導語：如何才能寫好一篇公司并購的動機，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：上市公司；并購重組；整合

0 前言

我國證券市場發(fā)展十幾年來，公司并購重組，特別是上市公司的并購重組的范圍越來越廣，涉及的金額也越來越大，發(fā)生的頻率也越來越快。從20世紀90年代我國資本市場初創(chuàng)時期開始，我國內(nèi)地公司的并購重組大體經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：萌芽階段、高速發(fā)展階段和規(guī)范發(fā)展階段。

1 我國公司并購重組的動機

1.1 我國公司并購重組的一般動機

根據(jù)國內(nèi)外學者關(guān)于公司并購重組的動機研究分析，公司并購重組行為的發(fā)生主要是基于戰(zhàn)略、財務(wù)這兩個方面原因。首先，從戰(zhàn)略動機看，并購重組的最主要目標是整合資源，幫助企業(yè)實現(xiàn)某種戰(zhàn)略目標。這主要可以歸納為希望通過并購重組擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；通過整合資金、技術(shù)、銷售、品牌等資源，實現(xiàn)資源的共享或互補；通過戰(zhàn)略并購以進入新行業(yè)；減少市場競爭，提高自身競爭力。其次，從財務(wù)動機看，并購重組可以通過收購那些價值被低估的目標企業(yè)，增加收購方股東權(quán)益的價值；通過并購降低交易成本，改善經(jīng)營效率以及實現(xiàn)節(jié)稅目的。

1.2 我國公司并購重組的特殊動機

我國公司并購重組活動，除了上述的一般動機外，還有著特殊的動機。

(1)買“殼”上市。

這是指并購公司通過收購上市公司(殼公司)，再以反向兼并的方式注入收購企業(yè)自身的有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，以達到間接上市的目的。在我國現(xiàn)行的制度下，上市公司相對于非上市公司來說具有多方面的經(jīng)營發(fā)展優(yōu)勢，但上市資格卻非常稀缺。這樣，企業(yè)的上市資格就成了具有某種特殊價值的資源――“殼”資源。實踐證明：上市公司“殼”資源的利用一直是上市公司資產(chǎn)重組的主旋律和股票市場炒作的熱門題材，并導致“殼”資源交易價格被嚴重扭曲。

(2)政府的“穿針引線”和主導作用。

股權(quán)分置改革前，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是有不流通的國有股、法人股和流通股構(gòu)成。由于不流通的國有股、法人股占總股本的60%以上，為防止國有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中流失，政府經(jīng)常參與企業(yè)并購重組的活動。此外，這也是由政府在企業(yè)中具有的控股地位而決定的。政府對企業(yè)并購重組活動進行干預和主導，一方面能夠減少不必要的資源浪費，促進資源的有效、合理配置；另一方面，我們必須看到，由于政府與一般的市場主題不同，所追求的并不總是經(jīng)濟效益，當政府以不適當?shù)姆绞浇槿虢?jīng)濟活動時，正常的市場機制可能會被扭曲，反而適得其反。

(3)美化財務(wù)報表，保留上市資格。

我國的證券法規(guī)定：上市公司連續(xù)兩年虧損將被ST處理，第三年若扭虧無望，將被取消上市資格。從上面的分析可以看出，上市公司資格是很寶貴的公司資源。因此，一些績效差的公司為了保住其上市資格，常通過一定形式的資產(chǎn)重組來美化其財務(wù)報表，即所謂的“報表重組”。報表重組并不能使上市公司真正脫困和扭虧，只是暫時提高了上市公司的業(yè)績從而實現(xiàn)了保配等目的。

(4)從二級市場牟利。

實踐證明，若某一上市公司重組消息，往往會引起二級市場的強烈反應，并引起該公司股價的急劇上升。一些上市公司重組的操縱者并不是要真正整合公司的業(yè)務(wù)以改善其盈利能力，而是要借重組題材搞內(nèi)部交易以從二級市場牟利。許多案例表明，在并購重組前，相關(guān)上市公司的股價常常一路飆升，等到并購重組公告見報，其股價一路下滑。這種利用重組消息炒作股票的行為，不僅對上市公司本身是種傷害，也影響了證券市場的正常運行。

2 我國公司并購重組存在的問題

由于我國證券市場的發(fā)展僅僅經(jīng)歷了十幾年的時間，我國的證券法律法規(guī)的不完善等原因，我國的并購重組活動還是存在著相當大的問題，這也阻礙了我國資本市場的進一步發(fā)展。我國公司并購重組主要存在以下問題：

(1)關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴重。

關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象在中國非常普遍。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，就目前情況而言，關(guān)聯(lián)交易在并購交易總額中的份額已超過50%。由于關(guān)聯(lián)交易很容易造成非等價交易，上市公司同控股母公司或其下屬企業(yè)之間的資產(chǎn)購買、股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)租賃等交易，往往都是以不透明的方式、不合理的價格費用來進行，使上市公司的資產(chǎn)和利益大量想控股母公司轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移不但使小股東得不到應有的投資回報，也使償債風險加大，損害了債權(quán)人的利益。

(2)國有股一股獨大的結(jié)構(gòu)會降低資本市場的資源配置功能。

在目前國有股權(quán)一股獨大的結(jié)構(gòu)下，任何的協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為都會和國有資產(chǎn)管理體制發(fā)生關(guān)系。國有股轉(zhuǎn)讓的審批過程必須經(jīng)國有股的持股單位申請，報當?shù)貒匈Y產(chǎn)管理部門審批。這樣，資產(chǎn)重組離不開政府的介入與參與，這就在無形當中增加了行政對市場的干預，降低了資本市場在資源配置中的功能和作用。

(3)買殼上市后的公司運作不規(guī)范。

前面提到，“殼”資源是上市公司非常寶貴的資源，我國公司并購重組的很大部分動機是為了獲得“殼”資源。由于買殼上市的公司規(guī)避了發(fā)行監(jiān)管，許多本應被修正過來的問題進入上市公司，如上市公司的資產(chǎn)不完整、與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭問題嚴重。

(4)并購重組績效不明顯。

關(guān)于公司并購重組績效的研究，無論是西方學者還是我國學者的研究表明，公司并購重組與被并購方的績效呈現(xiàn)正相關(guān)性，但對并購方的績效卻至今為能得出一致意見。這表明，并購重組對并購方而言是否真的達到了并購重組的目標呢?現(xiàn)實中很多例子證明，并購重組并不一定能給并購方創(chuàng)造價值，反而有可能損害其股東權(quán)益。并購重組是把雙刃劍，在通過并購重組進行資源整合，做大做強企業(yè)的同時，還必須考慮到并購重組失敗給企業(yè)帶來的巨大風險。

3 對我國公司并購重組行為的建議

當前我國資本市場正在不斷完善，我國公司并購重組正在如火如荼進行。對于當前我國公司并購重組存在的問題，下面是本人的一點建議：

(1)完善并購立法，規(guī)范并購行為。

從上面的分析中可以看出，無論是關(guān)聯(lián)方并購、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，還是大股東利用手中的權(quán)利通過并購牟取私利，這些都明顯違背了市場經(jīng)濟的準則，違背了證券市場的基本作用，使得資源配置嚴重失調(diào)，大大損害了眾多小股東利益。然而產(chǎn)權(quán)流動和企業(yè)并購問題涉及社會各個領(lǐng)域，并對經(jīng)濟發(fā)展、公平競爭等起很大作用。雖然我國已經(jīng)頒布了《上市公司收購管理條例》、《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)，但是比起西方國家來說，則還存在著法律體系不完整，不能嚴格規(guī)范上市公司行為。因而加強證券市場的監(jiān)管，規(guī)范上市公司并購行為是一項長期而艱巨的任務(wù)，建立完善的證券市場法律體系任重而道遠。

(2)規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購，出臺關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購的政策。

目前國家已經(jīng)在企業(yè)會計準則中涉及到關(guān)聯(lián)方交易的會計處理，但是并沒有涉及關(guān)聯(lián)方的并購的相應法規(guī)和文件。然而關(guān)聯(lián)方并購是一個十分嚴重的現(xiàn)象，在并購事件中占有相當?shù)谋戎?，這嚴重干擾了資源的合理配置，致使整個并購市場效率低下，并且關(guān)聯(lián)方之間的并購披露缺乏規(guī)范，因而出臺相應政策十分必要。

這主要應從規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購條件，規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的會計處理、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的政策監(jiān)督以及嚴格的信息披露義務(wù)等方面著手，嚴格以戰(zhàn)略性重組的要求來限制關(guān)聯(lián)方并購重組。關(guān)聯(lián)方并購重組前應該制定相應的并購文件，包括并購的目的、并購實施的步驟、并購后的整合步驟等、說明本企業(yè)與并購關(guān)聯(lián)方的關(guān)系以及說明并購的價格是否公平等方面的信息，并予以披露。并購后主要包括說明被并購后資產(chǎn)在企業(yè)的經(jīng)營中的貢獻率、整合情況等，并對這些情況對公眾予以披露。只有這樣的嚴格規(guī)范才可以限制關(guān)聯(lián)方之間的財務(wù)上的重組。

(3)加強企業(yè)的并購重組整合，提高并購重組績效。

我國學者關(guān)于并購重組績效的實證研究表明，我國的并購重組績效低，企業(yè)并購重組失敗的概率比較大。這就對企業(yè)的并購重組整合提出了要求。整合不僅是企業(yè)并購重組的具體化和實現(xiàn)途徑，而且是企業(yè)并購重組成功的基礎(chǔ)性保證。整合不是企業(yè)并購重組中的一個階段性工作，而是從基于發(fā)展戰(zhàn)略考慮的并購重組目標的選擇開始到并購重組全部完成、企業(yè)核心競爭力得以提高的全部過程都需要進行整合，整合貫穿于并購重組活動始終。企業(yè)并購重組后的整合不僅包括企業(yè)間的戰(zhàn)略整合、組織和管理整合，還包括企業(yè)間的文化整合、人力資源整合及財務(wù)資產(chǎn)整合等等。通過企業(yè)的并購重組整合，提高企業(yè)并購重組績效，使企業(yè)達到最大的協(xié)同效應，從而實現(xiàn)并購重組的目的和目標。

(4)減少政府部門的介入，建立公平并購重組市場。

我國現(xiàn)行的行業(yè)管理實際上仍然是部門管理，在部門管理體制下，每個公司企業(yè)都有一個自己的主管部門，主管部門可以直接以行政命令干預企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，企業(yè)也就成了主管部門的附屬物。由于稅收等方面利益的存在，政府一般不愿將下屬企業(yè)賣給外地公司，而是盡可能地在本地企業(yè)內(nèi)部消化，以避免控制權(quán)的減少和經(jīng)濟利益的損失，并購重組企業(yè)在為政府作出貢獻后，不僅可獲得財稅上的優(yōu)惠，還可獲得行政上的嘉賞。所以忽視企業(yè)自身需要，牽強附會地并購重組就有可能發(fā)生。建立公平交易的并購重組市場就是要改變現(xiàn)行的部門管理體制，減少政府對并購重組行為的介入，應由部門管理向行業(yè)管理轉(zhuǎn)變。為此，要將行業(yè)管理職能和資產(chǎn)的所有者職能分離開來，使企業(yè)外部的治理機制能夠真正發(fā)揮作用。并購重組的主體必須根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，按照市場經(jīng)濟原則決定企業(yè)的兼并收購行為。在缺少了政府部門的干預下，外部并購機制的存在，使企業(yè)必須對自己的并購重組行為負責，就會從跟長遠的角度來對待并購重組，這樣就起到資源合理配置的作用，從而提高并購效率。

參考文獻

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在停牌近三個月后，松德股份重大資產(chǎn)重組方案于8月19日出爐。方案后，松德股份已連續(xù)3個交易日漲停。

方案顯示，公司擬通過增發(fā)加現(xiàn)金的方式購買深圳大宇精雕科技有限公司（以下簡稱“大宇精雕”）100%股權(quán)，并發(fā)行股份募集配套資金。

重組完成后，松德股份將涉足自動化、智能專用設(shè)備及機器人生產(chǎn)線等業(yè)務(wù)，在此之前，松德股份主要利潤來源于紙凹機、塑凹機及其成套設(shè)備和包裝印刷機械配套設(shè)備復合機、涂布機等。

此次并購，大宇精雕的資產(chǎn)增值率為590.55%。大宇精雕主要股東同時承諾，大宇精雕2014年～2016年經(jīng)審計歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（以下簡稱“扣非后凈利潤”）分別為8390萬元、1.1億元和1.2億元。

自上市以來，松德股份便面臨著主營業(yè)務(wù)發(fā)展不力的窘境。就在松德股份停牌前半年時間內(nèi)，松德股份5名高管及其親屬累計減持公司股票超過38萬股，占公司總股本的3.36%。

此外，由于大宇精雕存在毛利率下滑等經(jīng)營風險，未來雙方簽下的對賭協(xié)議恐難達成。與此同時，在連續(xù)三度漲停后，8月21日晚間，松德股份也了重大資產(chǎn)重組風險公告，稱此次重組存在“標的資產(chǎn)的估值風險及商譽減值風險”、“標的資產(chǎn)的經(jīng)營風險”以及“實際控制人未來可能減持的風險”等13項風險。

密集減持或因主業(yè)式微

根據(jù)深交所披露的信息，今年上半年，松德股份的5名高管及其親屬累計進行了8筆減持，合計減持股份38萬股，約套現(xiàn)450.6萬元。減持股東包括公司實際控制人郭景松和張曉玲夫婦的親屬郭玉瓊和張純光。

這些股東在公司重組前密集減持，可能與松德股份下滑的業(yè)績相關(guān)。

松德股份于2011年在創(chuàng)業(yè)板上市，上市三年來，公司營收和凈利潤均出現(xiàn)不同程度的下滑。2013年公司陷入虧損，虧損金額超過2000萬元。今年上半年，松德股份實現(xiàn)凈利潤301萬元，去年同期為2063萬元，同比下降85%。

與此同時，曾經(jīng)支撐松德股份業(yè)績增長的復合機系列產(chǎn)品，在2013年也出現(xiàn)了銷售收入腰斬的狀況。

2011年～2013年，來自復合機系列的銷售收入分別為5159萬元、7799萬元、3174萬元。

上述產(chǎn)品2014上半年年實現(xiàn)營業(yè)收入3326萬元，比2013年同期增長142%，但營業(yè)成本比上年增加199%，這直接導致該產(chǎn)品的毛利率比去年上半年下降了15個百分點至20.82%。

值得一提的是，公司的復合機系列產(chǎn)品一直存在專利訴訟風險。早在松德股份2010年準備上市期間，廣東仕誠塑料機械有限公司（以下簡稱“仕誠機械”）曾舉報松德股份的“流延膜機的主冷輥”等4項重要等級的實用新型專利，系抄襲仕誠機械2007年～2008年獲得的“流延輥的改良結(jié)構(gòu)”等4項專利。仕誠機械指出，松德股份招股說明書中標明的“重大合同”中向客戶銷售的所謂“復合機”，實際全都是侵犯其專利權(quán)的“流延機”。

為此，松德股份實際控制人郭景松、張曉玲夫婦在《專利訴訟風險補償承諾》中表示：“如上述舉報及律師函指稱事項發(fā)生訴訟且最終敗訴，并因此需要支付任何侵權(quán)賠償金及案件相關(guān)費用的，本公司（本人）將代為承擔全部經(jīng)濟賠償責任及承擔相關(guān)費用?！?/p>

除了復合機系列產(chǎn)品，今年上半年，松德股份其他主營產(chǎn)品銷售額均出現(xiàn)了不同程度的下滑，如紙凹機系列下滑近2%、塑凹機系列下滑77%、涂布機系列下滑46%。

對此，松德股份解釋稱：“訂單不足導致了市場競爭愈發(fā)激烈，為了保持和鞏固市場占有率，公司對部分產(chǎn)品的售價進行了調(diào)整。”

更為嚴峻的是，雖然目前產(chǎn)能利用不足，但隨著募投項目的達產(chǎn)，松德股份的產(chǎn)能將大幅增加，屆時如果沒有大幅增加的訂單，固定成本的攤銷將大幅侵蝕利潤。松德股份在今年一季報中表示：“受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，公司目前的訂單情況不容樂觀，若宏觀經(jīng)濟形勢進一步惡化，或者公司的市場開拓不能同步跟進，將存在后續(xù)訂單不足以及現(xiàn)有訂單被取消的風險?！?/p>

并購標的毛利率下滑

松德股份在重組預案中表示，大宇精雕100%股權(quán)的交易作價為9.8億元，本次定增收購的發(fā)行價格為12.11元/股，合計增發(fā)6028.08萬股；同時，松德股份擬以定增方式向公司實際控制人之一的郭景松或其控制的企業(yè)發(fā)行2188.27萬股募集配套資金。

大宇精雕成立于2010年，重組預案中的數(shù)據(jù)顯示，目前大宇精雕資產(chǎn)總額為2億元元，營業(yè)收入為1.58億元。

不過，近年來，大宇精雕的毛利率卻出現(xiàn)下滑，大宇精雕最近兩年一期的綜合毛利率分別為 49.65%、53.90%和 45.93%。

同時，松德股份對大宇精雕2014年4月～12月至2018年的預測毛利率同樣呈下滑趨勢。預案顯示，此期間大宇精雕的毛利率將分別為46.21%、45.57%、44.74%、43.44%、42.93%，呈逐年下滑態(tài)勢。

對此，松德股份在預案中解釋稱：“各產(chǎn)品類別毛利率總體上短期內(nèi)呈現(xiàn)下滑趨勢，但未來一定時期后呈相對穩(wěn)定趨勢?！?/p>

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購，并購動機，并購風險

 

企業(yè)之間頻繁的并購事件一直是管理界熱門的話題，并購行為也一直是微觀經(jīng)濟領(lǐng)域研究的一個重點。美國在近一個世紀里發(fā)生了數(shù)萬起并購活動，有學者曾總結(jié)為美國股市的五次并購浪潮。我國也有報告統(tǒng)計（清科研究中心《中國上市公司并購績效專題研究報告》）指出，從2005-2009年中國上市公司共發(fā)生565并購事件。然而如此眾多并購事件的最終結(jié)果卻不盡人意——美國許多專家，如弗蘭克思、阿格沃、洛克倫、阿洛克等學者的大量研究都表明無論長期效應還是短期效應，收購公司幾乎不能獲得正的效益。國內(nèi)學者，如劉亮（2005）、屈潁爽（2008）、宋秀珍（2008）等，對該問題的實證結(jié)果也表明并購不僅沒有對并購方帶來企業(yè)價值提升的正面效應，反而有價值損毀跡象。然而，在眾多的文獻中，相對缺乏對企業(yè)并購績效低下原因的全面分析，本文將對此進行一些探討。，并購動機。

一、企業(yè)并購的動機

企業(yè)并購的動機是并購方采取行動的誘因和出發(fā)點，并最終決定并購績效的高低。從實踐上看，企業(yè)發(fā)起并購的具體動機大概可以劃分為以下幾種類型。

1、實現(xiàn)快速增長和發(fā)展

一些企業(yè)自身發(fā)展緩慢，希望利用被收購方積累的資產(chǎn)和經(jīng)驗，從而實現(xiàn)快速增長。

2、追求范圍經(jīng)濟

范圍經(jīng)濟是指企業(yè)通過擴大經(jīng)營范圍，增加產(chǎn)品種類，從而引起單位成本的降低。范圍經(jīng)濟來自于不同產(chǎn)品、企業(yè)或行業(yè)之間的協(xié)同效應，它是一般企業(yè)展開收購進行多元化經(jīng)營的主要理由，并購方希望通過兼并其他相關(guān)企業(yè)來降低成本或增加收入而實現(xiàn)整體效益的提升。

3、追求規(guī)模效應

企業(yè)規(guī)模的擴大不但使長期平均成本呈下降趨勢，而且大規(guī)模經(jīng)營造成的壟斷勢力可以提高企業(yè)對上下游的討價還價能力，同時一個大規(guī)模的企業(yè)本身就是一個免費廣告，不但能夠吸引同行業(yè)的注意，還能夠向客戶傳遞實力、品質(zhì)、信用等一系列的信息。，并購動機。很多情況下，兼并就是在這樣的動機下進行的。

4、獲取特殊資源

特殊的資源是制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸，比如核心專利技術(shù)、大量需求的原材料、已經(jīng)得到認可的品牌等。要想獲得這些由其他企業(yè)掌握的特殊資源，企業(yè)兼并也許是最便捷的方式。

5、其他原因

在實踐中，企業(yè)并購的動機還有很多其他原因，比如說并購本身可能是為了買進來再賣掉以賺取利潤；也可能為了降低經(jīng)營不善的對手的退出壁壘，使其更容易退出市場，從而減少其惡性競爭造成的損失；也可能并購僅僅是政治上的需要或安排；并購還可能僅僅是為了滿足管理者掌控更大企業(yè)的欲望或者引領(lǐng)潮頭的虛榮心（這些也許能提高其崗位待遇）；在國內(nèi)還有一個比較常見的并購理由，就是為了獲得上市的捷徑。

不同的并購動機背后往往隱藏著不同的并購風險，下文將對此進行一一分析。

二、企業(yè)并購的風險

1、追求快速增長的并購風險

雖然，依靠自身實現(xiàn)發(fā)展的每一步都是在摸索和反復中緩慢進行，但同時，發(fā)展風險也相對較小，發(fā)展步伐相對穩(wěn)健。，并購動機。而并購雖會使企業(yè)跨越中間狀態(tài)的過程風險，卻帶來巨大的一次性綜合風險。因為被并購方之所以愿意出售公司，很可能是由于自身已經(jīng)無力繼續(xù)經(jīng)營，或者是由于并購方給出物超所值的價格。，并購動機。

2、追求范圍經(jīng)濟的并購風險

試圖通過并購實現(xiàn)協(xié)同效用從而實現(xiàn)范圍經(jīng)濟的道路崎嶇而艱辛。1981年西爾斯百貨公司收購科德威金融公司就是一個的失敗案例。在諸如此類的大型并購特別是跨國并購案中，并購后的整合問題充滿了各種各樣的風險，如流程、制度、文化、法律等等領(lǐng)域都可能出現(xiàn)與原來并購方全部不同的情景，從而影響了協(xié)同效應的發(fā)揮，還可能為此而支付超出預期的成本費用。整合能力在企業(yè)的日常管理中幾乎體現(xiàn)不出來，然而很多跨國并購企業(yè)在后期的整合過程中都付出了超出預期的時間和代價。

3、追求規(guī)模經(jīng)濟的并購風險

管理能力將直接影響并購企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)。不同規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)所面臨的問題是完全不一樣的，并購企業(yè)的成功經(jīng)驗很難移植到被并購企業(yè)上去。隨著企業(yè)規(guī)模的突然擴大，管理結(jié)構(gòu)、組織溝通、人事平衡、調(diào)度協(xié)調(diào)、服務(wù)支持等都可能發(fā)生質(zhì)的變化，而并購方卻極少能夠同步實現(xiàn)管理規(guī)模和管理能力的跨越式發(fā)展。特別是面對被并購者規(guī)模和自己差不多甚至更大時，這一問題更為嚴重。

4、追求關(guān)鍵性資源的并購風險

對地產(chǎn)物產(chǎn)類資源而言，并購風險存在于對未開采資源真實儲量和價值的評估，對這一資源的戰(zhàn)略性認識和深入調(diào)查則極為必要。

對無形資源，如品牌、銷售渠道、管理經(jīng)驗等，并購風險仍在于對其資源價值的評估。這些資源之所以被讓渡，往往是因為實踐已經(jīng)證明了它們的低價值和低效率。，并購動機。

而知識產(chǎn)權(quán)類資源的并購風險是替代類技術(shù)的出現(xiàn)和專利的有效期。

綜上所述，并購風險本質(zhì)可以歸結(jié)為財務(wù)風險，或者說是并購價格與后期收益的對比。只有充分降低并購過程中的各種風險，并購企業(yè)才有可能獲得收益。下文將對并購風險的管理和控制進行分析。

三、并購風險的管理與控制

1、專家評分法評估并購風險及可行性

聘請專家對并購動機的風險及可行性進行評估。專家依靠自己的主觀經(jīng)驗對各項并購動機的風險及可行性進行打分，然后將不同專家的打分進行綜合分析得出相應的結(jié)論。專家評分表可以設(shè)計如下：

 

動機 快速增長 范圍經(jīng)濟 規(guī)模效應 特殊資源 其他 風險  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

可行性  

 

 

 

 

 

 

 

篇4

國內(nèi)企業(yè)并購理論研究中，西方成熟的并購動機理論拿到國內(nèi)往往有“水土不服”的問題，國內(nèi)學者也沒有完整地提出有中國特色的并購動機理論。陸正飛（2004）認為，現(xiàn)有并購動機研究的最主要缺陷在于尚缺乏對我國上市公司并購動機的深層次分析。以上問題產(chǎn)生的原因是復雜的，而且深入分析下去，就會涉及到制度問題，這就不免有些老生常談了。但是，制度變遷仍然是不容回避的。股權(quán)分置改革成為我國股票市場實現(xiàn)與國際接軌的關(guān)鍵步驟，它使我國股票市場進入了新的起點，其中最主要的客觀效果之一就是為市場化的并購奠定了基礎(chǔ)。我國屬于新興市場經(jīng)濟國家，即使在全流通的環(huán)境下，上市公司普遍規(guī)模小、股票價格波動大、市場定價不夠準確，根據(jù)SMDA理論，上述條件恰恰是市場驅(qū)動并購的催化劑。在這樣的一個時點上將SMDA理論引入國內(nèi)，不僅可以幫助我們預測未來的并購，而且為規(guī)制此類并購行為提供理論基礎(chǔ)。

一、并購動機理論的分類

研究并購的動機首先是從單個企業(yè)開始的，側(cè)重于探討企業(yè)發(fā)起并購的原動力。和經(jīng)濟學的許多研究一樣，并購動機的研究也有從微觀向宏觀靠近的趨向。學者們希望通過提取能夠反映眾多企業(yè)并購動機中存在的共同因素，構(gòu)造現(xiàn)實中并購浪潮的解釋框架?，F(xiàn)有的幾種理論，①除了SMDA理論以外，側(cè)重于解釋單個企業(yè)并購的動力機制。

（一）效率理論

效率理論最基本的思想是兩個企業(yè)的并購可以達到1＋1＞2的效果。企業(yè)并購的效率改進來源于不同的方面。一方面，并購雙方存在經(jīng)營協(xié)同，如橫向并購中的規(guī)模經(jīng)濟效應，縱向并購中的交易成本節(jié)約效應，混合并購中的范圍經(jīng)濟效應；另一個方面是財務(wù)協(xié)同，包括：有現(xiàn)金流而沒有正凈現(xiàn)金流項目的企業(yè)與一個有正凈現(xiàn)金流項目而缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)的并購實現(xiàn)了資金利用的效率，盈利企業(yè)收購虧損企業(yè)可以充分利用稅盾效應，合并后負債能力的增加，以及更低的資本成本。

（二）理論

問題是并購動機理論中廣為討論的方面。詹森和麥克林(1976)在他們的論文中系統(tǒng)地闡述了問題，認為所有權(quán)和控制權(quán)的分離必然產(chǎn)生問題，并定義了成本的概念。他們認為，在所有組織以及合作中都存在問題。在一個股權(quán)分散的企業(yè)中，股東和主要管理層之間的問題最為重要，負責做出并購決策的董事會，其成員避免不了作為人牟取自身利益的動機，大量的收購往往不是為股東創(chuàng)造價值，而是為人創(chuàng)造了價值或者分散了風險。[1]馬里斯(1964, 1998)首次論斷增長是管理者的目標，而穆勒（1969）認為并購可能是問題的一種表現(xiàn)形式，他假設(shè)管理層的收益是企業(yè)規(guī)模的單調(diào)增函數(shù)，管理層的報酬、津貼、地位和權(quán)力與公司規(guī)模相聯(lián)系，管理層并購擴張的原動力是最大化其私人利益，而不是股東的利益。另一方面，管理層通過收購與本企業(yè)業(yè)務(wù)不相關(guān)的其他企業(yè)實現(xiàn)混合經(jīng)營，目的在于分散自身持有本公司沒有分散的異質(zhì)的風險，增強工作的保障系數(shù)和收益的確定性。

（三）自大理論

羅爾（1986）提出 “狂妄自大”假說，它假定市場是有效的，而經(jīng)理層是無效的。并購方的決策層并不是完全的理性，而是有限理性，他們過于自負，認為自己有足夠的能力通過控制其他企業(yè)獲取收益，因此往往會高估目標公司，支付更高的價格。例如，在敵意收購中，往往會出現(xiàn)支付了高出市場價格很多的收購報價。有效的資本市場對企業(yè)的過度擴張并不滿意，它會給收購方一個更低的估值水平，而并購雙方的收益之和為零。②

（四）多元化③

美國上世紀60年代興起了多元化的浪潮，很多大企業(yè)通過收購兼并不同行業(yè)企業(yè)實現(xiàn)多領(lǐng)域的擴張，我們稱之為多元化并購。對以多元化為目的的并購有不同的理解。一種觀點認為，多元化能夠以比投資者更低的成本分散非系統(tǒng)風險，進而能夠增加財務(wù)杠桿；另外一種觀點是多元化建立了企業(yè)內(nèi)部資本市場，通過企業(yè)內(nèi)部的行政命令使資源向效率更高的經(jīng)營單元轉(zhuǎn)移，具有交易成本節(jié)約和信息優(yōu)勢。盡管一般的多元化研究得出多元化不能為股東創(chuàng)造價值的結(jié)論，但也有學者指出，在資本市場不發(fā)達和管制的環(huán)境中，分散化可以創(chuàng)造價值，這種觀點對發(fā)展中國家很有現(xiàn)實意義。

二、SMDA理論綜述

股票市場驅(qū)動并購模型是一個新的模型，但是市場錯誤定價是并購市場的一個重要驅(qū)動因素的觀點并不是新的（Dong等），最早可以追溯到尼爾森 (1959)。在方興未艾的行為金融學看來，與企業(yè)真實價值無關(guān)的噪聲影響了股票價格并進而影響到企業(yè)的投資行為。企業(yè)管理者利用股票價格的高估最大化股東價值并不局限于對外收購，還包括股權(quán)融資。目前，SMDA理論從數(shù)學模型和實證研究兩個方面都有發(fā)展。

（一）理論模型

股票市場驅(qū)動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf等（2000）提出，后Shleifer 和 Vishny (2003)明確地將這種思想概括為“股票市場驅(qū)動并購”。 Friedman（2004）[2]在實證研究過程中重新構(gòu)建了表達類似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和 Vishny (2003)的思路，不同的只是放棄了企業(yè)管理者誠信的假設(shè)，引進了管理者的私人收益，因此這里我們主要介紹前兩個模型。

1.SMDA早期模型[3]

Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年發(fā)展了一個模型，在模型中他們沒有提出股票市場驅(qū)動并購的正式表述，因此我們稱之為SMDA早期模型。該模型的假設(shè)條件是：（1）收購方了解自己的價值和與目標方合并后的價值，目標方了解自己的價值；

（2）收購方和目標方的市場價值并沒有反映其真實價值，市場的錯誤定價來自于兩個方面,與單個企業(yè)有關(guān)的部分和與整個市場有關(guān)的部分；（3）目標方根據(jù)自己的信息評估合并的協(xié)同效應。

他們認為最終的收購價格采用第二密封拍賣的定價方式，理由是：口頭遞增拍賣在戰(zhàn)略上等同于第二密封拍賣，而且第二密封拍賣更容易處理。

由（2）式還可以推出，當并購信息宣告時，目標公司股價上升或下降，收購公司股價上升或下降，假如目標公司的保留價格不是固定的，則第二高報價的收購者的股價將下降。

對于并購浪潮，（2）式給出的解釋是：最初市場實現(xiàn)的錯誤定價越高，則并購浪潮越可能發(fā)生，持續(xù)的時間會更長；假如協(xié)同因子中有一個共同的部分，那么市場錯誤定價引起的并購浪潮需要協(xié)同效應體現(xiàn)出來后才結(jié)束。反之，沒有共同的部分，則并購浪潮結(jié)束得要早。

2.SMDA模型[4]

Shleifer 和 Vishny (2003)提出了股票市場驅(qū)動并購的正式模型，此后的研究均稱之為SMDA模型。 相比前一個模型要簡潔明了，但在解釋能力上并不遜色。

SMDA模型的前提條件是：

（1）短期內(nèi)，企業(yè)資產(chǎn)的市場價格與實際有效價值存在偏離，市場價格反映了投資者的感知；

（2）長期內(nèi)，所有的資產(chǎn)價格滿足一價定律；

（3）資本市場雖然是缺乏效率的，但是管理者完全理性并擁有完全信息，他們知道資產(chǎn)短期的市場價格如何偏離有效價值、對協(xié)同的感知是什么以及資產(chǎn)的長期價格；

（4）存在兩種類型的股東和管理者，分別為短期和長期。短期的股東或者管理者準備隨時退出企業(yè)，而長期的股東或管理者趨向于企業(yè)的長期發(fā)展。

模型假設(shè)了兩個公司0和1，分別有K 和K1單位的資產(chǎn)。

長期內(nèi)，由于資產(chǎn)回歸到統(tǒng)一的價格，不同支付方式下的收益并不相同。

以現(xiàn)金支付對價，目標方股東的收益為K(P-q) ，收購方股東的收益為K(q-P)，為零和博弈。收購方進行收購的必要條件就是目標方的資產(chǎn)價值低估，使得q＞P。

使用股票收購，定義 r為溢價比率，長期中，目標公司的收益為Kq(r-1)，收購方的收益為前者的負數(shù)。

3.評述

以上兩個模型表達了相似的思想，核心的觀點是由于不同企業(yè)市場估值存在差異，眾多高估的企業(yè)趨向于使用股票作為支付手段收購低估的企業(yè)，并購浪潮由此產(chǎn)生。第二個模型最簡單，雖然說明了問題，但是對市場狀況的刻畫不是很全面，沒有全面考慮并購市場存在的信息不對稱問題，也沒有考慮企業(yè)中普遍存在的問題。第一個模型考慮了信息的不對稱問題，但假設(shè)了企業(yè)決策中不存在問題。從更一般的角度講，SMDA理論的全面擴展分析應該是在以下前提下進行：信息不對稱；多個潛在收購者報價；存在問題。

（二）實證研究結(jié)果

SMDA理論提出后，得到了實證檢驗的支持。Dong等（2003）以1978年至2000年2922個成功并購和810個失敗并購為樣本，以接管前帳面價值與市場價格的比例（B/M）、剩余收入模型估計的價值和市場價格的比率（V/M）作為評估目標公司、收購公司以及整個市場是否存在錯誤估價的指標。研究結(jié)果表明，目標公司、收購公司以及整個市場的錯誤定價影響了整個接管的數(shù)量、支付方式、支付溢價、目標公司敵對性、成功的可能性、收購方和目標方接管宣告期的股票回報、接管后長期的收益以及多元化的收益。[5]

Rhodes-Kropf 等（2003）研究了1978年到2001年799個混合支付并購、1218個股票收購和1542個現(xiàn)金收購。將市凈率分解為三個部分：個別公司和行業(yè)價值差異與帳面價值比率（記為M1/B）、行業(yè)短期和長期價值差異與帳面價值比率（記為M2/B）、長期價值與帳面價值比率（記為M3/B）。研究發(fā)現(xiàn)：高市凈率收購低市凈率公司主要由M1/B推動；當收購方和目標公司的M3/B存在差異，則低市凈率收購高市凈率公司；M2/B與兼并的密度高度正相關(guān)，與股票的使用相關(guān)，然而，M3/B與現(xiàn)金收購的密度沒有關(guān)系、與股票收購負相關(guān)。以上的發(fā)現(xiàn)支持了股票市場錯誤定價與并購的相關(guān)性。[6]

Friedman（2004）研究了1973―2000年3827個并購樣本，使用帳面價值與市場價值比率、收益與價格比率和收購方收購前非正常股權(quán)收益作為收購方股票高估的指標。研究結(jié)果表明，目標公司溢價與收購方的Tobin’s Q在股票收購中比現(xiàn)金收購中正相關(guān)性更強；支付最高溢價的四分之一收購方在收購完成后的一年中比支付最少溢價的四分之一收購方股票下跌多于14％；收購后收購方股票下跌的幅度從25個百分點上升到75個百分點帶來了目標公司股票溢價中值增長25％。這些發(fā)現(xiàn)與SMDA是一致的。[2]

Imen Tebourbi（2004）研究樣本是1988年到2002年的由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項交易，涉及253個收購者。他首先根據(jù)不同時期并購事件數(shù)量將并購市場分為“冷”和“熱”兩種類型，并觀察并購方在并購前、并購中和并購后的股價表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購事件主要發(fā)生在投資者過度自信、對并購反應過度的時期，并購公司的管理者采取擇時收購和支付股票的手段利用了股票市場，股票市場在并購發(fā)生后才開始糾正錯誤定價。Tebourbi的研究給SMDA很強的實證支持。[7]

Mehmet E. Akbulut（2005）從另一個角度探討了錯誤定價對并購的推動，他認為如果收購公司股票存在溢價，則收購公司的管理者愿意使用股票收購其他公司，而會在收購前出售自己的投資組合中收購公司的股票。結(jié)果表明，在股票收購和壞的收購前，收購公司的管理者的內(nèi)部交易異常增長，而在現(xiàn)金收購和好的收購前沒有出現(xiàn)類似現(xiàn)象。[8]

以上實證研究數(shù)據(jù)來源集中于美國和加拿大市場，歐洲市場和亞洲市場是否存在同樣的現(xiàn)象需要進一步的實證研究。

三、并購動機理論評述

股票市場驅(qū)動并購模型是一個統(tǒng)一的模型。之所以說統(tǒng)一，一是它涵蓋了其他并購動機理論，二是它的分析結(jié)果和美國歷史上幾次大的并購浪潮相吻合。通過以上的分析，本文認為SMDA理論與其他并購動機理論的聯(lián)系和區(qū)別如下：

SMDA理論與效率理論：SMDA模型中含有協(xié)同效應這個變量，但是這個協(xié)同效應與一般意義上的協(xié)同不同，它是市場所體察到的協(xié)同，其含義包括了傳統(tǒng)的協(xié)同內(nèi)容，包括經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同等，還包括了與企業(yè)價值相關(guān)度不高的因素，效率理論可以認為是SMDA模型的一個組成部分。

SMDA理論與理論：Shleifer和 Vishny (2003)的模型并沒有考慮問題，它假定收購雙方的管理層的行為均符合股東價值最大化的目標，不存在管理層的道德風險。在Friedman（2004）的模型中，放松了這個假定，引進了管理層的私人收益這個變量。這樣，SMDA模型也融合了理論的基本觀點。

SMDA理論與自大理論：前面對Shleifer 和 Vishny (2003)分析中，當p＞s意味著收購方支付的價格遠高于合并后的價格，這種情況就是羅爾 (1986)指出的“狂妄自大”的結(jié)果。因此，自大理論可以認為是SMDA模型的一種情況。

SMDA理論與多元化理論：SMDA模型在解釋并購動因時，并沒有區(qū)分橫向并購、縱向并購和混合并購，而是強調(diào)“s”這一變量，不論哪種并購表現(xiàn)形式，多元化理論只是強調(diào)了混合并購的動機，在這一點上，兩者是殊途同歸的。

正如Friedman（2004）所言，雖然SMDA模型沒有完全取代其他并購動機理論，但是SMDA模型包含了其他并購動機理論的基本內(nèi)容或是與其他并購動機理論的結(jié)果相一致。此外，SMDA模型包含了現(xiàn)有的并購動機理論沒有解釋的部分和不能解釋的部分，實現(xiàn)了理論的創(chuàng)新。例如美國歷史上幾次大的并購浪潮，都是在股票市場高歌猛進的背景下發(fā)生的，這與SMDA模型的預測是一致的。

至于我國股票市場在股權(quán)分置改革完成后，如果出現(xiàn)股票市場的高漲，在其他條件具備的情況下，可以預見到市場估值相對較高的行業(yè)中的上市公司趨向于收購估值低的板塊，并購浪潮將與市場的牛市和熊市有直接的關(guān)系，而最終的實證研究，要等到更晚的時間才能夠做到。

注 釋：

①并購動機理論歸納起來有不同的分類，例如Andrade et al. (2001)將對1973－1998年期間并購的理論解釋歸納為提高效率、解決問題、管制和多元化。

②對此，Malmendier（2004）等做過實證研究。

③也有學者認為，多元化不是并購的動機，而是結(jié)果。

主要參考文獻：

[1]Michael C. Jensen . Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover[J]，The American Economic Review. Volume 76,Issue 2,1986.5

[2]John N. Friedman. Stock Market Driven Acquisitions: Theory and Evidence[J]. NBER 工作論文. 2004年11月

[3]Matthew Rhodes-Kropf and S. Viswanathan. MARKET VALUATION AND MERGER WAVES[J]

[4]Andrei Shleifer and Robert W. Vishny.

Stock Market Driven Acquisitions[J].NBER工作論文，2001-6.

[5]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh. Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market? [J]. NBER工作論文.2003年

[6]Matthew RhodesKropf . David T. Robinson . S. Viswanathan. Valuation waves and merger activity: the empirical evidence[J]

[7]Imen Tebourbi . Timing of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market [J]. NBER工作論文. 2005年5月

[8]Mehmet E. Akbulut . Are Mergers Driven by Overvaluation? Evidence from Managerial Insider Trading Around Merger Announcements[J]. USC FBE FINANCE SEMINAR

A Survey of literatures of Security Market Driving Acquisition（SMDA）

Hu KaichunAbstract：Motivation theory of M&A is one of the central topics in M&A fields. From the point of view of behavioral finance, the scholars establish the Security Market Driving Acquisition (SMDA) model, which answers the questions such as “who purchases who”, “buying in use of cash or stock”, “how to produce the M&A waves”. This article is a survey of SMDA theory. We summarize the relatively comprehensive studies in theory model and demonstration study and comment on them.

Key words：stock market; Security Market Driving Acquisition; asset value

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關(guān)鍵詞:外資并購;研究現(xiàn)狀;動因績效

一、引言

外資并購,是基于東道國視角的跨國并購。本世紀90年代以來,隨著全球資本國際化流動加劇,外國直接投資(FDI)出現(xiàn)了前所未有快速增長的勢頭,成為推動經(jīng)濟全球化的主要力量。跨國并購亦逐漸取代綠地投資,成為最主要的外國直接投資方式,在世界經(jīng)濟舞臺上扮演著十分重要的角色,對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期金融、制造等行業(yè)產(chǎn)生了深遠的影響。外資的引入不但同時帶來先進技術(shù)和管理理念,推動了我國產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的升級,同時也在國家經(jīng)濟安全和產(chǎn)業(yè)安全等方面引起了廣泛的論爭?？v觀我國外資并購研究領(lǐng)域的現(xiàn)狀,系統(tǒng)的原創(chuàng)的少,零星的引用的多,本文主要從外資并購的動因和績效兩方面對國內(nèi)外研究文獻進行綜述,分析存在的局限性并探討進一步研究發(fā)展的方向。

二、外資并購動因

1、 國外研究

(1)國際生產(chǎn)折衷論-OLI優(yōu)勢理論。20世紀70年代,英國經(jīng)濟學家約翰?鄧寧(John Dunning)提出國際生產(chǎn)折衷論,即所有權(quán)優(yōu)勢(O)、區(qū)位優(yōu)勢(L)和內(nèi)部化優(yōu)勢(I)決定了企業(yè)對外直接投資的能力,是跨國并購的主要動因。Caves進一步指出跨國企業(yè)將在很高的程度上出現(xiàn)偏重于無形資產(chǎn)的企業(yè),而且認為內(nèi)部現(xiàn)金流的富余可以促進對國外的跨國并購。comell和shaPiro認為因為商譽不能從企業(yè)的經(jīng)營中分離出去,所以商譽或組織資本很高的企業(yè)通常通過跨國并購進行全球化擴張。

(2)內(nèi)部化理論。P.J. Buckley和 M. Casson(1976)在Coase(1937)基礎(chǔ)上完善了內(nèi)部化理論,該理論認為市場交易的失效會導致企業(yè)市場交易成本增加,促使跨國公司進行交易內(nèi)部化活動的進行。Williamson O.E (1971,1975)將內(nèi)部組織存在的理由可以分為三大類:激勵、控制和固有的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。企業(yè)可運用上述優(yōu)勢,擁有成本較低的獲取必要數(shù)據(jù)的途徑,如縱向一體化橫向一體化等。S.P. Magee (1977) 認為工藝更新、產(chǎn)品開發(fā)和市場動態(tài)等都屬于信息范疇,而外資并購可以信息內(nèi)部化并共享,并降低交易成本。

(3) 壟斷優(yōu)勢論。Stephen Hymer (1960)認為跨國公司從事對外直接投資主要為了充分利用自身的“獨占性生產(chǎn)要素”,即壟斷性優(yōu)勢,抵消跨國競爭和國外經(jīng)營所引起的額外成本?？鐕镜膲艛鄡?yōu)勢包括技術(shù)優(yōu)勢、非生產(chǎn)活動的規(guī)模經(jīng)濟性、資金和貨幣優(yōu)勢、組織管理能力、等,這些優(yōu)勢可抵消如法律、文化、經(jīng)濟制度及語言等劣勢時,跨國公司將進行對外直接投資。

(4)寡占反應學說。Knickerbocker(1973)認為當企業(yè)進行跨國并購時,寡頭企業(yè)必須去了解競爭對手的企圖,探究對方是否領(lǐng)先獲取了在東道國的市場力量,以及這種行為對自身的影響。如果這種跨國并購行為將對自己造成威脅的話,該公司也可能隨后采取跟進戰(zhàn)略,并購一家公司來獲得一種均衡,所以這種并購屬于保護自己的一種防御性并購。Knickerbocker(1973)對1948-1967年的187家美國大型公司在23個國家的跨國并購進行實證分析得出:一般而言,企業(yè)在國外直接投資活動和行業(yè)集中程度呈正相關(guān)。

(5)職業(yè)經(jīng)理人階層擴張動機理論。該理論認為企業(yè)管理水平是影響企業(yè)規(guī)模邊際的重要因素,管理革命為企業(yè)跨國并購提供了強有力的軟件支持。20世紀80年代以來,職業(yè)經(jīng)理人階層在管理能力、管理經(jīng)驗和管理資本都大幅提高,大企業(yè)在管理承受壓力上減輕,內(nèi)部管理更加靈活,降低了管理上的成本,促進了第四、五次企業(yè)跨國并購和生產(chǎn)規(guī)模的擴大,使得企業(yè)的跨國并購和最優(yōu)規(guī)模不斷擴大。

(6)其他國外相關(guān)研究。R.G.Vernon(1966)的產(chǎn)品周期理論認為,在產(chǎn)品成熟和標準化階段,外資并購將分別投向發(fā)達國家和發(fā)展中國家,以緩解競爭壓力和獲取成本優(yōu)勢。Kiyoshi Kojima的邊際產(chǎn)業(yè)擴張論從國際分工原則提出對外投資應從本國即將處于比較劣勢的產(chǎn)業(yè)入手。H.Chenery和A.Strout(1966)的兩缺口模型理論,Hirschman和Todaro的四缺口模型理論認為引進外資能彌補稅收缺口和經(jīng)營管理等生產(chǎn)要素缺口;開放性內(nèi)生增長認為,發(fā)達國家對發(fā)展中國家的外資并購,利于提高東道國生產(chǎn)資源利用效率。

2 、國內(nèi)研究

桑百川(2002)認為,外商控股并購中國國有企業(yè)一般出于戰(zhàn)略性并購動機和投機性并購動機。戰(zhàn)略性并購又包括:某行業(yè)目標市場導向型投資、全球戰(zhàn)略導向型投資和競爭領(lǐng)先導向型投資。投機性并購動機又包括:金融資本投機和變相物業(yè)投機性投資。

葉勤(2002)認為在國際市場上,由于跨國公司對東道國市場不熟悉,面臨更加激烈的國際市場競爭,加上東道國的產(chǎn)業(yè)政策對外資進入的限制,導致了較高的規(guī)模、技術(shù)和政策壁壘,即便是實力雄厚電訊、石油行業(yè)的大型跨國公司也難以通過新建方式進入東道國市場,而只能采取并購投資。

朱啟銘 (2004)認為東道國的公司制度、企業(yè)融資制度、政府規(guī)制制度及市場體系制度均會對跨國公司的跨國并購活動產(chǎn)生影響。聶名華( 2005)認為跨國并購投資發(fā)展的現(xiàn)實動因包括經(jīng)濟全球化、科技創(chuàng)新、增加市場份額、低成本擴張、追求規(guī)模經(jīng)濟效益、投資自由化六個方面。趙楠 (2005)認為通過產(chǎn)品或地域市場的多樣化,來降低因業(yè)務(wù)集中于某一特定國家的政治風險、繞過貿(mào)易壁壘從而獲取被收購公司的技術(shù)優(yōu)勢或知識資本。鄭迎飛、陳宏民(2005)進一步分析了我國產(chǎn)業(yè)層面對跨國并購的影響因素,如市場集中度高、市場地域分割、國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡、國內(nèi)外市場分割、國內(nèi)市場容量大及成長率高等。

張崢(2006)分析了通過跨國并購進入東道國市場可以擴大市場份額,降低進入壁壘,降低企業(yè)發(fā)展的風險和成本,充分利用經(jīng)驗曲線效應,有效利用被并購企業(yè)的經(jīng)營資源,充分享有對外直接投資的融資便利。

三、外資并購績效

1、國外研究

Dickerson(1997)選其英國公司跨國并購后數(shù)據(jù)進行研究,發(fā)現(xiàn)并購后并沒有顯著改善企業(yè)的利潤率。Doukas 和 Trzavlos (1988) 通過研究美國公司并購外國公司對美國企業(yè)股東財富的影響,發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)沒有從中獲利。Scherer(1998)研究發(fā)達國家公司的跨國并購中發(fā)現(xiàn)跨國并購對改善并購后的企業(yè)績效并無幫助。Bild(1998)對9個國家跨國并購的22項會計資料比較發(fā)現(xiàn),收購企業(yè)的平均收益水平?jīng)]有顯著高于行業(yè)平均水平。畢馬威公司(KPMG)對1996-1998年間的全球最大107家跨國并購進行研究表明,只有17%的跨國并購增加了股東價值。而Corm,Cosh,Guest 和 Hughes(2001)研究了英國跨國并購長期績效的問題,其中發(fā)現(xiàn)英國企業(yè)并購國內(nèi)外的上市公司,都有負的累計超額收益,而并購國內(nèi)外非上市公司都沒有顯著的累計超額收益,且并購國外企業(yè)收益要略低于并購國內(nèi)企業(yè)。Gugler等(2003)運用數(shù)據(jù)比較法,研究了澳大利亞等多個國家的跨國并購發(fā)現(xiàn),目標企業(yè)在跨國并購后的1-5年,利潤都有一定上升,收入?yún)s有所下降。Ghosh (2001),Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究發(fā)現(xiàn),并購后收購公司和目標公司的經(jīng)營業(yè)績既未惡化也未得到改善。Martynova (2006)用四種不同的測量指標來反應企業(yè)的經(jīng)營績效,對歐洲1997年～2001年間的接管研究發(fā)現(xiàn),接管后合并企業(yè)的經(jīng)營績效顯著下降,但是在控制了同類企業(yè)的績效后,經(jīng)營績效的下降就變得不顯著了,這表明績效下降是與接管無關(guān)的宏觀因素引起的。Harris 和Ravenscraft(1991)檢驗了外國公司并購美國公司對美國公司股東的財富效應,研究發(fā)現(xiàn)美國公司獲得了累計超額收益,并且大于國內(nèi)并購目標公司的收益。Moden(1994)選取瑞典1980-1994年被外資并購的目標企業(yè)進行研究,發(fā)現(xiàn)在并購前,其平均勞動生產(chǎn)率低于行業(yè)平均水平,但在并購后,其勞動生產(chǎn)率增長率顯著高于行業(yè)水平。Cakici(1996) 則檢驗了外國公司并購美國公司對美國公司股東的財富效應,研究發(fā)現(xiàn)外國公司在(-10,10)區(qū)間內(nèi)取得約2%顯著正的累計超額收益。Kiymaz和Mukherjee(2000)研究發(fā)現(xiàn),參與跨國并購的美國目標企業(yè)基本上能獲得顯著的超額收益。Eun(1996)通過對不同國家企業(yè)并購美國公司的績效研究發(fā)現(xiàn),不同國家對于并購公司的回報不同,日本公司顯著為正收益,而英國公司則獲得負收益。Maricides 和 Oyon (1998)對美國在加拿大、英國及歐洲大陸的跨國并購績效研究發(fā)現(xiàn):由于國家政府結(jié)構(gòu)不同,美國在加拿大、英國的并購沒有為股東創(chuàng)造財富,而在歐洲大陸卻有明顯為正的累計超額收益。

Pehr-Johan Norba 和 Lars Persson(2001)比較外商新建而非外資并購國內(nèi)企業(yè)的投資;以及允許外商新建投資和并購國內(nèi)企業(yè)兩種不同的外資政策對東道國的影響,研究表明:跨國公司有一定的經(jīng)營管理優(yōu)勢,而本國企業(yè)又有本土優(yōu)勢,因此兩者結(jié)合可以創(chuàng)造更高的價值。

La Porta(1997),Shleifer(2000) 和Vishny(2002)的研究發(fā)現(xiàn)一個國家的公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)的跨國并購行為會相互影響,公司治理結(jié)構(gòu)較差的國家的企業(yè)更傾向于尋找外資并購。Rossi 和 Volpin (2002) 認為目標公司被投資者保護措施有效的國家的收購企業(yè)并購,可以使得目標公司的投資者獲得更好的保護。Park(2003)在研究比較盈利性行業(yè)中發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化并購獲利性大于非相關(guān)多元化并購,這與Oviatt和White(1994)對51起困境企業(yè)的相關(guān)性并購與非相關(guān)性并購的研究發(fā)現(xiàn)一致,困境企業(yè)的相關(guān)性并購優(yōu)于困境企業(yè)的非相關(guān)性并購。

2、國內(nèi)研究

由于外資并購在中國近年來才開始快速發(fā)展,而且樣本的獲取有一定難度,因此我國學者對外資并購的財富效應和經(jīng)營績效的研究文獻也較少,李善民等(2003)就格林柯爾收購科龍的長短期效應金項鏈研究,發(fā)現(xiàn)外資股東的進入有利改善贏利能力。陳繼勇等(2005)以29家A股汽車行業(yè)上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)該行業(yè)外資并購績效明顯優(yōu)于內(nèi)資并購,且有持續(xù)性。鄭迎飛(2006)通過對被外資并購的26家國內(nèi)上市公司的業(yè)績分析表明,所研究的上市公司并購前后四年中業(yè)績都略高于行業(yè)平均水平。其中,外資并購當年綜合業(yè)績低于并購前水平,但隨后兩年業(yè)績有所提高。丁平,熊健(2007)采用一種以財務(wù)指標法為基礎(chǔ)的綜合得分評價方法對并購前后的我國上市公司經(jīng)營績效變化進行了實證分析,研究結(jié)果表明:我國上市公司外資并購后的經(jīng)營績效呈現(xiàn)增長趨勢,經(jīng)營管理水平得到提升。張曉芳(2008)通過對1995-2006年間發(fā)生的55例外資并購中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn),外資并購顯著地提高了上市公司的績效,并且具有一定的持續(xù)性。李梅(2008)對1995~2005年間發(fā)生的49起外資并購中國上市公司事件的研究表明外資并購增加了我國上市公司的股東財富;研究還發(fā)現(xiàn),外資并購方式、外資是否控股以及目標公司與政府的關(guān)聯(lián)程度對外資并購的財富效應都有一定程度的影響。

盧文瑩等(2004)和顧衛(wèi)平(2004)的研究發(fā)現(xiàn),外資并購并未使上市公司的財務(wù)績效和公司價值得到提高。李祥艷(2005)通過主成份分析法對2002年中國企業(yè)跨國并購的21家企業(yè)的財務(wù)指標進行前后比較分析得出中國企業(yè)績效在跨國并購后有所下降。王彤彤(2007)認為,外資并購雖有正績效但不明顯。韓曉舟,賈吉明(2009)以2005 年內(nèi)外資企業(yè)作為并購主體說明外資并購我國上市公司業(yè)績并沒有改善,外資并購活動并不算成功。其原因主要是并購雙方的價值觀、企業(yè)文化和管理模式的不同及其并購雙方目標差異沖突影響了外資并購效果。王玉榮,張淑艷(2009)研究結(jié)果表明:雖然從描述性分析得出外資并購使我國目標企業(yè)短期績效略有提高,但推斷性分析表明,從總體上來說外資并購對我國目標上市公司的短期及長期綜合績效沒有顯著性影響。

從國內(nèi)外的研究文獻來看,外資并購尚未形成系統(tǒng)的研究理論,國內(nèi)研究更是處于起步階段。國外研究多為借鑒經(jīng)典的國際投資理論和并購理論對外資并購的動機及財富效應進行分析,而國內(nèi)學者的研究多為在此基礎(chǔ)上對中國的外資并購情況進行具體分析細化,分析得出如戰(zhàn)略性并購動機等具體的并購動因。綜合國內(nèi)外對外資并購績效的研究,發(fā)現(xiàn)存在著不同的觀點,部分學者認為外資并購沒有改善并購后企業(yè)的績效,即使有也僅是短期績效的提高,而有些學者則認為外資并購提高并購企業(yè)的績效水平,且目標公司的財富效應大于收購公司,還有研究表明外資并購績效明顯優(yōu)于內(nèi)資并購。由于研究樣本的所處的國家、經(jīng)濟制度、法律法規(guī)、市場環(huán)境、選取時間等的差異,從而可能導致不同學者研究得出不同的結(jié)論。

從研究方法來看,國外學者多運用規(guī)范的方法分析外資并購的動機和機理,用事件研究法和會計研究法研究外資并購的財富和業(yè)績效應。國內(nèi)研究則較多對外資并購的動機、風險和規(guī)制等進行規(guī)范研究,由于政策和樣本等的原因,實證研究以案例研究(冼國明等,2002)外資并購較多、對于并購的業(yè)績影響在近幾年文獻才開始豐富。隨著經(jīng)濟全球化的趨勢日益加強,我國資本市場對外資準入的進一步放寬,借鑒國際投資理論、控制權(quán)市場理論、政府規(guī)制理論以及馬克思剩余價值理論,運用規(guī)范和實證結(jié)合的方法研究外資并購的動因、動態(tài)發(fā)展機制和動態(tài)績效,將是該領(lǐng)域的研究發(fā)展趨勢。

參考文獻:

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[4]朱啟銘.跨國公司以并購方式進入中國的制度條件分析[J].企業(yè)經(jīng)濟. 2004(1).

篇6

摘 要：本文以2002年度滬、深A股市場發(fā)生擴張式并購的138家上市公司為樣本，2001―2004為時間跨度，采用會計研究法構(gòu)建多元回歸模型研究管理者動機對并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司并購績效在并購當年有所下降，但隨后即發(fā)生顯著改善。研究結(jié)果顯示，管理者管理能力及國有股比例與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，進行跨行業(yè)并購將為企業(yè)的經(jīng)營績效帶來負面影響。高管持股比例、管理層薪酬等激勵因素對于并購績效的影響不顯著。自由現(xiàn)金流量假設(shè)則未能得到實證結(jié)果的有力支持，企業(yè)在考慮是否并購時，現(xiàn)金流狀況并不是主要考慮因素之一。

關(guān)鍵詞：動機；并購績效；實證研究

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2007）02-0067-08

一、研究背景與問題提出

企業(yè)并購戰(zhàn)略涉及到企業(yè)并購的動因、協(xié)同效應以及行業(yè)選擇等方面，這些方面是并購績效的直接“推動力”和“源泉”。并購中的管理者動機是西方學者關(guān)注的一個重要問題。國內(nèi)已有的研究大多是對企業(yè)并購后的績效進行評價，缺乏從不同角度系統(tǒng)研究和揭示并購交易的真實動因以及并購動因?qū)Σ①徔冃У挠绊?。一般而言，公司并購是管理者對個人利益和公司市場價值兩者權(quán)衡之下采取的戰(zhàn)略行為。西方國家的上市公司股權(quán)極為分散，管理者動機成為推動企業(yè)并購的主要治理因素。管理者作為理性的“經(jīng)濟人”，一些類型的并購似乎對其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的長期增長，使得他們能夠分散個人的人力資本風險或增加工作的安全( Shleifer and Vishny，1989)。[1]當一項投資為管理者帶來更大的個人利益時，管理者寧愿犧牲股東的利益進行投資。我國上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，所有者缺位的問題并未從根本上得到解決，導致上市公司運作中的“內(nèi)部人控制”及“關(guān)鍵人模式”。在這一制度背景下，管理者問題也許更為突出地影響到并購績效。系統(tǒng)研究管理者動機與并購績效之間的關(guān)系，有利于對并購績效進行探源性分析，具有重要的現(xiàn)實意義。

本文根據(jù)研究的需要，結(jié)合國內(nèi)分類的標準和國外的分類習慣，以合并、收購股權(quán)和收購資產(chǎn)等三種擴張性并購行為作為本文的研究取樣范圍，以并購事件中作為收購方的上市公司為研究對象進行研究，試圖揭示我國上市公司擴張式并購事件中，管理者的動機與收購公司并購后經(jīng)營績效之間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

中國上市公司所處的特殊制度背景使其并購動機及并購行為具有鮮明的中國特色。一方面，中國的企業(yè)家尚不成熟、缺乏長遠戰(zhàn)略考慮，使并購帶有很大的盲目性，導致并購失敗。另一方面，中國上市公司治理方面的缺陷導致內(nèi)部人控制普遍，問題尤其突出。本文在西方并購理論中與問題相關(guān)理論的基礎(chǔ)上結(jié)合中國的實際情況提出如下假說：

1. 根據(jù)自大理論提出的假說

Roll(1986)的自大假說認為，管理能力強的管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時容易過分樂觀，使收購公司在并購中受到損失。Morck (1990)的研究也證實了這一觀點，認為差的管理者有更大的動機擴張，以保證公司的生存或發(fā)現(xiàn)他們可能擅長的新業(yè)務(wù)。[2]本文假設(shè)由能力強的管理者策動的并購績效較差，使用并購前一年的托賓Q值(公司的市場價值與資產(chǎn)的重置價值之比值)來衡量公司管理者的管理能力，采用公司總資產(chǎn)的會計值來代替資產(chǎn)的重置價值。

2.自由現(xiàn)金流量假說

由于股東和管理者之間在企業(yè)的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴重的利益沖突，導致成本的利益沖突永遠也無法得到完善的解決，而自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。企業(yè)若想有效率和使股價最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。但現(xiàn)金的返還降低了管理者控制的資源，同時也可能增加將來融資的難度，所以管理者傾向于進行投資，即使這種投資對股東而言是有害的。因此，本文假設(shè)并購前現(xiàn)金流量充足的公司所策動的并購績效較差，并采用現(xiàn)金及其等價物增加對公司總資產(chǎn)標準化之后的指標作為公司現(xiàn)金流量的指標。同時，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于成長期的企業(yè)通常擁有較多的現(xiàn)金流并且通過擴張式并購來達到其快速成長目的，本文設(shè)定樣本公司成立時間這一控制變量來控制自由現(xiàn)金流量對并購績效的影響。

3.多元化假說

多元化假說來自于西方并購理論中效率理論。關(guān)于管理者損傷股東利益去追求多元化的動機在于：管理者可通過多元化組合降低個人收益風險和人力資本(Amihud and Ley，1981)；[3]此外，多元化為管理者提供了更多的機會增加他們自己的勢力、聲望和薪酬(Jensen and Murphy,1990)，[4]我國上市公司多由國企改制而來，公司管理者的任命制度還帶有行政體制的影響，管理者容易盲目擴大公司規(guī)模作為經(jīng)營成果為自己撈取政治資本。本研究假設(shè)多元化并購的績效較差。在實證分析中，將是否多元化處理為虛擬變量，跨行業(yè)的并購取值1，而同行業(yè)的并購取值為0。行業(yè)分類根據(jù)行業(yè)代碼細分至第二位。

4.高管持股假設(shè)

根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的理論，管理者和所有者為同一主體時成本將消失，而兩者間利益沖突越大，成本也就越大。[5]本研究假設(shè)高管持股比例越高，并購績效越好。本文以并購前一年的高層持股數(shù)量總和與公司總股本標準化后的指標作為變量。

5.國有股比例假設(shè)

國有股持股比例較高是我國特有的研究背景，在國內(nèi)有關(guān)公司績效與股東成份構(gòu)成之間關(guān)系的相關(guān)理論研究中，許多學者認為公司國有、法人股比例越高，管理者的動機可能越嚴重。本文假設(shè)國有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收購公司并購績效越差。

6.高管薪酬假設(shè)

由于國內(nèi)缺乏有效監(jiān)督和缺乏有效率的經(jīng)理人市場，在內(nèi)部人控制的治理結(jié)構(gòu)下，經(jīng)理人會通過各種途徑實施利已行為，進行權(quán)力擴張。姚先國(2003)發(fā)現(xiàn)，雖然收購行為沒有給樣本公司帶來持續(xù)的經(jīng)營績效，但企業(yè)管理層的報酬卻具有極強的下跌剛性。并得出結(jié)論：通過一次次無效率的購并，經(jīng)理人的收入不斷上升，對企業(yè)資源的控制也日益強化。[6]本研究假設(shè)高管薪酬與并購績效成反比，并以高管人均薪酬增長率作為變量。

7.控制權(quán)假設(shè)

根據(jù)管理協(xié)同理論，擁有高效率管理能力的管理層傾向于進行并購，并且與被并購公司共同分享管理資源上的優(yōu)勢，以獲得管理水平上的總體提升。但是，如果進行并購之后，上市公司只是占有對方一定股權(quán)而在公司日常運營活動中不具備話語權(quán)及決策權(quán)，管理協(xié)同效應將難以產(chǎn)生，公司管理層希望藉并購以獲得管理協(xié)同效應，進而使整個企業(yè)經(jīng)營績效獲得提升的目的將無從實現(xiàn)。因此，本文假設(shè)上市公司以獲取控制權(quán)為目的的并購行為將會提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

三、研究樣本來源和選擇

本文以2001―2004年為研究時間窗口，選擇2002年主動發(fā)生擴張式并購包括收購股權(quán)、收購資產(chǎn)、企業(yè)合并。的上市公司作為研究對象，事件樣本由筆者從《中國并購報告2003》中整理得到，并按照如下步驟對所得到的數(shù)據(jù)進行篩選：第一，查看2002年年報，以確認并購交易在當年已經(jīng)完成，剔除交易當年未能完成及交易未成功的并購事件；第二，并購事件為股權(quán)收購的，剔除收購后占目標公司20%（不含20%）以下股權(quán)份額的并購事件；并購事件為資產(chǎn)收購的，剔除交易額在1 000萬元以下的并購事件資產(chǎn)規(guī)模1000萬元的選擇是一種主觀判斷，主要是考慮到收購資產(chǎn)必須對公司造成一定的實質(zhì)性影響（收購的資產(chǎn)規(guī)模太小對公司的影響不足）。；第三，剔除在2002年度同時發(fā)生了其他類型資產(chǎn)重組行為的上市公司；第四，剔除交易標的為土地使用權(quán)等非經(jīng)營性資產(chǎn)以及交易實質(zhì)為產(chǎn)品購銷的并購事件；第五，剔除未披露收購股份比例的并購事件。由此共得到樣本138個。評估樣本公司并購績效的各年度財務(wù)指標以及樣本公司成立時間、并購前一年的托賓Q值、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加值以及并購當年國有股比例等數(shù)據(jù)來源于天相證券投資分析系統(tǒng)，樣本公司高管各年薪酬、高管持股比例的數(shù)據(jù)來源于CCER治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。樣本公司并購后是否獲得控制權(quán)、是否跨行業(yè)并購的虛擬變量由筆者根據(jù)《中國并購報告2003》以及樣本公司2002年年報整理所得。

四、 因變量設(shè)定

本文采用上市公司綜合財務(wù)指標作為模型的因變量，表1為研究構(gòu)建的績效評價多指標體系。該指標體系基于三個重要假設(shè)：(1)所采用的財務(wù)指標體系能夠代表企業(yè)的經(jīng)營績效；(2)企業(yè)的并購績效能夠在2年之內(nèi)體現(xiàn)出來。(3)企業(yè)經(jīng)營績效的變化主要是由于并購行為造成的。

本文采用主成分分析法對樣本公司各年的財務(wù)指標進行處理。這種方法可以把多個財務(wù)指標綜合為一個指標，可以對企業(yè)并購情況進行系統(tǒng)性的評價，因為它不是通過主觀賦權(quán)的方法計算綜合評價值的，因此也就避免了人為因素對最終評價值的影響。另外，它考慮了多指標評價過程中存在的指標之間相互存在聯(lián)系的問題，在數(shù)據(jù)處理過程中將這種線性的相關(guān)關(guān)系剔除掉了，因此，其結(jié)果也更具有邏輯性。通過對原始數(shù)據(jù)進行每股收益復權(quán)、剔除行業(yè)影響因素、控制極端值以及進行標準化處理，最后得到138個樣本公司4個年度11個財務(wù)指標的數(shù)據(jù)表。

本文使用SPSS13.0對樣本公司預處理后共4個年度的財務(wù)數(shù)據(jù)進行主成分分析。分析結(jié)果顯示KMO值=0.837，說明變量適合進行主成分分析，并得到5個主成分F1、F2、F3、F4和F5，構(gòu)建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營利潤率、股東權(quán)益比率、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、稅后利潤增長率指標。：

以各主成分的方差貢獻率為權(quán)數(shù)，構(gòu)建如下模型計算并購績效綜合得分：

并購績效綜合得分=0.22605F1+0.19821F2+0.13603F3+0.14882F4+0.14485F5

按照這個公式，筆者分別計算出樣本公司并購前后各年績效的綜合得分情況，經(jīng)過描述性統(tǒng)計，筆者發(fā)現(xiàn)樣本公司經(jīng)營狀況在并購當年略有下降，但在并購后一年及并購后兩年出現(xiàn)回升。見圖1，與2001年相比，樣本公司2002年經(jīng)營績效下降了16個百分點；2003年經(jīng)營績效隨即較2002年又上升了62個百分點；2004年又在2003年的基礎(chǔ)上增加了近400個百分點。

為進一步考察樣本公司經(jīng)營狀況變動情況，筆者將樣本公司2001―2004年間績效綜合得分按年份分為6組，各組間數(shù)據(jù)按照公司代碼一一對應。由于總體的分布情況不明，不能獲取總體分布的相關(guān)參數(shù)，筆者選用非參數(shù)檢驗來進行。在進行年度比較時，筆者選用兩個相關(guān)樣本的Wilcoxon法分別對這4個樣本進行兩兩檢驗，結(jié)果如表2所示：

檢驗結(jié)果證明，樣本公司并購當年績效下降，但在并購后一年以及并購后兩年，其并購績效均發(fā)生明顯改善。

這一結(jié)果與以往的研究有所不同，筆者認為主要有以下原因：

首先，筆者所選擇的樣本為發(fā)生收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等擴張性并購行為的上市公司，這一類資產(chǎn)重組方式對于企業(yè)績效的增長要好于其他類型的重組方式，也好于上市公司績效增長的平均水平《資產(chǎn)重組績效排行2004》，中國金融出版社，P151-152，2004年。[7]

其次，根據(jù)馮根福、吳林江（2001）的研究，橫向并購的績效在較長時期內(nèi)較為穩(wěn)定且呈上升趨勢。[8]在樣本統(tǒng)計過程中發(fā)現(xiàn)，橫向并購占據(jù)了總數(shù)的幾乎70%，這樣必然會使樣本總體績效得以改善。

第三，2002年是我國并購市場發(fā)展階段中承上啟下的一年，戰(zhàn)略并購漸露端倪。2001―2002年間頒布了一系列并購法律、法規(guī)，使并購行為更加規(guī)范，政府監(jiān)管力度加大，實質(zhì)性并購趨勢越來越明顯。從2002年發(fā)生的大額并購交易來看，上市公司大型并購有兩大特點：一是力度較大，企業(yè)轉(zhuǎn)型較為徹底；二是以行業(yè)整合為主，旨在壯大企業(yè)規(guī)模，提高行業(yè)地位。上市公司的并購出現(xiàn)了明顯的升級化趨勢，通過并購提升企業(yè)的競爭力，同時也使資源配置更趨于合理。

五、實證檢驗結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計及結(jié)論

本文由研究假說得到8個自變量，表3為自變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從表3中可以看出，發(fā)生收購行為的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；國有股比例比重較大，最高達到86.3%，平均達到35.3%的國有持股比例；高管人均薪酬的增長率差距較大，最大達到775.498%，最低達到-66.216%；樣本公司平均成立的年限為6.978年；大約有30.7%的樣本公司進行了跨行業(yè)的并購；大約有76.1%的樣本公司在并購之后成為被并購方的控股股東。

為了對本文提出的相關(guān)假設(shè)進行進一步檢驗，筆者依據(jù)樣本公司不同的特征進行分組，考察組與組之間的并購績效的均值等的差異情況，實證結(jié)果列于表4。

從表4中可以看出，并購前管理能力好的樣本公司在并購后績效的平均變動幅度為-0.208，均值檢驗的t值為2.09，績效明顯好于并購前低管理能力組的樣本公司。

并購前現(xiàn)金流量充足的樣本公司平均績效變動率為-0.949，而并購前現(xiàn)金流量相對缺乏的樣本公司并購后平均績效變動率為-0.009，分組檢驗的結(jié)論支持了前文的假設(shè)，即并購前現(xiàn)金流充足的公司更傾向于進行投資，投資并不一定以提高企業(yè)經(jīng)營績效為目標。但是兩組樣本公司并購后平均績效變動率沒能獲得統(tǒng)計上的顯著性。因此，只能為自由現(xiàn)金流量假說提供較弱的證據(jù)。

從樣本公司并購前高管持股比例的檢驗結(jié)果說明高管持股對管理者動機起到了一定約束作用。但兩組間均值檢驗t值為0.771，p=0.442，未能通過顯著性檢驗，只能為并購行為給企業(yè)績效帶來的變化提供較弱的證據(jù)。

在樣本企業(yè)中跨行業(yè)并購占42家，績效平均變化率為-1.241，而同行業(yè)并購的樣本公司績效平均變化率為1.114，兩組間的均值檢驗t值為-2.339，p值為0.031。實證結(jié)果證實了前文的假設(shè)，在我國目前企業(yè)管理水平普遍偏低的情況下，盲目進行跨行業(yè)擴張只能帶來適得其反的結(jié)果，不少實際案例也為此提供了證據(jù)。

樣本公司國有股比例的實證結(jié)果與前文的假設(shè)不一致。國有股比例高的一組并購后績效平均變化率為0.921，國有股比例低的一組并購后績效平均變化率為-1.97，兩組間均值檢驗t值為-1.794，p值為0.037，國有股比例越高，并購績效越好。

在并購前后幾年中高管薪酬平均增長率較高的樣本公司并購后績效稍好，其績效平均變化率為0.066，相對的，高管薪酬平均增長率較低的樣本公司并購后績效平均變化率為-1.115，與前文的假說不同，實證結(jié)果說明高管薪酬開始與企業(yè)績效相掛鉤。但兩組間均值檢驗t值為-0.726，未能通過顯著性檢驗，只能夠為并購績效變化率提供較弱的證據(jù)。

樣本公司的成立時間（至2001年止）不能夠為并購績效平均變化率提供有效的證據(jù)。從統(tǒng)計結(jié)果來看，成立時間較長的公司并購后績效要稍差于成立時間較短的公司，但二者的區(qū)別非常不顯著。

筆者從表4的統(tǒng)計結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，以獲取控制權(quán)為目的而進行并購的樣本公司在并購后的績效發(fā)生了正向變化。在138個樣本公司中，有105家成為被并公司的控股股東，并購后績效平均變動率為-0.275，好于未獲得控制權(quán)的樣本公司，其績效平均變化率為-1.317，這可能是因為上市公司通過收購獲得被并公司的控制權(quán)之后，能夠直接掌控被并公司的經(jīng)營決策權(quán)，對其生產(chǎn)管理活動起到實際主導的作用，能夠更好將被并公司納入到上市公司整個經(jīng)營體系中來進行管理，從而有助于企業(yè)經(jīng)營績效朝積極的方向發(fā)展。但是，兩組間均值t檢驗值為0.833，p值為0.38，未通過顯著性檢驗，因此只能提供較弱的證據(jù)。

2.多元回歸分析及結(jié)論

為了進一步獲得關(guān)于管理者動機與并購績效之間的相關(guān)關(guān)系的可靠結(jié)論，筆者采用多元回歸分析的方法來進一步研究前文所設(shè)定的解釋變量與并購績效之間的內(nèi)在關(guān)系，并建立如下回歸模型：

上述模型1中，因變量SCORE_AVER為樣本公司2001―2004年各年績效得分均值SCORE_AVER=（2001年績效值＋2002年績效值＋2003年績效值＋2004年績效值）/4。，代表并購后經(jīng)營績效的總體情況，MANAPAY_AVER為樣本公司2001―2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期間樣本公司高管人均薪酬的總體情況。模型2中，因變量SCORE_YEAR為樣本公司2002、2003、2004年各年績效得分值較前一年的變動率SCORE_2002=（2002年績效值/2001年績效值）-1；SCORE_2003=（2003年績效值/2002年績效值）-1；SCORE_2004=（2004年績效值/2003年績效值）-1。，MANAPAY_YEAR為樣本公司高管人均薪酬在考察期間各年度間變動率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此類推。。

實證檢驗的結(jié)果整理如表5所示。從表5中可以看出，回歸統(tǒng)計分析的結(jié)果與分組檢驗的結(jié)論基本一致，4個回歸方程中，進入模型的自變量也基本一致。由實證結(jié)果可以看出，自變量對于2002年并購績效變動率的解釋效果最好，Adj.R-square值最高，自變量對2004年并購績效變動率的解釋效果居于最末，可能是因為時間越長，影響公司經(jīng)營績效的其他干擾因素變多，導致模型的解釋能力變?nèi)酢?/p>

從表5可以看出，樣本公司管理能力變量指標――并購前一年托賓Q值通過了顯著性檢驗，變量的系數(shù)均為正，與分組檢驗的情況一致，但是與預想的情況偏差較大。說明企業(yè)并購后績效如何，在很大程度上取決于主并公司的管理能力。能力強的管理者并購后的績效會更好，而能力差的管理者進行擴張式并購后績效會變差。

樣本公司并購前現(xiàn)金流量的指標的系數(shù)符號與預想一致。說明并購前擁有充足現(xiàn)金流量的公司容易進行無價值的并購，企業(yè)現(xiàn)金流量充足性與并購后績效存在負相關(guān)關(guān)系，但這只能夠為假說提供很弱的支持證據(jù)。

回歸模型中，高管持股比例變量系數(shù)符號均為正，與預想相一致，但沒有通過顯著性檢驗，說明高管持股能夠?qū)ζ髽I(yè)的績效起到一定的作用，但對績效的影響力是不顯著的。

對于并購多元化假說，回歸結(jié)果提供了較強的支持證據(jù)。說明多元化對收購公司的并購績效具有明顯的影響。

與預想不一致的是，樣本公司國有股比例在回歸模型中的系數(shù)全為正，并且在所有模型中顯著。對此可能的解釋是，在我國的制度背景下，并購中政府的參與程度以及支持的力度對收購公司具有顯著的影響，給收購公司帶來正面效應。

管理層薪酬的變量系數(shù)均為負數(shù)，但均未通過顯著性檢驗。說明管理層薪酬與公司并購績效雖然正相關(guān)，但相關(guān)度很低，只能夠為假說提供較弱的證據(jù)。

表5的結(jié)論未能為控制權(quán)假說提供有力支持，雖然是否獲取控制權(quán)的虛擬變量系數(shù)為正，符合預想的結(jié)果，但變量未進入回歸方程。

六、研究結(jié)論

本文通過實證研究，檢驗了管理者動機對并購績效的影響。研究結(jié)果表明，樣本公司的經(jīng)營績效在并購當年略有下降，但在并購后兩年內(nèi)經(jīng)營狀況總體呈上升趨勢，且上升程度較大。與管理者動機相聯(lián)系的并購行為對并購公司的績效具有顯著影響。企業(yè)管理層的管理能力對并購績效產(chǎn)生影響，即并購前管理能力差的管理者完成的并購有更低的收益，而由能力強的管理者主導的并購，其并購后的績效要好于能力差的管理者所主導的并購。

多元化假設(shè)、國有股比例對企業(yè)擴張式并購績效帶來影響。進行跨行業(yè)并購將為企業(yè)的經(jīng)營績效帶來更大的負面影響，尤其是在我國目前管理者管理水平與西方國家具有一定差距的情況下，更需要謹慎地進行跨行業(yè)并購。研究顯示，國有股比例與并購績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這可能是因為在我國特殊的制度背景下，收購公司國有股比例越高，與政府聯(lián)系的密切程度可能越大，而政府的參與，使得收購公司在收購時成本大大降低，企業(yè)并購績效得到改善。

此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理層激勵因素對于并購績效的影響不甚顯著。這可能是由于我國上市公司大多由國企改制而來，企業(yè)管理者的任命及激勵體制具有中國特色，薪酬和股權(quán)這種顯性激勵手段的作用不占主導地位?？刂茩?quán)假說未得到實證結(jié)果的有力支持，這可能是因為股權(quán)比例只是控制權(quán)在形式上的一種體現(xiàn)，要實現(xiàn)對收購公司實質(zhì)上的控制，還要受到收購方管理能力、被收購方的協(xié)作等因素的影響。自由現(xiàn)金流量假說也未能夠得到實證結(jié)果的有力支持，這可能是因為我國上市公司大多數(shù)國有股比例較高，在進行并購時能夠獲得一定的政府支持，因此企業(yè)在考慮是否并購時，現(xiàn)金流狀況并不是主要考慮因素之一。

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篇7

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè) 并購動因 財務(wù)風險 防范

隨著我國經(jīng)濟體制改革的深入、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式總體戰(zhàn)略的加快推進，產(chǎn)權(quán)重組和企業(yè)并購已成為盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的主旋律，在此背景下我國企業(yè)的并購活動愈加活躍，在并購產(chǎn)業(yè)范圍上，已從過去的以第一、二產(chǎn)業(yè)為主逐步擴展到金融、文化等幾乎全部產(chǎn)業(yè)；在并購企業(yè)所有制范疇上，已涵蓋中央國有企業(yè)之間、中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)之間、地方國有企業(yè)與地方國有企業(yè)之間、地方國有企業(yè)與民營企業(yè)之間；在并購企業(yè)是否上市的類型上，已包括上市公司與上市公司之間、上市公司與非上市公司之間、非上市公司與非上市公司之間①。

為了解決企業(yè)機制不靈活、經(jīng)濟效益不高、經(jīng)營效率低下等問題，國有企業(yè)經(jīng)歷了1978年以來的經(jīng)營權(quán)層面改革、所有權(quán)改革和市場環(huán)境改革的配套探索、建立現(xiàn)代企業(yè)制度以及深化改革四個階段，在改革過程中一方面源于企業(yè)內(nèi)部追求企業(yè)自身經(jīng)濟效益最大化的內(nèi)部原因，另一方面源于政府部門為了通過企業(yè)并購的形式進行國有資產(chǎn)重組、優(yōu)化經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)的外部原因，國企并購在各方面勢力的推進下日漸頻繁。

一、國有企業(yè)的并購特點及并購動因分析

縱觀我國國有企業(yè)的并購發(fā)展歷程，可以概括為三個階段：第一階段為60年代的行政性關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)（比例最高的是冶金、水泥、化工和機械工業(yè)），該階段企業(yè)并購的顯著特點是政府指令性，不能算是真正的并購；第二階段為企業(yè)改革初期的半企業(yè)性、半行政性的企業(yè)聯(lián)合兼并、收購，該階段為我國企業(yè)并購的起步階段，交易的自發(fā)性與政府的引導并存，企業(yè)并購的主要目的是為了卸掉財政包袱、減少企業(yè)虧損，并購的主要形式是承擔債務(wù)或出資購買式；第三階段為實行市場經(jīng)濟體制改革之后以公司形態(tài)為特征的企業(yè)并購，該階段包含了我國企業(yè)并購的逐步完善發(fā)展階段以及同國際接軌階段，該階段企業(yè)并購規(guī)模日益擴大、跨國并購走向深入、國內(nèi)本土資本市場并購力量崛起、并購重組手法創(chuàng)新。

研讀我國國有企業(yè)的并購發(fā)展歷程，可以看出其作為經(jīng)濟體制改革的產(chǎn)物，無論從理論還是實踐上都呈現(xiàn)出濃厚的中國特色，國有企業(yè)的并購特點亦是如此。

二、是國有企業(yè)制度安排的必然產(chǎn)物

政府作為國有企業(yè)的控制者或投資者，在企業(yè)并購活動中扮演著“牽線搭橋”或具體組織實施的重要角色，這使國企并購當然地帶有濃厚的政府行為色彩。有些政府部門出于政績等方面的考慮，往往勸說一些經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)并購那些扭虧無望、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，結(jié)果出現(xiàn)好企業(yè)被拖跨的現(xiàn)象。

當然，在產(chǎn)權(quán)清晰的前提下，政府應當對國有企業(yè)并購決策施加影響，但這并不是對并購的任意行政干預，非理性的干預將會使并購失敗或使整體利益受損，并購后的整合也將產(chǎn)生更重的問題。

三、國內(nèi)并購多，跨國并購少

發(fā)達國家的企業(yè)并購經(jīng)歷了同行業(yè)之間的并購以提高市場集中度、跨行業(yè)之間的并購以擴大企業(yè)規(guī)模、從國內(nèi)并購到跨國并購的并購浪潮，其大企業(yè)憑借充實的資金、豐富的管理經(jīng)驗以及先進的技術(shù)進行跨國并購較為容易，而我國目前國有企業(yè)并購范圍主要集中于國內(nèi)，跨國并購不多，這也是企業(yè)并購規(guī)律作用的結(jié)果。我國國有企業(yè)并購必然要經(jīng)歷政府主導、強弱并購為主——政府和市場共同主導、擴大企業(yè)規(guī)模并購為主——市場主導、強強并購為主的發(fā)展過程，隨著市場經(jīng)濟的推進、企業(yè)經(jīng)營自的擴大以及并購市場的規(guī)范，我國國有企業(yè)并購將進入市場主導的發(fā)展階段。

四、并購類型多樣

在國有企業(yè)并購過程中，尤其是央企并購地方國企或上市公司過程中，有業(yè)務(wù)規(guī)模擴張型的收購，即收購和被收購企業(yè)的業(yè)務(wù)基本類同，收購導致規(guī)模擴大和市場擴展，如寶鋼兼并廣鋼和韶鋼；有業(yè)務(wù)范圍拓展型的收購，即收購方原本沒有某項業(yè)務(wù)或即使有也規(guī)模較小，收購某類企業(yè)使該項業(yè)務(wù)成為收購方的主業(yè)之一，如中鋁集團收購云南銅業(yè)；有資源占有型收購，收購企業(yè)的主要目的是占有該企業(yè)擁有的資源，如中煤能源集團對東坡煤礦的收購②。

五、戰(zhàn)術(shù)性并購多，戰(zhàn)略性并購少

戰(zhàn)術(shù)性并購和戰(zhàn)略性并購的區(qū)別在于企業(yè)的并購活動是否立足于企業(yè)的長期發(fā)展需要、通過優(yōu)勢互補增強自身的競爭力，我國國有企業(yè)的并購在資本市場發(fā)育尚不成熟、政府對國企的干預較多等背景下，大多數(shù)并沒有上升到從資本運營角度進行戰(zhàn)略投資的層次，而是出資人通過企業(yè)并購重組達到實現(xiàn)政策目標的目的，真正由企業(yè)自主推動并購、從而增加企業(yè)經(jīng)營靈活性以及市場話語權(quán)的情況不多。

毫無疑問，在市場經(jīng)濟比較成熟的發(fā)達國家，并購通常是企業(yè)為了在激烈的市場競爭中尋求生存與發(fā)展而選擇的一種戰(zhàn)略行為，是企業(yè)著眼于未來的一種戰(zhàn)略投資，而我國國有企業(yè)并購的出現(xiàn)最初是與國企的長期虧損緊密相連的，是企業(yè)在嚴重虧損、失去競爭力、面臨被市場淘汰的窘境時被迫采取的一種措施，雖然隨著市場經(jīng)濟的完善，已有越來越多的國企是為追求市場的擴張與自身的發(fā)展而采取并購策略，但是以上現(xiàn)象尚未出現(xiàn)根本性的改觀，究其原因，除了追求戰(zhàn)略發(fā)展、協(xié)同效應、開拓市場、行業(yè)整合、改善業(yè)績等基本動機，主要是基于國企并購活動的特殊動因。

1.為了搭建融資平臺，“借殼上市”或“賣殼上市”

國資委鼓勵并支持旨在改善上市公司質(zhì)量的并購重組。一方面，一些具有競爭優(yōu)勢和良好資產(chǎn)質(zhì)量的國有企業(yè)通過一家公眾持有型公司達到借殼上市的目的，進而可以通過股市來籌集低成本的資金， 利用資本市場做大做強企業(yè)，增強國有經(jīng)濟的控制力；另一方面，已經(jīng)上市的國有企業(yè)可以轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，引進戰(zhàn)略投資者重組上市公司，提高上市公司質(zhì)量。

2.國務(wù)院國資委和地方政府推動國企并購有不同的出發(fā)點

國務(wù)院國資委推動央企之間的并購是為了實現(xiàn)政策目標，如推進國有經(jīng)濟布局調(diào)整、改進國有資產(chǎn)管理、實現(xiàn)推動企業(yè)自主創(chuàng)新等公共政策目標等，最終達到通過強強聯(lián)合增強企業(yè)市場話語權(quán)、并購雙方企業(yè)實現(xiàn)優(yōu)勢互補或產(chǎn)業(yè)鏈延伸的目的。

地方政府推動地方國企并購主要是為了落實國家產(chǎn)業(yè)政策、組建大型企業(yè)集團以提高企業(yè)競爭力，對于本省企業(yè)實力較強、符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求的，采取本省內(nèi)同行業(yè)國企之間合并的方式；而對于不符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求的、屬于應關(guān)停并轉(zhuǎn)的，采取出售給央企、外省市國企或有實力的民企的方式。另外，黨的十五大報告指出的“以資本為紐帶、通過市場形成具有較強競爭力的跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制、跨國經(jīng)營的大企業(yè)集團”也是目前國企并購行為的一個主要動因。

3.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中企業(yè)內(nèi)部特有的兼并動機

在我國轉(zhuǎn)型階段絕大多數(shù)由政府主導的兼并活動中，企業(yè)內(nèi)部存在特有兼并動機：大量沒有經(jīng)營前途的企業(yè)處于勉強維持生存或虧損狀態(tài)，其又長期占有諸如土地使用權(quán)此類的資源卻效率發(fā)揮低下，這類企業(yè)具有市場退出的內(nèi)部動機，其希望通過被兼并而起死回生，而此類企業(yè)占有的土地使用權(quán)正是優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)的目的；另外一個特有的兼并動機是享受優(yōu)惠政策的動因，這種往往發(fā)生在民營企業(yè)對虧損國企的并購上，由于政府在政策上對兩類企業(yè)區(qū)別對待，許多民營企業(yè)希望通過并購獲得原本只有國有企業(yè)才能享有的特殊資源。

4.人目標動機

相對來說，人的薪酬水平與公司的規(guī)模更相關(guān)，而與公司業(yè)績的關(guān)系則并不很明顯，因此人增加公司規(guī)模的動機比追求公司利潤的動機更加強烈，國有企業(yè)通過并購活動來擴大公司規(guī)模，一定程度上與經(jīng)理層追求高額薪酬的動機相關(guān)；另外，在我國企業(yè)規(guī)模與行政級別相聯(lián)系的制度下，通過并購活動擴大公司規(guī)模，相應能提升企業(yè)管理者的行政級別，這是管理型并購在我國的特殊表現(xiàn)形式。

以上為國企并購活動的特殊動因分析，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學張旭在其博士論文《我國國有企業(yè)并購動因與并購績效研究》中較為全面地闡述了我國國企的并購動因，既包括與一般并購活動的共性分析，也包括國企并購的特性分析，分析結(jié)論詳見下圖1。

圖1 國有企業(yè)并購動因分析圖

注：以上分析結(jié)論摘于2012年首都經(jīng)濟貿(mào)易大學博士學位論文《我國國有企業(yè)并購動因與并購績效研究》（作者：張旭）

國企并購愈演愈烈，自然有其特殊動因，而不可否認的是如若并購成功，前景可謂極盡誘惑，但是失敗的并購同樣會給企業(yè)帶來嚴重的后果，筆者在此分析國企并購過程中存在的風險尤其是財務(wù)風險及其防范。

并購風險按其產(chǎn)生的原因可分為幾類：

1.政府的不當干預風險

是指政府出于對政治、經(jīng)濟、社會等方面治理的原因，將長期虧損、扭虧無望的企業(yè)兼并給經(jīng)營業(yè)績良好、發(fā)展勢頭穩(wěn)健的企業(yè)。

2.市場風險

是指資本市場本身缺陷對并購行為產(chǎn)生的不確定性、企業(yè)對市場的認識不足以及難以適應市場變化所產(chǎn)生的風險。

3.法律風險

因我國并購監(jiān)管方面的法律不夠完善，該風險是指企業(yè)并購活動本身或是并購后的經(jīng)營活動與法律相抵觸而產(chǎn)生的風險。

4.信息風險

是指由于并購者與目標企業(yè)處于信息不對稱地位，并購盡職調(diào)查對象選擇不當而產(chǎn)生的風險。

5.政治風險

該風險多出現(xiàn)在資源型的跨國并購中，是指因目標企業(yè)所在國家的政治環(huán)境的優(yōu)劣給并購帶來的風險。

6.整合風險

企業(yè)并購的目的在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應、財務(wù)協(xié)同效應等，因此要經(jīng)歷后期整合階段，而并購整合既包括資產(chǎn)、債務(wù)的重新配置與整合，又有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)上人事的調(diào)整，既有企業(yè)戰(zhàn)略的重新定位，又有企業(yè)制度文化的融合等，整合風險來自于以上工作的方方面面③。

7.營運風險

并購的營運風險直接與銷售市場大小、競爭強弱、目標企業(yè)所處的競爭地位、產(chǎn)品需求的變化以及投入品市場的價格波動、供給狀況有關(guān)。

8.財務(wù)風險

國企普遍存在資產(chǎn)負債率較高、短期償債能力較低以及銀行貸款過多等問題，有的企業(yè)逾期借款問題嚴重，融資成本高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，此類國企無法滿足并購的資金需求，只好擴大貸款規(guī)模，將短期貸款用于并購投資，由于并購投資的回收期長，就出現(xiàn)還貸能力與貸款規(guī)模不相稱的結(jié)果，因此一旦并購失誤，企業(yè)將形成龐大的債務(wù)。

國內(nèi)較多學者對企業(yè)并購財務(wù)風險的定義進行了研究，綜合各學者的觀點，企業(yè)并購的財務(wù)風險可以認為是指由于并購定價、融資、支付、財務(wù)整合等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機④，可見下圖2。

圖2 國有企業(yè)并購前期、中期、后期風險圖

眾所周知，國有企業(yè)并購涉及到巨額的融資和支付，財務(wù)整合對國企并購整合起著重要的指引作用，因此如何在事前、事中及事后有效防范與控制財務(wù)風險顯得尤為關(guān)鍵。

六、并購審查階段財務(wù)風險防范

（一）加大國企自主推動并購力度

目前我國國有企業(yè)實施的并購很大程度上是在政府行政干預下進行的，政府的主導性降低了國有企業(yè)的理性選擇，而企業(yè)自主推動的并購的目的則是為了把握產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整帶來的機會或是獲取資源，從而把企業(yè)做強、做大。因此一方面政府要轉(zhuǎn)換職能，從直接干預轉(zhuǎn)為更多地建立和完善國有企業(yè)并購法律體系，進行政策指導、行政協(xié)調(diào)等，另一方面要加大國企自主推動并購力度，使其有更多的決策權(quán)和市場話語權(quán)。

（二）充分重視目標企業(yè)的選擇過程

對目標企業(yè)的分析過程應當科學而全面，可以從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)權(quán)狀況、經(jīng)營狀況、持續(xù)經(jīng)營能力、財務(wù)狀況、研發(fā)水平、目標企業(yè)具有的體制與文化特征等方面全面剖析，建立分析評估體系，解決因為財務(wù)報表局限性帶來的并購雙方信息不對稱的問題。

（三）了解有關(guān)政策法規(guī)及宏觀經(jīng)濟形勢的變化對并購的影響

企業(yè)并購牽涉到社會的方方面面，充分了解并購過程中有關(guān)政策法規(guī)、政府對并購的態(tài)度以及宏觀經(jīng)濟形勢的變化對并購的影響，不僅能降低并購成本，還能有效防范與控制外部風險。尤其對于海外并購，熟悉法律環(huán)境尤為重要，如目標企業(yè)國家的反壟斷法和政府對資本市場的管制以及當?shù)貏诠しǖ南拗?，均可能制約并購行為或是影響后期的整合工作。

七、并購實施階段財務(wù)風險防范

（一）制定切合實際的并購計劃

許多失敗的并購案例表明，我國企業(yè)在并購之前都缺乏明確的收購計劃，一方面因國企本身經(jīng)驗不足，很多從一開始便被動地參與談判，往往未能對所有可能的備選方案作全面分析便匆匆投標，結(jié)果對收購目標和范圍的確定均帶有很大的隨意性；另一方面則是許多企業(yè)不重視并購后的整合工作，似乎產(chǎn)權(quán)交割后任務(wù)就完成了，殊不知整合才是并購中最艱難的挑戰(zhàn)。因此，明確且切合實際的并購計劃能降低失敗的可能性，包括戰(zhàn)略上的評估和業(yè)務(wù)上的整合、交易結(jié)構(gòu)、支付手段、支付節(jié)奏和風險防范的設(shè)計以及并購后的經(jīng)營方針、整合策略等⑤。

（二）采用恰當?shù)膬r值評估方法

首先，應建立包括財務(wù)分析、產(chǎn)業(yè)分析、營運分析、持續(xù)經(jīng)營性分析、研發(fā)能力分析、體制與文化特征分析等在內(nèi)的分析評估體系，通過評估體系中指標情況與國家規(guī)定的指導性指標相比較，全面了解目標企業(yè)的信息以及優(yōu)劣勢，動態(tài)預測企業(yè)未來的收益能力和發(fā)展前景。

其次，應篩選并購經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)選用科學的方法評估目標企業(yè)的價值，根據(jù)我國上市公司并購重組實踐，企業(yè)價值評估工作已成為上市公司并購重組定價的核心，而中介機構(gòu)（資產(chǎn)評估機構(gòu)）的評估意見也成為上市公司資產(chǎn)重組定價的主要依據(jù)。在評估過程中應剖析不同的評估方法的特點及適用性，理性選擇合適的評估方法，有效規(guī)避目標企業(yè)估價風險。

（三）合理規(guī)劃融資成本，積極開拓融資渠道

在確定完融資類型后，企業(yè)應根據(jù)金融市場變化趨勢，運用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計，不斷降低融資成本，保證無論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，成本須小于資本收益率。在開拓融資渠道方面，要充分利用可轉(zhuǎn)債券融資、杠桿收購融資、設(shè)立并購基金、培育投資銀行業(yè)務(wù)等手段，為企業(yè)開創(chuàng)多樣的融資渠道。

八、并購整合階段財務(wù)風險防范

（一）組建協(xié)調(diào)小組，做好并購后的人員溝通工作

有號召力的協(xié)調(diào)小組在不同的企業(yè)功能和文化環(huán)境之間起著較好的緩沖作用，有效的溝通工作可以讓目標企業(yè)員工清楚企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展方向，消除其對適應新環(huán)境的擔心，為下一步整合工作打好基礎(chǔ)。

（二）實施財務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略整合

并購完成后要注重并購各方經(jīng)營戰(zhàn)略的相關(guān)性和協(xié)同性，應從目標企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營理念入手，迅速對目標企業(yè)進行經(jīng)營戰(zhàn)略整合，如對公司機構(gòu)設(shè)置的改變、對各項資產(chǎn)的利用或處置等，通過資源優(yōu)化配置，發(fā)揮并購各方的經(jīng)營優(yōu)勢，使其迅速納入公司經(jīng)營軌道，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

（三）實行存量資產(chǎn)及負債的整合

并購完成后需改變原有公司不良資產(chǎn)充斥、資產(chǎn)利用率不高的狀況，對無效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)進行剝離，并購方可以通過融資或注入資金等多種形式，幫助被收購方進行資產(chǎn)置換，從而盤活存量資產(chǎn)，發(fā)揮資源互補優(yōu)勢，實現(xiàn)協(xié)同作用或規(guī)模經(jīng)濟性。

（四）謹慎整合企業(yè)文化

根據(jù)并購雙方產(chǎn)品、技術(shù)、業(yè)務(wù)的相關(guān)性與各自文化特色的互補程度，應謹慎選取不同的文化整合模式。當雙方企業(yè)都已經(jīng)形成穩(wěn)定的文化傳統(tǒng)時，應當遵照優(yōu)勢互補的原則，恰當?shù)剡x擇文化融合；當雙方企業(yè)文化存在明顯的優(yōu)劣差距時，應當選擇優(yōu)勢文化，利用替代原則；當雙方存在較大文化差異和沖突時，企業(yè)文化整合的難度加大，應根據(jù)實際情況，適度地保持文化獨立性，以使整體達成和諧。

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篇8

關(guān)鍵詞：控制權(quán)爭奪；效率理論；理論；財務(wù)特征；股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007(04)-0072-11

一、引言

控制權(quán)爭奪（Control Right Contest），是指外部挑戰(zhàn)者同管理層競爭并從目標公司的股東手中獲取足夠多的投票權(quán)，以改變目標公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)對公司的實際控制。Mane最早發(fā)現(xiàn)了控制權(quán)爭奪現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進行了規(guī)范的定義和分析［1］。他認為企業(yè)控制權(quán)的爭奪是各個不同的利益集團為奪取某個企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動爭奪與目標方的適時反爭奪兩個方面的行為?，F(xiàn)實中發(fā)起方主動爭奪的方式有：要約收購（Tender Offers）、委托投票競爭（Proxy Contests）即權(quán)之爭、兼并（Mergers）、收購（Takeovers）等；目標方適時反爭奪的方式有：“金降落傘”（Golden Parachutes）、“焦土政策”（Scorched-earth Policy）、“毒丸（Poison Pill）計劃”、“綠衣天使（Green Mail）計劃”等。國外大量的實證研究也證明了控制權(quán)爭奪在降低成本，解決內(nèi)部人控制和搭便車問題，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面起到了積極的作用，因而在歐美發(fā)達國家迅速流行。近年來，我國資本市場中以上市公司為對象的企業(yè)購并行為頻繁發(fā)生，控制權(quán)爭奪作為我國企業(yè)改革的重要途徑在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計中也開始加以運用。那么，控制權(quán)爭奪能否解決我國企業(yè)存在的經(jīng)營效率低下問題？控制權(quán)爭奪的目的又是什么？這個問題應該從我國上市公司控制權(quán)爭奪的原始動機入手。

在我國證券市場成立初期，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的一個重要動機是“買殼上市”，那是在上市指標稀缺背景下形成的一種特殊現(xiàn)象。隨著上市“核準制”的實施以及近年來我國股市融資能力的下降，“殼資源”的爭奪已經(jīng)不再是我國公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要動機了。同時，我國學者對于目標公司的預測進行了不少的研究，與國外市場一樣，這些研究雖能較好地解釋并購的動機，但在預測可能的目標公司上效果并不理想。因此，我們試圖結(jié)合國內(nèi)外學者相關(guān)的研究成果以及我國當前的市場環(huán)境，對可能成為控制權(quán)爭奪目標的公司會具備什么樣的財務(wù)特

征、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司治理進行分析，以尋找上市公司控制權(quán)爭奪的真正動機和目的。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻回顧；第三部分是制度背景分析與研究假設(shè)，分析了我國上市公司控制權(quán)爭奪的動機及其特征，進而提出了本文的研究假設(shè)；第四部分是研究設(shè)計；第五部分是實證結(jié)果及分析；第六部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻回顧

控制權(quán)爭奪動機主要來源于控制權(quán)市場中的權(quán)爭奪，而權(quán)爭奪的理論又起源于西方傳統(tǒng)的并購理論［2］。雖然西方發(fā)達國家每次并購浪潮都與當時的經(jīng)濟、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關(guān)系，但并購理論的發(fā)展還是側(cè)重于解釋其動機而展開的，具體表現(xiàn)如下：

（一）效率理論

效率理論（Efficiency Theory）認為，并購活動可以提高并購各方的經(jīng)營效率，從而提高整個社會的收益和福利，該理論一直是西方金融學界關(guān)于并購財富效應來源的主流觀點［3］。支持效率理論的主要是規(guī)模經(jīng)濟，其目標也是達到并購雙方企業(yè)經(jīng)營上的協(xié)同。美國統(tǒng)一市場的形成刺激了國內(nèi)企業(yè)進行橫向并購，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應。這一階段的并購被美國學者稱為“壟斷并購”［4］。隨著美國經(jīng)濟的工業(yè)化，許多公司通過并購占據(jù)了很大的市場份額。但也有經(jīng)濟學家持反對意見，認為兼并將導致行業(yè)內(nèi)的“過度集中”。如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”，結(jié)果形成企業(yè)的價格和利潤中含有壟斷因素，因而無法通過兼并實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，而最終只可能導致壟斷利潤。效率理論可分為效率差異理論（Differential Efficiency Theory）和非效率管理理論（Inefficiency Theory）。其中效率差異理論強調(diào)具有較高管理效率的企業(yè)通過并購具有較低管理效率的企業(yè)以提高目標企業(yè)的效率來實現(xiàn)收益的增加，因此常常也被稱為“經(jīng)營協(xié)同”理論（Operating Synergy Theory）。經(jīng)濟學家們對此作出了解釋，他們認為企業(yè)通過縱向垂直整合將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會獲得更為有效的經(jīng)營協(xié)同，同時還可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費用和各種形式的交易成本［5］。

（二）理論

理論（Agency Theory）首先由Jensen 和 Meckling提出［6］。他們認為企業(yè)在過程中存在道德風險、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生成本，這種成本的總和定義為委托人的監(jiān)督支出、人的保證支出和剩余損失（Residual Loss）。Manne則提出并購活動可用來解決問題［1］。其理由在于：由于資本市場上存在并購行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不佳，就會招致被其他企業(yè)并購的命運，而并購會導致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導地位始終受到威脅，進而迫使其努力工作，提高管理效率。Fama和Jensen進一步指出，公司問題可由適當?shù)慕M織程序來解決［7］。在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機制設(shè)計可解決問題，而購并則提供了解決問題的一個外部機制。當目標公司人有問題產(chǎn)生時，通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少問題的產(chǎn)生。從這個角度可以理解，并購減輕了股權(quán)分散帶來的問題。而Mueller卻認為，由于企業(yè)的規(guī)模決定管理層的薪酬，所以管理人員都有不斷擴大企業(yè)規(guī)模的欲望［8］。因此，與其說并購解決了問題，不如說是問題導致了并購。

此外，Morck, Shleifer和Vishny也提出通過并購擴大公司規(guī)模進而提高公司對現(xiàn)任管理層的依賴程度，這在一定程度上說明了并購中問題的存在［9］。但是，Mueller的假說在提出后即遇到相應的挑戰(zhàn)。比如Lewellen和Huntsman研究發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報酬和公司利潤顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模無關(guān)［10］。繼Mueller之后，Roll又提出了“自負假說”（Hubris Hypothesis）①。該理論認為，企業(yè)管理層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標企業(yè)時過分樂觀，以致在資本市場上大規(guī)模高價收購其它企業(yè)，最后無法成功完成對目標企業(yè)的整合，從而導致并購失敗，并把財富轉(zhuǎn)移給了目標企業(yè)的股東［11］。Roll的假說在后來的實證研究中被多次驗證，即當并購消息傳出后，并購方股價不漲反跌。

（三）價值低估理論

在二十世紀七、八十年代，由于西方資本主義國家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠高于其歷史賬面價值，并成為有自由資源的公司兼并投資的對象。許多機構(gòu)投資者由于強調(diào)短期的收益而往往對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，導致這些企業(yè)的價值被低估。比較有代表性的價值低估理論是Tobin的q值理論和Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說［12-13］。Tobinq值理論主要闡明了在不考慮企業(yè)所得稅的條件下，當企業(yè)證券市場價值低于其重置資本成本時，并購更可能發(fā)生。同時，這些都證明了Tobin關(guān)于公司價值的論述，也從另一側(cè)面表述了企業(yè)并購的動因。另外，Jensen認為，自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。如果公司要使其價值最大，自由現(xiàn)金流量應完全交付給股東，但此舉會削弱經(jīng)理人的權(quán)力，同時再度進行投資計劃所需的資金，將在資本市場上籌集而受到監(jiān)控，由此降低成本。除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jensen還認為適度的債權(quán)由于必須在未來支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人承諾現(xiàn)金股利發(fā)放來得有效，而更易降低成本。他還強調(diào)對那些已面臨低度成長而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財務(wù)上的資本結(jié)構(gòu)是重要的。此時購并的含義是公司借購并活動，適當提高負債比例，可減少成本，增加公司價值。

我國學者也對上市公司控制權(quán)爭奪的動機進行了相應的實證檢驗并得出了不同的結(jié)論。陳曉等對我國資本市場中第一例權(quán)爭奪的起因、過程和結(jié)果深入分析后認為，導致勝利股份權(quán)爭奪的直接動機是公司控制權(quán)的分配問題，即大股東與中小股東的權(quán)利的配置［14］。李善民和曾昭灶認為，我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移中目標公司的主要特征是管理層效率低下；財務(wù)資源有限；公司規(guī)模相對較??；股權(quán)較分散；股權(quán)流動性較高和市凈率較高［15］。唐任伍和董杰從橫向并購與規(guī)模經(jīng)濟、縱向并購和協(xié)同效應、混合兼并和多元化經(jīng)營、金融創(chuàng)新與價值低估理論、全球化與外部沖擊理論闡述了西方并購的動因［16］。陳信元等則試圖從政府管制標準脫離實際經(jīng)濟情況來解釋上市公司的資產(chǎn)重組行為［17］。他們通過考察資產(chǎn)重組與政府管制之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：1997年以來上市公司資產(chǎn)重組行為的劇增，在很大程度上與監(jiān)管部門的管制標準脫離實際經(jīng)濟情況有關(guān)，這種過高的管制標準迫使許多上市公司通過“機會主義重組”來規(guī)避管制，在一定程度上解釋了何以中國資本市場上的資產(chǎn)重組并不能真正提高公司價值。張新研究表明：無論采取事件研究法，還是采取會計業(yè)績數(shù)據(jù)，都表明并購重組為目標公司創(chuàng)造了巨大價值，但對收購公司產(chǎn)生了一定的負面影響；并購重組動機主要是出于價值轉(zhuǎn)移和再分配目的［18］。姚立中認為企業(yè)并購的決策是由企業(yè)控制者做出的，企業(yè)并購的動因?qū)嵸|(zhì)是企業(yè)控制者的動因［19］。

西方企業(yè)與國有企業(yè)約束企業(yè)控制者的機制不同；發(fā)達國家與我國經(jīng)濟的發(fā)展程度不同，處于控制地位的經(jīng)濟資源（資本、技術(shù)和人力資本）也不相同，這些是國有企業(yè)并購與西方企業(yè)并購產(chǎn)生差異的關(guān)鍵原因。余玉龍和巢來春則將我國民營企業(yè)并購的外在動因概括為三個方面：一是國家的宏觀經(jīng)濟政策，二是外部市場環(huán)境，三是科學技術(shù)的力量。具體來講，就是國有企業(yè)改革的深化、市場競爭的全球化和科技成果的產(chǎn)業(yè)化。而將我國民營企業(yè)并購的內(nèi)在動因歸納為財務(wù)動因、要素動因、治理動因和競爭動因四個方面［20］。陳晉平考察了我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的基本情況和交易特征，發(fā)現(xiàn)國有收購方的受讓比例和實際持股比例均高于非國有收購方，這可能是由于國有收購方受到較強的行政干預，而非國有收購方具有更強烈的投機性動機所致；控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率對轉(zhuǎn)移價格有正面影響，而總股本有負面影響，國有控制權(quán)的轉(zhuǎn)移價格較高；股東權(quán)益對轉(zhuǎn)移溢價率有負面影響，控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)量有正面影響，新興行業(yè)公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價率高于傳統(tǒng)行業(yè)公司［21］。

綜上所述，在企業(yè)購并浪潮中，我們可以觀察到大量經(jīng)濟學理論無法解釋或與傳統(tǒng)理論解釋相悖的現(xiàn)象。而且，實證的結(jié)果同樣令人驚訝。雖然一些學者在早期的研究中發(fā)現(xiàn)了公司購并的諸多動機，但隨著制度的變遷和社會的變化，這些動機也相應地發(fā)生了變化。因此，我們必須結(jié)合我國的制度背景，以尋求我國上市公司控制權(quán)爭奪的真實動機。

三、制度背景分析與研究假設(shè)

在市場經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)作為獨立的經(jīng)濟實體，其一切經(jīng)濟行為都受到利益動機驅(qū)使，控制權(quán)爭奪行為的目的也是為實現(xiàn)其財務(wù)目標──股東財富最大化。同時，企業(yè)控制權(quán)爭奪的另一動力來源于市場競爭的巨大壓力。這兩大原始動力在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個目的進行控制權(quán)爭奪，而是多種因素的綜合權(quán)衡。如果企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超過管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體體現(xiàn)效率，企業(yè)不能通過解聘釋放能量，那么該企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍通過提高整體效率水平而獲利。另外，企業(yè)通過經(jīng)營相關(guān)程度較低的不同行業(yè)可以分散風險、穩(wěn)定收入來源、增強企業(yè)資產(chǎn)的安全性。多元化經(jīng)營可以通過內(nèi)部積累和外部并購兩種途徑來實現(xiàn)，但在多數(shù)情況下，并購途徑更為有利。尤其是當企業(yè)面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時，并購可以使企業(yè)低成本地迅速進入被并購企業(yè)所在的增長相對較快的行業(yè)，并在很大程度上保持被并購企業(yè)的市場份額以及現(xiàn)有的各種資源，從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力。

此外，在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的人，而所有者作為委托人成為風險承擔者。通過企業(yè)內(nèi)部組織機制安排可以在一定程度上緩解問題，降低成本。但當這些機制均不足以控制問題時，并購機制使得接管的威脅始終存在。通過公開收購或權(quán)爭奪而造成的接管，將會改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的外部控制機制解決問題，達到降低成本的目的。但在我國，上市公司控制權(quán)爭奪的動機又有所不同，這與我國的相關(guān)政策有關(guān)，其中包括一些外在動因和內(nèi)在動因（見表1）。

由表1可看出，我國民營企業(yè)參與并購的動因雖然從 “買殼上市”、行業(yè)轉(zhuǎn)移、規(guī)模擴張到資本增效、戰(zhàn)略協(xié)同、制度創(chuàng)新等各不相同，但總體來看，主要呈現(xiàn)出多元化、多層次的特征。其中，國有企業(yè)民營化改革等宏觀政策的優(yōu)勢引導、全球經(jīng)濟一體化及行業(yè)集中化趨勢的加強以及科學技術(shù)的發(fā)展及其廣泛應用成為我國民營企業(yè)并購的外在主要驅(qū)動力。而借助政策買殼上市實現(xiàn)快速成長與擴大、謀求多元化經(jīng)營向新行業(yè)滲透、拓展主營業(yè)務(wù)增強規(guī)模優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)促進資本有效配置以及提高企業(yè)整體運營水平、改善公司治理結(jié)構(gòu)、強化核心能力等多項動因則是我國民營企業(yè)并購的內(nèi)在要求。

因此，我們把推動我國上市公司控制權(quán)爭奪的動機分為三類：一是企業(yè)以公司價值（或全體股東利益）最大化為目標實施的購并，其動機定義為市場因素；二是企業(yè)在地方政府的干預（推動和政策影響）下，或企業(yè)管理者因行政動機而實施的，追求行政利益而非公司價值最大化的購并行為，其動機定義為行政因素；三是企業(yè)在特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)下，出于內(nèi)部人利益而非公司價值最大化的動機而實施的購并，其動機定義為公司治理因素。對第一類購并動機的理論闡述和實證分析是目前我國學者關(guān)注的熱點，在對市場因素的分析論證方面已經(jīng)形成了較為豐富的成果，但上述研究的結(jié)論同時告訴我們：純粹由市場因素作為內(nèi)在動機推動的購并，在我國上市公司購并案例中較為少見。第二類動機推動的購并是我國上市公司購并中的重要現(xiàn)象，但是對這類動機的研究面臨的問題是：（1）目前的理論分析基本停留在對各方利益及其分配機制的描述性研究上，還沒有對政府干預行為或企業(yè)家行政動機進行實證研究的有效工具；（2）在經(jīng)濟體制改革和證券市場對外開放的大背景下，上述行政因素推動的購并行為正在日益減少。所以，對第二類動機進行研究的現(xiàn)實意義正在削弱［22］。因此，我們認為，對第三類動機即公司治理因素推動的上市公司購并行為的研究，既是目前理論界較少涉及的一個選題，具有創(chuàng)新價值，又能反映當前我國上市公司購并動機中起主要作用的因素，能較為深刻地揭示導致我國上市公司購并行為的深層次原因。

追求利潤最大化是企業(yè)家經(jīng)營活動的根本宗旨，控制權(quán)爭奪的目的也不例外。David和 Scherer研究發(fā)現(xiàn)，被并購企業(yè)均為盈利企業(yè)，并且其平均利潤率要高于美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會基準利潤率的10個百分點左右［23］。由于經(jīng)濟的互補性及規(guī)模經(jīng)濟，兩個或兩個以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，這就是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應。獲取經(jīng)營協(xié)同效應的一個重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟，且在并購前尚未達到規(guī)模經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟效益具體表現(xiàn)在兩個層次：（1）生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟。企業(yè)通過并購可調(diào)整其資源配置使其達到最佳經(jīng)濟規(guī)模的要求，有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而獲得穩(wěn)定的原材料來源渠道，降低生產(chǎn)成本，擴大市場份額。

（2）企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟。通過并購將多個工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導之下，可帶來一定規(guī)模經(jīng)濟，表現(xiàn)為節(jié)省管理費用、節(jié)約營銷費用、集中研究費用、擴大企業(yè)規(guī)模、增強企業(yè)抵抗風險能力等。鑒于此，我們首先提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司經(jīng)營業(yè)績越好，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越大。

企業(yè)并購不僅可因經(jīng)營效率提高而獲利，而且還可在財務(wù)方面給企業(yè)帶來收益。一般情況下，合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單個企業(yè)的償債能力強，而且還可降低資本成本，并實現(xiàn)資本在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間低成本的有效再配置。王宏利利用主成分分析對目標公司的研究中發(fā)現(xiàn)：對于資本結(jié)構(gòu)而言，負債比例相對較低的公司更容易成為并購目標，這是因為目標公司負債占比越大，則會給并購方帶來財務(wù)上的壓力，并購后其價值降低的可能性越大［24］。為此，我們又提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司債務(wù)比率越低，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越大。

一般來說，并購方企圖獲得某種特殊資產(chǎn)往往是并購的重要動因。特殊資產(chǎn)可能是一些對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源，一些有實力、有前途的企業(yè)往往由于狹小的空間難以擴展，而另一些經(jīng)營不善、市場不景氣的企業(yè)卻占有較多的土地和優(yōu)越的地理位置，這時優(yōu)勢企業(yè)就可能并購劣勢企業(yè)以獲取其優(yōu)越的土地資源。另外，并購還可能是為了得到目標企業(yè)所擁有的有效管理隊伍、優(yōu)秀研究人員或?qū)ｉT人才以及專有技術(shù)、商標、品牌等無形資產(chǎn)。特別是在我國證券市場上，由于“殼”資源的稀缺和產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，使得相當多的非上市公司對上市公司產(chǎn)生強烈的并購動機，以達到借“殼”上市的目的。另外，上市公司還有增發(fā)或配股的機會，因而非上市公司更有動機去爭奪上市公司的控制權(quán)，能圈到更多的融資機會。但結(jié)果不盡人意，比如在時機選擇上，控股股東在配股前對上市公司進行“輸血”，配股后“抽血”的跡象十分明顯。為此，我們進一步提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司當年具有增發(fā)或配股資格，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越大。

產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是指產(chǎn)權(quán)可以價值化，即權(quán)利主體可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)將自己支配的財產(chǎn)所有權(quán)有償讓渡給他人，以獲取價值。產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是市場經(jīng)濟條件下財產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)和使用權(quán)分離的必然要求，產(chǎn)權(quán)的流動實現(xiàn)了資源的合理配置。在我國，按照法人產(chǎn)權(quán)制度下的股權(quán)是否具有流動性可以分為流通股、非流通股，這兩種股票的比例大小在某種程度上決定了公司治理的效率高低。同時，產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性又是非上市公司獲取上市公司實際控制權(quán)的有效途徑。但由于我國大部分非流通股的不可轉(zhuǎn)讓性，使得很多非上市公司對上市公司的這種并購動機有所減弱。因此，我們提出：

假設(shè)4：上市公司產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性越高，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越大。

Durnev和Kim研究發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)控股股東的激勵機制不同。我國還有相當數(shù)量國有企業(yè)，特別是中央企業(yè)尚未建立真正的法人治理結(jié)構(gòu)，而這種狀況帶來的弊端顯而易見［25］。企業(yè)“內(nèi)部人控制”嚴重，有些企業(yè)經(jīng)營者大權(quán)獨攬，一人說了算，導致決策失誤甚至；企業(yè)的決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)不分，企業(yè)負責人“自導自演”；國有控股的子公司尤其是上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合一，使上市公司的其他股東特別是中小股東在公司治理上的作用極其有限。雖然國有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性致使其交易成本很高，在一定程度上能防御外來的干涉，但由于管理層缺乏相應的激勵機制，也不能有效地阻止外部的控制權(quán)爭奪。相對而言，私有產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性較好地解決了所有者和管理層之間的問題，可以保證外部股東對控股股東的有效監(jiān)管，降低交易成本，防止控制權(quán)被惡意的爭奪。為此，我們提出：

假設(shè)5：當上市公司股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越高。

劉峰、魏明海指出，公司控制權(quán)市場對上市公司的經(jīng)營具有相當程度的監(jiān)督作用［26］。因此，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)改組上市，都應當在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上做出有效的安排，盡可能降低控股股東的持股數(shù)，讓絕大部分上市公司都能感受到來自控制權(quán)市場的壓力。因為通常國有企業(yè)由于國有股權(quán)過高而容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，借助資本市場上的各種制度安排，包括控制權(quán)市場壓力能夠有效降低“內(nèi)部人控制”等帶來的國有企業(yè)的非理。劉芍佳等運用終極產(chǎn)權(quán)論考察了我國上市公司的控股模式，研究發(fā)現(xiàn)84%的上市公司最終仍由政府控制［27］。比較而言，國有控制的上市公司的終極控制人即為國資委及授權(quán)投資機構(gòu)，而民營企業(yè)的終極控制人相對比較復雜①，其終極控制人往往涉及到多個人或法人。同理，根據(jù)以上分析，終極控制人為非國有企業(yè)或政府機構(gòu)的上市公司比國有企業(yè)更有激勵阻止控制權(quán)的爭奪。鑒于此，我們又提出：

假設(shè)6：當上市公司終極控制人為國有企業(yè)或政府機構(gòu)時，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越高。

另外，我們還認為，第一大股東持股比例越高，其對上市公司的控制權(quán)壓力越大，因而上市公司控制權(quán)被爭奪的可能性也越小。同時，在股權(quán)分置所導致的市場分割下，持股相對較為集中的公司更不容易成為控制權(quán)爭奪的目標。其理由是，由于市場分割下控制權(quán)轉(zhuǎn)移大多是采用場外協(xié)議收購的形式進行，股權(quán)集中則意味著談判對手的增加和談判成本的上升，因而更難達成控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但我們認為，隨著全流通的實施，市場分割的逐漸消除，在將來的公司控制權(quán)市場上，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更容易成為控制權(quán)爭奪的目標。另一方面，對于持有異議的股東來說，在不能說服管理者改變其公司政策的情況下，顯然只得尋求外部股東的支持。這時有一個問題自然產(chǎn)生了，持異議的股東為什么試圖通過投票權(quán)來改變董事會的席位，而不是增加股權(quán)的購買而直接控制公司呢？一個最為直接的原因可能就是持異議集團資源的有限性。DeAngelo等研究發(fā)現(xiàn)，在其60例的持異議集團中，要么財力有限，要么是不愿費力去收購一個公眾持股公司，另外一些則要比目標公司?。?8］。因而，股權(quán)制衡度低的公司更容易成為控制權(quán)爭奪的目標。

此外，企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)市場爭奪也有著一定的關(guān)系。趙勇和朱武祥研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總股本相對較小（平均1.5億股，為當時上市公司平均股本數(shù)的65%）的公司具有較高的被收購概率［29］。事實上，由我國公司控制權(quán)市場目前所處的發(fā)展階段而言，混和與橫向并購正在成為控制權(quán)爭奪的主要形式。在這種前提下，以大盤股為目標的戰(zhàn)略并購發(fā)生的頻率并不會很高。因此，我們認為，相對而言，中小規(guī)模股本的公司更容易成為控制權(quán)爭奪的目標。

四、研究設(shè)計

（一）樣本來源與選擇

本文的研究期間為2001-2004年，樣本選擇過程如下：（1）在上市公司并購重組總體樣本中選擇非上市公司成功并購重組上市公司①；（2）然后剔除上市公司樣本屬于金融行業(yè)；（3）對于上市公司同年有多次并購重組的按一次計算；（4）樣本公司的前一年數(shù)據(jù)可得。經(jīng)過上述篩選后，將這些公司在2000-2003年的數(shù)據(jù)加以匯總，最終我們得到研究樣本和控制樣本共1164個。另外，本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和并購重組數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，終極控制人性質(zhì)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，上市公司所屬地區(qū)市場化程度指數(shù)來自《中國市場化指數(shù)――各地區(qū)市場化相對程度年度報告》。

（二）變量定義

依據(jù)上述六個命題，參照國內(nèi)外已有研究，我們給出了如下變量的定義（見表2）。

五、實證結(jié)果與分析

（一）上市公司控制權(quán)爭奪的特征分析首先，我們對研究樣本和控制樣本作了一個描述性統(tǒng)計，以挖掘上市公司控制權(quán)爭奪的財務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

由表3可知，在財務(wù)指標特征上，研究樣本的ROA均值要高于控制樣本，分別為-2.3208和-2.6496，且都表現(xiàn)為負值。這表明發(fā)生控制權(quán)爭奪的公司業(yè)績并非與我們的假設(shè)一致，而且剛好相反。研究樣本的Debt均值也高于控制樣本，分別為52.71%和47.73%，也與我們的假設(shè)相反。但SEO財務(wù)指標的研究樣本均值都高于控制樣本，分別為0.0979和0.0859；Liquid財務(wù)指標的研究樣本均值低于控制樣本，分別為0.3944和0.4115，與我們假設(shè)一致。在股權(quán)結(jié)構(gòu)特征上，Nature和Ultimate也與我們假設(shè)一致，研究樣本的均值也高于控制樣本，分別為0.5361和0.3162，0.6460和0.5739。研究樣本的LSP和H5均值要低于控制樣本，而Z2-5則相反，均與我們假設(shè)一致。在控制指標特征上，研究樣本的Growth和Assets均值低于控制樣本，而研究樣本的MIndex均值高于控制樣本。雖然這些指標已經(jīng)初步顯示了上市公司控制權(quán)爭奪的特征和動機，但還有待于我們進一步的實證檢驗。

（二）多元回歸實證結(jié)果及分析

其次，我們對上市公司控制權(quán)爭奪的動機進行了多元回歸分析。由表4可知，在2001年上市公司控制權(quán)爭奪動機中，只有SEO和Liquid通過了10%的顯著性檢驗，且Liquid與我們假設(shè)相反。這表明上市公司控制權(quán)爭奪動機更多地受到配股或增發(fā)的正面影響，同時由于非流通股的不可轉(zhuǎn)讓性和“殼”資源的稀缺性導致了控制權(quán)爭奪并不僅限于通過流通股部分獲得實際控制權(quán)，它的真實目標是采取其它手段獲得某種資產(chǎn)。同時，ROA和Debt與我們假設(shè)相反，其可能原因是我國的控制權(quán)市場有別于西方國家，市場并非能有效辨別相關(guān)信息，它會受到政府某種程度的管制，因而有時的控制權(quán)爭奪動機是為了迎合政府的需要，以緩解企業(yè)的財務(wù)困境和社會壓力。另外，Nature和Ultimate與CRC正相關(guān)，但不顯著。最后，LSP和H5與CRC負相關(guān)，Z2-5與CRC正相關(guān)，也不是很顯著。

在2002年，各變量除了與2001年大體一致外，Nature和Ultimate與CRC也顯著正相關(guān)，進一步表明股權(quán)性質(zhì)在一定程度上也會影響上市公司控制權(quán)爭奪動機，這也與我國目前現(xiàn)狀吻合。另外，LSP、Z2-5與CRC顯著負相關(guān)。在2003年，Debt與CRC也顯著正相關(guān)，說明控制權(quán)爭奪的一個很重要原因就是為了解決上市公司的財務(wù)危機，免受“停牌”和“摘牌”的懲罰。當然，這時非上市公司也樂意去幫助解困，因為這也是并購重組中獲得實際控制權(quán)的一種有效途徑。到2004年，我們發(fā)現(xiàn)，ROA與CRC顯著負相關(guān)，而SEO與CRC不具有顯著性，這是因為受到了證監(jiān)會相關(guān)配股或增發(fā)政策的影響，它已不再是上市公司控制權(quán)爭奪的動機了。

（三）穩(wěn)健性檢驗

此外，我們對2001-2004年樣本總體作了一個穩(wěn)健性檢驗。由表5可知，各主要解釋變量除了ROA沒有通過顯著性檢驗外，都與CRC顯著相關(guān)，進一步表明這些變量確實形成了上市公司控制權(quán)爭奪的動機。與表4類似，ROA和Liquid與CRC負相關(guān)，而Debt、SEO、Nature和Ultimate與CRC顯著正相關(guān)。同時，ROA、Debt和Liquid與我們假設(shè)相反，而SEO、Nature和Ultimate與我們假設(shè)一致，理由如前。最后，LSP和H5與CRC負相關(guān)，Z2-5與CRC正相關(guān)，但不顯著?？刂谱兞縈Index與CRC正相關(guān)，Growth和Assets與CRC負相關(guān)，也不顯著。

六、結(jié)論與啟示

自1993年我國股市產(chǎn)生首例市場化并購，即深寶安舉牌延中實業(yè)以來，針對上市公司控制權(quán)的爭奪案例不斷產(chǎn)生，到2005年舉牌事件驟然增多。但與成熟市場的資產(chǎn)重組浪潮相比，我國股市的市場化并購基本是預演性質(zhì)。究其根源是股權(quán)分置，占絕大部分的控股權(quán)未流通，大部分上市公司通過二級市場收購的方式難以控股；控制權(quán)市場主要以協(xié)議收購等“場外交易”形式存在；大規(guī)模并購缺乏融資支持；相應的配套法規(guī)不健全等等。過往的諸多舉牌事件表明，戰(zhàn)略資本對“有空子可鉆”的上市公司控制權(quán)的爭奪，可謂目的各異，各種市場化、非市場化手段齊頭并進，爭奪場面混亂不堪。

通過以上實證分析，我們得出以下結(jié)論：上市公司經(jīng)營業(yè)績越差，債務(wù)比率越高，當年具有增發(fā)或配股資格，上市公司產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性越低，股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)和終極控制人為國有企業(yè)或政府機構(gòu)時，其控制權(quán)被爭奪的可能性越高。同時，也給予我們?nèi)缦聠⑹荆海?）我國證券市場發(fā)展十多年來，由于國有股“一股獨大”的歷史問題造成了上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，最明顯的反應就是由于所有者缺位直接導致了“內(nèi)部人控制”和“搭便車”問題?？刂茩?quán)爭奪能夠較好地解決國有資本退出和國有企業(yè)所有者缺位問題，消除或減弱了由此帶來的一系列不良影響。另外，隨著國有企業(yè)改革不斷深化，控制權(quán)爭奪可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)多元化，解決了過去國有股“一股獨大”的現(xiàn)象，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)相對的均衡。（2）明晰產(chǎn)權(quán)的必要性在于降低交易費用，并通過對剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的明確配置達到有效監(jiān)督和激勵的目的。長期以來，國家是唯一的所有者，政府代表國家對企業(yè)行使所有權(quán)和控制權(quán)。由于實踐中沒有對政府行使所有權(quán)的界限進行有效規(guī)范，國有企業(yè)長期以來存在產(chǎn)權(quán)邊界模糊、產(chǎn)權(quán)界定不清、產(chǎn)權(quán)約束弱化的現(xiàn)象，并直接導致了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分、監(jiān)督約束機制弱化的治理狀況。

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篇9

論文摘要：并購在企業(yè)發(fā)展中具有重要的作用，它是增強企業(yè)核心競爭能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應的有效途徑。企業(yè)要綜合考慮并購所帶來的成本和效益，否則有可能使企業(yè)陷入財務(wù)困境。本文分析了我國企業(yè)并購在成本方面存在的主要問題，并提出了相應的對策。

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；成本；企業(yè)；財務(wù)

并購是資本市場中企業(yè)兼并、收購和聯(lián)合三種具體的資本經(jīng)營方式的統(tǒng)稱，是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的主要途徑。我國企業(yè)并購開始于1984年的，90年代以后企業(yè)并購步入快速發(fā)展階段，無論是在規(guī)模上，還是形式上都取得了新的突破。黨的十五大以后，我國企業(yè)并購有了更強勁的發(fā)展。1999年9月深圳保安集團在上海證券交易所收購了上海延中實業(yè)公司16％的流通股股票成為其股東后，又陸續(xù)出現(xiàn)了一系列的并購。隨著中國加入WTO，在中國企業(yè)逐步走進全球一體化的進程中，外資并購的勢頭不斷強勁。

現(xiàn)階段，我國企業(yè)并購的特點主要表現(xiàn)在：企業(yè)并購的規(guī)模日益擴大化。如廣州控股出資14億元購買沙角B電廠，實現(xiàn)了我國電力股權(quán)單項標的最高金額。并購的質(zhì)量有所提高。并購動機開始趨向優(yōu)化資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)，并購方式向多樣化發(fā)展，并購環(huán)境也大大改善。盡管如此，我國企業(yè)并購的成功率還是相當?shù)偷?。而從并購后的效果看?005年以前發(fā)生并購的45家上市公司的重組效果并不令人滿意，只有15％的公司在經(jīng)過成功的資產(chǎn)注入后煥然一新，20％的公司經(jīng)營一波三折，36％的公司在財務(wù)重組中很難維持，29％的公司重新陷入困境。筆者認為，企業(yè)決策者對并購計劃不進行必要的成本決策分析是造成不少企業(yè)并購失敗的關(guān)鍵所在。企業(yè)要想通過并購實現(xiàn)低成本擴張，就必須對并購計劃做出正確的成本決策分析。本文擬對此問題進行探討，以期拋磚引玉。

一、企業(yè)并購的成本構(gòu)成分析

要進行企業(yè)并購的成本決策分析，首先應該明確企業(yè)并購的成本構(gòu)成。分析企業(yè)并購的成本構(gòu)成應從四個方面進行：

1、企業(yè)并購的進入成本

也被稱作并購完成成本，是指并購行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本。其中直接成本是指并購活動直接發(fā)生的成本，如現(xiàn)金收購的購買支出；在債務(wù)收購、杠桿收購等情況下，開始可能并不實際支付收購費用，但是必須為未來的債務(wù)逐期支付本息。間接成本是指并購活動發(fā)生的各項間接支出，如在并購過程中發(fā)生的策劃、談判、文本制定、資產(chǎn)評估、公證、更名等費用。

2、企業(yè)并購的整合成本

也被稱作并購協(xié)調(diào)成本，是指并購企業(yè)為使被并購企業(yè)按計劃啟動、發(fā)展生產(chǎn)所需的各項投資。并購的整合成本主要包括：

(1)整合改制成本

并購企業(yè)在取得被并購企業(yè)的控制權(quán)后，必然要對被并購企業(yè)進行重組。小則調(diào)整人事結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營方式；大則整合經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重建銷售網(wǎng)絡(luò)。

(2)后續(xù)資金投入成本

為了實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標，并購企業(yè)要向被并購企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)．撥入真動資金為新企業(yè)開拓市場支付市場調(diào)研費、廣告費等。

(3)內(nèi)部協(xié)調(diào)成本

并購后企業(yè)規(guī)?？焖贁U張，使企業(yè)的業(yè)務(wù)活動組織協(xié)調(diào)工作更加復雜，相應的協(xié)調(diào)成本勢必增加。

3、企業(yè)并購的退出成本

企業(yè)并購的退出成本主要是指企業(yè)在通過并購實施擴張而出現(xiàn)擴張不成功必須退出，或當企業(yè)所處的競爭環(huán)境出現(xiàn)了不利的變化，需要部分或全部解除整合所發(fā)生的成本。一般來說，企業(yè)并購的力度越大，可能發(fā)生的退出成本就越高。

4、企業(yè)并購的機會成本

企業(yè)并購的機會成本是指企業(yè)為完成并購活動所發(fā)生的各項支出，尤其是資本性支出，相對于其他投資和收益而言的利益放棄。

二、并購成本方面存在的主要問題

企業(yè)是否進行并購，首先取決于薺購的成本，并購成本對并購的成功與否具有決定性的作用。但目前我國企業(yè)并購在成本方面還存在諸多問題，嚴重影響了企業(yè)并購的結(jié)果。

1、并購動機非理性導致并購成本測算不準確

由于企業(yè)并購動機的不理性，缺乏長遠戰(zhàn)略考慮，企業(yè)為了眼前的政策優(yōu)惠或為某一優(yōu)勢生產(chǎn)要素吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目決策，導致并購活動這種市場化行為的非市場化操作，為并購企業(yè)帶來了財務(wù)隱患。例如，赤峰市雙馬集團核心企業(yè)赤峰糖廠盲目地兼并與制糖業(yè)不相關(guān)的赤峰玻璃廠、第二制酒廠、烏丹化工廠等跨行業(yè)虧損企業(yè)，組建企業(yè)集團，并承擔債務(wù)4571萬元，注入新資金8954萬元，最終導致集團負債4．3億元，負債率達95％，陷入嚴重的財務(wù)困境。

2、我國企業(yè)并購完成成本受多種不利因素影響

并購完成成本是并購方為獲得目標企業(yè)而付出的成本，并購完成成本的高低一般直接體現(xiàn)了并購目標企業(yè)的價值，同時，并購完成成本的大小直接影響并購方的未來投資回報率。并購完成成本的確定是并購成功與否的關(guān)鍵。我國企業(yè)并購完成成本的確定往往受到多種因素的影響：

(1)交易雙方信息不對稱

確定并購價款的主要依據(jù)資料是目標企業(yè)的年度報告、股價變動情況表和財務(wù)報表等，但被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至可能出于自身的利益而杜撰信息。

(2)評估的方法和程序

從資產(chǎn)清查程序來看，評估機構(gòu)在有限的時問內(nèi)，很難對目標企業(yè)進行徹底的清查，往往只能采取抽樣的方法，這會導致部分資產(chǎn)實際狀況與賬面價值不符。再加上評估方法、評估參數(shù)和標準不同，也會引起評估結(jié)果存在一定的謾差。

(3)其他因素

其他影響并購完成成本的因素。比如政府部門為了某種目的而干預企業(yè)間的并購行為進而影響并購完成成本。再如資產(chǎn)評估機構(gòu)也有可能在多方干預或自身利益驅(qū)使下，出具虛假不實的評估報告。

3、并購時對整合與營運成本重視不足

并購得成功，并購前期過程固然重要，并購后的企業(yè)整合與營運同樣至關(guān)重要。實現(xiàn)企業(yè)之間的管理、技術(shù)、文化和人才對接融合是當前成功并購的難點所在。而這些整合與營運成本往往占企業(yè)并購成本的大部分。并購后，并購方對目標企業(yè)在經(jīng)營管理、市場建設(shè)、資源整合等方面往往還要作進一步的整合與營運成本投入。由于整合與營運成本種類多、數(shù)量大，往往占企業(yè)并購成本的大部分，因而企業(yè)在并購時應對其進行著重考慮。

4、為企業(yè)并購服務(wù)的中介機構(gòu)欠發(fā)達

企業(yè)并購作為資本市場上的一種交易，要涉及資產(chǎn)、財務(wù)、政策、法律等多方面的內(nèi)容，是一項專業(yè)的工作。因此需要投資銀行、并購經(jīng)紀人與顧問公司、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)協(xié)助進行。在中國，產(chǎn)權(quán)交易中心是為企業(yè)提供信息的專門中介機構(gòu)，由于出現(xiàn)時問不長，產(chǎn)權(quán)交易過程中各項制約機制不健全，并且相互之間缺乏交往，因此提供的信息不完整，沒有實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化信息化。另外，我國大多數(shù)投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等也對于服務(wù)企業(yè)并購的實踐經(jīng)驗不足，當服務(wù)于企業(yè)并購時，它們對企業(yè)并購的設(shè)計、咨詢真正提供的幫助甚少，沒有起到作為中介機構(gòu)應有的作用。

三、并購成本控制的對策

針對上述分析，為加強企業(yè)并購成本的管理，有效控制并購成本，企業(yè)在并購時應采取下列措施：

1、企業(yè)應根據(jù)自身發(fā)展的內(nèi)在要求進行并購

企業(yè)在并購時，要遵循資本運營的效益增值和效益最大化原則進行并購，旋并購目標具有戰(zhàn)略性、長遠性，避免盲目性并購。同時，既要防止行政部門的過度干預，又要取得政府的政策支持，以保證企業(yè)并購的順利進行，為企業(yè)擴張后的運營創(chuàng)造良好的環(huán)境。

2、對目標公司進行詳盡的審查

企業(yè)應從相關(guān)性、互補性等方面分析并購雙方的優(yōu)勢與不足．其中包括資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)狀況、經(jīng)營管理、市場銷售能力、技術(shù)潛力等方面，估計兩公司之間可能產(chǎn)生的協(xié)同價值，并以此來決定并購公司所要支付的并購成本。此外．還要確定對其它潛在收購者可能產(chǎn)生的協(xié)同價值。如果并購公司取得的協(xié)同價值小于競爭者可能取得的協(xié)同價值，則在投標中會失敗此外．要深刻了解目標企業(yè)的產(chǎn)品生命周期和其緊密相關(guān)的產(chǎn)業(yè)特征，避免進人一個退出成本高昂的衰退陷阱中去。

3、選擇合理的并購方式，以有效降低或有負債的風險

并購方企業(yè)應在多種并購方案中，采取有利于己方的方案，力爭降低或有負債的風險。例如，可將目標企業(yè)進行終止清算．按企業(yè)清算的程序．清理企業(yè)資產(chǎn)和負債，并購放在收購原企業(yè)的有效資產(chǎn)后，重新注冊設(shè)立新的企業(yè)，這樣可以解決所有的歷史遺留問題。

4、聘請信譽良好的中介機構(gòu)

企業(yè)間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。需要諸如銀行、會計審計等事務(wù)所的參與。企業(yè)在并購時，對參與其中的經(jīng)紀人、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所提供的資歷及相關(guān)信息，需要進一步證實，并擴大調(diào)查取證范圍，以保證其在企業(yè)并購中的意見客觀、公正。

5、合理編制預算，強化預算控制，降低并購后運行成本

篇10

企業(yè)并購風險的產(chǎn)生有很多原因，一切可能使并購不能達到預期目標的不確定因素會產(chǎn)生并購風險。企業(yè)進行并購遇到的主要風險是戰(zhàn)略失誤、資金籌措困難、估價偏差、信息透明度低、目標企業(yè)難以選擇、缺乏整合經(jīng)驗等。據(jù)調(diào)查顯示，企業(yè)在并購前的階段，首先遇到的主要困難，戰(zhàn)略失誤占30.3%，法律問題占10.2%，外部環(huán)境因素占15.7%；在并購交易階段企業(yè)遇到的主要困難，資金籌措困難占38.5%，方式選擇占23.3%，并購以后面臨的困難，缺乏人事整合占36%，缺乏有效的經(jīng)營整合占27.3%，

（二）企業(yè)并購的風險

1．并購的戰(zhàn)略風險

第一，并購動機不明確而產(chǎn)生的風險。一些企業(yè)并購動機的產(chǎn)生，不是從企業(yè)發(fā)展的總目標出發(fā)，通過對企業(yè)所面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部條件進行研究，在分析企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢的基本可能帶來的利益，或是因為看到競爭對手或其他企業(yè)實施了并購，就非理性地產(chǎn)生了進行并購的盲目沖動。這種不是從企業(yè)實際情況出發(fā)而產(chǎn)生的盲目并購沖動，從一開始就潛伏著導致企業(yè)并購失敗的風險。

第二，盲目自信夸大自我并購能力而產(chǎn)生的風險。有的企業(yè)善于并購，有的企業(yè)不善于并購，可以說是基于提升和完善核心競爭力的的要求，但并購本身也是一種能力。既然是一種能力，很少企業(yè)是生而知之的。從我國一些實例看，一些企業(yè)看到了競爭中企業(yè)的軟弱地位，產(chǎn)生了低價買進大量資產(chǎn)的動機，但卻沒有充分估計到自身改造這種劣勢企業(yè)的能力的不足，如資金能力、技術(shù)能力、管理能力等，從而做出錯誤的并購選擇，陷入了低成本擴張的陷阱。

第三，信息不對稱風險。所謂信息不對稱風險，指的是企業(yè)在并購的過程中對收購方的了解與目標公司的股東、管理層相比可能存在嚴重的不對等問題，給并購帶來的不確定因素。由于信息不對稱和道德風險的存在，被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。

2．財務(wù)風險

第一，財務(wù)狀況調(diào)查。企業(yè)在購前對目標企業(yè)進行調(diào)查并充分了解目標企業(yè)信息是非常必要的，財務(wù)狀況調(diào)查是并購前調(diào)查的重中之重。企業(yè)作為一個多種生產(chǎn)要素、多種關(guān)系交織構(gòu)成的綜合系統(tǒng)，極具復雜性，并購方很難在相對短的時間內(nèi)全面了解、逐一辨別真?zhèn)巍Ｒ恍┎①徎顒右驗槭孪葘Ρ徊①弻ο蟮挠麪顩r、資產(chǎn)質(zhì)量、或有事項等可能缺乏深入了解，沒有發(fā)現(xiàn)隱瞞著的債務(wù)、訴訟糾紛、資產(chǎn)潛在問題等關(guān)鍵情況，而在實施后落入陷阱，難以自拔。

第二，企業(yè)價值評估風險。在企業(yè)并購中，收購價格評定包含兩個基本步驟：一是對目標企業(yè)進行價值評估。二是在評估價值基礎(chǔ)上進行談判。由于評估價值是價格談判的主要依據(jù)，因此，能否客觀、公正地評估目標企業(yè)的價值顯得尤為重要。在通常情況下，目標企業(yè)價值評估聘請中介機構(gòu)進行，因為中介機構(gòu)專業(yè)化的評估知識和豐富的經(jīng)驗能夠提供相較為客觀的價值判斷，不過，其前提是中介機構(gòu)本身要客觀公正，具有中間立場。即便如此，在目標企業(yè)價值評估中仍然存在兩個方面的風險來源：一是來自目標企業(yè)的財務(wù)報表。二是來自評估過程和評估方法的采用。目標企業(yè)的財務(wù)報表之所以存在風險，如前所述；評估過程和評估方法之所以存在風險，是因為中介機構(gòu)可能在利益驅(qū)動下進行虛假評估?；蛘卟捎昧瞬磺‘?shù)脑u估方法和技術(shù)路徑導致評估結(jié)果失真。

第三，并購融資風險。在實踐中，并購動機以及目標企業(yè)并購資本結(jié)構(gòu)的不同，會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異。與并購相關(guān)的融資風險還包括是否可以保證資金需要，融資方式是否適應并購動機，現(xiàn)金支付是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，杠桿收購的償債風險等。正因為每種支付方式對企業(yè)的現(xiàn)金流量及對未來企業(yè)融資能力的影響不盡相同，因而如果企業(yè)不能根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況選擇并購方式和支付方式，就會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風險。

3．法律風險

第一，并購協(xié)議、程序合法性風險。并購協(xié)議必須按照法律規(guī)定的實質(zhì)要件和程序規(guī)定簽訂和履行，否則不僅可能導致協(xié)議無效，而且可能產(chǎn)生并購爭端，甚至引發(fā)訴訟。由于專業(yè)人士的缺乏，并購方案的設(shè)計缺陷等原因，一些并購交易會有意無意、或多或少地違反法律的規(guī)定，突出地表現(xiàn)在有關(guān)信息披露、強制收購、程序合法、一致行為等方面，導致并購失敗。如在上市公司收購中董事會沒有單獨發(fā)表意見，導致程序不合法等。

第二，泄密風險。企業(yè)并購是一項高度保密的工作，并購企業(yè)的判斷、估值、并購策略等信息至關(guān)重要，它不僅是談判的砝碼，也是并購取得成功的關(guān)鍵因素。這些信息的泄漏，將導致競爭對手的加入，并購價格的提升，并購成本的增加，甚至導致并購的失敗。在上市公司并購中，上市公司股價對并購信息極為敏感，稍有不慎，就會導致股價的連續(xù)漲?；虻＃瑥亩鹱C券監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注，可能要求強制披露并購信息．這對尚處在并購過程中的并購企業(yè)而言，將造成被動，可能導致并購的失敗。

（一）并購戰(zhàn)略風險的防范

并購戰(zhàn)略分析：在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟層面，企業(yè)對市場結(jié)構(gòu)和行為要進行策略選擇。并購活動應納入企業(yè)的長期戰(zhàn)略框架內(nèi)進行。每個公司都必須根據(jù)自己在市場上的地位，以及它的目標、機會和資源確定一個有利于企業(yè)自身發(fā)展的戰(zhàn)略。企業(yè)并購的成敗應以是否實現(xiàn)了預期效應而論，而企業(yè)并購戰(zhàn)略的規(guī)劃是關(guān)系到并購能否成功的關(guān)鍵。從企業(yè)與市場的角度，企業(yè)的兼并與收購是現(xiàn)實的企業(yè)通過環(huán)境分析所選擇的競爭戰(zhàn)略。企業(yè)并購首先應充分分析所處環(huán)境，并預測未來環(huán)境變化，根據(jù)企業(yè)的并購目的作出企業(yè)并購戰(zhàn)略的規(guī)劃。

（二）財務(wù)風險的防范

1．充分獲得目標企業(yè)財務(wù)信息，降低并購財務(wù)風險

在并購活動中，信息的透明度、真實性是并購企業(yè)的關(guān)鍵問題，特別是敵意收購企業(yè)。減少信息不對稱也是降低并購財務(wù)風險的重要措施之一。只有通過詳細的調(diào)查分析，才能發(fā)現(xiàn)許多公開信息之外的對企業(yè)經(jīng)營有著重大潛在影響的信息。此外，調(diào)查可適當采取與同行業(yè)、同技術(shù)水平的數(shù)據(jù)對比，發(fā)現(xiàn)問題，辨其真?zhèn)巍?/p>

2．企業(yè)并購的定價風險控制

目標企業(yè)價值評估的方法目前主要有成本法、收益法、市場法等，每一種方法所依賴的會計信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷，并購方應結(jié)合所掌握的會計信息選擇合理的價值評估方法，使目標企業(yè)價值評估接近實際，提高并購交易的成功率。

3．企業(yè)并購的融資風險控制

實踐中收購方如何選擇并購融資工具通常需要做兩個方面的考慮：一是現(xiàn)有融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時、足額的資金保證。二是哪一種融資方式的融資成本最低而風險最小，同時有利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這兩個方面的考慮實際上是企業(yè)基于市場現(xiàn)實的風險回避途徑。根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)理論，對債務(wù)風險控制的主要方法是在成本一收益均衡分析框架內(nèi)進行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策。成本分析側(cè)重于債務(wù)融資的利息成本和破產(chǎn)成本，收益分析側(cè)重于債務(wù)融資的節(jié)稅價值，利息成本和破產(chǎn)成本與節(jié)稅價值兩者的均衡點即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)比例。

4．建立健全財務(wù)風險預測和監(jiān)控體系

對一個大型企業(yè)集團而言，要實現(xiàn)對整個集團財務(wù)活動的有效監(jiān)控，單靠一兩項制度、措施是很難達到的，必須要設(shè)計一套完整的財務(wù)監(jiān)控制度體系。通過多種不同層面和角度的監(jiān)控制度的設(shè)計，形成了互相牽制、互相補充的體系，能發(fā)揮出較好的整體效率。同時制度的建立要與企業(yè)的管控流程相結(jié)合，保證制度的執(zhí)行力和有效性。

（三）規(guī)避并購法律風險的主要措施

1．積極調(diào)研法律及政策

充分了解并購雙方所在地關(guān)于并購的法律規(guī)定與政策導向是做出并購戰(zhàn)略決策的先決條件。并購公司應對目標公司所在地的法律和政策作以下分析：

該地域?qū)Σ①彽囊话銘B(tài)度；并購方在該地域享受何種優(yōu)惠待遇；目標公司所從事的經(jīng)營活動是否為限制領(lǐng)域等。

2．切實做好并購保密工作

首先，要控制參與并購項目人員，降低泄密事件發(fā)生的概率。其次，要完善保密機制，建立分級的并購信息獲取機制，保證并購核心機密掌握在少數(shù)關(guān)鍵管理、決策人員手中。最后，要與并購參與各方訂立保密協(xié)議，明確保密的法律責任，從法律角度防范泄密風險。

3．聘請高水平中介機構(gòu)

并購是一項專業(yè)化要求很高的行為，并購方由于信息、人員專業(yè)知識等方面的局限，很難獨自完成并購，需要聘請法律顧問、財務(wù)顧問評估師等專業(yè)機構(gòu)。這些中介機構(gòu)在并購中對法律風險的防范起著重要作用。在聘請專業(yè)機構(gòu)時，一般應選擇業(yè)內(nèi)影響較大、專業(yè)素質(zhì)較好、具有豐富并購經(jīng)驗的機構(gòu)，同時應確保該機構(gòu)與目標公司沒有任何能夠?qū)嵸|(zhì)影響并購交易的聯(lián)系和利益沖突。

參考文獻：

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