導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1998～2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性加速下降

20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，除日本以外的主要經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出波動(dòng)均陸續(xù)出現(xiàn)了持續(xù)而顯著的下降，與此同時(shí)，通脹保持在較低水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這一現(xiàn)象稱之為經(jīng)濟(jì)周期的“大緩和（Great Moderation）”。在全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨于緩和的背景下，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在80年代和90年代中期有過(guò)多次大起大落。然而，1998年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性明顯下降，首次出現(xiàn)了“高增長(zhǎng)、低通脹”的新特征。

按照布蘭查德（Blanchard）等人的方法，用GDP增長(zhǎng)率的10年滾動(dòng)方差度量經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。結(jié)果顯示：一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)期下降。宏觀經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)60年代巨幅動(dòng)蕩，從70年代波動(dòng)性開(kāi)始大幅下降，由于基數(shù)較高，波動(dòng)幅度仍相對(duì)較大。改革開(kāi)放以后，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性穩(wěn)定在相對(duì)低位。二是1998～2008年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性顯著下降。80年代和90年代中期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較改革開(kāi)放以前明顯下降，但依然起伏較大。自1998～2008年經(jīng)濟(jì)上升周期開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性再次出現(xiàn)顯著下降，進(jìn)入到較低波動(dòng)平臺(tái)運(yùn)行。三是在物價(jià)方面，從1998年開(kāi)始通脹波動(dòng)性進(jìn)入了前所未有的平穩(wěn)期。通脹的波動(dòng)性在2004～2005年和2008年略有上升，但與90年代中期的大幅波動(dòng)相比是平穩(wěn)的。四是金融危機(jī)的沖擊加大了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，國(guó)民經(jīng)濟(jì)是否會(huì)重新回歸平穩(wěn)，有待進(jìn)一步觀察研究。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降的原因

對(duì)20世紀(jì)80年代中期以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的趨緩，國(guó)外學(xué)界有三種解釋：一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變革，主要

是計(jì)算機(jī)信息技術(shù)、企業(yè)存貨管理、金融創(chuàng)新、國(guó)際資本流動(dòng)加劇等因素，提高了經(jīng)濟(jì)吸收沖擊的能力。二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策有了明顯改善。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍相信，70年代的高通脹與當(dāng)時(shí)貨幣政策的失誤有關(guān)。1979年上臺(tái)的沃克爾以及其后的格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)期間，貨幣政策出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)折，利率調(diào)整更加遵從泰勒規(guī)則。三是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)遭受沖擊的力度和頻率顯著降低，特別是油價(jià)波動(dòng)放緩。以此為線索，探究中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性放緩的原因如下：

外部環(huán)境趨緩是波動(dòng)性下降的重要因素

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性從1998年開(kāi)始新一輪顯著下降，正好處于中國(guó)全面融入全球化和全球經(jīng)濟(jì)大緩和時(shí)期。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯示，改革開(kāi)放以后，美國(guó)產(chǎn)出波動(dòng)性的下降是中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨緩的重要外因（美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降一個(gè)單位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降2.56個(gè)單位）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)沖擊下波動(dòng)明顯加劇，也證明了外部環(huán)境的重要性。

第三產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響越來(lái)越大

中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大變化之一在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化?？疾烊螽a(chǎn)業(yè)的多種滾動(dòng)方差發(fā)現(xiàn)：一是第一、二、三產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)進(jìn)入下降周期的起始時(shí)間分別是1985年、1998年、1994年。出現(xiàn)這種差異的主要原因，應(yīng)該是市場(chǎng)化進(jìn)程越早，波動(dòng)下降得也越早。二是考慮三大產(chǎn)業(yè)在GDP中所占比重的變化（計(jì)算加權(quán)滾動(dòng)方差，權(quán)重為上年各產(chǎn)業(yè)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重）發(fā)現(xiàn)：第二產(chǎn)業(yè)波動(dòng)性的下降是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)從1998年持續(xù)下降的決定性因素；第一產(chǎn)業(yè)波動(dòng)性在1998年前后沒(méi)有發(fā)生變化，但由于其波動(dòng)性遠(yuǎn)小于第二、三產(chǎn)業(yè)，同時(shí)其在GDP中所占比重持續(xù)下降，因而第一產(chǎn)業(yè)降低了整體波動(dòng)性；第三產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)性在2004年以后明顯上升。三是從貢獻(xiàn)度（即對(duì)GDP的波動(dòng)率進(jìn)行分解）看，第二產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最大來(lái)源，平均貢獻(xiàn)度超過(guò)50％。相對(duì)來(lái)說(shuō)，第一產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的一個(gè)穩(wěn)定部門(mén)，對(duì)GDP波動(dòng)率的貢獻(xiàn)度較低。2003年以后，第二產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)性明顯下降，同時(shí)第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度大幅上升，到2005年，第二、三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度已相差無(wú)幾。這意味著，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響越來(lái)越大。

支出結(jié)構(gòu)變化顯著影響著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的另一變化在于支出結(jié)構(gòu)的變化?？疾煊行枨蟾鞑糠值亩喾N滾動(dòng)方差發(fā)現(xiàn)：一是凈出口的波動(dòng)幅度下降最大；消費(fèi)的波動(dòng)性較低，從20世紀(jì)90年代初期進(jìn)入持續(xù)下降通道，2000年以后更加平穩(wěn)；投資的波動(dòng)較大，但在90年代中期的房地產(chǎn)“開(kāi)發(fā)熱”后，投資波動(dòng)性基本一直處于下降通道。二是加權(quán)滾動(dòng)方差的結(jié)果表明，2000年來(lái)，凈出口的波動(dòng)性一直高于消費(fèi)的波動(dòng)性，這主要反映了凈出口在GDP中所占比重的增加（在未經(jīng)加權(quán)的情況下，2003年以來(lái)出口的波動(dòng)性一直小于消費(fèi)的波動(dòng)性）。受投資在GDP中權(quán)重上升影響，1998年以后投資波動(dòng)率的下降幅度小于未加權(quán)時(shí)的情形。三是波動(dòng)率的分解結(jié)果顯示：出口波動(dòng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在2000年以后大幅增加；消費(fèi)的貢獻(xiàn)度有所下降，原因在于消費(fèi)波動(dòng)性本身的趨穩(wěn)，以及消費(fèi)與總體經(jīng)濟(jì)占比下降；投資對(duì)整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在2004年前一直維持高位，但之后有所下降，其下降空間大部分被出口貢獻(xiàn)度的增加填補(bǔ)。

存貨變動(dòng)不是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)放緩的原因

針對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究表明，20世紀(jì)80年代中后期以來(lái)，得益于計(jì)算機(jī)和信息技術(shù)的發(fā)展，存貨管理效率明顯提升，生產(chǎn)和銷售得以更好地匹配，存貨的波動(dòng)性顯著下降，并成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體波動(dòng)放緩的重要原因。中國(guó)的數(shù)據(jù)分析并未確認(rèn)存貨的關(guān)鍵性作用。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降的同時(shí)，中國(guó)的存貨波動(dòng)率一直維持在較高水平。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果也表明，存貨波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間不存在因果關(guān)系。這意味著，中國(guó)企業(yè)的存貨管理能力還有進(jìn)一步提升的空間。

穩(wěn)健的貨幣信貸政策抑制了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性

一是貨幣政策對(duì)通脹率的控制減緩了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性。合理的貨幣政策能夠通過(guò)控制通脹來(lái)減少經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。數(shù)據(jù)顯示，從1998年開(kāi)始，通脹波動(dòng)性出現(xiàn)大幅下降，這與GDP波動(dòng)性下降是一致的。統(tǒng)計(jì)分析表明，較低的通脹率本身并不是GDP波動(dòng)性下降的原因，但通脹波動(dòng)性的下降是GDP波動(dòng)性下降的原因。這說(shuō)明，就減少產(chǎn)出波動(dòng)而言，減少通脹的波動(dòng)性比降低通脹率本身更重要。

二是信貸波動(dòng)性的趨緩減緩了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性。信貸波動(dòng)率通常會(huì)領(lǐng)先GDP波動(dòng)率變化，并且，信貸波動(dòng)率的波動(dòng)幅度明顯大于GDP波動(dòng)率。數(shù)據(jù)顯示，1998年到2008年10月之前，信貸波動(dòng)性總體上處在下降通道，幫助減緩了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。

中外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降原因之比較

很多研究證實(shí)，石油價(jià)格波動(dòng)的下降是歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“大緩和”的重要原因。相比之下，由于國(guó)內(nèi)油價(jià)管制和石油在我國(guó)能源消費(fèi)中的比重較低（我國(guó)煤炭消費(fèi)的比重較高），國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的直接影響遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大。

在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的變化方面，歐美國(guó)家主要體現(xiàn)在金融創(chuàng)新、信息技術(shù)發(fā)展、國(guó)際資本流動(dòng)以及存貨管理等方面。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在市場(chǎng)化進(jìn)程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和支出結(jié)構(gòu)的變化是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革的最主要內(nèi)容。特別是對(duì)存貨的考察表明，雖然存貨波動(dòng)下降是歐美經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率大幅下降的重要原因，但中國(guó)卻未發(fā)現(xiàn)類似證據(jù)。在最近十年的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)放緩時(shí)期，我國(guó)存貨的波動(dòng)都維持在較高水平，甚至超過(guò)了1987～1994年的波動(dòng)幅度。

在宏觀政策方面，中國(guó)與歐美經(jīng)濟(jì)體一致，對(duì)通貨膨脹的有效控制抑制了產(chǎn)出的波動(dòng)。這很可能得益于貨幣政策理論和實(shí)踐的改善。良好的貨幣政策是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變革的重要力量，可信且可預(yù)期的貨幣政策能夠提升經(jīng)濟(jì)主體的決策能力，并減少貨幣層面的沖擊，也能夠減少控制經(jīng)濟(jì)周期的成本。相比成熟經(jīng)濟(jì)體，信貸波動(dòng)性的下降對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的放緩發(fā)揮了更顯著的作用。

當(dāng)前一輪經(jīng)濟(jì)周期的若干特點(diǎn)

在強(qiáng)力政策刺激下，國(guó)民經(jīng)濟(jì)從2009年二季度開(kāi)始展開(kāi)V型反彈，新一輪經(jīng)濟(jì)周期由此開(kāi)始。鑒于國(guó)民經(jīng)濟(jì)在2010年一季度有過(guò)熱苗頭，中央在2010年4月出臺(tái)了嚴(yán)厲的房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策，同時(shí)加大節(jié)能減排的落實(shí)力度，中央財(cái)政刺激的力度明顯下降，地方政府投融資行為得到進(jìn)一步規(guī)范。在這些政策作用下，經(jīng)濟(jì)增速逐步回落，過(guò)熱跡象基本消失。然而，物價(jià)卻未隨之進(jìn)入下降通道。雖然CPI翹尾因素在2010年六七月份達(dá)到最高點(diǎn)，但從7月份開(kāi)始，CPI反而加速上漲，與此前普遍預(yù)期的前高后低的全年走勢(shì)相反。物價(jià)上升成為這輪經(jīng)濟(jì)周期的主要風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前這輪物價(jià)上漲有以下三個(gè)突出特點(diǎn)：

經(jīng)濟(jì)未過(guò)熱而物價(jià)溫和持續(xù)上漲

這輪物價(jià)上漲，是在整體經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)明顯過(guò)熱背景下出現(xiàn)的。2007～2008年出現(xiàn)物價(jià)上漲時(shí)，工業(yè)產(chǎn)出缺口（實(shí)際產(chǎn)出超過(guò)潛在產(chǎn)出的百分比）達(dá)1％～3％，過(guò)熱持續(xù)一年半時(shí)間，在此背景下，CPI持續(xù)走高，最高接近9％。2010年一季度過(guò)熱跡象明顯，但其后幾個(gè)季度的增速趨緩，產(chǎn)出缺口趨近消失，過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)基本解除。與此同時(shí)，2010年二季度以來(lái)，CPI與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了背離態(tài)勢(shì)，有別于此前通脹時(shí)期。

糧食和豬肉供給保障好于此前通脹期

過(guò)去20年間，兩次主要通脹威脅的因素分別是糧價(jià)上漲（2004年）以及豬肉價(jià)格上漲（2007～2008年），其背景分別是當(dāng)時(shí)的農(nóng)業(yè)歉收和豬瘟蔓延。相同的是，這輪CPI上漲同樣主要是由食品價(jià)格拉動(dòng)的。不同的是，當(dāng)前這輪食品價(jià)格上漲找不到明顯的供給沖擊。從糧食產(chǎn)量和消費(fèi)量的比較看，2000～2008年一直存在糧食缺口，其中2003年糧食產(chǎn)量大幅下滑，由此帶來(lái)的糧價(jià)上漲成為2002～2003年通脹的主要推動(dòng)力。在2007～2008年肉價(jià)大幅上漲前的幾年中，生豬存欄量和能繁殖母豬存欄量一直保持在低位。相比之下，2010年的糧食產(chǎn)量處在歷史較好水平，豬肉供應(yīng)也明顯改善。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，通脹輸入壓力小于2007～2008年

在前兩輪通脹期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于繁榮期，物價(jià)溫和上漲，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期總體上是同步的，因而國(guó)內(nèi)通脹有著明顯的國(guó)際背景和輸入性特征。這輪國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲也有一定的輸入特征（如在美元貶值背景下，國(guó)際大宗商品價(jià)格快速回升），但外部通脹環(huán)境要好于之前的通脹期。與我國(guó)物價(jià)上升相反，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨著通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)率處在歷史較高水平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，債務(wù)危機(jī)不斷涌現(xiàn)。

貨幣供給和勞動(dòng)力成本雙重沖擊下的周期嬗變

對(duì)于這輪經(jīng)濟(jì)周期尤其是物價(jià)上升，有多種不同解釋，相應(yīng)地也有不同的政策建議。有觀點(diǎn)認(rèn)為是因現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上的投機(jī)行為，有觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前是輸入型的通脹，包括美聯(lián)儲(chǔ)等央行的數(shù)量寬松政策、熱錢(qián)流入，以及國(guó)際大宗商品的走高。此外，有人認(rèn)為2009年的刺激政策導(dǎo)致了總需求的擴(kuò)張，帶動(dòng)了當(dāng)前的物價(jià)上升。還有人強(qiáng)調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)性變化，特別是人口轉(zhuǎn)變減緩了勞動(dòng)力供給的增長(zhǎng)，以及巴拉薩―薩繆爾森效應(yīng)開(kāi)始傳遞到非貿(mào)易部門(mén)。

上述機(jī)制可以解釋之前的通脹周期，并且在這輪通脹中也有不同程度的體現(xiàn)，但相比之下，貨幣供給沖擊和結(jié)構(gòu)性因素對(duì)當(dāng)前的物價(jià)上升有更大的影響。這些影響是中長(zhǎng)期的，也使得這輪經(jīng)濟(jì)周期與之前有所不同。這也意味著這輪周期不會(huì)簡(jiǎn)單地回歸到危機(jī)前的軌道上。

2009～2010年的貨幣信貸擴(kuò)張沖擊

以盧卡斯為代表的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家，主要是從貨幣供給變動(dòng)的名義沖擊來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)周期。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，2009～2010年的信貸和M2增速在一直就較高的水平上又突然大幅提升，這將成為主導(dǎo)這輪經(jīng)濟(jì)周期嬗變的重要力量之一。

盡管次貸危機(jī)2007年夏天就在美國(guó)爆發(fā)，但直到2008年9月，國(guó)內(nèi)政策還是以防過(guò)熱、防通脹為主。2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)倒閉后，貨幣政策出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，經(jīng)過(guò)短暫時(shí)滯后，信貸增量和M2增速?gòu)?008年11月開(kāi)始急劇放大。經(jīng)過(guò)一年的大幅擴(kuò)張，M2增速在2009年11月達(dá)到30％的高點(diǎn)，此后又經(jīng)過(guò)一年的調(diào)整，2010年11月份的M2增速仍達(dá)到19％的歷史較高水平。同時(shí)，新增信貸在2008年四季度～2009年二季度間放出歷史天量，2009年全年接近10萬(wàn)億，2010年的信貸總量也處在歷史高位。

本輪物價(jià)上漲中，此前較為穩(wěn)定的M1增速與CPI之間的關(guān)聯(lián)明顯減弱，表明2009～2010年超常的貨幣供應(yīng)已經(jīng)對(duì)正常的經(jīng)濟(jì)周期構(gòu)成沖擊。從貨幣的角度，這輪物價(jià)上漲有兩點(diǎn)不同之處。一是在相似的CPI漲幅下，貨幣增速明顯較高，這是在經(jīng)濟(jì)未過(guò)熱且食品部門(mén)供求基本平衡的情況下，CPI卻持續(xù)攀升的重要原因。二是之前M1增速一直是領(lǐng)先CPI約6個(gè)月左右，而在這次物價(jià)上漲中，M1增速在2010年1月就達(dá)到歷史高點(diǎn)（39%）后，截至11月份，已連續(xù)10個(gè)月處于下降通道，但CPI卻仍未掉頭向下。

勞動(dòng)力成本上升對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的沖擊

2010年的食品價(jià)格在供求大致平穩(wěn)的情況下不斷走高，一個(gè)重要原因是用工成本的上升。用工成本――食品價(jià)格――生產(chǎn)生活成本之間，正在形成相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制，這是前所未有的。

首先，這輪物價(jià)上升中，用工成本上升的作用明顯加大。2004年以來(lái)“用工荒”就不斷出現(xiàn)，但2010年的“用工荒”，在地區(qū)上從此前的沿海地區(qū)蔓延到了內(nèi)陸省份，在時(shí)間上從此前的春節(jié)前后升級(jí)為貫穿全年。此外，2010年在出現(xiàn)了富士康“連跳”事件后，最低工資和市場(chǎng)化工資也都有更加明顯的上漲。

其次，工資―物價(jià)螺旋式上升機(jī)制有所顯現(xiàn)。工資―物價(jià)的螺旋式上升是否會(huì)出現(xiàn)，取決于工資上升速度是否超過(guò)了勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。近年來(lái)，我國(guó)制造業(yè)的工資水平一直快速上漲，但國(guó)內(nèi)物價(jià)和出口商品價(jià)格保持穩(wěn)定，原因在于，工資上漲在很大程度上被勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高所抵消，單位產(chǎn)出的勞動(dòng)力成本增速保持在低位。有跡象顯示，上述情況已有所改變。

最后，并非巧合的是，在2010年用工成本影響突然加大的背后，中國(guó)的人口紅利也經(jīng)歷了拐點(diǎn)。盡管?chē)?yán)格意義上的劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)何時(shí)到來(lái)尚存爭(zhēng)議，但中國(guó)的人口紅利已經(jīng)歷史性地見(jiàn)頂回落。按照世界銀行的相關(guān)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)15歲至65歲的人口比重在2010年達(dá)到72%的頂點(diǎn)后，就開(kāi)始快速下降，至2050年將降至61%左右。

對(duì)貨幣政策的啟示

事實(shí)證明，全球經(jīng)濟(jì)的“大緩和”是不可持續(xù)的。此次金融危機(jī)表明，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)放緩誘因的理解以及在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行期間實(shí)施恰當(dāng)?shù)暮暧^政策十分關(guān)鍵。

堅(jiān)決落實(shí)穩(wěn)健的貨幣政策，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換

中央決定，2011年將實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣信貸環(huán)境將向常態(tài)回歸。貨幣供給增長(zhǎng)率應(yīng)與貨幣需求變化相匹配，貨幣需求在一定程度上與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力相關(guān)。在增長(zhǎng)潛力下降的情況下，如果貨幣供應(yīng)仍維持原有較高的增速，將會(huì)對(duì)物價(jià)上漲構(gòu)成壓力，并可能助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格走高?？紤]到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力可能下降2～4個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)適度的貨幣（以及信貸）增長(zhǎng)速度應(yīng)該有所下調(diào)。從更長(zhǎng)期角度看，鑒于我國(guó)已經(jīng)偏高的M2/GDP比率再以較快速度增長(zhǎng)的空間已經(jīng)不大，M2增速超過(guò)GDP增速的幅度將會(huì)下降，未來(lái)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的理想速度還應(yīng)進(jìn)一步降低。

在關(guān)注經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的同時(shí)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化

多種不同的機(jī)制可以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放緩，同時(shí)意味著波動(dòng)放緩的可持續(xù)也不同，相應(yīng)的政策含義也不同。如果經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的緩和是貨幣政策帶來(lái)的，那么這種波動(dòng)減緩就是有益的，政策應(yīng)該持續(xù)努力減少波動(dòng)；如果波動(dòng)是技術(shù)創(chuàng)新或企業(yè)管理水平的提升，那么政策就應(yīng)該激勵(lì)企業(yè)繼續(xù)改善；而如果僅僅是因?yàn)楹眠\(yùn)氣，那么政策就應(yīng)該意識(shí)到，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨緩只是暫時(shí)的，政策應(yīng)該為運(yùn)氣的轉(zhuǎn)換做好準(zhǔn)備。分析顯示，繼續(xù)深化改革開(kāi)放，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)繼續(xù)下降。因此，宏觀政策在關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的同時(shí)，還應(yīng)努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制向著減少波動(dòng)的方向改善。

避免長(zhǎng)時(shí)間負(fù)利率，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

改革開(kāi)放以來(lái)，有不少時(shí)間都處于負(fù)利率時(shí)期。相對(duì)便宜的資金成本，鼓勵(lì)更多地發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)。勞動(dòng)力成本將在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期保持較快增長(zhǎng)，而其他多種生產(chǎn)要素的價(jià)格也將隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)而處在上升通道。在此背景下，如果利率水平得不到相應(yīng)提升，資金相對(duì)于其他要素的成本會(huì)變得更低，因而會(huì)導(dǎo)致更大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，調(diào)結(jié)構(gòu)也會(huì)變得更加困難。避免長(zhǎng)時(shí)期出現(xiàn)負(fù)利率，要求在劉易斯轉(zhuǎn)折期注意利率工具的利用，穩(wěn)定通脹預(yù)期，特別是要推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

從宏觀審慎角度關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的金融風(fēng)險(xiǎn)

人民銀行應(yīng)跟蹤考察經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、金融市場(chǎng)以及金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，特別要關(guān)注“高增長(zhǎng)、低通脹、低利率”環(huán)境下，寬松的流動(dòng)性格局所造成的過(guò)高的杠桿率和金融工具的期限錯(cuò)配。從宏觀審慎監(jiān)管的角度，評(píng)估整體流動(dòng)性狀況，以及流動(dòng)性在各部門(mén)的分布和流動(dòng)。宏觀調(diào)控更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，并引入相應(yīng)的逆周期機(jī)制，抑制金融投機(jī)。人民銀行應(yīng)開(kāi)發(fā)更多調(diào)控手段，同時(shí)加強(qiáng)與其他金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)，以彌補(bǔ)將利率作為單一政策工具的不足。在危機(jī)后的金融監(jiān)管改革中，央行被賦予了更多了系統(tǒng)性金融監(jiān)管職能。當(dāng)一般物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格大幅上升時(shí)，加息會(huì)加大產(chǎn)出缺口，此時(shí)可以啟用更有針對(duì)性的調(diào)控資產(chǎn)部門(mén)的手段，比如提高資本充足率要求、降低杠桿率。這樣政策組合可以在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)和資產(chǎn)金融部門(mén)之間做到更好的平衡。

合理兼顧外部周期和國(guó)內(nèi)周期的不同步

篇2

在傳統(tǒng)的貨幣政策工具中，由于存款準(zhǔn)備金的效果比較顯著，當(dāng)它產(chǎn)生微小的變化的時(shí)候，就會(huì)造成貨幣供給量的巨大變動(dòng)，被稱為“巨斧”、“猛藥”，我們認(rèn)為存款準(zhǔn)備金政策不宜作為常用的貨幣政策工具。實(shí)際上，從20世紀(jì)80年代以來(lái)，由于存款準(zhǔn)備金工具存在的自身缺陷和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的替代，國(guó)外的中央銀行一般已不再將其作為常規(guī)性的貨幣政策工具，但是如今我國(guó)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的快頻率微調(diào)的調(diào)整方式已經(jīng)完全背離了國(guó)際趨勢(shì)和顛覆了傳統(tǒng)理論。主要原因有以下幾點(diǎn)。首先，對(duì)沖外匯占款引起的流動(dòng)性過(guò)剩。存款準(zhǔn)備金政策只有在流動(dòng)性偏緊的時(shí)候才能成為巨斧工具，而我國(guó)的銀行流動(dòng)性體系卻是具有不斷積累的持續(xù)的流動(dòng)性過(guò)剩，因此我國(guó)高頻率的使用存款準(zhǔn)備金政策。其次，我國(guó)具有存款準(zhǔn)備金政策發(fā)揮作用的條件。我國(guó)目前以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，并且二者的發(fā)展存在嚴(yán)重的市場(chǎng)分割、極不均衡，貨幣政策的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制并不能發(fā)揮有效作用的情況下，我國(guó)綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金政策，通過(guò)存款類金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策中介目標(biāo)是符合我國(guó)國(guó)情的。最后，我國(guó)間接融資所占比重高。根據(jù)存款準(zhǔn)備金政策的作用原理，存款準(zhǔn)備金政策發(fā)揮作用的條件必須是存款類金融機(jī)構(gòu)所占業(yè)務(wù)比重大，且通過(guò)存款類金融機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的間接融資量占總?cè)谫Y量的比重大。在我國(guó)，間接融資所占全部融資的比重非常高，這就直接決定了我國(guó)存款準(zhǔn)備金率政策效力非常高。

一、我國(guó)存款準(zhǔn)備金政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的有效性的理論分析

經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)是指各宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的綜合反映。改革開(kāi)放以來(lái)，投資需求對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的形成具有重要作用，表現(xiàn)在其對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的沖擊力度較大，時(shí)滯較短，解釋力度較大。因此，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的主要原因就是總需求即投資需求的波動(dòng)。總需求主要包括投資需求、消費(fèi)需求、政府需求和國(guó)外需求。

在經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，調(diào)整存款準(zhǔn)備金政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響有以下幾點(diǎn)。首先，銀行通過(guò)降低貼現(xiàn)率和在公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)證券來(lái)擴(kuò)張信用。企業(yè)對(duì)利率下降反應(yīng)特別敏感，從而可以增加借款，擴(kuò)大存貨以及訂貨，由此引起生產(chǎn)的增長(zhǎng)。這又引起收入與支出的增長(zhǎng)，需求會(huì)擴(kuò)大，價(jià)格會(huì)上升。企業(yè)存貨減少時(shí)，會(huì)進(jìn)一步增加借款，因而擴(kuò)大存貨與訂貨。由此連鎖的螺旋式推進(jìn)擴(kuò)張到一定程度時(shí)，中央銀行為了防止嚴(yán)重的通貨膨脹導(dǎo)致至貨幣制度的崩潰，因此急劇地提高利率，使信用擴(kuò)張終止和萎縮。在周期的收縮階段，由信用收縮開(kāi)始，循環(huán)以上步驟，從反方向上連鎖的累積下降。

由于對(duì)存款準(zhǔn)備金政策的調(diào)整，說(shuō)明了國(guó)家強(qiáng)烈的貨幣政策的基本態(tài)勢(shì)和政治意圖。人們會(huì)依據(jù)存款準(zhǔn)備金政策的調(diào)整狀況，從而改變自己的支出希望。這一措施從理論上說(shuō)是很強(qiáng)烈的，但是，在我國(guó)實(shí)際情況中并沒(méi)有產(chǎn)生非常強(qiáng)烈的沖擊度，這是因?yàn)榕c其他政策性工具相比較，存款準(zhǔn)備金政策的告示效應(yīng)更為直接和有效。人們根據(jù)存款準(zhǔn)備金政策的變化判斷出經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)后，就會(huì)付諸相應(yīng)的活動(dòng)，從而導(dǎo)致政策過(guò)度，造成經(jīng)濟(jì)的過(guò)度波動(dòng)。

調(diào)整存款準(zhǔn)備金政策勢(shì)必會(huì)帶來(lái)貨幣供應(yīng)量的增減變化，從而導(dǎo)致利率的升降。根據(jù)國(guó)際金融理論，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的下降，貨幣供給減少勢(shì)必會(huì)抬高利率。在對(duì)外開(kāi)放的條件下，國(guó)際資本將追隨相對(duì)高利率的貨幣，涌入國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致我國(guó)匯率上升、國(guó)外需求下降，加劇了經(jīng)濟(jì)的緊縮；反之，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致國(guó)外需求的上升，易引起經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

所以，每調(diào)整一次存款準(zhǔn)備金政策，一方面會(huì)影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金的量，進(jìn)而對(duì)商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力產(chǎn)生影響，也破壞了準(zhǔn)備金需求的可測(cè)性和穩(wěn)定性，不利于中央銀行自身的對(duì)短期利率的影響和公開(kāi)市場(chǎng)操作。同時(shí)，一旦中央銀行對(duì)外宣稱提高準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行一定會(huì)大量的收縮投資與貸款，進(jìn)而會(huì)收縮存款。商業(yè)銀行這種投資規(guī)模的和迅速壓縮貸款的反應(yīng)，極易引起經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

二、我國(guó)存款準(zhǔn)備金政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的有效性的實(shí)證分析

由表格可以看出，在2005年-2006年間，存款準(zhǔn)備金率提高的政策效應(yīng)并沒(méi)有顯現(xiàn)，緊縮的政策是在政策開(kāi)始實(shí)施年之后的2007年左右逐漸顯現(xiàn)，加之國(guó)際金融形勢(shì)日趨緊張，GDP增長(zhǎng)率才開(kāi)始回落。當(dāng)2009年世界經(jīng)濟(jì)陷入低迷，各國(guó)政府紛紛著手準(zhǔn)備救市之時(shí)，我國(guó)的存款準(zhǔn)備金政策才開(kāi)始轉(zhuǎn)向，而此之前的緊縮政策效果還在顯現(xiàn)，這將使GDP向下波動(dòng)更大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更是雪上加霜。但是，2010年以后隨著M2的變化我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度略微加快。從表格的數(shù)據(jù)可知，M2變化率與GDP變化率大致上有正向的線性的關(guān)系，即隨著M2的增加的加快GDP增加也加快。

隨著經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的提高，貨幣因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響日益明顯， 存款準(zhǔn)備金率調(diào)整直接導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的變動(dòng)，從而帶來(lái)貨幣供應(yīng)量增減而直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的劇烈程度根據(jù)數(shù)據(jù)可以得到我國(guó)2005年到2013年GDP增長(zhǎng)率與貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)率的關(guān)系： 貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率一般情況下是大于GDP增長(zhǎng)率， 而且GDP的波動(dòng)幅度一直大于M2增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度，兩者變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，只是GDP的波動(dòng)更明顯。貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)并不是直線上升的，而是波動(dòng)上升，呈現(xiàn)出一定的周期性規(guī)律。在2002年以前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣供應(yīng)的波動(dòng)具有很大的相似性，每個(gè)貨幣波動(dòng)周期都相應(yīng)著一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，只是GDP的波動(dòng)較M2的波動(dòng)存在一定的滯后性。在2002年以后，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)則呈現(xiàn)出明顯的反周期性的特征。而在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，由于各種因素尤其是政策時(shí)滯帶來(lái)的影響，貨幣政策并不能每次都達(dá)到熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效果。更多的時(shí)候，貨幣政策的過(guò)于頻繁變動(dòng)反而成為了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的觸發(fā)因素之一。

下面建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，初步討論M2和GDP之間相關(guān)性。

1.建立模型

我們假設(shè)擬建立一元回歸模型，利用以上數(shù)據(jù)，采用Eviews軟件對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析并計(jì)算結(jié)果。得到一個(gè)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)線性回歸模型，并根據(jù)回歸模型中得到的數(shù)據(jù)寫(xiě)出如下回歸分析結(jié)果：

Y=119553.9+0.0495X

（6.88） （17.81）

R2=0.9845 F=317.0639 D.W.=1.25

其中括號(hào)內(nèi)的數(shù)為相應(yīng)參數(shù)的t檢驗(yàn)值，R2是可決系數(shù)，F(xiàn)與D.W.是有關(guān)的兩個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

2.模型檢驗(yàn)

①擬合優(yōu)度：從回歸估計(jì)的結(jié)果看，模型擬合較好。可決系數(shù)R2=0.9845，表明我國(guó)GDP變化的98.45%可由我國(guó)對(duì)M2的投放量的變化來(lái)解釋。

②經(jīng)濟(jì)意義：從斜率項(xiàng)的t檢驗(yàn)值看，每年M2每增加1億元，GDP平均增加0.0495億元。

③方程的顯著性，F(xiàn)檢驗(yàn)：由模型結(jié)果及其F統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率可知，P=0〈0.05，則方程整體上線性關(guān)系顯著，即M2與GDP是線性關(guān)系顯著的。

④變量的顯著性，t檢驗(yàn)：由回歸系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量值及其伴隨概率可知，P=0〈0.05，則該解釋變量M2通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

⑤模型的自相關(guān)檢驗(yàn)：由D.W.=1.25可知，模型本身不存在序列相關(guān)性，即我們所選取的數(shù)據(jù)是有效數(shù)據(jù)。

通過(guò)以上的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析，我們可知貨幣供應(yīng)量與GDP的增長(zhǎng)是有很高的相關(guān)性的，這說(shuō)明，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)具有很大的影響。

按照經(jīng)濟(jì)理論，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)相應(yīng)產(chǎn)生的影響機(jī)制為：存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)部分存款轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金影響貨幣乘數(shù)和信貸量影響貨幣供應(yīng)量利率變動(dòng)投資變動(dòng)產(chǎn)出變動(dòng)。因此，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時(shí)候會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生巨大的影響，從而影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生很大的影響。

三、結(jié)論

首先，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)會(huì)影響貨幣乘數(shù)，然后會(huì)間接影響到貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，因此，存款準(zhǔn)備金率的微小變動(dòng)將會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的巨大波動(dòng)，這容易對(duì)經(jīng)濟(jì)形成不良的后果，與此同時(shí)存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)帶有很強(qiáng)的告示效應(yīng)，對(duì)于貨幣的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，可見(jiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的代價(jià)很大， 特別是我國(guó)存在的反周期的存款準(zhǔn)備金率政策在很多時(shí)候并不是真正反經(jīng)濟(jì)周期的，而是為下一次的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)埋下了很大的隱患。

由此提醒我們，當(dāng)政府在利用貨幣政策熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的時(shí)候，一定要注意處理好短期和長(zhǎng)期的關(guān)系，尤其是要避免因調(diào)控而產(chǎn)生新的市場(chǎng)扭曲， 從而引發(fā)新一輪的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

注釋：

篇3

關(guān)鍵詞 實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期 技術(shù)沖擊 經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)

中外經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的歷程無(wú)可辯駁地表明，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行是會(huì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)的。對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的成因及其作用機(jī)理，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家從許多方面都進(jìn)行過(guò)研究。其中， Finn Kydland與Edward Prescott一同提出的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論（RBC）可以看作近20多年來(lái)在經(jīng)濟(jì)周期研究方面的重要突破，這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家也憑此而折桂2004年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

一、實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的形成背景及其核心內(nèi)容

實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論不是憑空產(chǎn)生的，而是具有豐富的理論源流和明顯的現(xiàn)實(shí)背景。首先，由理論來(lái)源分析，一是在20世紀(jì)80年度之初，當(dāng)時(shí)占主流地位的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)理論及其模型遭到普遍的質(zhì)疑；二是理性預(yù)期與公眾選擇理論被吸收進(jìn)了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，Lucas由方法論角度探討了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題；三是C. R. Nelson與Charles I. Plosse提出，實(shí)際因素對(duì)于形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用比起貨幣等虛擬因素來(lái)重要得多；四是一系列分析方法與分析工具的問(wèn)世，也對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的建模工作提供了很大的便利。其次，由實(shí)踐發(fā)展的層面來(lái)分析，20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)體現(xiàn)了供給方面的因素對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但自三十年代一直占據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)主流地位的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)卻對(duì)當(dāng)時(shí)日益嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)滯脹束手無(wú)策，而撒切爾政府和里根政府信奉的供給學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于治理經(jīng)濟(jì)卻頗見(jiàn)成效，這也成為催生實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的實(shí)踐佐證。再者，由西方經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的自身演進(jìn)過(guò)程來(lái)分析，20世紀(jì)70年代之前，在經(jīng)濟(jì)周期研究領(lǐng)域一直是正統(tǒng)的凱恩斯主義觀點(diǎn)占據(jù)著主導(dǎo)地位，甚至到十年之后的八十年代，該領(lǐng)域中主導(dǎo)性的觀點(diǎn)仍然認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的主要產(chǎn)生根源在于需求方面的擾動(dòng)。后來(lái)，鑒于Lucas貨幣周期理論的引領(lǐng)，經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題，又重新進(jìn)入相關(guān)研究人員的視野，經(jīng)濟(jì)生活中的實(shí)際因素對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的作用開(kāi)始引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。Finn Kydland與Edward Prescott首開(kāi)先河，后來(lái)通過(guò)Kydland和Prescott以及Plosser等人的工作，外來(lái)的實(shí)際沖擊因素被引入了實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的模型，此處引起經(jīng)濟(jì)周期的主要解釋不再是需求因素或者金融貨幣等虛擬因素，而是實(shí)實(shí)在在的外來(lái)技術(shù)沖擊。這就是實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的主旨，它也是與凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)相對(duì)立的新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要內(nèi)容。

實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的主要內(nèi)容包括：

首先，外來(lái)的實(shí)際因素的擾動(dòng)（如技術(shù)方面的沖擊）是導(dǎo)致產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期的根本原因。按照贊成實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)周期的成因不在于經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部，而是來(lái)自于外部因素，來(lái)自于一些供給方面的擾動(dòng)，像是技術(shù)方面的變化等，這些變化造成技術(shù)水平對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度大幅變動(dòng)，會(huì)引起勞動(dòng)生產(chǎn)率、工資水平和其他生產(chǎn)要素價(jià)格相應(yīng)的變動(dòng)，從而使得產(chǎn)出水平和生產(chǎn)發(fā)展方式也隨之出現(xiàn)不同于往常的變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)機(jī)體本身對(duì)于這種意外的沖擊缺乏抵抗力，只能隨之變動(dòng)，于是就產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)周期的高漲或者衰落。

其次，經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的主要傳遞渠道是勞動(dòng)提供方面的延遞性變動(dòng)。其中的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)理是這樣的；每當(dāng)外來(lái)的技術(shù)方面的變化導(dǎo)致勞動(dòng)生產(chǎn)率、要素價(jià)格等因素變動(dòng)的時(shí)候，符合“經(jīng)濟(jì)理性人”假定的市場(chǎng)主體就會(huì)根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)走向的預(yù)期，在工作與享受閑暇之間做出選擇，這樣就會(huì)在勞動(dòng)供給方面產(chǎn)生極大變動(dòng)，進(jìn)而使社會(huì)就業(yè)和總產(chǎn)出也隨之產(chǎn)生變化，而且一次技術(shù)變動(dòng)帶來(lái)的產(chǎn)出變動(dòng)可以是持續(xù)性的。同時(shí)，鑒于相關(guān)經(jīng)濟(jì)門(mén)類之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，產(chǎn)生在一個(gè)部門(mén)的技術(shù)擾動(dòng)也可能會(huì)導(dǎo)致其他社會(huì)生產(chǎn)部門(mén)乃至于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)產(chǎn)生變動(dòng)。.

再者，經(jīng)濟(jì)周期本身就體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)在發(fā)生變動(dòng)，而并非經(jīng)濟(jì)形勢(shì)圍繞著經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)這一軸心在變動(dòng)。換言之，并非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背離了宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡狀況，而是經(jīng)濟(jì)本身的均衡位置在變動(dòng)，這就將周期理論與增長(zhǎng)理論糅合為一體。根據(jù)這種觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展無(wú)所謂長(zhǎng)期、短期，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的短期變化與長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)二者之間并不矛盾，經(jīng)濟(jì)的短期變動(dòng)并不是背離了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)。

另外，管理當(dāng)局針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期所采取的反向操作措施沒(méi)有任何作用，換句話說(shuō)，當(dāng)局管理經(jīng)濟(jì)是徒勞無(wú)功的，這是實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論最重要的政策結(jié)論。根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)乃是市場(chǎng)主體對(duì)于外來(lái)擾動(dòng)的理性反應(yīng)，市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)功能能夠使經(jīng)濟(jì)狀況自動(dòng)達(dá)到就業(yè)與產(chǎn)出狀況合理的均衡，而人為的政策調(diào)節(jié)卻難以使調(diào)節(jié)者的主觀意志同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果達(dá)到一致，反而會(huì)降低社會(huì)的總福祉。所以，管理當(dāng)局調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)造成的失誤甚至包括調(diào)節(jié)行為本身都屬于某種負(fù)面的外來(lái)擾動(dòng)，據(jù)此，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的政策性結(jié)論就是：管理當(dāng)局力圖熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反周期操作是無(wú)效的。

最后，貨幣的作用是中性的。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為貨幣供給是內(nèi)生的，貨幣數(shù)量的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有真實(shí)影響。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間對(duì)貨幣的需求會(huì)擴(kuò)張并誘導(dǎo)貨幣供給的調(diào)整反應(yīng)，貨幣政策不會(huì)影響實(shí)際變量，只有資本勞動(dòng)和生產(chǎn)技術(shù)等真實(shí)變量的變動(dòng)才是經(jīng)濟(jì)周期的根源。不應(yīng)當(dāng)用貨幣政策去刺激產(chǎn)出，貨幣政策只能以穩(wěn)定物價(jià)作為單一目標(biāo)。

二、實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論與其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派在經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題解釋上的異同

實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論發(fā)軔于上世紀(jì)八十年代，屬于主張自由放任的新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派。戰(zhàn)后自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)歷了三個(gè)重要階段：先是以Friedman為首的貨幣主義，接著是以Lucas為代表的理性預(yù)期理論，現(xiàn)在是以由Kydland和Prescott為代表的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論為主。在經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)史上，貨幣主義和理性預(yù)期理論都被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“革命”，理性預(yù)期理論還被稱為“從根本上改變了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論則打破了把宏觀經(jīng)濟(jì)分為長(zhǎng)期和短期，以及，后者研究短期問(wèn)題。但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)問(wèn)題。凱恩斯主義各派都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期表明市場(chǎng)調(diào)節(jié)的不完善性，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論則認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制本身是完善的，經(jīng)濟(jì)周期源于經(jīng)濟(jì)體系之外的一些“外部沖擊”。把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期分開(kāi)的傳統(tǒng)作法，極大地改變了經(jīng)濟(jì)周期理論，也改變了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

從總體上講，傳統(tǒng)的凱恩斯主義和理性預(yù)期學(xué)派都認(rèn)為，需求沖擊使得短期中的經(jīng)濟(jì)偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理將供給方面的技術(shù)變動(dòng)作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源，這是他們的主要區(qū)別所在。具體地分析，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論與凱恩斯主義的分野尤為明顯：

1.凱恩斯主義各派把宏觀經(jīng)濟(jì)分為長(zhǎng)期與短期，認(rèn)為在長(zhǎng)期中決定一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的是長(zhǎng)期總供給，而短期中的經(jīng)濟(jì)狀況取決于總需求。經(jīng)濟(jì)周期是短期經(jīng)濟(jì)圍繞這種長(zhǎng)期趨勢(shì)的變動(dòng)。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論首先否定了把經(jīng)濟(jì)分為長(zhǎng)期與短期的說(shuō)法，他們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期并不是短期經(jīng)濟(jì)與長(zhǎng)期趨勢(shì)的背離，經(jīng)濟(jì)周期本身就是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的變動(dòng)。相應(yīng)地，在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論與經(jīng)濟(jì)周期理論之分，前者研究長(zhǎng)期問(wèn)題。

2.凱恩斯主義各派都堅(jiān)持短期宏觀經(jīng)濟(jì)需要穩(wěn)定，都主張國(guó)家用財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)。而實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為無(wú)需用國(guó)家的政策去干預(yù)市場(chǎng)機(jī)制，只要依靠市場(chǎng)機(jī)制經(jīng)濟(jì)就可以自發(fā)地實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的均衡。而且政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策往往是滯后的，宏觀政策的失誤往往會(huì)成為一種不利的外部沖擊加劇經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。

3.凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總需求變動(dòng)的需求面的沖擊；實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為造成經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總供給變動(dòng)的供給面的沖擊。

4.凱恩斯主義各學(xué)派基本上都認(rèn)為市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制的不完善性沖擊來(lái)臨后造成經(jīng)濟(jì)周期的原因；實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論則認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)制本身是完善的，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)并非是對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離，而是趨勢(shì)本身的改變。因此經(jīng)濟(jì)周期是正常的，并非由市場(chǎng)機(jī)制的不完善性所致。

5.凱恩斯主義各學(xué)派普遍主張政府用財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)，采用反周期政策減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是理性經(jīng)濟(jì)主體對(duì)外來(lái)沖擊所做出的具有帕累托效應(yīng)的最優(yōu)反應(yīng)，政府沒(méi)有必要采取措施來(lái)減輕波動(dòng)，政府的注意力應(yīng)該集中于技術(shù)進(jìn)步率的決定因素上。

相比之下，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論與貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派都屬于新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，因而其經(jīng)濟(jì)周期理論表現(xiàn)出較多的一致性：（1）都認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的根源是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)體系之外的因素的沖擊；（2）都強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期在經(jīng)濟(jì)周期形成中的作用，正是人們面對(duì)外生沖擊在一定預(yù)期下采取的經(jīng)濟(jì)行為導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)周期；（3）都堅(jiān)持新古典主義信條，認(rèn)為市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制完善、價(jià)格調(diào)整靈活、市場(chǎng)會(huì)在自然率處出清（4）都反對(duì)凱恩斯主義相機(jī)抉擇的政策主張，認(rèn)為政府的反周期經(jīng)濟(jì)政策無(wú)效且會(huì)造成扭曲，政府的作用不是采用反周期政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，而是為市場(chǎng)機(jī)制正常發(fā)揮作用創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。

它們之間的分歧主要表現(xiàn)在：（1）貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派將經(jīng)濟(jì)周期的根源主要?dú)w結(jié)為影響總需求面的貨幣沖擊，即根源于貨幣數(shù)量的變動(dòng)或未預(yù)期到的貨幣擾動(dòng)，因此其理論可稱為貨幣經(jīng)濟(jì)周期理論；實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)周期的根源主要是影響總供給的技術(shù)沖擊。（2）貨幣主義認(rèn)為沖擊引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期是實(shí)際物價(jià)與名義物價(jià)發(fā)生錯(cuò)誤訊號(hào)，令資源錯(cuò)置所致，理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為貨幣擾動(dòng)引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期是價(jià)格信息不完全所致，貨幣供給的過(guò)度增加使一般物價(jià)上升；而實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論則把經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看做是理性預(yù)期經(jīng)濟(jì)主體基于自身效用最大化目標(biāo)，對(duì)總量生產(chǎn)函數(shù)因受到真實(shí)技術(shù)沖擊發(fā)生變化而做出的有效反應(yīng)的結(jié)果。（3）貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派把經(jīng)濟(jì)周期看作是對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的暫時(shí)偏離，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)降低社會(huì)福利；實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論則把經(jīng)濟(jì)波動(dòng)視為自然率本身的波動(dòng)而不是對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的偏離，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)本質(zhì)是統(tǒng)一的。而且經(jīng)濟(jì)周期的每一個(gè)階段都是經(jīng)濟(jì)的均衡狀態(tài)，是理性經(jīng)濟(jì)主體對(duì)沖擊的最優(yōu)反應(yīng)。

從實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論與其他流派共同的差異性來(lái)看，作為其對(duì)立面的凱恩斯主義者、貨幣主義者和理性預(yù)期學(xué)派原則上都同意以下幾方面的共識(shí)：其一，經(jīng)濟(jì)周期可以看作是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的某種長(zhǎng)期趨勢(shì)的暫時(shí)偏離；其二，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)是不合意的，因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離使經(jīng)濟(jì)處于非均衡狀態(tài)；其三，沖擊主要是對(duì)需求方面的沖擊；其四，貨幣因素對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期十分重要。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論卻認(rèn)為：其一，經(jīng)濟(jì)周期并不是對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的偏離，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)就是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)本身的波動(dòng)；其二，經(jīng)濟(jì)周期的每一時(shí)期都處于均衡經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，都是理性預(yù)期主體面對(duì)沖擊進(jìn)行最優(yōu)調(diào)整的結(jié)果；其三，沖擊主要是對(duì)供給面的沖擊；其四，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期重要的不是貨幣這一名義變量因素，而是技術(shù)沖擊這一真實(shí)因素。正是基于以上不同看法，使實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論既有別于凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)周期理論，也不同于貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派的經(jīng)濟(jì)周期理論。

三、實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的理論突破與影響

實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論是20世紀(jì)80年代以來(lái)新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的重大發(fā)展，超越了貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派，成為與新凱恩斯主義相抗衡的最主要的新自由主義流派。它完全以正統(tǒng)的微觀經(jīng)濟(jì)理論來(lái)說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，是對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論的巨大挑戰(zhàn)。第一，通過(guò)把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論和經(jīng)濟(jì)周期理論整合在一起，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論在很大程度上改變了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)周期研究的方向，并促使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家把注意力再次集中在經(jīng)濟(jì)的供給面上。第二，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論強(qiáng)調(diào)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的跨時(shí)間和動(dòng)態(tài)的特點(diǎn)。第三，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論用特定的模型逼真地模擬實(shí)際經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列行為，那些由于費(fèi)用太高而無(wú)法在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行實(shí)驗(yàn)的政策可以在這里以非常低的成本進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，從而為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提供了新的工具。

在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論之前，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一個(gè)一致的描述：在長(zhǎng)期，經(jīng)濟(jì)有一個(gè)平滑的穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，這可以由增長(zhǎng)模型刻畫(huà)；而在短期，經(jīng)濟(jì)圍繞這個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)波動(dòng)，這可以用波動(dòng)理論來(lái)解釋。而在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)問(wèn)題。所以，從某種意義上講，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論實(shí)際上并不僅僅是經(jīng)濟(jì)周期理論，它本身就是一套完整的宏觀經(jīng)濟(jì)理論。

如前所述，以往人們對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋主要基于凱恩斯主義的短期總需求分析，Solow模型中的要素投入和技術(shù)進(jìn)步，只對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)則沒(méi)有任何作用。同時(shí)，政府經(jīng)濟(jì)政策，主要是對(duì)總需求進(jìn)行“相機(jī)抉擇”的調(diào)控。Lucas通過(guò)著名的“盧卡斯批判”和理性預(yù)期理論，最早對(duì)此提出了挑戰(zhàn)和批判，并進(jìn)一步提出了“貨幣經(jīng)濟(jì)周期理論”，試圖用貨幣因素來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因。Finn Kydland和Edward Prescott提出的“實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論”，則在“貨幣經(jīng)濟(jì)周期理論”的基礎(chǔ)上深入探討了技術(shù)進(jìn)步和各種供給沖擊等真實(shí)因素的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，并將相互割離的“凱恩斯主義”和“Solow模型”中的宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行了綜合的考慮。論證了技術(shù)進(jìn)步等真實(shí)因素不僅會(huì)影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且會(huì)產(chǎn)生短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。改變了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)原因的理解，有助于更深入地認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，進(jìn)而更全面地認(rèn)識(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)中的決定力量。

就方法論而言，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的模型接近于實(shí)際的情況，使得模式分析及經(jīng)濟(jì)機(jī)制變得更為現(xiàn)實(shí)。Kydland和Prescott最先使用具有微觀基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，以微觀經(jīng)濟(jì)主體的偏好、技術(shù)、稟賦等假設(shè)為基礎(chǔ)，解釋商業(yè)周期的變化，對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行了修正，使經(jīng)濟(jì)學(xué)更加向現(xiàn)實(shí)靠攏。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論還帶來(lái)了方法論上的突破，用以Ramsey模型為代表的典型微觀主體為基本分析單位的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的研究范式，開(kāi)創(chuàng)了新的研究途徑。

從否定意見(jiàn)來(lái)看，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論提出批評(píng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都認(rèn)為它缺乏充分的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，還有一些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為技術(shù)沖擊和RBC模型所描述的傳導(dǎo)機(jī)制與實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)基本無(wú)關(guān)，這都是對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的根本性否定。同時(shí)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)重要假設(shè)是生產(chǎn)率沖擊可以是正向的，也可以是反向的。但技術(shù)水平會(huì)后退的觀點(diǎn)顯然有悖于常識(shí)，然而，如果沒(méi)有反向的技術(shù)沖擊，這個(gè)理論就只能解釋經(jīng)濟(jì)周期性的擴(kuò)張，而不能解釋經(jīng)濟(jì)衰退，這是實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的一根軟肋。再者，RBC蘊(yùn)含的政策無(wú)效理論也使得一些在實(shí)際部門(mén)工作的經(jīng)濟(jì)學(xué)家感到無(wú)所適從。另外，有人認(rèn)為，模型只分析了一種波動(dòng)來(lái)源，即生產(chǎn)率的變化，而對(duì)現(xiàn)實(shí)中很多其他因素（例如貨幣、稅收、偏好等）欠缺考慮。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識(shí)到，要想對(duì)經(jīng)濟(jì)周期做出令人信服的解釋，必須對(duì)Ramsey模型進(jìn)行擴(kuò)展。目前，已有越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將可變的資本利用率、多重沖擊和勞動(dòng)的調(diào)整成本作為構(gòu)成實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的基本要素。值得注意的是，20世紀(jì)80年代以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還出現(xiàn)了一種新新古典綜合派，它把新凱恩斯主義與新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論相融合，將新凱恩斯主義的不完全競(jìng)爭(zhēng)和名義黏性融入了實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的動(dòng)態(tài)一般均衡框架，試圖從方法論上將微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)統(tǒng)一起來(lái)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)周期等問(wèn)題進(jìn)行新的闡釋。

可以說(shuō)，Kydland和Prescott的理論工具對(duì)于解析中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題同樣也是非常犀利、非常有用的。盡管有人認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)對(duì)沖擊的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制還不夠靈敏，因而實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋作用有限，但應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，將長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論和短期的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行分析，這無(wú)疑也十分有助于分析中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和短期利益間出現(xiàn)的矛盾。再者，探討技術(shù)因素的作用和決定技術(shù)的因素對(duì)于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和快速發(fā)展過(guò)程中的中國(guó)，也具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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篇4

不管是自然界，還是人類社會(huì)，都存在著規(guī)律性的變化，呈現(xiàn)一定程度的循環(huán)往復(fù)，即周期性。特別是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，任何逆周期措施的運(yùn)用，只能在一定程度減低周期的波幅、緩解負(fù)面沖擊的烈度，而無(wú)法從根本上消滅周期，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生印證了這一客觀規(guī)律。

經(jīng)濟(jì)周期的兩大維度是產(chǎn)業(yè)周期和金融周期，而科技創(chuàng)新作為推進(jìn)人類社會(huì)進(jìn)步的“第一生產(chǎn)力”，亦存在周期，并與經(jīng)濟(jì)周期“你中有我，我中有你”。那么，三大周期之間的關(guān)系如何？是否同步？抑或交叉步？

科技創(chuàng)新周期加速

迄今為止，人類社會(huì)發(fā)生了三次由重大技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)引領(lǐng)的工業(yè)革命。第一次工業(yè)革命發(fā)生于18世紀(jì)60年代至19世紀(jì)40年代，以紡紗機(jī)和蒸汽機(jī)的發(fā)明和使用為標(biāo)志，機(jī)器和化石能源（如煤炭等）取代了人力、畜力等，“蒸汽時(shí)代”開(kāi)始;第二次工業(yè)革命發(fā)生于19世紀(jì)70年代至20世紀(jì)40年代，以電力與內(nèi)燃機(jī)的發(fā)明與應(yīng)用為先導(dǎo)，人類由“蒸汽時(shí)代”進(jìn)入“電氣時(shí)代”;第三次工業(yè)革命發(fā)生于20世紀(jì)50年代至今，以原子能、電子計(jì)算機(jī)、空間技術(shù)和生物工程技術(shù)為標(biāo)志，尤其是信息技術(shù)的發(fā)展催生了諸多新興產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)在，物聯(lián)網(wǎng)、人工智能以及internet of things（一切互聯(lián)）等漸成大勢(shì)，或許工業(yè)革命4.0帷幕已經(jīng)拉開(kāi)，當(dāng)然這里所指的“工業(yè)”是人類社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的泛稱，而非狹義的制造業(yè)。

分析三次工業(yè)革命，推算出科技創(chuàng)新的周期大約80年到100年，并呈現(xiàn)加速度特征，而且科技創(chuàng)新的勃興往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退與蕭條期。如第二次工業(yè)革命的代表性技術(shù)電力與內(nèi)燃機(jī)，其研發(fā)與應(yīng)用始于19世紀(jì)30年代，當(dāng)時(shí)正處于英、美等西方國(guó)家因生產(chǎn)過(guò)剩而爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī);第三次工業(yè)革命的代表性技術(shù)如信息技術(shù)，其研發(fā)與應(yīng)用始于20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)世界正處于石油危機(jī)時(shí)期。這印證了突破性創(chuàng)新很難在原有的土壤上自發(fā)生成，必須“先破后立”，原有經(jīng)濟(jì)范式強(qiáng)勢(shì)時(shí)，新的事物很難“化繭為蝶”破土而出;印證了非原創(chuàng)性的創(chuàng)新對(duì)科技創(chuàng)新的周期影響較小，而只有突破性的創(chuàng)新才是周期軌跡和形態(tài)的決定性力量?？萍紕?chuàng)新周期是全景巨制，大開(kāi)大合，展現(xiàn)出的是大模樣。

各周期波動(dòng)特點(diǎn)

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“儀表盤(pán)”，其趨勢(shì)性變化具有導(dǎo)向意義，產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)相當(dāng)程度上型塑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。基于到現(xiàn)階段為止經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究，與第一、第三產(chǎn)業(yè)相比，工業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，其重要性不是指絕對(duì)比例，而是指代表性。工業(yè)GDP的增長(zhǎng)曲線與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）大致相似，因此，產(chǎn)業(yè)周期分析可以工業(yè)單位為主樣本。圖1-4分別展示了美、歐、日以及中國(guó)過(guò)去50年工業(yè)GDP與通脹率（CPI）同比增加值的關(guān)系變化。

通過(guò)分析工業(yè)GDP增加值的變化趨勢(shì)，不僅能管窺產(chǎn)業(yè)周期的波動(dòng)特點(diǎn)，而且能大致反向推導(dǎo)出產(chǎn)業(yè)周期與科技創(chuàng)新周期的關(guān)系。從圖1-3可以分析出1990年前后是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要拐點(diǎn)，工業(yè)GDP的增長(zhǎng)速度顯著提高。這一變化的原因之一是1988年Internet開(kāi)始對(duì)外開(kāi)放，1991年連通Internet的商業(yè)用戶首次超過(guò)了學(xué)術(shù)界用戶，即信息技術(shù)已從基礎(chǔ)研究階段向產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化階段躍升，從而促使產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革。

圖4表明中國(guó)大約在2000年之后，增長(zhǎng)速度顯著提高，除人口紅利等傳統(tǒng)生產(chǎn)力要素推動(dòng)的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升之外，信息技術(shù)從歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸滲透到中國(guó)的工業(yè)體系中亦是動(dòng)因之一。

大致比對(duì)科技創(chuàng)新周期和產(chǎn)業(yè)周期的時(shí)間序列，簡(jiǎn)單化后的結(jié)論是產(chǎn)業(yè)周期通常滯后于科技創(chuàng)新周期，產(chǎn)業(yè)周期的演進(jìn)軌跡與科技創(chuàng)新異步。新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化后，新興產(chǎn)業(yè)啟動(dòng)、換擋、提速。由于盈利逐步兌現(xiàn)，企業(yè)開(kāi)始增加投資，資本邊際產(chǎn)出遞增。但隨著投資過(guò)度，新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入平臺(tái)期，隨后落入產(chǎn)能過(guò)剩區(qū)域，產(chǎn)業(yè)開(kāi)始衰退。產(chǎn)業(yè)周期基本遵循復(fù)蘇―繁榮―衰退―蕭條的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，只不過(guò)時(shí)長(zhǎng)比較而言較短，并依產(chǎn)業(yè)不同而呈現(xiàn)不同的周期性特質(zhì)。典型的例子如石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，20世紀(jì)初“石油時(shí)代”的來(lái)臨，到70年代爆發(fā)石油危機(jī)，到世紀(jì)之交的二次創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)整合，再到其后以頁(yè)巖氣開(kāi)采為代表的技術(shù)革命，而現(xiàn)階段進(jìn)入了化石能源需求不足、油價(jià)低位徘徊、新能源綠色能源替代戰(zhàn)略推進(jìn)加速等內(nèi)力外力的“疊加期”，或許石油產(chǎn)業(yè)換軌，或許新產(chǎn)業(yè)降生。

另外，從圖1-4可以分析出，工業(yè)GDP增加值的變化與CPI同比增加值的變化關(guān)聯(lián)程度越來(lái)越弱，基本不存在顯著的正負(fù)相關(guān)或比例數(shù)量關(guān)系，部分歸因于人類生產(chǎn)活動(dòng)與消費(fèi)活動(dòng)相互作用過(guò)程中生產(chǎn)活動(dòng)規(guī)律的相對(duì)強(qiáng)健，部分歸因于貨幣擾動(dòng)導(dǎo)致價(jià)格體系失真，因此，金融周期須進(jìn)入分析框架。

三種周期交叉步關(guān)系

突破性的科技創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)革新與發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，而產(chǎn)業(yè)發(fā)展構(gòu)成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，還有虛擬經(jīng)濟(jì)的存在，即金融體系。那么，金融體系是否存在周期？它與產(chǎn)業(yè)周期以及科技創(chuàng)新周期的關(guān)系又怎樣呢？本文選取股市作為研究對(duì)象，來(lái)分析金融周期的波動(dòng)規(guī)律。圖5-8分別展示了美國(guó)、歐洲、日本以及中國(guó)的股市波動(dòng)情況，以及與產(chǎn)業(yè)周期的關(guān)系。

從圖5-8可以看出，金融市場(chǎng)存在循環(huán)交替的周期性特點(diǎn)，可以分為短波，也可以分為長(zhǎng)波，一般認(rèn)識(shí)是隨著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化程度的提高，作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的金融市場(chǎng)波動(dòng)的次數(shù)和程度應(yīng)該是“雙降”，但現(xiàn)實(shí)卻是周期波動(dòng)的次數(shù)和烈度均未降低，周期性波幅更未能被有效熨平。

以時(shí)間為軸將三個(gè)周期進(jìn)行比對(duì)發(fā)現(xiàn)，工業(yè)GDP的變化與金融市場(chǎng)的變化趨勢(shì)并非重合，而是異步，即產(chǎn)業(yè)周期與金融周期并非重合，而產(chǎn)業(yè)周期又滯后于科技創(chuàng)新周期。因此，這三種周期并非同步關(guān)系，而是交叉步。一方面是由于三者的行為模式本不相同，生產(chǎn)行為、金融活動(dòng)和科技創(chuàng)新均有自己的運(yùn)行軌跡;另一方面與自然界規(guī)律和人類活動(dòng)的規(guī)律相契合，即共振性沖擊的有效規(guī)避，若三個(gè)周期重合，形成共振，那么，則正向或負(fù)向的沖擊力會(huì)十分巨大，超出預(yù)期。

顯然，科技周期、產(chǎn)業(yè)周期、金融周期存在不一致性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期時(shí)，產(chǎn)業(yè)部門(mén)邊際產(chǎn)出上升，回報(bào)上升，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì);產(chǎn)業(yè)部門(mén)邊際產(chǎn)出進(jìn)一步上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期;見(jiàn)頂之后的唯一方向是下行，由于產(chǎn)出邊際回報(bào)遞減，產(chǎn)業(yè)部門(mén)邊際產(chǎn)出下降，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)部門(mén)回報(bào)低于金融部門(mén)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期;當(dāng)資本追求高回報(bào)由產(chǎn)業(yè)部門(mén)流入金融部門(mén)，將進(jìn)一步加劇產(chǎn)業(yè)部門(mén)回報(bào)下降，加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。大規(guī)模資本流入金融部門(mén)，極易助長(zhǎng)金融投機(jī)、加高杠桿、復(fù)雜衍生品的過(guò)度使用、道德風(fēng)險(xiǎn)等一系列行為，增加金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。特別是以超量增加貨幣供給甚至負(fù)利率等非傳統(tǒng)方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，金融不僅沒(méi)能使缺血的實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資源補(bǔ)給，反而是自身養(yǎng)分的不斷增加，營(yíng)養(yǎng)過(guò)剩尚是小事，反身性催生的泡沫繼而破裂才是大災(zāi)。

QE（量化寬松）這一貨幣政策創(chuàng)舉，初衷是以貨幣為載體托起經(jīng)濟(jì)之舟，但問(wèn)題是實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于衰退甚至蕭條期，回報(bào)率不高，新增的貨幣必然粘在金融部門(mén)或者商品領(lǐng)域，無(wú)形中吹起了金融泡沫，推高了資產(chǎn)價(jià)格（特別是股票和房地產(chǎn)），導(dǎo)致金融體系流動(dòng)性泛濫而實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性枯竭，而貨幣的持有者沒(méi)有意愿投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，除非實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯露出復(fù)蘇的跡象。金融活動(dòng)無(wú)形中成了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“放大器”，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)“好時(shí)愈好，壞時(shí)愈壞”，經(jīng)濟(jì)的周期性特征并沒(méi)有因?yàn)榱至挚偪偟慕鹑凇澳嬷芷凇闭叽胧┒?，反而依然故我?/p>

篇5

2008年9B，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)為適度寬松。2009年年初，國(guó)務(wù)院提出全年M2增長(zhǎng)17％左右，新增貸款5萬(wàn)億元以上，相對(duì)于預(yù)期8％的GDP增長(zhǎng)率和4％的CPI指標(biāo)，仍是一個(gè)適度寬松的貨幣政策。中國(guó)貨幣政策這一轉(zhuǎn)向是正確的，有力配合了政府的積極財(cái)政政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和回升的作用明顯，但在實(shí)施中也存在一些問(wèn)題，值得深入討論。

本文分兩大部分：第一部分討論國(guó)外應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，以作為中國(guó)貨幣政策的借鑒。第二部分為對(duì)中國(guó)貨幣政策的討論，包括描述貨幣政策調(diào)節(jié)機(jī)制和經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行評(píng)價(jià)并提出對(duì)策建議。

應(yīng)對(duì)金融危機(jī)貨幣政策的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

(1)M.弗里德曼對(duì)1929 1933年大蕭條的討論

2008年，國(guó)內(nèi)翻譯出版了M-弗里德曼和安娜?施瓦茨合著的《美國(guó)貨幣史》的節(jié)選本，英文名為T(mén)heGreat Contraction，1929 1933，應(yīng)譯作“大緊縮”(指貨幣供應(yīng)量)，但中譯名為“大衰退”。中譯版書(shū)名的改動(dòng)意在吸引人們的眼球，卻有失去作者的原意和警示之虞!這里不做討論。

弗里德曼和施瓦茨將大蕭條期間的美國(guó)貨幣政策變化分成四個(gè)階段，其中三個(gè)階段里實(shí)行了緊縮的政策，一個(gè)階段里實(shí)行寬松的政策。第一個(gè)階段是從1928年春到1929年10月。1927年年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期剛剛到達(dá)谷底，物價(jià)還在下滑，沒(méi)有任何通貨膨脹的苗頭。但是，美聯(lián)儲(chǔ)由于擔(dān)憂股市投機(jī)的進(jìn)一步加劇，采取提高貼現(xiàn)率的對(duì)策打壓投機(jī)，導(dǎo)致物價(jià)的進(jìn)一步下滑和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的萎縮。第二個(gè)階段是1931年9月英鎊危機(jī)之后的貨幣緊縮階段。國(guó)外勢(shì)力的黃金擠兌行為引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)積極而迅速的行動(dòng)，極短時(shí)間內(nèi)急速提高貼現(xiàn)率，導(dǎo)致大批商業(yè)銀行的破產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出及物價(jià)的下跌。第三個(gè)階段屬于貨幣寬松階段，始自1932年4月，國(guó)會(huì)向美聯(lián)儲(chǔ)施以重壓，要求后者放松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)迫不得已向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，使經(jīng)濟(jì)顯露復(fù)蘇的跡象。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)1932年7月終止這一政策后，經(jīng)濟(jì)便重陷困境。第四個(gè)階段是1933年13月銀行業(yè)大休假期間?？偨y(tǒng)還未就任，未來(lái)政策很不確定，銀行倒閉和美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)黃金擠兌措施導(dǎo)致貨幣存量進(jìn)一步下降，引起經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)重的下滑。

弗里德曼和施瓦茨的研究顯示，從1929年8月的經(jīng)濟(jì)頂峰到1933年3月的經(jīng)濟(jì)谷底，美國(guó)貨幣存量下降了1／3，相應(yīng)的便是1929 1933的經(jīng)濟(jì)大蕭條?！斑@些經(jīng)歷以悲劇性的方式反證了貨幣要素的重要性”，也凸顯了貨幣政策取向的關(guān)鍵作用。

(2)“格林斯潘的泡沫”

艾倫?格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)近19年。作為權(quán)力極大的美聯(lián)儲(chǔ)主席，他曾長(zhǎng)期飽受贊譽(yù)，有人說(shuō)他也許是有史以來(lái)最偉大的央行行長(zhǎng)。他手舞利率權(quán)杖，儼然就是金融救世主，是執(zhí)掌貨幣政策之神!

然而，歷史是無(wú)情的。次貸危機(jī)把格林斯潘趕下了神壇。威廉?弗萊肯施泰恩在《格林斯潘的泡沫》一書(shū)中指出，格林斯潘錯(cuò)就錯(cuò)在始終選擇極低的利率，并且在面對(duì)由此產(chǎn)生的亂局時(shí)，仍然用極低的利率來(lái)解決問(wèn)題。結(jié)果是，他用世界上最大的房地產(chǎn)泡沫挽救世界上最大的股市泡沫。即在股市泡沫破裂時(shí)，用低利率刺激住房信貸，造成次貸危機(jī)，引發(fā)1929 1933美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重、波及全球的國(guó)際金融危機(jī)。

以上兩段經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如何運(yùn)用貨幣政策，特別是貨幣政策的取向、時(shí)機(jī)、力度的選擇，都至關(guān)重要。如果美聯(lián)儲(chǔ)在1929～1933年間不過(guò)度緊縮貨幣，格林斯潘不在2001年1月9日～2003年6月27日連續(xù)13次降息，將美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率從6.5％下調(diào)到1％，美國(guó)的貨幣史和經(jīng)濟(jì)史可能都要改寫(xiě)!

克魯格曼的評(píng)論：傳統(tǒng)貨幣政策失靈

討論應(yīng)對(duì)金融危機(jī)貨幣政策的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)時(shí)，絕不能忽略諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?克魯格曼?？唆敻衤粌H是新國(guó)際貿(mào)易理論的開(kāi)創(chuàng)者，也是國(guó)際金融危機(jī)理論家，更是一位有良知的經(jīng)濟(jì)學(xué)者。他是現(xiàn)代國(guó)際金融危機(jī)第一論的始創(chuàng)人，也是二代、三論代表人物，還是眼光尖厲的評(píng)論家。我們見(jiàn)識(shí)過(guò)他對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)模式弊病的深刻論點(diǎn)，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)泡沫的獨(dú)到分析，他對(duì)金融投機(jī)和對(duì)沖基金的嚴(yán)厲抨擊，以及對(duì)美國(guó)政策的無(wú)情批判。限于本文論題，我在此只討論他對(duì)貨幣政策的評(píng)論。

克魯格曼認(rèn)為，在應(yīng)對(duì)本次國(guó)際金融危機(jī)中，美國(guó)的貨幣政策陷入日本式陷阱，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用完全喪失。

美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的調(diào)控機(jī)制主要包括兩個(gè)方面：一是調(diào)控目標(biāo)利率，主要采取(與商業(yè)銀行)買(mǎi)賣(mài)美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券的方式；二是向銀行直接放貸。但在此次金融危機(jī)應(yīng)對(duì)中，傳統(tǒng)貨幣調(diào)控機(jī)制失靈。

首先，金融危機(jī)前夕，2007年9月21日，聯(lián)邦基金利率從5.25％大幅下調(diào)至4.75％，此后又經(jīng)過(guò)10次降息，于2008年12月19日下調(diào)至0.25％，目前仍一直保持在這一水平上。乍看之下，好像美國(guó)是實(shí)行零利率政策，實(shí)際上克魯格曼指出，那些沒(méi)有得到最高信用評(píng)級(jí)的企業(yè)所支付的實(shí)際短期貸款利率，要比危機(jī)前還要高。如評(píng)級(jí)為BAA級(jí)的公司債券利率超過(guò)9％，而危機(jī)前只有6.5％。依此類推，雖然美聯(lián)儲(chǔ)盡力降低利率，但那些影響消費(fèi)與投資決策的利率都上升了，或至少?zèng)]有降低。其原因在于美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整的是聯(lián)邦基金利率，該利率調(diào)控的是銀行間市場(chǎng)的隔夜拆借利率，而不是金融機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的存貸款利率。

其次，在此次金融危機(jī)前，存款機(jī)構(gòu)從美聯(lián)儲(chǔ)獲得的總借款額接近于零；金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)向金融機(jī)構(gòu)直接貸款，數(shù)量已很可觀，但所起的作用不大。其原因主要有兩方面：一是替代效應(yīng)，私人金融機(jī)構(gòu)減少信貸，抵消了政府的注資，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄增加；二是規(guī)模效應(yīng)，相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣，信貸市場(chǎng)規(guī)模要大得多，前者只有8000億美元，而后者超過(guò)50萬(wàn)億美元，政府向銀行注資能夠撬動(dòng)的信貸作用有限。

盡管此次金融危機(jī)中，美國(guó)的貨幣政策也出現(xiàn)了新的轉(zhuǎn)變，即向企業(yè)直接注資，如三大汽車(chē)公司，但囿于美國(guó)的政治和經(jīng)濟(jì)模式，作用也很有限。

從克魯格曼的評(píng)論中，我還能感到，在不同的政治和經(jīng)濟(jì)模式中，貨幣政策的調(diào)控機(jī)制和作用都有重大差別。但總的說(shuō)來(lái)，盡管貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有重要刺激作用，更要緊的還是在于為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展提供一個(gè)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。

克魯格曼認(rèn)為，蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)中有更重要作用。他指出，在所有經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，關(guān)鍵的問(wèn)題都是如何創(chuàng)造充足的需求。這當(dāng)然主要依靠財(cái)政政策了，但不在本文的討論范圍。

對(duì)中國(guó)貨幣政策的討論

中國(guó)貨幣政策調(diào)節(jié)機(jī)制的特點(diǎn)

與前面所述的美國(guó)貨幣政策機(jī)制分析相比，中國(guó)貨幣政策調(diào)節(jié)機(jī)制自身的特點(diǎn)也很明顯。

(1)利率調(diào)節(jié)

與美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控目標(biāo)利率(聯(lián)邦基金利率)不同，中國(guó)人民銀行直接調(diào)控的是金融機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的法定存貸款利率，這也是中國(guó)不能實(shí)行零利率的主要原因。上一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期以來(lái)的利率調(diào)控見(jiàn)表1。表1：金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款法定利率(單位:年利率％)

(2)存款準(zhǔn)備金率

與利率調(diào)整相比，中國(guó)貨幣當(dāng)局調(diào)控存款準(zhǔn)備金率的動(dòng)作更為頻繁。歷次的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整見(jiàn)表2。

中國(guó)人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的頻率為什么這么高，是一個(gè)十分有趣和值得研究的課題。從直覺(jué)來(lái)說(shuō)，可能與中國(guó)流動(dòng)性過(guò)度寬裕有關(guān)。

(3)央行對(duì)沖操作(公開(kāi)市場(chǎng)交易)

2003年4月22日，中國(guó)人民銀行正式通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)行了金額50億元、期限為6個(gè)月的中央銀行票據(jù)，央票逐步成為貨幣政策日常操作的重要工具。從現(xiàn)有的季度數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年中期至年底，央行明顯加大央票的持有量。但隨著金融機(jī)構(gòu)貨幣創(chuàng)造的能力急劇加強(qiáng)、存貸款超速增長(zhǎng)和流動(dòng)性的過(guò)度充裕，央行的票據(jù)持有量明顯回落，央行收縮流動(dòng)性的意圖顯露無(wú)遺。

(4)金融機(jī)構(gòu)的信貸機(jī)制

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信貸機(jī)制還不成熟，主要表現(xiàn)為：金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差、風(fēng)險(xiǎn)管理能力不強(qiáng)；由于存在“利率軟約束”，利率在資源配置中的作用受到很大限制，對(duì)投資和消費(fèi)影響明顯偏弱；政府、特別是地方政府的行政干預(yù)很強(qiáng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸創(chuàng)造有重要影響。在這樣的大環(huán)境下，當(dāng)流動(dòng)性充足乃至過(guò)度時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的貸款沖動(dòng)很強(qiáng)，容易導(dǎo)致信貸的過(guò)度膨脹。

2、中國(guó)貨幣政策經(jīng)驗(yàn)

(1)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)(最近一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期)

一般認(rèn)為，1999年至今，我國(guó)處于一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期中。我們來(lái)看這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中的主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)GDP、M2與CPI的變化情況(見(jiàn)表3)。

從表3可以看出，在1999 2008年間，GDP、M2和CPI的增長(zhǎng)相對(duì)比較平穩(wěn)，其中GDP增長(zhǎng)率2007年最高達(dá)到13％，1999年最低為7.1％；M2增長(zhǎng)率2003年最高，為19.6％，2000年最低，為13.99％；M2-GDP增長(zhǎng)率之差2003年最大，為9.58％，2007年最小為3.74％。2009年的經(jīng)濟(jì)特征與前10年存在較大差異：相比之下，2009年GDP增長(zhǎng)率處于最低水平，同時(shí)M2處于最高水平，二者之差也急升至20％左右，遠(yuǎn)高于前10年的水平。

(2)近期存貸款變動(dòng)

從表4中可以看出，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)本外幣存款從2008年10月開(kāi)始增長(zhǎng)加快，2009年1月起，本外幣貸款增速迅速上升；2009年6月起，貸款增速超過(guò)存款增速。但存貸差總體上一直呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。可以說(shuō)，中國(guó)的流動(dòng)性并不缺，甚至是十分充裕。

(3)貨幣政策取向

回顧最近一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)我國(guó)的貨幣政策：1999年由于亞洲金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入低點(diǎn)(1999年GDP增長(zhǎng)7.1％)，物價(jià)下降(1999 2002年間每年CPI為負(fù))。此階段的貨幣政策表現(xiàn)為2次下調(diào)利率(1999年6月10日，2002年2月21日)、1次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率(1999年8％6％)。

2002年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速(2002年GDP增長(zhǎng)9.1％，2003年增長(zhǎng)10％)，物價(jià)上漲明顯(2003年CPI為3.2％)。2003年起貨幣政策調(diào)整為以反通脹為主，2007年貨幣政策從緊，6次上調(diào)利率，10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，2008年為反通貨膨脹，5次上調(diào)準(zhǔn)備金率。

2008年下半年貨幣政策再次調(diào)整，2008年7月轉(zhuǎn)為“一保一控”，9月轉(zhuǎn)為適度寬松貨幣政策，5次下調(diào)利率，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

對(duì)我國(guó)貨幣政策的評(píng)價(jià)

(1)政策取向合理

綜觀近一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策表現(xiàn)，其政策取向是合理的，調(diào)整是積極的，有一定的前瞻性。2008年下半年的貨幣政策轉(zhuǎn)向是正確的。

(2)有力地保障了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和調(diào)整

2003 2008年貨幣政策反通貨膨脹的基調(diào)是對(duì)的，避免了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。2008年下半年貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)τ趹?yīng)對(duì)此次危機(jī)的影響是有力的，配合了積極的財(cái)政政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和回升所起的作用明顯。

一些問(wèn)題值得關(guān)注

(1)貨幣供應(yīng)過(guò)度寬松

2009年以來(lái)，貨幣供應(yīng)量明顯過(guò)度增長(zhǎng)，前三季度分別為25.51％、28.46％和29.31％，與當(dāng)初適度寬松的貨幣政策初衷嚴(yán)重背離。中國(guó)GDP增長(zhǎng)率在2007年達(dá)到近一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的最高值13％，當(dāng)年的貨幣供應(yīng)量增速僅為16.74％，之前兩年的貨幣供應(yīng)量的增速也只分別為17.57％和15.68％。比較可以發(fā)現(xiàn)，明明原本17％左右的M2增長(zhǎng)率可支撐13％的GDP增長(zhǎng)率，當(dāng)前28％的M2增長(zhǎng)率卻僅支撐約8％的GDP增速，中間大部分過(guò)度增長(zhǎng)的被經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱為“失蹤的貨幣”都去了哪里?

過(guò)度的貨幣供應(yīng)還表現(xiàn)在存貸款差的快速擴(kuò)大上。從2008年中開(kāi)始，存貸款差便持續(xù)擴(kuò)大。2008年1月，存貸差為11 5783.62億元，到2009年9月，就攀升至184012.09億元，增加了68228.47億元。大量過(guò)剩的貨幣會(huì)進(jìn)一步加劇金融機(jī)構(gòu)的貸款沖動(dòng)，為將來(lái)的貨幣供應(yīng)過(guò)度增長(zhǎng)埋下隱憂。

(2)信貸過(guò)度膨脹

與存款超速增長(zhǎng)相一致，2009年以來(lái)的貸款也超速增長(zhǎng)，增速?gòu)?月份起超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)，從6月份起超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)，6月之后的增速還超過(guò)存款的增速(參見(jiàn)圖1)。根據(jù)前幾年的經(jīng)驗(yàn)，全年的信貸增量將達(dá)10萬(wàn)億元，大大超過(guò)年初定下的指標(biāo)。不僅如此，信貸結(jié)構(gòu)也存在很大問(wèn)題，主要是中長(zhǎng)期貸款占比過(guò)高，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整作用不大。由于市場(chǎng)機(jī)制不成熟，大量信貸流向重復(fù)建設(shè)的領(lǐng)域，進(jìn)一步惡化產(chǎn)能過(guò)剩。

(3)資產(chǎn)價(jià)格上漲應(yīng)引起高度關(guān)注

超常的貨幣供應(yīng)和信貸增長(zhǎng)不僅會(huì)引起通脹預(yù)期，還直接沖擊資產(chǎn)價(jià)格，尤其是推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲(參見(jiàn)圖2)。房?jī)r(jià)2008年1月從高位下落，年底同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，本應(yīng)有更深的合理調(diào)整，但在多種因素的推動(dòng)下，房?jī)r(jià)2009年1月環(huán)比出現(xiàn)上升，6月同比變成正增長(zhǎng)，并且不斷加速上漲。

綜觀房?jī)r(jià)上漲態(tài)勢(shì)，發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)特點(diǎn)。其一是上漲過(guò)快。盡管統(tǒng)計(jì)資料告訴人們，11月全國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同比上漲5.7％，但實(shí)際漲幅可能大大高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。對(duì)于特大城市來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)變動(dòng)簡(jiǎn)直可以用飛漲來(lái)形容。其二是房?jī)r(jià)上漲由一線城市向二線城市推進(jìn)，幾乎是全國(guó)漲聲一片。其三是房?jī)r(jià)上漲非理性非常明顯，其推動(dòng)力量主要是投資和投機(jī)購(gòu)房。一方面是開(kāi)發(fā)商、投資和投機(jī)者大發(fā)其財(cái)，地方政府大收賣(mài)地錢(qián)；另一方面是老百姓對(duì)超高房?jī)r(jià)很無(wú)奈，只能是望房興嘆，絕大多數(shù)城市人買(mǎi)不起房，更不用說(shuō)農(nóng)民工了，年青人買(mǎi)房主要靠夫妻雙方父母來(lái)支持，三個(gè)家庭供一套房已成為購(gòu)房的社會(huì)常態(tài)。房地產(chǎn)成為社會(huì)上收入再分配工具，它進(jìn)一步加劇收入分配不公。依靠這種模式的房地產(chǎn)來(lái)推動(dòng)GDP增長(zhǎng)是不公平、不健康、不可持續(xù)的GDP增長(zhǎng)，當(dāng)房?jī)r(jià)漲不上去的時(shí)候、當(dāng)投資和投機(jī)者對(duì)房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲預(yù)期改變時(shí)，金融危機(jī)就不遠(yuǎn)了。

房?jī)r(jià)這種非理性上漲的原因固然很多，但最重要原因是地方政府的保障性住房建設(shè)不到位。香港一半人口住公屋，比香港窮得多的大陸怎么能主要靠買(mǎi)房解決居住問(wèn)題呢?那種一廂情愿的基本市場(chǎng)化住房模式怎么能夠獲得成功，怎么能不推助房?jī)r(jià)上漲而又難以持續(xù)呢?政府應(yīng)該反思!是政府負(fù)起責(zé)任，改變這種不公平、不健康的住房模式的時(shí)候了!

政策建議

根據(jù)上述分析，我認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)實(shí)行嚴(yán)格意義上的適度寬松貨幣政策。這一政策主要應(yīng)把握好以下兩點(diǎn)：

篇6

真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論不是憑空產(chǎn)生的，而是具有豐富的理論源流和明顯的現(xiàn)實(shí)背景。首先，由理論來(lái)源分析，一是在20世紀(jì)80年代之初，當(dāng)時(shí)占主流地位的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)理論及其模型遭到普遍的質(zhì)疑：二是理性預(yù)期與公眾選擇理論被吸收進(jìn)了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：三是C.R.Nelson與Charlesl.Plosse提出，實(shí)際因素對(duì)于形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用比起貨幣等虛擬因素來(lái)重要得多；四是一系列分析方法與分析工具的問(wèn)世，也對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的建模工作提供了很大的便利。其次，由實(shí)踐發(fā)展的層面來(lái)分析，20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)體現(xiàn)了供給方面的因素對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，成為催生真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的實(shí)踐佐證。再者，由西方經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的自身演進(jìn)過(guò)程來(lái)分析，20世紀(jì)70年代之前，在經(jīng)濟(jì)周期研究領(lǐng)域一直是正統(tǒng)的凱恩斯主義觀點(diǎn)占據(jù)著主導(dǎo)地位，該領(lǐng)域中主導(dǎo)性的觀點(diǎn)仍然認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的主要產(chǎn)生根源在于需求方面的擾動(dòng)。後來(lái)，鑒于Lucas貨幣周期理論的引領(lǐng)，經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題又重新進(jìn)入相關(guān)研究人員的視野，經(jīng)濟(jì)生活中的實(shí)際因素對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的作用開(kāi)始引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。Finn Kydland與Edward Prescott首開(kāi)先河，後來(lái)通過(guò)Kvdland和Prescott以及Plosser等人的工作，外來(lái)的實(shí)際沖擊因素被引入了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期的模型，此處引起經(jīng)濟(jì)周期的主要解釋不再是需求因素或者金融貨幣等虛擬因素，而是實(shí)實(shí)在在的外來(lái)技術(shù)沖擊。這就是真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的主旨，它也是與凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)相對(duì)立的新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要內(nèi)容。

二、真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論與其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派在經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題解釋上的異同

具體地分析，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論與凱恩斯主義的分野尤為明顯：1.凱恩斯主義各派把宏觀經(jīng)濟(jì)分為長(zhǎng)期與短期，認(rèn)為在長(zhǎng)期中決定一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的是長(zhǎng)期總供給，而短期中的經(jīng)濟(jì)狀況取決于總需求。2.經(jīng)濟(jì)周期是短期經(jīng)濟(jì)圍繞這種長(zhǎng)期趨勢(shì)的變動(dòng)。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論首先否定了把經(jīng)濟(jì)分為長(zhǎng)期與短期的說(shuō)法，他們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期并不是短期經(jīng)濟(jì)與長(zhǎng)期趨勢(shì)的背離，經(jīng)濟(jì)周期本身就是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的變動(dòng)。3.凱恩斯主義各派都堅(jiān)持短期宏觀經(jīng)濟(jì)需要穩(wěn)定，都主張國(guó)家用財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)。而真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為無(wú)需用國(guó)家的政策去干預(yù)市場(chǎng)機(jī)制，只要依靠市場(chǎng)機(jī)制經(jīng)濟(jì)就可以自發(fā)地實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的均衡。4.凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總需求變動(dòng)的需求面的沖擊；真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為造成經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總供給變動(dòng)的供給面的沖擊。5.凱恩斯主義各學(xué)派基本上都認(rèn)為市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制的不完善性沖擊來(lái)臨後造成經(jīng)濟(jì)周期的原因；真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論則認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)制本身是完善的，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)并非是對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離。6.凱恩斯主義各學(xué)派普遍主張政府用財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)，采用反周期政策減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是理性經(jīng)濟(jì)主體對(duì)外來(lái)沖擊所做出的具有帕累托效應(yīng)的最優(yōu)反應(yīng)，政府沒(méi)有必要采取措施來(lái)減輕波動(dòng)，政府的注意力應(yīng)該集中于技術(shù)進(jìn)步率的決定因素上。

相比之下，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論與貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派都屬于新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，因而其經(jīng)濟(jì)周期理論表現(xiàn)出較多的一致性：1.都認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的根源是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)體系之外的因素的沖擊；2.都強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期在經(jīng)濟(jì)周期形成中的作用，正是人們面對(duì)外生沖擊在一定預(yù)期下采取的經(jīng)濟(jì)行為導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)周期；3.都堅(jiān)持新古典主義信條，認(rèn)為市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制完善、價(jià)格調(diào)整靈活、市場(chǎng)會(huì)在自然率處出清；4.都反對(duì)凱恩斯主義相機(jī)抉擇的政策主張。它們之間的分歧主要表現(xiàn)在：1.貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派將經(jīng)濟(jì)周期的根源主要?dú)w結(jié)為影響總需求面的貨幣沖擊，因此其理論可稱為貨幣經(jīng)濟(jì)周期理論；真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)周期的根源主要是影響總供給的技術(shù)沖擊。2.貨幣主義認(rèn)為沖擊引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期是實(shí)際物價(jià)與名義物價(jià)發(fā)生錯(cuò)誤訊號(hào)，令資源錯(cuò)置所致，理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為貨幣擾動(dòng)引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期是價(jià)格信息不完全所致，貨幣供給的過(guò)度增加使一般物價(jià)上升：而真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論則把經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看作是理性預(yù)期經(jīng)濟(jì)主體基于自身效用最大化目標(biāo)，對(duì)總量生產(chǎn)函數(shù)因受到真實(shí)技術(shù)沖擊發(fā)生變化而做出的有效反應(yīng)的結(jié)果。3.貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派把經(jīng)濟(jì)周期看作是對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的暫時(shí)偏離，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)降低社會(huì)福利；真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論則把經(jīng)濟(jì)波動(dòng)視為自然率本身的波動(dòng)而不是對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的偏離，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)本質(zhì)是統(tǒng)一的。

從真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論與其他流派共同的差異性來(lái)看，作為其對(duì)立面的凱恩斯主義者、貨幣主義者和理性預(yù)期學(xué)派原則上都同意以下幾方面的共識(shí)：其一，經(jīng)濟(jì)周期可以看作是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的某種長(zhǎng)期趨勢(shì)的暫時(shí)偏離：其二，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)是不合意的，因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離使經(jīng)濟(jì)處于非均衡狀態(tài)：其三，沖擊主要是對(duì)需求方面的沖擊；其四，貨幣因素對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期十分重要。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論卻認(rèn)為：其一，經(jīng)濟(jì)周期并不是對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的偏離，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)就是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)本身的波動(dòng)；其二，經(jīng)濟(jì)周期的每一時(shí)期都處于均衡經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，都是理性預(yù)期主體面對(duì)沖擊進(jìn)行最優(yōu)調(diào)整的結(jié)果：其三，沖擊主要是對(duì)供給面的沖擊；其四，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期重要的不是貨幣這一名義變量因素，而是技術(shù)沖擊這一真實(shí)因素。正是基于以上不同看法，使真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論既有別于凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)周期理論，也不同于貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派的經(jīng)濟(jì)周期理論。

三、真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的理論突破與影響

真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論是20世紀(jì)80年代以來(lái)自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的重大發(fā)展，超越了貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派，成為近年來(lái)與新凱恩斯主義相抗衡的主要自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)流派之一。它完全以正統(tǒng)的微觀經(jīng)濟(jì)理論來(lái)說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，是對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論的巨大挑戰(zhàn)。第一，通過(guò)把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論和經(jīng)濟(jì)周期理論整合在一起，并促使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家把注意力再次集中在經(jīng)濟(jì)的供給面上。第二，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論強(qiáng)調(diào)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)流派研究的跨時(shí)間和動(dòng)態(tài)的特點(diǎn)。第三，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論用特定的模型逼真地模擬實(shí)際經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列行為，從而為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提供了新的工具。

就方法論而言，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的模型接近于實(shí)際的情況，使得模式分析及經(jīng)濟(jì)機(jī)制變得更為現(xiàn)實(shí)。Kvdland和Prescott最先使用具有微觀基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，使經(jīng)濟(jì)學(xué)更加向現(xiàn)實(shí)靠攏。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論還帶來(lái)了方法論上的突破，用以Ramsey模型為代表的典型微觀主體為基本分析單位的動(dòng)態(tài)一般均衡模型來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的研究范式，開(kāi)創(chuàng)了新的研究途徑。

從否定意見(jiàn)來(lái)看，對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論提出批評(píng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都認(rèn)為它缺乏充分的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，還有一些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為技術(shù)沖擊和RBC模型所描述的傳導(dǎo)機(jī)制與實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)基本無(wú)關(guān)，這都是對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的根本性否定。同時(shí)，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)重要假設(shè)是生產(chǎn)率沖擊可以是正向的，也可以是反向的。但技術(shù)水平會(huì)後退的觀點(diǎn)顯然有悖于常識(shí)，然而，如果沒(méi)有反向的技術(shù)沖擊，這個(gè)理論就只能解釋經(jīng)濟(jì)周期性的擴(kuò)張，而不能解釋經(jīng)濟(jì)衰退，這是真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的一根軟肋。再者，RBC蘊(yùn)含的政策無(wú)效理論也使得一些在實(shí)際部門(mén)工作的經(jīng)濟(jì)學(xué)家感到無(wú)所適從。

篇7

“拉登之死”對(duì)金融市場(chǎng)的影響正在逐漸散去。事實(shí)上，此消息在資產(chǎn)價(jià)格方面，影響力也極為有限，因?yàn)榇蟮慕?jīng)濟(jì)周期背景下，世界經(jīng)濟(jì)目前主要矛盾是歐美寬松貨幣政策的退出問(wèn)題。具體講，雖然面臨著很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂。歐洲央行已經(jīng)率先加息，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的明朗，使得全球經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂逐漸散去，但是美國(guó)何時(shí)加息依然存在爭(zhēng)論。

受制約的美國(guó)貨幣政策

美聯(lián)儲(chǔ)宣布將如期結(jié)束QE2后，5月6日公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，也許是當(dāng)月中最重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)了。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，該國(guó)4月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比增加24.4萬(wàn)人，創(chuàng)下11個(gè)月來(lái)新高，且顯著高于市場(chǎng)平均預(yù)期的18.6萬(wàn)人(見(jiàn)圖1)。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，從根本上確立了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生性增長(zhǎng)趨勢(shì)，引發(fā)了美元指數(shù)的反彈和股票價(jià)格的上漲(見(jiàn)圖2)。

由于對(duì)就業(yè)形勢(shì)的樂(lè)觀預(yù)期和自然人口增長(zhǎng)，更多的美國(guó)人加入到就業(yè)市場(chǎng)，4月份最后一周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為47.7萬(wàn)人，使得當(dāng)月的失業(yè)率環(huán)比增至9.0％，高于此前8.8％的市場(chǎng)平均預(yù)期(見(jiàn)圖3)。這個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑造成的數(shù)據(jù)矛盾，其實(shí)反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)問(wèn)題，就是雖然產(chǎn)出擴(kuò)張加快――2010年美國(guó)GDP增速已經(jīng)恢復(fù)甚至超過(guò)了潛在水平，但是本國(guó)失業(yè)率依然高企，財(cái)政刺激和量化寬松的貨幣政策邊際效應(yīng)越來(lái)越差(見(jiàn)圖4)。

回到文章前面提出的，口]題，在本國(guó)就業(yè)水平依然嚴(yán)峻、剛剛出現(xiàn)復(fù)蘇苗頭之際，美國(guó)會(huì)很快啟動(dòng)“加息進(jìn)程”嗎?

我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，所受的制約遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐洲央行。我不喜歡目前流行的所謂“美元作為儲(chǔ)備貨幣”的提法，因?yàn)檫@種提法是一種舍本逐末的思維，有可能誤導(dǎo)民眾。美元的確是國(guó)際社會(huì)的儲(chǔ)備貨幣，但是其根源在于美國(guó)是國(guó)際主要的流通貨幣，結(jié)算貨幣和消費(fèi)貨幣，這種貨幣于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，是經(jīng)過(guò)兩次世界大戰(zhàn)，美蘇冷戰(zhàn)、生產(chǎn)全球化而逐漸形成的。任何一種新的國(guó)際貨幣體系，都不是政客和經(jīng)濟(jì)學(xué)者呼吁而成的。

在這個(gè)意義上，中國(guó)東南沿海的一個(gè)普通的襯衫生產(chǎn)工人，遠(yuǎn)比一個(gè)大腹便便的經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)得實(shí)惠，因?yàn)橹挥猩a(chǎn)和消費(fèi)的國(guó)際格局變化了，貨幣體系才能隨之變化。

正是因?yàn)槊涝侨虻纳a(chǎn)交換貨幣，當(dāng)全球、特別是新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程，’資產(chǎn)貨幣化“成為表征，對(duì)美元的需求增加也是必然的。站在美聯(lián)儲(chǔ)的角度，美元增發(fā)的效應(yīng)，絕大部分被新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)旺盛的需求而吸收，單說(shuō)各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備，就像“貨幣冰箱”一樣把大量的美元“雪藏”起來(lái)，使得美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的貨幣政策效果大打折扣。

跨國(guó)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)，從反方向佐證了全球旺盛的投資擴(kuò)張傾向，可惜創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)都是在’比較優(yōu)勢(shì)”明顯的新興市場(chǎng)國(guó)家，而美國(guó)本土的失業(yè)率遲遲不能恢復(fù)到民眾期盼的5％水平，即便是冒天下之大不韙的第二輪量化寬松政策，也是雷聲大雨點(diǎn)小，僅僅使得美國(guó)的銀行系統(tǒng)和各大跨國(guó)公司“錢(qián)滿為患”，鬧著要分紅給股民!中國(guó)以往一直困擾于經(jīng)濟(jì)周期與國(guó)際市場(chǎng)不同步，這次卻輪到美國(guó)擔(dān)心了――美聯(lián)儲(chǔ)又怎敢輕言退出呢?

談到經(jīng)濟(jì)周期的同步問(wèn)題，其實(shí)際意義在于資產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)性判斷。表征上跨國(guó)公司“錢(qián)滿為患”，實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致了我對(duì)美國(guó)2011年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直比市場(chǎng)普遍預(yù)期要悲觀。參照標(biāo)的就是中小企業(yè)就業(yè)信心依然疲軟(見(jiàn)圖5)，美聯(lián)儲(chǔ)加息恐怕要到2011年四季度。美國(guó)股市表現(xiàn)強(qiáng)勁則另有隱情――這個(gè)隱情跟美聯(lián)儲(chǔ)面臨的問(wèn)題有些類似，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)不僅僅是美國(guó)的貨幣當(dāng)局，還是實(shí)際意義上的世界貨幣當(dāng)局；美國(guó)股市雖然在地域上屬于美國(guó)，可實(shí)際上反映的是跨國(guó)大企業(yè)的全球收益體現(xiàn)。這些總部在美國(guó)的跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，又有多少新增利潤(rùn)源于美國(guó)呢7恐十自在美國(guó)本土不僅沒(méi)有新增利潤(rùn)貢獻(xiàn)，還要新興市場(chǎng)的利潤(rùn)反哺吧。

滯漲困擾下的歐洲貨幣政策

美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的風(fēng)向標(biāo)是就業(yè)水平，而歐洲則是通貨膨脹率。長(zhǎng)久以來(lái)，歐洲央行直把2％作為通貨膨脹率的警戒線，而公布的4月份通膨已經(jīng)達(dá)到2.8％，連續(xù)第五個(gè)月越過(guò)了警戒。在3月份2.6％通脹數(shù)據(jù)公布的幾乎同時(shí)，歐洲央行將維持了近兩年的主導(dǎo)利率上調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)(見(jiàn)圖6)。讓市場(chǎng)“失望”的是，歐洲央行并沒(méi)有在五月份再次加息，歐元也應(yīng)聲墜落且短期跌幅驚人(見(jiàn)圖7)，其中主要原因顯然是歐洲央行在擔(dān)心南歐諸國(guó)的債務(wù)危機(jī)重新上演。

近期的葡萄牙10年期債二級(jí)市場(chǎng)收益率持續(xù)超過(guò)8％，融資壓力巨大，繼希臘、西班牙，愛(ài)爾蘭之后，再次引發(fā)了國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌。如果歐洲央行此時(shí)加息，市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)壓垮南歐國(guó)家的公共財(cái)政，引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮。而25個(gè)基點(diǎn)的小幅度加息不會(huì)對(duì)通貨膨脹有實(shí)質(zhì)作用，更不會(huì)引發(fā)歐元區(qū)內(nèi)整體的通貨緊縮。相反，歐元區(qū)貨幣政策回歸中性，有利于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于歐元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位提升。當(dāng)然，在加息時(shí)間表的安排上，需要尊重市場(chǎng)的反應(yīng)，特別是南歐各國(guó)債務(wù)的融資節(jié)奏。

首先，歐元區(qū)是全球化經(jīng)濟(jì)的

部分，要出現(xiàn)獨(dú)立的通貨緊縮是不可能的。金融危機(jī)中，歐美聯(lián)手為銀行體系注入大量流動(dòng)性，并通過(guò)財(cái)政政策擴(kuò)張拉動(dòng)就業(yè)，已經(jīng)取得了效果，例如前面提到的美國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)走出低谷。因此，調(diào)整超寬松的貨幣政策，在大方向上是沒(méi)有問(wèn)題的。否則，貨幣泛濫的副作用就會(huì)顯現(xiàn)，通貨膨脹的陰影會(huì)從新興市場(chǎng)國(guó)家蔓延到歐元區(qū)。

其次，歐元區(qū)是一個(gè)整體，貨幣政策屬于宏觀經(jīng)濟(jì)范疇，不能由于個(gè)別國(guó)家的情況，影響整個(gè)貨幣聯(lián)盟區(qū)域的宏觀政策。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家用“一刀切”這種負(fù)面的詞匯來(lái)批評(píng)某些宏觀政策是不妥當(dāng)?shù)?。宏觀政策的優(yōu)勢(shì)恰恰就是一視同仁、簡(jiǎn)單明確!也只有明確的政策信號(hào)才能最大程度減少市場(chǎng)不確定性，微觀經(jīng)濟(jì)具體商品的價(jià)格制定需要依賴市場(chǎng)這只”無(wú)形的手”，政府干預(yù)定價(jià)，往往是越幫越忙。在加不加息的問(wèn)題上，歐洲央行應(yīng)該明確其決策依據(jù)，并且堅(jiān)決執(zhí)行。

再次，歐元是一個(gè)產(chǎn)生不久的貨幣，利率和匯率形成機(jī)制還不完善，金融危機(jī)中遭遇了很多指責(zé)也屬正常。如果檢索過(guò)去兩年間很多所謂的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)歐元的質(zhì)疑，完全可以作為武俠小說(shuō)來(lái)看。從最早的“歐元崩潰論”到“歐元兌美元跌破平價(jià)”，歐元的悲觀預(yù)期從未停止。歐元成為理想的“完美貨幣“尚有很長(zhǎng)的路要走，但是歐元區(qū)作為

種創(chuàng)造性的貨幣聯(lián)盟，歐洲央行能否擺脫民選政府短期訴

求，堅(jiān)持獨(dú)立的貨幣政策，是歐元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，樹(shù)立信用的關(guān)鍵。

另一方面，到2011年年底，希臘的公共債務(wù)將達(dá)到GD P的155％，超過(guò)3500億歐元，比過(guò)去十年翻了

倍。葡萄牙和愛(ài)爾蘭在“債務(wù)占GDP比例”的增速上甚至有過(guò)之而無(wú)不及。相對(duì)于這些小體量經(jīng)濟(jì)，更為嚴(yán)峻的是歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體――西班牙，存在房地產(chǎn)泡沫后潛在增長(zhǎng)率低下、居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力萎縮、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)比較優(yōu)勢(shì)不足，“再工業(yè)化”前景黯淡以及城市銀行壞賬的問(wèn)題。

債務(wù)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，所有這些問(wèn)題的解決，不能僅僅依賴政府和國(guó)際貨幣基金組織，而是需要市場(chǎng)的力量。

歐洲央行是否加息，雖然并不是解決南歐國(guó)家問(wèn)題的關(guān)鍵，但可以在一定程度上緩解市場(chǎng)的緊張情緒。正如法國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾圖斯(Patrick Artus)撰文指出的，“歐元區(qū)面缶的并不是通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，而是大宗商品價(jià)格上漲和自身經(jīng)濟(jì)特征帶來(lái)的滯漲風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際工資水平的下降會(huì)成為關(guān)鍵的因素”。

而對(duì)于債務(wù)危機(jī)后歐元區(qū)貨幣政策走向，預(yù)計(jì)年底主導(dǎo)基準(zhǔn)回購(gòu)利率達(dá)到2％，風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)危機(jī)的重燃。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模之辯

世界經(jīng)濟(jì)格局在發(fā)生著深刻的變化，但不是一蹴而就的1傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論，特別是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)影響最大的“朱格拉周期”(中周期)和“基欽周期”(短周期)理論，都面臨著全球化背景下的錯(cuò)位司題。當(dāng)歐美躊躇于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的內(nèi)生動(dòng)力不足，中國(guó)的貨幣政策則受制于日益擴(kuò)大的外匯儲(chǔ)備。某種意義上講，中國(guó)的貨幣政策已經(jīng)被新增外匯占款綁架，不得不反復(fù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以消除多余的流動(dòng)性。

從歷史上講，外匯不足問(wèn)題長(zhǎng)期困擾中國(guó)，改革開(kāi)放后“出口創(chuàng)匯”一直是中國(guó)企業(yè)的政治任務(wù)。直到中國(guó)2001年進(jìn)入WTO以后，匯儲(chǔ)備從“不足”變?yōu)椤^(guò)剩”的問(wèn)題的出現(xiàn)的拐點(diǎn)是在2004年前后，即人民幣拒絕升值的節(jié)點(diǎn)上。

由于守舊求穩(wěn)的心理慣性，面對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)的貨幣政策選擇了加息而非升值，外匯儲(chǔ)備規(guī)模從此一發(fā)不可收拾(見(jiàn)圖8)。而時(shí)至今日，即便經(jīng)過(guò)了幾年匯改，甚至形成了中司分流外匯儲(chǔ)備，還是不能削弱外匯流入帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩，資產(chǎn)泡沫引發(fā)的財(cái)富分配不公體現(xiàn)在高漲的貨幣供應(yīng)量，房地產(chǎn)價(jià)格，甚至是蔬菜價(jià)格上。

(見(jiàn)圖9)

因此，站在更高的角度看待超大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，是未來(lái)十年中國(guó)貨幣政策的重要出發(fā)點(diǎn)，切不可再犯‘心理慣性“的錯(cuò)誤，失去貨幣政策主動(dòng)變化的時(shí)機(jī)。

除了對(duì)本國(guó)財(cái)富分配的影響，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模變化趨勢(shì)，還是人民幣結(jié)算國(guó)際化，人民幣匯率市場(chǎng)化，人民幣與歐美貨幣政策同步化、國(guó)際熱錢(qián)流動(dòng)透明化等問(wèn)題的重要依托。推進(jìn)以上問(wèn)題的解決，中國(guó)需要相當(dāng)規(guī)模的外匯儲(chǔ)備增強(qiáng)國(guó)際信心，坦然，順勢(shì)而為地態(tài)度在目前也許是中國(guó)央行無(wú)奈的選擇。

睢需要嚴(yán)格杜絕的，是政府不遺余力地調(diào)控各種微觀商品價(jià)格、用低效率政府投資擠出民間投資。當(dāng)菜價(jià)的“陰陽(yáng)臉”開(kāi)始讓我們品嘗經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)損失，很多人很不得馬上撿回被擱置多時(shí)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)有化菜市場(chǎng)的努力，就是想用政府的力量解決消費(fèi)領(lǐng)域的生產(chǎn)和分配司題。

而事實(shí)上，這些人大多數(shù)不過(guò)是迷信道德教化的偽善犬儒。

篇8

一、建立模型

1、從一般性描述可知，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式是順經(jīng)濟(jì)周期。下面我們通過(guò)建立VAR模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，銀行貸款供給量對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否有顯著影響。本文采用的樣本期為1978—2010年，模型變量為GDP增長(zhǎng)率、貸款余額（L）增長(zhǎng)率，對(duì)兩變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。2、建立GDP增長(zhǎng)率和L增長(zhǎng)率的VAR模型，分析兩變量及其滯后項(xiàng)之間的關(guān)系，通過(guò)Eviews5.0結(jié)果，根據(jù)AIC、SC、LR以及FRE等指標(biāo)選擇滯后5階的模型結(jié)果如表3所示。根據(jù)t檢驗(yàn)，模型在5%的顯著性水平下GDP增長(zhǎng)率與其滯后一期和滯后兩期均正相關(guān)，與貸款余額增長(zhǎng)率滯后一期正相關(guān)，說(shuō)明GDP的增長(zhǎng)不僅與前一期和前兩期的GDP增長(zhǎng)有關(guān)，而且跟滯后一期的貸款增長(zhǎng)有關(guān)。3、格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0，根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的判斷規(guī)則，P值是拒絕原假設(shè)則犯第一類錯(cuò)誤的概率，P概率值越小，則前者不是后者的格蘭杰原因，應(yīng)拒絕H0，即承認(rèn)前者是后者的原因。根據(jù)最佳滯后階數(shù)結(jié)果確定滯后階數(shù)為5。4、方差分解方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)模型變量變化的貢獻(xiàn)度，評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。運(yùn)用Eviews5.0軟件進(jìn)行方差分解。在貸款與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的VAR模型中，在不考慮自身貢獻(xiàn)率的情況下，若給經(jīng)濟(jì)一個(gè)沖擊，GDP增長(zhǎng)率對(duì)貸款余額增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)作用從第一期開(kāi)始逐漸增大，到第五期之后基本維持在20%左右；貸款余額增長(zhǎng)率對(duì)GDP增長(zhǎng)率變化的貢獻(xiàn)作用也是從第一期開(kāi)始逐漸增大，到第七期以后基本維持在40%左右。從方差分解后的結(jié)果可知，貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化具有較大的貢獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貸款變化也有較大貢獻(xiàn)。（四）結(jié)論1、信貸的周期性波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期的周期性波動(dòng)基本一致，只有個(gè)別年份出現(xiàn)波動(dòng)，表明我國(guó)商業(yè)銀行貸款的順周期性表現(xiàn)明顯。2、由格蘭杰檢驗(yàn)可以看出，信貸增速與GDP增速兩者之間存在較強(qiáng)的格蘭杰因果關(guān)系。信貸政策隨經(jīng)濟(jì)周期變化而變化，呈現(xiàn)順周期性。3、方差分解結(jié)果可知，信貸增速和GDP增速之間相互影響，且貢獻(xiàn)度相對(duì)較大。

二、我國(guó)商業(yè)銀行順周期經(jīng)營(yíng)的原因

（一）商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)中的“羊群行為”

“羊群行為”是由信息傳染導(dǎo)致的，由于心理原因，人們普遍傾向于相互模仿并采取具有一致的從眾行為。由于信息不對(duì)稱以及信息搜索成本等問(wèn)題，外部信用評(píng)級(jí)成為商業(yè)銀行進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)決策和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理的重要依據(jù)。而目前信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外幾乎都屬于壟斷市場(chǎng)，幾家大型的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)著整個(gè)信用評(píng)級(jí)業(yè)，提供了幾乎全部重要的評(píng)級(jí)服務(wù)，其具體評(píng)級(jí)方法和結(jié)果相關(guān)性較高。而以抵押品價(jià)值、借款人財(cái)務(wù)狀況等為基礎(chǔ)的評(píng)級(jí)模型所產(chǎn)生的評(píng)級(jí)結(jié)果本身又具有強(qiáng)烈的順周期性，眾多商業(yè)銀行使用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為投資決策和風(fēng)險(xiǎn)判斷的依據(jù)，從而產(chǎn)生大量的“羊群行為”。另一方面，商業(yè)銀行的內(nèi)控系統(tǒng)和在內(nèi)部評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制中所使用的技術(shù)路線模型是外包（周小川，2009），由于外包企業(yè)采用的技術(shù)模型本身具有相似性，在特定的條件下，模型產(chǎn)生的結(jié)果十分相似，使商業(yè)銀行依據(jù)這些模型作出的判斷和決策將會(huì)高度一致，又產(chǎn)生了“羊群行為”，埋下了金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（二）銀行經(jīng)營(yíng)的委托問(wèn)題

現(xiàn)代銀行的經(jīng)營(yíng)模式導(dǎo)致股東與管理層之間存在著委托問(wèn)題。由于管理層往往追求較高的貨幣收入和其他隱性收入，而股東則追求資本收益的最大化，因此管理層與股東之間的目標(biāo)不同，使得管理層在進(jìn)行日常的經(jīng)營(yíng)管理時(shí)只注重當(dāng)期銀行賬面的收益和利潤(rùn)，而極少關(guān)注這些收益和利潤(rùn)的可持續(xù)性以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)，現(xiàn)行的薪酬福利與銀行效益掛鉤的管理層激勵(lì)機(jī)制更加劇了管理層關(guān)注短期利益忽視股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的行為，導(dǎo)致管理層為追求個(gè)人利益而采取順周期的經(jīng)營(yíng)策略。即在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)為追求經(jīng)濟(jì)效益過(guò)度放貸，過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，忽略了銀行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的安全性；而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)為避免損失又謹(jǐn)慎放貸，甚至拒絕潛在的盈利項(xiàng)目，忽略了銀行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，因此銀行經(jīng)營(yíng)的委托問(wèn)題某種程度上造成了商業(yè)銀行的順周期經(jīng)營(yíng)。

（三）以風(fēng)險(xiǎn)為計(jì)量基礎(chǔ)的資本要求

對(duì)資本充足率監(jiān)管是新巴塞爾協(xié)議三大支柱之首，而資本充足率的監(jiān)管又以風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量為基礎(chǔ)，資本充足率公式為（資本-資本扣除項(xiàng)）/［信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)總額+12.5×（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+操作風(fēng)險(xiǎn)）所需資本］，該公式體現(xiàn)了銀行資本要具有更高的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，正是由于這種高敏感性使得風(fēng)險(xiǎn)的順周期性尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)的順周期性直接導(dǎo)致了資本要求的順周期性。目前對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和計(jì)量多采用信用評(píng)級(jí)的方式，而評(píng)級(jí)的方式一般分為外部評(píng)級(jí)法和內(nèi)部評(píng)級(jí)法。外部評(píng)級(jí)法主要依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，此類評(píng)級(jí)法由于評(píng)級(jí)壟斷而具有明顯的順周期性。目前多數(shù)商業(yè)銀行采用的內(nèi)部模型是“時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)”模型，它主要依據(jù)借款人當(dāng)前的信息如借款人抵押物的當(dāng)前價(jià)格、公司股票價(jià)格以及杠桿比率來(lái)度量貸款違約率、違約損失率等風(fēng)險(xiǎn)要素。由于評(píng)級(jí)周期較短（一般為一年），就會(huì)出現(xiàn)借款人風(fēng)險(xiǎn)的度量隨著經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)而變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，企業(yè)抵押物價(jià)格、股票價(jià)格等較高，以其為基礎(chǔ)度量的貸款違約率和違約損失率較低，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，從而資本要求降低；反之，經(jīng)濟(jì)衰退階段，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，資本要求也會(huì)提高，從而導(dǎo)致銀行資本要求的順周期性，進(jìn)而導(dǎo)致商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的順周期性。

（四）貸款損失撥備制度

我國(guó)商業(yè)銀行目前計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備包括一般準(zhǔn)備、專項(xiàng)準(zhǔn)備和特種準(zhǔn)備，按現(xiàn)行規(guī)定，這些準(zhǔn)備要按季按比例計(jì)提。銀行一般準(zhǔn)備的年末余額應(yīng)不低于年末貸款余額的1％；專項(xiàng)準(zhǔn)備按照貸款五級(jí)分類計(jì)提，關(guān)注類貸款計(jì)提比例為5%，次級(jí)類貸款計(jì)提比例為25%，可疑類貸款計(jì)提比例為50%，損失類貸款計(jì)提比例為100%。其中，次級(jí)和可疑類貸款的損失準(zhǔn)備，計(jì)提比例可以上下浮動(dòng)20%。特種準(zhǔn)備由銀行根據(jù)不同類別（如國(guó)別、行業(yè)）貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)情況、風(fēng)險(xiǎn)損失概率及歷史經(jīng)驗(yàn)，自行確定按季計(jì)提比例。①由于賦予銀行計(jì)提比例可以上下浮動(dòng)或自主確定計(jì)提比例，銀行經(jīng)營(yíng)者的主觀判斷成分較大，可能會(huì)出現(xiàn)以下情況：在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，貸款違約率較低，銀行經(jīng)營(yíng)者對(duì)貸款發(fā)生損失的主觀預(yù)期較低，因而計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備水平也較低；而在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，貸款違約率上升，銀行經(jīng)營(yíng)者對(duì)貸款損失的主觀預(yù)期往往高于實(shí)際水平，導(dǎo)致計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備也大大提高，這就使得按貸款五級(jí)分類計(jì)提準(zhǔn)備的制度具有順周期的特征。

（五）公允價(jià)值的會(huì)計(jì)制度

所謂公允價(jià)值是指一種資產(chǎn)或負(fù)債能夠與有意愿的交易對(duì)手以有序方式進(jìn)行交易和清償?shù)膬r(jià)格。公允價(jià)值會(huì)計(jì)處理使商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、資本充足率呈現(xiàn)出順周期性變化。公允價(jià)值計(jì)量關(guān)注會(huì)計(jì)要素價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化，并且迅速地反映了這種變化，這樣在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的資產(chǎn)價(jià)值都會(huì)不同，即使未發(fā)生交易，按照準(zhǔn)則的要求，只要有證據(jù)表明某項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值或預(yù)期價(jià)值發(fā)生變動(dòng)，也需要對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整并在財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)反映。由于公允價(jià)值計(jì)量對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的即時(shí)反映，加劇了銀行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，從而加劇了資本充足率的波動(dòng)。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)條件惡化、資產(chǎn)價(jià)格下跌、銀行資本充足率低于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，銀行不得不通過(guò)處置資產(chǎn)等手段來(lái)應(yīng)對(duì)資本監(jiān)管的要求，從而加劇了出售資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格的下跌，并形成新的公允價(jià)值的計(jì)量基礎(chǔ)，引發(fā)新一輪的價(jià)格下跌，最終形成“資產(chǎn)價(jià)格下跌—資產(chǎn)價(jià)值減計(jì)—資產(chǎn)出售—資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)，并由此引發(fā)市場(chǎng)的悲觀情緒蔓延，反過(guò)來(lái)加劇惡性循環(huán)，加速了經(jīng)濟(jì)衰退。

三、弱化我國(guó)商業(yè)銀行順周期經(jīng)營(yíng)的建議

（一）運(yùn)用相機(jī)抉擇的貨幣政策

采用逆周期的貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。首先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，中央銀行通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、存貸款利率以及公開(kāi)市場(chǎng)操作等緊縮性的貨幣政策工具，直接或間接地控制銀行信貸，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；反之，中央銀行采取擴(kuò)張性的貨幣政策，避免經(jīng)濟(jì)衰退。需要注意的是，在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)中央銀行應(yīng)根據(jù)各種調(diào)控工具的不同特點(diǎn)結(jié)合中央銀行的政策目標(biāo)，靈活調(diào)整，適時(shí)采取單一或組合的貨幣政策調(diào)整工具，同時(shí)還可以調(diào)整政策工具的作用力度和方式，例如實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率政策，就是針對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)采取不同的準(zhǔn)備金政策，從而有針對(duì)性地控制商業(yè)銀行的信貸投放。其次，由于貨幣政策調(diào)節(jié)的間接性，使得貨幣政策效果多具有政策時(shí)滯，政策時(shí)滯的存在有可能使貨幣政策的調(diào)節(jié)錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)。因此貨幣政策調(diào)節(jié)應(yīng)選擇能夠密切反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為判斷依據(jù)，正確把握調(diào)節(jié)時(shí)機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行主動(dòng)調(diào)節(jié)。根據(jù)目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)狀況，短期政策可以關(guān)注企業(yè)家信心指數(shù)，中長(zhǎng)期政策可以關(guān)注消費(fèi)者信心指數(shù)。第三，中央銀行還應(yīng)把消除和減弱市場(chǎng)預(yù)期作為貨幣政策實(shí)施的直接目標(biāo)，特別是在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)上下行轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)，中央銀行可考慮運(yùn)用間接信用指導(dǎo)的政策工具，如窗口指導(dǎo)和道義勸告等來(lái)消除銀行業(yè)的群體行為，削弱商業(yè)銀行的順周期性。第四，應(yīng)該注意貨幣政策在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中的均勻性，采取平緩與均勻的貨幣政策，避免貨幣政策只專注短期經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)目標(biāo)而忽視經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

（二）開(kāi)發(fā)金融景氣指數(shù)，確定逆周期乘數(shù)調(diào)險(xiǎn)權(quán)重

監(jiān)管部門(mén)要實(shí)現(xiàn)逆周期監(jiān)管，應(yīng)借鑒宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)的設(shè)置開(kāi)發(fā)出一套金融景氣指數(shù)，用以描述我國(guó)金融體系運(yùn)行情況以及預(yù)測(cè)未來(lái)的波動(dòng)情況，并根據(jù)金融景氣指數(shù)所反映的金融體系的穩(wěn)定狀況確定相應(yīng)的逆周期乘數(shù)，從而實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)和監(jiān)管。金融監(jiān)管部門(mén)可以選取與我國(guó)金融體系密切相關(guān)的景氣指數(shù)構(gòu)建金融景氣指數(shù)。從先行指標(biāo)中選取恒生內(nèi)地流通股指數(shù)、國(guó)債利率差指標(biāo)，以此衡量金融市場(chǎng)的狀況；選擇貨幣供應(yīng)量M2指標(biāo)衡量銀行運(yùn)行狀況；衡量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的指標(biāo)可以選擇房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資先行指數(shù)。一致指標(biāo)、滯后指標(biāo)和預(yù)警指標(biāo)的選取見(jiàn)表4。按照表中指標(biāo)計(jì)算相應(yīng)的金融景氣指數(shù)，以該指數(shù)判斷金融體系運(yùn)行狀況，據(jù)此確定逆周期調(diào)節(jié)乘數(shù)（具體體系結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖4），調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。在市場(chǎng)繁榮期，景氣指數(shù)可能維持高位，逆周期調(diào)節(jié)乘數(shù)可以設(shè)置大于1，該乘數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相乘后得到一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，使風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)數(shù)值增加，商業(yè)銀行為了滿足資本充足率要求，就必須多計(jì)提資本；在經(jīng)濟(jì)衰退期，景氣指數(shù)處于低位，逆周期指數(shù)設(shè)置小于1，使銀行計(jì)提的資本降低。逆周期乘數(shù)的大小可根據(jù)景氣指數(shù)偏離正常穩(wěn)定指數(shù)的程度確定，偏離越多，設(shè)置的逆周期調(diào)節(jié)值越大。資本充足率、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、信用違約概率以及抵押物的折扣率等順周期因素都可用逆周期乘數(shù)調(diào)節(jié)。采用此種方法，盡管資本充足率要求沒(méi)有發(fā)生變化，但是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方法發(fā)生了變化，使監(jiān)管資本隨經(jīng)濟(jì)周期逆向調(diào)節(jié)，從而弱化商業(yè)銀行的順周期經(jīng)營(yíng)。

（三）構(gòu)建逆周期的審慎監(jiān)管體系

首先，建立逆周期的資本充足制度。商業(yè)銀行可設(shè)置最低資本比率和最低目標(biāo)資本比率，最低資本比率即監(jiān)管部門(mén)所要求的最低資本充足率，最低目標(biāo)資本比率是指由商業(yè)銀行自己預(yù)先設(shè)定的高于最低資本要求的充足率標(biāo)準(zhǔn)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行可采用最低目標(biāo)資本比率增加資本金，為隨后衰退到來(lái)時(shí)可能造成的大量損失提供足夠的緩沖；在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑時(shí)，采用最低資本充足率，同時(shí)在滿足一定條件時(shí)允許銀行釋放資本緩沖，以滿足經(jīng)濟(jì)下行周期的信貸需求，防止信貸過(guò)度緊縮。另外，銀行在信貸高速增長(zhǎng)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的情況下，應(yīng)該計(jì)提逆周期資本緩沖，計(jì)提資本數(shù)量為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的0—2.5%。其次，建立前瞻性的動(dòng)態(tài)貸款損失撥備制度。首先應(yīng)考慮銀行金融資產(chǎn)在整個(gè)生命周期內(nèi)的信貸損失率、平均違約率及違約損失率等作為動(dòng)態(tài)撥備的基礎(chǔ)，針對(duì)特殊行業(yè)和產(chǎn)品還應(yīng)該具體細(xì)分其撥備計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，然后再運(yùn)用有效利率方法計(jì)算未來(lái)?yè)p失的凈現(xiàn)值，據(jù)此在整個(gè)貸款周期內(nèi)建立前瞻性的動(dòng)態(tài)撥備制度，緩解貸款損失撥備的順周期性，進(jìn)而削弱由于貸款損失撥備的順周期性引起的信貸的順周期性。但同時(shí)應(yīng)該注意由于前瞻性的動(dòng)態(tài)貸款損失準(zhǔn)備制度所采用的撥備計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)與現(xiàn)階段會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不一致，可能會(huì)造成銀行操縱利潤(rùn)，因此監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)銀行信息披露的監(jiān)管，保證銀行信息的透明度。第三，改進(jìn)公允價(jià)值會(huì)計(jì)制度。銀行要向監(jiān)管部門(mén)提供其資產(chǎn)負(fù)債采用公允價(jià)值計(jì)量時(shí)對(duì)銀行影響的基本信息；銀行要加強(qiáng)對(duì)估值方法的信息披露，包括公允價(jià)值的確定依據(jù)、所用估值方法預(yù)計(jì)存在的變動(dòng)、所用模型的假設(shè)、導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)的原因以及風(fēng)險(xiǎn)披露，削弱銀行在利用公允價(jià)值對(duì)金融產(chǎn)品估值尤其是交易不活躍的金融產(chǎn)品估值的主觀性，從而實(shí)現(xiàn)透明化監(jiān)管。

（四）銀行自身經(jīng)營(yíng)的改進(jìn)

篇9

在這場(chǎng)百年一遇的全球金融危機(jī)中,美元的表現(xiàn)始終令人擔(dān)憂。盡管當(dāng)前世界各國(guó)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇軌道,美元似乎依舊茫然,貶值之勢(shì)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)周期中,美元匯率的波動(dòng)總是呈現(xiàn)一定的規(guī)律性,那么這一階段,美元匯率將向何種趨勢(shì)變化?在此,筆者將從經(jīng)常賬戶狀況、加息周期和美國(guó)歷史的啟示三個(gè)方面對(duì)美元進(jìn)行探討。

經(jīng)常賬戶短期將改善

從目前美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中可以看出,經(jīng)常賬戶短期將持續(xù)改善。原因來(lái)自兩個(gè)方面:一是美國(guó)消費(fèi)者習(xí)慣正在緩慢改變。雖然這種改變并非一蹴而就,但在未來(lái)的長(zhǎng)周期中,儲(chǔ)蓄率將呈現(xiàn)出波浪式上升的格局。二是經(jīng)常賬戶/GDP規(guī)律性的波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期,經(jīng)常賬戶/GDP仍將改善的概率更大。從歷史上看,經(jīng)常賬戶/GDP開(kāi)始相對(duì)惡化滯后于失業(yè)率見(jiàn)頂回落之后。

美國(guó)近期數(shù)據(jù)顯示,經(jīng)常賬戶逆差/GDP在2.4%左右,與儲(chǔ)備貨幣可需求極限比例2%相差不大。因此,當(dāng)前經(jīng)常賬戶狀況暫時(shí)還并非影響匯率波動(dòng)的主要因素。

首次加息尚待時(shí)日

美聯(lián)儲(chǔ)在9月23-24日的貨幣政策會(huì)議上決定維持現(xiàn)行聯(lián)邦基準(zhǔn)利率區(qū)間0-0.25%不變;維持3000億美元國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃至10月底結(jié)束;維持對(duì)公司債、MBS和長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模不變,但同時(shí)延長(zhǎng)公司債和MBS的購(gòu)買(mǎi)期限至2010年3月。

與前期會(huì)后聲明相比,本次會(huì)議發(fā)表的聲明強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn):美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策“退出”時(shí)間尚早,各參會(huì)委員一致認(rèn)為目前并不是“退出機(jī)制”出臺(tái)的最佳時(shí)機(jī);延長(zhǎng)公司債和MBS資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃至2010年3月的目的在于支持抵押貸款市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)復(fù)蘇;另外,美聯(lián)儲(chǔ)顯然已經(jīng)消除了對(duì)通脹上升的擔(dān)憂,并認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間通脹形勢(shì)處于可控區(qū)間,原因是產(chǎn)能利用率較低會(huì)降低成本壓力,加之長(zhǎng)期通脹預(yù)期平穩(wěn)。

鑒于美聯(lián)儲(chǔ)決議延長(zhǎng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和對(duì)未來(lái)通脹形勢(shì)的樂(lè)觀,可以判斷,美聯(lián)儲(chǔ)最早啟動(dòng)加息政策也應(yīng)在明年3月份之后。在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前,美元指數(shù)將維持貶值趨勢(shì)。

弱勢(shì)美元格局符合當(dāng)前美國(guó)利益

通過(guò)閱讀大蕭條期間的相關(guān)歷史資料,可以發(fā)現(xiàn)2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),美國(guó)政府所采取的財(cái)政、貨幣、匯率措施以及最新的貿(mào)易保護(hù)傾向與大蕭條期間大體一致。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),此次美國(guó)所采取的措施有效地避免了1929-1932年的長(zhǎng)時(shí)間蕭條,目前的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到類似1933-1937年的正常經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)中。下面筆者主要就大蕭條期間美元匯率變化帶來(lái)的啟示進(jìn)行分析。

1929-1933年 1929年中期,美國(guó)股市崩潰,美國(guó)危機(jī)促使資金紛紛逃向英國(guó),美元貶值。國(guó)際大恐慌從美國(guó)傳導(dǎo)到歐洲,奧地利最大銀行倒閉―德國(guó)銀行倒閉―英國(guó)銀行倒閉(傳導(dǎo)的原因皆為貸款給對(duì)方,壞賬計(jì)提導(dǎo)致破產(chǎn)),黃金兌換潮發(fā)生,英鎊貶值,資金重新流向美國(guó)。英國(guó)脫離金本位,而美國(guó)試圖實(shí)施積極的貨幣政策和財(cái)政政策卻遭遇了金本位內(nèi)在缺陷的約束。

1933年4月,美國(guó)宣布脫離黃金本位,實(shí)施徹底的寬松貨幣政策,美元因此大幅貶值,美國(guó)股市從1933年4月到年底漲幅達(dá)到百分之百。當(dāng)時(shí)羅斯福一再?gòu)?qiáng)調(diào),提高物價(jià)、降低通縮預(yù)期之后才考慮美元匯率問(wèn)題。可見(jiàn),1933-1934年美國(guó)實(shí)施擴(kuò)張貨幣政策的根本原因在于消除通縮預(yù)期。

1934-1940年 在1933年12月,CPI轉(zhuǎn)為正之后,市場(chǎng)預(yù)期美元見(jiàn)底,資金回流,導(dǎo)致美元重新升值,但美國(guó)政府強(qiáng)行將美元與黃金維持在35美元1盎司(此舉等同于強(qiáng)行維持美元匯率低估,此前為20美元1盎司),保證了美國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

由于1933年7月的倫敦會(huì)議上,法國(guó)、瑞士、比利時(shí)、荷蘭、波蘭、意大利共六國(guó)通過(guò)聯(lián)合聲明維持黃金平價(jià),而形成了黃金集團(tuán)(原因在于他們大都在20年代剛經(jīng)歷了嚴(yán)重的通貨膨脹和匯率貶值,離開(kāi)金本位對(duì)他們而言風(fēng)險(xiǎn)很大)。到了1936年,法國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況由于恢復(fù)緩慢等各種原因,導(dǎo)致匯率嚴(yán)重高估,出現(xiàn)了1936-1938年兌美元匯率的大幅貶值。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)順利復(fù)蘇強(qiáng)于對(duì)手的情況下,其他各國(guó)以英國(guó)為首面臨巨大的貿(mào)易逆差,1938-1940期間其它主要貨幣兌美元出現(xiàn)明顯的貶值,此后進(jìn)入到二戰(zhàn)期間,美元匯率進(jìn)一步升值(源于避險(xiǎn)的功能)。

2009年以來(lái) 量化寬松的貨幣政策成功消除通縮預(yù)期,高通脹預(yù)期來(lái)臨。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)越來(lái)越明顯,但失業(yè)率仍然在上升。那么,以大蕭條期類比來(lái)看,對(duì)未來(lái)的預(yù)期應(yīng)該是:保持美元匯率在低位運(yùn)行,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快,資金重新流入美國(guó),匯率小幅緩慢上升直到下一輪加息周期臨近結(jié)束;結(jié)合此輪經(jīng)濟(jì)周期末期的經(jīng)常賬戶順差和財(cái)政赤字狀況再做判斷,最大的可能是“經(jīng)常賬戶再次惡化+財(cái)政赤字惡化”導(dǎo)致美元再次貶值直到經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期(期間再次伴隨大宗商品的大幅上漲)。

篇10

【關(guān)鍵詞】中央銀行 宏觀審慎 監(jiān)管指標(biāo)

金融危機(jī)以來(lái)，宏觀審慎管理更加關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的微觀機(jī)理，以及在微觀層面安排更多的逆周期機(jī)制。從當(dāng)前大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，宏觀審慎管理的手段主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融周期對(duì)微觀監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)行改進(jìn)和調(diào)整，以賦予其宏觀的逆周期調(diào)節(jié)的功能，從而實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)。本文在宏觀審慎框架下，對(duì)我國(guó)正在使用或即將使用的微觀金融監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)行了審視和思考，在此基礎(chǔ)上提出了若干政策建議。

一、宏觀審慎框架下對(duì)微觀金融監(jiān)管指標(biāo)的審視與思考

（一）核心指標(biāo)

核心指標(biāo)是指人民銀行應(yīng)高度關(guān)注，并在適當(dāng)情況下可以根據(jù)宏觀審慎管理和貨幣政策調(diào)控的需要，直接進(jìn)行調(diào)控的指標(biāo)。核心指標(biāo)主要包括流動(dòng)性指標(biāo)和貸款-價(jià)值比率指標(biāo)（LTVs）。

1.流動(dòng)性指標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)行的流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)包括流動(dòng)性比例、超額備付率和存貸款比例，同時(shí)銀監(jiān)會(huì)正考慮根據(jù)巴塞爾委員會(huì)的最新工作成果，引入“流動(dòng)覆蓋率”和“凈穩(wěn)定資金率”兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)。由于流動(dòng)性對(duì)金融機(jī)構(gòu)的支付能力、經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性、乃至整個(gè)金融體系的安全與穩(wěn)定都有直接的影響，因此對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性監(jiān)測(cè)非常重要。從宏觀審慎管理的角度來(lái)看，除了需要關(guān)注單家金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性狀況，還需要關(guān)注整體金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，而這也是中央銀行貨幣政策調(diào)控需要關(guān)注的內(nèi)容。中央銀行作為“最后貸款人”，不僅能對(duì)單家金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，還能夠通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等手段，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)控，因此人民銀行可以將流動(dòng)性指標(biāo)作為高度關(guān)注并直接控制的核心指標(biāo)。

2.貸款-價(jià)值比率（LTVs）。LTVs是指按揭貸款規(guī)模與房產(chǎn)價(jià)值的比率，該比率越低，說(shuō)明個(gè)人的支付能力越強(qiáng)、還款能力越好。LTVs具有順周期性，在經(jīng)濟(jì)上行階段，銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和未來(lái)走勢(shì)趨于樂(lè)觀，加之受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)，傾向于在既定的抵押價(jià)值基礎(chǔ)上提供更多的貸款，使該比率快速上漲，由此增大了銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，LTVs的快速上漲也反映出貸款投放速度過(guò)快，會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。因此，盡管目前LTVs不是我國(guó)現(xiàn)行的監(jiān)管指標(biāo)，但考慮到該指標(biāo)可以有效防止房?jī)r(jià)的不合理上漲帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此中央銀行無(wú)論從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，還是從貨幣政策調(diào)控的角度看，都需要加強(qiáng)對(duì)LTVs的監(jiān)測(cè)。中央銀行作為信貸政策的制定者，可以通過(guò)規(guī)定個(gè)人住房按揭貸款的最高限額、最低首付比例等措施，直接影響LTVs。例如，提高個(gè)人住房按揭貸款的最低首付比例，將直接導(dǎo)致新增住房按揭貸款的LTVs下降。此外，中央銀行還可以通過(guò)調(diào)控貸款基準(zhǔn)利率或貸款利率下限的方式，影響個(gè)人住房按揭貸款的需求，從而對(duì)LTVs產(chǎn)生間接影響。因此，人民銀行可以將LTVs作為高度關(guān)注并可以控制的核心類指標(biāo)。

（二）重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)

重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)是指，人民銀行對(duì)其不具有直接調(diào)控能力，但由于其在宏觀審慎管理和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性，人民銀行應(yīng)給予高度關(guān)注的指標(biāo)。重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)主要包括資本充足率指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)撥備指標(biāo)。

1.資本充足率指標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)行的資本充足率監(jiān)管指標(biāo)包括資本充足率和核心資本充足率。資本充足率指標(biāo)具有較強(qiáng)的順周期性，在經(jīng)濟(jì)上行階段呈上升趨勢(shì)，銀行信貸擴(kuò)張能力增強(qiáng)，從而進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在經(jīng)濟(jì)下行階段時(shí)，情況則正好相反。對(duì)于資本充足率指標(biāo)的順周期性，從宏觀審慎管理的角度來(lái)看，應(yīng)設(shè)置逆周期特征的資本要求，在經(jīng)濟(jì)上行階段提高資本充足率要求，抑制銀行信貸過(guò)度擴(kuò)張，在經(jīng)濟(jì)下行階段降低資本充足率要求，緩解銀行信貸大幅收縮。從我國(guó)的實(shí)際情況看，資本充足率指標(biāo)以及各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的設(shè)定均由金融監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，但資本充足率指標(biāo)的順周期性對(duì)貨幣政策“逆風(fēng)向調(diào)節(jié)”效應(yīng)，人民銀行應(yīng)該將資本充足率指標(biāo)作為高度關(guān)注和監(jiān)測(cè)的指標(biāo)。

2.風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)指標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)監(jiān)管指標(biāo)主要包括貸款損失準(zhǔn)備充足率和撥備覆蓋率。由于風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)指標(biāo)都是基于當(dāng)前情況，而不是基于未來(lái)預(yù)期，因此具有較強(qiáng)的順周期性。從宏觀審慎管理的角度來(lái)看，應(yīng)采取采用跨周期的撥備計(jì)提方法，即提高撥備計(jì)提的前瞻性，在經(jīng)濟(jì)上行階段多提撥備，在經(jīng)濟(jì)下行階段用其沖抵增加的信用損失，從而避免因大量增提撥備而緊縮信貸，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)準(zhǔn)備作為銀行資本的重要組成部分，其對(duì)貨幣政策有效性的影響與銀行資本基本相似，因此中央銀行在貨幣政策制定和執(zhí)行中同樣需要對(duì)該類指標(biāo)予以高度關(guān)注。與資本充足率指標(biāo)類似，目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)指標(biāo)的設(shè)定由金融監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，但人民銀行從宏觀審慎管理的角度和貨幣政策調(diào)控的角度看，都應(yīng)將該指標(biāo)作為高度關(guān)注和監(jiān)測(cè)的指標(biāo)。

（三）適度關(guān)注指標(biāo)

除上述核心指標(biāo)和重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)外，還有資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等指標(biāo)?？傮w來(lái)看，這些指標(biāo)的作用和影響較為間接或滯后，且以此為基礎(chǔ)的宏觀審慎政策工具還不成熟，對(duì)其直接調(diào)控存在較大難度，但其在宏觀審慎分析中具有一定的重要性，且其對(duì)貨幣政策調(diào)控具有一定影響，因此人民銀行只需根據(jù)特定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)金融狀況對(duì)其有選擇地加以關(guān)注。

1.資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)行的資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管指標(biāo)主要包括不良資產(chǎn)率和不良貸款率等。資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)周期之間存在密切聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量往往較好，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入下行期時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量往往較差。但是，值得關(guān)注的是，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)在很大程度上受到主觀判斷、核銷進(jìn)度等因素的影響，而且不能充分反映銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵補(bǔ)能力。另一方面，資產(chǎn)質(zhì)量的好壞又會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性和資本充足率產(chǎn)生影響。例如，當(dāng)資產(chǎn)質(zhì)量惡化時(shí)，資產(chǎn)的流動(dòng)性就會(huì)下降，由此降低了銀行的流動(dòng)性，而在確認(rèn)壞賬損失時(shí)，還會(huì)抵減貸款損失準(zhǔn)備，由此降低了銀行的資本充足率。因此在宏觀審慎分析和貨幣政策調(diào)控中，都需要對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)予以適度關(guān)注。

2.盈利能力指標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)行的盈利能力監(jiān)管指標(biāo)主要包括資產(chǎn)利潤(rùn)率、資本利潤(rùn)率、凈息差、存貸款利差、非利息收入占比、成本收入比率和撥備/撥備前利潤(rùn)率等。盈利能力與經(jīng)濟(jì)周期之間存在密切聯(lián)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，銀行盈利能力往往較強(qiáng)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入下行期時(shí)，情況則正好相反。雖然這類指標(biāo)具有一定的順周期性，但其忽略了銀行承擔(dān)的各種風(fēng)險(xiǎn)，不能有效反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而盈利狀況的好壞，又會(huì)通過(guò)資本積累、業(yè)績(jī)考核等多個(gè)渠道，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。因此在宏觀審慎分析和貨幣政策調(diào)控中，可以將其作為適度關(guān)注的指標(biāo)。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)包括累計(jì)外匯敞口頭寸比例和利率風(fēng)險(xiǎn)敏感度，分別衡量商業(yè)銀行因匯率和利率變化而面臨的風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，風(fēng)險(xiǎn)暴露也是宏觀政策的傳導(dǎo)渠道之一。當(dāng)宏觀政策變化時(shí)，會(huì)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)而影響資產(chǎn)定價(jià)、資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，資產(chǎn)和抵押品價(jià)格以及銀行收入和利潤(rùn)均呈上升趨勢(shì)，一方面，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期隨著違約概率、違約損失率的下降而降低；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也隨著財(cái)富的增加而提高。受此影響，銀行將更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，增加資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。在這種情況下，銀行對(duì)匯率政策、利率政策的敏感度隨之上升，政策效果也更加明顯。雖然市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響尚需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

目前，討論較多的宏觀審慎政策工具多是以微觀審慎和其他現(xiàn)有工具為基礎(chǔ)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和限制進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和行為模式，降低金融體系的內(nèi)在順周期性。例如，通過(guò)引入針對(duì)宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的具有逆周期特征的資本要求，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期積累資本緩沖從而限制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期釋放資本緩沖從而使金融體系能夠更容易地吸收出現(xiàn)的緊縮影響；通過(guò)引入杠桿率要求，防止金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)度擴(kuò)張和過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，控制金融體系杠桿程度的非理性增長(zhǎng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積；采用跨周期的撥備計(jì)提方法，提高撥備計(jì)提的前瞻性；在抵押貸款方面，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整LTVs，以限制資產(chǎn)市場(chǎng)下行時(shí)信貸風(fēng)險(xiǎn)曝露；通過(guò)對(duì)貸存比、核心資本充足率、流動(dòng)性加以限制，削弱依賴短期負(fù)債支撐貸款快速增長(zhǎng)的傾向。實(shí)踐中，很多工具被用來(lái)緩解金融體系的順周期性問(wèn)題，包括其他政策領(lǐng)域的措施，如金融交易稅等，但應(yīng)用最廣泛的是對(duì)信貸增長(zhǎng)過(guò)快部門(mén)的信貸供給限制，包括對(duì)房地產(chǎn)貸款和信用貸款的各種限制等。

二、完善我國(guó)宏觀審慎管理框架的政策建議

（一）盡快明確人民銀行在宏觀審慎管理框架中的主導(dǎo)地位

國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，IMF和FSB明確提出執(zhí)行宏觀審慎政策應(yīng)是中央銀行的重要職責(zé)，歐美等世界各國(guó)把強(qiáng)化中央銀行的宏觀審慎政策職能作為金融改革的核心。從我國(guó)的實(shí)際情況看，與銀行、證券、保險(xiǎn)三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)行的專業(yè)化監(jiān)管不同，人民銀行承擔(dān)制定和執(zhí)行貨幣政策、維護(hù)金融穩(wěn)定的法定職責(zé)，因此應(yīng)盡快明確人民銀行在宏觀審慎管理框架中的主導(dǎo)地位，并賦予更大的系統(tǒng)性監(jiān)管職能，確保我國(guó)宏觀審慎管理的有效開(kāi)展。

（二）進(jìn)一步完善貨幣政策框架，妥善處理中長(zhǎng)期目標(biāo)

此次金融危機(jī)以來(lái)，貨幣政策是否應(yīng)將金融穩(wěn)定納入政策目標(biāo)范圍再次受到廣泛關(guān)注。如果將金融穩(wěn)定納入貨幣政策框架中，就須解決金融穩(wěn)定與價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)不一致的問(wèn)題。通常情況下，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格失衡是逐漸顯現(xiàn)的，其發(fā)展時(shí)間往往超過(guò)常規(guī)貨幣政策瞄定的時(shí)間窗口。因此，人民銀行應(yīng)在繼續(xù)推進(jìn)以穩(wěn)定幣值為核心的貨幣政策框架建設(shè)的同時(shí)，適當(dāng)延長(zhǎng)貨幣政策目標(biāo)的時(shí)間窗口，對(duì)宏觀審慎框架下的金融穩(wěn)定目標(biāo)給予充分考慮。

（三）進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎分析，科學(xué)預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受到許多因素綜合作用的結(jié)果。除了金融體系存在的順周期因素外，金融工具、支付清算系統(tǒng)、營(yíng)運(yùn)模式等因素也可以引起系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，比如CDO、CDS、CCP、發(fā)起配售模式、過(guò)度依賴外部評(píng)級(jí)等，這些因素也應(yīng)適時(shí)納入宏觀審慎性政策的框架。因此，人民銀行應(yīng)不斷完善宏觀審慎分析體系，積極探索更加適用于分析和評(píng)估金融體系脆弱性的模型和方法，及時(shí)預(yù)警和防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）進(jìn)一步創(chuàng)新宏觀審慎工具，強(qiáng)化政策可操作性

宏觀審慎政策工具是應(yīng)對(duì)金融脆弱性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必要手段。相對(duì)于貨幣政策，宏觀審慎的政策的優(yōu)勢(shì)在于它們更有針對(duì)性，可以克服貨幣政策在兼顧金融穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)可能帶來(lái)的不利影響和滯后性，但目前還缺乏有效的宏觀審慎的工具。因此，加強(qiáng)宏觀審慎工具研究，使宏觀審慎政策能落實(shí)到實(shí)際監(jiān)管當(dāng)中，對(duì)實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)和完善宏觀審慎監(jiān)管制度至關(guān)重要。

（五）進(jìn)一步加強(qiáng)與金融監(jiān)管部門(mén)的政策協(xié)調(diào)

絕大多數(shù)時(shí)候，貨幣政策與宏觀審慎政策取向一致，相互促進(jìn)。但有些時(shí)候，特別是通貨膨脹威脅與金融體系不穩(wěn)共存的時(shí)候，宏觀審慎政策可能與貨幣政策呈相反方向運(yùn)動(dòng)，使政策效應(yīng)弱化。因此，加強(qiáng)與金融監(jiān)管部門(mén)的政策協(xié)調(diào)，有助于實(shí)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策良性互動(dòng)，減輕宏觀調(diào)控負(fù)擔(dān)。在此基礎(chǔ)上，還應(yīng)建立宏觀審慎政策效果的評(píng)價(jià)機(jī)制，如通過(guò)跟蹤信貸增長(zhǎng)率變化衡量宏觀審慎政策是否有效遏制了信貸的周期波動(dòng)等。

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