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關(guān)鍵詞：潛在經(jīng)濟增速 失業(yè)率 CPI 宏觀調(diào)控

中圖分類號：C812 文獻標識碼： A 文章編號：1006-5954（2013）08-62-04

在市場經(jīng)濟中，經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡是政府宏觀調(diào)控的四大目標。但這四個變量相互影響、相互制約，如經(jīng)濟增長較快不利于物價穩(wěn)定，物價較低不利于充分就業(yè)，充分就業(yè)會形成貿(mào)易逆差，不利于國際收支平衡，因此在經(jīng)濟學上被稱為矛盾的四邊形。具體到城市，經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)形成了矛盾的三角形。

從北京經(jīng)濟的發(fā)展來看，卻出現(xiàn)了與上述規(guī)律相反的特征，表現(xiàn)在：

1.1999～2007年，北京保持了經(jīng)濟高增長、失業(yè)率高位運行、低通脹的發(fā)展態(tài)勢。1999～2007年，北京GDP連續(xù)9年保持在兩位數(shù)以上，年均增速達到12.3%，但失業(yè)率（本文為登記失業(yè)率）在2005～2007年持續(xù)高位運行，其中，2005年達到2.11%，是1978年以來的最高點。經(jīng)濟快速增長的同時，CPI低位運行，1999～2007年年均增速僅為1.3%。

2.從2008年起至今，北京經(jīng)濟增速放緩、失業(yè)率不升反降、企業(yè)用工成本上升，通脹壓力較大。在2008年金融危機后，北京經(jīng)濟增速不斷波動下行，2012年GDP增速降至7.7%，是1991年以來的最低點。2008～2012年GDP年均增速為9.1%，比1999～2007年低3.2個百分點，但同期CPI年均增速為2.9%，比1999～2007年高1.6個百分點，其中2011年達到5.6%，是1997年以來的最高點（見圖1）。在經(jīng)濟增長放緩的同時，失業(yè)率不升反降，由2008年的1.82%降至2011年的1.39%。企業(yè)用工成本不斷升高，2012年，在對1570家服務業(yè)小微企業(yè)的調(diào)查中，63.5%的企業(yè)認為用工成本上升快是當前最突出的問題，遠高于市場需求不足（36.6%）和原材料成本上升（32.4%）所帶來的影響。

1999～2007年北京為什么能保持經(jīng)濟高增長、失業(yè)率高位運行和低通脹的發(fā)展態(tài)勢？2008年至今，為什么會出現(xiàn)經(jīng)濟增速放緩、失業(yè)率不升反降、企業(yè)用工成本上升、通脹壓力較大的特點？這給政府調(diào)控帶來了哪些挑戰(zhàn)？本文以潛在經(jīng)濟增速為突破口，探討北京經(jīng)濟增長、物價和就業(yè)的內(nèi)在聯(lián)系及上述問題的答案。

一、經(jīng)濟增速缺口、物價、就業(yè)之間的關(guān)系

基于不同的理論假設(shè)和觀點，不同經(jīng)濟學派對潛在經(jīng)濟增速的定義也不盡相同，較有代表性的定義有兩類。第一類是以凱恩斯的理論為基礎(chǔ)，認為潛在經(jīng)濟增速是在各生產(chǎn)要素達到充分利用，特別是失業(yè)率達到“非自愿失業(yè)”，社會產(chǎn)出達到最高水平時的經(jīng)濟增速。第二類是以新古典理論為基礎(chǔ)，認為潛在經(jīng)濟增速是在給定實際約束條件和不引起通貨膨脹改變時的經(jīng)濟增速，實際增速圍繞潛在增速上下波動。當實際經(jīng)濟增速大于潛在經(jīng)濟增速時，將二者的差值稱為正缺口，當實際經(jīng)濟增速小于潛在經(jīng)濟增速時，將二者的差值稱為負缺口。

由于物價和失業(yè)率相對經(jīng)濟增速是滯后指標，因此當增速缺口為負時，經(jīng)濟體中就有未被充分利用的要素，勞動力市場就會存在著非自愿失業(yè)的現(xiàn)象，這是經(jīng)濟運行效率的損失，這種要素不充分利用尤其是非自愿失業(yè)達到一定程度時，就可能引發(fā)其他一系列經(jīng)濟和社會問題；反之，當增速缺口為正時，生產(chǎn)要素處于過度使用的狀態(tài)，由于要素的稀缺性，市場競爭會導致要素價格上漲，從而帶動其他產(chǎn)品價格的上漲，就會有引發(fā)通貨膨脹的可能。因此，在短期，通過比較潛在經(jīng)濟增速與實際增速的缺口，可以估測通脹壓力和就業(yè)形勢，從而更有針對性地采取適度的宏觀經(jīng)濟調(diào)控措施。在長期，只有以潛在經(jīng)濟增速為基礎(chǔ)制定經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃，才能達到可持續(xù)、健康、協(xié)調(diào)發(fā)展的目標。

二、北京潛在經(jīng)濟增速的測算

本文分別使用H-P濾波法和對比法來測算北京潛在經(jīng)濟增速。

（一） H-P濾波法

以1978年北京GDP總量為100，對同比可比價增速進行H-P濾波分解（根據(jù)經(jīng)合組織OECD的建議，取λ=6.25），得到北京潛在經(jīng)濟增速（見表1）。

（二）對比法

對比法是將北京與一些發(fā)達國家和城市作對比，從中找出規(guī)律來判斷北京的潛在經(jīng)濟增速。為方便國際多邊比較，本文采用以購買力平價為基準，在國際上權(quán)威性和公認度較高的麥迪森世界經(jīng)濟史數(shù)據(jù)，以1990年的麥迪森國際元為計量單位進行比較。

從發(fā)達城市經(jīng)驗來看，它們大都經(jīng)歷了一個為時30余年的高速增長期。隨著人均GDP突破2萬國際元，轉(zhuǎn)入中速增長階段。如中國香港從1963～1994年經(jīng)濟保持了30余年的高增長，年均增速為7.7%，1994年人均GDP達到2萬國際元，之后經(jīng)濟增長下降一個臺階，1995～2010年GDP年均增速為3.5%，比前一時期下降4.4個百分點。新加坡從1963～1997年經(jīng)濟也保持了30余年的高增長，年均增速為8.7%，之后經(jīng)濟增長下降一個臺階，1998～2010年GDP年均增速為5.3%，比前一時期下降3.4個百分點。

改革開放以來，北京經(jīng)過30余年的高速發(fā)展，到2010年，人均GDP已達到19764國際元，1978～2010年GDP年均增速為10.5%。隨著人均GDP突破2萬國際元，根據(jù)發(fā)達城市的發(fā)展規(guī)律，北京經(jīng)濟增速將下降一個臺階，由高速增長期進入中速增長期。2011年和2012年北京GDP增速分別為8.1%和7.7%，比前期（1978～2010年）年均增速分別低2.4個和2.8個百分點，符合上述規(guī)律。對比發(fā)達城市的經(jīng)驗，未來北京潛在經(jīng)濟增速將比1978～2010年年均增速低3個百分點，為7.5%左右。

根據(jù)上述兩種計算方法判斷，2012年北京潛在經(jīng)濟增速為7.9%，2013～2017年北京潛在經(jīng)濟增速將降至7.5%左右，由高速增長期進入中速增長期。

三、從潛在經(jīng)濟增速分析北京經(jīng)濟增長、物價和就業(yè)的關(guān)系

1999～2012年，北京和全國的GDP、CPI同比增速及失業(yè)率（數(shù)據(jù)截止到2011年）相關(guān)系數(shù)分別為0.62、0.72、0.77，這表明一方面北京作為一個城市，上述三個變量不可避免地受到全國經(jīng)濟形勢的影響，北京這些變量的變化包含全國經(jīng)濟形勢對其的影響；另一方面，說明這些變量與北京自身經(jīng)濟運行情況有關(guān)，北京經(jīng)濟增速缺口、物價和就業(yè)的內(nèi)在聯(lián)系并不完全由全國經(jīng)濟形勢來決定，需要深入分析。

由于潛在經(jīng)濟增速是經(jīng)濟運行中各變量達到均衡狀態(tài)時的增速，因此，當實際增速大于潛在經(jīng)濟增速，就有可能引發(fā)當期或下期出現(xiàn)通貨膨脹。1978年以來，北京CPI六次出現(xiàn)峰值，都伴隨著當期或前期實際經(jīng)濟增速大于潛在經(jīng)濟增速的情形（見表2）。

同樣，當北京失業(yè)率下降時，也多次伴隨著當期或前期實際增速大于潛在經(jīng)濟增速。如1980年北京實際增速大于潛在增速3.4個百分點，1981年失業(yè)率比上年下降0.32個百分點；1983～1984年連續(xù)2年實際增速大于潛在增速，失業(yè)率在1983～1986年間連續(xù)4年出現(xiàn)下降；2006～2007年、2009～2010年實際增速都大于潛在增速，當期失業(yè)率也隨之下降。

反之，當實際增速小于潛在經(jīng)濟增速時，即增速缺口為負時，就可能出現(xiàn)物價下跌，失業(yè)率上升。1978年以來，北京CPI五次出現(xiàn)波谷，都伴隨著當期或前期實際增速小于潛在經(jīng)濟增速的情況（見表3）。

同樣，當北京失業(yè)率上升時，也多次伴隨著當期或前期實際增速小于潛在經(jīng)濟增速。如1981～1982年連續(xù)2年實際增速小于潛在增速，1982年失業(yè)率為1.62%，是1979～2004年的最高點；1989～1990年連續(xù)2年實際增速小于潛在增速，1991年失業(yè)率比上年上升0.1個百分點；2005年實際增速小于潛在增速0.7個百分點，當年失業(yè)率達到2.11%，創(chuàng)下1978年以來的最高點。

由上述分析可知，決定物價、就業(yè)的一個重要變量是實際經(jīng)濟增速和潛在經(jīng)濟增速的差值，即經(jīng)濟增速缺口，而不是實際增速本身。1999～2007年，北京潛在經(jīng)濟增速始終保持在兩位數(shù)以上，年均增速12.1%，是1978年以來增長最快的一段時期，與實際經(jīng)濟增速（年均12.3%）基本一致。這是本時期內(nèi)北京經(jīng)濟呈高增長、低通脹態(tài)勢的重要原因之一。

反之，當潛在經(jīng)濟增速較低，并低于實際增速時，即使實際經(jīng)濟增長較慢，也可能會引起當期或下期出現(xiàn)通貨膨脹。2006～2007年，北京實際經(jīng)濟增速已連續(xù)2年超過潛在增速，2008年盡管實際經(jīng)濟增速下降至9.1%，但CPI同比漲幅達到5.1%，是1998～2008年的最高點。2010年北京實際增速為10.3%，高出當年潛在經(jīng)濟增速1個百分點， 2011年盡管北京實際增速僅為8.1%，但CPI同比漲幅達到5.6%，創(chuàng)下1997年以來的最高點（見圖4）。潛在經(jīng)濟增速下降是這一時期北京經(jīng)濟呈低增長、高通脹的重要原因之一。

四、潛在經(jīng)濟增速下降給政府宏觀調(diào)控帶來的新挑戰(zhàn)

2006～2012年，北京潛在經(jīng)濟增速連續(xù)7年下降，2012年降至7.9%，是改革開放以來的最低點。潛在經(jīng)濟增速的下降表明，從長期看，北京經(jīng)濟增長將下降一個臺階，這同時也給政府宏觀調(diào)控帶來了新挑戰(zhàn)。具體而言，主要有以下三方面的挑戰(zhàn)：

（一）政府宏觀調(diào)控“進”“退”兩難

2011～2012年，北京經(jīng)濟年均增速為7.9%，這說明要實現(xiàn)“十二五”規(guī)劃提出的年均增長8%的目標，2013～2015年年均增速要達到8.1%。但是，2006～2012年北京潛在經(jīng)濟增速連續(xù)7年下降，2012年降至7.9%，未來增速則在7.5%左右，因此，要實現(xiàn)“十二五”目標，2013～2015年年均實際經(jīng)濟增速要比潛在增速高0.2～0.6個百分點，這在客觀上要求政府提高經(jīng)濟增速，要求“進”。同時需要看到的是，根據(jù)上述分析，當實際經(jīng)濟增速大于潛在增速時，就有可能引發(fā)通貨膨脹。因此，潛在經(jīng)濟增速下降使政府宏觀調(diào)控在保持經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定兩個方面“進”“退”兩難。

（二）政府財政“收”“支”兩難

隨著人口增加和社會發(fā)展水平的提高，北京財政支出不斷擴大，特別是在節(jié)能環(huán)保、交通運輸、社會保障等領(lǐng)域的剛性支出迅速擴大。未來一段時間，北京在民生社保、環(huán)境治理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的支出還將繼續(xù)提高。同時，政府要實現(xiàn)“十二五”期間8%的增長目標，也要繼續(xù)實施積極的財政政策。這在客觀上都要求政府財政收入需保持較快的增速，以滿足財政支出日益擴大的需求。

財政收入要保持較快收入，要求經(jīng)濟增長保持較快增速，而潛在經(jīng)濟增速下降必將拉低實際經(jīng)濟增速，縮小政府財政收入提升的空間。在政府財政剛性支出不斷增大的情況下，潛在經(jīng)濟增速下降使政府財政“收”“支”兩難。

（三）投資“質(zhì)”“量”兩難

投資是通過投資乘數(shù)對總產(chǎn)出產(chǎn)生拉動作用，投資乘數(shù)即新增單位投資帶來總產(chǎn)出的變化，投資乘數(shù)越大，投資對經(jīng)濟拉動的作用越明顯。投資乘數(shù)不是一成不變的，而是與增速缺口成反比的。增速缺口越小，投資乘數(shù)就越大，投資的效率就越高，相同投資量對經(jīng)濟的拉動作用也就越明顯；反之，增速缺口越大，投資乘數(shù)就越低，投資的效率就越低，相同投資量對經(jīng)濟的拉動作用也就越弱。

當前，投資依然是拉動北京經(jīng)濟增長的重要動力，潛在經(jīng)濟增速的回落使得要實現(xiàn)“十二五”規(guī)劃提出的年均增長8%的目標，實際增速必然要超過潛在增速，投資乘數(shù)和投資效率會迅速降低，進而抑制投資對經(jīng)濟增長的拉動作用。在這種情況下，要保持經(jīng)濟增長，只能加大投資的數(shù)量，回到“量”大“質(zhì)”低的低效發(fā)展方式。因此，潛在經(jīng)濟增速下降使得投資的“質(zhì)”和“量”的矛盾更加突出，這在一定程度上給政府“穩(wěn)增長”帶來了新的挑戰(zhàn)。

參考文獻

[1]劉世錦、許偉、劉培林，《中國經(jīng)濟潛在增長速度轉(zhuǎn)折的時間窗口測算》，國務院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)。

[2]韓蓓，《北京市潛在經(jīng)濟增長率測算與HP濾波平滑參數(shù)探討》，云南財經(jīng)大學學報，2009年第2期。

[3]張連成、韓蓓，《中國潛在經(jīng)濟增長率分析—HP濾波平滑參數(shù)的選擇及其應用》，宏觀經(jīng)濟，2009年第3期。

[4]王煜，《中國的產(chǎn)出缺口與通貨膨脹》，數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2005年第1期。

[5]統(tǒng)計報告，《2012年北京市服務業(yè)小微企業(yè)發(fā)展情況》，北京市統(tǒng)計局、國家統(tǒng)計局北京調(diào)查總隊，2013年27號。

篇2

7月15日，國家統(tǒng)計局2010年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)二季度同比增速為10.3％。GDP增速在一季度達到國際金融危機以來短周期的頂點(11.9％)并略顯過熱之后，二季度出現(xiàn)了下滑勢頭。

當前宏觀經(jīng)濟形勢不確定因素增多，使得宏觀調(diào)控面臨“兩難”局面。

面對GDP增速的下滑趨勢，以及GDP前景。專家們有著不同的觀點。

從計量研究結(jié)果來看，中國先行指數(shù)比實體經(jīng)濟領(lǐng)先5個月左右，因此在20lO年，四季度各類指標可能出現(xiàn)同步下滑的局面。

在多重政策疊加之下，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速將在下半年明顯下滑，本次調(diào)控帶來的投資下滑可能會達到10％左右，其中住宅投資和土地類投資下降可能高達15％左右，進而對GDP增速放緩產(chǎn)生強力拉動作用。根據(jù)中國人民大學經(jīng)濟學院的測算，保障性住房投資遠遠不能彌補這一缺口。

(DECD(經(jīng)濟合作與發(fā)展組織)綜合領(lǐng)先指數(shù)是中國出口增長很好的先行指標，前者正常領(lǐng)先后者4個月左右，目前OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)雖然在持續(xù)攀升，但上漲速度已經(jīng)渡過其高點。

從近期發(fā)展趨勢來看，大部分指標都呈現(xiàn)出前高后低的調(diào)整模式。在周期轉(zhuǎn)換，政策調(diào)控與結(jié)構(gòu)調(diào)整三重力量的作用下，未來宏觀經(jīng)濟可能步入震蕩、波動與相對低速的過渡期。

2010年中國經(jīng)濟增速仍然會保持高位增長。原因有二：是2009年GDP增速呈“前低后高”之勢，這使得2010年季度IGIP同比增速呈現(xiàn)“前高后低”之勢。從11.9％回落到10.3％不足為奇；根據(jù)同比增速判斷，2010年全年GDP增速仍有望接近10％，比2009年的9.1％要快。月度GDP增速下滑只能說明增速放緩。宏觀經(jīng)濟拐點未現(xiàn)。

――中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所所長汪同三

在政府和企業(yè)獲得高收入增長的條件下，勢必會將較多的資金用于投資。

美國經(jīng)濟已經(jīng)是80歲的老人了，想找到新的增長點殊為不易；而中國經(jīng)濟只是一個18歲的小伙子，西部大開發(fā)也罷，城鎮(zhèn)化也罷，投資略為傾斜，加上近來表現(xiàn)上佳的消費增速，GDP就上去了。

――國家發(fā)展和改革委員會、宏觀經(jīng)濟研究院副院長馬曉河

中國經(jīng)濟增長減緩是中國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型調(diào)整的表現(xiàn)，種種跡象表明，今后中國經(jīng)濟發(fā)展或?qū)⑵赜诮Y(jié)構(gòu)調(diào)整。積極挖掘經(jīng)濟穩(wěn)定增長的內(nèi)生動力，已經(jīng)成為開啟下一輪中國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵所在。雖然中國經(jīng)濟增速放緩，但孕育著潛在的爆發(fā)實力。中國仍然是全球經(jīng)濟復蘇的必經(jīng)通道。

――中國金融研究院院長、

亞洲金控董事局主席何世紅

篇3

從8.1%數(shù)字本身來看，在某種程度上的確印證了大家對中國經(jīng)濟的擔憂，例如：《華爾街日報》和英國《金融時報》近期都在討論，在經(jīng)濟增速明顯下滑的情況下，屬于中國的“派對”是否已經(jīng)結(jié)束。國內(nèi)的一些學者和機構(gòu)也危言聳聽地預判中國實體經(jīng)濟處于崩潰的邊緣，要求放松調(diào)控，釋放流動性，重啟以房地產(chǎn)和汽車等為主導的“4萬億2.0”的刺激政策，防止經(jīng)濟進一步下滑。

從一個層面看，一季度中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)確實可謂驚險：工業(yè)增加值增速下滑，一些地方財政收入出現(xiàn)了罕見的負增長，前兩個月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降5.2%，一些地方新增房地產(chǎn)投資下滑明顯，進出口增速更是回落到個位數(shù)，這對于長期以來習慣于“大數(shù)字”的中國而言，的確很不習慣。

然而，從另一個層面來看，一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有渲染的那么糟糕：“三駕馬車”除了進出口增速回落明顯外，固定資產(chǎn)投資同比名義增長20.9%，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資10927億元，同比名義增長23.5%，消費保持14%以上的正常增速。如果站在一個客觀的立場，在國際國內(nèi)環(huán)境極其復雜的形勢下，GDP能夠取得8.1%的增長實屬不易，這個數(shù)字不僅遠遠高于歐美等發(fā)達國家的增速，也高于印度6.4%的增長，當然也高于今年7.5%的增長目標。而且，從統(tǒng)計局公布的各產(chǎn)業(yè)的具體數(shù)據(jù)，包括發(fā)電量等看，8.1%的增速絕非一個難看得不可接受的數(shù)字。

最后，從今年經(jīng)濟增長的趨勢看，一季度可以說是全年宏觀經(jīng)濟最不確定、最困難的階段。從前三個月的環(huán)比數(shù)據(jù)看，無論是財政收入的增長，還是進出口數(shù)據(jù)，或是PMI指數(shù)，環(huán)比復蘇的態(tài)勢都比較明顯，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)在一季度見底是個大概率事件。隨著“兩會”之后一些政策的落實和微調(diào)，宏觀經(jīng)濟回升的預期是樂觀的。

篇4

7月份以來，大盤產(chǎn)生一波幅度近10%的反彈行情，其中權(quán)重股輪番反彈，在近半年多的時間里較為罕見。大象起舞，總會激起市場里那個永遠爭論不休的話題，那就是牛市來了嗎？綜合當前宏觀經(jīng)濟、政策環(huán)境、貨幣環(huán)境、市場和板塊估值等角度來看，目前的正向宏觀因素可能僅僅支持一波像樣幅度的反彈，在滬指已經(jīng)反彈10%的基礎(chǔ)之上，向上還能有多大空間，充滿了極大的不確定性。

從A股反彈的時點上看，A股的反彈猶如“好風憑借力，送我上青云”，市場在7月份出現(xiàn)了超預期的上漲行情，基礎(chǔ)是宏觀經(jīng)濟的改善和更為樂觀的政策預期的出現(xiàn)，但是類似宏觀面的改善過程是從5、6月份便已開始，行情選擇在7月份展開顯然還有其他因素的刺激。如果觀測6月份的流動性數(shù)據(jù)就會一目了然，那就是央行從羞答答的“定向?qū)捤伞鞭D(zhuǎn)為“全面寬松”。央行大規(guī)模放水打破了市場的均衡。藍籌股所有的利好在之前都被壓抑，但是在流動性大潮的漫灌下悉數(shù)蘇醒：如滬港通、地產(chǎn)調(diào)控政策放松、銀行股破凈、大宗商品價格反彈下資源股的反彈等。可以說，沒有流動性的寬松，這些藍籌股所謂的利好仍不能顯性，流動性是行情爆發(fā)的必要條件。

宏觀經(jīng)濟和股市都過度依賴流動性

自2000年中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向以投資驅(qū)動以來，與其說股票市場是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，不如說股市是流動性狀況的晴雨表。流動性的狀況幾乎決定著A股的走勢。流動性與指數(shù)的走勢相關(guān)性如此之強，主要是因為中國以投資為主的增長模式?jīng)Q定的。如流動性好轉(zhuǎn)對指數(shù)的正向提振是從兩個方面產(chǎn)生作用的：其一是流動性作為宏觀政策的載體，是宏觀經(jīng)濟回升或者企穩(wěn)的決定性力量，而藍籌股與宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟有著幾乎線性的對應關(guān)系，宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)，意味著作為微觀主體的藍籌股也出現(xiàn)了企穩(wěn)的可能；另外，流動性充裕，因資金的逐利性，使得進入股票市場的資金增多，藍籌股相對較有吸引力的風險收益比使得其更容易受到大資金的親睞，且一旦反彈便會被冠以“估值修復”的美名，資金的拉升也顯得師出有名。

那么二季度以來，央行到底釋放了多少流動性呢？

央行二季度向國開行提供了1萬億元的PSL。雖然不確定1萬億的PSL是一年期還是三年期，但是1萬億落地后可以相應轉(zhuǎn)換和衍生為其他類型的流動性支持，預計派生出來的M2近4萬億。預計3年貸款到期后，還可以有其他滾動操作方式延續(xù)。另外，央行從四月底以來連續(xù)11周公開市場凈投放。截止到7月末，央行公開市場連續(xù)11周凈投放，累計凈投放5280億元。6月末M2余額120.96萬億元，同比增長14.7%，增速分別比上月末和去年末高1.3個和1.1個百分點；6月份人民幣貸款增加1.08萬億元，同比多增2165億元。6月新增的流動性主要來自于中國央行的主動投放，而非外匯占款帶來的被動投放。M2和新增貸款都顯著高于預期，央行口頭表示實行微刺激政策，但實際上屬于全面寬松。

剔除重復計算等因素，僅僅以M2的增速簡單來看，二季度以來的增量流動性在萬億之上。

然而7月份的流動性猛烈收縮卻讓人大跌眼鏡，7月人民幣貸款增加3852億元，同比少增3145億元，創(chuàng)2009年12月以來新低。社會融資規(guī)模為2731億元，環(huán)比降低1.69萬億，比去年同期也減少5460億元。對于數(shù)據(jù)的大幅下降，應該說不是源于央行態(tài)度的變化，主要是實體經(jīng)濟需求的減弱。在微刺激背景下，融資需求主要來自大型企業(yè)，融資需求和項目關(guān)聯(lián)，具有一定的階段性特征。7月融資超預期低，主要原因是前期穩(wěn)增長政策帶來的融資需求有所釋放，后續(xù)的穩(wěn)增長政策尚未發(fā)力，而經(jīng)濟自身的需求依然不足。

從實體經(jīng)濟需求的疲弱和6月份天量的貨幣供應來看，事實上當前經(jīng)濟對貨幣的需求并不旺盛，央行的定向措施已經(jīng)能夠保證微刺激的資金需求，但是央行卻超預期的釋放了過多的流動性，而這些超過實體經(jīng)濟需求的巨量流動性，正是此輪反彈行情的最大推手，當前的大部分利多只不過之前累積因素的蘇醒。

指數(shù)空間取決于“政策變量”

正如上述所分析的，當前的藍籌行情極度依賴流動性水平，那么后市貨幣政策會如何演繹，筆者認為不確定性依然較大。今年以來CPI水平處于較低位置，管理通脹的目標壓力較小，在一定程度上釋放了央行貨幣政策的操作空間。央行能在二季度實行漫灌政策，在高層實行“降低融資成本”的政策導向下，也不排除央行可能在下半年降息。由于貨幣政策的不確定性，下半年的行情仍顯得迷霧重重。

宏觀政策穩(wěn)增長的態(tài)度不變，就不能認為貨幣政策的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生變化，類似的分析方式可以有效的規(guī)避政策風險。政策導向方面，7月底8月初發(fā)改委連續(xù)發(fā)文，對下半年穩(wěn)增長的工作進行部署，力求加快發(fā)展生產(chǎn)業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，穩(wěn)定下半年經(jīng)濟增長的意圖非常明顯，市場對三、四季度的經(jīng)濟預期偏樂觀。

除了政策之外，藍籌股的估值是多頭津津樂道的利器之一。需要提示的是，靜態(tài)的估值優(yōu)勢，相對于經(jīng)濟企穩(wěn)和流動性寬松等大的因素，在反彈行情中顯得“微不足道”。尤其是當前去杠桿背景下，藍籌的靜態(tài)估值更只是有象征意義。從動態(tài)的標準來看，除了盈利增速之外，ROE和ROA在微觀和相對宏觀方面都有較強的指導意義。在我們這樣一個經(jīng)濟高速發(fā)展的國家，動態(tài)經(jīng)濟增長的本質(zhì)就是資本積累，而資本回報率的本質(zhì)就是資本增速。由于當前金融市場和實業(yè)的高杠桿率，我們可以重點關(guān)注ROA的情況。從ROA比對中可以看到，今年來一個明顯的特征是處于ROA較高的位置的行業(yè)均是偏下游的行業(yè)，而偏中上游的行業(yè)均處于一個較低的水平，這說明出口紅利和工業(yè)化紅利已經(jīng)接近尾聲。由于資金有較強的不可自抑導向特征，結(jié)構(gòu)性政策將是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的托底的最佳路徑。周期性行業(yè)的ROA過高不是自身增速過快走成的，而是因為杠桿過高，而對于新興產(chǎn)業(yè)來說，由于其間接融資被擠出，其融資成本存在一定程度的隱性溢價。這部分溢價很可能使得發(fā)展期行業(yè)和成熟期行業(yè)的均衡態(tài)勢不一致。在去杠桿的背景下，成長類行業(yè)投資增速開始超過成熟期行業(yè)投資增速，很大程度上是因為上游行業(yè)集中度過高，杠桿過高造成的。因此，一旦流動性退潮，周期性行業(yè)的增長壓力巨大，衰減速度更快，這是市場不敢給藍籌股過高估值的一個重要原因。

篇5

關(guān)鍵詞：財政政策 宏觀經(jīng)濟 關(guān)系

伴隨著我國經(jīng)濟近幾年的不斷發(fā)展，我國經(jīng)濟體制已經(jīng)逐漸得到了完善，并已經(jīng)成功地由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)榱耸袌鼋?jīng)濟，這對于我國經(jīng)濟發(fā)展具有重大意義。那么，為了能夠均衡我國政企之間對經(jīng)濟的掌管權(quán)利，國家政府開展有效的宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策是非常有必要的，通過這樣的方式能夠讓雙方相互牽制、相互影響，最終得到共同發(fā)展。所以，政府為了能夠?qū)医?jīng)濟的發(fā)展進行有效的掌握和控制，財政政策是最佳的控制工具，那么，財政政策與宏觀經(jīng)濟之間到底存在著則樣的關(guān)系呢？本人將在本文中進行簡單的探討。

一、我國宏觀經(jīng)濟運行現(xiàn)狀

由于我國國情的特殊性，我國在經(jīng)濟發(fā)展方面很難能夠效仿與其他國家，所以，我國的經(jīng)濟發(fā)展一直都是在不斷地摸索當中得到發(fā)展的。那么，面對我國經(jīng)濟不斷發(fā)展至今，我國的經(jīng)濟水平已經(jīng)明顯得到了提升，但是，仍然存在著自己的問題。

（一）我國總體經(jīng)濟增長速率減慢

伴隨著我國改革開放的提出，國家經(jīng)濟由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟后，我國經(jīng)濟水平得到了迅猛的提高，并逐漸走上了國際化的行列，極大地提升了我國的綜合實力。但是，就最近幾年我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢來看，我國的總體經(jīng)濟增長速度開始出現(xiàn)減緩的現(xiàn)象，GDP的增長總值雖然得到了極大的提升，但是平均增速卻在不斷地小幅度地下降，就比如2008年的統(tǒng)計，其第三季度的GDP增速相比于第二季度來講降低了1.4%，相比于2007年的總體增速降低了2.3%，雖然就現(xiàn)有的總體GDP總值來講，我國經(jīng)濟水平的發(fā)展仍然處于平穩(wěn)，但這少量的下滑現(xiàn)象也是不容我們忽視的。

（二）我國總體物價上漲速率逐漸下滑

雖然近幾年來，我國物價上漲十分厲害，物價水平也逐漸提高，但是，總體物價上漲的速率卻在下降，尤其是在原材料和燃料方面。據(jù)相關(guān)材料分析，近幾年的原材料、燃料等工業(yè)用品的進口價格在不斷地上升，且上漲速率在逐年增加，但是，在國內(nèi)的銷售價格的上漲速率卻在逐漸降低，面對這樣的反差，將影響到相應企業(yè)的差價利潤的提升，使得企業(yè)的經(jīng)濟效益降低，減緩企業(yè)經(jīng)濟水平的提高，這對于社會總體經(jīng)濟的發(fā)展來說可能會造成負面影響。

（三）進出口貿(mào)易順差下降，影響國內(nèi)經(jīng)濟利潤提升

進出口貿(mào)易是連接我國與世界各國的經(jīng)濟交流的重要途徑，是促進國外資金流入的重要環(huán)節(jié)，并且是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要保障。隨著我國這么多年來對進出口貿(mào)易的苦心經(jīng)營，我國的進出易越來越頻繁，我國的國際化經(jīng)濟能力也在不斷地提升。雖然這對于我國經(jīng)濟來說具有重大意義，但我們要能夠同時意識到我國的進出口順差在開始慢慢回落，也就是說，許多貨物的進出口價格的上漲速率在增加，但銷售價格的增速卻在小幅度地降低，這樣可能會降低我國進出口貿(mào)易所帶來的利潤，雖然現(xiàn)在還沒有明顯地影響到我國經(jīng)濟的增速，卻已經(jīng)為我國經(jīng)濟的發(fā)展埋下了隱患。

（四）我國企業(yè)利潤出現(xiàn)下滑現(xiàn)象

企業(yè)，是支持國家經(jīng)濟持續(xù)上漲的重要部分，是保障國家經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展的基本單元，不論是私營企業(yè)還是國民企業(yè)，不論是工業(yè)企業(yè)還是小型企業(yè)都對我國經(jīng)濟的發(fā)展以及綜合國力的提升都有著不可磨滅的作用。但是，近幾年來，我國一些大型企業(yè)的利潤增長速度在開始出現(xiàn)回落，其再生能力受到了抑制，且容易受到國際經(jīng)濟波動的影響，造成了企業(yè)宏觀經(jīng)濟問題。而正是因為大型企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展受到限制，我國的一些中小型企業(yè)的經(jīng)濟水平也開始出現(xiàn)了波動，在經(jīng)營和發(fā)展上開始出現(xiàn)一定的困難，再加上最近幾年各種食品問題、企業(yè)詐騙問題等都大大地阻礙了我國中小型企業(yè)的發(fā)展，造成其利潤下滑，甚至是倒閉。

當然，我國宏觀經(jīng)濟就整體而言發(fā)展是相對平穩(wěn)的，并仍然保持著上漲的趨勢，但是，面對現(xiàn)在增速的小幅度降低，我們決不能夠忽視，要能夠有效地運用財政政策手段來改善現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟中出現(xiàn)的一系列的問題，以保障我國的不斷發(fā)展。

二、財政政策的運用

所謂的財政政策，就是指政府根據(jù)當下的經(jīng)濟、政治等各個方面所用來調(diào)節(jié)和指導財政部門工作的總體原則，一般是通過政府的支出及稅收的政策來極性調(diào)節(jié)。分別包括了三種運用形式，即收入政策、支出政策及平衡政策。

（一）財政政策中的收入政策的運用

收入政策，就是指當社會供給小于社會需求時，國家能夠通過提高稅收、增發(fā)國債等方式來抑制社會需求的增加，這樣一來能夠強化中央集團的財政地位，改善了供與求之間的緊張關(guān)系，從而暫時緩解供不應求的現(xiàn)象。但是，收入政策具有較強的片面性，即因為增加了稅率，提高了稅收，使得社會人民的生活負擔，這樣一來容易打擊到人民工作的積極性以及交稅的主動性，這樣反而會違背財政政策實施的初衷，不利于國家經(jīng)濟的可持續(xù)性的發(fā)展，這對于促進國家經(jīng)濟發(fā)展、加快國家發(fā)展腳步來說會產(chǎn)生一定的反作用，影響了社會的進步。

（二）財政政策中的支出政策的運用

相比于收入政策而言，支出政策在激勵社會人民的工作積極性方面具有加大意義，在政府宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)過程中也更具有靈活性和高效性，而且能夠有效地改善我國經(jīng)濟的支出結(jié)構(gòu)，擴張經(jīng)濟支出的規(guī)模，對于提高國家的經(jīng)濟管理能力具有不可忽視的作用。但是，雖然支出政策能夠有效地改善現(xiàn)有的供求關(guān)系，通過直接影響社會總需求來改善我國經(jīng)濟發(fā)展狀況，面對收入政策的運用卻又受到了一定的制約。也就是說，當我們既想要增加收入又想要增加支出時，二者就會存在一定的矛盾，因為二者運用的最終結(jié)果是不相同的，這樣一來就很有可能會造成國家經(jīng)濟發(fā)展遲緩的問題。

（三）財政政策中的平衡政策的運用

為了能夠全面提升我國經(jīng)濟發(fā)展的均衡性，我們一定要能夠加大政府對國家經(jīng)濟的宏觀調(diào)控力度，要能夠發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟發(fā)展中最突出的問題并加以解決。就我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀而言，最為凸顯的問題就是供不應求，我們要能夠充分地均衡我國的供與求之間的關(guān)系，這樣才能夠有效地推動我國經(jīng)濟水平的提高。那么，有效運用財政政策中的平衡政策就顯得非常有必要了。通過平衡政策，我們能夠有效地控制我國收入與支出之間的平衡，做到財政上的平穩(wěn)發(fā)展，準備好足夠的平衡基金以備各種財政問題的出現(xiàn)，這樣一來能夠更加有效地運用各項財政政策，促進我國經(jīng)濟的可持續(xù)性發(fā)展。

國家財政政策的運用是為了能夠提高國家對經(jīng)濟發(fā)展的調(diào)控力度，是為了能夠保障我國經(jīng)濟穩(wěn)定、安全的發(fā)展的重要舉措。我們要能夠有效地將各項財政政策相互結(jié)合，共同運用，這樣才能夠為我們的經(jīng)濟水平的提高創(chuàng)造良好的發(fā)展背景。

三、財政政策與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系

（一）財政政策對宏觀經(jīng)濟具有調(diào)控能力

1、提高政府的財政收入，培養(yǎng)宏觀經(jīng)濟調(diào)控基礎(chǔ)

中央財政收入是政府對國家展開有效的宏觀經(jīng)濟調(diào)控的基礎(chǔ)和保障。但是就我國現(xiàn)在的政府財政收入所占國家GDP總值情況來看，其所占比例與其他發(fā)展中國家相比要低，與發(fā)達國家相比要低得多。所以，我們可以通過提高國家稅收、增發(fā)國債、做好預算外資金的準備等財政方式來為政府聚集更多的財力，從而能夠全面提升中央政府的財政收入，為宏觀經(jīng)濟的發(fā)展做好保障工作。

2、能夠優(yōu)化我國政府的財政結(jié)構(gòu)，保證支出與收入的平衡

國家政府的財政狀況是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要保障。通過有效的財政政策的運用，能夠優(yōu)化我國政府的財政結(jié)構(gòu)，保障政府財政的支出和收入之間的平衡，從而能夠建立起一個完整的、合格的國家公共財政框架。所以，為了能夠調(diào)整好政府財政的結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟的投入方面一定要能夠充分考慮到我國經(jīng)濟發(fā)展的需求。首先，我們要加大政府在高興產(chǎn)業(yè)以及知識經(jīng)濟方面的財政支出，從而激發(fā)我國高興技術(shù)行業(yè)的發(fā)展，提高國家軟實力；其次，我們要能夠考慮到國家的開發(fā)戰(zhàn)略，加大對經(jīng)濟發(fā)展落后地區(qū)的財政投入，促進國家的經(jīng)濟的全面提高；當然，在農(nóng)業(yè)的投入上我們也要加大力度，這樣才能夠激發(fā)農(nóng)民的工作熱情，才能夠為我國的發(fā)展做好保障工作；同時，我們還要考慮到國家福利事業(yè)的發(fā)展，完善社會保障制度，增加福利事業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中所占據(jù)的比例，讓人民感受到國家對他們的關(guān)注，從而激發(fā)人民對國家經(jīng)濟發(fā)展的支持。

3、能夠有效地控制及規(guī)范宏觀經(jīng)濟中政府的職能

在宏觀經(jīng)濟中，政府的職能主要是能夠及時地對經(jīng)濟發(fā)展中出現(xiàn)的問題進行補救，能夠及時地恢復國家經(jīng)濟水平，減少經(jīng)濟損失。所以，政府要能夠充分利用財政政策，充分重視財政政策的指導作用，刺激國家內(nèi)需，提高國民經(jīng)濟意識，做好自己的財政預算工作，為市場的經(jīng)營失靈狀況做好充足的準備工作。同時，政府要能夠減少對企業(yè)經(jīng)營的管理力度，減少政府對企業(yè)經(jīng)濟的干預，運用財政政策的扶持作用來激勵企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展，從而提高國家經(jīng)濟水平。

（二）財政政策對宏觀經(jīng)濟的影響

1、拉動社會消費水平，促進宏觀經(jīng)濟水平的增長

通過國家對財政政策進行不斷地修訂和改良，能夠有效地提高政府對國家宏觀經(jīng)濟的調(diào)控能力，并通過對政府財政支出及收入上的平衡，增加了政府對人民生活的投資，提高了人民的工資，從而能夠起到拉動內(nèi)需的作用。也就是說，通過有效的財政政策手段能夠有效地激發(fā)人民的消費水平，增強人民的消費意識，通過不斷地提高國民的消費能力，能夠有效地促進國家商品的流通，促進了經(jīng)濟貿(mào)易的往來，這對于全面提升國家的GDP總額具有重大的意義。如此一來，自然能夠全面提升國家的經(jīng)濟水平。

2、激發(fā)了人民的工作熱情，加速了宏觀經(jīng)濟的發(fā)展

在政府不斷地改善財政結(jié)構(gòu)時，為了能夠提高財政政策在宏觀經(jīng)濟中的效用，提高社會福利保障的投入、提高人民工資并加大對人民的獎勵津貼力度是重要的環(huán)節(jié)。通過這樣的措施，能夠有效地平衡政府的支出與收入，同時讓人民感受到了國家對自己的關(guān)心，國家對自己的重視，從而激發(fā)了人民的工作熱情，促使他們能夠主動地參與到社會工作當中去，從而能夠為我們的國家創(chuàng)造出更多的GDP，這對于加速國家宏觀經(jīng)濟的發(fā)展來說具有重大意義。

3、促進了市場經(jīng)濟的完善，實現(xiàn)了政府的宏觀經(jīng)濟調(diào)控

為了能夠有效地對我國宏觀經(jīng)濟進行有效地控制，財政政策是重要的環(huán)節(jié)。通過財政政策的運用，緩解了政府對我國各企業(yè)的管理壓力，放寬了我國企業(yè)的發(fā)展限制，這對于我國市場經(jīng)濟的發(fā)展來說具有重大的意義，而且，同時還能夠有效地為我國經(jīng)濟發(fā)展做到一個宏觀調(diào)控的作用，減少了政府的之間參與，這樣能夠激發(fā)我國經(jīng)濟的自由、快速地發(fā)展。

四、結(jié)束語

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，國家在宏觀經(jīng)濟方面逐漸形成一種宏觀調(diào)控的形象，而財政政策則是強化國家對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具。我們要能夠有效地運用這份工具，這樣才能夠為國家經(jīng)濟的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

參考文獻：

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[2]王珂.對我國宏觀經(jīng)濟政策的幾點思考[J].商場現(xiàn)代化，2010

篇6

從未來經(jīng)濟景氣變動方向看，在工業(yè)、投資增長回落和消費增長放緩因素作用下，經(jīng)濟景氣指數(shù)總體上將繼續(xù)回落。

一、一致與先行指數(shù)繼續(xù)回落，宏觀經(jīng)濟預警指數(shù)處于低位

1.一致和先行指數(shù)繼續(xù)回落

5月份，我區(qū)一致指數(shù)為97.8，已經(jīng)連續(xù)回落9個月。在構(gòu)成一致指數(shù)的4個指標中，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整去除季節(jié)因素和隨機因素的影響后，工業(yè)指數(shù)、就業(yè)指數(shù)小幅上升，社會需求指數(shù)、社會收入指數(shù)繼續(xù)走低。

5月份，我區(qū)先行指數(shù)為100，已經(jīng)連續(xù)回落4個月。季節(jié)調(diào)整后，平均消費傾向指數(shù)、貸款指數(shù)、產(chǎn)銷率指數(shù)、產(chǎn)成品資金占用指數(shù)（逆轉(zhuǎn)）、新開工面積指數(shù)和土地購置面積指數(shù)6個構(gòu)成指標均下降。

2.宏觀經(jīng)濟預警指數(shù)繼續(xù)在“淺藍燈區(qū)”低位運行

5月份，我區(qū)宏觀經(jīng)濟預警指數(shù)為21，與4月份持平，創(chuàng)2001年10月以來歷史新低，連續(xù)4個月在偏冷的“淺藍燈區(qū)”運行。

5月份，構(gòu)成我區(qū)宏觀經(jīng)濟預警指數(shù)的10個指標中，工業(yè)指數(shù)、投資指數(shù)、外貿(mào)指數(shù)、工業(yè)利潤指數(shù)運行于過冷的“藍燈區(qū)”，商品房銷售額指數(shù)運行于偏冷的“淺藍燈區(qū)”，消費指數(shù)、財政收入指數(shù)、居民收入指數(shù)、居民消費價格指數(shù)、貸款指數(shù)均處于正常的“綠燈區(qū)”。

綜合判斷，我區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)總體上將繼續(xù)保持回落態(tài)勢。

二、主要指標走勢分析

1.工業(yè)增加值增速小幅回升

5月份，我區(qū)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長14.6%，較上年同期下降4.8個百分點，比上月回升0.1個百分點。

季節(jié)調(diào)整后，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速在過冷的“藍燈區(qū)”繼續(xù)小幅上升。

需要關(guān)注的是，工業(yè)品產(chǎn)銷情況不容樂觀。5月份，全區(qū)工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率環(huán)比下降2.5個百分點。工業(yè)產(chǎn)銷情況持續(xù)惡化，導致工業(yè)經(jīng)濟效益下滑。

2.固定資產(chǎn)投資略有回升

1-5月份，我區(qū)50萬元以上項目固定資產(chǎn)投資同比增長19.8%，高于1-4月份5.3個百分點。

季節(jié)調(diào)整后，剔除季節(jié)和隨機因素影響，50萬元以上項目固定資產(chǎn)投資增速在過冷的“藍燈區(qū)”繼續(xù)下行，但回落步伐放緩。

3.社會消費品零售總額下滑明顯

1-5月份，我區(qū)社會消費品零售總額（限額以上）同比增長14.9%，比上年同期下降13.4個百分點，低于1-4月1.3個百分點。

季節(jié)調(diào)整后，社會消費品零售總額增速在正常的“綠燈區(qū)”小幅下行。

4.進出口額降幅趨緩

1-5月份，我區(qū)進出口總額增速同比下降4.8%，降幅比前4個月縮窄2.2個百分點。受全球經(jīng)濟增長乏力、國內(nèi)需求疲軟等因素影響，出口額和進口額增速同比分別下降12.5%和0.4%，降幅比前4個月分別縮小3.4個和1.8個百分點。

季節(jié)調(diào)整后，進出口總額增速下降至過冷的“藍燈區(qū)”。

5.居民消費價格指數(shù)漲幅繼續(xù)回落

5月份，我區(qū)居民消費價格指數(shù)同比上漲3.6%，比4月下降0.2個百分點。其中，食品類價格環(huán)比下降0.5%，降幅比4月縮小0.9個百分點。

季節(jié)調(diào)整后，居民消費價格漲幅運行于正常的“綠燈區(qū)”。

（內(nèi)蒙古發(fā)展研究中心“形勢分析”課題組

課題組負責人：杭栓柱

篇7

中國宏觀經(jīng)濟自2008年10月開始出現(xiàn)深度下滑，對此大家看法比較一致。在外部環(huán)境惡化，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性政策調(diào)整以及經(jīng)濟內(nèi)在周期的三重壓力下，中國的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢急轉(zhuǎn)直下，經(jīng)濟步入下行區(qū)間。總需求與總供給之間相對關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)、出口和房地產(chǎn)兩個火車頭供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)。這種逆轉(zhuǎn)表面原因是世界金融風暴的沖擊，但其核心原因在于為出口而投資，為投資而投資的傳統(tǒng)投資增長型經(jīng)濟已經(jīng)走到盡頭，過去的深層次矛盾被激化。

對2009年經(jīng)濟的基本走勢，學術(shù)界的分歧比較大。我的看法并非太樂觀。我們中國人民大學的宏觀經(jīng)濟預測與分析課題組所做的研究結(jié)果表明，在保持2008年低的國際經(jīng)濟形勢與我國的基本政策選擇的條件下，2009年的經(jīng)濟形勢還是比較嚴峻的。我們的預測結(jié)果如下：

一是，2009年GDP增速將跌破9%，保8將成為宏觀調(diào)控的核心目標。如果國際經(jīng)濟環(huán)境繼續(xù)惡化，擴大內(nèi)需的政策不能及時發(fā)揮效果，那么2009年GDP增速也有可能下降到8%以下。

二是，潛在GDP缺口進一步擴大，總供給與總供求不平衡可能進一步惡化，隨之而來的，失業(yè)水平進一步擴大。2009年失業(yè)規(guī)模將會接近3200萬，調(diào)整后的失業(yè)率達到9.3%左右。

三是，房地產(chǎn)行業(yè)將出現(xiàn)全面調(diào)整，價格調(diào)整取代成交量調(diào)整，價格要下行；全社會固定資產(chǎn)投資名義增速和實際增速將雙雙大幅下降，基礎(chǔ)行業(yè)產(chǎn)能過剩問題進一步凸現(xiàn)；出口和進口增速雙雙進一步回落，其中出口增速下落更為明顯。

四是，在居民收入下滑、消費者信心下滑，消費增長的兩大支點消失以及財富效應的反向作用等多重因素的作用下，2009年消費將改變2008年名義與實際增速雙增的局面，預計消費實際增速將下降1或1.5個百分點。

五是，總需求各部分的聯(lián)動性、產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動性、經(jīng)濟增長區(qū)域結(jié)構(gòu)的脆弱性、社會結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的不匹配性、資本市場調(diào)整與實體調(diào)整的同步性、房地產(chǎn)調(diào)整周期與一般產(chǎn)業(yè)調(diào)整周期的一致性、世界經(jīng)濟周期與中國經(jīng)濟周期的疊加等深層次因素將使上述總量性的調(diào)整超出一般預期的水平。

率先在世界上走出經(jīng)濟低谷，走上一個新的經(jīng)濟增長周期仍然是大有希望的

為什么做出以上的判斷？主要基于以下五個方面的原因：

第一，世界經(jīng)濟超預期深度下滑將使宏觀經(jīng)濟外部環(huán)境進一步惡化。中國出口面臨沖擊可能將由2007―2008年成本沖擊向2009年需求沖擊轉(zhuǎn)變。這種需求層面的沖擊，很難用人民幣升值減緩，出口退稅等措施或者出口補貼措施使得出口下滑得到明顯的緩和。這將導致中國出口增速下降幅度大于進口幅度，貿(mào)易順差近五年首次出現(xiàn)負增長。我國的對外依存度很高，而2009年我國的主要貿(mào)易對象國的經(jīng)濟形勢都不樂觀。OECD、IMF、聯(lián)合國對美國、歐元區(qū)與日本三個主要地區(qū)的2009經(jīng)濟增長趨勢進行預測，結(jié)果都很悲觀，全部是負增長。而我國的出口收入彈性比較高，出口對主要貿(mào)易國的GDP增長非常敏感，隨著中國主要貿(mào)易對象國經(jīng)濟的下降，必然對中國出口產(chǎn)生重要的影響。

第二，中國總需求與總供給所存在的結(jié)構(gòu)聯(lián)動性和結(jié)構(gòu)剛性將可能使中國宏觀經(jīng)濟下滑幅度超過一般預期水平。中國總需求有兩個非常大的聯(lián)動機制，一是出口―投資的聯(lián)動機制，就是出口上升，會產(chǎn)生很多的投資；二是出口―收入―消費的聯(lián)動機制，因為有出口，就有投資，有投資，就有就業(yè)，有就業(yè)，就有收入，從而消費增加，這兩個導致總需求上升。如果我們前面判斷成立的話，隨著出口下滑，總需求一定會受到影響。

第三，我們認為，08年中國經(jīng)濟增長區(qū)域結(jié)構(gòu)特性決定了，未來中西部地區(qū)財務約束和投資失誤等問題可能將使中國經(jīng)濟增長失去區(qū)域經(jīng)濟增長的支撐點。隨著金融風暴對中國實體經(jīng)濟面的影響，財政惡化、土地收入減少，西部地區(qū)經(jīng)濟增長也會受到程度不同的影響。

第四，09年中國名義消費增速和實際消費增速雙提升局面將消失，在收入下滑，消費信心收縮以及消費支柱消失等多重因素作用下，消費增速的回落將成定局。

篇8

【關(guān)鍵詞】通貨膨脹 貨幣政策 效果 走勢預測

一、金融危機后我國宏觀經(jīng)濟形勢

2008年國際金融危機過后，我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了先抑后揚的總趨勢。08年國際金融危機，我國受到影響，經(jīng)濟受挫，央行隨即實行了積極的貨幣政策，加上中國在2010年調(diào)整了電、水、天然氣價格等因素，雖然扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟下滑趨勢，但不可避免的又迎來了通貨膨脹。

首先，從國內(nèi)生產(chǎn)總值看，2008年國內(nèi)生產(chǎn)總值為314045.43億元，比上年增長9.0％；2009年國內(nèi)生產(chǎn)總值為340902.81億元，比上年增長8.7%；2010年國內(nèi)生產(chǎn)總值為401202.03億元，比上年增長10.3%。以1978年為基礎(chǔ)，2008年至2010年的國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)分別為1707，1864.3和2058.9。無論絕對值還是相對值，國民生產(chǎn)總值在2010年都走出了低谷并有大幅提升。其次，從居民消費價格指數(shù)看，2008居民消費價格指數(shù)為5.9%，2009年呈現(xiàn)出負增長態(tài)勢，為負0.7%，2010年則上漲為3.3%，其中12月份上漲4.6%，居民消費價格指數(shù)同樣有上升趨勢。

可見，在2008年和2009年適度寬松的貨幣政策下，我國很快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟增速下滑趨勢，擺脫了金融危機的困境，且經(jīng)濟出現(xiàn)了通貨膨脹的趨勢。

二、我國采取的貨幣政策

進入2011年，即“十二五”開局之年，我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了小幅的通貨膨脹。為扭轉(zhuǎn)該趨勢，我國改變了貨幣政策，由之前的適度寬松貨幣政策轉(zhuǎn)變到如今的穩(wěn)健型貨幣政策。

2011年我國貨幣政策的目標是：健全宏觀審慎政策框架，保持合理的社會融資規(guī)模，綜合運用數(shù)量和價格工具，提高貨幣政策有效性。加大直接融資比重，發(fā)揮好股票、產(chǎn)業(yè)基金、債券等融資工具的作用，更好地滿足多樣化融投資需求。重點優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，引導商業(yè)銀行加大對薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域的信貸支持，嚴格控制對產(chǎn)能過剩行業(yè)和“兩高”行業(yè)貸款。進一步完善人民幣匯率形成機制。加強儲備資產(chǎn)的投資和風險管理，提高投資收益。密切監(jiān)控跨境資本流動，防范“熱錢”流入。

具體貨幣政策如下：首先，存款準備金率方面，2011中央銀行連續(xù)六次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率，累計上調(diào)3.0個百分點，大型金融機構(gòu)法定準備金達到21.5%；其次，存款基準利率方面，央行連續(xù)三次上調(diào)一年期存貸款基準利率，累計上調(diào)0.75個百分點，目前一年期存貸款利率基準利率分別為3.50%與6.56%；第三，公開市場操作方面，2011年中央銀行新發(fā)行票據(jù)額明顯低于到期額，使央行票據(jù)余額由年初的4萬億人民幣減少到年末的2萬億左右。最后，2011年新增人民幣貸款7.5萬億人民幣，符合市場預期。M2同比增長13.6%，比前幾年明顯回落。

2012年，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。按照審慎靈活、總量適度的要求，兼顧防范金融風險、保持物價穩(wěn)定和促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。綜合運用各種貨幣政策工具，保持社會融資規(guī)模合理增長，調(diào)節(jié)好貨幣信貸供求。加強對符合產(chǎn)業(yè)政策、有市場需求的企業(yè)特別是微型小型企業(yè)的信貸支持，切實降低實體經(jīng)濟融資成本，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持國家重點在建、續(xù)建項目和保障性安居工程建設(shè)。廣義貨幣預期增長14％。

三、貨幣政策的效果

在上述一系列的穩(wěn)健型貨幣政策之下，中國宏觀經(jīng)濟將何去何從呢？

首先，從國內(nèi)生產(chǎn)總值看，2011年中國宏觀經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)出前高后低的趨勢，前三個季度的GDP同比增長速度分別為9.7%、9.5%與9.1%。第四季度GDP同比增速下降到9%以下，全年GDP增長速度為9.2%左右。2012年第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長8.1%，延續(xù)了11年末的低增長率，保持了經(jīng)濟低俗穩(wěn)定增長的態(tài)勢。

其次，從居民消費價格指數(shù)看，2011年全年中國CPI增速為5.4%，遠高于4.0%的初始目標。CPI同比增速由2011年1月份的4.9%逐漸上升至7月份的6.5%，之后逐漸回落到12月的4.1%。2012年第一季度，居民消費價格指數(shù)繼續(xù)回落至3.8%，漲幅比上年全年回落1.6個百分點，比上年同期回落1.2個百分點。

中國通過對銀行存款準備金率的提高和2011年以來，央行根據(jù)新形勢、新情況，綜合運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率和宏觀審慎管理等工具組合，加強金融宏觀調(diào)控，引導貨幣條件逐步向常態(tài)回歸，社會融資規(guī)?；具m度。年內(nèi)，央行先后6次上調(diào)存款準備金率，3次上調(diào)存貸款基準利率；臨近年末，央行近3年來首次下調(diào)存款準備金率，靈活開展公開市場操作，繼續(xù)實施差別準備金動態(tài)調(diào)整措施，有效引導金融機構(gòu)保持信貸平穩(wěn)增長、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)?？傮w來看，全年金融機構(gòu)新增貸款7.47萬億元，基本符合預期，規(guī)模較為合理。這一規(guī)模既有效滿足了國民經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的需要，也有效防止了出現(xiàn)經(jīng)濟過熱和通貨膨脹風險。從上面GDP和CPI的走勢也可以看出，我國經(jīng)濟在2011年末開始出現(xiàn)回落趨勢，且物價水平得到了較好的控制，遏制住了通貨膨脹的勢頭，貨幣政策效果顯著。

四、未來貨幣政策及宏觀經(jīng)濟走勢預測

2011年中國通脹較高的主要成因是需求拉動導致的食品價格上升，但同時也與大宗商品價格的輸入性傳導和國際能源有關(guān)。由于2011年年末開始，中國宏觀經(jīng)濟增長速度明顯放緩，同時發(fā)達經(jīng)濟體受金融危機困擾增長緩慢，無論是成本推動還是需求拉動的通脹壓力都可明顯減輕。同時，居民消費價格指數(shù)將繼續(xù)回落。既然通貨膨脹已經(jīng)得到了較好的控制，那么中央銀行會放寬貨幣政策，貨幣政策基調(diào)將由控通脹為主轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)增長為主，但為保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，預計還會實行穩(wěn)健型的貨幣政策，不會使經(jīng)濟出現(xiàn)大幅的波動。

首先，在利率方面，為抑制通脹上升，中國央行在2011年加息三次。目前，通脹壓力雖然得到了控制但仍然存在，加上中國目前居民儲蓄率為負，而且利率作為金融體系的核心指標，容易牽一發(fā)而動全身導致金融體系劇烈震動，因此降息可能性較小。預計央行主要通過調(diào)降法定存款準備金率、降低存貸比、適當提高貸款限額等來刺激經(jīng)濟增長，并維持基本現(xiàn)行利率水平不變。

其次，在存款準備金率方面，隨著流動性壓力的凸顯與通脹壓力的回落，為增加市場的流動性，緩解經(jīng)濟下行壓力，預計中央銀行會下調(diào)存款準備金率。2011年12月，中國央行首次下調(diào)準備金率。今年2月24日又再次下調(diào)存款準備金率。預計央行將在2012年下調(diào)法定存款準備金率3-4次，每次0.5個百分點?？梢姶婵顪蕚浣鹇蕰蔀榻衲曦泿耪叩闹饕ぞ?。

再次，在公開市場業(yè)務方面，由于2012年上半年國際短期資本繼續(xù)流出會導致外匯占款繼續(xù)回落，市場流動性短缺會持續(xù)存在，預計2012年中央銀行票據(jù)依然會維持凈回籠的局面，央行可能通過加大回購央票力度的做法來向市場補充流動性。截止2012年底，央票余額甚至可能回落至1萬億以下。

最后，在信貸方面，考慮到國內(nèi)房地產(chǎn)成交量回落與價格下跌將影響房地產(chǎn)投資增速，外需減少將持續(xù)打壓出口，預計中國政府將實施定向?qū)捤傻男刨J政策，向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障型住房、消費信貸、中小企業(yè)融資等領(lǐng)域注入更多信貸資金。預計2012年人民幣貸款將新增8.5萬億人民幣左右，M2同比增速約為14%左右。

對于中國的宏觀經(jīng)濟，自2011年底，國內(nèi)生產(chǎn)總值開始回落。這種經(jīng)濟增速的回調(diào)主要有以下三個原因：第一，由于歐債危機卷土重來，造成了出口增速下滑；第二，房地產(chǎn)行業(yè)受到政府嚴格的宏觀調(diào)控，從而使固定資產(chǎn)投資減少；第三，中央銀行實行了穩(wěn)健的貨幣政策，壓制了經(jīng)濟增長。雖然貨幣政策將有所放寬，但由于歐債危機和打壓房地產(chǎn)政策在2012年還將繼續(xù)發(fā)揮作用，預計中國經(jīng)濟不會發(fā)生硬著陸，全年GDP增速約為8.4%左右。

參考文獻

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[2]李想.當前宏觀經(jīng)濟形勢分析與展望[J].熱點聚焦，2011(11):25-26.

篇9

國際金融危機爆發(fā)后，中國經(jīng)濟受外部環(huán)境的制約，增速有所放緩，但是，從周期的角度來看，當前中國的GDP正處于上行的波動區(qū)間。在宏觀經(jīng)濟周期的上升期，如果宏觀政策操作適當，則經(jīng)濟增長是有保障的。

我們認為，可以利用這一契機加大改革力度，通過宏觀政策配合，力爭使經(jīng)濟增長趨勢能利用周期上行的帶動力，走向平穩(wěn)可持續(xù)的增長。

我們對2016年中國宏觀經(jīng)濟的總體判斷是走勢平穩(wěn)。2016年是“十三五”規(guī)劃的開局之年，也是中央確定的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正式實施的一年，從宏觀經(jīng)濟的運行看，大的要素變化基本不存在，惟有政策的變化可能對經(jīng)濟增長有較大影響。

首先來看要素的可能變化。

第一是國際市場大宗商品價格走勢。我們認為，國際市場大宗商品價格相對處于低位，如果沒有外部因素的干擾，2016年的價格波動應該相對平穩(wěn)，要大幅回升可能性不是很大。因為中國是一個資源凈進口國，低價資源有利于企業(yè)，因此，這對中國經(jīng)濟增長而言應是一個相對利好的因素。

第二是外貿(mào)。我們認為，外貿(mào)雖然可能有較大幅度的波動，順差可能會繼續(xù)收窄，出口還可能是負增長狀態(tài)，但不會大幅度下滑。具體來說，與2015年相比，進口很難進一步擴大，出口有可能會有小幅回升。所以總的來看，外貿(mào)因素不會進一步變壞，可能偏向樂觀，而這種形勢在上半年已有體現(xiàn)。 杭州跨貿(mào)小鎮(zhèn)融互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、跨境電商及旅游購物于一體，有20多個國家和地區(qū)的主題館，猶如一個全球商品的展示柜。圖為2016年9月3日，中外媒體記者在杭州跨貿(mào)小鎮(zhèn)進行采訪

第三是投資。2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速已經(jīng)降至1%，住宅投資增速接近零增長。房地產(chǎn)新開工增速下降14%，住宅新開工增速下降14.6%?？紤]到全國房地產(chǎn)行業(yè)巨大的庫存，2016年新開工增速可能繼續(xù)下滑。再考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對于上下游經(jīng)濟的影響，包括建筑、建材、家電等相關(guān)行業(yè)的需求都不會很好。2016年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的第一年，去庫存是重要工作之一，這對投資也是一個壓抑。我們認為，由于前半年民間投資增速下滑快，2016年的投資增長將慢于2015年。

四是消費。消費還有很大的上升空間，但現(xiàn)在受制于工資增長速度減緩、就業(yè)壓力較大，以及適銷對路產(chǎn)品的缺乏，消費潛力并沒有得到完全發(fā)揮。中國的消費市場處在一個比較明顯的轉(zhuǎn)型期，老百姓的消費需求正在不斷與國際市場接軌，過去的那種滿足消費者基本需求的消費品不會再有大的上升空間，未來更多的是與人力資本提升相關(guān)的消費，而國內(nèi)目前這部分的供給還不足，未來開拓這一塊消費空間，有利于中國經(jīng)濟的長期增長。就2016年而言，要達到消費者的要求還不現(xiàn)實，如果在這方面有所改進，消費空間的拓展不是問題。所以2016年的消費總體偏向樂觀，但不會有大的改進。

從上面的分析可以看到，真實的經(jīng)濟要素在2016年相對比較穩(wěn)定。

再看政策的可能變化。

2016年的政策變化就在于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

總體來看，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大重點任務，使過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)庫存減少，企業(yè)成本上漲和工業(yè)品價格下跌勢頭得到遏制，有效供給能力有所提高，財政金融風險有所釋放。

從長期看，上述工作都有利于增強發(fā)展動力;從短期看，不同工作對經(jīng)濟增長的作用有加有減。如，化解房地產(chǎn)庫存對增長是明顯的“加法”，去產(chǎn)能是“減法”;調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也有加有減，不適合需求的產(chǎn)業(yè)可能會不斷萎縮，新興產(chǎn)業(yè)可能不斷涌現(xiàn)。就2016年而言，去產(chǎn)能是當務之急，也可以利用行政手段馬上實施;做加法不易，它需要通過市場來實現(xiàn)，難度較大，效果可能也來得更慢些。

篇10

基本面穩(wěn)健 高增長確定

銀行一季度已經(jīng)取得靚麗的業(yè)績，中期和全年的高增長基本也是確定的。從以下幾

個方面判定。

宏觀經(jīng)濟繼續(xù)支持銀行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展

從歷史數(shù)據(jù)看，銀行ROAA（總資產(chǎn)收益率）與GDP 存在一定的正相關(guān)關(guān)系。盡管中國經(jīng)濟在緊縮的貨幣環(huán)境與全球經(jīng)濟復蘇緩慢的背景下略有下降，但仍處于較快增長階段。銀行近年盈利能力不斷穩(wěn)步提升。未來銀行盈利仍將保持較高水平。

信貸規(guī)模增長趨緩，但凈利息收入仍可保持較高水平增長

信貸規(guī)模增長有所放緩，但整體上銀行的凈利息收入仍有望保持較高水平增長。同業(yè)資產(chǎn)擴張帶動生息資產(chǎn)增長；之前各年生息資產(chǎn)增速主要依賴貸款規(guī)模增速或者各塊同步增長。一季度生息資產(chǎn)的增長主要由同業(yè)資產(chǎn)擴張帶動。

銀行也對信貸結(jié)構(gòu)有所調(diào)整：一是更多的新增貸款投向利率更高的中小企業(yè)；二是中長期貸款比例不斷提高；

儲蓄活期化趨勢持續(xù)，有利逐步降低銀行成本：盡管企業(yè)活期比例較02、03 年要低，但近幾年基本穩(wěn)定并有所提高；同事居民活期比例穩(wěn)步提升，帶動整體活期比例逐步提升，儲蓄活期化趨勢明顯。

中間業(yè)務增長迅速，并且占比快速提升

增速經(jīng)過06、07 年飛速發(fā)展后，保持高速穩(wěn)健增長；

城商行非息收入增速波動劇烈；國有銀行、股份制銀行增長穩(wěn)??；

05 年到10 年，各銀行手續(xù)費及傭金收入復合增長率基本都在40%以上，非息收入復合增長基本都在20%以上。股份制銀行和城商行由于基數(shù)低，增速明顯高于國有銀行。

占比快速提升，今年1 季度手續(xù)費及傭金凈收入和非息收入占比雙雙超過20%；各類別銀行手續(xù)費及傭金收入占比一直穩(wěn)步快速提升；其中國有銀行手續(xù)費及傭金收入占比一直領(lǐng)先股份制銀行和城商行，并且占比在今年一季度已經(jīng)超過20%；

各類別銀行非息收入占比盡管有所反復，但總體保持穩(wěn)步提升趨勢；其中國有銀行手續(xù)費及傭金收入占比一直領(lǐng)先股份制銀行和城商行，并且占比在從09年開始就已經(jīng)超過20%；今年一季度更是超過25%；股份制銀行從09 年開始基本超過15%；城商行從09 年開始超過10%。

制約銀行股表現(xiàn)的幾個因素

自 2008 年9 月（降息周期開始）以來，截至2011 年7 月15 日，滬深300 指數(shù)累計上漲33.95%，而中證300 銀行指數(shù)累計下跌3.62%，累計落后大盤37.57%。作為與宏觀經(jīng)濟最為密切的行業(yè)，銀行的表現(xiàn)深受宏觀經(jīng)濟政策、資金面、行業(yè)監(jiān)管政策等影響。08 年以來落后大盤的表現(xiàn)充分說明了這一點。

宏觀經(jīng)濟形勢與政策

2008 年開始受國際金融危機與外部宏觀經(jīng)濟影響，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)較大幅度下滑。GDP 增速從07 年的兩位數(shù)回落到08、09 年單位數(shù)增速水平。受此影響，銀行業(yè)的行業(yè)利潤增速也從07 年的近60%的水平回落到2008年30%左右和09 年的不到20%水平。從2008 年三季度到2009 年5 月前，行業(yè)大幅度跑輸大盤23.28%點可以主要歸因為宏觀經(jīng)濟增速的下滑并由此帶來的行業(yè)凈利潤增速下滑。

資金面

2008 年9 月開始進入降息周期，資金面逐步轉(zhuǎn)為充裕，大盤逐步攀升，非銀行股表現(xiàn)強于銀行股。在2009 年5、6 月份資金充裕情況達到頂峰水平，銀行股表現(xiàn)強于大盤。

從歷史上來看，05 年到07 年，銀行股的表現(xiàn)長期超越大盤，最高峰超額收益達256.09%，一個主要的原因就在于人民幣升值帶來的外資流入以及基金發(fā)行加速等因素綜合形成的資金面寬裕。

行業(yè)監(jiān)管政策與行業(yè)負面新聞

2009 年7、8 月，10 年8、9 月，今年6 月等時期銀行相對大盤表現(xiàn)的負超額收益都有快速擴大的趨勢。這個期間恰恰都是行業(yè)監(jiān)管政策以及行業(yè)負面新聞報道比較集中的時期。巴塞爾新規(guī)及相關(guān)的行業(yè)監(jiān)管政策、監(jiān)管指標跟進及其帶來的行業(yè)再融資預期和實施；地方融資平臺問題從政府關(guān)注、出臺相關(guān)管治防范措施以及媒體就個案問題的報道等基本都在這些時期受到市場廣泛關(guān)注并重挫了銀行股在二級市場的表現(xiàn)。

其他

當然各個時期影響銀行股的表現(xiàn)不能就單一歸因為某個因素的作用，只是說是某個階段的主要歸因，其實銀行股的表現(xiàn)正是上述因素綜合作用的結(jié)果。

下半年銀行股投資策略

高增長、低估值是看好主要基礎(chǔ)

銀行的凈利潤增速已經(jīng)從2009 年的不到20%回升2010 年和今年1 季度的30%以上的行業(yè)增速，預計中期行業(yè)盈利同比增長31%左右，全年增長28%左右。在宏觀經(jīng)濟不出現(xiàn)大波動的背景下，銀行基本面高增長態(tài)勢基本確定。

截至 7 月15 日，銀行指數(shù)較年初上漲3.91%,同期上證綜指微漲0.02%，超越大盤3.89%。但銀行自08 年9 月以來仍落后大盤37.57%。同時銀行股當前估值處于歷史底部，PE 估值與08 年10 月9 倍左右的水平相當。PB 估值創(chuàng)了新低，為1.6 倍左右，當前PB 水平低于歷史任何時期。相對大盤的估值差異也處于歷史最大水平。

銀行基本面的強勁增長和低估值水平是我們?nèi)匀豢春勉y行股下半年的主要投資邏輯。

制約因素變化

貨幣政策緊縮、監(jiān)管政策、地方融資平臺等因素制約銀行股估值修復和擴張；當前的估值已經(jīng)對這些負面因素有一定的反應，估值有足夠的安全邊際。

宏觀緊縮政策：二季度總體經(jīng)濟環(huán)比增幅依然回落，但強于預期的實體經(jīng)濟增長，會減輕政府對經(jīng)濟增長放緩的擔憂；同時盡管下半年通貨膨脹仍會保持高位，但有望在未來數(shù)月見頂。下半年可以預期通脹將見頂，偏緊貨幣政策的有望松動；

行業(yè)監(jiān)管政策：5 月3 日，銀監(jiān)會印發(fā)《中國銀行業(yè)實施新監(jiān)管標準指導意見》，確立了我國銀行業(yè)實施新監(jiān)管標準的政策框架。盡管未來仍有一些實施細則將陸續(xù)頒布，但行業(yè)監(jiān)管政策框架性的不確定性基本消除；

地方融資平臺問題：地方融資平臺具體的規(guī)模與風險情況難以辨清，各統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一。不過審計署和監(jiān)管機構(gòu)都傾向認為總體可控，但局部問題比較大。我們認為：中長期信用風險可控，短期需要關(guān)注局部流動性問題；對整個行業(yè)的影響可控，對個別特別是一些中小銀行、城商行的影響會比較突出；融資平臺問題將是長期困擾銀行股的一個系統(tǒng)性因素；類似云南和上海的個案將會不斷見諸媒體；融資平臺問題的徹底解決取決于：宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)增長、貸款去向比較集中的行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、地方財稅體制的改革及相關(guān)政策的安排。

再融資問題：作為主要依賴規(guī)模增長的銀行，為保持較快增長速度，需要不斷補充資本金。近年來銀行的再融資問題一直被市場詬病。當前銀行的資本充足率基本都已經(jīng)達標（新的監(jiān)管標準），目前已經(jīng)推出和正推出的再融資計劃基本屬于未雨綢繆，為應對未來的快速發(fā)展。總體上未來再融資的規(guī)模不會超過2010 年，也會更多的選擇對A 股市場影響較小的方式。

走勢判斷

下半年隨著通脹見頂，宏觀經(jīng)濟趨穩(wěn)，緊縮政策逐步淡出，估值修復甚至新一輪估值擴張有望啟動；但對通脹見頂?shù)念A期需要時間的確認并有可能會有反復，注定銀行股走強是個漸進的過程；同時監(jiān)管政策細則的逐步推出，以及地方融資平臺負面問題等因素，也將間歇性成為關(guān)注焦點，對銀行股的升勢進行擾動。