導語：如何才能寫好一篇證券市場特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：證券市場 證券投資 非穩(wěn)態(tài)供求均衡

研究股票市場的另一種理論方法是股票市場的微觀結(jié)構(gòu)方法，該方法研究投資主體的行為及相互影響，認為證券市場的運行機制是市場運行的基礎(chǔ)，研究的基本問題是在給定的均衡機制和交易委托流之下市場價格的產(chǎn)生機制。

Giovanni Cespa的均衡價格方法無疑是借助了微觀經(jīng)濟的市場供求理論思想和方法，認為股票價格是供求相等時的價格，市場表現(xiàn)是交易者個人行為的綜合，所以了解個人決策有助于研究市場價格變化的原因、特征以及經(jīng)濟人或經(jīng)濟組織在特定經(jīng)濟制度下的行為及均衡的實現(xiàn)機制。

本文在Giovanni Cespa的均衡價格方法基礎(chǔ)之上進一步從證券市場的需求、供給的動機、變化和影響因素出發(fā)，研究證券市場的非穩(wěn)態(tài)均衡形成機制和運動過程，研究的本質(zhì)不同是把證券市場的需求、供給和供求的均衡均看作一個動態(tài)過程。

證券市場的非穩(wěn)態(tài)需求分析

首先從需求的角度進行分析，把證券市場的需求定義為眾多投資者對證券的購買。與消費品不同，投資者對證券的需求動機是盈利而非消費。為了分析的方便，先作一些假設(shè)，然后再把這些假設(shè)一層一層剝掉以還其本來面目。

假設(shè)一：假設(shè)每位投資者在進行投資時均以高收益、低風險作為投資對象效用評價的依據(jù)，且均對效用的大小進行了慎重分析。

在該假設(shè)下，證券的效用可表示為其盈利率和安全性的函數(shù)，即TU=f(R,S)。其中，TU為效用，其決定了投資者對證券的需求；R為盈利率，具體值為每股盈利額除于每股股價；S為安全性，可由企業(yè)的負債率、流動率、速動率、企業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)信用等級等因素綜合評價而得。投資者在安全性水準下，希望獲取最大盈利率，亦即

在盈利率的水準下，希望獲取最大安全性，亦即

假設(shè)二：投資者對證券的效用認識相同，即同一證券對不同投資者的效用相同。

在假設(shè)一和假設(shè)二下，各證券的效用應(yīng)相同。因為，如果某只證券由于某種原因效用增加（如盈利增加或風險減少），該證券必將得到投資者的追捧，價格上升，盈利率下降，效用減少；相反，如某只證券由于某種原因效用減少（如盈利下降或風險增加），該證券必將得到投資者的遺棄，價格下降，盈利率上升，效用增加。

假設(shè)三：假設(shè)經(jīng)濟運行平穩(wěn)，不存在經(jīng)濟周期；政府也沒有必要進行利率、稅收、投資、行政法令等宏觀調(diào)控；企業(yè)盈利穩(wěn)定，不存在虧損和倒閉的可能性。

在假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)三下，因企業(yè)證券、企業(yè)債券、國債的安全性相同，均為無窮大，所以其盈利率也應(yīng)相同，證券需求者即為投資者，不存在投機行為，證券市場的股指恒定。

部分放棄假設(shè)三：假設(shè)整體經(jīng)濟運行平穩(wěn)，政府對經(jīng)濟不進行任何干預，但放棄企業(yè)盈利穩(wěn)定的假設(shè)。

在部分放棄假設(shè)三下，由于企業(yè)盈利不穩(wěn)，甚至會出現(xiàn)虧損，這時證券的風險性大于國債的風險性，在人們追求高盈利、低風險條件下，證券的盈利率應(yīng)大于國債的盈利率。因為如果證券的盈利率小于或等于國債的盈利率，人們會追捧國債，遺棄證券，致使證券的價格降低，盈利率增加，直至證券的盈利率大于國債的盈利率一定程度為止。

這時，如果存在著上百只證券、債券或國債，可以把它們描述在盈利率―安全性坐標系中（如圖1所示），點（Si,Ri）表示第i只證券在該坐標系中的坐標點。根據(jù)以上上百個這樣的點可回歸出一條曲線AB。曲線上安全性最大的點為國債B，其相應(yīng)的盈利率也最低；安全性最小的點是風險企業(yè)的證券A，這類企業(yè)的負債率高，流動率低，速動率低或處于風險產(chǎn)業(yè)，其相應(yīng)的盈利率大。在同一市場條件下，企業(yè)證券的盈利率大于國債的盈利率，否則投資者會因國債的風險小，而追捧國債，遺棄證券，證券的價格下降，盈利率上升。由于投資者對證券效用認識相同，以上曲線上各點的效用應(yīng)相同，所以該曲線可以稱為無差異曲線。這條曲線是投資者群體行為的結(jié)果，從而也就決定了證券、債券和國債之間的相對價格。

因為存在著一些企業(yè)盈利增加，一些企業(yè)盈利減少或虧損，這時可能會出現(xiàn)一些投機行為，但因經(jīng)濟總體運行平穩(wěn)，企業(yè)的平均盈利不變，投資者會意識到股市不會過度繁榮，股指不會走得太遠，因而不會出現(xiàn)過度投機行為。

完全放棄假設(shè)三：放棄經(jīng)濟運行平穩(wěn)及不存在經(jīng)濟周期的假設(shè)。

在完全放棄假設(shè)三下，這時企業(yè)的盈利會隨經(jīng)濟景氣情況普遍上升或普遍下降，政府也會采取利率、稅收或行政來調(diào)控經(jīng)濟。在這種情況下，以上的無差異曲線會發(fā)生相應(yīng)的移動或變化。

當利率下調(diào)，投資者追捧證券，致使證券的價格上升，盈利率下降，導致整個無差異曲線下移；當利率上調(diào)，國債利率上升時，投資者遺棄證券，致使證券的價格下降，盈利率上升，導致整個無差異曲線上移；當企業(yè)的盈利增加時，證券盈利率上升，投資者追捧證券，致使證券價格上升，證券盈利率下降，最終無差異曲線不會移動；當企業(yè)的盈利降低時，證券盈利率下降，投資者遺棄證券，致使證券價格下降，證券盈利率上升，最終無差異曲線不會移動。

放棄假設(shè)二：放棄投資者對證券的效用認識相同。

以上的分析，都假設(shè)投資者對證券效用的認識相同，而投資著對證券的效用認識不可能完全相同。在某時刻，一些投資者會認為i證券的效用大于j證券的效用，而另一些投資者會認為j證券的效用大于i證券的效用。這一方面是因為投資者對盈利率和安全性的價值觀不同，另一方面是因為上市公司信息披露不充分和不對稱，不同投資者對不同證券會有不同的預期，每位投資者又不會只分析一只證券。這樣一來，在放棄假設(shè)二的條件下，當因利率下調(diào)或部分企業(yè)盈利上升等原因，一些投資者致使一些證券的價格上升時，由于投資者對多只證券平行分析而產(chǎn)生的比價效應(yīng)，另一些投資者會追捧另外一些證券。證券價格相互攀比，相互促進，致使股指連續(xù)上升。這時也就出現(xiàn)了齊漲共跌的局面，出現(xiàn)了板塊聯(lián)動效應(yīng)，出現(xiàn)了嚴重的投機行為，這些又反過來加重了股指的攀升。相反，當因為利率上調(diào)或企業(yè)盈利下降，一些投資者致使一些證券的價格下降時，證券的需求會持續(xù)下降。

放棄假設(shè)一：現(xiàn)在把“假設(shè)每位投資者在購買證券時都進行了慎重分析”的“都”字放棄。

因為，在眾多投資者中，有相當一部分投資者，并沒有做到慎重分析，這部分投資者可稱為賭性投資者?？梢哉J為，這部分需求的大小，取決于前期投資者（或投機者）的盈利，即取決于獲利盤B的大小。某只證券獲利盤可用該只證券流通股中現(xiàn)在獲利股數(shù)和獲利的大小表示，也可將其定義為流通股獲利率。當B增加時，賭性需求增加，當B減少時，賭性需求減少。

按以上的分析，證券的需求量與上述因素之間的關(guān)系可以表示為下列需求函數(shù)的形式。

QD=F(R,S,Pr，B）其中，QD為對某只證券的需求量，R為該證券的盈利率，S為該證券的安全性，ΔPr為相關(guān)證券的價格變化，B為該證券的獲利盤。

QD與各因素的關(guān)系為

另外，需求量還受外界信息的影響。當利好信息出現(xiàn)時，出現(xiàn)搶購，需求增加；當利空信息出現(xiàn)時，出現(xiàn)恐慌，需求減少。

把外界信息也考慮進去，得到需求量的表達式為：

其中，ΔI為有關(guān)信息的變化，+ΔI為利好信息，-ΔI為利空信息。

各因素對QD的影響程度，取決于不同的證券市場和時期。對于比較成熟的市場，R、S對QD的影響較大；對于新興、不成熟的市場，ΔPr、ΔI對QD的影響較大。

除了以上影響QD的因素以外，QD還受市場總資金供給量的影響。當入市資金放寬，貨幣供給增加，對證券的需求增加；當限制資金入市，貨幣供給減少，資金離場，對證券的需求減少；當新股發(fā)行增加，吸引大量的二級市場資金到一級市場申購，二級市場有效資金減少，對證券的需求減少；新股上市，吸引部分二級市場資金承接，二級市場的有效資金減少，對證券的需求減少。把市場的資金供給量M也考慮進去，則有：

證券市場非穩(wěn)態(tài)供給分析

以上是從證券市場需求角度所作的分析，把證券需求定義為眾多投資者對證券的購買。下面是從證券市場供給方面進行分析，把證券市場供給定義為眾多證券持有者對證券的賣出。

證券持有者為先前認為某只（或多只）證券的效用被低估，或認為某只（或多只）證券的未來收益會增加，或其它原因預期股價會上升而先前購入者。當股價上升時，越來越多的持有者會認為其效用達到了其應(yīng)有值或達到了對其預期，所以越來越多的證券持有者會賣出。因而供給量QS與獲利盤B有著正向的關(guān)系，即

。

另外，供給量QS還和相關(guān)證券的價格升降ΔPr有關(guān)。當相關(guān)證券的價格下降時，QS增加；當相關(guān)證券的價格上升時，QS減少。即

， 。

除此之外，供給量還受外界信息ΔI的影響。當利空信息出現(xiàn)，出現(xiàn)恐慌拋售，供給增加；當利好信息出現(xiàn)，惜售心理加重，供給相對減少。即

。

綜上所述，證券的供給量QS與以上各因素的關(guān)系，可表示為以下的供給函數(shù)的形式。

證券市場非穩(wěn)態(tài)供求均衡分析

以上分別討論了證券市場的需求、供給及其影響需求和供給的相關(guān)因素。當需求與供給相均衡時，股價穩(wěn)定；當需求大于供給時，股價上升；當需求小于供給時，股價下降。供給與需求的變化決定了股價的運動和成交量的變化。

篇2

關(guān)鍵詞：股權(quán)風險溢價；門限自回歸模型；-P多重結(jié)構(gòu)型斷點檢驗

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

證券市場，是一種通過價格信號來配置資源的市場機制，價格機制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價格機制的扭曲將直接導致資源配置的低效甚至無效。證券市場最基本的作用之一即在于優(yōu)化資源配置，其資源配置功能的有效發(fā)揮是實現(xiàn)促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造流動性、分散和降低市場風險等功能的前提條件。在理想的市場經(jīng)濟條件下，一個運作良好的證券市場應(yīng)在市場價格這個指揮棒下實現(xiàn)社會資源的合理配置。證券市場綜合了社會上大大小小的各類行業(yè)，任何一個行業(yè)的發(fā)展狀況都應(yīng)該能夠在證券市場上得到體現(xiàn)。所以，股票市場是國民經(jīng)濟的晴雨表，它的表現(xiàn)在很大程度上代表了整個社會的經(jīng)濟發(fā)展狀況。反之，一個扭曲的證券市場不但對國民經(jīng)濟發(fā)展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實現(xiàn)全社會的資源配置，造成的是資源的浪費以及資源的扭曲配置。

縱觀我國以股票市場為代表的證券市場歷史沿革，可發(fā)現(xiàn)在短短20余年的時間里我國已取得了突飛猛進的發(fā)展。一方面市場規(guī)模不斷擴大，直觀反映為A股上市企業(yè)數(shù)量高速增加；另一方面股票市場的社會影響力不斷提升，A股開戶數(shù)量一直以來基本保持穩(wěn)定的增勢。但值得關(guān)注的是，我國證券市場的建立源于大規(guī)模的制度推進，其在建立之初的根本目的在于為國有企業(yè)的生存發(fā)展籌措資金，而并不是為了促進資源在普通民眾和企業(yè)間進行有效的分配。所以，從市場設(shè)立的初衷來看，我國證券市場存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場規(guī)模和社會影響力的不斷擴張，決策者們開始重新審視市場在整個國民經(jīng)濟當中應(yīng)有的作用和地位，提出發(fā)展市場的思路應(yīng)回歸資本市場的基本功能，加強市場基礎(chǔ)性建設(shè)，優(yōu)化資源合理配置，充分發(fā)揮資本市場服務(wù)國民經(jīng)濟全局的功能[ZW（DY]見國務(wù)院[2004]3號文件《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發(fā)言《發(fā)揮資本市場服務(wù)經(jīng)濟功能》。[ZW）]。在發(fā)展思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的背景下，深入探討我國證券市場的價格形成機制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調(diào)整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對現(xiàn)存不足，有的放矢、對癥下藥的先決條件。

股權(quán)風險溢價，是以股票為代表的股權(quán)風險資產(chǎn)收益率與無風險資產(chǎn)收益率的差額。從現(xiàn)代微觀金融的基本原理來看，風險溢價的內(nèi)涵是投資者投資于風險資產(chǎn)所要求的超額回報，這一超額回報源自風險。由于證券市場價格形成機制同樣直接源自風險與收益原理，由此，研究該機制的一個合理切入點即是股權(quán)風險溢價。本文以我國股票市場設(shè)立以來的股權(quán)風險溢價作為核心研究對象，寄希望于以一個較為前沿的視角透視我國資本市場的發(fā)展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為定位那些發(fā)展過程中的問題與不足奠定實證研究基礎(chǔ)。

二、我國股權(quán)風險溢價的測算

[DZ（]

篇3

（一）股市總體走勢

2006年，股權(quán)分置改革基本完成，新股恢復發(fā)行，股票市場信心逐步增強，股票市場總體成持續(xù)上揚走勢，股票指數(shù)創(chuàng)歷史新高。年初，上證指數(shù)震蕩上行，3月份最高升至1313點，是2005年4月份股權(quán)分置改革以來的最高水平。隨著股權(quán)分置改革的推進，恢復市場融資功能成為市場發(fā)展的內(nèi)在要求，5月25日，中工國際工程股份有限公司公布招股書，成為第一家全流通首次公開發(fā)行的公司。2006年，A股市場IPO公司數(shù)為71家，籌資額接近1600億元。新股持續(xù)發(fā)行，特別是中國銀行、工商銀行等大盤銀行股在國內(nèi)A股市場上市等因素，使股票市場信心逐步增強，交易日趨活躍，股指不斷走高，年末上證指數(shù)收于2675.47點，全年上漲1494.51點，漲幅為126.55%（2005年上證指數(shù)全年下跌81.71點，跌幅為6.57%）。

預計2007年，我國股票市場整體將繼續(xù)保持良好的發(fā)展態(tài)勢。隨著上市公司結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化、整體上市、重組等帶來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、上市公司經(jīng)營管理效率的提高，我國上市公司業(yè)績將大幅增長;居民通過股票基金間接投資股市意愿的進一步提高，將使股票基金發(fā)行規(guī)模繼續(xù)增長，保險資金直接入市比例將大幅提高，QFII額度將進一步上升，券商資金供給將大幅增長，我國股市資金流入將繼續(xù)加速。隨著我國股市融資能力的大幅提高，2007年A股市場將迎來融資高峰。

盡管預計2007年A股市場整體仍將有可觀的漲幅，但并不意味著所有的股票價格都將上漲。恰恰相反，2007年股市將呈現(xiàn)劇烈的結(jié)構(gòu)調(diào)整，主要藍籌股將繼續(xù)上漲，大部分績差股、概念股將大幅下挫。

（二）股票發(fā)行情況

截至2006年12月末，境內(nèi)上市公司（A、B股）為1434家，流通市值為25003.64億元，1～12月累計完成籌資金額5594.3億元，成交額達90468.89億元。12月底，投資者開戶數(shù)7854萬戶，1～12月累計印花稅收入為296.44億元。

2006年1～12月，內(nèi)地企業(yè)在股市上累計籌資5594.3億元，同比增加197.17%。其中首發(fā)A股70家，累計籌資1572.24億元，首發(fā)H股23家，累計籌資375.96億美元；A股增發(fā)融資847.1億元，H股再融資18.94億美元。

（三）交易情況分析

隨著股權(quán)分置改革的進行和投資者信心的逐漸恢復，滬深兩市股票交易成交額和成交量與上年同期相比均有較大幅度上升。2006年，股票市場成交量放量增加。全年累計成交90468.9億元，比2005年增加58804.1億元，同比增加185.7%。交易量變化趨勢與股指走勢大致相同。

1～12月，上海證交所股票交易成交金額為57816.6億元，同比增加200.52%。日均成交金額239.9億元，同比增加201.76%;股票成交數(shù)量為10283.91億股，同比上升157.98%;日均成交185.59萬筆，同比增加123.9%。

1～12月，深圳證交所股票交易成交金額為32,652.31億元，同比上升162.8%。日均成交金額135.49億元，同比增加163.91%;股票成交數(shù)量為5861.31億股，同比上升122.26%；日均成交113.86萬筆，同比上升85.35%。

二、債券市場

（一）債券發(fā)行情況

2006年，共發(fā)行債券498次，發(fā)行量達到56766.11億元，比上年增加159次，發(fā)行量增長34.57%。本年度，央票發(fā)行量最高，達36573.81億元，占年度發(fā)行量的64.43%，其次為金融債券和國債，分別占16.24%和12.21%，再次為短期融資券（5.14%）和企業(yè)債（1.75%）。與2005年相比，除商業(yè)銀行債券、國際機構(gòu)債券發(fā)行量有所下降外，其他各券種均表現(xiàn)出較快的增長。其中，增幅最高的為地方企業(yè)債，高達586%，其次為資產(chǎn)支持證券和短期融資券，分別增長177.21%和105.02%。此外，記賬式國債發(fā)行增長29.58%，政策性銀行債增長42.94%。

本年度，新發(fā)行債券品種――儲蓄國債。在總結(jié)憑證式國債管理實踐經(jīng)驗、借鑒國際通行做法的基礎(chǔ)上，財政部歷經(jīng)長達3年的研究準備工作后，將于2006 年7月1日選擇部分商業(yè)銀行為試點，面向境內(nèi)中國公民發(fā)行第一期儲蓄國債（電子式）。截至2006 年末，共發(fā)行二期，發(fā)行量共計400 億元（面額）。

1～12月，發(fā)行債券中1年以下期限的債券占發(fā)行總量的77.2%，1～3年占6.4%，3～5年占4.6%，5～7年占3.7%，7～10年占4%，10年以上占4%。從期限分布情況可以看出，債券發(fā)行以中短期債券為主。

商業(yè)銀行為承銷主力機構(gòu)，其承銷量占承銷總量的84.28%，其次是證券公司（11.92%）和保險機構(gòu)（2%）。然而，從分銷情況看，除證券公司外，其他類型機構(gòu)均為凈買入。其中，保險機構(gòu)和商業(yè)銀行凈買入額最高，分別為1217億元和1103億元。證券公司凈賣出量占其承銷量的44.37%，為2953.5億元。

（二）債券兌付情況

2006年共有245只債券進行了兌付，均為人民幣債券，其中到期兌付34618.39億元，比上年增長62.74%，利息支付2752.98億元、增長122.13%。在到期兌付的債券中，央票占比最高，為73.02%，其次是記賬式國債和政策性銀行債，分別占12.54%和9.94%。利息支付量中，記賬式國債支付1176.74億元，占當年利息支付的42.73%，其次為政策性銀行債和央票，分別支付798.74億元和471.55億元，占29.01%和17.13%。

從各月的兌付情況看，本年度的兌付量高峰出現(xiàn)在6月和9月，而利息支付高峰在12月，兌付次數(shù)最高的是3月。

（三）債券存量和持有結(jié)構(gòu)

截至2006年12月末，在中央結(jié)算公司托管的債券共有774只，比上年增加260只。人民幣債券存量達9.25萬億元，比上年增加近2萬億元，增幅達27%。美元債券存量42.3億元，比上年增長67%。其中，銀行間市場可流通量月末達到8.6萬億元，占債券存量的93.12%，其中跨市場托管量為1.5萬億元，占債券存量的16.72%；交易所可流通量0.35萬億元，占3.83%；商業(yè)銀行柜臺市場可流通量0.05萬億元，占0.51%；不可在上述市場流通量0.4萬億元，占4.81%。從托管的主要品種看，本年末，債券托管量的主體為國債、央票和政策性銀行債，各占三分之一左右。其中，國債托管量2.9萬億元，占市場托管總量的31.42%；央票托管量3.23萬億元，占34.94%；政策性銀行債托管量2.28萬億元，占24.7%，其他券種占8.94%。

2006年，各類債券均顯示了較高的增長率。其中，增長率最高的是地方企業(yè)債，本年增長571.67%，帶動企業(yè)債本年增長57.17%。短期融資券增長迅速，位居第二，為93.2%，其占整個市場托管量比重由上年的1.9%提高到本年的2.88%。央票年增42.74%，為實施貨幣政策提供了有力支持，其占整個市場托管量比重比上年增加3.7個百分點至34.94%。去年以來，在穩(wěn)健的財政政策影響下，國債發(fā)行控制增量，本年比上年增長7.29%，同時占整個市場托管量比重比上年下降近6個百分點至31.42%。總體來看，如扣除儲蓄國債（憑證式）兌付完畢和地方企業(yè)債的因素，單類債券平均增長率為35.7%。

從托管期限看，一年以下（不含1 年）品種、1～3 年、3～5年債券占市場的主要份額，其合計托管量達6.7 萬億，占市場托管總量的72.5%。5～7年和7～10年期品種債券托管量合計為1.38萬億元，占比14.96%。10年期以上債券托管量為1.16萬億元，占比12.54%。

2006年，商業(yè)銀行仍為投資人主體，其持有量占市場總托管量的71.21%。本年度，受到股市向好因素影響，基金、交易所及其他類投資人呈減持狀態(tài)。除此以外，其他類別投資人均為增持狀態(tài)，共增持1.99萬億（含本年度新發(fā)行債券1.46萬億）。其中，外資銀行和證券公司增持幅度較高，各增持189%。農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行顯示了較強的增長勢頭，本年度分別增持各類債券111%和79%。非銀行金融機構(gòu)增持率較高（85.14%）也顯示了該類機構(gòu)對債券資產(chǎn)的需求增長較快。

（四）債券交易結(jié)算情況

2006年，全部債券市場交易結(jié)算40.2萬億元，204.8萬筆。其中，銀行間債券市場作為債券市場主體，結(jié)算量占95%，交易所和柜臺結(jié)算量各占4.55%和0.02%。從單筆結(jié)算量看，以機構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場為2.39億元，以個人投資者為主的交易所市場和柜臺市場單筆結(jié)算量分別為10萬元和7萬元。

1．銀行間債券市場

2006年，結(jié)算量接近40萬億，結(jié)算筆數(shù)超過16萬筆，分別比上年增長51%和62.82%。其中，結(jié)算量增長最多的是質(zhì)押式回購，比上年增加10.77萬億元。增長最快的是遠期交割，比去年增加326筆、627.82億元，筆數(shù)和結(jié)算量分別增長了5倍和6倍。

2006年，共248個交易日，日均結(jié)算量達到1546.61億元，日均結(jié)算648筆，單筆結(jié)算量為2.39億元。從債券類別看，本年度交易結(jié)算量的主體是央票、記賬式國債和政策性銀行債，均超過11萬億，各占30%左右。其次是短融和商業(yè)銀行債券，分別占5%和3%。美元債券的交易結(jié)算量與上年持平，共結(jié)算9筆，0.79億美元。

2．銀行間質(zhì)押式回購和買斷式回購

（1）質(zhì)押式回購。2006年，銀行間債券市場質(zhì)押式回購共交易結(jié)算70706筆、27.06萬億，筆數(shù)和結(jié)算量比上年分別增長41%和66%，分別占銀行間市場交易結(jié)算總量的43.97%和70.55%。日均結(jié)算285筆、1091.08億元，月均結(jié)算5892筆、31963.19億元，日均和月均結(jié)算量均為各交易類別之首。

從期限品種看，隔夜回購仍是交易最多的品種，共結(jié)算19982筆，結(jié)算量達11.2萬億,占質(zhì)押式回購結(jié)算總量的41.55%。其次為7天回購,共結(jié)算32125筆、9萬億,占33.26%。

從回購的方向看，正回購方主要是商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、基金、信用社和證券公司。逆回購規(guī)模超過正回購規(guī)模的有商業(yè)銀行、特殊結(jié)算成員和非銀行金融機構(gòu)。

（2）買斷式回購。2006年，銀行間債券市場質(zhì)押式回購共交易結(jié)算1744筆、2924.84億元，筆數(shù)和結(jié)算量比上年分別增長11%和33%，分別占銀行間市場交易結(jié)算總量的1.08%和0.76%。日均結(jié)算7 筆、11.79億元，月均結(jié)算145筆、243.74億元。單筆結(jié)算量為1.68億元。從期限品種看，7天回購是交易最多的品種，共結(jié)算875筆、1515.17億元，占買斷式回購結(jié)算總量的51.8%。其次為14天回購，共結(jié)算296 筆459.31億元，占15.7%。從回購的方向看，正回購方主要是商業(yè)銀行、信用社和證券公司。逆回購方主要為商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)和保險機構(gòu)。

3．遠期交易

2006年，銀行間市場遠期交易結(jié)算量大幅提高，遠期結(jié)算390筆，結(jié)算面額達到719.01億元，筆數(shù)和結(jié)算面額分別比上年增長509%和688%，分別占銀行間市場結(jié)算總量的0.24%和0.19%。單筆結(jié)算量達到1.84億元，日均結(jié)算2筆、2.9億元，月均結(jié)算33筆、59.92億元。從成交情況看，本年度共成交遠期交易385筆，成交面額達到658.46億元。

其中成交量最大的品種仍為7天品種。其次是14天和21天品種。從成交后的資金流向看，主要的凈買入機構(gòu)為商業(yè)銀行，共凈買入144.22億元。主要的凈賣出機構(gòu)為證券公司，共凈賣出130.52億元。

4．銀行間現(xiàn)券交易

2006年，現(xiàn)券交易量和筆數(shù)分別比上年增長72.5%和60.73%，達到10.9萬億元、8.8萬筆。從各債券類別的現(xiàn)券交易比重看，央票比重最高，占41.79%，現(xiàn)券結(jié)算量達4.6萬億。其次是記賬式國債和短期融資券，分別占11.5%和11.16%，結(jié)算量分別為1.3萬億和1.2萬億。

現(xiàn)券交易日均結(jié)算355筆，日均結(jié)算量440.83億元。月均結(jié)算7330筆，月均結(jié)算量9110.55億元?，F(xiàn)券交易日均和月均結(jié)算筆數(shù)為各業(yè)務(wù)類別之首，日均和月均結(jié)算量僅次于質(zhì)押式回購。從交易債券的剩余期限看，銀行間債券市場投資者對中短期債券較為偏好，短期品種為主要交易對象。從交易債券的比重看，1年以下期限債券交易量占一半以上，其次是1～5年（不含5 年）期限的債券，占26%。與上年相比，1～10年債券增長率最高，達122%，其次為10～15年（93%）、1年以下（77.48%）。剩余期限為1～5年和5～7年的債券現(xiàn)券交易平均增長57%。15～30年期限的債券交易比上年略有增長，為7.61%。

從債券流動性看，債券平均換手率為152%。其中，短期融資券以高達457.28%的換手率居流動性排名榜首，其次分別為商業(yè)銀行債券、國際機構(gòu)債券、企業(yè)債、央票、政策性銀行債、記賬式國債、非銀行金融機構(gòu)債券和證券公司債。流動性最低的仍為資產(chǎn)支持證券，換手率僅為2.98%。

從機構(gòu)買賣方向看，凈買入最高的機構(gòu)類型為非銀行金融機構(gòu)，凈買入2448.52億元，其次分別為信用社、特殊結(jié)算成員、基金、非金融機構(gòu)和其他投資者。凈賣出最高的機構(gòu)類型為證券公司，凈賣出2613.54億元，其次為商業(yè)銀行和保險機構(gòu)。

5．交易所債市成交量繼續(xù)萎縮

2006年，交易所市場經(jīng)歷了一路飆升的行情，但債券交易量大幅萎縮。中債交易所國債指數(shù)年末開盤112.06，年末12月29日收于114.5843，年末比年初漲2.5243點，漲幅2.25%。

本年度，債券市場交易量延續(xù)并擴大了2005年的萎縮趨勢，與上證綜指和深證綜指年內(nèi)分別上漲130%和131%相比，債市漲幅只有2.25%，股市與債市的蹺蹺板效應(yīng)較為明顯。上交所全年國債回購15487.34億元，比2005年下降52.5%，現(xiàn)券交易1537.39億元，比2005年下降40.4%。深交所全年交易國債現(xiàn)貨3.31億元，比上年下降57.7%，可轉(zhuǎn)債105.47億元，下降45%，企業(yè)債40.25億，下降35%。

三、基金市場

2006年，中國證券市場高度景氣，廣大投資者理財需求異常高漲，對證券投資基金認同度大幅提升，基金行業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，證券投資基金總規(guī)模達6208億份基金單位，基金資產(chǎn)凈值超過8550億元，雙雙創(chuàng)下歷史新高。

（一）基金規(guī)模大幅增長

得益于股票市場的強勁表現(xiàn)，2006年基金銷售一路狂飆，募集規(guī)模迭創(chuàng)新高。百億基金不斷涌現(xiàn)，嘉實策略增長更是在一天募集規(guī)模達到419億，創(chuàng)造了全球基金史上最高單日募集紀錄。與2005年相比,基金總規(guī)模同比增長31.68%，基金資產(chǎn)凈值同比增長82.26%。

2006年偏股型基金增長勢頭最為迅猛。目前股票型基金總規(guī)模約為2180 億份基金單位，同比增長93.39%;平衡型基金規(guī)模約為2129億份基金單位，同比增長約275%，兩類基金占基金總規(guī)模的比重近70%。

雖然如此，普通債券型基金規(guī)模在2006年也得到長足發(fā)展。截至年底，該類基金總規(guī)模約99.69億份基金單位，同比增長196%。但2006年是短債基金和貨幣市場基金贖回的重災區(qū)，贖回比例分別高達66%和56%，顯示了市場資金加速向股市流動的趨勢。

（二）基金投資回報顯著提升

2006年，基金業(yè)整體表現(xiàn)極為出色，基金凈值連續(xù)爆發(fā)性增長帶給廣大投資者驚人的投資回報率。全年有125只基金實現(xiàn)凈值翻倍。其中，股票型基金收益率最高，平均份額凈值增長率達114.73%，混合型基金平均份額凈值增長率為110.18%，53只封閉式基金平均凈值增長率為106.35%，其中小盤封閉式基金表現(xiàn)優(yōu)于大盤封閉式基金。

（三）基金公司規(guī)模急劇擴張，兩極分化加劇

2006年，多數(shù)基金公司規(guī)模迅速膨脹，強勢基金公司迅速崛起，邊緣基金公司逐漸沒落，行業(yè)分化格局逐漸清晰。2005年底，我國僅有10家基金管理份額過百億，而2006年底，超百億的基金公司達到21家。2006年，不少基金公司憑借優(yōu)秀的業(yè)績贏得市場認可。

嘉實基金公司以681億份基金份額位居2006年基金行業(yè)規(guī)模第一;南方基金公司以586億份規(guī)模排名第2;排名第三華夏基金公司在2006年底的規(guī)模為553億，比2005年增長近140億。

2006年，銀行系基金突飛猛進，規(guī)模迅速增長，其中工銀瑞信基金公司表現(xiàn)尤為突出，2005年該公司旗下基金僅為38億份，2006年底規(guī)模增長至255億份，規(guī)模增長近6倍；交銀施羅德基金公司從24億份飆升到162億份；建信基金公司的管理規(guī)模也超過90億份。

相比之下，一些過去排名靠前的基金公司顯得有些停滯不前，一些老牌公司在2006年規(guī)模甚至出現(xiàn)萎縮，有的全年沒發(fā)出一只基金產(chǎn)品，有的發(fā)生大規(guī)模贖回；一些小基金公司則已經(jīng)處于極為不利的競爭地位。

（四）基民突破700萬戶

2006年，“基民”成為熱門詞匯，基金投資者隊伍不斷壯大。數(shù)據(jù)顯示，截至11月底，2006年國內(nèi)基金新增開戶總數(shù)為673.18萬戶，預計全年新增基金持有人突破700萬戶。高過A股同期新增開430萬戶數(shù)的1.65倍，創(chuàng)歷年之最。

四、期貨市場

2006年是中國期貨市場發(fā)展歷史上不平常的一年：金融期貨上市進程正式啟動，期貨市場法律法規(guī)建設(shè)取得新進展，市場監(jiān)管體制更加完善，國內(nèi)三家商品期貨交易所也取得了長足進步。全國期貨市場全年累計成交量和成交額分別為449474102手和210046.32億元，同比分別增長39.22%和56.23%，其中，鋁、玉米、白糖和天然橡膠交易活躍，成交規(guī)模增長較快。12月份全國期貨市場共成交期貨合約46556530手，成交金額為18967.35億元，同比分別增長了25.46%和37.53%，環(huán)比分別下降了17.32%和13.51%。

（一）分交易所情況

上海期貨交易所2006年全年累計成交量116212002手，占全國期貨市場成交總量的25.86%，累計成交額126100.57億元，占全國期貨市場成交總額的60.03%，同比分別增長了71.96%和92.81%。上海期交所12月份成交量為10777344手，成交額10853.27億元，分別占全國市場的23.15%和57.22%，同比分別增長了53.25%和72.77%，環(huán)比分別增長了1.62%和-0.28%。月末持倉總量392438手，較上月末增長了7.78%。

大連商品交易所2006年全年累計成交量240699996手，占全國期貨市場成交總量的53.55%，累計成交額52153.16億元，占全國期貨市場成交總額的24.83%，同比分別增長了21.35%和9.99%。大商所12月份成交量26188412手，成交額5432.55億元，分別占全國市場的56.25%和28.64%，同比分別增長了0.48%和-3.92%，環(huán)比分別下降了17.8%和18.81%。月末市場持倉總量為2309964手，較上月末增長了2.08%。

鄭州商品交易所2006年全年累計成交量92562104手，占全國期貨市場成交總量的20.59%，累計成交額31792.59億元，占全國期貨市場成交總額的15.14%，同比分別增長了62.62%和46.99%。鄭商所12月份成交量9590774手，成交額為2681.52億元，分別占全國市場的20.6%和14.14%，同比分別增長了138.97%和44.55%，環(huán)比分別下降了30.73%和38.44%。月末市場持倉總量為427694手，較上月末增長了1.18%。

（二）分品種情況

2006年，銅期貨合約累計成交量107868384手，累計成交金額為33367.29億元，同比分別下降56.34%%和17.54%;鋁期貨合約累計成交量為27862952手，累計成交金額為28467.25 億元，同比分別上升555.59%和666.39%;天然橡膠期貨合約累計成交量52094122手，累計成交金額為55726.90億元，同比分別增加174.09%和257.18%；燃料油期貨合約累計成交量25,468,090手，累計成交金額8539.13億元。

2006年，強筋小麥期貨合約累計成交量29340332手，累計成交金額5065.26億元，同比分別下降11.72%和10.41%;普通小麥期貨合約累計成交量為56104 手，成交金額為8.41億元，同比分別下降97.14%和97.24%;一號棉花期貨合約累計成交量為4148034手，成交金額為3064.81億元，同比下降80.90%和80.44%。

篇4

關(guān)鍵詞：債券市場 一級市場開放 二級市場開放

作為資本市場中的重要組成部分，債券市場雙向開放涉及主體較多，從融資角度來看，涉及到境內(nèi)主體到境外債券融資、境外主體到境內(nèi)債券市場融資;從投資角度來看，涉及到境外投資主體到境內(nèi)投資、境內(nèi)主體到境外投資。

從債券一級市場開放來看，引入境外發(fā)行主體，有利于建設(shè)人民幣外國債券市場，完善我國多層次的人民幣債券體系，為全球人民幣流動性提供有深度、多層次的配置資產(chǎn)體系，助力人民幣國際化;在當前情況下逐步推進境內(nèi)企業(yè)在國際債券市場發(fā)行債券，有利于獲取低成本資金。從債券二級市場開放來看，則有助于為境內(nèi)外個體提供多樣的配置資產(chǎn)。與此同時，債券市場也有其特殊性，與國內(nèi)貨幣政策和金融穩(wěn)定等密切相關(guān)，這也是主管部門在開放過程中格外謹慎的原因之一。

一、債券市場開放的背景環(huán)境

從數(shù)據(jù)研究指標來看，衡量一國金融開放程度較常用的指標是FH系數(shù)，可用于考察在一個經(jīng)濟體中儲蓄與投資的對比關(guān)系及轉(zhuǎn)化機制，F(xiàn)H相關(guān)系數(shù)越小，說明金融市場開放程度越高。本文采用Feldstein(1983)的方程為計算依據(jù)：

(?I_t)/GDP_(t-1) =+(?S_t)/GDP_(t-1)

窗口滾動回歸的窗口時間為10年，橫坐標軸為結(jié)束時間;遞歸回歸的起始時間為1986年，橫坐標軸為結(jié)束時間。從資本流動角度來看，F(xiàn)H系數(shù)隨著時間推移在逐漸減小，說明境內(nèi)外資本的流動性逐漸提高(見圖1)。

分部門來看，我國銀行業(yè)開放程度較高，保險業(yè)和證券業(yè)開放程度較低。從證券業(yè)開放情況來看，涉及領(lǐng)域比較廣泛，包括證券發(fā)行市場、證券交易市場、證券中介公司等的開放等。

二、債券一級市場開放情況與特點

債券一級市場開放包括境外主體在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券和境內(nèi)主體在境內(nèi)發(fā)行外幣(人民幣)債券兩方面。

從資本賬戶開放情況來看，債券與其他債券性證券科目下居民境外出售或發(fā)行子項目屬于基本可兌換，經(jīng)登記或核準即可完成兌換;非居民境內(nèi)出售或發(fā)行子項目屬于部分可兌換，存在嚴格的準入限制或額度控制。從實際情況來看，境內(nèi)主體主要選擇在香港、美國、英國等國際金融中心發(fā)行人民幣、美元、歐元等幣種計價的債券;境外主體則主要選擇在銀行間債券市場發(fā)行人民幣計價的債券。

(一)2008年全球金融危機以來，中國企業(yè)在國際債券市場上的融資規(guī)模增長明顯

研究一國主體在境外發(fā)行債券的規(guī)模，通常使用國際清算銀行的數(shù)據(jù)，用基于發(fā)行人國別債券余額與基于居住地國別債券余額的差值反映了在離岸金融中心發(fā)行的國際債券規(guī)模。在國內(nèi)市場基本沒有境外融資者的情況下，前者反映某國別主體全部發(fā)債情況，后者反映某國別主體在本國發(fā)債情況。

圖2展示了發(fā)行人居住地為中國和發(fā)行人國別為中國的國際債券余額規(guī)模?？梢杂^察到，在2007年全球金融危機爆發(fā)之前，二者差距很小;隨后差距不斷變大。截至2014年底，發(fā)行人國別為中國的債券余額為4368.4億美元，居住地為中國的債券余額為764.1億美元，二者差值達到3604億美元。

出現(xiàn)上述情況，主要有三方面原因。

首先，危機之后美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體均采取量化寬松的貨幣政策，全球流動性泛濫，境外融資成本顯著低于境內(nèi)(參見圖2)，這是境內(nèi)企業(yè)赴境外融資的重要動機。

(二)熊貓債券發(fā)行規(guī)模有限

熊貓債券是境外機構(gòu)在中國發(fā)行的以人民幣計價的債券。2005年，中國人民銀行、財政部、發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，規(guī)范了國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)行人民幣債券的行為，并明確了政府部門之間的分工。其中財政部等窗口單位，負責接受發(fā)行人申請，并會同人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會對發(fā)行申請進行審核;發(fā)改委會同財政部對債券發(fā)行規(guī)模和所籌資金用途進行審核;人民銀行負責對發(fā)債利率進行管理;國家外匯局對發(fā)行人人民幣專用賬戶及結(jié)售匯進行管理。

截至2014年底，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行兩家發(fā)行人發(fā)行了4只人民幣債券，均采用固定利率公募發(fā)行，發(fā)行總額40億元，其中06國金債已經(jīng)到期。

值得注意的是，《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》中對資金的使用有比較明確的規(guī)定：所募集資金應(yīng)優(yōu)先用于向中國境內(nèi)的建設(shè)項目提供中長期固定資產(chǎn)貸款或提供股本資金，在提交的發(fā)行材料中要填報為中國境內(nèi)項目或企業(yè)提供貸款和投資情況。也就是說，國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)債募集的資金仍需要留在境內(nèi)使用，無法匯出境外。

三、債券二級市場開放情況與特點

債券二級市場開放包括境外主體投資境內(nèi)債券市場和境內(nèi)主體投資境外債券市場兩方面。

從資本賬戶開放情況來看，債券與其他債券性證券科目下非居民境內(nèi)購買子項目、居民境外購買子項目屬于部分可兌換，存在嚴格的準入限制或額度控制。從實際情況來看，境外主體主要通過合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)渠道投資境外債券市場;境內(nèi)主體主要通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)渠道投資境內(nèi)債券市場。

(一)境外主體投資額度不斷擴大，債券配置規(guī)模逐步增加

(二)境內(nèi)機構(gòu)投資者以QDII形式參與境外債券投資較少

四、對債券市場開放的幾點建議

整體來看，中國債券市場的開放程度在逐漸提高。未來應(yīng)在充分考慮潛在風險的基礎(chǔ)上，逐漸為境內(nèi)外投資主體提供更為便利的投資途徑，充分利用各自貿(mào)區(qū)先試先行政策加速債券市場開放，同時加強與利率市場化、人民幣匯率改革等金融改革的協(xié)調(diào)性。

(一)加強監(jiān)測境內(nèi)企業(yè)的境外子公司、殼公司的外債發(fā)行規(guī)模

近年來，我國境內(nèi)企業(yè)在離岸金融中心發(fā)行國際債券的規(guī)模顯著上升，一個重要的途徑是設(shè)立境外子公司、殼公司或控股公司作為發(fā)債主體。從監(jiān)管當局對于外債口徑的定義來看，債務(wù)人主要包括中國境內(nèi)的機關(guān)、團體、企業(yè)、事業(yè)單位、金融機構(gòu)或者其他機構(gòu)等，境內(nèi)企業(yè)境外子公司、殼公司等并不在外債統(tǒng)計之列。盡管這一類企業(yè)在國際債券市場上發(fā)行較大比例的是美元等其他外幣計價的債券，當境外監(jiān)管規(guī)則存在并表要求等情況出現(xiàn)時，境內(nèi)母公司可能會存在較大的貨幣錯配風險。因此建議加強監(jiān)測境內(nèi)企業(yè)境外子公司、殼公司、控股公司的外債發(fā)行情況。

(二)進一步便利境內(nèi)外主體跨境投資途徑，完善QDII、QFII、RQFII制度，適時推出面向個人投資者的QFII2、RQFII2和QDII2

在資本賬戶還未完全開放格局下，跨境資金流動的交易成本較高，據(jù)估算，交易成本大約為2.98%。未來可以從進一步便利境內(nèi)外主跨境投資入手來促進我國債券市場開放。首先，可以降低中資券商QFII準入門檻，將QFII業(yè)務(wù)擴大到包括美國等其他國家和地區(qū)的中資券商，向母公司基礎(chǔ)較好的中資券商開放較低的QFII資格限制。第二，繼續(xù)擴大RQFII規(guī)模，將對額度的控制放在管理人層面而不是產(chǎn)品層面，并在申請批準的速度和靈活性上給予優(yōu)待，支持中資券商發(fā)行RQFII債券產(chǎn)品。第三，進一步降低申報QDII的門檻，增加投資額度，減少業(yè)務(wù)申請審批環(huán)節(jié)、流程。第四，可以適時推出合格境外個人投資者(QFII2)、人民幣合格境外個人投資者(RQFII2);適時推出合格境內(nèi)個人投資者(QDII2)。

(三)充分利用各自貿(mào)區(qū)先試先行政策加速債券市場開放，同時加強債券市場開放與利率市場化、人民幣匯率改革等金融改革的協(xié)調(diào)性

分步驟來看，筆者認為當前更適合加大二級市場開放力度，為境內(nèi)外投資主體提供更便利的投資渠道;待利率市場化等金融改革基本完成、跨境資金流動成本較低時，基于自貿(mào)區(qū)發(fā)行改革經(jīng)驗，再引入境外發(fā)行主體、發(fā)展人民幣外國債券市場。

參考文獻

篇5

中國特色社會主義市場經(jīng)濟制度理論建設(shè)以政治經(jīng)濟學為根基，以我國社會主義現(xiàn)代化建設(shè)現(xiàn)實情況為出發(fā)點，學習借鑒西方經(jīng)濟學重要的市場理論，形成了指導我國經(jīng)濟建設(shè)的根本性制度。政治經(jīng)濟學由四點構(gòu)成：即勞動價值理論、剩余價值理論、再生產(chǎn)理論、資本主義發(fā)展理論，這四條理論構(gòu)成了政治經(jīng)濟學的要義，成為我國經(jīng)濟建設(shè)的基本理論。西方經(jīng)濟學提出的關(guān)于市場經(jīng)濟的理論，是我國新時期建設(shè)中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制的重要依據(jù)和重要理論來源。

西方經(jīng)濟學強調(diào)市場的重要性，主張一切經(jīng)濟行為都要通過市場來完成，需求、供給和價格要通過市場來形成。計劃經(jīng)濟時代的中國經(jīng)濟體制雖然也運用市場經(jīng)濟規(guī)律來調(diào)節(jié)生產(chǎn)、消費，但是沒有像西方經(jīng)濟學理論強調(diào)的那么重要，并沒有充分發(fā)揮市場在資源配置中基礎(chǔ)性作用，在市場沒有起到基礎(chǔ)性作用的計劃經(jīng)濟時代，中國經(jīng)濟的發(fā)展雖然取得了較快的發(fā)展，但是計劃經(jīng)濟的弊端也逐漸顯現(xiàn)，資源配置不能按照供需的有效性進行流動，導致了經(jīng)常性的物資短缺和相對過剩，整個計劃經(jīng)濟時代，我國政府的一項重要工作就是如何統(tǒng)籌好物資的分配，如何最大化滿足國民經(jīng)濟社會的需要。但是這項工作卻不像我們想想的那么簡單，如何能在年初實現(xiàn)對經(jīng)濟的有效預期，如何能夠在960萬平方公里范圍內(nèi)進行有效調(diào)配，這對于當時信息傳遞不太發(fā)達，計算能力比較弱的中國而言，不能不說是一項浩大的工程。

改革開放初期，與西方經(jīng)濟發(fā)達程度對比中發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟社會明顯出現(xiàn)了落后，而且差距還在不斷擴大，改善我們的經(jīng)濟制度，建立適應(yīng)我國國情的市場經(jīng)濟體制成為我國經(jīng)濟發(fā)展的前提。西方經(jīng)濟中的市場經(jīng)濟概念逐漸成為中國與西方對接最重要橋梁，也是實現(xiàn)資源配置的最有效的手段，在這樣大背景下，借鑒西方經(jīng)濟學中的市場理論成為中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制建設(shè)最為重要的理論構(gòu)成。

在西方經(jīng)濟學理論的指導下，我國逐漸開始完善市場主體，開始允許商品的自由流通，開始建立社會主義市場經(jīng)濟的規(guī)則。產(chǎn)品市場、勞動市場、消費市場逐漸形成，這三個市場的形成，使得市場進入了真正發(fā)展時期。

通過上圖，廠商通過產(chǎn)品市場實現(xiàn)了產(chǎn)品的銷售，家庭通過勞動市場實現(xiàn)了就業(yè)，資本市場是擴大規(guī)模，盤活已有市場的重要手段，也是開辟新市場，滿足人們不斷增長的物質(zhì)需求的重要依托，同時，也幫助家庭提高生活質(zhì)量，滿足人們的超前消費等。

中國計劃經(jīng)濟時期，根本就不存在競爭，一切都按需生產(chǎn)、按勞分配，自然也就不會出現(xiàn)競爭。西方經(jīng)濟的市場經(jīng)濟體制卻不是這樣的，通過市場來調(diào)節(jié)資源的配置，廠商必然選擇利益最大化的投資領(lǐng)域來生產(chǎn)商品，很多廠家同時投入到同一個行業(yè)，必然會造成這個行業(yè)的生產(chǎn)過剩，也就出現(xiàn)了競爭，購買者對同樣商品必然會對價格、質(zhì)量、服務(wù)等做出不同的權(quán)衡，然后決定買那個，這就是競爭，在競爭的格局中，購買者處于有選擇的地位，他有權(quán)利去選擇購買那個商品，不買那個商品，有些廠家價格高，產(chǎn)品質(zhì)量不好，服務(wù)差必然會被市場拓淘汰，這叫完全競爭市場，廠家都處在公平競爭的市場環(huán)境中。但是也存在不完全競爭市場，中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制建設(shè)吸取了完全市場理論和不完全市場理論，為了保障國家安全和國防發(fā)展，針對一些關(guān)系國民經(jīng)濟發(fā)展命脈的行業(yè)，采取國家壟斷，實行國家獨有，或者國家控股形式。

二、西方經(jīng)濟學理論中的不足值得中國社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)警惕

西方經(jīng)濟學理論經(jīng)歷了百年多的發(fā)展歷程，其學術(shù)成果和對西方資本主義市場經(jīng)濟的推動作用都值得學界的肯定，在中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制建立過程中也發(fā)揮了積極的作用，是西方經(jīng)濟體制和成功經(jīng)驗幫助中國逐漸完善了特色市場經(jīng)濟體制，是西方經(jīng)濟學理論幫助中國特色社會主義市場經(jīng)濟理論建立和推廣，同樣，西方經(jīng)濟學通過中國市場經(jīng)濟的成功建立，完善了其理論到實踐的論證，豐富了其研究視野。但是要警惕西方經(jīng)濟學中存在的問題，現(xiàn)在一部分市場經(jīng)濟研究者與實踐者出現(xiàn)了盲目崇拜西方經(jīng)濟學的現(xiàn)象，認為西方經(jīng)濟學是完美的，是無懈可擊，建議中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制完全照搬西方市場經(jīng)濟體制。這種看法是不能得到認同的，目前，西方經(jīng)濟制度也存在缺陷，西方一些發(fā)達國家也開始研究中國的經(jīng)濟體制，并從中獲益良多，在某些領(lǐng)域開始照搬中國經(jīng)濟政策，取得了較好效果。

西方經(jīng)濟制度存在的問題也比較嚴重，最重要的是西方經(jīng)濟危機，這種揮之不去的西方經(jīng)濟制度問題已經(jīng)被西方經(jīng)濟學家研究了百年，但是知道今天依然無法建立一套更為有效的規(guī)避機制。另外，工會權(quán)利過大，嚴重影響了正常的生產(chǎn)和人民的生活，電視中，經(jīng)常會看到西方罷工，導致航班延誤、供水供電中斷等，對經(jīng)濟發(fā)展和人民生活造成了不小的影響。西方市場經(jīng)濟有競爭性無排他性，是一種公有資源的私有化進程。所謂無排他性是不能禁止另外的人使用；所謂有競爭性是一個人的使用減少了他人能使用的量。所以無約束的時候會被過度利用。解決方式是限制使用或者有償使用。在現(xiàn)實中，此限制或收費要通過國家的強制措施，諸如現(xiàn)在實行的排污限量超額收費的制度。在西方私權(quán)大于公權(quán)的市場格局中，國家有時候難以對其采取更為有效的調(diào)控手段，來抑制經(jīng)濟發(fā)展過程中的盲目性。

三、中國經(jīng)濟學理論需要西方經(jīng)濟學理論的融合

篇6

關(guān)鍵詞：證券市場；效率；內(nèi)涵；評價

從理論上說，科學的證券市場效率評價原則和方法，首先要建立在科學合理地界定證券市場效率內(nèi)涵的基礎(chǔ)上。從實踐上說，如何制定我國證券市場效率的評價原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導向。因此，科學全面地理解和界定證券市場效率的內(nèi)涵，結(jié)合我國實際確定證券市場效率的評價原則，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、證券市場效率內(nèi)涵的辨析

20世紀60年代后期，西方金融學逐步形成了以“有效市場假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱為EMH。也稱為“有效市場理論”)為主體的證券市場效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場有效性給出了一個描述性定義：如果證券價格充分反映了可得的信息，每一種證券價格都永遠等于其投資價值，則該證券市場是有效的。有效市場理論(EMH)使用市場定價的信息有效性來衡量證券市場的效率。長期以來，大部分的學者把信息有效性與資本市場效率等同起來了，認為“一個資本市場如果在確定資產(chǎn)價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”。

20世紀70年代后相當長的時期內(nèi)，國內(nèi)外學者對證券市場效率的研究主要圍繞有效市場理論進行檢驗和實證研究。大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達國家的證券市場符合弱態(tài)有效態(tài)和半強態(tài)有效的狀態(tài)特征，我國證券市場也尚未達到中強態(tài)有效；但對于是否達到弱態(tài)有效，則存在較大分歧，有半數(shù)以上的學者認為我國證券市場已達到或接近弱態(tài)有效。20世紀70年代后期，有效市場理論不斷受到質(zhì)疑：即使一些學者對有效市場理論進行了修正，放寬了一些假設(shè)條件，但該理論仍無法解釋市場中越來越多的異?，F(xiàn)象。市場有效理論對中外證券市場效率狀態(tài)評價結(jié)論的不確定性，加之對市場異常現(xiàn)象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現(xiàn)實解釋能力的不足。

20世紀90年代。國內(nèi)一批學者對證券市場效率的內(nèi)涵也進行了理論探討。一般認為，證券市場效率應(yīng)理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。筆者認為，無論是有效市場理論對證券市場效率內(nèi)涵的界定，還是按照其他學者的觀點——把證券市場效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場效率的全貌。那么應(yīng)該如何界定證券市場效率的內(nèi)涵呢?

1．證券市場效率是“效率”的經(jīng)濟學內(nèi)涵在證券市場的具體表現(xiàn)和應(yīng)用。在經(jīng)濟學一般意義上。效率是指生產(chǎn)活動所得到的經(jīng)濟成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應(yīng)地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、信息處理、資產(chǎn)定價、交易運行以及市場監(jiān)管等多個環(huán)節(jié)的收益與成本的比值中得以體現(xiàn)。因此，證券市場效率應(yīng)該既包括作為證券市場效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進行信息交換和投資交易的運行效率。

2．證券市場效率是證券市場功能發(fā)揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發(fā)揮程度的高低。界定證券市場效率的內(nèi)涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應(yīng)由證券市場功能的構(gòu)成以及影響功能發(fā)揮的因素，研究證券市場效率的構(gòu)成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。

3．證券市場效率是一個多側(cè)面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場效率內(nèi)涵僅局限于信息效率和定價效率來評價證券市場，就不能全面完整地反映證券市場的全貌。事實上，證券市場效率按照不同的劃分標準可以劃分為多種相互聯(lián)系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運營效率和資源配置效率，等等。

二、證券市場效率的評價原則

正因為證券市場效率內(nèi)涵具有相當?shù)膹碗s性，評價證券市場效率應(yīng)當遵循以下幾項原則：

1．評價證券市場效率的根本目的在于促進實體經(jīng)濟效率的提升。從根本上說，由于證券市場屬于虛擬經(jīng)濟的范疇，證券市場的效率需要通過促進實體經(jīng)濟的發(fā)展來實現(xiàn)，同時需要從實體經(jīng)濟中得到檢驗。因此，評價證券市場效率的結(jié)果，應(yīng)當與證券市場的運行和功能發(fā)揮程度相一致，與其促進實體經(jīng)濟效率的提升效應(yīng)相符。

2．評價證券市場效率應(yīng)包含但不限于證券市場有效性的綜合考察。證券市場效率不僅僅表現(xiàn)為信息效率，市場價格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場效率的考察絕不能僅限于基于有效市場的各種信息有效性檢驗，還應(yīng)當依據(jù)帕累托標準，包括對各種子效率狀態(tài)的綜合考察。

3．證券市場效率評價應(yīng)當充分考慮各國國情和經(jīng)濟體制特征。證券市場的制度安排和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響證券市場效率最重要的因素。我國經(jīng)濟體制尚處于轉(zhuǎn)型期，證券市場發(fā)展到現(xiàn)在才不過16年的時間，正處于迅速發(fā)展和完善的過程中。證券市場的部分功能受到制度性約束和內(nèi)部結(jié)構(gòu)不健全影響而無法正常發(fā)揮作用，但另一方面證券市場卻對我國原來經(jīng)濟體制改革和企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場所沒有的。盡管按照證券市場有效理論，我國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但實際上，證券市場為促進經(jīng)濟發(fā)展起到了資源動員、優(yōu)化配置等多元化的巨大促進作用。因此，確定我國證券市場效率的內(nèi)涵和評價方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應(yīng)充分考慮到我國現(xiàn)階段的國情、社會主義市場經(jīng)濟體制以及證券市場的歷史階段性特征。

三、我國證券市場效率的總體評價

1．融資效率迅速提高，達到發(fā)展中國家平均水平。

篇7

關(guān)鍵詞：證券市場 風險因素 風險原因 我國證券市場

一、引言

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，全國的證券投資市場也在迅速的發(fā)展中。但是，由于證券市場存在著各種客觀風險，與證券投資的利益相生相伴，所以，廣大投資者在對我國的證券市場進行投資前，必須做好各種準備工作，對證券投資的相關(guān)知識認真學習，理解并不斷剖析微觀經(jīng)濟形勢和宏觀經(jīng)濟策略對上市公司的運營影響，加強證券投資風險意識和防范。就我國目前的經(jīng)濟發(fā)展狀況來看，我國仍處于發(fā)展中國家，風險投資也正處于起步階段。

現(xiàn)資理論認為證券投資是有風險的，造成證券投資的風險因素有很多，主要包括：股市價格的風險、銀行的利率、通貨膨脹造成的影響等。但是面對變化的市場，證券市場投資風險的影響因素還有很多不確定的因素，很多意料不到的因素將會影響到證券市場的價格波動，會給投資者帶來經(jīng)濟上的損失。

證券投資市場是一個既充滿機遇又充滿風險的地方，投資者必須做好充分的準備，掌握證券投資的有效技術(shù)和方法，才能真正了解證券的價格變化規(guī)律，及時的根據(jù)那些影響證券市場價格變動的因素來決定自己的投資方向。近年來，我國證券投資市場日趨完善、各種政策也在不斷出臺，證券投資者應(yīng)及時掌握市場動向，充分分析和了解投資市場，使投資得到較高的回報。

二、什么是證券市場的風險

（一）風險的含義

風險的含義非常廣泛，在社會經(jīng)濟的各項活動中到處都是風險，人們經(jīng)常將風險與各種危險、不確定性、各種損失聯(lián)系在一起。但是這三者之間是有著本質(zhì)的區(qū)別的。所以，風險是一種對預期的后果估計中較為不利的一面。風險具有客觀性、不確定性、可測性、不利性、同利益之間存在著對等性等基本特征。

（二）證券市場風險的含義

根據(jù)前面對風險的定義，學者們對證券市場的風險做出了不同的定義，普遍認為：證券市場風險是實際收益對期望收益的偏離，是資產(chǎn)價值的損失，是收益的不確定性。由于在證券市場中存在著很多不確定性因素，最終導致證券資產(chǎn)遭受損失的一種可能性。

三、證券投資風險的類型

證券投資風險根據(jù)其性質(zhì)可以劃分為：系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。

（一）系統(tǒng)性風險

又稱為不可分散風險，主要是指由于一些因素對證券市場上所有的證券價格出現(xiàn)變動的現(xiàn)象，并會給所有的證券投資者帶來損失的一種可能性。這種風險首先是由于某些共同的因素所引起的，它將會影響到所有的證券投資收益，這種風險是不可能通過證券的多樣化特征來回避或消除的。例如：購買力風險、市場風險、利率風險等都是這種風險的來源和主要表現(xiàn)。造成系統(tǒng)風險的主要原因是國家政治、經(jīng)濟、社會的變動。

1、購買力風險

又被稱為通貨膨脹風險，主要是指由于國家經(jīng)濟發(fā)生通貨膨脹而引發(fā)的投資者實際收益率的不確定。證券市場是一個企業(yè)與投資者都直接接觸的融資場所，所以，社會貨幣資金的總供給量就成為證券市場供求關(guān)系以及影響證券市場價格水平的決定性因素。當社會的貨幣資金供應(yīng)量增長過快時必然導致通貨膨漲的發(fā)生，而通貨膨脹的出現(xiàn)又導致證券市場的價格出現(xiàn)變動。如果通貨膨脹的程度比較嚴重就會使投資者持有的證券迅速貶值，最終導致拋售股票時獲得貨幣收入出現(xiàn)實際購買力下降的局面。

2、利率風險

這種風險主要是指銀行在信用活動中的存款和貸款利率。在社會主義市場經(jīng)濟的運行中，利率是一個非常重要的經(jīng)濟杠桿，國家銀行的利率會隨著經(jīng)濟的不斷變化而發(fā)生變化。這就會給證券市場帶來明顯的影響。一般而言，當國家銀行的利率上升時，股票的價格會下跌；當國家銀行的利率下降時就會導致股票的價格上漲。造成這種結(jié)果主要是由于一方面：人們在面對相同的收益率時，喜歡選擇安全性較高的金融工具作為投資；另一方面，當銀行的利率上升時，相應(yīng)會引起信貸市場的銀根縮緊，企業(yè)資金會出現(xiàn)流動不暢、利息成本提高的現(xiàn)象，那么企業(yè)的生產(chǎn)發(fā)展與盈利能力將會下降，最終導致企業(yè)的財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，造成上市企業(yè)的股票價格下跌。

3、匯率風險

匯率與證券投資風險之間的關(guān)系主要表現(xiàn)在：一方面，本國貨幣的升值將大大有利于那些以進口原材料為主而從事生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)，但是不利于那些主要產(chǎn)品出口的企業(yè)，而投資者如果從有利于企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的角度看，將會導致股票價格的變動。另一方面，由于貨幣可以自由兌換，匯率的變化必將引起資本的輸出與輸入，最終影響到國內(nèi)貨幣資金和證券市場的供求關(guān)系。

篇8

關(guān)鍵詞：金融危機；融資融券 

 

融資融券交易(Margin Tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場普遍實施的一項重要交易制度。在全球性金融危機的背景下，與其他國家對融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對比的是，我國選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國家成熟證券市場發(fā)展和運作的經(jīng)驗，也要認真分析我國的國情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開展。 

 

一、成熟市場國家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展 

 

融資融券交易制度最早誕生于美國。在美國證券市場建立之初，為了滿足市場融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀30年代全球經(jīng)濟大蕭條之后，美國政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過度融資融券交易，因此美聯(lián)儲制定了一系列的規(guī)則和法案來規(guī)范融資融券交易。隨著金融機構(gòu)自主性的不斷增強和金融市場的發(fā)展，美國融資融券交易典型的市場化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風險集中表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務(wù)風險。監(jiān)管機構(gòu)只須對市場運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會等一些自律機構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對監(jiān)管機構(gòu)法律和法規(guī)的有益補充?？梢姡绹娜谫Y融券活動是為適應(yīng)市場發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟個體為主體一種制度變遷過程。 

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場交易機制不完善、整個金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過導入臨時供求，來確保證券市場的交易量與流動性，促進公允價格機制等目的實現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強制性，是一種以政府為主體的具有一定激進性質(zhì)的發(fā)展過程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)對證券市場融資融券交易活動進行機動的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當中介，證券金融公司通過控制資金量和證券量來實現(xiàn)對融資融券交易規(guī)模的控制，在整個融資融券活動中處于核心和樞紐地位。 

我國臺灣地區(qū)在20世紀80年代正式開放證券市場融資融券交易，實行了獨特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競爭的市場地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長，而相應(yīng)的證券金融公司的市場占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對投資者進行征信，很難深入了解客戶的真實狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機下我國推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時宜 

 

當前由美國次級房屋貸款所引發(fā)的金融危機愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場和監(jiān)管機構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國監(jiān)管機構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對，我國則開放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認為，此舉是適時可行的。 

首先，融資融券制度的賣空機制并非金融危機爆發(fā)的原因。在證券市場監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營機構(gòu)過度的投機賣空以致財務(wù)杠桿和投資風險加大到無以復加的程度才是金融危機發(fā)生并加劇的罪魁禍首。摒棄融資融券交易制度本身實際是本末倒置。我國此時推行融資融券交易是對我國證券市場現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國規(guī)范證券交易市場、推動金融業(yè)快速發(fā)展的良好時機。我國證券市場現(xiàn)在面臨的問題不是創(chuàng)新過度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機制的引入將為證券市場的規(guī)范化發(fā)展帶來了新的契機。 

其次，我國現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強的現(xiàn)實可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場的規(guī)模得以擴容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對象；日益壯大的證券交易市場為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開了對信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險公司等為主的機構(gòu)投資者已成為我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的重要主導力量，改善了中國資本市場長期以來以散戶為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了市場基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國融資融券交易制度的風險控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當?shù)臅r機。 

篇9

論文關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管體制內(nèi)在機理發(fā)展完善

一、證券監(jiān)管體制的歷史演變

中國證券監(jiān)管體制的演進是伴隨著中國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展而建立起來的，并隨之不斷變化的動態(tài)過程，其體制變遷及其特征與我國證券市場發(fā)展的不同階段與格局相適應(yīng)，并與市場發(fā)展的客觀需要和內(nèi)在的政府監(jiān)管目標相吻合。我國政府對監(jiān)管體制的選擇和調(diào)整決定于我國特殊的經(jīng)濟、政治、文化、市場發(fā)展的客觀要求，經(jīng)歷了以下3個階段：

1．1981—1985年，無實體監(jiān)管部門階段

這是我國證券市場的發(fā)展萌芽期。除了國債發(fā)行之外，基本上不存在股票市場和企業(yè)債券市場。雖然于1984年公開發(fā)行了股票，但股份制試點與股票交易僅限于極其狹小范圍。該階段不存在真正的監(jiān)管體制或明確的管理主體。

2．1986—1992年，監(jiān)管體系雛形階段

總體上，我國證券市場仍處于規(guī)模極小的“嬰兒期”，與之相對應(yīng)，在政府管理層面上出現(xiàn)了若干監(jiān)管上述證券市場領(lǐng)域的部門主體，但未形成統(tǒng)一、有序、通暢的集中管理體系。監(jiān)管體制框架中的政府部門和自律組織等若干因素已出現(xiàn)，但仍表現(xiàn)出明顯的初創(chuàng)特征和摸索性質(zhì)。中國人民銀行作為中央銀行“管理企業(yè)債券、股票等有價證券，管理金融市場”被正式法規(guī)確立為證券市場主管機關(guān)。但監(jiān)管職責不明確，實踐中的管制權(quán)力缺乏集中型模式所要求的權(quán)威性和管制力度。地方政府體現(xiàn)出監(jiān)管框架中的分權(quán)性和非集中性。證券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部門介入的管理格局略見雛形。行業(yè)自律監(jiān)管組織尚未擔負實質(zhì)性自律職能。

3．1992一l998年，初級集中型監(jiān)管體制階段

1992年l0月，國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會成立，標志著我國證券市場步人了集中型監(jiān)管體制階段。從有關(guān)資料可以看出，1996年以后，市場取得飛速發(fā)展，無論是日均成交金額還是日均開戶數(shù)都是呈現(xiàn)上升的趨勢，這充分說明了證券市場的蓬勃發(fā)展。與此相呼應(yīng)，集中型管理體系逐漸形成。確立中央監(jiān)管機構(gòu)，一部分權(quán)力根據(jù)證券活動性質(zhì)和歸口的不同劃分給國務(wù)院各部委。地方政府相當程度地介入證券市場管理，形成了中央與地方相結(jié)合的市場管理體系。首次確立獨立于其他部門的專門性證券主管部門，擺脫了依附于財政或中國人民銀行的舊模式。一定程度上兼顧了我國證券市場發(fā)展與規(guī)范進程中所牽涉到的錯綜復雜的諸多方面的難題。但是，仍表現(xiàn)出權(quán)力分散、獨立性和權(quán)威性弱、缺乏覆蓋全國性的監(jiān)管機構(gòu)的動態(tài)特征?？傮w上，這個階段表現(xiàn)出多層次的、多元化以及部門分工協(xié)作的中國特色，且明顯地顯示出過渡期的特征。

二、我國證券監(jiān)管體制的現(xiàn)狀及其內(nèi)在機理

目前我國證券市場實行的是集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，即以政府監(jiān)管為主導，集中監(jiān)管和市場自律相結(jié)合的市場監(jiān)管框架。

1．監(jiān)管主體

1998年國務(wù)院批準了中國證監(jiān)會的職能、內(nèi)部機構(gòu)和人員編制的“三定”方案，確定了證監(jiān)會是國務(wù)院直屬機構(gòu)，負責全國證券期貨市場，并成為取代國務(wù)院證券委員會職能的惟一最高證券監(jiān)管機構(gòu)。根據(jù)該方案的規(guī)定，證監(jiān)會將建立集中統(tǒng)一的證券期貨監(jiān)管體系，在全國各地設(shè)立派出監(jiān)管機構(gòu)并實行垂直管理，但在現(xiàn)實中，我國監(jiān)管主體存在多元化現(xiàn)象，主管部門之間關(guān)系較為復雜和不協(xié)調(diào)。

2．自律組織是資本市場監(jiān)管體制中不可或缺的一個重要組成部分

自律組織有兩種形式，即社會性的監(jiān)督組織和行業(yè)自律。前者主要包括證券業(yè)的中介服務(wù)組織如會計師事務(wù)所。后者包括兩方面：一是證券交易所的場內(nèi)自律，二是場外交易的自律，即中國證券業(yè)協(xié)會進行的自律監(jiān)管。

3．監(jiān)管法規(guī)體系

1998年以前我國證券市場和監(jiān)管是通過一系列的行政法規(guī)，包括全國性的行政法規(guī)和地方性的行政法規(guī)。1998年《證券法》的通過標志我國證券市場依法治市進入一個嶄新的階段?！蹲C券法》和《公司法》作為我國證券監(jiān)管的法律基礎(chǔ)和其他證券法規(guī)共同構(gòu)成證券監(jiān)管法規(guī)體系。現(xiàn)行證券監(jiān)管體制具有集權(quán)性和一元化、權(quán)威性和獨立性高、兩級管理垂直化以及自律性弱的特征。雖然仍存在自律管理作用未得到足夠重視的問題，但這個體制框架與我國證券市場現(xiàn)在高速發(fā)展相適應(yīng)?，F(xiàn)行證券監(jiān)管體制的形成原因主要是針對如何克服原體制存在的內(nèi)在弊病和矛盾。

三、未來證券監(jiān)管體制的進一步完善

在全球化程度加快的大環(huán)境下，我國證券監(jiān)管體制應(yīng)當立足國情，放眼世界，不斷健全、完善。證券監(jiān)管體制的建設(shè)，不僅關(guān)系到證券市場的發(fā)展，更關(guān)系到經(jīng)濟安全，國民經(jīng)濟的長遠發(fā)展。進一步完善證券監(jiān)管體制必須全面考慮，放眼未來，對證券監(jiān)管體制進行有效的改造。

1．加強證券監(jiān)管體制的自身建設(shè)，逐步健全與完善

證券市場是變化無窮的，只有依據(jù)客觀規(guī)律，制定完善制度才能保障市場健康運行。主要有以下幾方面：

(1)樹立科學監(jiān)管理念。監(jiān)管理念主要包括：第一，保護投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風險；第四，樹立國際化意識。

(2)明確監(jiān)管職能，提高監(jiān)管水平。監(jiān)管機構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現(xiàn)了監(jiān)管理念和目標。相應(yīng)的權(quán)限，應(yīng)當依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細一概全攬，不能把“運動員”兼于一身，應(yīng)減少證監(jiān)會在監(jiān)管中的行政干預色彩，增強其對上市企業(yè)以及證券市場的各參與者的監(jiān)管手段和能力。尤其要注意的是，在監(jiān)管過程中，要加強對行為和過程的監(jiān)管，而不僅僅是對結(jié)果的監(jiān)管，對監(jiān)管者而言，行為本身比結(jié)果更值得關(guān)注。同時，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應(yīng)當提倡監(jiān)管行為的科學化、民主化，保證公正地權(quán)衡各方利益，保護投資者信心。(3)完善監(jiān)管體系，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管。隨著證券市場的成熟，政府主導和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，避免各自的缺憾，對于完善監(jiān)管體系是十分重要的。自律監(jiān)管具體而言包括三個方面：第一，加強自身監(jiān)管機構(gòu)的組織建設(shè)；第二，要盡快完善自律管理規(guī)則；第三，要理順證券交易所管理制度。

2．改善證券監(jiān)管的外部環(huán)境，營造良好社會氛圍

(1)健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境。證券市場的發(fā)展，要做到有法可依，依法監(jiān)管，這就要求首先要完善立法，去掉或者完善一些與現(xiàn)有政策和法規(guī)相矛盾的條文，法律是要不斷向前發(fā)展的，結(jié)合目前市場需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細化證券法的相關(guān)規(guī)則，出臺相關(guān)的法律條文，形成完善的證券法規(guī)體系。其次是要加強執(zhí)法，如果沒有強有力的執(zhí)法措施，再完善的法律條文也無用，因此我們不能忽視有法必依的重要性。

(2)重構(gòu)社會信用體系，恢復我國證券市場的公信力。

篇10

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；退市制度；評析

中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）17-0109-02

一、上市公司退市的法律性質(zhì)

1.上市公司退市的內(nèi)涵

上市公司退市，又稱為終止上市，俗稱“摘牌”。關(guān)于退市的概念存在廣義和狹義之分。廣義的上市公司退市包括了上市公司因企業(yè)破產(chǎn)等原因完全喪失市場主體資格，公司消滅等多種情形，而狹義的上市公司退市則僅指上市公司證券因各種原因不再在特定的證券交易市場掛牌交易，從而退出特定證券交易市場的法律行為。如無特別指出，本文所指的上市公司退市為狹義的上市公司退市。

2.上市公司退市的法律性質(zhì)再探討

對于上市公司退市的法律定性，學界存在不同觀點。有學者認為，上市公司的退市行為和上市公司上市行為同為一種契約行為，均為公司與證券交易所作為平等法律主體而達成契約，并由契約約束雙方的民事法律行為。也有學者認為，上市公司上市和退市過程均存在濃厚的公法干預色彩，尤其是上市公司退市的退市程序在中國由行政主導，應(yīng)將其定性為行政許可。對于這兩種觀點，筆者嘗試從上市公司退市的法律特征和證券法律責任兩方面進行分析。

首先，上市公司退市作為一項完整的法律制度，同其他證券法律制度相比，具有以下法律特征：第一，退市是上市公司違反上市協(xié)議所面臨的法律后果，上市協(xié)議作為上市公司和證券交易所的權(quán)利義務(wù)載體，一旦上市公司觸發(fā)了上市協(xié)議所訂立的退市條件，上市公司則必須退市。第二，退市是對上市公司權(quán)利能力和行為能力的限制，上市公司退市是剝奪上市公司證券在證券交易所上市交易的資格，是對上市公司此項權(quán)利能力和行為能力的限制[1]。第三，上市公司退市制度由實體規(guī)范和程序規(guī)范構(gòu)成，上市公司退市除了相關(guān)的實體性退市標準外，還包含了退市程序方面的內(nèi)容[2]212。

其次，證券法律責任是指與證券和證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動直接相關(guān)的法律責任。證券法律責任在法律責任形式上分為：證券民事法律責任、證券行政法律責任和證券刑事法律責任。證券民事法律責任是指證券民事法律關(guān)系主體違反了相關(guān)民事法律規(guī)定而應(yīng)承擔的否定性法律后果，主要包括證券違約責任、證券締約過失責任和證券侵權(quán)責任。證券行政責任是指證券行政法律關(guān)系主體違反證券法律、法規(guī)，在證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動中，實施了破壞證券市場秩序但尚未構(gòu)成犯罪的行為，依法應(yīng)當承擔的否定性法律后果。證券行政責任主要包括行政處分、行政處罰和證券市場禁入。證券刑事責任是指依照刑事法律的規(guī)定，證券犯罪行為人應(yīng)承擔的、由司法機關(guān)代表國家強制其接收到否定性法律評價和制裁。

再次，從上市公司退市的法律特征來看，上市公司退市是證券交易所根據(jù)其與上市公司之間的上市協(xié)議剝奪上市公司上市交易資格，對上市公司權(quán)利能力和行為能力的限制。上市公司退市主要是一種根據(jù)雙方協(xié)議而為之的契約行為，但另一方面，雖然新《證券法》明確賦予證券交易對于上市公司退市的決定權(quán)，但由于“妥善行使權(quán)限”標準的約束和證監(jiān)會強勢的行政監(jiān)督，使得證券交易所缺乏應(yīng)有的自[3]，上市公司退市具有濃厚的行政化色彩。

最后，從上市公司退市承擔的證券法律責任來看，上市公司退市主要是承擔證券違約責任，上市公司因違反上市協(xié)議而承擔違約責任不得已退市。上市公司與證券交易所為平等地位的民事法律主體，雙方在自愿平等的基礎(chǔ)上簽訂的上市協(xié)議具有契約的效力，上市公司退市是上市公司因違反契約義務(wù)而承擔的民事法律后果。而有學者認為，上市公司退市的過程是證券行政監(jiān)督管理部門強勢的行政監(jiān)督下進行的，是證券監(jiān)管部門對上市公司上市資格的剝奪，具有行政處罰的色彩。對于這一點，四川省社會科學院副院長周友蘇教授明確指出“《證券法》第55條、56條60條61條和70條規(guī)定的暫停或終止上市交易只能是自律性處罰措施，不屬于行政處罰的內(nèi)容”。

因此，筆者認為，上市公司退市是上市公司履行契約義務(wù)，承擔上市公司證券民事責任的契約行為，而不是一種行政許可行為。

二、成熟的創(chuàng)業(yè)板市場退市制度的特征

上市公司退市法律制度發(fā)端于17世紀的英國，發(fā)展并成熟于美國[2]213。通過對比分析，筆者認為，成熟的證券市場的創(chuàng)業(yè)板退市制度具有以下特征。

1.退市標準與上市標準相呼應(yīng)，具有一致性

在成熟的證券市場，退市標準與上市標準相一致是上市公司退市渠道暢通的前提和保障。創(chuàng)業(yè)板尤其如此，創(chuàng)業(yè)板上市門檻相對主板市場普遍較低，如果沒有與之相對應(yīng)的退市標準和相應(yīng)的退出渠道，則不利于資本市場資源的優(yōu)化配置。以美國納斯達克市場（NASDAQ）為例，納斯達克市場規(guī)定，上市條件分為初始上市標準和持續(xù)上市標準，且后者與前者是相對應(yīng)的，只有符合初始上市標準的公司才能上市。上市以后，由于上市公司的狀況可能會發(fā)生變化，不一定始終保持初始狀態(tài)，但起碼應(yīng)符合一個最低的要求，即所謂的持續(xù)上市標準，否則將會被納斯達克摘牌[1]。與納斯達克市場相似，大多成熟的證券市場的退市標準與上市標準的規(guī)定相一致。

2.退市標準為定量標準和定性標準的科學結(jié)合

美國納斯達克市場（NASDAQ）、英國創(chuàng)業(yè)板市場（AIM）、日本佳斯達克市場（JASDAQ）等成熟創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)定的退市標準大多包括公眾股東數(shù)量及持股量、股票交易量等數(shù)量標準和違反上市協(xié)議、不履行信息披露義務(wù)等非數(shù)量標準，即定性標準。這種定量與定性相結(jié)合的退市標準，具有明顯的科學性。

3.嚴密合理的退市程序

退市程序是上市公司退市制度的重要一環(huán)，退市程序集中反映了證券交易所監(jiān)管理念的實施過程，因此，成熟的創(chuàng)業(yè)板市場大多具有嚴密合理又具有操作性的退市程序。主要體現(xiàn)在：第一，退市程序?qū)嵭薪灰姿泄芾砗头謱哟螞Q策相結(jié)合。上市公司的退市程序在上市規(guī)則中決定，由證券交易所集中管理。同時，建立了負責審核退市的各個程序的專門機構(gòu)，分層決策。第二，嚴格管理與緩沖執(zhí)行相結(jié)合。創(chuàng)業(yè)板市場在嚴格執(zhí)行退市標準的同時，為了減少市場隨機因素對退市決定的影響，增加投資者的選擇機會，降低投資者的選擇機會，降低投資者的損失，往往采取緩沖執(zhí)行的方式，為上市公司提供一段時間用于自我補救[4]。

4.多層次的證券市場建設(shè)

成熟的證券市場的創(chuàng)業(yè)板大多存在多層次的證券市場，不但存在一級市場和二級市場，即通常所說的發(fā)行市場和交易市場。一般還存在三級市場或場外交易市場。創(chuàng)業(yè)板上市公司退市后，可以轉(zhuǎn)向次級市場即第三市場或場外交易市場（OTC市場）繼續(xù)交易。這樣就形成了一個由一級市場、二級市場、次級市場或場外交易市場組成的多層次證券市場。多層次的證券市場的成熟與成功經(jīng)驗在于，給予退市公司繼續(xù)進行證券交易的場所和機會，不但減輕了投資者承擔的投資風險，最大程度上減少投資者的損失，也為退市的上市公司的繼續(xù)發(fā)展提供機會和空間。

三、我國創(chuàng)業(yè)板退市制度評析

2012年4月20日，深圳證券交易所正式《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。從本次修訂的主要內(nèi)容來看，主要是將新的創(chuàng)業(yè)板退市方案落實到《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》。整體來看，本次推出的創(chuàng)業(yè)板退市規(guī)則有以下幾方面發(fā)展進步。

1.在退市標準設(shè)計上，退市標準與上市標準相呼應(yīng)?！渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》從上市公司凈資產(chǎn)、股東數(shù)、凈利潤、遵紀守法等方面規(guī)定了創(chuàng)業(yè)板退市標準，這與創(chuàng)業(yè)板退市標準遙相呼應(yīng)。在保留原有退市標準的基礎(chǔ)上，對部分條款進行了修改，并新增了“公開譴責”和“股價低于股票面值”等兩個退市標準。與創(chuàng)業(yè)板低門檻的上市標準相呼應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板退市規(guī)則更加嚴格和豐富。有利于有效化解創(chuàng)業(yè)板IPO（首次公開募股）高發(fā)行價、高市盈率、高募資金額的“三高”現(xiàn)象，有效遏制資本炒作，提升證券市場資源配置功能。

2.注重定性化的退市標準。新的創(chuàng)業(yè)板退市標準，在更加多元化、市場化、定量化以及對稱化之外，更加注重定性化的退市標準。不但新增了“交易所公開譴責”的定性化標準，而且修改了上市公司違反企業(yè)會計準則及相關(guān)信息披露規(guī)范的退市標準，并增加規(guī)定了對于財務(wù)造假的追溯調(diào)整權(quán)，大大提高了上市公司造假的成本和風險，使得“有財無德”的上市公司退市風險大增，也有利于凈化我國證券市場環(huán)境。

3.投資者“買者自負”意識的建立與投資者利益保護相結(jié)合。長期以來，我國部分投資者風險意識淡薄，監(jiān)管層面出于社會穩(wěn)定等方面原因的考慮，我國證券市場退市制度也形同虛設(shè)，證券市場基本是一個“有進無出”的局面。隨著本次新的創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺和逐步落實，不但有利于形成一個“有進有出、動態(tài)平衡”的創(chuàng)業(yè)板市場，而且對于我國投資者風險意識提高和“買者自負”意識的建立不無裨益。同時，新的創(chuàng)業(yè)板退市制度通過強化退市風險信息披露，最大程度地保護投資者的利益。

4.完善多層次證券市場。新的創(chuàng)業(yè)板退市制度明確規(guī)定了三十個交易日的退市整理期和上市公司退市后進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)兩個制度。這一規(guī)定有利于投資者權(quán)益的保護，給予退市公司投資者轉(zhuǎn)讓股票和減少損失提供了途徑，對于退市公司也是有益的緩沖，更是對我國場外市場建設(shè)和多層次證券市場建設(shè)的有益嘗試。

同時，我們應(yīng)看到我國證券市場尤其是創(chuàng)業(yè)板市場是新興的市場，尚處在自我發(fā)展和完善的階段，存在諸如上市公司退市程序行政化，不易操作、證券市場監(jiān)管體制行政性過強，自律性過弱、投資者利益的法律保護薄弱等問題。這些問題是證券市場發(fā)展中的問題，有待在我國證券市場近一步發(fā)展過程中解決。

參考文獻：

[1]夏軍.我國上市公司退市法律制度研究[D].西南政法大學,2007.

[2]周友蘇.新證券法論[M].北京:法律出版社,2007.