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2000-2006年平安保險(xiǎn)公司年報(bào)及中期報(bào)告，2000-2006年《中國保險(xiǎn)年鑒》數(shù)據(jù)整理。

(三)一定收益率下最小風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)投資組合

r0表示無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率，等于3.052%；

g表示可投資資金的比例，等于65.00%；

r表示承保收益率，E(r)= -7.0%；

r1表示國債的投資收益率，E(r1)=3.23%；

r2表示企業(yè)債的投資收益率，E(r2)=4.1%；

r3表示證券投資基金的投資收益率，E(r3)=9.36%；

r4表示股票的投資收益率，E(r4)=18.73%；

根據(jù)Cov(ri， rj) = E(rj-E(rj))(ri-E(ri))，計(jì)算出各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率及承保收益率的方差及協(xié)方差(見表6)。

另外，根據(jù)《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，保險(xiǎn)公司購買的各種企業(yè)債券額按成本價(jià)格計(jì)算不得超過本公司上月末總資產(chǎn)的30%。因此，保險(xiǎn)公司企業(yè)債投資比例與保險(xiǎn)公司可投資資金的比例g的乘積小于20%，即 ×g≤30%，所以 ≤30%/ g =30%/g=30%/0.762=39.37%。同理，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司投資證券投資基金的比例不得超過上年末總資產(chǎn)的15%，投資股票的比例不能超過總資產(chǎn)的5%，所以 ×g≤15%， ×g≤5%。得， ≤15%/g=15%/0.762=19.69%， ≤5%/g=5%/0.762=6.56%。

因此，以下模型的解就是保險(xiǎn)資金有效投資組合的解。

模型是有約束條件下的非線性規(guī)劃問題，可以采用庫恩一塔克條件求解。將有關(guān)數(shù)據(jù)帶入Excel中的“規(guī)劃求解”，得到有效投資組合(見表7)。

2.最優(yōu)投資組合的選擇。從表7可以看出，隨著總收益率的增加，總風(fēng)險(xiǎn)也在提高；銀行存款投資比重隨著總收益率的增加而大幅降低，而國債隨著總收益率的增加而顯著提高；企業(yè)債和證券投資基金的投資比例變化幅度相對較小，各種組合中的企業(yè)債投資比例均在21%左右；股票的約束條件為 ≤6.56%，因此股票的比例在收益率達(dá)到4之后就達(dá)到了約束比例的上限，無法再提高。

最優(yōu)的投資組合可以使資本市場線的斜率達(dá)到最大，因?yàn)檫@意味著有最高比率的酬報(bào)與波動性比率 。根據(jù)資本配置線的斜率公式：

其中：Si為資本配置線的斜率； 為投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

將以上幾個(gè)投資組合的資本配置線的斜率進(jìn)行計(jì)算，得出當(dāng)收益率為4.5，方差為44.408時(shí)，資本配置線的斜率最大為0.23。

圖6：平安保險(xiǎn)集團(tuán)的資產(chǎn)配置線與有效邊界

總收益率為4.5%時(shí)，既確保了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性，又兼顧了投資的收益性。此組合中存款投資比例為0.165，國債為0.437，企業(yè)債為0.230，證券投資基金為0.102，股票為0.066。

(四)中國平安保險(xiǎn)集團(tuán)的實(shí)際投資比例

2004年到2006年上半年，平安保險(xiǎn)集團(tuán)主要資產(chǎn)的投資比例見表8。

說明：表中“實(shí)際投資比例”數(shù)據(jù)是選用平安保險(xiǎn)集團(tuán)當(dāng)年銀行存款、債券、國債、企業(yè)債、證券投資基金和股票的金額分別除以對應(yīng)年份的總投資資產(chǎn)而得。由于平安保險(xiǎn)集團(tuán)在實(shí)際投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目除了國債投資和證券投資基金外，還包含本研究所忽略的金融債等其他投資形式，所以該表中銀行存款、國債投資、證券投資基金三者所占比例之和小于100%。

四、結(jié)論

(一)平安保險(xiǎn)集團(tuán)存款和國債投資比例分析

保險(xiǎn)公司可運(yùn)用資金的絕大部分是對被保險(xiǎn)人的負(fù)債，在保險(xiǎn)事故發(fā)生后必須賠付給被保險(xiǎn)人。因此為了維持充足的償付能力，保險(xiǎn)投資要嚴(yán)格遵循安全性原則。因此，大多數(shù)國內(nèi)保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)資金主要投向于安全性較高的銀行存款和國債。但二者的收益率相對較低，平安保險(xiǎn)集團(tuán)若要提高投資收益水平，就要增加收益較高的企業(yè)債、證券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。

(二)企業(yè)債的實(shí)際投資比例低于理論值

2006上半年平安保險(xiǎn)集團(tuán)的債券投資比例為63.19%，其中企業(yè)債的投資比例為12.51%，企業(yè)債投資近三年的增幅接近30%。企業(yè)債受到青睞的主要原因是其投資收益率明顯高于國債和金融債。目前處于企業(yè)收益率排行榜前列的07云化債、06中化債和06馬鋼債的收益率分別達(dá)到了5.64%，5.61%及5.19%。此外，企業(yè)債投資比例大幅提高還與近年來我國企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大有直接關(guān)系。2006我國共發(fā)行企業(yè)債券1015億元，2007年發(fā)改委將繼續(xù)擴(kuò)大企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模，增幅不低于55%。[7]經(jīng)過近年來的創(chuàng)新發(fā)展，新型企業(yè)債發(fā)行條款更為靈活，加入了保障條款和投資人期權(quán)，從而降低了投資風(fēng)險(xiǎn)、提高了投資價(jià)值。因此，企業(yè)債占保險(xiǎn)資金投資的比例將繼續(xù)提高。

(三)平安保險(xiǎn)集團(tuán)證券投資基金實(shí)際投資比例偏低

證券投資基金的投資比例較低的一個(gè)重要原因就是我國的證券投資基金市場還處于發(fā)展初期，市場風(fēng)險(xiǎn)大、收益波動率高。2000-2006年的市場表現(xiàn)就是最好的證明。除了結(jié)構(gòu)單一、品種不全之外，證券投資基金分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力也較弱。按照證券投資組合理論，證券投資基金就是通過多樣化的投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而我國證券市場處于不斷探索的過程中，政策因素對證券市場的影響較大，因而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏高。即使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能夠全部分散，對于投資者來說，仍將承擔(dān)較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，我國證券投資基金投資股票的集中度較高，導(dǎo)致投資基金不能夠很好有效地分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，保險(xiǎn)資金投資于證券投資基金時(shí)，既要承擔(dān)較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也要承擔(dān)較高的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即證券投資基金未能以自己的投資專業(yè)理財(cái)能力為投資者創(chuàng)造更多的價(jià)值。此外，保險(xiǎn)資金從2005年開始可以直接入市，證券投資基金這個(gè)間接跳板的吸引力也大為降低，這也是投資基金實(shí)際投資比例偏低的原因。

(四)股票投資快速增長將接近政策允許的比例上限

經(jīng)過2005年的摸索和嘗試，保險(xiǎn)資金從2006年上半年開始加大規(guī)模直接入市。截至2006年8月底，保險(xiǎn)資金的股票投資比例達(dá)到499.03億元，占投資總額的3.14%，較年初上升2個(gè)百分點(diǎn)。[8]2006年平安的股票投資額為152億元，占上年末總資產(chǎn)的比例已達(dá)4.8%，新華、泰康等保險(xiǎn)公司的股市投資比例已達(dá)到5%的上限。保險(xiǎn)資產(chǎn)的快速增長使保險(xiǎn)公司對投資回報(bào)產(chǎn)生更強(qiáng)烈的要求，又恰逢銀行、電信等大盤股上市的機(jī)遇，保險(xiǎn)業(yè)在股市中投入的資金必將繼續(xù)大幅增加。股市的利好消息雖然令人興奮，但保險(xiǎn)業(yè)仍然應(yīng)對股市的風(fēng)險(xiǎn)抱有清晰的認(rèn)識。過去4年多熊市導(dǎo)致大量機(jī)構(gòu)投資者在股市上虧損，因此保險(xiǎn)業(yè)投資股票應(yīng)該把握尺度。

(五)平安保險(xiǎn)集團(tuán)資金整體運(yùn)用情況分析

從表8可以看出，占平安保險(xiǎn)集團(tuán)資金運(yùn)用比重最大的存款和國債在2006年上半年的比例之和為59.65%，與理論結(jié)果60.2%基本一致。這表明平安保險(xiǎn)集團(tuán)的投資結(jié)構(gòu)較為合理，充分考慮了資金運(yùn)用的安全性。從表7可以看出，當(dāng)總收益率由低向上攀升時(shí)，企業(yè)債的比重基本不變，而存款的比例不斷下降，國債、股票的比例持續(xù)上升。因此，平安保險(xiǎn)集團(tuán)若想獲得更高的收益水平，需要降低銀行存款比重，并在有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，增加收益率更高的基金、股票的投資比重。

綜上所述，保險(xiǎn)資金投資渠道的不斷拓寬使保險(xiǎn)公司投資運(yùn)作具有更大的主動空間，但同時(shí)也形成了保險(xiǎn)公司全方位競爭的態(tài)勢。在保險(xiǎn)資金投資渠道狹窄的情況下，投資的主動性較差，各保險(xiǎn)公司間的投資收益率相差不大，其競爭主要體現(xiàn)在承保業(yè)務(wù)領(lǐng)域。隨著保險(xiǎn)資金可提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例、直接進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場、進(jìn)行海外資本市場和一大批保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的成立，保險(xiǎn)公司的投資能力將會出現(xiàn)分化，投資風(fēng)險(xiǎn)控制能力將成為保險(xiǎn)公司的核心競爭力之一，投資獲利能力差和風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱的保險(xiǎn)公司有可能最終因此被淘汰出局。因此，投資渠道的拓寬要求保險(xiǎn)公司具有較高的投資運(yùn)營水平，充分識別和評估各種投資風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建與本公司資金相適應(yīng)的投資組合，這對保險(xiǎn)公司的投資管理能力將是一個(gè)挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。

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