導語：如何才能寫好一篇資產證券化融資模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞:林業(yè);投資;資產證券化;林業(yè)資產證券化

隨著林業(yè)改革的不斷深入,林業(yè)投融資體制改革的不斷發(fā)展,林業(yè)資產證券化將成為我國林業(yè)產業(yè)重要的投融資渠道,為國民經濟發(fā)展起到重要的作用。林業(yè)資產證券化在為盤活流動性差,林業(yè)建設融資的林業(yè)資產等問題上具有重要作用,對我國林業(yè)產業(yè)的發(fā)展意義重大,有著良好的發(fā)展前景。隨著資產證券化在其他領域的實施和推廣,尤其是在基礎設施領域的推廣,為林業(yè)資產證券化積累成熟的經驗。

一、資產證券化的內涵

資產證券化(Asset-Backed Securitization,簡稱ABS)是將缺乏流動性、但具有預期未來的穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產匯集起來,形成一個資產池,將其出售給證券特別載體(即SPV),然后由SPV以購買組合資產以擔保發(fā)行資產支撐證券,由證券承銷商出售給投資者的一種行為。資產證券化的過程實質上就是將原有資產中的風險與收益,通過結構性分離與重組,轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,并據(jù)以融資的全過程。ABS方式的目的在于通過其特有的提高信用等級的方式,來使原來信用等級較低的項目照樣可以進入國際高檔證券市場,并利用該市場信用等級、流動性高和債券安全性、債券利率低的特點大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。ABS運作的特點就在于通過信用增級計劃,使得信用等級較低、甚至沒有獲得信用等級得機構,照樣可以進入高檔投資級的證券市場,通過資產的證券化來募集所需資金。

二、林業(yè)資產證券化融資的可行性

(一)宏觀和微觀環(huán)境的已經成熟

我國無論是從資金來源、投資項目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看,林業(yè)融資方式的創(chuàng)新都是可行的,林業(yè)建設巨大的資金需求和大量優(yōu)質的投資項目為ABS融資方式提供了廣闊的應用空間。我國的社會主義市場經濟體制在不斷健全的同時,相應的配套設施也正在建立從整個宏觀的市場角度來看,全國逐漸形成以資本為紐帶的全面、完備的市場,資本的流動性已經得到很大的提高,同時中國人民銀行、中國證監(jiān)會的市場監(jiān)管能力也有了長足的進步,這對于資產證券化的健康運行是極其重要的。從微觀上看,隨著林業(yè)產業(yè)化改革的不斷深入,林業(yè)企業(yè)也逐步建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度,逐步成為獨立自主、自負盈虧的經濟實體,林業(yè)企業(yè)也逐步提高了對風險、融資以及市場競爭的認識,這為資產證券化的推行打下了良好的微觀基礎。盡管還沒有出現(xiàn)實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想,這些產品的創(chuàng)新和開拓為資產證券化在我國林業(yè)方面的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

(二)林業(yè)項目建設具有適合資產證券化的資產的特征

林業(yè)作為國家基礎行業(yè),隨著國民經濟的快速健康發(fā)展,林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊,隨著林業(yè)產業(yè)的發(fā)展,大量素質優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報率高的投資項目不斷涌現(xiàn),這些優(yōu)質的投資項目是ABS融資對象的最理想選擇。

(三)利用ABS進行融資,有利于我國林業(yè)盡快進入高級項目融資領域

目前我國林業(yè)企業(yè)的信用等級多在BBB級以下,無法進入國際市場進行融資,而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加,從而使我國企業(yè)和項目進入國際高檔證券市場成為可能,通過在國際高檔證券市場上通過證券化進行的融資,使林業(yè)建設有機會直接參與國際高檔融資市場,學習國外高檔證券市場運作及監(jiān)管的經驗,利用ABS進行融資,將極大地拓展我國項目融資的活動空間,加快我國的項目融資。

(四)資產證券化有利于盤活林業(yè)國有企業(yè)存量資產

國有企業(yè)在林業(yè)企業(yè)中占相當大的比重。在國有林業(yè)大中型企業(yè)中,有許多企業(yè),一方面持有大量的應收賬款、票據(jù)和流動性偏差的優(yōu)質資產;另一方面負擔著巨額的銀行債務和企業(yè)債務。利用資產證券化融資可以改善林業(yè)國有企業(yè)的資產負債結構,實現(xiàn)債務的轉讓和抵減,清理企業(yè)三角債,盤活存量資產,改變債務和收益的期限結構。

三、林業(yè)資產證券化融資模式的設計

林業(yè)資產證券化基本運行流程如圖1所示。

資產化證券組成要素包括:證券的期限、證券的投資規(guī)模、融資方式、投資者的選擇、證券定價模型以及發(fā)行對象。其中林業(yè)證券定價模型為:

其中,N表示資產池中N種不同資產的種類;n表示債券還本付息年限;i表示林業(yè)行業(yè)內部收益率;Fb表示債券發(fā)行費用;Fr表示投資銀行、受托管理人、信用評級等中介機構服務費;Cn表示不同林業(yè)資產的年平均現(xiàn)金凈流入(根據(jù)n種不同林業(yè)資產的年平均現(xiàn)金流入進行預測,從而確定C1、C2、……Cn)。

四、林業(yè)資產證券化發(fā)展策略

資產證券化是一項外部環(huán)境壓力和內在趨利動機共同催生的金融創(chuàng)新制度,既是經濟過程中的外生變量,也是經典理論所認為的在金融領域“建立新的生產函數(shù)”,政府建立的法律、稅務、會計等制度建設對金融創(chuàng)新有著巨大作用。林業(yè)資產證券化存在很多的環(huán)節(jié),每一個環(huán)節(jié)又都涉及到不同參與者的追求自身財富和非財富最大化的利益問題及其權利義務問題,同時資產證券化又面臨著如今瞬息萬變的金融市場,如何通過一系列契約來約束眾多參與者的行為,以及通過制度設定一系列的規(guī)則來減少外部環(huán)境的不確定性和信息的不完全性和不對稱性,就成為資產證券化架構者以及當局考慮的一個重要的問題。

(一)完善相關法律法規(guī)

1、解決SPV的設立、證券的發(fā)行、上市階段出現(xiàn)的法律障礙。由政府發(fā)起設立國有獨資的SPV最適用林業(yè)資產證券化,但也存在法律障礙。應該對《公司法》、《證券法》中SPV設立的限制性條款進行修訂,尤其是對SPV作為空殼公司這一特定的公司形式做出變通規(guī)定。在證券發(fā)行方面,對目前《證券法》進行變通,使資產支持證券的注冊、審批、信息披露等義務在《證券法》中補充完善。并規(guī)定我國各類貸款證券化必須經中國人民銀行的批準。另外,為利于上市,建議采用做市商制度,增強林業(yè)支撐證券的流通性。采取做市商制度進行場外交易發(fā)行規(guī)模可大可小,簡便靈活,不需要復雜繁瑣的上市程序,做市商可以根據(jù)自己對證券價值的分析給出證券的買價和賣價,并可以使用多個市商建立眾多的營業(yè)網點,吸引眾多的投資者。在《擔保法》中對一般債權擔保的規(guī)定進行修改,規(guī)定當事人以一般債權作擔保的形式。

2、解決會計相關法律障礙的措施。在會計處理方面,我國目前沒有關于資產證券化交易的會計準則,建議根據(jù)證券化監(jiān)管的需要以及參考外國證券化實踐的會計規(guī)定,對我國的會計準則進行補充和完善。對于表外處理,要借鑒國際標準,對現(xiàn)有的《企業(yè)會計準則》進行修改,對會計上的銷售給予更完整的定義。關于會計計量問題,建議采用真實性原則,對發(fā)起人因資產證券化交易所產生的新的資產和負債,用公允價進行計量,對所保留的資產及負債并已經用歷史成本法計量入賬的,要進行追溯調整。關于信息披露問題,一方面要對《證券法》、《會計法》、《會計準則》和相關內容進行修改,明確資產證券化信息披露的內容和披露的時間。對會計報表附注中披露資產負債表日證券化的資產總額等內容進行會計規(guī)范,保證對投資者的透明度。為徹底解決資產證券化的會計問題,最好的對策是,待資產證券化操作成熟以后,制定一套較為完善的關于資產證券化的會計制度作為實施資產證券化的配套工程,以解決資產證券化過程中多方面的會計問題。

3、解決稅收方面的問題。為提高證券化融資在稅制上的效率,降低證券化融資成本,必須在相關的稅收法律法規(guī)中對企業(yè)資產證券化這一特殊的納稅問題制定特殊的規(guī)定。首先,根據(jù)稅收中性化的原則和國際通行作法修訂有關的法律法規(guī),減免發(fā)起人、SPV和投資者的納稅問題。對資產證券化過程中發(fā)起人向SPV的資產銷售及轉讓過程中的所得稅、營業(yè)稅和印花稅進行減免。其次,通過建立相關國家之間的避免雙重課稅條約,減免離岸業(yè)務中對境外收益征收的利息預提稅。

(二)完善政府支持體系

1、政府要完善投資環(huán)境,使機構投資者進入資產證券化市場。政府要采取積極的措施,大力推進并培育機構投資者進入資產證券化市場,以保證資產證券化的發(fā)展動力。例如,政府可以通過修訂我國的《證券法》、《破產法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會計、稅務制度,制定《基金法》和《信托法》以及與特設載體SPV的設立、運作與管理相關的條例等,使保險基金、養(yǎng)老基金等社會資金順利地進入資產證券化市場有法律依據(jù)。同時,對機構投資者的投資取向進行合理引導,使社會資金的應用效率達到最高。

2、建立并完善中立性的,經營上自負盈虧的評級機構。債券評級在機構設置方面,應遵循獨立性、公正性、權威性原則?？梢杂芍袊嗣胥y行定期公布權威性的評估機構,以利于投資者的選擇;在信用評級程序方面,要合理設計,進一步完善評級方法和評級指標體系。

3、完善資本市場環(huán)境。政府要加大投入,進一步完善資本市場環(huán)境,為資產證券化創(chuàng)造條件。目前,我國在法律環(huán)境不具備的前提下,進行資產證券化缺乏良好的法律保障和監(jiān)管能力。因此,為解決資產證券化存在的各方面的問題,最好的策略是規(guī)定綜合性法案,對資產證券化進行立法。參照各國立法,我國宜先由國務院制定一部證券化的立法條例,到實踐和理論進一步成熟時,再上升為人大立法。

綜上所述,由于林業(yè)資產證券化是一項金融創(chuàng)新工程,對資本市場是有利的,對未來林業(yè)建設與發(fā)展有著重要的推動作用,我國在為證券化提供法律制度支持時,必須把握大局,綜合考慮,統(tǒng)一規(guī)劃。我們在制定法律時的視野不應當停留在證券化的資產上,而是要放在我國整體金融市場創(chuàng)新和調整上。放在對我國經濟增長的促進作用上來,站在這個層次上做好調研,對各項法律制度進行完善和建立,由此推動我國林業(yè)資產證券化事業(yè)向縱深發(fā)展,取得更大的成就。

參考文獻:

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關鍵詞：金融租賃企業(yè);資產證券化;業(yè)務模式

雖然受目前我國金融管制的形式和金融行業(yè)的發(fā)展水平制約，我國金融租賃資產證券化的發(fā)展水平相比西方發(fā)達國家較低，但由于資產證券化可提升金融租賃的融資速度，將其應用于金融租賃行業(yè)，仍可以解決金融租賃企業(yè)籌集資金等方面的問題，提升其資產風險防范能力，所以應以積極的視角看待金融租賃資產證券化的發(fā)展。

1金融租賃資產證券化分析

1.1金融租賃資產證券化出現(xiàn)的可行性和必然性分析

金融租賃資產證券化即金融租賃主體公司將大量用途、性能、租期等方面存在較大相似性甚至完全一致，具備生成較穩(wěn)定且規(guī)模較大的現(xiàn)金流可能的租賃資產進行有機集合和結構完整，使其轉化成金融市場中具有流通性證券的過程，金融租賃主體公司可以引進資產證券化，主要是因為，金融租賃在股東背景、資金成本等方面均較理想，使其基礎資產方面優(yōu)勢明顯，而且在擔保服務的作用下，基礎資產現(xiàn)金流的穩(wěn)定性明顯提升，使資本風險明顯降低，隨著近年來我國針對資產證券化的相關法律法規(guī)的出臺，我國投資環(huán)境得到了法律規(guī)范，為金融市場資產證券化發(fā)展提供了條件[1]。但需要注意的是，我國金融租賃資產證券化并不是偶然現(xiàn)象，而是金融租賃行業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產物。首先，在資金利率和同業(yè)拆借資金成本不斷增加，而融資期限不斷縮減的市場條件下，金融租賃在成本方面的優(yōu)勢被逐漸削弱，而銀行貸款和金融債券發(fā)行均存在弊端，使金融租賃企業(yè)不得不選擇成本相對較低的資產證券化；其次，雖然相關規(guī)定中明確商務部和銀監(jiān)會主管的金融租賃企業(yè)的資本杠桿分別為10倍和12.5倍，但在其快速發(fā)展的過程中，仍受到資本金的制約，而將租賃資產進行真實出售不僅可以實現(xiàn)其出表和資金快速回籠，而且在擴大金融租賃業(yè)務覆蓋范圍方面也具有積極作用，所以金融租賃企業(yè)在發(fā)展中也必然會選擇資產證券化。

1.2金融租賃資產證券化的重點

在金融租賃資產證券化的過程中，出租人有權向承租人收取合約中規(guī)定的租金，而且具有對承租人擔保債務償還能力所用的租賃設備的所有權，而出租人的前一種權利受SPV管理，后一種權利由出租人管理，這種管理模式雖然有利于金融租賃企業(yè)和客戶建立穩(wěn)定的關系，并減少融資成本，但在實際應用中，并不排除出租人破產的可能，使投資人面臨一定的風險，因為如果第三方在物權方面被侵害，其有權對承租人和租賃設備的所有人提訟，所以在資產證券化的過程中，應重點把握物權管理方面[2]。其次，租賃資產不僅已經覆蓋現(xiàn)代大部分行業(yè)，而且在進行還款期限設定、還款方式選擇等方面可以結合雙方的需求進行協(xié)商，這直接導致租賃合同具有非標準化特征；在業(yè)務流程的實際落實和業(yè)務風險控制方式多樣的作用下，這種非標準化特征被進一步強化，這直接導致資產證券化的相關調查難以被規(guī)范，使資產證券化發(fā)展受到制約，所以改善金融租賃資產證券化開展的非標準化特征也是其重點方面。

1.3金融租賃資產證券化的現(xiàn)狀分析

2008年～2015年，我國金融租賃公司售后回租的比例分別為84.75%、77.63%、64.94%、65.26%、75.66%、83.7%、82.6%、89.4%，隨著售后回租比例的不斷提升，承租人所要承擔的信用風險不斷加大，如果承租人不具備及時付款的能力，將直接打擊金融資產證券化；其次，隨著全球經濟發(fā)展狀態(tài)的下滑，各行業(yè)進行的直接租賃也面臨著嚴重的信用風險，據(jù)資料顯示我國2015年部分行業(yè)的租賃違約現(xiàn)象已經超過20%，這與租賃資產未全面準確的登記有密切關系，使融資租賃公司不得不面臨直接租賃模式下的信用風險[3]。再次，在我國逐步開展營改增財政政策后，融資租賃行業(yè)原本的基礎資產所有權逐漸向特殊目的載體轉移，此時應向租借的當事人提供增值稅發(fā)票，但截至目前其并不具有提供增值稅發(fā)票的權利，這使我國金融租賃資產證券化在深化的過程中不得不面臨營改增環(huán)境的制約。除此之外，在信用評級機構獨立性不強、評級結果公信力不足、第三方信用評價公司在此方面經驗較少的經濟和社會信用環(huán)境下，我國金融租賃資產證券化面臨的風險進一步加大[4]。結合遠東租賃事件、交銀租賃案例、匯元一期租賃案例等可以發(fā)現(xiàn)，目前我國中外合資租賃公司、內資租賃公司、金融租賃公司均進行了資產證券化的探索。最后，結合大量租賃案件的經過和結果可以發(fā)現(xiàn)，我國要實現(xiàn)金融租賃資產證券化的深化發(fā)展，需要對我國的資產池資產條件進行明確，使資產的選擇、模式的選擇得到法律的保護和約束，這要求我國現(xiàn)階段積極建立中央優(yōu)先權登記系統(tǒng)、統(tǒng)一的交易服務平臺、完善相關法律和稅收政策、提升相應的信用評級公信力。

2金融租賃資產證券化業(yè)務模式分析

2.1金融租賃資產證券化業(yè)務模式的運行機理

2014年12月，我國證監(jiān)會提出對企業(yè)資產證券化實施“事后備案+負面清單”的管理模式，將事前行政審批取消，而且使管理人的范圍逐漸向子公司擴展，這使我國金融租賃資產證券化的環(huán)境更加寬松，現(xiàn)階段我國存在出售回租、轉租賃、融資租賃等金融租賃業(yè)務種類，在各種業(yè)務模式開展的過程中要堅持以下機理。

2.1.1配置資源的機理

在配置資源的過程中，主要考慮非證券化環(huán)境中投資人并不能及時有效地掌握資金需求群體的相關信息，而且受自身專業(yè)知識、信息掌握能力等方面的制約，其對自身的財務狀況判斷和經營能力分析也存在一定的片面性和極端性，這直接導致投資者只能按照自身對市場的了解和可以接觸的最大市場范圍進行投資行為的判斷和操作，這直接導致投資者的部分甚至大部分閑置資金未被利用，使資金的利用率和利潤空間極大縮減[5]。另外，部分金融租賃企業(yè)雖然具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金供應，但在短期資金長期被占用的過程中，會使其資金成本投入不斷增加，加大其經營實際壓力，此時需要通過配置資源使投資人和承租人之間建立較穩(wěn)定的關系，并有意識的提升資金的配置效率和利用效率，以此提升參與資產證券化主體的合法收益[6]。例如在資源配置的作用下，投資者的投資選擇主動性、投資收益的穩(wěn)定性和規(guī)模均會明顯提升，而SPC管理機構也可以通過LBC的發(fā)行，獲取相應的利潤，金融租賃公司的資產流動效率提升，進而不斷優(yōu)化資產結構、提升資產負債管理水平，實現(xiàn)更好的發(fā)展，各類中介機構的業(yè)務范圍得到擴展，這對其提升市場風險的適應能力和防治能力也具有重要作用。可見在金融租賃資產證券化業(yè)務模式開展的過程中，通過資源配置機理可以更好地保證參與金融機構資產證券化的相關主體的經濟收益，推動其進一步深化。

2.1.2組合資產的機理

組合資產機理實際上就是在保留每筆資產自身特點的同時形成資產池的過程，這直接決定構成資產池的各部分資產都有其特殊性，可以使其自身存在的風險受到一定的控制，并使各部分資產的收益以整合的形式存在，為資產證券化的實現(xiàn)提供動力支持，需要注意的是，組合資產機理在運行的過程中可以向市場投資者出售，在出售的過程中，組合資產機理將被視為有價證券[7]。由于金融租賃資產證券化在流動性、標準化等方面特征顯著，將其應用與金融租賃行業(yè)中，對提升租賃設備流動性具有積極的作用，使原有的債務關系和債權形式的流動性和轉讓性得到強化，可見組合資產機理在業(yè)務模式中的應用，實際上是對原本債務和債權關系的破壞和充足，使原本混亂的風險收益關系得到有效地分離和整合，這對提升配置的科學性和定價的準確性具有積極的作用，可以進一步保證相關主體的收益。

2.1.3隔離風險的機理

金融租賃資產證券化實際上就是金融租賃企業(yè)的融資過程，所以在進行的過程中，金融租賃企業(yè)要對風險隔離、資金流剝離、信用等級提升等方面高度關注，受資產證券化對可預期現(xiàn)金高度依賴的影響，在對資產收益進行分割重組的過程中，要對其整體資產池中具有某方面相似性的資產進行剝離和重組，從而形成所需要的基礎資產，可見隔離風險機制在業(yè)務模式中具有至關重要的作用，對提升資產證券化發(fā)起人等主體對資產風險的抵制能力具有積極的作用，是推動金融租賃資產證券化實現(xiàn)和發(fā)展的重要動力。

2.2金融租賃資產證券化業(yè)務模式的案例說明

為對金融租賃資產證券化業(yè)務模式產生更加深入的了解，筆者結合具體的案例對其進行分析。在甲金融租賃公司與乙承租公司簽訂融資租賃合同時，乙的總公司丙公司提供了擔保服務，在合同中明確規(guī)定租金總額和租賃期分別為9億元和2年，以半年/次等額支付的方式完成租金回收，租賃利率為6.9%，為保證自身利益，甲公司向丁證券公司提出了申請，請其擔任計劃管理人。可見在此次金融租賃資產化的過程中，丁公司具有向甲公司購買基礎資產的權利，甲公司可以向乙公司提出所有權益的相關權利，而乙公司要按照合同向甲公司定期供應租賃資金，在乙公司的供款能力受到嚴重沖擊的情況下，丙公司要通過擔?？钕蚣坠纠^續(xù)供應租賃資金。在對各方主體的權利進行明確的基礎上，可以進行發(fā)售方案的設計，在具體設計的過程中要結合金融租賃資產證券化業(yè)務模式的三種機理以及市場實際情況進行，在設計完成后要對各品種的發(fā)行利率進行反復確定，保證其合理性和準確性。

3結語

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，金融租賃資產證券化是突破金融租賃企業(yè)目前發(fā)展困境的有效手段，但現(xiàn)階段我國相關法律環(huán)境建設、具體事務操作等方面相比西方發(fā)達國家均存在較大差距，這要求金融租賃資產證券化業(yè)務模式在開展的過程中，要科學合理地選擇基礎資產、注重租賃物權管理、強調增信措施、履行稅費繳納義務，并提升發(fā)行定價和交易定價的合理性與科學性。

作者:劉藝超 單位:西安外國語大學

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關鍵詞：國有企業(yè)；資產證券化；融資

前言：企業(yè)資產證券化的融資方式可為企業(yè)的發(fā)展帶來有利的價值，因而對企業(yè)資產證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業(yè)的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業(yè)資產證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優(yōu)勢，望其能為我國國有企業(yè)融資方式的進一步創(chuàng)新與發(fā)展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業(yè)資產證券化融資的意義

對于我國國有企業(yè)資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業(yè)資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業(yè)融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業(yè)的發(fā)展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業(yè)在擔負著巨額銀行債務和企業(yè)債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業(yè)的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業(yè)處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業(yè)贏得更大的經濟效益；第三，企業(yè)資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業(yè)的負債壓力，進而促使其在發(fā)展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業(yè)存在的負債的問題，并致使企業(yè)逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業(yè)資產證券化融資的可行性分析

（一）國有企業(yè)資產證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業(yè)針對其現(xiàn)狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業(yè)對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產基礎。

（二）國有企業(yè)的可證券化資產規(guī)模擴大

國有企業(yè)資產證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動了國有企業(yè)的可證券化資產規(guī)模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業(yè)資產證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業(yè)的應收賬款

國有企業(yè)的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業(yè)資產證券化融資的應用模式中要求國有企業(yè)的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業(yè)的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業(yè)的應收賬款的質量，因此我國國有企業(yè)在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業(yè)的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應根據(jù)企業(yè)的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規(guī)模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量；第三，要求國有企業(yè)資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業(yè)的基礎設施收費

隨著經濟的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業(yè)資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎設施收費問題。在國有企業(yè)資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎設施收費穩(wěn)定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

（三）資產支持證券發(fā)行人SPV的選擇

企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業(yè)資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產證券化交易的順利進行，企業(yè)相關部門應根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標選擇一個符合企業(yè)發(fā)展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個或多個企業(yè)，進而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發(fā)展，我國國有企業(yè)資產證券化迎來了新的發(fā)展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業(yè)的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規(guī)模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業(yè)資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現(xiàn)有效的提升。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1]金郁森.中國資產證券化實務――解決方案與產品設計[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

篇4

【關鍵詞】融資資產證券化 創(chuàng)新發(fā)展

2014年10月2日，國務院辦公廳《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)[2014]43號），明確指出政府債務的融資主體僅為政府及其部門，地方政府融資平臺公司不能再以政府的名義舉債，這意味著一直以來承擔政府融資功能的融資平臺將轉型向市場化發(fā)展，其政府融資功能被剝離。

為推進經濟結構戰(zhàn)略性調整、加強薄弱化環(huán)節(jié)建設、促進地方經濟持續(xù)健康發(fā)展，迫切需要地方政府創(chuàng)新融資機制。而資產證券化具有節(jié)約資本、分散風險、盤活存量和降低社會融資成本等諸多優(yōu)點。在地方政府融資平臺的政府融資功能被剝離，地方政府舉債實施限額管理的預算約束下，地方政府應該積極嘗試和探索融資的渠道創(chuàng)新――資產證券化。

一、資產證券化是地方政府融資的新渠道

隨著地方政府債券自發(fā)自還的推行，地方政府融資平臺到了剝離政府融資職能，進行市場化運營的轉型期。在這種情況下，地方建設亟需新的融資渠道，融資平臺公司需要規(guī)范化運營，資產證券化被認為是一個良好的融資渠道。從理論上講，資產證券化是一種直接融資方式，具有降低融資成本、優(yōu)化財務結構、融資規(guī)模靈活、等融資優(yōu)勢。通過完善制度，建立健全機制，積極支持地方政府通過資產證券化方式融資，成為地方政府融資的現(xiàn)實需求。

（一）政府投資建設項目存在龐大的融資需求

地方公共基礎設施覺、民生領域建設、市政工程建設都需要大量資金，在財政收入增速減緩的背景下，僅依靠財政資金顯然無法滿足，資產證券化，特別是城鎮(zhèn)化建設項目資金證券化是一個良好的融資渠道。

（二）資產證券化作為一種成熟的融資模式，能有效盤活存量資產

地方政府多年投資形成的國有資產，大量沉淀固化，沒有充分得到開發(fā)和利用。資產證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設項目籌集大量的建設資金，同時能有效盤活存量資產，實現(xiàn)地方經濟的良性循環(huán)和快速發(fā)展。

（三）地方政府投資建設項目能產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產證券化的要求

政府投資建設項目大多屬于公用基礎性的，生命周期長，經營性項目大都能產生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入和投資收益水平。這些項目投資期限長流動性弱但現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，符合資產證券化的特點。

（四）借助融資平臺，企業(yè)資產證券化徹底化解地方政府債務整體風險

資產證券化除了有效降低融資成本以外，利用資產證券化可以解決融資平臺資產負債率較高和現(xiàn)金流緊張等關鍵性約束瓶頸，有利于降低融資平臺負債率，有助于減輕地方政府債務壓力。

二、地方政府資產證券化的障礙及其問題

（一）融資平臺公司資產與地方政府資產無法分割、權屬模糊

一是最終資產并不直接反映在平臺公司。地方政府融資平臺以融資為主要功能，融資投入具體項目時，資產歸屬于政府而不是融資平臺公司，資產權屬不能分割和明確。二是資產收益與債務支出錯配。資產收益不能由平臺直接獲取，而債務本息必須通過平臺償還，形成了事實上的路徑錯配。

（二）地方政府通過資產證券化融資與融資平臺公司轉型方向存在矛盾

按照相關規(guī)定，資產證券化的發(fā)起人是企業(yè)，而新預算法出臺之后，地方政府只能在債務限額內通過發(fā)行債券融資。因此地方政府通過融資平臺公司進行資產證券化融資，存在法律和政策上的障礙。當前融資平臺公司的運作大都是由地方政府注入資產而形成的，同時兼有營利性業(yè)務和公益性業(yè)務。按照相關規(guī)定，融資平臺公司通過資產證券化方式融資屬于企業(yè)行為，與地方政府沒有關系。如果按照實際操作來看，轉型后的融資平臺公司應該作為資產證券化的發(fā)起人，不符相關的規(guī)定，而且融資平臺公司轉型也就沒有了意義。

（三）基礎資產產生的現(xiàn)金流無法保持穩(wěn)定

未來穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流是實施資產證券化的關鍵所在，但在現(xiàn)實情況是，部分公益性基礎設施現(xiàn)金流不能充分保證，部分準經營性項目收費現(xiàn)金流只是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)的基礎上進行預計的未來收入，部分經營性項目的未來現(xiàn)金流還會受到工程建設和經營風險等多種因素的影響。

（四）地方政府債務和地方政府融資平臺所涉及資產被列入負面清單

出于防范風險的要求，2014年12月，中國基金業(yè)協(xié)會《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”和“以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產”被列入了負面清單。在地方政府融資平臺承擔的政府性債務得到妥善解決前，融資平臺項目的資產證券化要慎重對待。

三、地方政府資產證券化的發(fā)展建議

（一）進一步理順地方政府與融資平臺的關系，推動政企分開

融資平臺與地方政府的關系需要進一步理順和規(guī)范，政企分開是地方融資平臺公司轉型的核心問題。要逐步將政府職能和企業(yè)職能相分離，讓企業(yè)充分融入市場環(huán)境。政企分開是地方融資平臺公司防范各類風險的起點階段。

（二）推動地方政府融資平臺股權結構改革，注入變革活力

地方融資平臺公司市場化的進程之中，應當考慮積極引入民營資本，注入變革活力。將融資平臺存量項目轉型為政府和民營資本合作項目，引入民營資本參與改造和運營，大力推動地方政府融資平臺與政府脫鉤，進行市場化改造，對減輕融資平臺債務壓力，具有重的意義。

（三）拓寬資產證券化基礎資產的范圍，擴大市場規(guī)模

從目前的試點經驗看，監(jiān)管部門對基礎資產過于嚴格的限制，導致各方參與動力不足。而且，在利率市場化加速推進的背景下，優(yōu)質資產的較低收益率對潛在投資人的吸引力也不夠。為有效擴大資產證券化市場的規(guī)模，有必要適度擴大基礎資產范圍，在風險可控的前提下，盡可能減少對基礎資產的限制性要求。

（四）資產證券化PPP模式相結合，推動公私合作

由政府和社會資本合作項目（PPP項目）的投資、運營及回報周期偏長，期限通常至少10年，甚至長達20年到30年，難以滿足現(xiàn)階段社會資本的風險偏好?？蓪①Y產證券化和PPP模式相結合，特許經營權或收費權進行資產證券化，讓風險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接，以化解社會資本進入PPP模式的流動性及期限障礙。

參考文獻

[1]王躍.我國資產證券化縱深探析[J].西南金融.2014（9）.

篇5

論文摘要：資產證券化的最基本功能是增強流動性；資產證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優(yōu)金融結構體制；資產證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質資產，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產證券化的條件尚未完全成熟，我們也應當積極推進資產證券化。

資產證券化(AssetSecuritization)自20世紀70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產證券化到底有什么功能使得它一經誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發(fā)展資產證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產支持證券。

一、資產證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內模式的資產證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能，因為資產證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產證券化的革命之一

既然資產證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協(xié)調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現(xiàn)在所能設想的最優(yōu)的金融結構。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產持續(xù)增加的原因之一。一般認為現(xiàn)在我們應當加緊發(fā)展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發(fā)展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。

資產證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統(tǒng)一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態(tài)度。

三、資產證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發(fā)起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質資產的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產證券化那樣實現(xiàn)融資的這種結構。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應當積極推進資產證券化的發(fā)展。

參考資料：

[1]弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機構與工具[M].北京：經濟科學出版社.1998.

[2]何小鋒等.資產證券化：中國的模式[M].北京：北京大學出版社.2002.

[3]顏斌.資產證券化是化解金融風險的良策[J].商業(yè)經濟.2005.1.

[4]吳霏雨.談我國資產證券化的意義及運作程序[J].金融經濟.2006.18.

篇6

關鍵詞：資產證券化；運作流程；發(fā)展窘境；有效策略

0 引言

對于金融業(yè)來說，資產證券化是可載入史冊的金融創(chuàng)新工具，并推動全球金融業(yè)的迅猛發(fā)展。萬事無絕對，資產證券化也是如此，雖然它具有旺盛的生命力和強大的影響力，激活全球經濟的發(fā)展，但也容易陷入一些風險之中。國內的資產證券化起步較晚，僅僅只有十多年的時間，在發(fā)展歷程和操作經驗上都存在許多弱勢。所以，為了推動中國證券化業(yè)務的健康發(fā)展，必須不斷學習西方發(fā)達國家的優(yōu)秀經驗，找尋出符合國內經濟發(fā)展的資產證券化道路。

1 資產證券化的概述

從內容上來說，通過將可預見現(xiàn)金實施證券化的過程，就是金融市場常見的資產證券化。而這種可預見的現(xiàn)金包含多方面的含義，既可以是固定資產，也可以是非固定資產，只要具備經濟價值，就能發(fā)揮現(xiàn)金流的作用，參與資產證券化中。同時，資產證券化的組成要素還包括發(fā)起人、服務體、載體、委托人等內容，才能保證其運作程序。一般來說，一個資產證券化的完成，首先是制定資產證券化的市場目標，把資產的總數(shù)量統(tǒng)一到資產池中。其次，發(fā)揮信托實體的作用，即SPV進行法律范圍內的資產交易，保證資產隔離的安全性。再次，SPV機構會通過各種發(fā)行條件，設立信用等級進行評估資產的有效性，而投資銀行充當參與者之一，也能推動資產證券化朝良性循環(huán)發(fā)展。其中如果有其他機構或個人想將資金投入投資池，就需要向發(fā)起人購買支付價格。再次，經過資產證券化的評級后，穩(wěn)定安全的資產才能掛牌上市，只需申請要求符合經濟交易原則即可。最后，上市完成后，資產證券的工作并不意味著結束，還需要信托機構、發(fā)起人對后續(xù)的管理工作進行分配。比如，信托機構會通過指定相關的受托管理機構進行管理，并獲得一定的資金報酬。一旦資產證券到期時，發(fā)起人和信托機構還要對資產進行售后管理。

2 國內資產證券化的歷史進程

從21世紀初開始，國內的第一個資產證券化雛形，是由建設銀行和澳大利亞的麥格理管理咨詢（上海）公司共同合作才開始實施的。時間轉到2005年，國內才真正開始了信貸資產證券化服務，這已經遠遠落后于西方發(fā)達國家的金融業(yè)發(fā)展。由此可見，由于各方面的原因，盡管資產證券化在金融業(yè)有很大的潛力市場，但國內的資產證券化道路非?？部馈?/p>

2.1境外融資的資產證券化歷程

從發(fā)展道路來看，資產證券化屬于舶來品，主要從國際資本市場引入國內。1980年以后，國內通過投資大量修建公路，而由于資金緊張，采取了”收費還貸“來彌補現(xiàn)金缺口。事實上，國內的經濟發(fā)展剛剛起步，改革開放的浪潮也才不久，許多交通道路建設嚴重缺少充足的資金，經常出現(xiàn)建設一半，資金就用完的現(xiàn)象。這種不正常的建設模式不利于交通的發(fā)展，更嚴重阻礙經濟發(fā)展的道路。此外，由于國內相關證券法律法規(guī)條款的空白，資本市場經濟發(fā)展緩慢，交通道路建設無法利用證券來獲得充足的資金，更加不能向雄厚經濟實力的企業(yè)進行借貸合作。不過，部分經濟項目在國外憑借SPV的作用，獲得了證券融資的幫助，由此也就實現(xiàn)了境外投資境內建設的發(fā)展模式。十年之后，國內的境外融資在國內多項建設事業(yè)中發(fā)揮積極的作用，僅僅高速公路這一個項目就得到近16億美元的融資。同時，許多企業(yè)也紛紛采取這種方式來尋求經濟援助，保證經營融資的順利。

2.2境內融資的資產證券化歷程

國內的境內資產證券化道路發(fā)展時間并不長，至今不到十年的時間，從2005年8月，國內的第一個證券化產品由中金公司開啟了“吃螃蟹”模式，通過開展的收益性金融產品來申請掛牌上市。四個月之后，國內的開發(fā)銀行和建設銀行先后推出了資產證券產品，并在金融市場掀起了波瀾。由此，國內資產證券市場也開始邁入新的發(fā)展道路。2006年12月，不良貸款在市場上得到抑制，并朝健康資產發(fā)展，這是由于中國信達資產管理公司進行的SPV模式來獲得市場37億元的融資，取得十分矚目的成就。

如今，資產證券化產品也逐漸從企業(yè)信貸、銀行產品向基礎設施方面發(fā)展，其內容也得到進一步的拓寬。2006年，首批城市基礎設施資產證券產品出爐，隨后公用基礎建設收益資產也開始資產證券化，通過污水處理費來獲得市場上的融資需求，推動市政基礎設施的建設?？傊?，企業(yè)收益權的資產證券化是國內資產證券化項目中最普遍和最廣泛的項目方式，而境外流行的住房抵押貸款資產證券化在中國還只是剛剛開始，仍有很長的一段道路。

3 國內資產證券化面臨的尷尬窘境

3.1法律制度不夠完善

資產證券化的流程非常復雜，涉及到的利益主體更是非常多，不論是在何種交易過程中，雙方都必須嚴格遵守合同條款來保證各自的權利和義務。從內容上來說，金融合同的簽訂更是必須謹慎，而法律法規(guī)的健全則能保障資產證券化的正常運作。然而，國內的資產證券化道路本身起步較晚，而與之匹配的法律制度更是較少?！蹲C券法》是現(xiàn)行關于資產證券化管理最主要的一部法律，并經過多次的修改、完善、補充，才頒布了關于有價債券、資產證券的發(fā)行條件及違規(guī)懲罰措施。但是對于市場中具體的資產證券保護措施卻還沒有涉及，尤其是原始權益人、機構載體、債務人之間的合同規(guī)定，仍缺乏有效的法律依據(jù)，不利于資產證券化的健康發(fā)展。

3.2缺乏資產證券化的信用增級體系

一個資產證券的投資效應，并不是看量化后的融資情況，關鍵在于資產證券化是否能夠獲得信用增級。從結構上來說，信用增級需要從內外兩方面的環(huán)境進行衡量，外部信用增級的收益主要來源于對外的金融擔保服務，通過提高此方法來吸引資產證券的注入，從而保證證券信用等級的提高。同時，內部信用增級則主要來源于內部證券化資產的不斷提高，遠遠超過原始權益人的信用增加，中間的信用等級差距就是其投資收益。然而，這兩種信用增級方式卻并沒有在國內的資產證券化道路上提供幫助，沒有完善的信用增級機制，就無法獲得金融機構、權益人等利益團體的青睞，更無法保證信用結構的準確、公正。所以，沒有相關的信用增級體系，在制度上無法推動資產證券化的良性馴化，更直接阻礙國內資產證券化的發(fā)展。

4 國內資產證券化健康發(fā)展的關鍵措施

盡管國內的資本市場發(fā)展速度較快，流動性也十分靈活，但由于各方面體制的不健全，還存在許多發(fā)展阻礙。所以，為了推動資產證券化發(fā)展的順利，必須從以下幾方面著手：

4.1加強對資產證券化的適度管理，培育良好的市場發(fā)展環(huán)境

結合國內外的優(yōu)秀發(fā)展經驗來看，西方發(fā)達國家并沒有嚴格資產證券化市場，反而是不斷從內部和外部條件來幫助和扶持金融業(yè)的發(fā)展。如今，遠負盛名的美國資產證券化正是由于開放的經營環(huán)境，逐漸變成現(xiàn)在全球性的金融市場，并形成一整套系統(tǒng)化的證券管理制度。而近鄰韓國的資產證券化道路雖然起步也比較晚，早期遭遇多重發(fā)展阻礙，經過嚴格管理證券市場后，面臨巨大的經濟損失。正是由于后期韓國放松對證券市場的管制，才促進了金融業(yè)的發(fā)展，從而激發(fā)了整個證券化市場的活力。所以，國內應該積極汲取國外的優(yōu)秀經驗，并結合國內的證券市場發(fā)展實情，適當?shù)胤艑捯恍┵Y產證券化有關的限制條件，鼓勵證券化產品的推陳出新，才能為資產證券化市場創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，才能推動國內金融業(yè)的改革。

4.2營造合理的資產證券化法制環(huán)境

由于國內資產證券化市場法律體系存在盲區(qū)，直接對金融業(yè)的發(fā)展產生消極影響。比如，會計制度、稅收制度、法律制度等都比較落后于現(xiàn)在的資產證券市場的發(fā)展，無法通過法制手段來營造合理健康的環(huán)境。同時，國內必須全面認識資產證券化市場和金融業(yè)這兩方面的深層次內涵，而政府部門更要上行下效地創(chuàng)造法制環(huán)境，推動資產證券化法制市場的形成，從而促進國家金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

4.3建立權威的信用評級機構

鑒于國內信用等級存在許多薄弱環(huán)節(jié)，無法明確金融資產的相關數(shù)據(jù)，所以必須構建專業(yè)的信用評級機構。另一方面，不同于國外SPV市場發(fā)展的成熟，國內的信用評級資深人員也比較少，需要注重相關專業(yè)人才的培養(yǎng)，最終形成具有中國特色的權威信用評級體系。對于資產證券化來說，信用評級的作用非常巨大，必須保證其評估結果客觀公正，才能獲得金融市場的肯定，才能增強國內資產證券化的影響力，從而推動中國信用評級的權威影響力。

5 結語

全球資產證券化道路并不長，僅僅只有40多年的時間，但卻發(fā)揮極為重要的融資作用，引起了金融業(yè)的飛速發(fā)展。而國內的資產證券化則先是從試點開始，也只是針對銀行金融機構的信貸證券化業(yè)務，具有單一性和狹隘性。隨著國內現(xiàn)代化和工業(yè)化的步伐加快，金融業(yè)的需求增多，這就為資產證券化的發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境，從而推進了國內資產證券良性發(fā)展。

參考文獻

[1]曹紅輝.資產證券化在中國的發(fā)展：必然性與模式選擇[J].搜狐財經 2009（01）.

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關鍵詞：資產證券化；基礎資產；物權：金融監(jiān)管

所謂資產證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產未來預期收益以證券的形式預售以實現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產信用為基礎，以可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔保的結構性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產證券化最初發(fā)端于20世紀70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券。經過多年的發(fā)展，資產證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌觯蔀槊绹Y本市場最重要的融資工具。在金融產業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產證券化憑借著其在運作理念和技術設計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達資本市場，而且也已經為亞洲和拉丁美洲等新興市場經濟國家的金融市場所接受。資產證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經使得其成為備受矚目的新型融資工具?；谶@一原因，筆者在這里就我國資產證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學界同仁批評指正。

一、我國資產證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點

我國于20世紀90年代初引進資產證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當局的穩(wěn)步推進以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關金融機構的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內資本市場，大力發(fā)展資產證券化相關業(yè)務、產品和項目。從1992年海南省推行的第一個準資產證券化項目“地產投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產證券化項目已達到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內當前資產證券化市場以及相關制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：

第一，在國家政策層面，資產證券化因其在技術方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經獲得了金融監(jiān)管當局的廣泛認可和堅定支持。一方面，我國當前開展的資產證券化業(yè)務對銀行改善信貸期限結構，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進銀行轉變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經濟體系成熟度的指標之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產證券化可以在相對發(fā)達的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。

第二，在市場業(yè)務、產品和項目發(fā)展層面，資產證券化在發(fā)展數(shù)量和內部結構兩方面都取得很大進步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產證券化產品累計發(fā)行規(guī)模已達到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產品種類上，已經形成信貸資產支持證券、專項管理項目計劃、不良資產證券化產品、準ABS信托產品和跨國資產證券化產品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現(xiàn)了多只產品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產在期限收益方面的差別特性，真正實現(xiàn)了結構性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調控作用。

第三，在資產證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經濟核心的金融產業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關系國計民生的各項金融融資活動都應該在法制的軌道內穩(wěn)步運行。資產證券化自身復雜的運作流程體現(xiàn)了諸多民事財產法固有的財產交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機關陸續(xù)頒布了相關規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負責起草的《資產證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產證券化的內在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等個別重點問題進行了詳細規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產證券化推向深入的法律基礎和規(guī)范保證，還將成為對資產證券化各流程業(yè)務行為進行政府監(jiān)管的依據(jù)。

第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負責對資產證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風險的研究與控制、金融創(chuàng)新產品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負責對證券化涉及的與銀行相關的業(yè)務規(guī)范、風險控制以及信貸資產管理等問題；證監(jiān)會負責資產支持證券等相關證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產處置和流轉過程中的相關會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機關配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調整和規(guī)范資產證券化各方參與主體的合法權利，調控并化解金融風險起到了積極的作用。

二、現(xiàn)階段推行資產證券化的幾個突出問題及其完善

在分析認清我國資產證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產證券化立法與實務方面的既有經驗，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認識和切實改進的問題。

(一)關于擬證券化資產的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產的法律屬性，進而適當

列舉出一系列可進行證券化操作的資產種類，對于我們深刻理解資產證券化的內在原理以及拓展現(xiàn)實產品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當中，對擬證券化資產的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產品種類中也一般僅僅針對信貸資產、專項管理項目、不良資產等五類資產，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產。國內有學者認為，資產證券化的基礎資產或者資產集合在法學本質上是屬于債權的基本范疇，因此擬證券化資產在法律屬性上應視為債權。一般而言，資產證券化的基礎資產多為銀行信貸和應收款項的債權，但是隨著可證券化資產的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權屬性的財產性權益也已經被納入資產證券化的業(yè)務范圍之中，例如一些公共基礎設施的特許使用費(不動產用益物權)和個別動產的實際使用權和物質收益等。資產證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預期的財產性表征的用益物權能夠被進行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎資產。除此之外，隨著以知識產權為基礎資產的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎資產的范圍已經遠遠超出了傳統(tǒng)債權的固有范圍。所以，只要是具有財產性穩(wěn)定預期收益的權利，經過證券化的表征之后都可以成為資產證券化的基礎資產。

(二)關于現(xiàn)有的“不良資產證券化”產品的存廢問題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來可帶來穩(wěn)定的預期收益的正常資產，而我國當前證券化產品結構中約有一成產品為以不良資產為基礎資產。應該說，這種特殊結構產品是我國當前經濟轉型過程定政策的產物，它在技術層面未盡符合資產證券化業(yè)務的一般要求，其存在依托于特定的機構或者政府擔保。有學者指出，為了明晰資產證券化的基本概念和運作模式，我們應該摒棄不良資產證券化相關產品，著重推出以優(yōu)質、可信的基礎資產為對象的證券化產品以保證資產證券化業(yè)務的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產證券化對金融監(jiān)管機構采用市場化的方法調控流動性風險發(fā)揮著重要作用，而資產證券化調節(jié)流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎資產一般應為流動性較差的非問題資產。如果證券化的基礎資產自身償付能力存在固有問題，那么這不僅影響資產證券化化解流動性金融風險，而且還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。

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一、國內資產證券化的發(fā)展歷程

資產證券化的起源可追溯到60年代末的美國，目前已被世界多數(shù)國家所應用，且發(fā)展?jié)摿薮?。我國的資產證券化始于90年代初。1992年，海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產投資證券。1996年，珠海市政府以交通工具注冊費和高速公路過橋費為支撐，在美國成功發(fā)行了兩批共2億美元的債券。1997年，中國遠洋運輸總公司以其北美航運收入為支撐，以私募形式在美國發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。1999年為化解我國國有商業(yè)銀行的巨額不良資產，由財政部注入資本金各100億元成立了四大資產管理公司，分別負責收購、管理和處置四大國有商業(yè)銀行的不良資產，并允許開展資產證券化業(yè)務。2000年3月，荷蘭銀行集團與中國國際海運集裝箱股份有限公司在深圳簽署了總金額為8,000萬美元的應收贓款證券化項目協(xié)議。2000年4月，中國建設銀行獲中國人民銀行的批準，開始進行居民住房抵押貸款的證券化。這家開發(fā)銀行分別試點發(fā)行個人住房抵押貸款支持證券(MBS)和信貸資產支持證券(ABS)產品，標志著我國資產證券化將進入快速發(fā)展階段。

我國有數(shù)以萬億計的銀行信貸資產及其他可證券化資產，不但為我國銀行信貸資產提供了證券化方向，也為中國企業(yè)大型項目，如基礎設施(交通、碼頭等)項目貸款、能源項目貸款、公用事業(yè)項目貸款、大型制造企業(yè)貿易應收款等提供了嶄新的融資模式。國內大量的企業(yè)，雖然本身的資信程度不一定能達到較高評級企業(yè)債所要求的發(fā)行標準，但自身有很多優(yōu)良資產，以資產為基礎，可以發(fā)行資產證券化產品，這種渠道比發(fā)行企業(yè)債和上市融資更實用，而且發(fā)行規(guī)模也不會受太多的限制。中國證監(jiān)會批準企業(yè)資產證券化試點的第一單“中國聯(lián)通CDMA網絡租賃費收益計劃”，2005年9月6日在上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，實際發(fā)行額度為32億元，遠遠超過了此前20億元的發(fā)行額度，而市場上的認購數(shù)量達到實際發(fā)行額度的10倍之多，由此可見，資產證券化融資得到了市場的認同和追捧。在美國，截至2005年底資產證券化產品余額和發(fā)行額分別為3.15萬億美元和1.79萬億美元，分別占當年債券余額的41.2％和債券發(fā)行總量的39.4％。從某種意義上說，非信貸資產的證券化創(chuàng)新產品，涉及的范圍更加廣闊。它可以為那些受限于《公司法》和目前按照企業(yè)債管理辦法、人行規(guī)定“負債不超過40％”而不能發(fā)債的企業(yè)，提供一個直接進入資本市場的渠道。我國未來每年企業(yè)資產證券化的融資額度也將超過2.000億元。資產證券化將成為中國未來企業(yè)融資的主要方式之一，前景十分廣闊。

二、基礎設施項目采用資產證券化與其他融資方式的比較

基礎設施項目投資大，回收期長，在成立項目公司后，資產證券化有其不同于傳統(tǒng)股權融資和債權融資的獨到的優(yōu)勢。就資產證券化與股權融資比較而言，基礎設施項目(公司)采用股權融資所獲得的資本金一般占總投資額的50％，35％，此外股權融資還將涉及項目公司的管理提出較高的要求。因此，采取股權融資能解決基礎設施項目所需的部分資金，但不能作為唯一的融資渠道。就資產證券化與上市融資和債券融資比較而言，基礎設施項目(公司)在建設期間沒有盈利，因此也不可能達到上市或發(fā)行債券的條件。而基礎設施項目采用資產證券化融資在以下幾個方面表現(xiàn)出獨到的優(yōu)勢：

(一)從信用體制上看，資產證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是間接融資的直接化，把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有機地結合起來，綜合了兩種傳統(tǒng)信用制度的優(yōu)勢為一體，打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制，形成了體制上的優(yōu)勢，降低了信用交易成本。

(二)從融資成本上看，由于基礎設施企業(yè)長期采用單一的銀行貸款方式融資，負債水平一直較高，使企業(yè)負債融資成本上升?；A設施項目在實施資產證券化融資后，由于有資本擔保公司的介入，提高了資產證券的信用等級，融資企業(yè)便可以適當降低利息率，不需花費過多的發(fā)行費用，從而減少了融資成本的支出。資產證券化具有一定的融資成本優(yōu)勢。資產證券化將具有流動性的資產從公司整體風險中隔離出來，并進行信用增級，證券化資產的信用要求低于發(fā)行股票與企業(yè)債券，支付給投資者的利息也低于債券融資；而且資產證券化融資雖然涉及的中介機構較多，但支付的中介機構費用較低，信用增級的擔保費用也較低，減少了酬金、差價等中間費用，加上資產支持證券具有的分級結構也可以降低利息支出，因此，基礎設施企業(yè)資產證券化的融資成本將比較低。

(三)從對企業(yè)的控制權上看，由于基礎設施是關系國計民生的行業(yè)，對控制權要求相對比較高。資產證券化融資原始權益人出售的只是資產未來一定時期內的現(xiàn)金收入流，ABS投資者只對特殊目的機構(SPV)的經營活動存在限制，因此不會改變企業(yè)的所有權結構，對原始權益人不夠成投資關系，對企業(yè)沒有直接的約束權利。因此，并不會導致發(fā)起人企業(yè)的股權分散和股東收益攤薄，不會失去本企業(yè)經營決策權。

(四)從再融資能力上看，資產證券化融資采用表外處理，使得基礎設施企業(yè)即能籌集所需資金，又不會增加負債，可以改善企業(yè)的負債水平，增強自身再次融資的能力。

(五)從融資風險上看。一方面是“破產隔離”，資產證券化割斷了項目原始收益人自身的風險和項目資產未來現(xiàn)金收入的風險，證券的收益僅僅與項目未來現(xiàn)金收入有關，而與原始權益人風險無關，達到分散風險的目的。另一方面，金融風險主要來源于信息的不對稱。因此，有效的減少信息的不對稱程度，就能減少“逆向選擇”的發(fā)生，進一步化解金融風險。資產證券化正是將具有高度信息不對稱性的非證券資產轉化為高透明的證券資產的金融技術。實施資產證券化后，發(fā)行和持有人雙方的信息不對稱程度減弱，使風險變成一種可以換取高收益的可選擇性特征，有效避免了非證券資產中信息劣勢方

被動承受風險的局面。

三、基礎設施項目資產證券化的可行性分析

在基礎設施項目資產證券化融資優(yōu)越性得到論證的基礎上，我們可以進一步從以下幾個方面來分析其可行性：

(一)基礎設施項目資產證券化的需求動因

目前，處于經濟上升階段的中國，對基礎設施建設的發(fā)展需求強烈，需要大量的資金，而單純依靠政府的財政支出，以政府為中心對基礎設施的規(guī)劃、建設和營運，不僅不能滿足日益增長的建設對資金的需求。與此同時，國內大量的儲蓄和國外發(fā)達國家尋求利潤的資金，是目前基礎設施建設潛在的巨大資金來源。所以，為基礎設施融資的一條可行的途徑就是利用多種金融工具，充分吸收市場的資金。

(二)基礎設施項目資產證券化的資產選擇

一般說來，只要在未來一定時期內能帶來現(xiàn)金收入的資產都可以進行資產證券化融資。能帶來現(xiàn)金流入量的資產形式包括房地產的未來租金收入、飛機、汽車等設備的未來運營收入、航空、港口及基礎設施的未來運費收入、收費公路及其他公用設施收費收入等等。在進行資產證券化融資時，一般應選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠，風險小的資產。原始權益人可以對自己擁有的資產進行清理、估算考核，并將這些資產匯聚組合，形成一個資產池。

(三)基礎設施項目資產證券化的產品設計

目前，我國資產證券化比較多的是金融機構信貸資產的證券化?；A設施行業(yè)應該根據(jù)本行業(yè)的特點，進行資產證券化產品的創(chuàng)新。

1、信托模式。即基礎設施企業(yè)將資產收益權轉讓給SPV，由SPV作為證券發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎資產享有按份權利的信托收益憑證。在該種方式之中，信托法律關系的委托人為基礎設施企業(yè)，受托人為SPV，信托財產為證券化資產的集合，即資產池中的資產集合，受益人則為信托收益憑證的持有人。

2、債券模式。即通過基礎設施項目未來收益權為基礎發(fā)行債券為新項目融資。由于發(fā)行基礎設施債券，我們已經有一定的經驗，因此，采用發(fā)行債券模式的資產證券化也是一條易于成功的途徑。

(四)基礎設施項目資產證券化產品的市場前景

一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出，關鍵看需求。資本市場的需求者主要有兩類：一類是機構投資者，另一類是個人投資者。

1、我國的機構投資者狀況。由于基礎設施項目資產證券化融資的規(guī)模大、期限長、技術復雜，因此，資產證券化產品的投資群體一般為機構投資者，包括養(yǎng)老基金、保險資金、證券投資基金等。(1)養(yǎng)老基金。我國的養(yǎng)老基金應該成為基礎設施資產證券化產品的主要機構投資者之一。隨著我國基本養(yǎng)老保險基金覆蓋面的擴大，養(yǎng)老基金收繳率將越來越高，滾存結余會越來越多，資金的再投資問題將越來越突出。從國外的情況看，養(yǎng)老基金的投資領域很廣，我國已允許社?；鹬苯舆M入證券市場。隨著養(yǎng)老制度的完善和養(yǎng)老金的增加，國家還將放寬對養(yǎng)老基金投資的限制，滿足新的養(yǎng)老體制下養(yǎng)老基金保值增值的要求。因此，安全、收益穩(wěn)定的基礎設施項目支持證券將是其又一良好的投資途徑。(2)保險資金。我國保險業(yè)從20世紀90年代以來發(fā)展迅猛，保費收入快速增長，表明保險業(yè)集中了越來越多的社會資本。但是，我國保險業(yè)雖然發(fā)展速度較快，卻仍然處于初級階段，在國民經濟中的地位和比重還比較小。因此，保險業(yè)的發(fā)展將集聚更多的社會資本，這就需要加強保險資金與資本市場的互動，為保險資金提供更多的投資空間。開展基礎設施項目資產證券化業(yè)務后，保險公司將可通過基礎設施項目的證券化產品投資基礎設施，穩(wěn)定、可靠的基礎設施行業(yè)回報將為其投資提供新的領域。(3)證券投資基金。證券投資基金自20世紀80年代進入中國，得到迅速發(fā)展。基金的發(fā)展壯大對推動我國資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。隨著中國資本市場發(fā)育程度的提高，隨著中國投資者投資意識的增強和風險承受能力的增強，證券投資基金必將進一步發(fā)展，對證券的投資需求必將擴大，投資基金管理人將會在債券、股票和資產支持證券中選擇投資對象。因此，證券投資基金對于資產支持證券的需求是可以預計的。

2、我國的個人投資者狀況。目前理論界普遍認為我國的個人投資者屬于風險厭惡型，個人投資者對于投資產品的風險一收益特征尚缺乏有效識別能力，大部分個人投資者在投資時更為注重資金的安全性，偏愛儲蓄型投資產品，居民儲蓄一直居高不下，而目前可供我國個人投資者投資的投資工具僅有國債、股票、基金、企業(yè)債券和部分外匯等，迫切需要創(chuàng)新的投資工具，具有較高安全系數(shù)且年收益率將高過同期年儲蓄利率的基礎設施項目支持證券恰好為個人投資者提供了一個良好的選擇空間。個人投資者將是基礎設施項目支持證券的巨大潛在投資者。

四、基礎設施項目資產證券化面臨的問題

資產證券化在中國是一種新興的金融工具，基礎設施項目的資產證券化更是一種具有創(chuàng)新意義的金融產品。因此，基礎設施項目的資產證券化將面臨一些現(xiàn)實的問題。

(一)市場環(huán)境不成熟。目前我國資產證券化市場仍然處于開拓時期，還不成熟，市場投資者受到很多限制。基礎設施行業(yè)在資本市場所占的份額也較少。在這種背景下，投資者對基礎設施項目資產證券化產品必然還存在一個認識過程。

(二)運作經驗不成熟。目前我國金融中介機構規(guī)模都比較小，與國際金融機構相差甚遠?；A設施項目資金量大、技術性強，因此能擔任基礎設施項目SPV的機構較少。作為基礎設施項目的SPV管理人，在運作基礎設施項目的資產證券化產品仍會遇到很多困難。

(三)中介機構不成熟。中介機構如資信評估機構在資產證券化過程中應發(fā)揮增加投資者信心、為市場提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我國資產評估業(yè)和資信評估業(yè)還遠遠不能滿足資產證券化的要求。評估機構的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構的運作很不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有一個統(tǒng)一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正地評估?？梢哉f，缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，必然影響資產支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產證券化的順利進行。就基礎設施項目而言，專業(yè)性較強，投資者更依賴于中介機構的評級，如果中介機構不成熟，不能對基礎設施項目進行準確、合理的評級，將會影響基礎設施項目資產證券化產品的推行。

(四)風險意識不成熟。資產證券化本來是對那些不能立即兌現(xiàn)但具有穩(wěn)定性和可預測的未來收益的資產進行重新組合設計，并將其

轉化為可以發(fā)行的證券的過程。因此，適合于資產證券化的資產是能夠帶來未來現(xiàn)金流入，而且達到一定的信用質量標準的資產。然而，在我國資產證券化產品從開始時就成為化解國有銀行不良資產的工具，這與資產證券化的初衷是相悖的，也是對資產證券化產品風險意識的淡薄。因此，在基礎設施項目資產證券化過程中，一定要注意將資產證券化視為可以用來盤活流動性較差的資產，而絕不是僅用來盤活質量低劣資產的手段。

(五)法律依據(jù)不成熟。資產證券化中交易結構的嚴謹性、有效性應由相應的法律予以保障，而且資產證券化中的市場主體較多，他們之間的權利義務的確定也需要以法律為標準。而目前針對資產證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍未制定，因此法律依據(jù)還不太成熟。

五、推進基礎設施項目資產證券化的對策

在基礎設施項目資產證券化的可行性得到明確的基礎上，我們可以從以下幾個方面來推進基礎設施項目資產證券化：

(一)制定基礎設施項目資產證券化的試點辦法

資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前我們并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》為基礎，以建行及國家開發(fā)銀行兩個試點先運轉起來。在這個試點的過程中，其他相關的法律法規(guī)可能會陸續(xù)出臺。為了推進基礎設施項目資產證券化，我們也可以制定基礎設施項目資產證券化的試點辦法，從政策上引導金融機構為基礎設施項目資產證券化服務與創(chuàng)新。

(二)選擇信用高，實力強的金融機構作為SPV

SPV是資產證券化中的特殊機構，要順利推行資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務主要是發(fā)行資產證券，并向發(fā)行人購買基礎資產和向投資者派發(fā)證券收益。就目前情況看，服務于基礎設施項目的SPV可以由熟悉基礎設施業(yè)務的全國性大銀行和其他資金實力雄厚的金融機構來發(fā)起設立。此外，在基礎設施項目收益資產證券化中不像信貸資產那樣有能與資產支持證券相配比的還本付息期限，而是收入流與債務流不～致，故要在準確預測項目未來收益現(xiàn)金流的基礎上通過精確的計算設定證券的期限和回報率。因為證券期限和回報率的設計將直接影響到證券發(fā)行的成功。這就對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進行充分調研，對證券存續(xù)期內的各種風險進行合理的預測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否可操作空間的基礎上設定合理回報率。因此，成立有資金實力和金融技術實力的SPV至關重要。

(三)完善基礎設施項目的信用評級制度和規(guī)范評級機構

資產證券化涉及到資產定價問題，而基礎設施項目有其特殊的復雜性與專業(yè)性，準確合理地對其進行評級對基礎設施項目資產定價至關重要。如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關的一個重要因素。因此，需要整合現(xiàn)有的信用評級資源，建立具有一定權威的，了解基礎設施項目的信用評級機構，確保評級結果的客觀、公正、真實、有效，才能得到投資者的認同。

(四)嘗試以基礎設施項目擔保發(fā)行基礎設施債券

近期，銀監(jiān)會已發(fā)文明確，不允許銀行等金融機構為企業(yè)債券擔保。雖然2005年以后出現(xiàn)無擔保企業(yè)債券，但從短期來看，由于銀行擔保費率遠低于市場對無銀行擔保企業(yè)債所要求的風險溢價補償，有擔保的企業(yè)債券有利于降低發(fā)行成本。因此，基礎設施項目應提高自身的融資能力，如以項目的收益權擔保，發(fā)行基礎設施企業(yè)債券。這種基礎設施項目資產證券化的方式進行融資不失為基礎設施市場化融資的一個嘗試。

篇9

「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與

國內關于資產證券化的討論已有數(shù)年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規(guī)模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創(chuàng)新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔?；蛘咦C券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產證券化是通過創(chuàng)立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度?！?/p>

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩(wěn)定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格?！?nbsp;這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發(fā)生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發(fā)行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發(fā)生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現(xiàn)金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創(chuàng)始人與資產債務人之間的原債務合同繼續(xù)保持有效。資產也不必從創(chuàng)始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數(shù)債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當?shù)馁Y產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。

因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變?yōu)樽C券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。

二、風險隔離方式的比較分析

資產證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎資產產生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產的特定化、實現(xiàn)不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業(yè)，過度擔?？赡苁瞧淅觅Y本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發(fā)生轉移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創(chuàng)始人可能的破產風險就是必要的，要實現(xiàn)破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產證券化中，創(chuàng)始人要設立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產的索取權。

比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產的索取權，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關系：創(chuàng)始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創(chuàng)始人轉讓給SPV，創(chuàng)始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發(fā)起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創(chuàng)始人破產時，對該項資產有優(yōu)先受償?shù)臋嗬?，因此，從屬參與也能夠實現(xiàn)破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發(fā)起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。

綜上，創(chuàng)始人在進行資產證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發(fā)起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。

三、SPV融資架構的功能考察

資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創(chuàng)始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發(fā)行的是權益型受益證券，則可以認為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創(chuàng)始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產之本金。 受托機構實質上通過發(fā)行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現(xiàn)真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設定擔保的資產并未與企業(yè)固有資產分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創(chuàng)始機構自己發(fā)行資產基礎證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產必須與企業(yè)固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現(xiàn)特定資產必須與企業(yè)固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。

有人總結，SPV的正常運轉要實現(xiàn)與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現(xiàn)基礎資產與創(chuàng)始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發(fā)母子實質合并的風險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節(jié)約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務聯(lián)系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。

《中華人民共和國企業(yè)破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規(guī)定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優(yōu)先受償?shù)臋嗬?。有財產擔保的債權，其數(shù)額超過擔保物的價款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a債權，依照破產程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規(guī)定，破產財產優(yōu)先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業(yè)所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優(yōu)先受償。

如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規(guī)定，破產企業(yè)內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業(yè)破產案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。

篇10

關鍵詞：城市基礎設施 資產證券化 融資

在城市經濟發(fā)展當中，一切的社會活動、經濟活動等，都需要以充實的基礎設施為前提，同時在城市生存和發(fā)展當中，城市基礎設施也是重要的基礎。因此，對于政府部門來說，應當高度重視城市基礎設施的建設。但是，由于受到各種因素的限制，很多城市在城市基礎設施建設中，難以投入足夠的資金，延緩了城市經濟發(fā)展速度。對此，可以利用城市基礎設施資產證券化的方式進行融資，獲取充足的資金開展城市建設，以推動城市經濟的更快發(fā)展。

一、資產證券化的發(fā)展歷史及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）發(fā)展歷史

在我國，資產證券化的想法出現(xiàn)在20世紀末，相關部門對此進行了細致的研究。2005年，銀監(jiān)會、人民銀行等部門建立了資產證券化試點工作協(xié)調小組，同年發(fā)行了住房貸款支持證券、信貸資產支持證券；2007年，進行了第二批信貸資產支持證券試點；2011年，證監(jiān)會對企業(yè)資產證券化進行了重新審批；2012年，財政部、銀監(jiān)會、人民銀行聯(lián)合頒布了相關通知，對信貸資產證券化試點工作進行重啟。

（二）發(fā)展現(xiàn)狀

經過多年的研究和發(fā)展，在我國資產證券化的發(fā)展中，取得了較為理想的效果，參與主體范圍逐漸擴大，產品的種類日益豐富，基礎資產的范圍也隨之增大。在我國，城市基礎設施建設面臨著融資困難的問題，隨著城市化水平的不斷提高，城市基礎設施建設的要求也不斷增加，然而很多城市政府部門并沒有充足的資金進行基礎設施建設。同時融資渠道難以擴展，民間資本因素不足，因而對資產證券化融資也提出了更高的要求。

二、城市基礎設施資產證券化融資的基礎資產研究

在資產證券化當中，基礎資產主要包括了分傳統(tǒng)資產、可證券化的金融資產、金融衍生產品、住房抵押貸款、住房抵押貸款之外的貸款和資產?；A資產風險指的是基礎資產價值的不確定性，由于其是資產證券化的源頭，因而基礎資產風險就是資產證券化風險的濫觴。通常來說，基礎資產風險主要表現(xiàn)為資產泡沫化、債務人負債率上升、信息不對稱等。擔保抵押債券則與轉遞證券不同，其不但對債務債權人的關系進行了改變，同時也對債務債權結構進行了改變。通過對不同形式、不同等級債券的創(chuàng)造，實現(xiàn)本息的分期、分級償付，具有更高的多樣化和靈活性，可滿足更多投資者的需求。較為復雜、細致的分工和流程，涉及到了受托管理人、信用評級機構、信用增級機構、投資銀行、發(fā)行人、服務人、發(fā)起人等諸多參與方。

由于城市基礎設施資產證券化融資運行當中，可能存在一些不確定的因素，因此，還需要會計師事務所、律師事務所、政府、保險公司、銀行等中介及金融機構的參與。在城市基礎設施資產證券化融資的運行當中，首先由發(fā)起人對目標進行確定，對資產池進行構造，然后項特設載體SPV出售城市基礎設施資產。SPV獲取項目資產，通過相應方法對資產進行信用增級，對證券發(fā)行及銷售進行設計安排。發(fā)起人通過資產管理對現(xiàn)金流進行累積，受托人則進行監(jiān)督和管理。投資人對ABS進行購買及出售，從而使其流入二級市場。資產證券化是一種新型的金融產品，涉及到方方面面的主體及因素，因而會對社會經濟產生較大的影響。

三、城市基礎設施資產證券化融資的發(fā)展趨勢

在城市基礎設施資產證券化融資的未來發(fā)展中，相關法律制度環(huán)境會更加完善。作為一項系統(tǒng)、復雜的工程，資產證券化融資與稅務、會計、法律、證券、金融、經濟等領域都具有聯(lián)系，因此，未來會對稅法制度、會計制度，以及相關的法律法規(guī)體系進行完善，為資產證券化融資提供更加充足的保障[4]。由于我國當前并不具備大規(guī)模開展資產證券化融資的條件，因而在未來的發(fā)展中，會以合適的市場為試點進行開展，不斷總結經驗加以完善，以得到更大的發(fā)展。

四、結束語

在我國當前城市經濟發(fā)展的進程中，面臨的一個很大的問題就是城市基礎設施建設資金不足的問題，嚴重阻礙和制約了城市化進程和城市經濟發(fā)展速度。資產證券化融資作為一種以資產預期收益為導向的融資方式，能夠對金融市場中國的資源進行優(yōu)化配置，實現(xiàn)更高效的融資。因此，通過對城市基A設施資產證券化融資的開展，能夠極大的推動城市建設及經濟發(fā)展的進步，具有十分重要的意義。

參考文獻：

[1]蘇婭，祝雅輝.城市軌道交通資產證券化融資研究――以昆明城市軌道交通建設為例[J].商業(yè)時代，2012