導語：如何才能寫好一篇股票的盈利方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘 要 統(tǒng)計套利是一種模型投資過程,但目前僅現(xiàn)限于有做空機制的市場。本文在無做空機制的中國市場引入了統(tǒng)計套利的方法,并基于統(tǒng)計套利思想設(shè)計了無做空機制的市場的股票選擇策略。

關(guān)鍵詞 統(tǒng)計套利 券種選擇 模型投資

一、引言

在股票市場投資中需要解決的第一個問題就是選擇什么樣的股票。常見的股票選擇方法中有基本面分析法、技術(shù)分析法、心理分析法、證券投資組合分析法。然而此類分析法多是絕對分析法,即判斷其股票目前價格相對于股票或公司自身價值的高低,對比分析相似股票的方法較少。在目前運用的投資分析中,統(tǒng)計套利方法值得關(guān)注,它正是一種比較分析模型,然而常見統(tǒng)計套利只用于可賣空的市場。能否在無做空機制的市場上運用統(tǒng)計套利的方法,值得我們思考。

二、統(tǒng)計套利的基本原理

統(tǒng)計套利方法是在整個市場中選出具有協(xié)整關(guān)系的股票配對,捕捉其配對關(guān)系偏離其均值的微小機會,買進相對價格低的股票,賣出相對價格高的股票,從而在概率意義上獲得套利。在實踐中,如果某兩只股票價格協(xié)整,而短期偏離其均值,且預期在一定的時間內(nèi)相對價格會得到修正,就可以進行統(tǒng)計套利。買進相對較差的,賣出相對較好的,當價格關(guān)系得到糾正時,進行相反的平倉操作完成套利。

三、統(tǒng)計套利的基本理論模型

假設(shè)股票A在時刻的價格為,股票B的價格為,無風險利率為。組合Z為一份股票A多頭,份股票B和份無風險資產(chǎn)空頭。Z組合價值為,且為平穩(wěn)過程,且,。

假設(shè)在時刻,Z組合價值為,即,此時統(tǒng)計套利機會出現(xiàn):賣出份B股票獲得,以無風險利率借入資金,買進一份A股票花費,剩余資金為。因為為平穩(wěn)過程,故在某個時刻假設(shè)在時刻,Z組合的價值會回復到0,此時賣出股票A剛好補回股票B和無風險利率資產(chǎn)份。 因此在整個過程中,以零投入的方式獲得時刻的收益。

四、統(tǒng)計套利給予在中國A股市場選股的啟示

目前的中國A股市場上融券并沒有完全放開,因此統(tǒng)計套利策略不能很好的實施。在不存在賣空機制的市場上,我們不能套利,但我們可知相對“好壞”,從而進行相對價值更高的投資。因此統(tǒng)計套利策略在中國股市上仍然有一定的適用性。

存在賣空機制的市場上,通過對沖能夠消除系統(tǒng)性風險;在不存在賣空機制的市場上,只能通過相對比較降低非系統(tǒng)風險,并不能降低系統(tǒng)性風險。因此,無賣空的市場統(tǒng)計套利策略不能保證盈利,只能在概率意義上獲得相對盈利。

五、基于統(tǒng)計套利選擇股票的步驟總體設(shè)計

1.由于虛擬賣空的統(tǒng)計套利策略并不能對沖系統(tǒng)性風險、行業(yè)風險等風險,因此在運用統(tǒng)計套利思想進行股票選擇時,需要先給出一些通過其他方式選擇的概率意義即將上漲的股票,然后在整個股市中進行搜索配對。建議選擇不同行業(yè),不同地區(qū),能夠引領(lǐng)行業(yè)指數(shù)變化的“龍頭股”。

2.利用MATLAB/C++等工具結(jié)合實施更新的數(shù)據(jù),在整個市場上選出與第一步選出的股票相關(guān)性較高的股票多只。

3.在第1、2步選出的股票組合中進行循環(huán)配對并去除“該賣”的股票。選擇股票原則:當A與B協(xié)整且按照套利原則應該買A賣B,組合中去除B;如果A與B協(xié)整且應該賣A買B,組合中去除A;如果A與B協(xié)整則不應該操作。

4.找出組合中與第一步中選出的股票相對偏離最遠的股票,如果這只股票比第一步選出的股票好,則進行投資,如果差,則選擇第一步中的股票進行投資,并實施跟蹤,建立信號機制,根據(jù)統(tǒng)計套利原則判別是否存在賣出信號。

六、單只股票選擇實例

1.假設(shè)在2009年國慶期間,國際石油價格大幅上漲,預期國慶開盤后A股能源板塊將上漲。相應的能源板塊都啟動新一輪行情,某一投資者認為潞安環(huán)能(601699)即將上漲。

2.選取上證A股市場的股票作為整個空間,運用MATLAB計算出協(xié)整分析期間所有股票與601699之間的相關(guān)系數(shù),選出相關(guān)系數(shù)大于0.95的股票集合D。

3.運用MATLAB回歸,其中為潞安環(huán)能的價格序列;為集合D中股票的價格;為2008年10月9日;;R為一年期定期存款利率;按天計算。去掉相對價格最低的股票,最后剩下蘭花科創(chuàng)(600123)。

4.買進蘭花科創(chuàng),根據(jù)與潞安環(huán)能的協(xié)整關(guān)系設(shè)立賣出點。

七、結(jié)語

基于統(tǒng)計套利的方法能夠從概率意義上選出相對投資價值較高的股票,運用模型、結(jié)合計算機、能夠?qū)嵤└碌臄?shù)據(jù),能夠及時發(fā)現(xiàn)價格偏離均衡的股票,對于券種的選擇有極大的指導作用。

但統(tǒng)計套利方法在無做空機制的市場上有著天生的缺點:

(1)不能對沖系統(tǒng)性風險,不能鎖住利潤。(2)在交易時存在著相當多的障礙,頻繁的交易將產(chǎn)生大量的交易費用。(3)統(tǒng)計套利是一種短期的投資模型,對長期投資的影響較小。

總體來說,統(tǒng)計套利視角帶給了投資者一種比較具有相似性質(zhì)股票的資價值的依據(jù),解決了投資者在選擇同板塊股票,同種類股票的難題。即將推出的股指期貨和融資融券業(yè)務也將為統(tǒng)計套利提供極大的發(fā)展空間。

參考文獻:

[1]方昊.統(tǒng)計套利的理論模式及應用分析.統(tǒng)計與決策.2005.6.

[2]吳振翔,魏先華,陳敏.基于統(tǒng)計套利的開放式基金評級.管理評論.2009.

篇2

關(guān)鍵詞：股利政策 中美比較 財務分析

股利分配是公司財務的三大核心內(nèi)容之一，股利政策是指在法律允許的范圍內(nèi)，企業(yè)是否發(fā)放股利、如何發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利的方針和政策。它是公司收益分配的重要策略，是籌資、投資活動在利潤分配環(huán)節(jié)的延續(xù)。上市公司在制定股利分配政策時，會將當事各方的利益要求作為需要考慮的重要因素。股利分配政策當事各方的利益要求往往相互矛盾，因此，上市公司應客觀評價利益各方的要求并加以協(xié)調(diào)，同時綜合考慮國民經(jīng)濟運行環(huán)境、國家政策法律法規(guī)等因素，制定一套行之有效的股利分配政策。本文通過對中美上市公司股利政策比較及財務分析，探討我國上市公司股利政策選擇的思路。

一、中美上市公司股利分配政策差異現(xiàn)狀及成因分析

（一）中美上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀比較 由于經(jīng)濟環(huán)境、法律規(guī)定、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司融資方式等因素的差異，中美上市公司采取的股利分配政策呈現(xiàn)不同特點。（1）美國上市公司股利分配政策的特點。美國上市公司股利分配政策呈現(xiàn)如下特點：第一，現(xiàn)金股利分配為主。股利分配方式一般包括現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利等，美國上市公司較少采用股票股利和財產(chǎn)股利政策，以現(xiàn)金股利為主要支付方式。紐約證券交易所規(guī)定：上市公司向股東發(fā)放股票股利時，一般以該公司股票的公允價值（通常指股票的市場價格）計量。按股票市場價格送股分紅要求上市公司具備較高的盈利能力和盈利水平，這是美國上市公司較少采用股票股利支付方式的主要原因。財產(chǎn)股利指公司以非現(xiàn)金資產(chǎn)支付給股東的股利，用以發(fā)放財產(chǎn)股利的非現(xiàn)金資產(chǎn)大多是原作為投資的其他公司有價證券，也可以是本公司的財產(chǎn)。上市公司較少將財產(chǎn)股利作為股利分配的主要形式。第二，實行高支付率的股利政策。在美國，絕大多數(shù)的上市公司按季度對投資者分紅，且股利支付率較高。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國上市公司稅后利潤的50%及以上用于支付現(xiàn)金股利。第三，股利政策具有相對穩(wěn)定性。在美國股利政策通常被看作能表明公司發(fā)展狀況的重要信息，除重大投資機會、未來收入重大變動等特殊情況，公司一般傾向于較穩(wěn)定的股利分配政策。（2）我國上市公司股利分配政策的特點。第一，不分配、少分配的上市公司占比重較大。相關(guān)資料顯示，2004年不分配股利的上市公司所占比例為20%；2005至2006年，不分配的上市公司的絕對數(shù)和比例大幅上升，比重達到50.19%；雖然自2007年起不分配的公司比例逐年下降，但至2009年，僅有64.73%的上市公司推出分配方案，仍有35.27%的公司不分紅。（數(shù)據(jù)來源：中證網(wǎng)，中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站整理數(shù)據(jù)）。截止2011年3月，已披露年報的1114只股票中有366只股票在分配方案上選擇不分配，比重達32.85%。（數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)站整理數(shù)據(jù)）。第二，股利分配形式上，較少采用現(xiàn)金股利形式，偏愛股票股利形式，且股利支付率偏低。截止2011年3月，已披露2010年年報的1114只股票中，僅有708只股票在分配方案中包括現(xiàn)金分紅，比重僅占63.55%。采取現(xiàn)金分配方案的上市公司中，現(xiàn)金支付水平普遍偏低。第三，股利政策缺乏穩(wěn)定性和一貫性。我國的上市公司確定是否發(fā)放股利、發(fā)放多少以及何時發(fā)放的方針政策時，通常注重的是公司當年的經(jīng)營和財務狀況，短期行為嚴重，因此，上市公司的股利政策隨意性較強，具有不穩(wěn)定和不連貫的特點。缺乏穩(wěn)定性主要表現(xiàn)在上市公司股利支付率時高時低，波動較大。缺乏連貫性主要表現(xiàn)在分配形式變化不定，無章可循。

（二）中美上市公司股利分配政策差異原因分析 上市公司采取的股利分配政策，主要受到相關(guān)法律法規(guī)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司融資方式、稅賦等因素的影響和制約。（1）法律法規(guī)因素。影響股利政策的法律因素主要包括資本保全限制、企業(yè)積累限制、凈利潤限制、無償債能力限制、超額累積利潤限制等。中美法律有關(guān)資本保全限制條款均規(guī)定上市公司不能用資本發(fā)放股利。如我國法律規(guī)定：各種資本公積準備不能轉(zhuǎn)增股本，已實現(xiàn)的資本公積只能轉(zhuǎn)增股本，不能分派股利。美國《國內(nèi)收入法》規(guī)定，上市公司支付優(yōu)先股股利之后即可以向普通股股東分配股利，同時還規(guī)定，企業(yè)不得超額累計利潤，一旦企業(yè)累積的留存收益超過法律許可的水平，將被課以重稅。美國有些州的法律還規(guī)定，禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利。此外，美國紐約證券交易所規(guī)定，當股票股利發(fā)放比例低于25％時，股票股利的每股價格應按市價計算。它實質(zhì)上是對上市公司送股能力的一種限制。因此，美國上市公司較少派送股票股利，即使送股比例也很低。而在我國，《公司法》規(guī)定企業(yè)必須按稅后凈利的一定比例計提法定盈余公積金和法定公益金。其中，應按稅后利潤的10%提取法定盈余公積金，公司法定公積金累計達到注冊資本的50%時，可以不再提??；超過注冊資本25%以上的部分，可以用于轉(zhuǎn)增資本。法律同時限制規(guī)定公司年度累計凈利潤必須為正數(shù)時才可以發(fā)放現(xiàn)金股利。故我國上市公司可用于分配股利的利潤總額受到更多限制。目前我國法律未規(guī)定超額累積利潤限制，因此我國上市公司的稅后利潤留成比例較大。無償債能力限制在我國尚未納入法律范疇，但在企業(yè)長期借款或發(fā)行企業(yè)債券的相關(guān)條款中已有所涉及。

（2）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。美國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，個人持股比重較大，一般在50%以上，其次為法人股及政府機構(gòu)和社會團體持股。個人股股東對公司股價及股利政策敏感度高，而且個人股股東數(shù)量眾多，也使公司非常注重樹立公眾形象。美國上市公司管理層相信“信號傳遞”理論，在選擇股利政策時，充分考慮公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點，以及比重較大的個人股股東的利益及偏好。另一方面，美國上市公司的自有資本率較高，股東的力量相對強大，使得經(jīng)營管理者在經(jīng)營方向和利潤分配方面必須按照股東的價值最大化安排。因此，美國上市公司股利政策具有穩(wěn)定的、高支付率的現(xiàn)金股利的特點。而在我國，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，國家法人股在50%以上，國家為了公司的長遠發(fā)展目標，一般更注重公司的積累，而不傾向于支付股利的政策；注重公司的經(jīng)營成果，而對股價關(guān)心較少。 另一方面，公司所有權(quán)與控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)結(jié)合緊密，管理層為減少經(jīng)營風險，降低資金成本，傾向于利用留存收益籌集資金。因此，我國上市公司股利政策具有不支付、以股票股利方式為主、低支付率的現(xiàn)金股利的特點，且缺乏穩(wěn)定性和連貫性。

（3）公司融資方式。企業(yè)融資方式包括內(nèi)部融資方式和外部融資方式，內(nèi)源融資與外源融資是企業(yè)融資不可分割的組成部分。美國1973年的經(jīng)濟報告中曾提到，美國企業(yè)的內(nèi)部資金來源，約占全部資金來源的60%。但是，由于美國上市公司在融資方面受到政府的管制較少，且融資方式靈活多樣，公司外部融資的環(huán)境較為寬松，企業(yè)可選擇發(fā)行股票、發(fā)行債券、資本租賃或銀行貸款等籌集資金，因此，公司的股利政策并不會對公司融資方式產(chǎn)生太大影響。而在我國，國家以及各級政府和主管部門出臺了相關(guān)政策、法律法規(guī)，一方面對規(guī)范融資環(huán)境起到了積極作用，但另一方面也使企業(yè)外部融資受到諸多限制。如企業(yè)發(fā)行股票要經(jīng)過政府批準，股票上市要經(jīng)過中央主管部門、證券委、證監(jiān)委、證交所上市委員會和地方政府等的審批，并規(guī)定了嚴格的上市條件。上市公司采用外部融資方式，除了要充分考慮融資的可能性，即是否能籌集到資金，還要比較融資成本的高低。從外界籌集長期資本，無論采用發(fā)行股票、發(fā)行債券、資本租賃還是通過銀行貸款，都需要支付大量的取得成本。而與此相反，收益留用融資不發(fā)生取得成本，故我國上市公司更傾向于通過保留盈余實現(xiàn)融資。但保留盈余過多會影響公司的股利政策，上市公司可能不分配或少分配，在股利分配方式上選擇股票股利而非現(xiàn)金股利方式，即便派發(fā)現(xiàn)金股利，股利支付率也較低。

（4）稅賦因素。上市公司發(fā)放股票股利，并不會導致公司資產(chǎn)的減少或負債的增加，也不會引起股東持股比例的變化，只會導致股東權(quán)益的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。表面上，分配股票股利沒有給股東帶來直接收益，但由于發(fā)放股票股利往往傳遞公司發(fā)展良好的信息，不僅會穩(wěn)定股票價格，甚至可能使股票價格上升。而且，如果股東出售股票股利，還會得到資本利得在納稅上的好處。即使現(xiàn)金股利收入和資本利得收入適用稅率沒有差異，僅就納稅時間而言，資本利得收入也會存在遞延納稅帶來的收益。相對于現(xiàn)金股利而言，股票股利更具有稅收優(yōu)勢。目前，按照美國聯(lián)邦稅法規(guī)定，股東的現(xiàn)金股利所得按適用稅率交納個人所得稅，股東取得的股票股利屬于不予計列的收入項目，免予納稅，但在發(fā)放股票股利中，改變了股東對公司所擁有的權(quán)益的情況除外。股票回購形式所產(chǎn)生的所得在稅收上一般被稱作資本利得，美國對股東的資本利得實行優(yōu)惠政策。在我國，稅法明確規(guī)定：個人在利息、股息方面的所得及轉(zhuǎn)讓有價證券、股權(quán)所得和企業(yè)在在利息、股息方面的收入均需納稅。但實務中，許多地區(qū)對股票股利和證券交易資本利得均未征稅，使股票股利實際具有較大的稅收優(yōu)勢，這在一定程度上助長了上市公司對股票股利的偏好。當然，公司確定股利政策要結(jié)合其他因素綜合考慮，但不能否認，股東的稅負影響股東的投資意愿，由此傳遞給上市公司的信息是公司制定股利政策時應考慮的因素之一。

二、上市公司股利政策利益博弈分析

（一）公司股東的利益要求與股利政策 上市公司的股利政策不僅關(guān)系到企業(yè)資本收益分配的成敗，與企業(yè)的長遠發(fā)展也密切相關(guān)，因此，公司在制定股利分配政策時，會客觀評價當事各方的利益要求并加以協(xié)調(diào)。這里所說的利益各方主要包括公司股東、公司債權(quán)人和上市公司本身。

根據(jù)股東參與上市公司經(jīng)營決策的高低程度，可將其依次劃分為控股股東、關(guān)聯(lián)股東和零星股東?？毓晒蓶|持股比例較高，目的在于控制上市公司的經(jīng)營決策；關(guān)聯(lián)股東持股比例較低，投資目的是為了穩(wěn)定與上市公司的業(yè)務關(guān)系，并在一定程度上影響上市公司的經(jīng)營決策；零星股東的持股比例更低，投資目的不是為了影響上市公司的經(jīng)營決策，而是為了獲得投資收益。由于股東的投資目的不同，他們的利益要求也有所差異?？毓晒蓶|和關(guān)聯(lián)股東重視對上市公司經(jīng)營決策的控制權(quán)和影響權(quán)，注重投資的長遠利益，對上市公司的資本供給彈性較小，公司的股利政策對這兩類股東的投資影響不大。在控股股東和關(guān)聯(lián)股東占優(yōu)勢的上市公司中，可將稅后利潤更多地留存企業(yè)用于今后的發(fā)展，或采取分派股票股利、股票回購的方式，滿足股東長期利益的最大化。如果上市公司零星股東占優(yōu)勢，股東對企業(yè)的資本供給彈性較大，公司的股利政策可能對這類股東的投資產(chǎn)生較大影響。從資本性投資收益率公式可以看出，當股市高漲時，上市公司股票上升的概率大于股票下降的概率，此時股東的收益主要體現(xiàn)在資本利得，而不在于現(xiàn)金股利。當股市低迷時，公司股票上升的概率小于股票下降的概率，這時，由于股東獲取資本利得的機會大大減少，股東更為重視現(xiàn)金股利而非資本利得，更加注重短期收益而非長期收益。在零星股東占優(yōu)勢的上市公司，需要根據(jù)股市大體走勢或本公司股票的中長期走勢作出判斷，相應制定較為合理的股利政策。

（二）公司債權(quán)人的利益要求與股利政策 債權(quán)人不是公司股利分配的受益方，但他們關(guān)心股利政策對公司財務狀況的影響，由于上市公司股東對債務負有限清償責任，賠償金額僅以其投資額為限，因此，債權(quán)人從自身利益考慮，會密切關(guān)注公司的財務狀況。如果上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利，將會導致企業(yè)流動性高的貨幣資產(chǎn)的減少，從而增加債權(quán)人貸款的風險，使其權(quán)益受到損害。債權(quán)人主要關(guān)注股利分配方案中是否支付現(xiàn)金股利以及支付率的高低，因為一旦現(xiàn)金股利支付過多，必然導致上市公司資產(chǎn)的流動性降低，償還債務的能力下降，從而威脅債權(quán)人貸款的安全性。如果經(jīng)濟形勢良好、公司營運正常，債權(quán)人對企業(yè)支付較多的現(xiàn)金股利比較能接受；當經(jīng)濟形勢處于低谷時，企業(yè)的營運風險增加，此時，債權(quán)人對企業(yè)支付較多的現(xiàn)金股利抵觸較大。除此之外，由于貸款期限的不同，長期債權(quán)人比短期債權(quán)人更加關(guān)心公司的發(fā)展前景和基本盈利水平，以及公司的經(jīng)營風險和財務風險。公司的財務風險以及所面臨的經(jīng)濟運行風險在很大程度上支配著長期債權(quán)人對股利政策的利益要求。上市公司制定股利分配政策時，應充分考慮到債權(quán)人的利益要求，結(jié)合經(jīng)濟運行態(tài)勢和公司營運情況，合理評價企業(yè)的財務風險和經(jīng)營風險，保證債權(quán)人的貸款能夠按期足額清償。債權(quán)人的利益能否得到保證，直接關(guān)系到企業(yè)的信譽，關(guān)系到企業(yè)的融資。

（三）公司的利益要求與股利政策 上市公司股利政策的終極目標是使公司價值最大化。在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，管理層是企業(yè)經(jīng)營的直接參與者，也是企業(yè)長遠利益的代表。上市公司管理當局通常傾向于不支付或少支付，因為這樣可以增大留存盈余用于公司的長期經(jīng)營，使公司擁有更多低風險資源，有利于企業(yè)發(fā)展和保持較大的競爭優(yōu)勢；可以使公司降低財務風險，以利于從外部獲取更多的貸款。以上僅就公司股利政策與各方利益要求分別進行了分析，但實際上，各行為主體的博弈結(jié)果決定了上市公司的股利政策，股利政策的制定是具有不同利益要求的當事人之間的博弈過程。由于債權(quán)人不是股利政策的直接受益者，因此，博弈主要在控股股東、關(guān)聯(lián)股東、零星股東和上市公司之間進行，即主要是股東和企業(yè)管理層的博弈。

三、結(jié)論與啟示

實際工作中通常有多種股利政策可供上市公司選擇：剩余股利政策、穩(wěn)定性股利支付政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。剩余股利政策意味著股利政策是無關(guān)的，即股利政策與企業(yè)價值無關(guān)。它建立在完全資本市場假設(shè)、理假設(shè)和充分肯定假設(shè)基礎(chǔ)上，在現(xiàn)實中并不適用。美國上市公司的股利政策更具有穩(wěn)定性股利支付政策的特點，并具有固定股利支付率政策的某些特性，即股利支付率并不固定，但維持在穩(wěn)定的高支付率水平，且長期呈上升的趨勢。很多國家法律明確規(guī)定，只有具有穩(wěn)定股利記錄的企業(yè)，其股票才能成為機構(gòu)投資者證券投資的對象。穩(wěn)定性股利支付政策和固定股利支付率政策對公司的財務狀況、營運能力、盈利能力和支付能力提出了較高的要求。目前在我國，選擇不分配、不支付或少支付的上市公司比重較大，為此，證監(jiān)會出臺一系列相關(guān)政策，如2006年出臺了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》；2008年10月了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》；2011年11月證監(jiān)會規(guī)定企業(yè)在申請IPO時，需公告其股利政策，并把相關(guān)執(zhí)行狀況列為監(jiān)管內(nèi)容。這些政策規(guī)定在對外披露、再融資等方面對上市公司形成制度約束，對于引導和督促企業(yè)實施積極的股利政策發(fā)揮了一定效果。我國上市公司的盈利能力和盈利水平普遍不高，因此，低正常股利加額外股利政策是一個不錯的選擇。采用該股利政策，一般情況下公司每年只支付較低的正常股利，只有在公司經(jīng)營非常好時，自愿支付正常股利之外的額外股利。采取低正常股利加額外股利政策，一方面股東可以獲得穩(wěn)定的正常股利，增強對企業(yè)的信心；另一方面給上市公司較大的彈性，盈利較少或需要多留存盈利時發(fā)放固定的正常股利，盈利較多時可以選擇給股東分派額外股利。除此之外，還可以借鑒美國的一些做法：（1）適當降低股票股利的最高比例限制。可以根據(jù)上市公司的年度平均利潤增長率確定上市公司發(fā)放股票股利的最高比例，以有利于公司每股收益的穩(wěn)定增長，避免每股收益稀釋過多。（2）借鑒美國股票股利的會計處理方法。按照美國規(guī)定，公司發(fā)放股票股利時，應按股票的市場價格進行賬務處理，即用以股利分配的未分配利潤賬戶的減少額等于股本和股本溢價之和。在我國，當上市公司向股東發(fā)放股票股利時，按股票面值計算，即未分配利潤賬戶的減少金額等于股本賬戶的增加額。顯然，按股票市場價格發(fā)放股票股利要求上市公司具有較高的盈利水平，在可供分配利潤確定的情況下，按股票面值派股的比例比按市價派股高得多，這也是我國上市公司較多采用股票股利的原因之一。目前我國股票市場投機性較強，股票價格公允性較差，采用市價確定股票股利價值的條件不成熟，但可以嘗試通過合理方法確定股票股利的核算價格，如按照會計年度股票的平均價格計算，這對我國上市公司通過發(fā)放股票股利進行股本擴張起到一定的限制作用。

本文通過對中美股利政策的比較及財務分析，可以確定我國上市公司制定股利政策的基本思路：公司外部，應不斷完善資本市場，拓寬融資渠道和方式；規(guī)范證券市場，降低股票市場的投機性，引導投資者理性投資，減少股票價格的波動，使股票市場價格更具有公允性，為股票股利按市價計算打下基礎(chǔ)。法律上對上市公司采用股票股利擴張股本行為做出限制，鼓勵上市公司多支付現(xiàn)金股利。明確規(guī)定一般情況下公司每年應支付較低的一定比例的正常股利，其金額可按稅后凈利的比例確定，在公司經(jīng)營很好的會計年度，自愿支付正常股利之外的額外股利。上市公司內(nèi)部制定股利政策時，應協(xié)調(diào)股東、公司及債權(quán)人等各方的利益要求，結(jié)合我國資本及證券市場的特點，按照相關(guān)法律規(guī)定，制定積極的股利政策。

參考文獻：

［1］王洪偉：《公司股利分配法律制度研究：以相關(guān)主體利益平衡為中心》，民主法制出版社2009年版。

篇3

1.1 外匯期權(quán)交易投資的含義

外匯期權(quán)指的是在購買期權(quán)的一方支付費用給出售期權(quán)的一方之后，在簽訂的合約期限內(nèi)購買期權(quán)的一方可以買進或者賣出自己購買的期權(quán)來進行獲利。外匯期權(quán)交易的實質(zhì)其實是權(quán)利的買賣，外匯期權(quán)交易的優(yōu)勢是它鎖定了未來的匯率，給投資者提供了一種新的外匯保值方式，投資者可以靈活地根據(jù)市場中匯率的上漲或下降浮動購買或出售自己的期權(quán)，獲利的機會更多。投資者在外匯期權(quán)交易投資中只承擔購買外匯期權(quán)時的支付費用就有可能在匯率變動中得到巨大的收益，而出售期權(quán)的一方只有來自期權(quán)費轉(zhuǎn)讓的收益，風險比購買方大很多。

1.2 外匯期權(quán)交易投資重點內(nèi)容

外匯期權(quán)交易的投資風險與收益幾乎在交易過程中占有相同的比重，投資者要想在外匯期權(quán)交易市場中獲利，必須對外匯期權(quán)交易的特點和投資中的重點內(nèi)容做到充分的了解，這是進行外匯期權(quán)交易投資的基礎(chǔ)準備。外匯期權(quán)交易投資的特點是不管購買方是否在規(guī)定的時間按照合約辦事，在這個購買過程中支付的期權(quán)費都不會退還給購買方，期權(quán)費用支付后即屬于期權(quán)的賣方所有資產(chǎn)。但是買賣雙方的權(quán)利和義務也非常的不均等，期權(quán)的購買方具有選擇權(quán)，賣方要承擔被選擇的義務，無法拒絕購買方的選擇；然而購買方只需付出一定的期權(quán)費就有可能收獲巨大的利益，但期權(quán)賣方的最大收益也只限于期權(quán)費用。另外，外匯期權(quán)交易中協(xié)定的匯率以美元價格為報價標準。

2 投資者選擇外匯期權(quán)交易的原因

隨著我國改革開放的深化和經(jīng)濟全球化的影響，股票、期貨等交易品種在國內(nèi)資本市場中逐漸流行起來。雖然外匯期權(quán)交易屬于我國資本市場中近年來新興的一種交易品種，很多人對它的了解并沒有比對股票和期貨的熟悉程度高，但是外匯期權(quán)交易還是吸引了很多投資者。

究其原因，主要有以下幾個方面。

2.1 投資者的個人認知和愛好

由于國內(nèi)資本市場中，股票市場在2007年開始投資者人數(shù)暴增，之后就進入好幾年的連續(xù)熊市，流失了很多投資者。隨著近一年股市的好轉(zhuǎn)，很多投資者都選擇進入股票市場，想要分一杯羹，但是牛市并不持久，近期大盤大幅振蕩，漲漲跌跌之后基本又處于萎靡狀態(tài)，對股民來說每天都像在坐過山車，一大部分新進的股民被套牢，大量的資產(chǎn)投資都付之東流，雖然還有一部分股民想要繼續(xù)留在股票市場中等待奇跡的發(fā)生，很多人面對這種雞肋行情已經(jīng)默默地淡出了獲利機會變少的股票市場轉(zhuǎn)而投入其他交易市場。外匯期權(quán)交易與期貨交易相比沒有那么高的風險，于是很多投資者根據(jù)個人對投資理財和外匯期權(quán)交易的認知和自身的興趣愛好選擇進入外匯期權(quán)交易市場。

在國外，外匯期權(quán)交易投資理財?shù)姆绞绞艿搅撕芏嗥胀ㄍ顿Y者的歡迎，比如在日韓等國家，很多家庭主婦早已進入外匯期權(quán)交易市場進行投資理財，這已經(jīng)成為非常大眾化的現(xiàn)象，但是目前國內(nèi)比較流行的還是股票和期貨，外匯期權(quán)交易這一投資方式還不為大多數(shù)人所了解。但是仍然有很多投資者已經(jīng)開始大膽地嘗試，因此研究外匯期權(quán)交易投資理財?shù)娘L險并對其控制和規(guī)避顯得尤為重要。

2.2 外匯期權(quán)交易的價格優(yōu)勢

很多投資者選擇外匯期權(quán)交易的最大的原因就在于它的價格優(yōu)勢，因為外匯期權(quán)交易市場每天交易量數(shù)額可達數(shù)萬億美元，這樣巨大的市場交易額之下很少有出現(xiàn)國內(nèi)股票市場中的莊家操盤現(xiàn)象，而股票市場中由于有莊家，很容易出現(xiàn)莊家用較大的資金操控大盤走勢，賺取散戶資金的風險。但是外匯期權(quán)交易市場中價格與股票市場的價格相比就具有更高的透明性和穩(wěn)定性。

2.3 外匯期權(quán)交易的盈利模式

投資者在進行操作時，應該對外匯期權(quán)交易與投資者個人實盤外匯買賣加以區(qū)分，外匯期權(quán)交易投資的盈利模式為，當投資者根據(jù)銀行的報價支付了期權(quán)費用，就可以享有在合約規(guī)定的價格內(nèi)買入或賣出投資理財產(chǎn)品的權(quán)利，這樣的盈利模式具有巨大的優(yōu)勢，就是不單純以美元匯率的某一種變化而盈利，即美元匯率上漲和下跌都為投資者提供了可以賺取利潤的空間，不像股票市場交易中股民基本上只能通過等待股票上漲后賺取買入價和現(xiàn)價的差額利潤。在外匯期權(quán)交易中只要投資者能抓住匯率浮動的時機，就有可能賺取一定的收益。

外匯期權(quán)交易另一個吸引投資者的特點就在于，投資者可以在可控和可接受的風險之內(nèi)以小博大，一般情況下只需投入與其他金融品種相同數(shù)額的資金，就有可能獲得比普通交易中更多的收益，這樣的高利潤是一個巨大優(yōu)勢，十分適合想要在交易市場中利用較少投資成本賺取大量財富的投資者。

3 外匯期權(quán)交易投資風險規(guī)避及盈利方法

外匯期權(quán)交易市場對投資者的進入要求很低，比如在招商銀行繳納數(shù)百元就可以開戶，但是在國內(nèi)交易市場中期權(quán)交易并不是很普遍，大多數(shù)人都不敢進入外匯市場，很多進入投資者也只是處于剛剛進入外匯市場進行摸索的階段，還有一些進入市場的投資者因為不熟悉外匯期權(quán)交易的特點對其投資風險程度評價過低，其實外匯期權(quán)交易的投資風險還是很高的。

因此雖然外匯期權(quán)交易投資有著低投入、高收入的誘人優(yōu)勢，但是投資者們不應存在僥幸心理，經(jīng)過知識儲備之后，不做任何實踐準備和風險預防工作就將自己的資金盲目投入外匯期權(quán)市場中，這是非常不理智的投資行為。投資者可以參考以下方法進行外匯期權(quán)交易投資中的風險規(guī)避，爭取在外匯市場中盈利。

3.1 進入市場之前的模擬交易訓練

進入外匯期權(quán)交易市場之前，投資者最好先進行一段時間和足夠多次數(shù)的模擬交易訓練，熟悉外匯期權(quán)交易的交易規(guī)則和風險，鞏固自己在之前進行的理論知識儲備，為自己以后的實際交易操作打下良好的基礎(chǔ)，減少投資虧損的風險。目前有很多手機軟件都是專門為外匯期權(quán)交易愛好者開發(fā)的，投資者可以下載安裝這些軟件，每天抽出一定的精力模擬操作進行交易，了解市場的節(jié)奏并及時獲得金融市場的最新資訊，不能悶在書本里或者單純看一些交易專家的評論，要自己親身體驗一下外匯市場的交易特點，并根據(jù)這樣的模擬訓練考慮自己是否適應這樣的交易方式，能否在外匯期權(quán)交易市場中立足和盈利。在進行過模擬交易訓練之后，投資者再根據(jù)自己的實際資金額度和交易水平等情況，量力而行，選擇是否要進入外匯期權(quán)交易市場進行真實的投資。一旦進入市場，就要有長期鉆研外匯期權(quán)市場規(guī)律和投入大量精力的準備，不能因為困難就輕易地放棄。

3.2 正確認識外匯期權(quán)交易的風險

外匯交易市場是錯綜復雜的，單憑模擬交易訓練是遠遠不夠的。投資者在進行真實的選擇時，要正確認識外匯期權(quán)交易的風險，不要因為過于恐懼而不敢下單。投資者要認識到，外匯期權(quán)交易的風險高，但是可控，虧損的最大數(shù)額不會超過購買期權(quán)時支付的期權(quán)費用，不需要繳納保證金或其他費用。同時，投資者一定要慎重選擇外匯保證金交易和期貨交易，目前在國內(nèi)資本交易市場中，外匯保證金交易因為風險過大還屬于非法交易的范疇，因為在外匯保證金交易中，如果投資者做錯方向且倉位過重就需要繳納保證金，如果不能及時上繳就面臨著被強行平倉的風險，甚至損失更加慘重。相比之下外匯期權(quán)交易的風險是可控的，屬于合法交易品種的范圍。

3.3 根據(jù)實際選擇外匯期權(quán)交易方式

投資者在進行外匯期權(quán)交易理財時，要選擇符合自身實際情況的交易方式。外匯期權(quán)交易中主要的變化來自于以美元為基準的其他貨幣匯率變動，而匯率變動又受到各種政治因素和經(jīng)濟因素的影響，波動的范圍和頻率都不容易確定，這正是外匯期權(quán)交易的利潤機遇，同時也增加了外匯期權(quán)交易的風險。

舉例來說，如果投資者進行進出口貿(mào)易或者在日常生活或工作中有其他外匯收付的需要，當投資者選擇外匯期權(quán)交易以后，既能夠保證匯率發(fā)生不利變動時投資者的經(jīng)濟不受損失或減少損失，又能夠在匯率發(fā)生有利變動時獲得相當?shù)睦妗＠?，如果一個投資者進行的是美國進口貿(mào)易，2個月后他需要支付一筆歐元貨款，并且在2個月之后或者在這2個月之間歐元的匯率肯定會有所變化，但是至于是上升還是下降投資者是無法預見的。針對這種情況，建議投資者購買歐元的買進期權(quán)，這樣2個月之后，如果歐元匯率上升了，美元匯率下降，這時他就可以按照2個月前簽訂的合約中約定的匯價和數(shù)量行使買入的權(quán)利；反之，如果2個月以后的歐元匯率下降了，美元匯率上升，投資者就可以選擇不履行簽訂的合約，按照合約中約定的匯率從2個月之后的市場買入歐元，這樣就可以在英鎊匯率下跌之后獲得好處。反之，如果投資者進行的是美國出口貿(mào)易，2個月后會收到其他人支付的歐元貨款，根據(jù)當前的政策形勢他能肯定的是2個月后歐元匯率會發(fā)生大幅的變動，但歐元的匯率到底是上升還是下跌無法確定，這種情況下，不管投資者是否在遠期外匯市場賣出，都會困擾這個投資者，因為如果2個月后歐元匯率下跌而他沒有賣出就會承擔貨款損失，自己的出口利潤降低甚至大量的虧損；如果2個月后歐元匯率上升而他已經(jīng)賣出又不能賺取歐元升值的出口利潤。投資者可以選擇進行外匯期權(quán)交易投資，買入外匯賣出期權(quán)，只需要支付期權(quán)費用就可以解決這一問題，減少歐元匯率改變?yōu)樽约簬淼氖找胬_。

外匯期權(quán)交易中的雙向開倉交易方式是比較建議有經(jīng)驗的投資者選擇的交易方式，因為這種交易方式中投資者有雙向的準備，也就有了雙向的機會，投資者將資金分成兩部分投入，不至于冒著孤擲一注的風險，擁有看跌期權(quán)以后還可以購買看漲期權(quán)，是比較安全的，盈利方式更靈活，不受匯率的單方面波動影響，但是雙向開倉交易方式對于投資者對交易時間的把握和交易者對看跌看漲期權(quán)的價格處理都有著比較高的要求，一般投資者在這樣的價格變動中很難找準機會下單獲利，因此投資者在雙向開倉交易方式中需要保持良好的價格和收益計算思維，在價格的跌跌漲漲中看準時間平倉盈利。

3.4 總結(jié)經(jīng)驗找到投資盈利的機會

要想真正在外匯期權(quán)交易市場中立足并適應這個市場的規(guī)律生存下來，甚至賺取大量的財富，投資者必須總結(jié)經(jīng)驗，找到適合自己的交易方式。天上不會掉餡餅，外匯期權(quán)交易市場中也不會

有免費的盈利。很多有經(jīng)驗的投資者都是在一次次的失敗和成功中跌跌撞撞得到了最終的穩(wěn)定收益。其實只要進入資本交易市場，無論你選擇了哪一種交易方式，都要有正確的投資態(tài)度和心理準備。

篇4

本文首先針對我國上市公司股利分配存在的問題，分析起成因，最終提出規(guī)范我國上市公司股利分配的對策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司;股利分配;問題;對策

短短的十幾年，中國股票市場從無到有，從小到大，今天已成為人們經(jīng)濟生活中的重要組成部分，并在我國的經(jīng)濟建設(shè)中發(fā)揮著積極的作用。在充分肯定我國股票市場取得巨大成績的同時，仍應看到，我國的股票市場還十分年輕，與成熟市場相比，在立法、監(jiān)管、規(guī)范等方面還有待于進一步的加強，有許多問題巫待解決。上市公司的股利分配就是其中一個值得關(guān)注的領(lǐng)域。近年來，上市公司的股利分配呈現(xiàn)出大量不規(guī)范的現(xiàn)象，從普遍的不分配現(xiàn)象到近兩年逐漸興起的大比例派現(xiàn)現(xiàn)象，都直接影響到廣大股東的切身利益。下文就主要分析這些問題，最終提出規(guī)范我國上市公司股利分配的對策建議。

一、上市公司股利分配存在的問題

上市公司在股利分配中表現(xiàn)的種種問題歸結(jié)起來如下：

第一，上市公司總體上股利分配政策不穩(wěn)定。上市公司中能夠連續(xù)派現(xiàn)的公司極少，短期行為嚴重。股利分配政策不穩(wěn)定，使股利政策向市場傳遞信息的功能不能發(fā)揮或者向市場傳遞對公司形象不利的信息，股利分配政策不穩(wěn)定也直接影響了廣大股東的投資收益，加劇市場股票投機行為，不利于市場資源配置。

第二，上市公司股利分配沒有遵循股東利益最大化目標。在股利政策制定上帶有盲目性和隨意性，不能實現(xiàn)公司股東利益最大化目標，公司發(fā)展也不會長久。

第三，上市公司股利分配目的不純，為了再融資而分配股利的現(xiàn)象不少見。從上市公司對監(jiān)管部門出臺的有關(guān)現(xiàn)金分紅與融資條件相聯(lián)系的政策的反應也可以看到上市公司表現(xiàn)出極大的政策傾向，其股利分配的目的并非公司的長期發(fā)展和實施長期的股利政策。

第四，沒有充分重視中小股東利益。諸如不分配的公司仍然普遍存在，且大多數(shù)未披露不分配的原因；即使有相當部分公司分紅派現(xiàn)，股利支付率也很低，致使股利收入的投資收益率遠低于同期銀行存款利率；高派現(xiàn)公司仍有大部分是非理性行為。上市公司沒有充分重視中小股東利益，中小股東難以從股利分配中得到相應的回報。

二、規(guī)范上市公司股利分配問題的成因

1.股利分配決策缺乏相關(guān)的理論指導

缺乏相關(guān)的理論指導使股利決策難以規(guī)范。當前，我國對股利分配的探索還處在起步階段，尚未引起人們足夠的重視，研究目標不明確，內(nèi)容不深入。由于缺乏科學的股利分配理論作指導，使得管理層制定股利政策時沒有章法可循，這就直接導致了目前我國上市公司股利分配十分不規(guī)范。我國上市公司制定股利政策時主要考慮的是本期及以后各期的盈利大小和盈利能力，缺乏長遠的股利政策目標，“多利多分、少利少分”的思想表現(xiàn)突出。這在一定程度上是管理層長期缺乏股利分配理論指導的原因所致。

2.盈利能力的不穩(wěn)定使股利分配不穩(wěn)定

盈利能力的大小及其穩(wěn)定性直接制約著股利政策，是決定公司是否分配或分配多少的主要因素。上市公司贏利能力普遍較低致使較多上市公司無利可分，只好不分配或者只能發(fā)放股票股利以維持市場形象。上市公司盈利能力不穩(wěn)定致使其無法制定出長期穩(wěn)定的股利政策，即使制定了也不能保證實施。由于市場的不完善，上市公司經(jīng)營面臨較大的市場風險和財務風險，這給盈利能力帶來極大的不穩(wěn)定性。另外，上市公司內(nèi)部及上市公司之間存在眾多人為控制現(xiàn)象，如關(guān)聯(lián)交易、市場操縱行為甚至進行所謂的“盈余管理”等等都加劇了上市公司盈利的不穩(wěn)定性。

3.特有的控股股權(quán)資本的所有制形式，使股利分配以滿足私人利益為主

國有資本控股上市公司所有者缺位與內(nèi)部人控制，使股利分配居于內(nèi)部經(jīng)營管理層之后。民營資本“一股獨大”雖然增強了對管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部股東難以治理內(nèi)部管理層的問題，但又產(chǎn)生了大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東而獲取自身利益。私人資本控股的上市公司，大股東作為自然人也是理性的經(jīng)濟人，同樣會追求個人利益最大化，因而在股利分配中傾向于滿足大股東利益的股利政策。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，控制性股東侵占中小股東利益

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型，以及各類股東持股所占的比例、股票的集中或分散、股東的穩(wěn)定性、高層管理者的持股比例?？刂菩怨蓶|是公司中具有控制權(quán)的大股東?？刂菩怨蓶|出于維護自身利益的目的，可以左右公司的股利分配，打亂公司已計劃的長期股利分配方案，甚至使公司根本無法從長遠利益考慮制定適度的股利政策，從而侵占中小股東利益。

5.股利分配動機不良

許多上市公司股利分配并不從股東利益和公司長遠發(fā)展角度出發(fā)，而是處于各種不同的動機。如：為獲取配股資格入市“圈錢”而分紅；國股市投資者隊伍中，個人投資者無論是人數(shù)還是資金，所占比重都較大，以投資基金為主的機構(gòu)投資者嚴重缺乏，投資隊伍整體素質(zhì)較差。無論是個人投資者還是目前尚不夠規(guī)范的機構(gòu)投資者，都很少以收益證券或支配證券為持股目的，往往追求的是股票價差即資本利得。

6.與股利分配相關(guān)的法律法規(guī)滯后

現(xiàn)實經(jīng)濟形勢和公司經(jīng)營狀況是多變的，新的法律法規(guī)的制定需要一定的時間，這必然在一定程度上使法律法規(guī)滯后?，F(xiàn)有法律法規(guī)是制定時對原有經(jīng)濟運行的規(guī)范，與現(xiàn)在的實際情況存在差距，需要調(diào)整和修改，而在修改前就難以適應實際需要。

三、上市公司股利分配行為的對策

上市公司股利分配要經(jīng)歷兩個環(huán)節(jié)，首先董事會根據(jù)公司經(jīng)營狀況和發(fā)展需要，平衡各方利益，在法律允許的范圍內(nèi)確定股利分配方案，然后股利方案經(jīng)過股東大會表決通過后才能實施。有一個環(huán)節(jié)不合規(guī)合法就會導致股利分配不規(guī)范的各種問題，進而影響公司發(fā)展和股東利益。然而上市公司本身規(guī)范股利分配的意識和能力不足，因此規(guī)范股利分配不僅要從上市公司內(nèi)部著手而且要加強監(jiān)管部門的作用。

1.優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立多元股權(quán)制衡機制

股利分配不規(guī)范的重要原因之一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大股東控制股利政策。因此，我們應該從以下幾點做起：

(1)完善《公司法》，放松并逐步取消流通股與非流通股的限制。

(2)根據(jù)中國的具體國情，通過將上市公司非流通股轉(zhuǎn)為企業(yè)債券的方法就能較好的解決非流通股流通與資本市場壓力的矛盾。

(3)增加機構(gòu)投資者持股，非流通股內(nèi)部轉(zhuǎn)移，將部分非流通股轉(zhuǎn)換給機構(gòu)法人投資者，造就多元股權(quán)制衡機制。

2.實行適度股利政策

適度的股利支付政策是在目標資本結(jié)構(gòu)條件下，滿足公司盈利性投資需要而能達到融資成本最低，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進而最大限度保證股東財富最大化的可操作性的股利政策。適度股利政策是一個技術(shù)性的概念，其基本前提是可操作性，即公司在財務決策時易于操作。其內(nèi)容包含兩層:股利規(guī)模的適度和股利支付方式的適度，當然更廣泛的還包括股利支付時機的合理等，這里主要指前兩者。目前沒有一個普遍適用的股利政策，實行適度股利政策應做到以下幾點:

(1)應根據(jù)公司自身特點量身定做。

(2)應堅持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

(3)應服從公司財務目標，最大限度地保證股東利益最大化。

3.規(guī)范股利分配方案

規(guī)范股利分配方案，可以從以下幾個方面著手:

(1)鼓勵上市公司派現(xiàn)。上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，有利于投資者對股票市場持有正確的心態(tài)，即通過投資股票獲得現(xiàn)金股利收入的方式得到投資回報，從而糾正我國股市過度投機的傾向，有利于培育市場投資理念，促進資源有效配置，使證券市場健康發(fā)展。 轉(zhuǎn)貼于

(2)制止上市公司惡性派現(xiàn)。對于高派現(xiàn)的上市公司中存在大量超能力派現(xiàn)和大股東套現(xiàn)等惡性派現(xiàn)的狀況，應予以制止，監(jiān)管部門應明確對惡性派現(xiàn)的界定。

(3)制止惡意送配股。惡意送配股是指送配股后公司股本規(guī)模擴張速度超過業(yè)績增長速度使每股收益大幅下降。從上市公司股票股利的分配情況看，高比例送股常見，在經(jīng)營業(yè)績難以高速度增長的情況下，導致上市公司每股收益下滑。針對這種情況，監(jiān)管部門應該采取措施加以制止。

4.積極、穩(wěn)妥、逐步實施上市公司管理層收購，提高經(jīng)營績效

管理層收購(縮寫為MBO)又稱為經(jīng)理層收購，是指目標公司的經(jīng)理層利用杠桿收購這一金融工具，通過負債融資，以少數(shù)資金投入收購自己經(jīng)營的公司。成功的MBO對規(guī)范股利分配能起巨大的促進作用。首先，實施MBO的目的是通過改善公司治理結(jié)構(gòu)降低成本，充分調(diào)動管理者的積極性，發(fā)掘目標企業(yè)的管理效率空間，以效率促效益，從而提高上市公司股利分配能力。其次，管理層就是股東，并且對公司最了解最具有感情，無論從股東利益還是公司利益出發(fā)都最終實現(xiàn)管理層成員的社會價值。

5.建立健全中小股東利益保護機制

篇5

關(guān)鍵詞：西方股利政策；股權(quán)結(jié)構(gòu)；政策研究

中圖分類號：F830.91　文獻標志碼：A　文章編號:1673-291X(2009)06-0073-02

一、研究綜述

股利政策是公司為實現(xiàn)一定的目標，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)利益的基礎(chǔ)上，對于凈利潤如何進行分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。Black（1976）將股利政策問題視為“股利之謎”，Bresley和Myers（1991）將公司股利政策列為公司財務的十大難題之一。

1956年John Lintner提出了股利分配的理論模型，揭開了股利研究序幕，其理論歸納為 “四點事實”。

（1）公司具有長期的目標股利支付率，成熟型公司的股利支付率高于成長型的。（2）特定時期內(nèi)，管理層更關(guān)心股利變化而非其本身的絕對水平。（3）股利的變化與公司長期可持續(xù)增長的盈利水平相關(guān)，公司經(jīng)理傾向于燙平股利，暫時的盈利變化不太影響股利水平。（4）公司經(jīng)理不愿意做出有可能現(xiàn)有股利政策的舉措，特別是股利增加。

Bake，Kent，F(xiàn)arrell，Edelman（1955）和Bake和Kent，Powell，Gary（2000）分別對1983年和1997年紐約證交所上市公司股利支付進行研究并指出：過去股利的種類、股利政策的連續(xù)性及當前和預期的盈利能力是公司支付股利的決定因素。Baker，veit，powell（2001）證實Lintner的理論。

1.傳統(tǒng)股利政策理論

（1） “一鳥在手”理論（Bind in Hand，Gordon，1959）。該理論認為，股票價格波動較大；投資者一般是風險厭惡型的，偏好股利而非資本利得。當公司提高股利支付率時，會降低投資者的風險，從而降低投資者的必要報酬率，股價上升；反之股價下跌。股利政策與企業(yè)的價值密切相關(guān)，股利支付越高，公司價值越大；反之則反。代表人物有（Williams，1938），（Walter，1956）和（Gordon，1959）等。1962年Gordon的股票價值模型將理論發(fā)展至巔峰。

（2）MM股利無關(guān)論。Miller和Modigliani 1961年在《股利政策、增長和股票股價》一文提出該理論。在完全資本市場、理、充分肯定等嚴格假設(shè)條件下，股利政策不會對企業(yè)的價值或股票價格產(chǎn)生任何影響。

MM理論成功地運用數(shù)學模型，揭示了股利政策與股票價值之間的關(guān)系，開創(chuàng)了股利政策研究的新篇章，是現(xiàn)代股利政策研究的主要背景和線索。但其前提條件和結(jié)論脫離現(xiàn)實，股利政策無所謂優(yōu)次，與企業(yè)價值無關(guān)，僅是一種融資策略。那么現(xiàn)實中，企業(yè)為什么支付股利？股東為什么重視股利政策？

（3）狹義稅差理論。Elton和Cruber（1970）放寬“MM理論”中稅收和交易費用假設(shè)，提出了稅收差異理論, Farrar和Selwyn（1967）比較不同股東稅后現(xiàn)金股利所得和稅后資本所得，認為稅后資本利得必大于稅后股利所得；因此，股東偏好資本利得，不支付股利可以增加股東財富。Brennan將Farrar和Selwyn用股票價值評估模型得到相似結(jié)論：股利額較高的股票比股利額較低的股票有更高的稅前收益，公司最好的股利政策是根本不發(fā)放股利。該理論強調(diào)投資者因避稅而偏好股票股利，但對于普遍發(fā)放現(xiàn)金股利的西方，這顯然缺乏說服力。

（4）廣義的稅收效應理論（追隨者效應）。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認為每個投資者的稅收等級不同，由此他們對股利政策有不同態(tài)度；據(jù)此，公司會相應調(diào)整其股利政策使股利政策符合股東的愿望。達到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者（低邊際稅率等級投資者）；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，因此叫做“追隨者效應”。1961年Miller和Modigliani提出了追隨者效應。Black和scholes（1974）兩位學者將投資者歸納為三種類型的追隨者群體，即股利偏好型、股利厭惡型、股利中性型。追隨者效應的實證研究文獻非常豐富。通常使用的實證研究方法主要有：

（5）除息日股價行為測試法（ex-dividendd tcst）。Elton和Gruber（1970）認為股東在企業(yè)除權(quán)除息前面臨兩種選擇，或者在除權(quán)除息日售出股票，而喪失獲得股利的權(quán)利；或者持有至除權(quán)除息日后以獲取股利，但股票價格也因除權(quán)除息而調(diào)低。如果不存在套利行為，則不管作何種選擇，所得到的收益應該相等。

（6）CAPM法。該法運用CAPM模型來研究股利收益率與股票收益率的關(guān)系。在標準CAPM模型基礎(chǔ)上增加――股利變量，以反映股利變化對股票收益率的影響；然后進行橫截面回歸，通過分析股利變量的系數(shù)來判斷股利與稅收的關(guān)系。增加股利變量后，修正的CAPMM模型變?yōu)椋?/p>

E（R）=r+βE（R）-r+rDY-DY/D+ε

式中：E（R）為證券I的股利收益率，E（R）為市場組合的股利收益率，r為股利影響數(shù)，ε為隨機誤差項。

還有學者從稅法修改角度進行研究，但稅法修改是否導致股利政策的改變并未得出一致的結(jié)論。

2.現(xiàn)代股利政策理論

現(xiàn)代的股利政策理論圍繞股利政策如何影響公司價值展開，主要包括信號傳遞理論、成本理論、行為理論――股利迎合理論等。

（1）信號理論。股利具有信息內(nèi)涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Fama，F(xiàn)isher，Jensen and Roll，1969年在《國際經(jīng)濟評論》合作發(fā)表的《股票價格對新信息的調(diào)整》一文掀起研究浪潮。該理論認為，管理當局與企業(yè)外部投資者之間信息不對稱，管理當局占有更多的有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機會和盈利前景等方面的私有信息。股利是管理當局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，如果他們預計到公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績增長時，就通過增加股利方式將這一信息及時告訴給股東和潛在的投資者；反之則反，股利政策能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，對股票價格有一定的影響：當提高股利支付水平時，股價上升；反之則反。Bhattacharya （1979）創(chuàng)建了第一個股利信號模型，標志著股利政策研究進入了一個新階段。其他學者也建立了一系列股利信息信號模型，如米勒―羅克模型（Mi11er and Rock，1985），約翰―威廉斯模型（John and Williams，1955）等等。股利信號理論的實證研究從四個方面展開：

A.股利政策是否確實包含了信息內(nèi)容；B.股利宣告?zhèn)鬟f的信息是否真實有效；C.股利到底向市場傳遞了什么樣的信息；D.公司管理當局是否有意識利用股利向市場傳遞信息。

現(xiàn)金股利政策作為一種信息傳遞機制，其功能的實現(xiàn)以股利分派信息的真實性為前提。股利的信號傳遞理論存在著以下幾點明顯的問題：

A.信號傳遞理論很難對不同行業(yè)、不同國家的股利政策差別進行解釋與預測；B.在市場的有效性增強、信息手段大為豐富的今天，為什么公司不采用效果相當?shù)杀靖偷男盘杺鬟f手段？C.在高速成長的行業(yè)、企業(yè)，股利支付率一般很低，如微軟等，而這些企業(yè)的業(yè)績是有目共睹的，而按信號理論則會作出相反的解釋。

（2）理論。Jensen和Meckling最早提出該理論。他二人將企業(yè)視為一個契約結(jié)合點，并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突。指出股利政策與經(jīng)理層和股東利益之間沖突有一定關(guān)系。Rozeff認為股利的支付一方面能降低成本，但另一方面由于發(fā)放股利會使公司對外部融資的需求增加，因而會增加交易成本。因此，公司股利的發(fā)放在這兩種成本之間存在著一個權(quán)衡，最佳股利政策是使這兩種成本最小化。Eastethrook（1984）認為股利政策可以作為減少成本的工具，通過股利改變資本結(jié)構(gòu)，提高負債―權(quán)益比例，增加債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督，以此降低委托人（股東）的監(jiān)督支出，增加股東的價值。股利間接評價了管理層的投資活動，這可能對企業(yè)的價值作出有益貢獻。凱萊（Kalay，1982）主要討論了股東和債權(quán)人之間的委托―關(guān)系對股利政策的影響，他認為企業(yè)應當被看成是一個利益相互沖突和競爭的合作團體，其中最主要的兩個團體是股東和債權(quán)人。股利分配理論是現(xiàn)代股利理論研究中主流觀點。

（3）股利迎合理論。Baker等（2002，2003）在市場時機理論基礎(chǔ)上，提出了股利政策的迎合理論（catering theory）：如果管理者目的在于最大化公司的短期價值，他們將朝著投資者喜好的方向來改變他們的股利政策。當投資者偏好支付股利時，管理人員也會宣布支付股利；當投資者不喜歡支付股利時，管理人員也會隨之停止支付股利。因此，股利政策的改變反映了投資者在支付股利和不支付股利的公司之間情緒偏好的相對改變，公司可以利用股利政策來促進市場上對公司股票的需求。Baker和Wurgler隨后作了實證研究，證實了股利迎合理論：公司之所以支付股利，其主要原因在于管理者必須理性地滿足股東對股利不斷變化的需求（Baker和Wurgler, 2004a、2004b）。

但是，無論股東偏好如何，前提是公司擁有可發(fā)放的股利，否則，巧婦難為無米之炊。

二、簡單評述

中國股利政策具有隨意性，波動性，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利往往是為滿足申請配股或增發(fā)條件，不是根據(jù)目前及未來的贏利能力作決定；西方股利政策的信號傳遞作用失效。只有充分考慮股利發(fā)放的背景，剔除非理性股利發(fā)放，才能更好地檢驗其有效性。在尚未完全解決股權(quán)分置的情況下，不同的利益主體從自身利益出發(fā)，參與股利政策的制定，其發(fā)放反映了大股東與中小股東以及股東與經(jīng)營者之間博弈關(guān)系。上述理論注重從某一個角度來研究問題，缺少綜合考慮，且較少涉及外部決策環(huán)境與股利決策之間的互動關(guān)系，其研究范圍大都集中于市場化程度較高的國家，而中國證券市場處于不成熟階段，獨特的股權(quán)分置現(xiàn)象，賦予股利政策豐富的內(nèi)涵，如何借鑒國外的研究成果，結(jié)合中國現(xiàn)實的股權(quán)結(jié)構(gòu)來研究中國的股利分配問題成為我們的重點。

參考文獻：

[1]沈藝峰，沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連：東北財經(jīng)大學出版社，2004.

篇6

【關(guān)鍵詞】 控股股東; 小股東; 股利分配政策

一、引言

股利分配政策是上市公司處理利益關(guān)系的焦點之一,直接影響到公司股東的切身利益。定期進行的股利分配是公司借助資本市場進行調(diào)整的重要手段。它以公司發(fā)展為目標,以股價穩(wěn)定為核心,在平衡企業(yè)內(nèi)外相關(guān)主體利益的基礎(chǔ)上,對于凈利潤在提取了各種公積金后,如何在給股東發(fā)放股利或者留存于公司再投資這二者之間進行選擇而采取的基本態(tài)度和方針政策。由于我國上市公司的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),即控股股東和小股東并存的現(xiàn)狀,導致上市公司的股利分配政策主要是在控股股東的主宰下,從自己的利益最大化為出發(fā)點而制定的,是為控股股東的利益服務的,從而嚴重侵害了小股東的利益。

所謂控股股東,是指掌握公司控制權(quán)達到一定比例,能夠左右股東會和董事會的決議,從而可以控制公司局面的股東。小股東,就是股市中主要由一般居民構(gòu)成的中小散戶。在我國,其具有如下幾個特征:一是很大一部分是由層次比較低的居民構(gòu)成,缺乏投資能力和自我保護意識。二是其主要目的是投機,通過在二級市場買賣股票來獲取價差,因此持股時間相對較短,造成無固定的小群體和缺乏共同保護的組織機制。三是相對于大股東、管理層和其他相關(guān)機構(gòu)來說,小股東處于信息不對稱的信息最弱勢方。

二、我國上市公司股利分配政策對小股東利益的侵害

在我國的市場經(jīng)濟中,以現(xiàn)金股利、股票股利以及股票回購等形式體現(xiàn)的股利,特別是現(xiàn)金股利,不僅是廣大投資者獲取投資回報最基本、最主要的渠道之一,而且作為股東權(quán)利的現(xiàn)實體現(xiàn),也是股份公司制度具有旺盛的生命力并得以維持、發(fā)展的一個重要基石。但無論是與西方股利理論,還是與發(fā)達國家、甚至與很多發(fā)展中國家的股利實踐相比,我國上市公司股利分配政策的實踐近年來卻表現(xiàn)出許多獨特之處。無論上市公司奉行何種股利分配政策,持有流通股股份的廣大小股東與控股股東相比,都處于一種被忽視、被掠奪的不公平地位。具體表現(xiàn)如下:

(一)股利分配政策缺乏長遠規(guī)劃和相對穩(wěn)定性

股利作為對公司投資者的一種補償,是上市公司的責任之一。為了維持公司形象,國外上市公司一般都傾向于對股利分配政策進行階段性規(guī)劃,保持相對穩(wěn)定的股利分配政策,均衡某一階段的股利水平。然而,我國大多數(shù)上市公司沒有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期規(guī)律對股利分配進行中長期規(guī)劃,而是各年決策臨時制定,股利分配政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導。有的公司直接根據(jù)再融資行為來決定當年是分派現(xiàn)金股利還是送股或配股,有的公司甚至隨意更改分配方案。所以我國上市公司股利分配形式均頻繁多變,缺乏連續(xù)性,未形成相對穩(wěn)定的股利分配政策。上市公司股利分配的這種行為,限制了金融市場對投資者的信息傳遞作用,減弱了市場的有效性,可能引起二級市場的混亂和股價的異常波動,嚴重侵害了廣大小股東的利益。

(二)股利支付率較低且送股配股盛行

我國上市公司股利分配的一個重要特點是總體支付率較低,不分配的現(xiàn)象帶有普遍性。雖然派現(xiàn)公司的股利支付率水平尚可,但平均支付率約為30%,且呈不斷下降的趨勢。股利不分配現(xiàn)象盛行,甚至有些有能力分配的公司也傾向于不分配股利。另外,我國上市公司高度關(guān)注的是實現(xiàn)股本擴張,很多上市公司選擇以“送股”為主,而較少派現(xiàn)的分配方式,而且往往伴隨著配股行為。這一股利分配特點雖然是我國上市公司在利潤分配方面富有創(chuàng)造性的表現(xiàn),但是卻容易給投資者造成一種分配方案良好的假象,導致股市魚龍混雜,影響投資者作出理性的投資決策,干擾市場秩序。從公司本身來講,過分反復送股將不可避免地引起每股凈資產(chǎn)和每股盈余的下降,很難達到高價位股票購買者的預期,使廣大小股東的收益偏離預期水平。

(三)濫用股利信號傳遞作用

上市公司管理層通過發(fā)放股利向股東發(fā)送相關(guān)信息就是股利的信號傳遞作 用。特別是股利分配政策的變化對股票價格和投資者行為有影響。國內(nèi)一些學者的研究表明,我國確實存在股利信號傳遞效應,而且送股有明顯效應,但現(xiàn)金股利卻不太明顯。然而,我國上市公司表現(xiàn)出濫用股利信號的傾向。國外上市公司在利用股利信號時往往比較慎重,大多采用相對穩(wěn)定的股利分配政策,只有當公司的持久盈利受到非暫時性沖擊時才改變股利分配政策,以向公眾表明這種持久性的變化。如果變化是暫時性的,多采用額外股利等價值信號較小的方式來反映短期變化。而我國多數(shù)上市公司采用非穩(wěn)定的股利分配政策,在公司持久盈利能力沒有多大變化或出現(xiàn)暫時性沖擊時,就頻繁變動股利發(fā)放形式和數(shù)量來向市場傳遞信息。很多公司紛紛推出送股的分配方案,而研究表明我國送股具有顯著的信號作用,這二者的相符也說明上市公司企圖利用送股來傳送信號以促使股價上漲,但這種股價的上漲卻不代表公司價值的真正提升。上市公司濫用股利信號的行為會誤導小股東投資者產(chǎn)生某種錯覺,影響其決策的合理性,降低市場資源配置效率。

(四)部分股利分配行為不規(guī)范

我國上市公司的股利分配還存在一些很不規(guī)范的行為,主要表現(xiàn)在同股不同利方面?！巴赏瑱?quán)、同股同利”是股份公司應遵循的基本原則,而我國特殊的體制決定上市公司存在國有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類。考慮到不同投資主體的特點,有些公司的股利分配方案中對國有股和其他股區(qū)別對待。通常對國有股份派現(xiàn)金股利,對其他非國有股送股或配股;或不同投資主體的股利形式相同但金額不同;甚至提供多種方案供股東自主選擇,嚴重損害小股東的利益。

股利分配政策的制定過程就是各相關(guān)利益主體為使各自的收益最大化而進行博弈的過程。小股東處于競爭中的劣勢,所以,必須采取相應措施遏制控股股東侵害小股東利益的行為。

三、規(guī)范股利分配政策,保護小股東的利益

今后,完善上市公司股利分配政策,加強對小股東利益的保護,制定實施合理有效的股利分派政策,不但可以使股東投資得到回報,進而提高其投資熱情,促進證券市場的健康有序發(fā)展,而且對公司的成長壯大,不無裨益。

(一)引導上市公司制定長期的股利分配政策

我國上市公司大多沒有清晰的長期股利分配政策。通過具有約束力的制度對上市公司的股利分配進行規(guī)范,可以改變上市公司股利分配中存在的很多問題,逐步實現(xiàn)其股利分配行為的合理化,保護小股東投資者的利益。在這方面監(jiān)管部門可以要求上市公司對利潤情況作出預測,以此為依據(jù),制定符合公司發(fā)展狀況的長期穩(wěn)定的股利分配政策,并予以公開披露,接受投資者監(jiān)督。

(二)引導公司提高股利分配決策的科學性

公司要充分認識股利分配政策在整個財務管理中的重要地位,以企業(yè)理財目標為基礎(chǔ)對股利分配政策進行中長期規(guī)劃,使股利分配政策與企業(yè)發(fā)展的生命周期相適應。決策者進行股利分配決策時,應結(jié)合我國證券市場和本公司的具體情況,全面分析股利分配政策的影響因素,提高股利決策的科學性和合理性。只有這樣才能實施既利于公司又利于證券市場長遠發(fā)展的相對穩(wěn)定的股利分配政策。具體可以按照以下辦法。

1.對于大量送股、轉(zhuǎn)增和配股的股本擴張傾向應因勢利導。支付股票股利將擴大股本,在上市公司現(xiàn)金股利支付穩(wěn)定的前提下,下一年的現(xiàn)金股利支付必將增加,要求上市公司有一定的利潤做后盾。公司決定送股而留存收益用于未來發(fā)展,一方面證明了經(jīng)營者對以后盈利的信心;另一方面說明公司確實擁有具有投資價值的項目。但是,我國目前現(xiàn)金股利支付極不穩(wěn)定,公司由于內(nèi)部人控制有將留存收益用以擴大供經(jīng)營者支配的資源和資金浪費的現(xiàn)象。因此,可以把送紅股視同新股發(fā)行,要求公司在年報中公布資金用途、投資方向和收益預測,這樣可以減少信息不對稱,有利于小股東投資者對公司進行評價。

2.完善分紅與再融資的“掛鉤”政策,避免非良性分紅

上市公司為了配合再融資計劃、迎合政府監(jiān)管部門制定的分紅與再融資的 “掛鉤政策”由原先的現(xiàn)金分紅“不足”到現(xiàn)金分紅“過渡”,也就是出現(xiàn)了超能力分配的現(xiàn)象,這在一定程度上影響了上市公司的可持續(xù)發(fā)展。因此,應進一步細化和完善再融資監(jiān)管政策的相關(guān)指標,尤其是容易被上市公司人為調(diào)節(jié)賬面價值的凈資產(chǎn)收益率指標,可以考慮有關(guān)監(jiān)管指標的引進。

3.對于習慣性不分配的上市公司,可以借鑒國外的做法。在國外,有禁止機構(gòu)投資者投資于長期不支付股利的公司的規(guī)定,還可以通過對公司每股未分配利潤達到一定金額而不分配現(xiàn)金股利時對其課以一定稅負的方法對上市公司進行懲罰。為了保護小投資者的利益,真正做到讓上市公司及時分配,證券監(jiān)督部門也可以借鑒國外這一做法。

(三)嘗試改變會計處理方法,引導公司樹立正確的股利分配觀念

股票股利的會計處理是借記“未分配利潤”,貸記“股本”,它既不影響資產(chǎn)、負債,也不影響股東權(quán)益總額,僅僅是股東權(quán)益內(nèi)部構(gòu)成的一個調(diào)整。股票股利會計處理的關(guān)鍵問題是應當將多少數(shù)額的“未分配利潤”轉(zhuǎn)作“股本”?，F(xiàn)行會計制度規(guī)定,送股和轉(zhuǎn)增股本時,按照股票的面值進行計價;國外的會計制度規(guī)定,當股票股利的發(fā)放率低于25%時,股票股利的每股價格應按公允的價格來計算,通常以市價作為其公允價格。可見,按股票市價實施送股的方式對上市公司提出了較高的要求,只有上市公司的盈利很高時才能進行高比例的送股,而這樣高的盈利往往是很難達到的。所以,國外上市公司較少采用送股這一形式,更不用說高比例送股了。但是,按照我國會計制度對股利分配會計處理方法的規(guī)定,我國上市公司高比例送股是很容易實現(xiàn)的。為了遏制上市公司高比例送股這一現(xiàn)象,真正讓投資者得到投資回報,可以考慮調(diào)整會計處理方法,如將股票股利的每股價格按照當期的股票市價(即公允價值)進行計算,這種處理方法也適用于轉(zhuǎn)增股本的情形。

有理由相信,隨著我國證券市場的逐步規(guī)范和不斷完善,上市公司必將逐漸在企業(yè)內(nèi)部建立完善的利潤分配機制,把廣大控股股東和小股東的利益一視同仁,真正從企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略角度制定股利分配政策。屆時,政府就不必再對上市公司的股利分配政策進行干預,而是由上市公司根據(jù)所處行業(yè)特征、自身發(fā)展階段和當時市場狀況而選擇合適的股利分配政策。

【參考文獻】

[1] 李常青.股利政策理論與實證研究[M].北京:中國人民大學出版社,2001.85-90.

[2] 李均.我國上市公司股利分配行為研究[J].當代財經(jīng),2003(12):23-25.

[3] 唐國瓊,鄒虹.上市公司現(xiàn)金股利分配政策影響因素的實證研究[J].財經(jīng)科學,2005(2):35-37.

[4] 張莉芳,趙敏,張小玲.股利分配政策與公司盈余――基于穩(wěn)定性研究[J].財會通訊(學術(shù)版),2005(11):36-39.

篇7

在對沖基金家族，既能防范股票市場系統(tǒng)風險，又具有在熊市中賺錢能力的類別，非CTA（Commodity Trader Advisor）基金莫屬。

CTA基金，又稱管理期貨（managed futures）基金，主要通過在基本和技術(shù)分析中導入數(shù)量模型，并借助計算機系統(tǒng)根據(jù)數(shù)量模型產(chǎn)生的買賣信號進行投資交易。巴克萊對沖數(shù)據(jù)顯示，2011年底，采取程序化交易系統(tǒng)的CTA基金占到82.61%，只有8.58%的采用非系統(tǒng)化的手工操作。

CTA基金策略完全通過不同期貨合約及調(diào)期合約多/空頭寸進行投資，起始于商品期貨市場，后發(fā)展到股指期貨、外匯期貨及調(diào)期、債券期貨、利率期貨等杠桿性衍生品市場，而鮮少投資于股票現(xiàn)貨市場。其有時候被劃歸為全球宏觀對沖策略的子分類，但更多是作為一種獨立的策略而存在。

在這個領(lǐng)域，文藝復興公司（Renaissance Technologies）是開山鼻祖，而布里奇沃特公司（Bridgewater Associates）、Winton Capital及Man Group都是其中的鼎鼎大名者。布里奇沃特公司是在本次美國金融危機中賺錢最多的基金，旗下絕對阿爾法基金（Pure Alpha fund） 2011年為投資者帶來138億美元的回報，超過保爾森基金在2007年創(chuàng)下的119億美元的紀錄。該基金創(chuàng)始人Ray Dalio分析指出，全球正面臨一場類似上世紀30年代的去杠桿危機，CTA基金可通過將基本面分析量化成各種指標輸入計算機系統(tǒng)而獲利。根據(jù)LCH Investments的統(tǒng)計，布里奇沃特絕對阿爾法基金自1975年成立以來累計回報達358億美元，目前資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為720億美元。

巴克萊對沖的統(tǒng)計顯示，截至2011年底，CTA在管資產(chǎn)規(guī)模高達3146億美元，相比1980年的3.1億美元膨脹了1014倍（圖1），年化復合增長率為25.02%?！癈TA基金30年來急速成長的根本原因，是因為CTA通常與傳統(tǒng)市場無相關(guān)性；一般在趨勢市場（上或下）表現(xiàn)較好，而震蕩市場表現(xiàn)較差；CTA通常斬倉比較快，而讓利潤繼續(xù)滾動?！敝袊^對收益投資協(xié)會理事長、盛諾金基金（Synegy）合伙人聶軍稱。

業(yè)績平穩(wěn)

在所有對沖基金策略中，CTA基金的回報并不是激動人心的最高者，也不是令人失望的墊底者，屬于不溫不火的平穩(wěn)派。對沖基金研究機構(gòu)HFR的數(shù)據(jù)顯示，1994年1月至2011年11月，CTA策略指數(shù)共錄得183%的回報率，年化復合增長率為8.4%，既不及全球宏觀策略（Global Macro）的682%，也不及受壓策略（Distressed）的478%，但高于做空策略（Short Bias）的-47%、股票中性策略（Market Neutral）的144%，及固定收益套利策略（Fixed-Income Arbitrage）的149%（圖2）。1980年以來，其表現(xiàn)最差的年份是2011年，虧損3%，但業(yè)績平穩(wěn)度仍遠勝于其他策略基金。

與股票、債券等傳統(tǒng)市場

及其他對沖策略的低相關(guān)性

管理期貨網(wǎng)站的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，CTA與其他資產(chǎn)類別相關(guān)性極低，這令CTA成為很多機構(gòu)投資者分散化投資的資產(chǎn)配置標的。1980年至2012年2月3日，CTA指數(shù)與標普500指數(shù)、美國債券、世界債券的相關(guān)系數(shù)分別為0.01、0.12、0.01，年化收益率為11.16%，夏普值0.4，最大跌幅15.66%。蘇格蘭皇家銀行給出的數(shù)據(jù)略有差異，但也表明CTA與其他資產(chǎn)類別低相關(guān)，甚至負相關(guān)，如與MSCI全球股票、標普500指數(shù)和Eurostocc指數(shù)等均呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.089、-0.153和-0.173（表1）。

更重要的是，“CTA策略不但與傳統(tǒng)投資市場相關(guān)性很低，與其他對沖基金策略的相關(guān)性也同樣低，是投資組合中分散風險的理想資產(chǎn)配置對象?！甭欆娭赋?，管理期貨策略與可轉(zhuǎn)化套利策略、新興市場策略、事件策動策略、受壓資產(chǎn)策略、并購套利策略、固定收益套利策略，以及股市多/空頭策略，均為負相關(guān)，而與股市偏空策略、全球宏觀策略的相關(guān)性也很低（表2）。需要注意的是，股市偏空策略和管理期貨策略一樣，與其他絕大多數(shù)對沖基金策略的相關(guān)性為負值，但為何管理期貨策略更加受到機構(gòu)投資者的青睞？“相比而言，管理期貨策略在傳統(tǒng)的股市‘熊市’中對投資組合下行風險的保護比股市偏空策略更有效。更重要的是，從長期來看，它可以獲得比較穩(wěn)定的盈利，但股市偏空策略難以持續(xù)盈利?！甭欆娭赋?。

CTA屬方向性投資

大多數(shù)CTA策略基金投資人都是“追逐趨勢者”，當市場運行方向被計算機程序確認后，才會采取行動，屬于方向性投資。如果計算機程序確認運行方向往上，則買入，反之，則做空。在這種對沖策略下，如果是基于基本面分析而進行交易，則持倉時間較長；而如果是以捕捉中、長線趨勢為主的基金，如Man-AHL、BlueCrest和Aspect，其中、長期模型往往來源于慣性分析的趨勢追逐方法。所以，一個有明顯中長期趨勢的市場環(huán)境，更有利于CTA策略獲得正回報，而2-3個月以內(nèi)的短期趨勢不容易給基金帶來盈利機會。

又由于CTA策略通常應用在股指、期貨、期權(quán)、外匯等杠桿性市場，而鮮少用于不能使用杠桿或杠桿倍數(shù)過低的股票現(xiàn)貨市場，因此，嚴密的風險管理是管理期貨策略中非常重要的一部分，通常有嚴格的止盈止損策略及執(zhí)行流程。比如，計算機系統(tǒng)一旦發(fā)出止損信號，或者由系統(tǒng)即刻自動執(zhí)行斬倉，或由交易員根據(jù)系統(tǒng)交易信號完成操作。

曾在1987年創(chuàng)立AHL（7年復合報酬率138.5%，于1994年被Man收購），并于1998年復出創(chuàng)立Aspect的馬丁?盧?？耍∕artin Lueck），在AHL和Aspect均負責交易策略研發(fā)及程序系統(tǒng)開發(fā)工作，馬丁曾指出，Aspect以追蹤長期趨勢為交易策略，因為市場反彈速度太快，計算機數(shù)量模型來不及捕捉交易機會。美國超級基金常務董事保羅?維格多也曾表示，“我們不會第一個進入或退出市場，但我們通常能抓住趨勢的80%”。2010年5月6日，道瓊工業(yè)指數(shù)曾瞬間掉了1000余點，但隨即迅速反彈，反應敏銳的投資人反而蒙受損失。

通常CTA策略會開發(fā)出許多交易技術(shù)指標，如移動均線、布林通道、費波納切黃金分割、Ichmoku云圖等。有時候，這些技術(shù)指標異常簡單但卻有效，以移動均線為例，如果20日線在50日線之上，20日線和50日線向上穿越200日線，代表向上趨勢確認；反之，則是向下趨勢確認。

當市場出現(xiàn)劇烈波動時，無論方向是向上還是向下，且趨勢持續(xù)時間超過2-3個月，管理期貨基金的業(yè)績則明顯優(yōu)于其他基金。2009年后，市場波動較小，許多CTA基金表現(xiàn)不如對沖基金。因而CTA基金具有在“牛市”或“熊市”均有盈利機會，可以實現(xiàn)“絕對收益投資”的特點，但在震蕩市中表現(xiàn)不佳。

當然，并非所有CTA基金都跟蹤中長期趨勢，也有一些是通過跟蹤以秒為單位的趨勢來盈利的。這些基金通常會使用比較復雜的統(tǒng)計模型分析，來判斷具有統(tǒng)計意義的短期市場非有效性，方法包括模式識別、短期慣性、逆趨勢分析、價格突破技術(shù)指標等。

熊市逆行者，牛市跟隨者

CTA策略基金最大的優(yōu)勢是熊市中的本金保護能力。在全球股市、全球債市和大宗商品市場表現(xiàn)最差的幾個年份，絕大多數(shù)CTA基金均錄得不俗回報。如MSCI全球股指在表現(xiàn)最差的2008年、2002年、1990年、2001年和2000年，年度虧損幅度在13%至41%之間，但巴克萊CTA指數(shù)均為正回報。大宗商品領(lǐng)域也一樣，1981年，標普高盛商品指數(shù)下滑23%，而巴克萊CTA指數(shù)上升23.9%（圖3、圖4、圖5）。

據(jù)管理期貨網(wǎng)站統(tǒng)計，在資產(chǎn)管理規(guī)模最大的五只基金中，Winton、Man-AHL、BlueCrest、Transtrend和Aspect在2008年均齊刷刷地提交了靚麗的年度成績單，其中BlueCrest的年度回報達到43.33%，表現(xiàn)最遜色的Winton的年度回報也達到了20.25%（表3）。

不僅在熊市中逆行而上，CTA基金在牛市中的表現(xiàn)也體現(xiàn)跟隨特點，但表現(xiàn)遜于股指（圖6）。1980-2011年，CTA基金只在1980年、1983年、1987年和1988年的四年中回報高于股指（圖7）。

震蕩市盈利不易

對于中、長期趨勢跟蹤系統(tǒng)，至少需要兩周時間來調(diào)整持倉方向，因而在震蕩市中，CTA很難有所作為。然而，在2009年，市場2-3個月以上的中、長期趨勢并不明顯，預測方向難度升高，而且，當程序確認一個趨勢且投入資金后，市場又出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，程序會立即發(fā)出止損信號，這時候，發(fā)生虧損不可避免。

Winton、Man-AHL、Transtrend和Aspect等基金均在2009年發(fā)生虧損，而Man-AHL和Transtrend在2011年也發(fā)生了虧損（表2）。其中，1997年成立的Winton基金在2009年首次發(fā)生虧損。1990年設(shè)立以來的22年中，Man-AHL只在3個年份中令投資者發(fā)生損失，其中包括2009年和2011年（表2）。

2009年之后整體回報下降

雖然在CTA領(lǐng)域，有文藝復興和布里奇沃特這樣的不敗神話，它們僅憑借交易系統(tǒng)就能戰(zhàn)勝市場，但通過CTA策略賺錢其實并不容易，而且在1992年之后其回報總體而言是下降的。管理期貨網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，1980年至2011年的32年間，CTA基金年化回報11.16%，而1992年至2011年的20年間，其年化回報下降至5.48%（圖8）。隨著大量外來者的蜂擁而至，CTA的整體回報水平快速被壓縮。盡管如此，這一收益率仍然能滿足許多國家的養(yǎng)老基金、保險基金、捐贈基金、慈善基金等長期資金的需求，它們?nèi)匀粚TA的平穩(wěn)業(yè)績表現(xiàn)出濃厚的興趣。這也能夠解釋，CTA回報下降但資產(chǎn)管理規(guī)模仍然持續(xù)攀升。根據(jù)EurekaHedge 的統(tǒng)計，2011年，在所有對沖基金策略中，管理期貨策略和全球宏觀策略吸引了最多的資金凈流入，分別為190億美元及170億美元。

波動率變窄影響CTA收益率

除了新進入者的增多拉低CTA回報之外，波動率指標透露了CTA回報下降的另一層原因。彭博數(shù)據(jù)顯示，2007年3月至今，除了2008年11月左右，芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)（VIX指數(shù)）達到約75，其他時段均在20上下波動（圖9）。如前所述，如果趨勢持續(xù)時間少于兩個月，很難依靠計算機系統(tǒng)捕捉交易機會，就可能發(fā)生剛建倉便趨勢逆轉(zhuǎn)的情況，從而導致虧損的發(fā)生。因此，在某種程度上，較低的波動率也導致了CTA基金在2009年和2011年的回報率不理想。

CTA策略在中國運用環(huán)境已成熟

篇8

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)融資決策權(quán)益負債

企業(yè)融資活動是一個動態(tài)的過程，表現(xiàn)為既定目標下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇，也就是說企業(yè)融資行為合理與否必須通過融資結(jié)構(gòu)來反映，合理的融資行為將形成一種優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，不合理的融資行為必然導致融資結(jié)構(gòu)的失衡。

一、企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)

（一）融資結(jié)構(gòu)

融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。具體地說，是指企業(yè)所有的資金來源項目之間的比例關(guān)系，即自有資金（權(quán)益資金）及借入資金（負債）的構(gòu)成態(tài)勢，它是資產(chǎn)負債表的右方的基本結(jié)構(gòu)，主要包括短期負債、長期負債和所有者權(quán)益等項目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務保證程度，而且反映了企業(yè)融資風險的大小，即流動性大的負債所占比重越大，其償債風險越大，反之則償債風險越小。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)融資是一個動態(tài)的過程，不同的行為必然導致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導致融資結(jié)構(gòu)的失衡。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所處的階段不同，對資金的數(shù)量需求和屬性要求也就不同，形成了不同的融資組合。對融資結(jié)構(gòu)可以從不同的角度做進一步的劃分：按資金來源不同可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資；按資金屬性不同可分為債務融資和權(quán)益資本融資；按占用時間的長短可分為長期融資和短期融資。

（二）資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)取得的長期資金的各項來源的組合及其相互關(guān)系。企業(yè)的長期資金來源一般包括所有者權(quán)益和長期負債，因此，資本結(jié)構(gòu)主要是指這兩者的組合和相互關(guān)系。對于資本結(jié)構(gòu)的定義在西方財務金融界尚存在著不同的認識。有人認為，資本結(jié)構(gòu)就是融資結(jié)構(gòu)，如（香港）巨文出版社出版的《英漢、漢英會計詞典》中，將資本結(jié)構(gòu)定義為“公司權(quán)益的成分，即短期負債、長期負債及業(yè)益的相對比例關(guān)系”；另一種觀點認為，資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)之間，雖然有許多共同點，但卻是兩個不同的財務金融范疇。融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)研究的內(nèi)容和目的是各有側(cè)重的。在現(xiàn)代企業(yè)融資活動中，為了實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化，一般把資本結(jié)構(gòu)作為研究的重點，探討資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)的價值及總資本成本率的影響，相應形成了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。這樣，融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)結(jié)合運用，有助于識別舉債來源的變化、綜合分析企業(yè)的財務狀況，為科學地進行融資決策提供依據(jù)。

二、衡量資本結(jié)構(gòu)的標準

企業(yè)的投資決策、融資決策都是圍繞企業(yè)目標進行的。因此，衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)好壞的標準就是看它能否有助于企業(yè)目標的實現(xiàn)。企業(yè)的目標在于實現(xiàn)市場價值最大化，企業(yè)的市場價值一般是由權(quán)益資本價值和債務價值組成的，其大小受預期收益及投資者的要求收益率的影響。預期收益率通常與公司的息稅前盈利有密切的關(guān)系。息稅前盈利是由資產(chǎn)的組合、管理、生產(chǎn)、銷售、經(jīng)濟狀況等因素決定的。因此，增減企業(yè)的債務不會影響息稅前盈利。這就是說，如果改變資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)的價值發(fā)生變化，其影響不在企業(yè)的息稅前盈利方面，而在企業(yè)的資本成本方面。

三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策

企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和陷入財務虧空的概率上升而導致的各種成本的結(jié)果。企業(yè)因陷入財務虧空而產(chǎn)生的成本大致可以分為兩類：一是因虧空而導致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本，其中又有直接成本和間接成本之分。二是破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非優(yōu)決策，犧牲債券持有人利益，擴大股東收益，這類由于利益沖突而產(chǎn)生的成本稱為成本，成本會引起社會效益的絕對損失。此外，由于資本市場不完善，也會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

（一）破產(chǎn)成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)破產(chǎn)而導致的直接和間接成本是財務虧空成本中最直接的部分。破產(chǎn)過程實質(zhì)上是股票持有者和債權(quán)人的利益再分配。破產(chǎn)使股票收益為零，代表所有者利益的企業(yè)經(jīng)營者為防止破產(chǎn)發(fā)生而減少負債額，盡管這樣會減少因節(jié)稅優(yōu)惠帶來的好處。這是抑制企業(yè)追求節(jié)稅而擴大債務———權(quán)益資本比率的一個重要因素。破產(chǎn)發(fā)生后盡管重組成本比清算要小，債權(quán)人往往傾向?qū)⑵髽I(yè)推向清算。這是因為他們的優(yōu)先權(quán)可以在清算過程中實現(xiàn)，企業(yè)重組則使舊債券大幅度貶值，這種利益沖突產(chǎn)生了另一種成本———成本。

（二）成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

成本是由利益沖突引起的額外費用。與企業(yè)融資有關(guān)的成本有兩類。一是由權(quán)益資本融資產(chǎn)生的成本。二是由債務融資產(chǎn)生的成本。

1.權(quán)益資本的成本。權(quán)益資本的成本是股東和經(jīng)理之間的利益沖突引起的，一般來說，權(quán)益資本的成本跟權(quán)益資本擁有量是成反比例關(guān)系的，如果一個人既是企業(yè)的所有者又是經(jīng)營者，則企業(yè)的利益就是他本人的利益，這時他會采取一切手段使其財富最大化，此時的成本將會減少到最小值，因為由于機會主義行為而產(chǎn)生的成本將完全由從事該行為的人自己負擔。但只要經(jīng)理（人）持有的所有權(quán)少于100%，股東與經(jīng)理之間就會存在利益沖突。其原因可以歸納為以下兩點：一是經(jīng)理作為人也是一個具有獨立人格的“經(jīng)濟人”，他的目標是追求最大限度地滿足自身的欲望而不是無條件地為他人服務。二是委托人與人之間存在著嚴重的信息不對稱，這種信息不對稱來源于委托人對人的行為和稟賦觀察的不可能性。上述情況導致了經(jīng)理可以從企業(yè)攫取財富而不付出應有的努力去經(jīng)營企業(yè)。此外，權(quán)益資本的成本中還包括由于制本身所引的機會成本，例如，制不允許公司經(jīng)理同時以經(jīng)營者和所有者的身份作出決策，由于決策過程過長而喪失良機的機會成本。

2.債務的成本。債務的成本是債權(quán)人與股東之間的利益沖突引起的。當債權(quán)人貸款給企業(yè)時，貸款利率大致上是根據(jù)以下四項來確定：一是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風險大小。二是對企業(yè)即將新增資產(chǎn)風險大小的評估。三是企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)，債務所占的比例。四是對公司未來資本結(jié)構(gòu)變化的預測。但是如果貸款沒有任何限制條件，借款人存在著利用各種方式從貸款人身上獲利的可能性。當然，債券持有者也不是被動的。一旦債券持有者意識到企業(yè)經(jīng)理人員會犧牲他們的利益而最大化股東的利益，便會采取相應的措施預防機會主義行為的發(fā)生，例如在貸款合同中設(shè)置若干保護性條款，以防止企業(yè)通過股息或其它手段把財富轉(zhuǎn)移到股票所有者手里。這樣做是有代價的，一方面在一定程度上制約了企業(yè)經(jīng)營的靈活性，使企業(yè)的經(jīng)營效率低；另一方面，為了保證這些契約得到遵守，必須監(jiān)督企業(yè)的活動，監(jiān)督費用也以額外成本的形式影響企業(yè)的市場價值。因此，債務成本包括企業(yè)經(jīng)營效率降低以及額外的監(jiān)督費用。這種成本會提高負債成本，從而降低負債對企業(yè)市場價值的有利作用。

（三）最佳資本結(jié)構(gòu)決策

綜上所述，企業(yè)債務———權(quán)益資本比例上升增加了企業(yè)陷入財務虧空的概率，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)。破產(chǎn)本身會給企業(yè)帶來直接成本和間接成本，因此抑制了企業(yè)無窮借貸的沖動。破產(chǎn)可能性的存在，即企業(yè)陷入財務虧空概率的上升，也會給企業(yè)帶來額外成本———成本，這也是制約企業(yè)借貸沖動的一個重要因素。相對于債權(quán)人而言，破產(chǎn)對股票持有者特別不利，因為債務持有人在企業(yè)破產(chǎn)后還能利用優(yōu)先權(quán)從企業(yè)實物資產(chǎn)清算中獲得一些補償，股票持有者的投資則會喪失殆盡。因此，當破產(chǎn)危機增加時，代表股東利益的企業(yè)經(jīng)營者會通過次優(yōu)決策，選擇股票融資，這樣做固然會減少企業(yè)可能獲得的節(jié)稅利益，使企業(yè)的市場價值下降，但同時也降低了股票持有者的風險系數(shù)。成本不僅使財富在股票持有人和債務人之間再分配，也帶來了社會凈收益損失。因此，破產(chǎn)成本和成本的存在，一方面使企業(yè)市場價值下降；另一方面，當債權(quán)人把這些成本打入債務的預期收入后，發(fā)行負債的成本也增加了，這就增加了企業(yè)負債融資的困難。

（四）我國融資方式與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系

因為我國銀行及金融機構(gòu)一般都由政府控制，純粹商業(yè)性的機構(gòu)很少，而且對金融市場有著嚴格的管制，所以非金融性公司與金融機構(gòu)的聯(lián)系并不緊密，在業(yè)務往來中必然產(chǎn)生較大的交易成本。這也就造成了公司長期負債特別是債券的發(fā)行困難。因此，一般來講，負債構(gòu)成中短期債務高于長期債務；因而籌資方式也就較多的依賴于新股發(fā)行。就我國目前的增量調(diào)整渠道來看，資金不外乎自有資金、債務性資金和性資金三類。我國企業(yè)籌資有著與西方企業(yè)截然不同的次序，即按股票———債券———自有資金的次序來安排，這是因為：一是我國的國有企業(yè)效率普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的。二是我國企業(yè)債務本已處于高風險區(qū)，如再通過此渠道籌資，會使資本結(jié)構(gòu)更加惡化。加之我國金融體制的限制，即使資本結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)，也難以做到采取債券集資。而銀行本已處于高不良債權(quán)的風險區(qū)，對企業(yè)的貸款也會十分謹慎。三是只有性資本籌資方式最適合我國“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”的現(xiàn)狀。

資本經(jīng)營的最終目的在于企業(yè)的財務目標，從資本結(jié)構(gòu)角度來看企業(yè)的融資決策，有利于企業(yè)進一步做出合理的融資決策。因而更有利于企業(yè)的進一步發(fā)展。破產(chǎn)成本、成本的提出，使企業(yè)在進行融資決策時要綜合考慮多方面因素，充分運用財務杠桿的作用，作出有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展的決策。

參考文獻：

〔1〕貝多廣.中國資金流動分析〔M〕.上海：上海三聯(lián)書店，1995.

〔2〕劉彪.企業(yè)融資機制分析〔M〕.北京：中國人民大學出版社，1995.

〔3〕吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革〔M〕.天津：天津人出版社，1994.

篇9

【關(guān)鍵詞】 股利政策； 上市公司； 創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司自2009年10月30日上市以來，一直備受關(guān)注。本文從股利分配的視角，分析首批上市的28家公司的股利特征及影響股利政策的相關(guān)因素，為其制定既適合公司發(fā)展又有利于投資者合理回報的股利政策提供建議。

一、文獻綜述

股利政策是指在法律允許的范圍內(nèi)，公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利，何時發(fā)放股利的方針及對策。股利政策既關(guān)系到公司價值最大化最終目標的實現(xiàn)，也關(guān)系到公司的投資者能否獲取合理的投資回報。國外從20世紀50年代就開始了對股利政策相關(guān)理論的研究，形成了“一鳥在手”理論、MM股利無關(guān)論、信號傳遞理論等。我國學者劉星（1996）、原紅旗（1999）、呂長江等（1999）、趙春光等（2001）、伍利娜等（2003），對我國上市公司股利政策研究主要集中在股利政策影響因素的分析；陳曉等（1998）、李常青（1998）、魏剛（2000）等，對我國股市中存在的信號傳遞效應進行研究。陳曉等認為首次股票股利能夠帶來超額收益是一個統(tǒng)計意義上的結(jié)論，它并不意味著所有股票股利都能導致超額收益；有的公司并無可靠的成長前景，即使此類股票股利能帶來暫時的收益，也無法認為這與投資者的長期利益相一致；將現(xiàn)金留在公司內(nèi)還可能導致較大的成本。以上作者主要是對我國主板市場進行研究，由于研究范圍和方法不同，得出的結(jié)論也有差異。

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司都是高新技術(shù)企業(yè)，具有高成長性，產(chǎn)品的科技含量較高、潛在市場前景廣闊、自主創(chuàng)新能力強以及處于產(chǎn)業(yè)鏈高端，企業(yè)更具成長前景。但由于規(guī)模較小，抵御外部風險能力也相對較弱，因此，對投資者來說，投資創(chuàng)業(yè)板上市公司的風險要比主板上市公司高。對于成長性的公司，股利政策與公司未來成長是國內(nèi)外學者關(guān)注的重點。

詹森（Jensen，1976）研究指出成長機會與現(xiàn)金股利支付率呈負相關(guān)關(guān)系，即如果公司的成長機會較多，其可支配的現(xiàn)金流量相對較少，此時股東可容忍的現(xiàn)金股利支付率較低?？ㄆ仗m和韋斯頓（Copeland and Weston，1987）通過實證研究發(fā)現(xiàn)股利支付與公司成長機會密切相關(guān)，即公司成長機會越多，資產(chǎn)擴充所需要的資金就越多，公司不支付股利的可能性也就越大?？死婧蜐h森（Crutchley and Hansen，1989）認為公司采用的股利政策受公司特性的影響，其中公司規(guī)模的大小、公司每年的盈余變動均會影響公司股利支付水平。

歐陽小明（2010）通過對2010年4月30日前上市的76家創(chuàng)業(yè)板上市公司，截至2010年5月31日前已經(jīng)宣告發(fā)放股利的62家創(chuàng)業(yè)板上市公司股利特征進行研究，認為股利支付方式多樣性與集中性、資本回報率高但行業(yè)差異大、高比例轉(zhuǎn)增和高比例留存是主要特征。劉大進（2010）對創(chuàng)業(yè)板上市公司首次年報“高送轉(zhuǎn)”動機進行了分析，認為創(chuàng)業(yè)板上市公司“高送轉(zhuǎn)”有其復雜的動機與效應，上市公司股利分配的理論與實踐表明“信號傳遞”效應日益凸顯。王會芳（2010）選擇截至2010年4月30日的58家進行現(xiàn)金股利分配的公司作為樣本，認為公司成長性對現(xiàn)金股利發(fā)放的水平有抑制作用，高成長性公司更趨向于將盈余積累用于擴大投資。陸位忠等（2011）選取2009—2010年間189家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從市場需求和股東需求兩個視角，對創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策進行分析。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市時間較短，以上作者無法連續(xù)分析創(chuàng)業(yè)板股利政策的特征，因此本文選取首批上市的28家公司2009—2011年連續(xù)3年股利分配政策為研究樣本，觀察其股利分配特征，分析其影響因素，為上市公司制定合理的股利政策、投資者進行理性投資提出建議。

二、創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司股利政策特征

為了衡量股利分配水平，本文從分配股利公司占比、股利分配方式、現(xiàn)金股利支付率和股票股利四個方面進行分析。

（一）分配股利公司占比逐年下降

根據(jù)首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分紅方案和創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配方案統(tǒng)計，首批上市28家公司與創(chuàng)業(yè)板分配股利公司占比如表1所示。

表1顯示，2009年首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司全部進行了股利分配，遠遠高于深滬兩市2009年分紅公司占比60%的比例；2010年有27家進行了股利分配，1家沒有分配，占比為96%；2011年有23家公司進行股利分配，5家沒有分配，占比為82%。而2009年、2010年和2011年我國創(chuàng)業(yè)板股利分配公司占比分別是97%、92%和93%，相比之下，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年這一指標低于整個創(chuàng)業(yè)板11%。

從分配股利的公司占比看，28家上市公司剛上市采取迎合投資者的股利政策，也傳遞公司業(yè)績良好的信號，這與我國創(chuàng)業(yè)板整體情況基本一致。2011年，或是由于公司業(yè)績的下滑亦或是投資機會的增多，分配股利的公司占比下降，從理論上符合剩余股利政策，但給投資者傳遞了不穩(wěn)定的信號。

（二）股利分配方式，以現(xiàn)金加轉(zhuǎn)增為主轉(zhuǎn)為以純現(xiàn)金為主

國外上市公司股利分配主要方式有現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利和負債股利。而我國上市公司大都采用現(xiàn)金股利、股票股利（送紅股和轉(zhuǎn)增）兩種。雖轉(zhuǎn)增（資本公積轉(zhuǎn)增股本）不屬于理論上的股票股利，但由于轉(zhuǎn)增占股票股利90%左右，因此也將其作為股票股利。首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配方式主要有：純現(xiàn)金股利、資本公積轉(zhuǎn)增、現(xiàn)金加轉(zhuǎn)增、現(xiàn)金加送股加轉(zhuǎn)增四種。根據(jù)首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分紅方案統(tǒng)計，其股利分配方式統(tǒng)計如表2所示。

從表2看，現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)增從2009年的86%、2010年的64%到2011年的18%，逐年減少；而相反，純現(xiàn)金股利從2009年的11%、2010年的28%到2011年的60%，逐年增加；不分配股利的上市公司逐年增加。究其原因主要是剛上市階段聚集了大量資本公積，首批28家上市公司，計劃募集資金70.78億元，但實際募集資金高達154.78億元，超額募集了84億元（是計劃募集資金的1.19倍）。這種因高額溢價形成的巨額資本公積，存在著轉(zhuǎn)增股本的可能。因此前兩年著重于資本擴張，導致2009年、2010年現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)增分配方式超過60%。2011年公司完成了股本擴張，股利分配回歸于理性，現(xiàn)金股利分配成為主流分配方式，在一定程度上也是其“高成長、高回報”特性的體現(xiàn)。

（三）現(xiàn)金股利支付率缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年度、2010年度和2011年度報告中關(guān)于股利分配政策方案，計算每股現(xiàn)金股利、股利支付率平均數(shù)，具體如表3。

從表3可以看出，2009至2011年28家公司平均每股現(xiàn)金股利（含稅，以下相同）分別是為0.24、0.16和0.12，呈逐年降低的趨勢。而同期創(chuàng)業(yè)板每股現(xiàn)金股利平均數(shù)分別是0.23、0.27和0.21，除2009年基本持平外，其他年份均高于首批上市的28家公司。其主要原因是28家公司2009年和2010年進行了大規(guī)模股本擴張，導致每股現(xiàn)金股利的下降。

現(xiàn)金股利支付率（含稅，以下相同）是當年發(fā)放股利與當年利潤之比，或每股股利除以每股收益。一般來說，公司發(fā)放股利越多，股利的支付率越高，因而對股東和潛在投資者的吸引力越大，也越有利于建立良好的公司信譽。一方面，由于投資者對公司的信任，會使公司股票供不應求，從而使公司股票市價上升，有利于公司吸引投資和再融資；另一方面，過高的現(xiàn)金股利支付率，會使公司的留存收益減少，如果公司要維持高股利分配政策而對外大量舉債，會增加資金成本，最終必定會影響公司未來收益和股東權(quán)益。

2009至2011年首批上市28家公司平均每股現(xiàn)金股利支付率分別為29%、35%和27%，呈不穩(wěn)定的狀態(tài)。與同期創(chuàng)業(yè)板相比，2009年2010年基本一致，而2011年這一指標降低了9%。與同期深市的21.19%、20.05%和23.36%現(xiàn)金股利支付率相比，遠遠高于深市現(xiàn)金股利支付率。按照公司金融和股利政策理論，剛上市的成長性公司一般較少分紅，而按照資源配置理論，大股東成本遠低于一般投資者，一個有效的資本市場不會允許上市公司通過融資進行分紅，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)的這種情況，不符合公司金融理論和資源配置理論，與成熟市場發(fā)展經(jīng)驗也不符。這種現(xiàn)象長期下去帶來的風險是資源配置的無效率，投資者利益受損而使資本市場失去吸引力，進而失去投資功能。

（四）股票股利“高送轉(zhuǎn)”逐年下降

“高送轉(zhuǎn)”是指送股或轉(zhuǎn)增股票每股股利大于等于0.5股。轉(zhuǎn)增股票是指資本公積金和盈余公積金轉(zhuǎn)增股本，創(chuàng)業(yè)板主要是資本公積轉(zhuǎn)增股本。資本公積轉(zhuǎn)增股本不會引起所有者權(quán)益變化，不會引起現(xiàn)金流出企業(yè)，但會改變所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)，降低每股收益和每股凈資產(chǎn)，降低股票市價。首批28家上市公司股利股利分布范圍如表4所示。

通過表4可以看出，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司不進行股票股利分配的公司2009年只有3家，2010年有9家，2011年有22家，逐年增加。2009年每股股票股利超過0.5股以上的“高送轉(zhuǎn)”有24家，占85%；2010年超過0.5股以上的有17家，占61%，而2011年這一指標只有4家，占15%，且沒有一家超過1。

通過進一步統(tǒng)計得出，平均股票股利2009年為0.75，2010年為0.45，2011年為0.08，3年股本擴張了1.28倍，其中擴張2倍以上有5家公司，機器人擴張2.4倍，探路者擴張2.3倍，大禹節(jié)水、吉峰農(nóng)機和紅日藥業(yè)擴張2倍。探路者、上海佳豪、華星創(chuàng)業(yè)和紅日藥業(yè)4家公司連續(xù)3年進行了轉(zhuǎn)增，4家公司平均股本擴張了2倍。

2009年和2010年實施的“高送轉(zhuǎn)”，盡管其不會給公司的經(jīng)營狀況帶來任何實質(zhì)性的變化，也不會給公司增加財富，但是非理性的“高送轉(zhuǎn)”會引起公司治理結(jié)構(gòu)的失衡、公司治理價值取向的扭曲，從而加大公司本身經(jīng)營風險。以2009年24家高送轉(zhuǎn)為例，僅有探路者、機器人走出一段填權(quán)之路，其余個股除權(quán)后，都讓投資者陷入無底深淵。

三、創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司股利政策的影響因素

影響創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司股利分配政策的因素，既有國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境、法律法規(guī)環(huán)境和企業(yè)融資環(huán)境，又有公司自身經(jīng)營環(huán)境；既要考慮公司長、短期的發(fā)展，又要考慮投資者利益，特別是創(chuàng)業(yè)板上市公司需要在企業(yè)的分紅和未來成長之間取得平衡，使公司持續(xù)穩(wěn)定成長。

（一）盈利能力

現(xiàn)金股利和股票股利是公司期末進行股利分配的兩種主要方式。無論是現(xiàn)金股利還是股票股利的支付都要受到公司盈利能力的限制，盈利能力是影響公司股利分配的核心因素。本文盈利能力以公司的凈利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率作為主要指標，28家上市公司2009至2011年的凈利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率描述性統(tǒng)計如表5所示。

從表5看出，凈利潤的平均值由2009年的

6 611.52萬元，到2011年的10 564.52萬元，增長了60%，最大值也由2009年的29 221.21萬元增長到2011年的47 315.77萬元，增長了61.92%。相比最小值從2009年的2 494.37萬元，降到了2011年的913.73萬元，下降了63.25%。中位數(shù)逐年提升，標準差逐年加大。由此可見，由凈利潤反映的28家上市公司的盈利能力在分化。

每股收益平均值在逐年下降，由2009年的每股0.88元到2011年的每股0.41元，下降了53.41%，最大值、最小值、中位數(shù)與標準差也在逐年減少，其原因與股票股利分配相關(guān)。28家上市公司3年股本擴張了1.28倍，同比降低了每股收益，也充分解釋了凈利潤增長但每股收益卻下降的原因。

凈資產(chǎn)收益率平均值由2009年的10.78%，到2010年的9.67%，再到2011年的8.71%，每年以1%的比例在逐年下降，盈利能力高速成長變緩，由此導致了28家公司分配股利公司占比由2009年的100%到2010年的96%，再到2011年的82%的情況。

以每股收益與現(xiàn)金股利和股票股利的關(guān)系為例，進一步分析其盈利能力對個股的影響，具體如表6所示。

表6顯示，5家公司2009年每股收益均超過1，其中神州泰岳每股收益達到2.72元，其后的兩年神州泰岳經(jīng)營業(yè)績也有優(yōu)異的表現(xiàn)。伴隨著優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績，其每股現(xiàn)金股利采用穩(wěn)定的股利政策，現(xiàn)金股利支付率采取穩(wěn)定增長的股利政策類型，每股股票股利更是在2009年每10股轉(zhuǎn)增15股，2010年再轉(zhuǎn)增2股，進行了快速的資本擴張。上海佳豪由2009年每股現(xiàn)金股利0.6元下降到2011年的0.17元，隨著每股收益的下降，每股現(xiàn)金股利逐年下降。中元華電扣除股本擴張因素外，上市3年每股收益下降49%，但由于每股收益的降低，股利支付率略有上升。機器人是現(xiàn)金股利分配最少的公司之一，也是現(xiàn)金股利支付率最低的公司，但卻是股票股利最高的公司，體現(xiàn)MM的股利無關(guān)論，也驗證了成長性的公司采用剩余股利政策。紅日藥業(yè)采用高送轉(zhuǎn)與穩(wěn)定的現(xiàn)金股利相結(jié)合的方式，公司也取得較好的經(jīng)營業(yè)績。

總之，28家上市公司3年的股利政策受盈利能力的影響，盈利能力強的公司或采取高送轉(zhuǎn)或采取穩(wěn)定增長現(xiàn)金股利政策，并非全部采取理論上的剩余股利政策。

（二）成長能力

成長能力以公司的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率作為主要指標。通過統(tǒng)計計算，28家公司營業(yè)收入增長率平均值為：2009年35%、2010年38%、2011年36%，3年整體穩(wěn)定增長；而同期凈利潤增長率卻在下降，分別是2009年45%、2010年22%、2011年26%，盡管2011年較2010年略有回升，但相比2009年相差了19個點。由此，對28家公司股利政策整體而言，由于凈利潤增長率的降低，不同程度影響了2010年和2011年每股現(xiàn)金股利。

營業(yè)收入增長率對28家上市公司現(xiàn)金股利沒有顯著影響，但影響了股票股利。以營業(yè)收入增長率超過100%的公司為例，2009年該指標鼎漢技術(shù)為128.04%，吉峰農(nóng)機為102.04%，股利分配方案分別是10轉(zhuǎn)增10股派3.2元（含稅）和10轉(zhuǎn)增10股派2元（含稅）；2010年該指標寶德股份為143.63%，吉峰農(nóng)機127.76%，股利分配方案分別為不分配不轉(zhuǎn)增和10轉(zhuǎn)增10股派1元（含稅）；2011年華星創(chuàng)業(yè)該指標為112.2%，股利分配方案為10轉(zhuǎn)增3股。將營業(yè)收入增長率與股利分配關(guān)系列表，如表7所示。

由表7可以看出，營業(yè)收入增長率高的公司當年并沒有派發(fā)高現(xiàn)金股利，但當年卻進行了高比例的送轉(zhuǎn)。

（三）公司規(guī)模與資本公積

創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司顯著特點是注冊資本少，股價高，資本公積高。為盡快擴大公司資本規(guī)模，公司有強烈擴張股本的愿望，以提高參與并購、對外投資、招投標等競爭力。但過于快速和過大規(guī)模的股本擴張，如果缺乏業(yè)績持續(xù)高成長的支撐，“成長的代價”也在逐漸體現(xiàn)。呂長江、王克敏（2002）對深滬兩市1997至1999年231家公司進行研究，認為股利政策、盈利能力和公司股本規(guī)模是影響公司股利分配政策的共同因素，只有當公司盈利能力強且股本規(guī)模較大時，公司才愿意支付較高的現(xiàn)金股利。28家創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力不能說不強，但其公司規(guī)模2009年平均值只有11 377萬股，每股現(xiàn)金分紅高達0.24元，現(xiàn)金股利支付率高達29%，這與我國主板上市公司研究的結(jié)論不同。

（四）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量

股利支付率是股利政策的核心。確定股利支付率，首先要弄清公司在滿足未來發(fā)展所需的資本支出需求和營運資本需求，有多少現(xiàn)金可用于發(fā)放股利，然后考察公司所能獲得的投資項目的效益如何。如果現(xiàn)金充裕，投資項目的效益又很好，則應少發(fā)或不發(fā)股利；如果現(xiàn)金充裕但投資項目效益較差，則應多發(fā)股利。28家上市公司每股經(jīng)營活動流量描述性統(tǒng)計如表8所示。

從統(tǒng)計結(jié)果來看，首批上市28家公司每股經(jīng)營活動流量平均值逐年下降，最大值逐年變小，而最小值也是后兩年高出前一年的兩倍多?？鄢杀緮U張因素外，每股經(jīng)營活動流量下降較大。每股經(jīng)營活動流量是否影響股利政策，以下以每股經(jīng)營活動流量為負數(shù)的部分公司為例進行分析。

連續(xù)3年經(jīng)營現(xiàn)金流量為負的大禹節(jié)水，2009年、2010年和2011年分別為-0.45、-0.4和-0.17，相對應的股利分配方案是10轉(zhuǎn)增10股、10轉(zhuǎn)增10股派1元（含稅）、不分配不轉(zhuǎn)增。3年中每10股共派發(fā)了1元的現(xiàn)金股利。上市3年中有2年現(xiàn)金流量為負的公司有：特銳德、南風股份、銀江股份、吉峰農(nóng)機、寶德股份、機器人，其中寶德股份連續(xù)2年不分配不轉(zhuǎn)增，機器人在2011年也是不分配不轉(zhuǎn)增；銀江股份和吉峰農(nóng)機在2011年只是象征性的進行了10派0.5元（含稅）的股利方案。由此可見，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量影響28家上市公司現(xiàn)金股利分配政策，部分上市公司根據(jù)現(xiàn)金流量情況確定是否發(fā)放現(xiàn)金股利和發(fā)多少現(xiàn)金股利，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流量并不影響轉(zhuǎn)增，如大禹節(jié)水3年經(jīng)營現(xiàn)金流量均為負數(shù)，每10股卻轉(zhuǎn)增了20股。

四、結(jié)論及建議

根據(jù)分析，28家首批上市公司股利政策的顯著特征為“高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)”、股利政策穩(wěn)定性和連續(xù)性差，存在一邊融資，一邊分紅的現(xiàn)象，這種非正常行為提高了公司的融資成本，使得公司的資源配置缺乏效率，損害了投資者的利益，導致證券市場的不穩(wěn)定。

（一）對上市公司的建議

上市公司應該保持公司可持續(xù)發(fā)展和回報股東并重，在保持公司長期可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上加強對股東投資的回報。作為創(chuàng)業(yè)板上市公司如何制定滿足投資者合理回報的股利政策，關(guān)乎上市公司本身的健康發(fā)展。從影響28家上市公司股利因素分析，首批上市的28家公司經(jīng)過3年的分配送轉(zhuǎn)，其股利政策的“高送轉(zhuǎn)”已無資本公積金可送可轉(zhuǎn)，是否采取“高派現(xiàn)”，關(guān)鍵還要看公司盈利能力、成長性和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。因此，作為上市公司本身而言，應關(guān)注公司自身的發(fā)展，加大科技創(chuàng)新投入，不斷開發(fā)和掌握各自領(lǐng)域核心技術(shù)，加大市場開發(fā)，形成品牌，在國際國內(nèi)市場上有自己的核心競爭力，使公司能夠持續(xù)穩(wěn)定地盈利。另一方面，從成熟市場經(jīng)驗看，證券市場對投資者的吸引力體現(xiàn)在一批具有持續(xù)盈利能力的公司以較高水平持續(xù)穩(wěn)定的分紅，依賴新上市公司的不穩(wěn)定分紅不利于形成投資者的穩(wěn)定預期，難以吸引長期投資者。因此，在公司持續(xù)增長的前提下，制定合理的股利政策，滿足投資者的投資需要。

（二）對投資者的建議

一是“高送轉(zhuǎn)”本身不能給投資者帶來回報。由28家上市公司的股利政策可以得出：由于高送股對上市公司的現(xiàn)金不產(chǎn)生影響，只是增加股本同時股價也出現(xiàn)下降，進而增加股票的流動性?！案咚娃D(zhuǎn)”容易被市場炒作，形成“高送轉(zhuǎn)”炒作題材。因此作為投資者應謹慎對待今后創(chuàng)業(yè)板的其他上市公司類似的“高送轉(zhuǎn)”。

二是關(guān)注公司持續(xù)的盈利能力。只有持續(xù)的盈利，公司才能持續(xù)發(fā)展，股價才能提高，投資者才能夠獲得股價的價差收入或獲得股利收入。

三是關(guān)注公司的成長性。首先，大多數(shù)公司正處于快速成長的企業(yè)生命周期階段，但隨著企業(yè)上市后規(guī)模進一步擴大、營運進一步成熟，生命周期開始發(fā)生改變，逐漸步入成熟期，業(yè)績快速增長的難度大大增加。其次，大部分創(chuàng)業(yè)板是在中國經(jīng)濟黃金10年中發(fā)展起來的，業(yè)績很大一部分受益于宏觀經(jīng)濟的增長。然而受宏觀經(jīng)濟發(fā)展放緩的影響，企業(yè)能否逆經(jīng)濟周期而上、繼續(xù)保持業(yè)績的高成長性值得關(guān)注。最后，上市公司募集資金使用產(chǎn)生效益有一定的滯后性。由于28家公司上市3年，募集資金產(chǎn)生效益具有不確定性，也導致部分公司凈資產(chǎn)收益率下降。

綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司上市之初，采取“高送轉(zhuǎn)”、連續(xù)性差的股利分配政策，非但沒給公司帶來預期的增長，且總體呈下降趨勢。因此，只有科學、合理的股利分配政策，才能有助于公司的可持續(xù)性發(fā)展，給投資者合理的投資回報，增強投資者長期投資的信心，發(fā)揮證券市場投資的有效功能。本文以28家上市公司2009年至2011年3年的數(shù)據(jù)為例，恐有一定的局限性，但以此對股利政策及影響股利政策的相關(guān)因素的分析，可為制定股利政策和投資決策提供參考和借鑒。

【參考文獻】

[1] 陳曉，陳小悅，倪凡.我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究[J].經(jīng)濟科學，1998（5）：24-32.

[2] 陳雙.我國創(chuàng)業(yè)板與中小板上市公司成長性的比較研究[J].金卡工程，2010（10）：245-246.

[3] Jensen，M.Meckling，W.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journalof Financial Economics，1976（3）：305-360.

[4] 歐陽小明.對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的研究[J].會計之友，2010，10（下）：77-79.

[5] 劉大進.創(chuàng)業(yè)板上市公司“高送轉(zhuǎn)”動機與效應分析[J].集美大學學報（哲學社會科學版），2011（1）：36-40.

[6] 王會芳.創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配研究[J].證券市場導報，2011（3）：74-77.

[7] 陸位忠，林川，曹國華.創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向：市場需求還是股東需求[J].廣東金融學院學報，2012（1）：122-127.

[8] 張孝梅，王勇.我國上市公司股利分配現(xiàn)狀分析與政策建議[J].會計之友，2011（4）：89-92.

[9] 何基報.境內(nèi)外上市公司分紅的差異及原因[R].深圳證券交易所綜合研究所，2012.

[10] 彭洋.創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配政策傳遞的信號分析[J].商業(yè)會計，2011（9）：66-67.

篇10

關(guān)鍵詞:EVA;傳統(tǒng)指標;盈利能力

中圖分類號:F810文獻標識碼:A文章編號:1003-2851(2009)11-0035-02

一、 傳統(tǒng)的盈利能力指標種類與不足

傳統(tǒng)的業(yè)績評價方法是以從財務報表上獲取的數(shù)據(jù)或根據(jù)報表上數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系進行簡單計算得出的財務比率作為指標對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行評價。傳統(tǒng)盈利能力方面的指標主要包括:每股收益,市盈率,總資產(chǎn)報酬率,凈資產(chǎn)收益率等。

凈資產(chǎn)收益率( ROE)是自證券市場開設(shè)以來一直用于評價上市公司經(jīng)營績效的主要指標。凈資產(chǎn)收益率的公式如下:

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/股東權(quán)益

或凈資產(chǎn)收益率=每股收益/每股凈資產(chǎn)

每股收益是指凈利潤扣除優(yōu)先股息后的余額與發(fā)行在外的普通股的平均股數(shù)之比,它反映了每股發(fā)行在外的普通股所能分攤到的凈收益額,公式如下:

每股收益=(凈利潤―優(yōu)先股股息)/發(fā)行在外的普通股加權(quán)平均數(shù)

市盈率即價格與收益比率,是反映普通股的市場價格與當期每股收益之間的關(guān)系,可用來判斷企業(yè)股票與其他股票相比較潛在的價值。公式如下:

市盈率=每股市價/每股收益

總資產(chǎn)報酬率的是反映企業(yè)運行效率好壞的指標,公式如下:

總資產(chǎn)報酬率=[(利潤總額+利息支出)/平均總資產(chǎn)]*100%

平均總資產(chǎn)=(期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額)/2

傳統(tǒng)的財務指標是在權(quán)責發(fā)生制的前提下,按照現(xiàn)行會計制度計算出來的凈利潤的基礎(chǔ)上產(chǎn)生出來的評價指標,而按照現(xiàn)行會計制度計算出的凈利潤本身是存在某種程度的失真和扭曲的。

二、 新的業(yè)績評價指標EVA的引入

EVA是經(jīng)濟附加值(Economic Value Added)的英文縮寫。簡單的說,EVA等于稅后經(jīng)營利潤減去債務和股本成本,是所有成本被扣除后的剩余收入( Residual Income)。它考慮了所有投入資金的成本,而非單純的會計利潤概念。這里的稅后營業(yè)利潤是營業(yè)利潤減去所得稅后的余額,而營業(yè)利潤指的是息稅前利潤,包含了利息費用。EVA最大的特點就是考慮了公司的全部資本成本,它既扣除了在財務報表中反映的債務的自接成本,又扣除了權(quán)益的間接成本,真正反映了為投資者創(chuàng)造的價值。

根據(jù)定義,EVA為稅后營業(yè)凈利潤減去反映了公司資本成本的資本費用,指定用以下公式表示:

EVA=NOPAT-TC×K

其中:NOPAT ( Net Operation Profits After Tax)是經(jīng)過調(diào)整的稅后營業(yè)凈利潤,稅后營業(yè)凈利潤是營業(yè)利潤減去所得稅后的余額,而這里的營業(yè)利潤是指息稅前利潤(Earnings Before Interest and Taxes , EBIT),因為利息費用是企業(yè)的債務融資成本,作為總資本成本的一部分在資本成本中單獨計算。TC為占用的資本總額,是企業(yè)債務資本和權(quán)益資本之和,K為公司資本加權(quán)平均成本。也可以用以下公式表示:

EVA=EBIT×(1-T) -(D+E) ×K

其中:T為所得稅稅率,D為負債資本,E為權(quán)益資本。

EVA不受通用公認會計準則(GAAP)的約束,所以在EVA計算過程中存在著調(diào)整事項。所謂調(diào)整事項,就是為了消除根據(jù)GAAP編制的財務報表對公司真實情況的扭曲,需要對某些會計報表科目的處理方法進行調(diào)整,增加或扣除的項目。其目標是創(chuàng)建使管理者像所有者一樣行動的業(yè)績計量方式。進行調(diào)整的準則是:第一,可能對EVA有實質(zhì)性影響的事項;第二,對管理行為有影響的,通常是指管理者能操作結(jié)果的事項;第三,容易被職工理解并且對公司的市場價值有顯著影響的事項;第四,信息獲取的成本相對較低的事項。

三、EVA與傳統(tǒng)指標比較EVA所具有的優(yōu)點

(一)指標的具體比較

1.凈利潤和EVA的比較

在利潤表上,公司的稅后凈利潤等于銷售收入減去經(jīng)營成本和財務費用以及所得稅后的余額。它作為業(yè)績評價指標有明顯不足,這是因為凈利潤是一個總量絕對指標,不能反映公司的經(jīng)營效率,缺乏公司之間的可比性。此外,它僅僅考慮了借入資本的成本(如,借款利息、債券利息等),而沒有考慮到權(quán)益資本同樣也是有融資成本的。依據(jù)這種會計信息會導致管理者做出錯誤的財務決策,他們甚至于會認為權(quán)益成本是種“免費成本”,從而不重視資本的有效運用,出現(xiàn)重復投資,投資低效益等不利于企業(yè)長期發(fā)展的決策行為。

2、EPS與EVA的比較

每股收益(EPS, Earnings Per Share ),是用來衡量公司業(yè)績的主要指標。每股收益越高,說明企業(yè)的盈利能力越強,但是它的局限性在于只能體現(xiàn)扣除股東要求收益之前的收益狀況。所以EPS不能反映投入資本所承受的風險;而EVA則考慮了股東的要求收益即股權(quán)資本成本,所以更能準確的反映公司業(yè)績。EPS可以被每股經(jīng)濟增加值取代,或作為EVA的補充信息來使用。每股收益指標同樣也不能真正反映企業(yè)成長過程。對于有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)而言,在其進行戰(zhàn)略性投資階段,往往會出現(xiàn)經(jīng)營虧損,然而這并不意味著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績很差。用EVA指標衡量時,前期投入的研發(fā)費用被轉(zhuǎn)計入企業(yè)的資產(chǎn)中,企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績才能被客觀地評價。

3、EVA與ROE的比較

凈資產(chǎn)收益率(ROE, Return on Equity),是評價企業(yè)自有資本及其積累獲取報酬的綜合性指標,該指標的通用性強、適用范圍較廣。在財政部2002年的《企業(yè)績效評價操作細則(修訂)》基本指標中,該指標所占的權(quán)重最大,為25%,可以反映企業(yè)的盈利能力、營運能力及資本結(jié)構(gòu)等方面的信息。

雖然ROE指標的功能非常強大,但是隨著經(jīng)濟業(yè)務的不斷發(fā)展和人們對會計信息質(zhì)量要求的不斷提高,該指標也暴露出了明顯不足:

(1)ROE掩蓋了企業(yè)可能面臨的風險。

(2)ROE的高低完全可以人為操縱,容易造成會計信息失真。

(3)以ROE作為考核單位(部門)管理人員業(yè)績的依據(jù),不利于財務管理目標的實現(xiàn)。

(4)ROE未考慮投入資本的數(shù)量。

(5)ROE未考慮資本成本,不能反映企業(yè)真實的投資報酬。

(6) 過于看重ROE,不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

EVA指標體系中的資本效率(EVA率)正好可以彌補ROE的這些不足之處。

(二)與傳統(tǒng)指標比較EVA的優(yōu)點

第一,建立在EVA基礎(chǔ)上的激勵制度使所有者和經(jīng)營者的利益取向趨于一致,有助于避免決策次優(yōu)化。

建立在EVA基礎(chǔ)上的激勵制度的基本原則是:按照EVA增加值的一個固定比例來計算管理者的貨幣資金,即把EVA增加值的部分按不同比例回報給管理者、企業(yè)員工,而且獎金不封頂。這樣,EVA激勵制度就把股東、管理者和員工三者的利益在同一目標下很好地結(jié)合起來,使員工能夠分享他們創(chuàng)造的財富,能更好地培養(yǎng)他們的團隊精神和主人翁意識。將EVA與薪酬掛鉤,使管理者與股東一樣持有關(guān)注企業(yè)成功與失敗的心態(tài),可以使經(jīng)理人員像所有者一樣思考和決策,從而在較大程度上緩解因委托――關(guān)系而產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇,最終降低全社會的管理成本。采用EVA作為業(yè)績評價指標不會像采用投資報酬率作為業(yè)績評價指標那樣,出現(xiàn)部門決策者放棄高于投資成本、低于目前部門投資收益率的投資機會,從而避免決策次優(yōu)化。

第二,扣除了全部資本成本的EVA,有利于克服傳統(tǒng)指標對經(jīng)濟效率的扭曲,真正反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

在EVA準則下,投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況好壞和價值創(chuàng)造能力的評估標準,關(guān)鍵在于是否超過了資金成本。因而用EVA進行業(yè)績評價與用常規(guī)的銷售收入、會計利潤或股票市值等指標進行業(yè)績評價,其排序結(jié)果大相徑庭。以可口可樂公司為例,該公司從1987年開始正式引入經(jīng)濟增加值指標,主要通過兩個渠道增加公司的經(jīng)濟增加值:一方面將公司的資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門,逐步摒棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報率低于資金成本的業(yè)務;另一方面通過適度增加負債規(guī)模來降低資本成本,成功地使平均資本成本由原來的16%下降到12%結(jié)果,從1987年開始,可口可樂公司的經(jīng)濟增加值連續(xù)6年以平均每年27%的速度增長,公司的股票價格也在同期上升了300%,遠遠高于同期標準普爾指數(shù)55%的漲幅。

第三,在對營業(yè)利潤進行調(diào)整后計算而得到的EVA,能最大限度地剔除會計信息失真的影響

由于根據(jù)會計準則編制的財務報表對公司真實情況的反映存在部分失真,在計算經(jīng)濟增加值時就需要對某些會計報表科目的處理方法進行必要的調(diào)整,以便盡量消除會計信息失真所帶來的負面影響,進而保證所做的評價結(jié)論趨于客觀、全面。實踐中選擇調(diào)整項目遵循的原則包括重要性原則、可影響性原則、可獲得性原則、易理解性原則、現(xiàn)金收支原則等。在具體操作中,應加以調(diào)整的報表項目主要有:

1.研究開發(fā)費用和市場開拓費用。根據(jù)會計準則,研究開發(fā)費用和市場開拓費用應一次性計入當期損益,這樣就減少了當期利潤,易導致短期行為。計算EVA時所做的調(diào)整就是將研究開發(fā)費和市場開拓費資本化,即將當期發(fā)生的研究開發(fā)費和市場開拓費作為企業(yè)的一項長期投資,加入到資產(chǎn)中,同時根據(jù)復式記賬法,資本總額也增加相同數(shù)量,然后,根據(jù)具體情況,在幾年中進行攤銷。

2.商譽。企業(yè)會計準則規(guī)定,外購商譽應按不超過10年的期限攤銷,沖減各期利潤。這種規(guī)定,會驅(qū)使管理者在評估購并項目時,首先考慮購并后對會計利潤的影響,而不是首先考慮此購并行為是否會創(chuàng)造高于資本成本的收益,為股東創(chuàng)造價值。計算EVA時,所做的調(diào)整就是不對商譽進行攤銷。由于會計報表中已對商譽進行了攤銷,調(diào)整時就將以往的累計攤銷金額加入到資本總額中,同時把本期攤銷額加回到凈營業(yè)利潤中。這樣,利潤就不受商譽攤銷的影響,能較好地鼓勵經(jīng)理層進行有利于企業(yè)發(fā)展的兼并活動。需要調(diào)整的項目還有利息費用、遞延稅項、各種準備等。

第四,建立以EVA為核心的指標評價體系,能較好地解決綜合經(jīng)營公司業(yè)績評價中存在的問題

運用傳統(tǒng)指標評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,會出現(xiàn)各項指標反映的結(jié)果并不一致甚至相反的情況,從而使分析評價工作面臨無所適從的困惑。當一個公司進行綜合經(jīng)營時,傳統(tǒng)指標計算出的數(shù)值不一定具有實際意義。如果一個企業(yè)既有工商業(yè)經(jīng)營,又有商品房開發(fā),其存貨周轉(zhuǎn)率能說明什么?而運用EVA進行評價,則不存在類似問題。