導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) 并購(gòu)整合

近年來(lái)，企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出越來(lái)越活躍的態(tài)勢(shì)，全球企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，爭(zhēng)先恐后地進(jìn)行并購(gòu)，但通過(guò)近幾年的并購(gòu)案例研究，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的失敗率一直較高。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)作為企業(yè)并購(gòu)的主要目的之一，通過(guò)并購(gòu)確實(shí)能給企業(yè)帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的利益。而在過(guò)去的并購(gòu)案例中，企業(yè)在并購(gòu)后通過(guò)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合，以達(dá)到財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，從而促使并購(gòu)成功、提高企業(yè)價(jià)值的案例并不多?，F(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)整合后的協(xié)同效應(yīng)仍停留在市場(chǎng)擴(kuò)張、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和多元化等經(jīng)營(yíng)層面，對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)以及資本運(yùn)作的考慮較少。提及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，更多是體現(xiàn)在避稅、降低成本等，并未提升到資本運(yùn)營(yíng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的層面。因此，在當(dāng)前狀況下，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的認(rèn)識(shí)和理解，糾正企業(yè)并購(gòu)中的偏差，探索財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的路徑，使并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作更加合理。

一、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵

在傳統(tǒng)認(rèn)知中，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指在并購(gòu)后，利用稅法、會(huì)計(jì)以及證券等規(guī)定進(jìn)行處理，來(lái)獲取財(cái)務(wù)上純現(xiàn)金流量的相關(guān)效益。這種觀點(diǎn)是比較片面的，通過(guò)不斷的研究，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵得到了不斷的豐富。宋獻(xiàn)中（2000）對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)重新進(jìn)行了闡述，更具體地指出并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)該包含成本節(jié)約、自由現(xiàn)金流量控制、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以及稅收效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)等。崔剛、王鑫（2002）認(rèn)為，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不單單是指通過(guò)利用稅法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的處理來(lái)獲得的相關(guān)效益，還包括由于資金集中使用和資金結(jié)算等金融活動(dòng)的內(nèi)部化、對(duì)外投資的內(nèi)部化等帶來(lái)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力和效果的提高。這一觀點(diǎn)從財(cái)務(wù)運(yùn)作能力角度對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了總結(jié)，使其內(nèi)涵更為拓展。

二、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)

（一）解決資金不平衡問(wèn)題，提升資金利用能力和議價(jià)能力

受行業(yè)發(fā)展期的影響，處于不同周期的企業(yè)的現(xiàn)金流量水平不一樣，行業(yè)發(fā)展初期的企業(yè)往往存在大量的資金缺口，而處于行業(yè)成熟期的企業(yè)往往存在大量的現(xiàn)金流量盈余。通過(guò)并購(gòu)可以使處于行業(yè)初期的企業(yè)解決資金緊缺問(wèn)題、提高議價(jià)能力，使處于行業(yè)成熟期的企業(yè)提高資金利用率，使盈余現(xiàn)金得到充分的利用。

（二）產(chǎn)生減稅、避稅協(xié)同效應(yīng)

減稅效應(yīng)主要表現(xiàn)在虧損遞延條款方面，在虧損當(dāng)年可以免交所得稅，同時(shí)剩余的虧損還能用來(lái)抵消以后幾年經(jīng)營(yíng)期的利潤(rùn)，以此來(lái)減少企業(yè)所得稅，因此，一個(gè)盈利較多的企業(yè)同一個(gè)擁有大量累積虧損的企業(yè)合并，可以帶來(lái)巨額的稅收收益。其次，當(dāng)并購(gòu)方采用可轉(zhuǎn)債作為支付對(duì)價(jià)時(shí)，可以享受利息抵稅的好處，同時(shí)，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)互換股權(quán)或股權(quán)和現(xiàn)金結(jié)合的方式進(jìn)行對(duì)價(jià)時(shí)，也可以實(shí)現(xiàn)減稅效應(yīng)。

（三）融資成本節(jié)約效應(yīng)

通常情況下，企業(yè)的合并會(huì)拓寬資本運(yùn)作平臺(tái)。企業(yè)在合并后其償債能力、經(jīng)濟(jì)實(shí)力都會(huì)得到增強(qiáng)，企業(yè)規(guī)模更大，現(xiàn)金流也會(huì)變得更加充裕，企業(yè)形象也能得到提升，因此會(huì)在無(wú)形中拓寬融資渠道、增多融資機(jī)會(huì)、減少融資成本。首先，較高的信用使得企業(yè)有較多的貸款機(jī)會(huì)，銀行貸款的增加會(huì)降低債券利息的用資費(fèi)用，從而降低了融資成本。其次，在資本市場(chǎng)上的良好形象為股權(quán)融資提供了更有利的條件，可以大批量的發(fā)行證券，使發(fā)行成本降低。同時(shí)，如果被并購(gòu)企業(yè)已經(jīng)公開(kāi)上市，則可利用其上市資源進(jìn)行新的籌資配股，以此獲得低成本的巨額融資。

（四）營(yíng)運(yùn)成本節(jié)約效應(yīng)

并購(gòu)后通過(guò)財(cái)務(wù)整合可以使兩個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整。通過(guò)橫向并購(gòu)，兩個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)、管理和銷售會(huì)得到更大的優(yōu)化，通過(guò)財(cái)務(wù)整合，管理機(jī)構(gòu)和人員可以精簡(jiǎn)，使管理費(fèi)用由更多的產(chǎn)品分擔(dān)，從而節(jié)省管理費(fèi)用，而生產(chǎn)環(huán)節(jié)提高了固定資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力和員工的生產(chǎn)效率，營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的共享與擴(kuò)張，降低了銷售費(fèi)用率。隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的固定成本也得到了分?jǐn)?，同時(shí)通過(guò)產(chǎn)品技術(shù)的轉(zhuǎn)移，也會(huì)降低產(chǎn)品成本和技術(shù)開(kāi)發(fā)成本，也就降低了企業(yè)的單位營(yíng)運(yùn)成本。對(duì)于縱向并購(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)對(duì)上下游的整合，可以打造出從供到銷的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，有利于提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位、提高市場(chǎng)占有率，提升生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，減少不必要支出，降低營(yíng)運(yùn)成本。

（五）股票預(yù)期效應(yīng)

并購(gòu)還會(huì)為公司帶來(lái)股票的預(yù)期效應(yīng)，由于并購(gòu)活動(dòng)會(huì)對(duì)社會(huì)透露出通過(guò)改善被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理模式，企業(yè)價(jià)值可以得到提高的預(yù)期，可見(jiàn)，不論并購(gòu)活動(dòng)能否實(shí)現(xiàn)成功，企業(yè)的股票價(jià)格都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)上升的時(shí)段。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司股票價(jià)格的上升必然帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提高，股東財(cái)富的增加，因此股票預(yù)期效應(yīng)促進(jìn)著企業(yè)的發(fā)展。

（六）風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)

企業(yè)的并購(gòu)為企業(yè)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略提供了良好的機(jī)遇，通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以進(jìn)入其他領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化，也可以形成銷的完整供應(yīng)鏈，這都會(huì)降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變動(dòng)的對(duì)抗力。

三、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)途徑分析

要想通過(guò)并購(gòu)來(lái)提升企業(yè)的價(jià)值，則應(yīng)研究通過(guò)怎樣的路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)整合作為并購(gòu)管理的核心內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ)條件，因此，只有通過(guò)成功的財(cái)務(wù)整合，才能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，下面就從這個(gè)方面對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)路徑進(jìn)行探討。

（一）完善財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)與職能

財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)作為一切活動(dòng)開(kāi)展的基礎(chǔ)，是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的保障。并購(gòu)后，企業(yè)的財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)需根據(jù)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)制定，不同并購(gòu)后的企業(yè)狀況不盡相同，可根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)規(guī)模的大小、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，構(gòu)建并購(gòu)后財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)。如果業(yè)務(wù)類型比較復(fù)雜，可以設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)較大、較復(fù)雜的財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)；如果業(yè)綻嘈捅冉霞虻ィ則機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)應(yīng)該更加精簡(jiǎn)，例如采用集權(quán)式組織結(jié)構(gòu)?？傊?，應(yīng)在滿足經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的需求下，將組織機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的更加有效。同時(shí)，要明確責(zé)權(quán)分工，避免造成崗位重疊、低效率工作環(huán)境的情況，使各職能部門能相互制約、相互監(jiān)督。

（二）統(tǒng)一財(cái)務(wù)制度和會(huì)計(jì)核算體系，嚴(yán)格控制資金流向

在財(cái)務(wù)整合中不能忽視的一環(huán)就是財(cái)務(wù)制度的整合，其實(shí)施的好壞程度直接影響著財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。包括財(cái)務(wù)核算制度、內(nèi)部控制制度、投融資制度等方面的整合，可以依據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)法規(guī)，在公司原有基礎(chǔ)上進(jìn)行修訂、完善。只有建立財(cái)務(wù)體制，才可通過(guò)相關(guān)財(cái)務(wù)規(guī)定和制度對(duì)被并購(gòu)企業(yè)實(shí)施監(jiān)督并進(jìn)行有效控制。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)后要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行會(huì)計(jì)核算體系的完善和統(tǒng)一，同時(shí)根據(jù)會(huì)計(jì)信息使用者的需求，整合會(huì)計(jì)報(bào)表編制方法和會(huì)計(jì)核算程序等。此外，并購(gòu)后要對(duì)資金進(jìn)行嚴(yán)格管理，對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督管理，嚴(yán)格控制資金流向。

（三）整合人才優(yōu)勢(shì)，重視對(duì)財(cái)務(wù)員工的素質(zhì)建設(shè)

人才是實(shí)現(xiàn)一切的重要保障，并購(gòu)方與被并購(gòu)方在財(cái)務(wù)工作崗位的設(shè)置上肯定會(huì)有重復(fù)和類似的地方，進(jìn)行財(cái)務(wù)工作的人員可能會(huì)大于實(shí)際需要的數(shù)量。因此，需要對(duì)人才和崗位進(jìn)行整合?？梢愿鶕?jù)實(shí)際情況保留原企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)職位，留用原企業(yè)優(yōu)秀的財(cái)務(wù)工作人才。為保證并購(gòu)后企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)員工的內(nèi)部培訓(xùn)與外部培訓(xùn)，提升集團(tuán)財(cái)務(wù)人員的綜合素質(zhì)，為企業(yè)建設(shè)出一支完整、精英化、高效的財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)，以滿足企業(yè)并購(gòu)后對(duì)財(cái)務(wù)方面的各種要求。

（四）加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債的整合，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

所謂資產(chǎn)、負(fù)債的整合是指對(duì)并購(gòu)各方的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行分拆、整合的優(yōu)化組合行為。在整合過(guò)程中，資產(chǎn)負(fù)債的整合是重中之重，影響著財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度。為了使企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值提高，企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，只有把企業(yè)原有的資產(chǎn)和并購(gòu)進(jìn)來(lái)的資產(chǎn)進(jìn)行有效的融合，才會(huì)取得有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有效地發(fā)揮經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)要進(jìn)行吸納、剝離，處置或者出租不良資產(chǎn)，對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)則應(yīng)保持其合理結(jié)構(gòu)、科學(xué)管理往來(lái)賬項(xiàng)，以提高流動(dòng)資產(chǎn)的綜合使用效率。對(duì)于負(fù)債來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)后應(yīng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的債務(wù)關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，通過(guò)增資擴(kuò)股增加現(xiàn)金流入，降低負(fù)債比率。

四、結(jié)束語(yǔ)

在資本運(yùn)營(yíng)浪潮席卷全球的今天，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)不再是停留在產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)階段，更多的體現(xiàn)在融資成本的降低、風(fēng)險(xiǎn)的分散和資本市場(chǎng)的預(yù)期效應(yīng)等。通過(guò)有效的財(cái)務(wù)整合，可以為企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流的有效利用、稅收減免、規(guī)模擴(kuò)大、成本降低等諸多有利的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，也能加強(qiáng)資本運(yùn)作能力、提供更多投資機(jī)會(huì)。企業(yè)在并購(gòu)后的整合中應(yīng)更多的關(guān)注財(cái)務(wù)整合，把握好整合中的關(guān)鍵點(diǎn)，以促進(jìn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的科學(xué)實(shí)現(xiàn)，使并購(gòu)后的企業(yè)能夠健康良好的成長(zhǎng)。X

⒖嘉南祝

[1]宋獻(xiàn)中.論企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)[J].會(huì)計(jì)之友，2000，（10）.

[2]崔剛，王鑫.企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析[J].遼寧財(cái)稅，2002，（9）.

[3]王小英.企業(yè)并購(gòu)整合的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析[J].福州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2010，（2）.

篇2

關(guān)鍵詞：上市公司 并購(gòu)動(dòng)機(jī) 并購(gòu)類型 并購(gòu)效果

一、引言

企業(yè)并購(gòu)重組是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段出現(xiàn)的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)交易的重要形式。企業(yè)并購(gòu)之所以是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展最有影響力的企業(yè)行為，在于其是資本市場(chǎng)里最能體現(xiàn)市場(chǎng)效率和最具有創(chuàng)新活力的一個(gè)環(huán)節(jié)。在我國(guó)，作為轉(zhuǎn)軌中的新興市場(chǎng)，企業(yè)在適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的能力、長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理、長(zhǎng)期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代等方面的表現(xiàn)，往往不夠理想。因此企業(yè)，尤其是上市公司，通過(guò)合理有效地安排企業(yè)并購(gòu)，來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活躍證券市場(chǎng)、吸引投資者，一直是政府、企業(yè)和學(xué)者共同關(guān)注的重要問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)上市公司的并購(gòu)呈逐年上升趨勢(shì)，表現(xiàn)出模式多樣化、領(lǐng)域廣泛化的特點(diǎn)，外資及民間資本大范圍地介入，使企業(yè)并購(gòu)不管在理論上還是在實(shí)際操作上都得到了更好的發(fā)展和運(yùn)用。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也在借鑒西方國(guó)家近百年來(lái)企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組及績(jī)效的各個(gè)方面進(jìn)行了研究。本文結(jié)合西方并購(gòu)理論，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)與績(jī)效的各方面研究進(jìn)行了總結(jié)述評(píng)。

二、并購(gòu)重組過(guò)程中并購(gòu)類型與動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

（ 一 ）并購(gòu)重組過(guò)程中并購(gòu)類型對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響 企業(yè)并購(gòu)行為最常見(jiàn)的分類方法是按照交易各方之間市場(chǎng)關(guān)系，將并購(gòu)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種基本類型。并購(gòu)產(chǎn)生的原因是多種多樣的：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)將企業(yè)并購(gòu)看作是企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的行為，提出了效率理論、市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)、價(jià)值低估假說(shuō)、信息與信號(hào)假說(shuō)等理論；委托理論（Jensen and Meckling，1976）對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因做出了解釋，認(rèn)為并購(gòu)有助于解決成本的問(wèn)題，主要有以下幾種假說(shuō):降低成本假說(shuō)（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)（Jensen，1986）、過(guò)于自負(fù)假說(shuō)（Roll，1986）；新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中，以交易費(fèi)用理論（Coase&Williamson）為基礎(chǔ)對(duì)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了闡述，認(rèn)為并購(gòu)的動(dòng)因在于減少交易費(fèi)用。然而并沒(méi)有哪個(gè)流派的經(jīng)濟(jì)理論能對(duì)并購(gòu)動(dòng)因作出系統(tǒng)的分析。普遍的認(rèn)為是：若為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，就進(jìn)行橫向并購(gòu)；為了降低交易費(fèi)用，可以進(jìn)行縱向并購(gòu)；為了分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)則可以采用混合并購(gòu)。我國(guó)學(xué)者（馮根福等）自21世紀(jì)初開(kāi)始對(duì)上市公司并購(gòu)及績(jī)效進(jìn)行研究，除了借鑒西方早期的理論和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)本土企業(yè)并購(gòu)的實(shí)際情況的大量實(shí)證分析之外，也提出了一些符合我國(guó)實(shí)際的理論和經(jīng)驗(yàn)，其中非常重要的一個(gè)研究專題就是“不同并購(gòu)類型對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效的影響”。程小偉（2007）認(rèn)為，在我國(guó)，不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)造成的不同并購(gòu)類型對(duì)績(jī)效的影響并不一致，縱向并購(gòu)主要目的是節(jié)約交易成本，并購(gòu)后存在磨合銜接的過(guò)程，只有將并購(gòu)后的上下游企業(yè)整合為有機(jī)整體，才能保持企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。橫向并購(gòu)中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在并購(gòu)當(dāng)年較為明顯，但由于“非實(shí)質(zhì)性并購(gòu)”、“政府干預(yù)過(guò)度”等現(xiàn)象的存在，并購(gòu)一年后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有大有小。混合并購(gòu)中的效應(yīng)不如所預(yù)期的那么高，而是呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這與現(xiàn)實(shí)情況出現(xiàn)了背離，有證據(jù)說(shuō)明我國(guó)企業(yè)混合并購(gòu)中，產(chǎn)權(quán)界定不清，行政干預(yù)過(guò)多等外部因素制約了其并購(gòu)效應(yīng)的發(fā)揮。這一觀點(diǎn)基本與國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者研究結(jié)論一致，如洪道麟、劉力、熊德華（2006）通過(guò)對(duì)1999年至2003年我國(guó)上市公司并購(gòu)事件的長(zhǎng)期績(jī)效的分析，得出多元化并購(gòu)會(huì)顯著損害收購(gòu)方的長(zhǎng)期績(jī)效結(jié)論，其影響在并購(gòu)發(fā)生后大約兩年得以體現(xiàn)。李善民、朱滔（2006）運(yùn)用長(zhǎng)期持有超常收益（ BHAR）來(lái)衡量公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司可能過(guò)早地尋求多元化發(fā)展， 長(zhǎng)期來(lái)看卻有損股東利益，多元化并購(gòu)公司股東在并購(gòu)后 1~3 年內(nèi)財(cái)富損失達(dá)到 6.5%~9.6%。同時(shí)，另外一些學(xué)者研究結(jié)果卻表現(xiàn)出不同：周林（2007）通過(guò)D E A實(shí)證研究，認(rèn)為某種程度上我國(guó)企業(yè)縱向并購(gòu)并非為了降低交易成本，并且縱向并購(gòu)前一年的財(cái)務(wù)狀況比并購(gòu)當(dāng)年要好很多，這就表明很多上市公司的并購(gòu)是出于圈錢、保殼的目的，在財(cái)務(wù)狀況發(fā)生惡化的情況下才進(jìn)行并購(gòu)。田波平等（2006）使用二次相對(duì)效益法對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)水平有極小下降；而并購(gòu)后一年業(yè)績(jī)小有提高，從整體來(lái)看并購(gòu)后的業(yè)績(jī)有提高的趨勢(shì) ，并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)的影響是正面的，說(shuō)明企業(yè)管理者的主觀努力程度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要作用這一觀點(diǎn)提供理論依據(jù)。部分學(xué)者在更具體層面對(duì)“并購(gòu)類型對(duì)績(jī)效的影響”進(jìn)行了獨(dú)到的分析。如勵(lì)凌峰等（2006）從供應(yīng)鏈的角度，用Cournot模型分析了橫向并購(gòu)前后供應(yīng)鏈利潤(rùn)、生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)和供應(yīng)商利潤(rùn)的變化情況。發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)型企業(yè)橫向并購(gòu)后，供應(yīng)鏈的績(jī)效主要由參與并購(gòu)的企業(yè)數(shù)量決定，進(jìn)一步受供應(yīng)鏈權(quán)力配置的影響，供應(yīng)商的壟斷力越大，汲取并購(gòu)后的供應(yīng)鏈利潤(rùn)越大。李哲、何佳（2007）將中國(guó)國(guó)有控股上市公司并購(gòu)分為改制型、投資型、行政主導(dǎo)型。認(rèn)為：改制型并購(gòu)對(duì)于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)揮了重要作用，投資型并購(gòu)對(duì)上市公司盈利能力的提高產(chǎn)生了正面影響但持續(xù)性不足，行政主導(dǎo)型并購(gòu)使上市公司承擔(dān)了過(guò)多的社會(huì)職能從而偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)，因此造成了上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的顯著、持續(xù)惡化。王謙、王迎春（2006）選取代表性財(cái)務(wù)指標(biāo)（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率），對(duì)我國(guó)企業(yè)逆向性的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了研究，認(rèn)為：中國(guó)企業(yè)實(shí)施逆向型跨國(guó)并購(gòu)后業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)能力均存在先下降而后上升的趨勢(shì)，說(shuō)明追求短期盈利不是逆向型跨國(guó)并購(gòu)的目的，中國(guó)企業(yè)實(shí)施逆向型跨國(guó)并購(gòu)的主要目在于培養(yǎng)中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。我國(guó)企業(yè)缺乏跨國(guó)并購(gòu)整合的經(jīng)驗(yàn)，所表現(xiàn)的財(cái)務(wù)績(jī)效不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

（ 二 ）并購(gòu)重組過(guò)程動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響 夏新平、鄒朝輝、潘紅波（2007）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)有兩類：基于協(xié)同動(dòng)機(jī)、基于動(dòng)機(jī)。實(shí)證證明，協(xié)同動(dòng)機(jī)下的收購(gòu)公司在并購(gòu)前后績(jī)效顯著增加，表明基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的并購(gòu)是可以增加股東財(cái)富的；基于動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司雖然在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年績(jī)效顯著增加， 但隨后其績(jī)效持續(xù)降低， 這表明基于動(dòng)機(jī)的并購(gòu)沒(méi)能創(chuàng)造價(jià)值。股東自利型并購(gòu)屬于動(dòng)機(jī)并購(gòu)的一種。并且給予動(dòng)機(jī)（或自利動(dòng)機(jī)）的企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)上市公司并購(gòu)案中占了很大的部分。我國(guó)上市公司控股股東往往持有很大的股份，并且控制著董事會(huì)和經(jīng)理層，有著很便利的自利性條件。因此而發(fā)生的委托沖突，即控股股東利用自利性并購(gòu)掏空上市公司，侵占中小股東利益的情況，己經(jīng)發(fā)展到比較嚴(yán)重的地步――正如西方早些年研究的結(jié)論那樣，股東通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得隧道效應(yīng)。吳（2007）用自利性并購(gòu)中企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效和股價(jià)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證考察了控股股東自利性并購(gòu)的長(zhǎng)期效果，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)前一年到并購(gòu)后第二年共四個(gè)年年的時(shí)間窗中，經(jīng)過(guò)行業(yè)、規(guī)模和利潤(rùn)調(diào)整后，無(wú)論是以會(huì)計(jì)指標(biāo)、EVA指標(biāo)，還是股價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，都明顯比非關(guān)聯(lián)并購(gòu)低，揭示了控股股東自利性并購(gòu)嚴(yán)重?fù)p害上市公司的后果。

（ 三 ）我國(guó)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效的其他影響因素 上市公司除了并購(gòu)類型和動(dòng)因?qū)?jī)效的影響之外，其他一些因素也會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響甚至起到?jīng)Q定的作用。游春（2009）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效確實(shí)有影響，其中對(duì)混合并購(gòu)具有積極顯著影響，而對(duì)橫向并購(gòu)影響最小，說(shuō)明我國(guó)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)有著明顯的產(chǎn)業(yè)偏好，一般傾向于從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)低的行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)效應(yīng)高的行業(yè)。劉笑萍，黃曉筱，郭紅玉（2009）認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的優(yōu)劣不僅取決于并購(gòu)類型，還取決去并購(gòu)雙方行業(yè)周期：從行業(yè)周期角度看，橫向并購(gòu)與多樣化并購(gòu)績(jī)效存在顯著差異；衰退行業(yè)中多樣化并購(gòu)績(jī)效顯著優(yōu)于行業(yè)內(nèi)部橫向并購(gòu)績(jī)效；對(duì)于收購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)行業(yè)之間的多樣化并購(gòu)績(jī)效顯著優(yōu)于行業(yè)內(nèi)部的橫向并購(gòu)績(jī)效，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)，成長(zhǎng)與衰退行業(yè)之間的多樣化并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于衰退行業(yè)內(nèi)部橫向并購(gòu)。另外宋耘（2006）通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)績(jī)效與雙方企業(yè)間協(xié)同整合潛力顯著正相關(guān)：雙方企業(yè)的戰(zhàn)略相似程度和戰(zhàn)略互補(bǔ)程度越大并購(gòu)績(jī)效越好，并購(gòu)績(jī)效與被并購(gòu)企業(yè)員工抵制程度顯著負(fù)相關(guān)。因此重視整合過(guò)程，增加雙方協(xié)同潛力，降低員工抵制程度，可以提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。另外，文化的差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響也是顯著的。宋耘（2006）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)“目標(biāo)企業(yè)員工抵制程度”、“并購(gòu)雙方企業(yè)間文化沖突”和“并購(gòu)方企業(yè)文化對(duì)目標(biāo)企業(yè)員工的吸引力”這三者共同對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響：企業(yè)應(yīng)重視并購(gòu)前的文化審計(jì)工作， 盡可能選擇具有相似價(jià)值觀的并購(gòu)對(duì)象，減少整合中的文化沖突；為了提高對(duì)目標(biāo)員工的吸引力， 并購(gòu)方應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自身實(shí)力和文化的建設(shè)，選擇實(shí)力差距較大的企業(yè)，降低整合風(fēng)險(xiǎn)。王海昀（2007）認(rèn)為：文化差異通過(guò)組織行為變量影響并購(gòu)績(jī)效；整合程度、相對(duì)規(guī)模以及多文化寬容度作為控制變量影響并購(gòu)績(jī)效實(shí)現(xiàn)。因此，企業(yè)并購(gòu)時(shí)應(yīng)該對(duì)文化差異進(jìn)行調(diào)查，考慮兼并戰(zhàn)略、企業(yè)家風(fēng)格和企業(yè)文化特性等因素，選擇合適的文化整合模式。有學(xué)者對(duì)提高績(jī)效的因素也做了分類歸納。如楊曉敏（2009）認(rèn)為從操作層面來(lái)看，影響并購(gòu)績(jī)效有可控因素（并購(gòu)次數(shù)、類型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)特征、文化差異、匯率等）。管理當(dāng)局應(yīng)設(shè)法提前分析不可控因素，根據(jù)影響趨勢(shì)選擇可控因素，重視并周密計(jì)劃模糊因素，最終提高并購(gòu)績(jī)效。吳樹(shù)廷（2006）認(rèn)為：我國(guó)上市公司并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)提高并購(gòu)績(jī)效的一些關(guān)鍵因素是：我國(guó)并購(gòu)環(huán)境特殊對(duì)績(jī)效的影響，政府行政干涉對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并購(gòu)整合過(guò)程對(duì)提高企業(yè)整體并購(gòu)績(jī)效的影響。

三、并購(gòu)企業(yè)績(jī)效評(píng)估方法

（ 一 ）事件研究法 事件研究法多用于考察并購(gòu)重組的短期效應(yīng)，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并購(gòu)結(jié)束一年及以后，普通股的收益率是趨于降低的。但是，事件研究法也有用于長(zhǎng)期績(jī)效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年間1814個(gè)并購(gòu)事件后得出，事件發(fā)生期內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積平均反常收益為35%。會(huì)計(jì)研究法采用財(cái)務(wù)等指標(biāo)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)。有的采用單一的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，如現(xiàn)金流量或者托賓q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以樣本公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為分析指標(biāo)，研究了1979年至1984年間美國(guó)50家最大的并購(gòu)案，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報(bào)率明顯提高。也有的學(xué)者采用多指標(biāo)模型，通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)、成分分析、回歸分析等方法在選取的樣本基礎(chǔ)上建立回歸模型，多角度地評(píng)價(jià)并購(gòu)公司的績(jī)效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法檢驗(yàn)樣本，但沒(méi)有得到樣本公司業(yè)績(jī)下滑的證據(jù)。Datta.D.K（1991）所做的一項(xiàng)對(duì)為期10-18年英國(guó)企業(yè)的研究表明，與并購(gòu)前相比，利潤(rùn)率幾乎沒(méi)有改善，與依賴內(nèi)部增長(zhǎng)的企業(yè)相比，利潤(rùn)率卻下降了。我國(guó)上市公司企業(yè)并購(gòu)是伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌開(kāi)始的，經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，從不成熟且多為政府控制下的企業(yè)并購(gòu)而逐漸轉(zhuǎn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)生的并購(gòu)，因此確定并購(gòu)效果也越來(lái)越重要。國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，則事件分析法并不適合分析本土上市公司并購(gòu)效果。因此多數(shù)研究都選擇了會(huì)計(jì)研究法。秦楠（2007）認(rèn)為“主成分分析法”是對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)比較恰當(dāng)?shù)姆椒ǎ簩⒃瓉?lái)眾多具有一定相關(guān)性的指標(biāo)重新組合成一組新的相互無(wú)關(guān)的綜合指標(biāo)來(lái)代替原來(lái)指標(biāo)，對(duì)照一定的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和程序，通過(guò)定性和定量的對(duì)比分析，對(duì)并購(gòu)前后一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)變化和財(cái)務(wù)狀況做出客觀、公正的評(píng)價(jià)，以此評(píng)判并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，通過(guò)實(shí)證也得到了顯著的結(jié)果。而程小偉（2007）提出用“Charnesetal （1992）和W.Cooperetal （2001）根據(jù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）所得出的穩(wěn)定性指標(biāo)”可以保證樣本觀測(cè)年份跨度比較長(zhǎng)，也深入考慮到基于公司特質(zhì)的管理上可控的輸入輸出指標(biāo)，準(zhǔn)確地度量了并購(gòu)前后公司效率，提供了單一的比率分析無(wú)法提供的信息。張德亮（2003）則用收益分析模型來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效：E（RM）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并進(jìn)行分析判斷，只要并購(gòu)后的整體收益率水平高于不進(jìn)行并購(gòu)的收益率，則并購(gòu)績(jī)效為正。荀守奎（2006）認(rèn)為可依據(jù)并購(gòu)以后企業(yè)價(jià)值是否大于未實(shí)施并購(gòu)的雙方企業(yè)價(jià)值之和，采用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量法、股東價(jià)值增值法、股利模型估值法以及經(jīng)濟(jì)附加值模型估值法等來(lái)建立股價(jià)模型進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（ 二 ）會(huì)計(jì)研究法 這一研究是將西方管理會(huì)計(jì)中先進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法揉合到并購(gòu)過(guò)程的績(jī)效評(píng)價(jià)當(dāng)中去。楊帥、李衛(wèi)寧（2007）用四個(gè)指標(biāo)體系衡量并購(gòu)績(jī)效：財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同，以組成“綜合計(jì)分卡"，再結(jié)合客觀賦權(quán)綜合評(píng)價(jià)方法中的”熵值法”，通過(guò)比較企業(yè)并購(gòu)前后各年的總指標(biāo)和分指標(biāo)評(píng)價(jià)值，可判斷并購(gòu)是否從總體上產(chǎn)生了正效應(yīng)，是否從細(xì)分面上得到了協(xié)同效應(yīng)。劉磊、于英川（2006）單純運(yùn)用平衡計(jì)分卡來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效，認(rèn)為：跨國(guó)并購(gòu)整合過(guò)程是全方面的整合，整合的過(guò)程除了財(cái)務(wù)上還應(yīng)該包括人力資源，運(yùn)營(yíng)流程，客戶關(guān)系等，“并購(gòu)計(jì)分卡”能使并購(gòu)后的新公司綜合評(píng)價(jià)各方面整合績(jī)效，迅速發(fā)現(xiàn)整合不完善的領(lǐng)域。張銳、程夏（2006）則認(rèn)為，評(píng)價(jià)“以獲得利潤(rùn)為動(dòng)機(jī)”的上市公司并購(gòu)績(jī)效最好就是評(píng)價(jià)并購(gòu)是否給股東權(quán)益帶來(lái)價(jià)值增值。因此采用經(jīng)濟(jì)增加值率、股權(quán)經(jīng)濟(jì)增加率等基礎(chǔ)性指標(biāo)來(lái)評(píng)估EVA值：大于零表明并購(gòu)后績(jī)效較優(yōu)，等于零表明績(jī)效一般，小于零則表明并購(gòu)失敗。用EVA對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)只集中于微觀層面，而對(duì)中觀層面和宏觀層面缺乏評(píng)估。

四、結(jié)論

在對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)簡(jiǎn)單回顧的基礎(chǔ)上，對(duì)近年來(lái)“本土上市公司并購(gòu)”的歸類分析，可以看出，無(wú)論西方學(xué)者還是我國(guó)學(xué)者，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究都以提供實(shí)證證據(jù)支撐研究結(jié)論為主線，但首先國(guó)別之間分析的實(shí)證結(jié)果就有所不同，而本土上市公司企業(yè)并購(gòu)研究中由于切入角度、所選樣本、時(shí)間窗的不同也產(chǎn)生差異，這一點(diǎn)，有大量的證據(jù)做為支持。但無(wú)論是上市公司企業(yè)并購(gòu)實(shí)例、還是學(xué)者研究成果，都給理論和實(shí)務(wù)界提供了寶貴的借鑒經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，“我國(guó)上市公司企業(yè)并購(gòu)及并購(gòu)績(jī)效”中還有很多值得研究的問(wèn)題，例如：上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制與績(jī)效之間的關(guān)系、如何準(zhǔn)確度量并購(gòu)中政府控制和企業(yè)業(yè)績(jī)問(wèn)題、我國(guó)上市公司重組并購(gòu)中公司治理與控股股東并購(gòu)動(dòng)機(jī)的關(guān)系等等。中國(guó)作為全球新興市場(chǎng)的重要組成部分，企業(yè)并購(gòu)過(guò)程會(huì)日漸趨于成熟和有效，在西方成熟并購(gòu)理論指導(dǎo)下，勢(shì)必還要結(jié)合本土宏微觀環(huán)境具體考慮，勢(shì)必要對(duì)如何提高并購(gòu)績(jī)效做更深入全面的研究。

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篇3

[關(guān)鍵詞]并購(gòu);會(huì)計(jì)研究法;因子分析

[中圖分類號(hào)]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432(2010)44-0063-03

1 研究綜述

隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善,各行業(yè)經(jīng)濟(jì)構(gòu)架趨向成熟和穩(wěn)定,收購(gòu)兼并逐漸成為中國(guó)企業(yè)自我發(fā)展和擴(kuò)大的企業(yè)戰(zhàn)略。并購(gòu)重組作為證券市場(chǎng)上理論和實(shí)踐的熱點(diǎn),并購(gòu)是否能提高企業(yè)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)效益呢?這就需要對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的績(jī)效進(jìn)行研究。關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究采用的方法主要有基于股票價(jià)格變化的事件研究法和基于財(cái)務(wù)績(jī)效的會(huì)計(jì)研究法。

事件研究法是把企業(yè)并購(gòu)看成單個(gè)事件,確定一個(gè)以企業(yè)并購(gòu)事件宣告日為中心的“窗口期”,然后采用累計(jì)超常收益率方法來(lái)檢驗(yàn)該并購(gòu)事件對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)。通過(guò)這種方法對(duì)并購(gòu)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司績(jī)效的研究結(jié)論并不一致。國(guó)外的眾多研究得出結(jié)論目標(biāo)公司在并購(gòu)后都是有所提高的,但是我國(guó)學(xué)者的研究并沒(méi)有得出這樣一致的結(jié)論。陳信元和張?zhí)镉?1999)以1997年滬市上市重組公司為樣本,檢驗(yàn)了并購(gòu)重組對(duì)公司價(jià)值的影響,發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司公告前股價(jià)上升之后下降,市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組沒(méi)有明顯反應(yīng)。余光和楊榮(2000)研究了1993―1995年上市公司的并購(gòu)事件,認(rèn)為目標(biāo)公司的股東獲得了超常收益。

對(duì)收購(gòu)公司的市場(chǎng)反應(yīng)國(guó)外的研究也沒(méi)能得出一致性的結(jié)論。Bruner(2002)在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn),約有1/3的文章認(rèn)為并購(gòu)毀損了收購(gòu)公司股東價(jià)值;1/3的文章認(rèn)為并購(gòu)給股東創(chuàng)造了價(jià)值;另外一些則認(rèn)為結(jié)果不顯著。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論也有很大的差異。陳信元和張?zhí)镉?1999)研究發(fā)現(xiàn),收購(gòu)公司股票的CAR雖有變化但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有顯著差異。李善民和陳玉的(2002)研究結(jié)果表明,并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加。張新(2003)研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)重組對(duì)收購(gòu)公司股東產(chǎn)生了負(fù)面影響。

會(huì)計(jì)研究法,通過(guò)對(duì)比企業(yè)并購(gòu)前后或企業(yè)在并購(gòu)后與同行業(yè)其他企業(yè)相比績(jī)效的變化去判斷并購(gòu)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響,確定并購(gòu)是否真正地實(shí)現(xiàn)了收益。國(guó)外有些研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司在并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)績(jī)效比并購(gòu)前出現(xiàn)顯著下降,有些研究表明收購(gòu)公司在并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效顯著改善了,其他一些研究則認(rèn)為收購(gòu)公司在并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有顯著區(qū)別。

國(guó)內(nèi)學(xué)者基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)上市公司的并購(gòu)績(jī)效也有較多的研究成果。馮福根和吳林江(2001)研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后第一年的業(yè)績(jī)得到了一定程度的提高,但在隨后的幾年里卻普遍出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象。李善民和李晰(2003)對(duì)于316家重組類上市公司研究發(fā)現(xiàn)它們?cè)谥亟M當(dāng)年,重組后1年以及重組后2年內(nèi)績(jī)效都沒(méi)有發(fā)生明顯改善。廖理和朱正芹(2004)研究發(fā)現(xiàn)公司重組后第2年的業(yè)績(jī)改善要高于重組后的兩年平均業(yè)績(jī)改善,表明我國(guó)上市公司的重組是實(shí)質(zhì)性重組而非報(bào)表性重組。

事件研究法一般考察上市公司在并購(gòu)交易公告這段時(shí)期股東的超額收益率,但我國(guó)證券市場(chǎng)成立時(shí)間不長(zhǎng),證券市場(chǎng)還不是一個(gè)強(qiáng)式有效市場(chǎng)。股價(jià)容易被人為操縱,不能準(zhǔn)確反映上市公司的價(jià)值和業(yè)績(jī)變化。本文結(jié)合中國(guó)上市公司的實(shí)際情況,采用會(huì)計(jì)研究法,利用因子分析法構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)函數(shù)對(duì)樣本公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。即通過(guò)上市公司并購(gòu)前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化來(lái)衡量并購(gòu)的綜合績(jī)效。

2 財(cái)務(wù)指標(biāo)及樣本數(shù)據(jù)的選取

2.1 指標(biāo)選取

評(píng)價(jià)指標(biāo)是測(cè)算企業(yè)財(cái)務(wù)是否得到改善的主要財(cái)務(wù)依據(jù),選取的變量除應(yīng)滿足邏輯性原則、有效性原則、客觀性原則的要求外,還應(yīng)當(dāng)考慮到財(cái)務(wù)指標(biāo)獲取的難易程度以及成本效益原則。本文借鑒《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則》中國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)方法,選取的9個(gè)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo),變量的選擇如下:

獲利能力是指公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品獲得銷售收入及銷售利潤(rùn)的能力。本文選取資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率來(lái)反映企業(yè)的獲利能力。考察整體的贏利能力,凈資產(chǎn)收益率是很好的指標(biāo),它不受股權(quán)稀釋對(duì)盈余指標(biāo)一致性的影響,同時(shí)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)的獲利能力。

資本運(yùn)營(yíng)能力主要反映公司資產(chǎn)管理水平和使用效率,也反映了公司基礎(chǔ)管理、經(jīng)營(yíng)策略、市場(chǎng)營(yíng)銷等諸多因素的影響,所以把資本運(yùn)營(yíng)能力作為評(píng)價(jià)績(jī)效的一個(gè)重要方面。資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量。

償債能力反映公司對(duì)債務(wù)清償?shù)某惺苣芰虮ＷC程度。由于并購(gòu)行為會(huì)涉及大量的融資和支付,往往對(duì)公司會(huì)產(chǎn)生較大的影響。償債能力的指標(biāo)選取反映了公司長(zhǎng)期的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。利息保障倍數(shù)是衡量企業(yè)支付負(fù)債利息能力的指標(biāo),倍數(shù)越大,說(shuō)明企業(yè)支付利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)。

成長(zhǎng)能力是通過(guò)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),不斷擴(kuò)大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。主要依托于公司不斷增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)。選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。

2.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

具體的樣本選取標(biāo)準(zhǔn)如下:

(1)本次研究并購(gòu)事項(xiàng)的時(shí)間范圍為2007年1月1日―2007年12月31日。

(2)剔除被ST和PT的樣本。

(3)對(duì)每年都發(fā)生多次兼并收購(gòu)的樣本只保留其中發(fā)生并購(gòu)金額最大的一次。

(4)考慮到并購(gòu)交易金額較少的并購(gòu)事件,對(duì)研究結(jié)果的影響極其微弱,本文沒(méi)有考慮金額在人民幣500萬(wàn)元以下的并購(gòu)重組事件。

(5)由于數(shù)據(jù)的可獲得性的限制,從符合以上條件的總體中隨機(jī)抽取一定的樣本進(jìn)行研究。

按照以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選,最后得到滬、深兩市并購(gòu)樣本56個(gè),其中同屬管轄樣本34個(gè),非同屬管轄樣本22個(gè),分析過(guò)程使用SPSS11.5軟件。

3 研究過(guò)程及結(jié)論分析

3.1 綜合分析

利用獲得的樣本數(shù)據(jù),通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件,用因子分析法對(duì)資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率9個(gè)指標(biāo)按照并購(gòu)前1年,并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后1年,并購(gòu)后2年分別進(jìn)行因子分析。由于2009年年末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還沒(méi)有全部對(duì)外公布,本文利用2009年第三季度的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。

為了便于對(duì)并購(gòu)前后公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比,本文用因子分析法構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù),將9個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分。其核心是對(duì)若干個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析提取公共因子,再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積和構(gòu)造綜合得分函數(shù):

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析,企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年的財(cái)務(wù)綜合評(píng)價(jià)相對(duì)于并購(gòu)前1年有很大的提高,并購(gòu)重組提高了企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),56家樣本公司中有38家公司在并購(gòu)當(dāng)年財(cái)務(wù)綜合得分得到了提高。綜合得分差值為88.48248;并購(gòu)后第1年和并購(gòu)第2年的財(cái)務(wù)狀況仍然好于并購(gòu)之前,綜合得分差值分別為55.35906、14.18309。并購(gòu)后第1年仍有41家公司得分差值為正。并購(gòu)之后的兩年中,并購(gòu)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)逐漸減弱。可見(jiàn),并購(gòu)行為能夠給企業(yè)帶來(lái)發(fā)展的機(jī)會(huì),實(shí)證分析中有15家公司在并購(gòu)后第2年仍然能保持較并購(gòu)之前更好的財(cái)務(wù)狀況。但是并不是所有的并購(gòu)行為都能給企業(yè)帶來(lái)持續(xù)發(fā)展的能力。

3.2 按并購(gòu)雙方是否同屬地管轄分類的績(jī)效分析

我國(guó)實(shí)行中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),不同的地區(qū)的行政政策一直影響著經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,以致資本流向可能偏離市場(chǎng)配置效率的最高點(diǎn)。我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng),就是在不完全資本市場(chǎng)中進(jìn)行的,也是一種不完全市場(chǎng)行為。政府在影響企業(yè)的并購(gòu)決策中,既能直接運(yùn)用行政命令手段,又能利用優(yōu)惠政策,引導(dǎo)其向政府設(shè)定的方向行動(dòng)。因此決定用是否同屬地管轄來(lái)分類。

從表5可以得出初步結(jié)論,在并購(gòu)當(dāng)年“非同屬”并購(gòu)的績(jī)效提高程度明顯高于“同屬”并購(gòu)。但是之后兩年這樣的差異逐漸減弱?？梢哉f(shuō),是否同屬管轄對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響僅僅在并購(gòu)的當(dāng)年,對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展并沒(méi)有太大的影響。還可以得出結(jié)論,無(wú)論是“非同屬”還是“同屬”并購(gòu),在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)綜合得分較并購(gòu)之前都有很大提高,也就說(shuō)明這兩種并購(gòu)都能夠產(chǎn)生良好的并購(gòu)效應(yīng)。然后對(duì)“非同屬”和“同屬”的并購(gòu)前后績(jī)效分別進(jìn)行兩個(gè)相關(guān)樣本W(wǎng)ilcoxon秩和檢驗(yàn),從表5可以看出,在并購(gòu)前后績(jī)效的變化都是顯著的,并購(gòu)對(duì)績(jī)效變動(dòng)是有顯著影響的。

4 研究結(jié)論

針對(duì)以上實(shí)證研究所得出的結(jié)論,在借鑒西方國(guó)家并購(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合中國(guó)上市公司并購(gòu)的特點(diǎn)基礎(chǔ)上,提出并購(gòu)中應(yīng)該注意的問(wèn)題:

注重并購(gòu)之后的整合。并購(gòu)的當(dāng)年有較好的財(cái)務(wù)收益,但是并不代表并購(gòu)的兩個(gè)企業(yè)達(dá)到了1+1>2的效應(yīng),只是短期的效益的加總,其主要的原因就是有些公司沒(méi)有做好并購(gòu)之后的整合工作,尤其在并購(gòu)公司和被并購(gòu)公司文化、人員、技術(shù)、組織等的合理融合方面。只有不僅僅停留于形式上的并購(gòu),才能夠真正的做到企業(yè)間的融合,才能夠最大的實(shí)現(xiàn)收益,才會(huì)避免并購(gòu)績(jī)效下降的現(xiàn)象。

建立長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)。上述研究可以看出,有些上市公司在并購(gòu)當(dāng)年確實(shí)取得了一定的正面收益,但在之后的績(jī)效就會(huì)有所減弱。由于有些企業(yè)并購(gòu)的主要目的并不是提高企業(yè)的總體的實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力,僅僅為了避稅等目的來(lái)進(jìn)行并購(gòu);有時(shí)雖然有提高績(jī)效的目的,但是在具體并購(gòu)行為發(fā)生之后沒(méi)有能夠產(chǎn)生良好的效應(yīng)。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)決策的時(shí)候應(yīng)該設(shè)立長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo),才能使企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力。

是否同屬管轄區(qū)域從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響沒(méi)有顯著的差異,所以這個(gè)因素在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)計(jì)劃以及具體操作的過(guò)程中不需要重點(diǎn)關(guān)注,要獲得更好的并購(gòu)績(jī)效可以從經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性,并購(gòu)企業(yè)類型的方面來(lái)考慮。

參考文獻(xiàn):

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篇4

關(guān)鍵詞:并購(gòu)整合財(cái)務(wù)整合績(jī)效評(píng)價(jià)

引言

企業(yè)的并購(gòu)是一種有效的資本運(yùn)營(yíng)方式，而且越來(lái)越受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的重視。雖然很多的企業(yè)并購(gòu)行為取得了較大的成功，但是還是由大量的失敗案例存在，而且這些成功及失敗的案例都表明――企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)重組之后的整合是決定企業(yè)并購(gòu)行為成功與否的關(guān)鍵所在。而財(cái)務(wù)整合作為整個(gè)并購(gòu)整合行動(dòng)的核心內(nèi)容以及重要的環(huán)節(jié)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的基本保障，同時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)整合進(jìn)行專門的探討和研究也顯得相當(dāng)?shù)谋匾?/p>

一、企業(yè)并購(gòu)與財(cái)務(wù)整合基本原則概述

(一)企業(yè)并購(gòu)的基本含義

并購(gòu)兼具兼并(Merger)和收購(gòu)(Acquisition)兩個(gè)方面的含義。其中，兼并是指一家企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金、證券或者其他的方式而購(gòu)買另一家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其失去法人資格或者是改變法人代表，進(jìn)而取得該企業(yè)的決策權(quán)，并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益的一種行為。一般包括：吸收合并與新設(shè)合并兩種方式。其中，吸收合并是將一個(gè)或多個(gè)企業(yè)并入到母公司當(dāng)中的一種行為。合并之后一方的法人地位將消失，而另一方則繼續(xù)存在，也就是A+B=A(B)；而新設(shè)合并，是指兩家或者兩家以上的企業(yè)合并而成為一個(gè)新的企業(yè)，合并后兩家企業(yè)的法人地位都將消失，成為一家新的企業(yè)，也就是A+B=C。收購(gòu)是指一家企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金、債券或者是股票等方式購(gòu)買另一家企業(yè)的部分或者全部的資產(chǎn)、股權(quán)，進(jìn)而獲得該企業(yè)的決策權(quán)，進(jìn)而獲取所需的利益。

(二)財(cái)務(wù)整合的基本原則

1、成本和效益原則

由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目的在于盈利，因此企業(yè)的所有決策都應(yīng)該考慮到成本和效益問(wèn)題，所有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都必須在這個(gè)前提下進(jìn)行。從這個(gè)角度來(lái)講，進(jìn)行財(cái)務(wù)整合也必須考慮到成本和效益問(wèn)題。只有當(dāng)在經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)整合而獲得的收益超過(guò)整合所花費(fèi)的成本時(shí)，這樣的財(cái)務(wù)整合才是有利的?；谶@個(gè)原因，企業(yè)在決定進(jìn)行整合之前需要謹(jǐn)慎的對(duì)比各套整合方案，從中選取效益成本比最高的方案來(lái)實(shí)施。

2、及時(shí)性原則

及時(shí)性原則，就是指參與企業(yè)財(cái)務(wù)整合的并購(gòu)雙方在簽訂并購(gòu)協(xié)議之后，并購(gòu)方應(yīng)該及時(shí)的派遣高級(jí)財(cái)務(wù)管理人員對(duì)被并購(gòu)方企業(yè)的財(cái)務(wù)體系及會(huì)計(jì)核算體系進(jìn)行調(diào)查和整理，分析兩方的財(cái)務(wù)制度體系與會(huì)計(jì)核算體系之間存在的差別，以防過(guò)于緩慢的過(guò)渡給并購(gòu)帶來(lái)不利影響。

3、創(chuàng)新性原則

創(chuàng)新就要求在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中以新的思維、新的發(fā)明以及新的描述方式來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)互動(dòng)進(jìn)行概念化的操作，其是一個(gè)企業(yè)保持持續(xù)發(fā)展動(dòng)力的根本動(dòng)力所在。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及環(huán)境變化的速度不斷加快，企業(yè)的管理體系應(yīng)該隨著發(fā)生相應(yīng)的變化，以更好的適應(yīng)新環(huán)境和新的經(jīng)濟(jì)條件。通常而言，在企業(yè)并購(gòu)之后，并購(gòu)方的企業(yè)管理制度在一定程度上還不能很好的適應(yīng)被并購(gòu)方企業(yè)的管理體制，這就客觀的要求企業(yè)的財(cái)務(wù)管理體系必須按照創(chuàng)新的原則來(lái)進(jìn)行合理的調(diào)整、改革及創(chuàng)新，以適應(yīng)并購(gòu)之后這個(gè)新的財(cái)務(wù)環(huán)境及體系。

二、我國(guó)并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)整合過(guò)程中存在的問(wèn)題及對(duì)策

(一)我國(guó)并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)整合過(guò)程中存在的主要問(wèn)題

國(guó)內(nèi)的企業(yè)通過(guò)對(duì)并購(gòu)方式的不斷探索，以尋找更加適合本土企業(yè)的并購(gòu)整合模式，而且取得了一定的成果。但是，由于面對(duì)的市場(chǎng)并非一個(gè)完整的資本市場(chǎng)，因此并購(gòu)行為還存在著一定的非理性成分。同時(shí)，由于并購(gòu)的歷史實(shí)踐時(shí)間相對(duì)較短，經(jīng)驗(yàn)較欠缺，還存在著若干問(wèn)題。

1、對(duì)并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)整合重要性認(rèn)識(shí)不足

在并購(gòu)的過(guò)程中，企業(yè)將太多的精力置于并購(gòu)方案的實(shí)施、并購(gòu)對(duì)象的搜尋以及并購(gòu)手段的采用等方面，沒(méi)有重視企業(yè)并購(gòu)之后的整合。雖然從理論上來(lái)分析，并購(gòu)之前的準(zhǔn)備工作以及并購(gòu)方式的選擇等將對(duì)并購(gòu)成功與否起到至關(guān)重要的作用，但是我們不能因此而忽視了并購(gòu)?fù)瓿芍蟮恼瞎ぷ?。從目前的并?gòu)實(shí)踐來(lái)看，管理層團(tuán)隊(duì)并購(gòu)實(shí)施之前對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的篩選、并購(gòu)方案的實(shí)施等都具有一套詳盡的細(xì)則，但是對(duì)于并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合卻沒(méi)有一個(gè)相對(duì)切實(shí)可行的實(shí)施方案。因此而導(dǎo)致許多并購(gòu)方案由于并購(gòu)之后的整合不成功而失敗。在進(jìn)行并購(gòu)后的整合工作時(shí)，要認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)整合是其中的一個(gè)重要部分，要認(rèn)識(shí)到其重要性。

2、缺乏戰(zhàn)略性的思維與規(guī)劃

基于戰(zhàn)略的高度來(lái)制定一個(gè)完整的并購(gòu)之后財(cái)務(wù)整合計(jì)劃，并認(rèn)真的將計(jì)劃進(jìn)行實(shí)施，是確保并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素之一。在并購(gòu)?fù)瓿芍螅?cái)務(wù)整合的決策者不僅要對(duì)企業(yè)所在行業(yè)的生命周期成長(zhǎng)的空間、企業(yè)的真實(shí)實(shí)力、發(fā)展遠(yuǎn)景等之外，還必須考慮到并購(gòu)雙方進(jìn)行財(cái)務(wù)整合所需的成本、財(cái)務(wù)整合所需的時(shí)間等，這樣才能從較為深入的層次來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。假若沒(méi)有一個(gè)全面而深入的考慮，并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合將很難保證正確的目標(biāo)，由此而容易導(dǎo)致預(yù)期目標(biāo)的流產(chǎn)。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)整合主要表現(xiàn)為隨意性過(guò)大，整合僅僅停留在表層，沒(méi)有拔高到戰(zhàn)略層面上來(lái)考慮，這就容易導(dǎo)致并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)整合難以順利進(jìn)行。

3、并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)整合缺乏針對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的整合

績(jī)效評(píng)價(jià)體系對(duì)于我國(guó)企業(yè)來(lái)講具有非常重要的意義。其一，我國(guó)企業(yè)在管理方面還存在著規(guī)章制度執(zhí)行不到位的現(xiàn)象，在執(zhí)行的過(guò)程中喜歡給人“留面子”，導(dǎo)致在對(duì)員工進(jìn)行評(píng)價(jià)和考核過(guò)程中界限不夠明晰，缺少區(qū)分度，同時(shí)還容易造成情感上的主觀評(píng)價(jià)，不能給員工進(jìn)行正確的引導(dǎo)。其二，受計(jì)劃進(jìn)行體制影響較嚴(yán)重，“重資歷、輕能力”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，導(dǎo)致紀(jì)律的執(zhí)行有失偏頗。

(二)應(yīng)對(duì)我國(guó)并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)整合過(guò)程中主要問(wèn)題的對(duì)策

1、加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)整合重要性的認(rèn)識(shí)

并購(gòu)之后的增值是企業(yè)并購(gòu)的源動(dòng)力，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)以及規(guī)模效應(yīng)等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的增值，也就是通常所說(shuō)的“1+1>2”。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，首先應(yīng)該保證“1+1=1”，并購(gòu)之后通過(guò)合理的整合，使得被并購(gòu)的企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)能有機(jī)的融合于一起。而當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)中存在的一個(gè)重要問(wèn)題就是胡斯了并購(gòu)之后的整合，導(dǎo)致并購(gòu)目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)。為了實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的目標(biāo)，應(yīng)該做到這樣幾點(diǎn)：在原有企業(yè)所包含的不同發(fā)展戰(zhàn)略基礎(chǔ)之上，形成一個(gè)共同的戰(zhàn)略目標(biāo)；做好組織整合工作，整合后的企業(yè)之間通過(guò)精簡(jiǎn)與調(diào)整，建立起一個(gè)高效的組織機(jī)構(gòu)；做好文化整合工作，將雙方企業(yè)的企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)理念以及思維方式等融為一體，對(duì)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行深化。

2、必須充分發(fā)揮專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的作用

“聞道有先后，術(shù)業(yè)有專攻”，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)之后的整合可以考慮雇傭?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作和設(shè)計(jì)。同時(shí)，由于企業(yè)單方面能力的欠缺以及財(cái)務(wù)整合工作的專業(yè)性較強(qiáng)，從客觀上要求中介機(jī)構(gòu)的參與。

但是我國(guó)在這方面的推廣還較為欠缺，基本上依靠并購(gòu)企業(yè)自身去獲得所需的信息、對(duì)整合方案進(jìn)行設(shè)計(jì)和政策的制定等。結(jié)果往往容易出現(xiàn)由于缺乏整合經(jīng)驗(yàn)而白白的浪費(fèi)大量時(shí)間，同時(shí)還不能達(dá)到預(yù)期的效果。這時(shí)，企業(yè)應(yīng)該充分的利用投資銀行、商業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及律師事務(wù)，對(duì)這些社會(huì)資源加以充分的利用，發(fā)揮出其功能，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)之后的整合工作順利完成。

3、并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合要注重對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的整合

并購(gòu)之后的整合應(yīng)該是全面的整合，將被并購(gòu)企業(yè)納入到并購(gòu)企業(yè)的控制之下，確保二者合二為一。尤其應(yīng)該對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行全面的整合，確?？?jī)效評(píng)價(jià)體系的完整性與全面性。

結(jié)束語(yǔ)

企業(yè)并購(gòu)之后的財(cái)務(wù)整合工作是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，內(nèi)容繁多，專業(yè)性較強(qiáng)。因此在整合的過(guò)程中，首先要認(rèn)識(shí)到其重要性，在此基礎(chǔ)上采用科學(xué)合理的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)整合。

參考文獻(xiàn)：

[1]李春梅.企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合問(wèn)題研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué).2006―12

篇5

并購(gòu)是否創(chuàng)造股東價(jià)值這一問(wèn)題，尚未得出一致結(jié)論。并購(gòu)涉及交易雙方――并購(gòu)公司和目標(biāo)公司，本文從并購(gòu)公司的角度，對(duì)以往相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)高管過(guò)度自信和政治晉升需求驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)會(huì)降低股東財(cái)富，而好的公司治理能夠抑制這一效應(yīng)。

一、高管特征與并購(gòu)績(jī)效

（一）過(guò)度自信

Roll（1986）發(fā)現(xiàn)，許多并購(gòu)公司支付的并購(gòu)價(jià)格明顯高于市場(chǎng)價(jià)值，并提出了管理者“自大”假說(shuō)，認(rèn)為并購(gòu)公司管理者會(huì)由于過(guò)度自信高估他們產(chǎn)生回報(bào)的能力，從而高估目標(biāo)公司的基礎(chǔ)價(jià)值以及并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，導(dǎo)致支付價(jià)格過(guò)高，進(jìn)行價(jià)值破壞并購(gòu)，損害并購(gòu)公司股東利益。Malmendier和Tate（2008）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO進(jìn)行并購(gòu)的可能性更高，并購(gòu)宣告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)也更加顯著為負(fù)。

國(guó)內(nèi)也有文獻(xiàn)支持了Roll的假說(shuō)。李善民和陳文婷（2010）的研究表明，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)決策顯著正相關(guān)，而與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，即過(guò)度自信的管理者更可能進(jìn)行并購(gòu)，且并購(gòu)績(jī)效低于非過(guò)度自信的管理者。謝玲紅等（2012）基于群體決策視角發(fā)現(xiàn)，群體決策中管理者普遍存在過(guò)度自信，且管理者過(guò)度自信與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。李善民等（2015）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的并購(gòu)企業(yè)管理者在主觀上會(huì)降低信息搜集的意愿，在并購(gòu)過(guò)程中忽視信息優(yōu)勢(shì)的價(jià)值，從而給并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)決策帶來(lái)隱性損失。

而肖峰雷等（2011）分別分析了董事長(zhǎng)、CEO和高管團(tuán)隊(duì)三個(gè)層次的過(guò)度自信對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策沒(méi)有顯著影響，而董事長(zhǎng)的過(guò)度自信對(duì)公司投資、并購(gòu)、融資和股利分配決策均具有顯著影響，這說(shuō)明董事長(zhǎng)的過(guò)度自信更能解釋我國(guó)上市公司的非理性財(cái)務(wù)決策。這一差異主要因?yàn)槲覈?guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，董事長(zhǎng)掌握著公司重大財(cái)務(wù)決策，而CEO等高管通常只具有一般財(cái)務(wù)決策權(quán)，因此董事長(zhǎng)在決策中起著更關(guān)鍵的作用。

以上文獻(xiàn)均表明，高管的過(guò)度自信會(huì)高估自己的能力，更可能進(jìn)行并購(gòu)交易。由于高管對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的高估、信息搜集不全面等過(guò)度自信帶來(lái)的后果，使得并購(gòu)公司獲得較低甚至負(fù)的并購(gòu)績(jī)效，損害了股東財(cái)富。

（二）政治晉升與政治干預(yù)

對(duì)于我國(guó)國(guó)企高管，其具有的“準(zhǔn)官員”性質(zhì)使得個(gè)人政治晉升成為影響高管行為的重要考慮因素（楊瑞龍等，2013）。企業(yè)成長(zhǎng)是國(guó)企高管考核的重要指標(biāo)，而并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的重要方式，因此企業(yè)并購(gòu)也會(huì)受到高管政治晉升壓力的作用。陳仕華等（2015）基于企業(yè)成長(zhǎng)壓力理論考察了國(guó)企高管政治晉升對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管政治晉升機(jī)會(huì)較高時(shí)，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的可能性較高，并購(gòu)所支付的溢價(jià)水平也較高，并購(gòu)后的短期績(jī)效雖無(wú)顯著差異，但并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效顯著差于高管政治晉升壓力較低的國(guó)企。

我國(guó)國(guó)企并購(gòu)行為受到很強(qiáng)的政府干預(yù)，國(guó)內(nèi)許多文獻(xiàn)研究了政府干預(yù)對(duì)國(guó)企并購(gòu)行為的影響（李增泉等，2005；潘紅波等，2008；方軍雄，2008；潘紅波、余明桂，2011）。方軍雄（2008）發(fā)現(xiàn)地方政府直接控制的企I更容易實(shí)施本地并購(gòu)以及無(wú)關(guān)的多元化并購(gòu)，而中央政府控制的企業(yè)則可以突破地方政府設(shè)置的障礙，實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)并購(gòu)。王鳳榮和高飛（2012）通過(guò)對(duì)地方國(guó)有上市公司并購(gòu)事件的研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)生命周期差異，即較高的政府干預(yù)對(duì)成長(zhǎng)期的地方國(guó)企并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面影響，而對(duì)成熟期的地方國(guó)企并購(gòu)績(jī)效有明顯改善作用。

二、公司治理與并購(gòu)績(jī)效

好的公司治理可以有效抑制管理者不理性或者處于個(gè)人目的，而進(jìn)行的損害股東利益的行為。李善民和陳文婷（2010）通過(guò)構(gòu)造公司治理綜合指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司治理與并購(gòu)決策呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中公司第一大股東與第二大股東持股比例比值、獨(dú)立董事比例與并購(gòu)決策顯著負(fù)相關(guān)，即比例越高，進(jìn)行并購(gòu)的可能性越低。

在并購(gòu)績(jī)效上，馮根福和吳林江（2001）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前上市公司的第一大股東持股比例與短期并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。李心丹等（2003）的研究表明，不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)效率有顯著影響，國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面影響，法人股占比例最大的類型在并購(gòu)后的績(jī)效提高較快。李善民和陳玉罡（2002）發(fā)現(xiàn)，國(guó)家股比重和法人股比重的并購(gòu)公司其股東財(cái)富增加，而A股流通股比重大的并購(gòu)公司其股東財(cái)富沒(méi)有顯著變化。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳仕華，盧昌崇，姜廣省，王雅茹.國(guó)企高管政治晉升對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響――基于企業(yè)成長(zhǎng)壓力理論的實(shí)證研究[J].管理世界，2015，09

[2]方軍雄.政府干預(yù)、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購(gòu)[J].管理世界，2008，09

[3]李善民，陳文婷.企業(yè)并購(gòu)決策中管理者過(guò)度自信的實(shí)證研究[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，05

[4]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，11

[5]李善民，黃燦，史欣向.信息優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響――基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的視角[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2015，11

[6]李心丹，朱洪亮，張兵，羅浩.基于DEA的上市公司并購(gòu)效率研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，10

[7]潘紅波，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，04

篇6

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)； 社會(huì)責(zé)任投資； 績(jī)效

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）14-0036-06

一、引言

企業(yè)并購(gòu)（Corporate Merger and Acquisition）始于19世紀(jì)下半葉。目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為全球企業(yè)并購(gòu)正經(jīng)歷第六次并購(gòu)浪潮，本次并購(gòu)浪潮比以往的五次顯現(xiàn)出更多的復(fù)雜性，對(duì)參與并購(gòu)的各方而言，將面臨更多的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，如產(chǎn)業(yè)整合的多元化、跨國(guó)并購(gòu)的縱深發(fā)展、并購(gòu)后整合對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

社會(huì)責(zé)任投資（Socially Responsible Investment）又稱為“三重底線”投資，它在企業(yè)作出投資決策時(shí)，綜合考慮社會(huì)、環(huán)境和財(cái)務(wù)因素，這一概念始于20世紀(jì)下半葉，是隨著企業(yè)投資決策約束的不斷加深加寬而發(fā)展起來(lái)的。社會(huì)責(zé)任投資涉及企業(yè)投資的各方面，其中自然也包括作為企業(yè)投資行為之一的企業(yè)并購(gòu)行為。

社會(huì)責(zé)任投資最重要的理論支撐是利益相關(guān)者理論，學(xué)者普遍認(rèn)為企業(yè)的利益相關(guān)者包括股東、員工、供應(yīng)商、消費(fèi)者、社區(qū)、政府等。隨著企業(yè)間并購(gòu)的發(fā)生，企業(yè)的外延和內(nèi)涵邊界都發(fā)生了變化，因此，并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方的利益相關(guān)者均產(chǎn)生重大影響。在企業(yè)社會(huì)責(zé)任觀念日益深入人心的今天，企業(yè)并購(gòu)中的社會(huì)責(zé)任投資已經(jīng)為參與并購(gòu)的各方所重視，不僅是直接參與并購(gòu)的利益相關(guān)體，間接的利益相關(guān)體受到社會(huì)責(zé)任投資的影響可能更加深遠(yuǎn)。

目前，社會(huì)責(zé)任投資的重要性在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中已經(jīng)逐漸明晰，美國(guó)、日本等國(guó)家和一些地區(qū)已經(jīng)建立了企業(yè)社會(huì)責(zé)任基金，且相較于非社會(huì)責(zé)任基金項(xiàng)目盈利良好。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于2006年和2008年《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，A股上市公司《社會(huì)責(zé)任報(bào)告》開(kāi)始以規(guī)范的形式出現(xiàn)。2008年共有165份社會(huì)責(zé)任報(bào)告，到2013年的1 231份①，六年增長(zhǎng)六倍。2008年，國(guó)內(nèi)首只社會(huì)責(zé)任投資（SRI）產(chǎn)品――興業(yè)社會(huì)責(zé)任基金發(fā)起募集②，標(biāo)志著我國(guó)社會(huì)責(zé)任投資基金的興起，到2013年底，國(guó)內(nèi)共有3只社會(huì)責(zé)任投資基金，社會(huì)責(zé)任投資基金篩選上市公司股票并進(jìn)行投資的重要決策依據(jù)就是上市公司的社會(huì)責(zé)任履行情況。與此同時(shí)，并購(gòu)浪潮波及的國(guó)家、地區(qū)、產(chǎn)業(yè)范圍之廣和影響之深也達(dá)到了前所未有的程度。因此，并購(gòu)企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資對(duì)其并購(gòu)后整合、發(fā)展的作用和地位日漸重要。本文的研究旨在探索并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后實(shí)施社會(huì)責(zé)任投資是否對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生影響。

二、文獻(xiàn)回顧

社會(huì)責(zé)任投資較早發(fā)展于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，社會(huì)責(zé)任投資者愿意用次優(yōu)績(jī)效換取社會(huì)價(jià)值（Luc Renneboog et al.，2008）[ 1 ]。Filip Van den Bossche et al.（2010）[ 2 ]基于對(duì)比利時(shí)大型銀行樣本篩選社會(huì)責(zé)任投資對(duì)象的研究，提出了社會(huì)責(zé)任投資對(duì)象篩選模型。企業(yè)并購(gòu)為社會(huì)責(zé)任投資研究提供了新的視角，社會(huì)責(zé)任投資可視為企業(yè)用以應(yīng)對(duì)社會(huì)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)形資產(chǎn)，并購(gòu)收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平正相關(guān)，資本市場(chǎng)對(duì)進(jìn)行社會(huì)和環(huán)境投資的并購(gòu)企業(yè)予以回報(bào)（Nihat Aktas et al.，2011）[ 3 ]。發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)迫切需要社會(huì)責(zé)任投資，雖存在市場(chǎng)環(huán)境、觀念、制度等層面的障礙，但社會(huì)責(zé)任投資的正面效應(yīng)仍不容忽視。Antonio Vives（2012）[ 4 ]分析了以拉丁美洲國(guó)家為代表的發(fā)展中國(guó)家社會(huì)責(zé)任投資的可能性和實(shí)施環(huán)境因素，指出拉丁美洲的發(fā)展中國(guó)家對(duì)社會(huì)責(zé)任投資的需求和供給都十分有限，但如果政策制定者和投資者共同努力的話，發(fā)展中國(guó)家對(duì)社會(huì)責(zé)任投資的需求量是相當(dāng)可觀的。Rory Sullivan和Helena Vines Fiestas（2012）[ 5 ]的研究表明，開(kāi)發(fā)新興市場(chǎng)的投資者在遭到其生產(chǎn)對(duì)環(huán)境等日益嚴(yán)重破壞的批評(píng)后，已經(jīng)開(kāi)始重視能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生廣泛社會(huì)影響的行為，但投資者的短視行為導(dǎo)致投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任投資缺乏足夠的動(dòng)力，新興市場(chǎng)的社會(huì)責(zé)任投資依然任重道遠(yuǎn)，規(guī)范的社會(huì)責(zé)任投資理論框架和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)社會(huì)責(zé)任投資的發(fā)展至關(guān)重要，而投資者對(duì)此責(zé)無(wú)旁貸。段軍山（2010）[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任投資與價(jià)值投資并不矛盾，社會(huì)責(zé)任投資積極的公司，其股票價(jià)格更高。推廣社會(huì)責(zé)任投資有助于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)健康發(fā)展（朱忠明等，2010）[ 7 ]。韋飛等（2013）[ 8 ]運(yùn)用索洛模型對(duì)比研究了采掘業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)的上市公司面板數(shù)據(jù)，得出社會(huì)責(zé)任投入強(qiáng)度增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值強(qiáng)度增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)。郭慶玲（2012）[ 9 ]利用不完全信息動(dòng)態(tài)博弈分析法、GMM動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型等方法研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)跨國(guó)公司國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的影響，結(jié)果表明：企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行有助于提升跨國(guó)公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)跨國(guó)公司國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力在長(zhǎng)期內(nèi)存在正面影響；企業(yè)社會(huì)責(zé)任創(chuàng)新能力對(duì)跨國(guó)公司國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力在長(zhǎng)期內(nèi)存在顯著的正面影響。并購(gòu)是企業(yè)投資行為的一部分，研究社會(huì)責(zé)任投資對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響逐漸興起。袁立等（2012）[ 10 ]利用事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法等研究并購(gòu)業(yè)績(jī)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，結(jié)合利益相關(guān)者理論、三重底線理論，建立了基于業(yè)績(jī)績(jī)效和社會(huì)責(zé)任績(jī)效兩方面的中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。王仁榮（2012）[ 11 ]對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)關(guān)系進(jìn)行的研究指出，社會(huì)責(zé)任投資與并購(gòu)可以良性循環(huán)，相互促進(jìn)。曹亞勇等（2013）[ 12 ]利用事件研究法，研究了公司社會(huì)責(zé)任并購(gòu)與非社會(huì)責(zé)任并購(gòu)前后市場(chǎng)的反應(yīng)，以及市場(chǎng)反應(yīng)的時(shí)效性問(wèn)題，研究結(jié)果表明，社會(huì)責(zé)任并購(gòu)與非社會(huì)責(zé)任并購(gòu)前后市場(chǎng)的反應(yīng)具有顯著差異，且社會(huì)責(zé)任并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)效性更長(zhǎng)。

已有文獻(xiàn)分別從社會(huì)責(zé)任投資對(duì)象篩選、社會(huì)責(zé)任投資對(duì)企業(yè)價(jià)值影響、社會(huì)責(zé)任投資對(duì)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)等方面展開(kāi)研究，但考察社會(huì)責(zé)任投資對(duì)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究文獻(xiàn)較少。對(duì)企業(yè)而言，社會(huì)責(zé)任投資初期支出大于收益，投資收益回收期較長(zhǎng)，因此，有必要從長(zhǎng)期績(jī)效的角度考察社會(huì)責(zé)任投資對(duì)并購(gòu)企業(yè)的影響。企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究結(jié)果多樣，從并購(gòu)企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資的角度進(jìn)行解釋在理論上和實(shí)踐上具有一定的意義。社會(huì)責(zé)任投資可以視作企業(yè)的一種長(zhǎng)期投資行為，既然是投資行為，就會(huì)有投資收益，收益可以為正，也可以為負(fù)。因此，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資對(duì)并購(gòu)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要性已經(jīng)毋庸諱言，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任投資帶來(lái)的長(zhǎng)期績(jī)效也應(yīng)該給予更多的重視。本文的研究對(duì)象即為社會(huì)責(zé)任投資對(duì)企業(yè)并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

從社會(huì)責(zé)任投資的視角看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是對(duì)自身利益相關(guān)者利益的投資。社會(huì)責(zé)任的履行并不是單純的“付出”，當(dāng)企業(yè)的利益相關(guān)者因企業(yè)的社會(huì)責(zé)任投資而受益時(shí)，基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)會(huì)“受益”于來(lái)自利益相關(guān)者的肯定，如獲得供應(yīng)商的信任而減少談判的成本，獲得消費(fèi)者的口碑而減少?gòu)V告費(fèi)用的支出，對(duì)自然災(zāi)害后重建的捐助引起的社會(huì)正面反響等。尤其是當(dāng)企業(yè)作為主并方發(fā)生并購(gòu)行為時(shí)，其企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，相應(yīng)的利益相關(guān)者體系擴(kuò)張，社會(huì)責(zé)任投資會(huì)對(duì)其并購(gòu)后的整合、發(fā)展提供更多的正面支持。因此，本文提出假設(shè)H1：并購(gòu)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任投資對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響顯著為正。

企業(yè)績(jī)效對(duì)社會(huì)責(zé)任投資具有正向影響，即只有企業(yè)的績(jī)效良好，才有能力履行社會(huì)責(zé)任，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行也會(huì)在長(zhǎng)期提升企業(yè)的績(jī)效，因此，本文提出研究假設(shè)H2：并購(gòu)中主并方企業(yè)的績(jī)效對(duì)其社會(huì)責(zé)任投資有顯著的正向影響。

國(guó)有控股企業(yè)除了企業(yè)性質(zhì)外，還具有一定程度的社會(huì)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位也體現(xiàn)在其增加就業(yè)、增加社會(huì)投入等社會(huì)責(zé)任的履行上，因此，本文提出研究假設(shè)H3：國(guó)有控股上市公司在并購(gòu)中的社會(huì)責(zé)任投資顯著為正。

利益相關(guān)者理論指出，企業(yè)生存于各利益相關(guān)者提供的環(huán)境當(dāng)中，企業(yè)的規(guī)模越大，其利益相關(guān)者數(shù)量越多，范圍越廣，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任投資就越重要，投資規(guī)模應(yīng)越大，因此，本文提出研究假設(shè)H4：主并方的企業(yè)規(guī)模對(duì)其社會(huì)責(zé)任投資的影響顯著為正。

為了驗(yàn)證社會(huì)責(zé)任投資對(duì)并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響，本文選取2001―2003年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司以主并方身份發(fā)生的并購(gòu)事件為研究樣本，以上市公司2011年、2012年、2013年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為并購(gòu)后上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的替代變量（樣本中最晚的并購(gòu)事件發(fā)生在10年前，有利于考察并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效）。

本文選取并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效Pfcit作為被解釋變量，選取代表樣本公司盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、股東獲利能力、償債能力、發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、現(xiàn)金流量能力等8個(gè)方面的16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法，提取主成分因子，計(jì)算績(jī)效綜合得分。i=2011，2012，2013，分別代表2011年、2012年、2013年；t∈N+，代表樣本公司數(shù)量。

本文選取虛擬企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資Sriit作為解釋變量，代表每個(gè)樣本公司2011―2013年的社會(huì)責(zé)任投資情況。Sriit=1代表該公司當(dāng)年進(jìn)行了社會(huì)責(zé)任投資，并披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告；Sriit=0代表該公司當(dāng)年未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，視為當(dāng)年未進(jìn)行任何社會(huì)責(zé)任投資。

控制變量方面：本文選取并購(gòu)前三年ROEtj（j=1，2，3）作為企業(yè)并購(gòu)前財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，以考察并購(gòu)前企業(yè)績(jī)效對(duì)社會(huì)責(zé)任投資的影響；選取虛擬變量Chae為企業(yè)性質(zhì)替代變量，Chae=1為國(guó)有控股上市公司，Chae=0為民營(yíng)上市公司；選取Sizeit=Inassetit，即上市公司資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)作為上市公司規(guī)模的替代變量。

綜上，本文建立以下回歸模型：

變量定義及計(jì)算方法見(jiàn)表1。

四、實(shí)證研究

本文選取2001―2003年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司以主并方身份發(fā)生并購(gòu)事件的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，以上市公司2011年、2012年、2013年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為并購(gòu)后上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的替代變量，并以樣本上市公司在2011年、2012年、2013年披露的社會(huì)責(zé)任履行情況作為社會(huì)責(zé)任投資的替代變量。

2001―2003年，主并方為實(shí)體企業(yè)、從并購(gòu)發(fā)生到2013年12月31日前主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍未發(fā)生重大變化、未退市、2013年未出現(xiàn)ST情況的，共有94家上市公司為主并方的并購(gòu)事件，其中9家上市公司3年中連續(xù)發(fā)生并購(gòu)事件，為考察并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效，本文選取這9家公司連續(xù)并購(gòu)事件中的第1年數(shù)據(jù)。94家上市公司中兩家公司的年報(bào)數(shù)據(jù)缺失，予以剔除，因此，本文的研究樣本公司最終為92個(gè)。樣本年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）；樣本社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站，并手工整理。

（一）因子分析

本文選取92家上市公司披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，借鑒姚海鑫（2012）[ 13 ]對(duì)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的度量方法，選取銷售凈利率、息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股營(yíng)業(yè)收入、市場(chǎng)價(jià)值、營(yíng)運(yùn)指數(shù)、每股現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、綜合杠桿、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)16個(gè)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，以考察樣本公司的盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、短期和長(zhǎng)期償債能力。因子分析綜合績(jī)效指標(biāo)見(jiàn)表2。

本文利用92個(gè)樣本公司2011年、2012年、2013年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS18.0軟件進(jìn)行因子分析，因子分析的KMO和Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

樣本因子分析的KMO值為0.703，表明樣本數(shù)據(jù)適合作因子分析。

如表4所示，因子分析結(jié)果顯示，前8個(gè)因子變量對(duì)指標(biāo)總體的解釋程度達(dá)到了88.963%，即前8個(gè)因子已經(jīng)可以很好地解釋總體，因此，選取前8個(gè)因子作為樣本公司3個(gè)會(huì)計(jì)年度綜合績(jī)效的替代變量。

根據(jù)表5所示的因子分析成分得分系數(shù)矩陣，對(duì)8個(gè)因子命名（如表6）。

利用Excel對(duì)上述8個(gè)因子系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，得出92個(gè)面板數(shù)據(jù)2011年、2012年、2013年的綜合績(jī)效值共計(jì)276個(gè)。

（二）綜合績(jī)效值描述統(tǒng)計(jì)

如表7所示，從樣本公司年度綜合績(jī)效的描述統(tǒng)計(jì)值看，92個(gè)樣本3個(gè)年度的276個(gè)綜合績(jī)效值存在正值和負(fù)值兩種情況，表明不同的樣本企業(yè)具有顯著不同的績(jī)效表現(xiàn)，同一公司不同年度的績(jī)效表現(xiàn)也不相同。綜合績(jī)效值排名前10位的樣本公司中，有8家存在社會(huì)責(zé)任投資，且有兩家樣本公司兩個(gè)年度的綜合績(jī)效排在前10，這兩家公司2011―2013年均披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，社會(huì)責(zé)任投資情況較好。

（三）回歸分析

本文選取92家樣本公司3年的綜合績(jī)效值面板數(shù)據(jù)作為被解釋變量，將樣本公司的社會(huì)責(zé)任投資情況虛擬變量作為解釋變量，公司規(guī)模、并購(gòu)發(fā)生前三年ROE值、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量，運(yùn)用EViews6.0軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的無(wú)個(gè)體影響不變系數(shù)模型檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

檢驗(yàn)結(jié)果中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量在1%的水平上顯著，常數(shù)項(xiàng)、社會(huì)責(zé)任投資變量、并購(gòu)前三年ROE值在5%的水平上顯著，企業(yè)規(guī)模變量在10%的水平上顯著，模型通過(guò)檢驗(yàn)。

回歸分析模型為：

由模型（2）可知：社會(huì)責(zé)任投資對(duì)并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期綜合績(jī)效影響顯著為正，假設(shè)H1成立；并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期綜合績(jī)效的影響顯著為正，假設(shè)H4成立；并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前三年的ROE值對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期綜合績(jī)效的影響顯著為正，假設(shè)H2成立；并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期綜合績(jī)效影響顯著為負(fù)，假設(shè)H3沒(méi)有得到驗(yàn)證?？赡艿慕忉屖牵海?）樣本中國(guó)有控股公司有28家，占總樣本數(shù)的30.4%，不到1/3，占比較小。（2）部分國(guó)有控股公司雖然在客觀上發(fā)揮了社會(huì)公眾公司的作用，如提供就業(yè)崗位、依法納稅等，但國(guó)有控股公司一般為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，且重工業(yè)企業(yè)較多，因此其社會(huì)責(zé)任投資履行困難較多，從而影響了其社會(huì)責(zé)任投資的積極性。（3）國(guó)有企業(yè)由國(guó)家投資、國(guó)家控股、各級(jí)國(guó)資委直接管理，其管理人員的管理績(jī)效和政治績(jī)效同時(shí)存在，且國(guó)有企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境較民營(yíng)企業(yè)更為優(yōu)越，資金來(lái)源較為穩(wěn)定，這在一定程度上削減了國(guó)有控股企業(yè)提高企業(yè)績(jī)效、提升社會(huì)責(zé)任投資以贏得市場(chǎng)青睞的動(dòng)力。

五、結(jié)論

本文選取2001―2003年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為主并方并購(gòu)事件的面板數(shù)據(jù)為樣本，以社會(huì)責(zé)任投資的視角，運(yùn)用因子分析法考察了樣本公司并購(gòu)后的長(zhǎng)期綜合績(jī)效，運(yùn)用回歸分析考察了社會(huì)責(zé)任投資對(duì)并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期綜合績(jī)效的影響。結(jié)果表明，并購(gòu)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任投資行為對(duì)其并購(gòu)后的長(zhǎng)期績(jī)效具有顯著的正向影響，社會(huì)責(zé)任投資通過(guò)提高企業(yè)的社會(huì)影響力、企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的“付出”得到了正向的回報(bào)，體現(xiàn)為績(jī)效的顯著增強(qiáng)。

本文的研究首次以社會(huì)責(zé)任投資的視角研究并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，研究結(jié)論對(duì)企業(yè)特別是作為主并方發(fā)生并購(gòu)行為的企業(yè)，在社會(huì)責(zé)任投資選擇決策時(shí)具有積極的參考價(jià)值。對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，并購(gòu)后的整合問(wèn)題對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效起著至關(guān)重要的作用，而社會(huì)責(zé)任投資作為企業(yè)的一項(xiàng)投資活動(dòng)，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的整合產(chǎn)生了積極的推動(dòng)作用，從而提高了并購(gòu)后企業(yè)整合成功的可能性，因此對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，社會(huì)責(zé)任投資是值得的。研究結(jié)論對(duì)投資者的投資決策亦有積極作用，對(duì)投資者而言，企業(yè)并購(gòu)重組行為對(duì)投資是利好還是利空，可以從并購(gòu)后企業(yè)的社會(huì)責(zé)任投資行為中窺見(jiàn)一斑。有志于進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資的并購(gòu)企業(yè)，更有可能在未來(lái)為投資者創(chuàng)造良好的業(yè)績(jī)，為投資者帶來(lái)更為穩(wěn)定和豐厚的回報(bào)。

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篇7

關(guān)鍵詞:并購(gòu) 績(jī)效 控股股東特質(zhì)

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒曾說(shuō)過(guò)：在當(dāng)今美國(guó)，沒(méi)有一家大公司不是通過(guò)某種程度某種方式的并購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的。而如今，不僅是美國(guó)，全世界各國(guó)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)都在如火如荼的進(jìn)行著，其中也不乏跨行業(yè)，跨國(guó)界的并購(gòu)活動(dòng)。所謂并購(gòu)，是兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）的統(tǒng)稱，經(jīng)常用M&A表示。兼并指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)吸收另一家或更多的企業(yè)。兼并包括吸收合并和新設(shè)合并。收購(gòu)指通過(guò)任何方式獲取特定財(cái)產(chǎn)實(shí)質(zhì)上所有權(quán)的行為，可以是股權(quán)收購(gòu)，也可以是資產(chǎn)收購(gòu)，收購(gòu)后目標(biāo)公司仍具有法律上獨(dú)立的人格，有自己獨(dú)立的法律地位。

一、國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究的綜述

企業(yè)并購(gòu)的歷史悠久，國(guó)外的學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究也可以追溯到1913年。當(dāng)年代格特和斯特等論述了太平洋鐵路公司通過(guò)證券市場(chǎng)于1900年對(duì)南太平洋公司進(jìn)行的并購(gòu)，并對(duì)其并購(gòu)效率和合法性進(jìn)行了論證。戴文（1921）對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了研究，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的并購(gòu)基本采取橫向并購(gòu)，通過(guò)同行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)劣勢(shì)企業(yè)的并購(gòu)，因此得出了并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效更好的結(jié)論。利文莫（1935）以1888-1905年期間的兼并企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究，結(jié)果是半數(shù)的兼并企業(yè)是比較成功的，兼并后還能有效繼續(xù)經(jīng)營(yíng)并至少維持了25年；作者還對(duì)1915年至1930年間出現(xiàn)了大量的行業(yè)兼并進(jìn)行了分析，認(rèn)為其是有效率的。羅納爾德（1971）探討了在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)應(yīng)該采用一些新的會(huì)計(jì)計(jì)量方法以確定其并購(gòu)績(jī)效。斯特格斯，布雷等（1984）通過(guò)對(duì)54家英國(guó)公共公司的并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究，對(duì)橫向、縱向和混合并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行了比較研究。百可維奇和納羅嚴(yán)南（1993)認(rèn)為并購(gòu)后股東總體收購(gòu)溢價(jià)為正說(shuō)明并購(gòu)產(chǎn)生了效率，增加了企業(yè)價(jià)值。莫干等(2000)對(duì)1977-1996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購(gòu)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前后企業(yè)集中度變化的大小與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。

上述研究都集中于并購(gòu)前后企業(yè)績(jī)效的比較，認(rèn)為并購(gòu)能為企業(yè)帶來(lái)正的績(jī)效。但是也有一些學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)對(duì)公司的績(jī)效影響并不確定，尤其是主并公司的并購(gòu)績(jī)效不甚理想。如史沃特（1996)研究了1975~1991年1814個(gè)并購(gòu)事件后，得出事件窗內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積超常收益高達(dá)35%，而并購(gòu)公司股東的累計(jì)超常收益與之前沒(méi)有顯著差異。高許（2001)以1981年至1995年間315起并購(gòu)事件為樣本，認(rèn)為并購(gòu)前后主并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的變化。布魯南（2002)對(duì)1971~2001年的130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，得出以下結(jié)論：在成熟市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益，超額收益達(dá)到10% ~30%；收購(gòu)公司的收益并不明確，且有下降為負(fù)的趨勢(shì)。

從以上各種研究結(jié)論來(lái)看，并購(gòu)在一定程度上可以整合資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，但其是否一定能提高企業(yè)效率，取得正的并購(gòu)績(jī)效，還不能一概而論，且相同的并購(gòu)行為對(duì)主并公司和目標(biāo)公司的績(jī)效影響也不相同，一般認(rèn)為，并購(gòu)更有利于目標(biāo)公司績(jī)效的提高，而對(duì)主并公司的績(jī)效影響則存在著不同的觀點(diǎn)，不過(guò)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)并不能為主并公司帶來(lái)績(jī)效的提高。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究的綜述

中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)發(fā)展史，遠(yuǎn)不夠西方國(guó)家的悠久。中國(guó)最早的并購(gòu)活動(dòng)始于1984年，從那時(shí)至今，國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)如火如荼，學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的研究也逐漸興盛起來(lái)。

(一)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效水平研究的綜述

從1998年開(kāi)始，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究一直持續(xù)不斷，也取得了許多成果。最早研究國(guó)內(nèi)公司并購(gòu)績(jī)效的可能是原紅旗和吳星宇(1998)，他們對(duì)1997年重組的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，相較于并購(gòu)前企業(yè)的部分盈利指標(biāo)有所上升，資產(chǎn)負(fù)債率卻有所下降。檀向球(1999)運(yùn)用曼-惠特尼的U檢驗(yàn)法，發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著地實(shí)質(zhì)性改善，但是對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張沒(méi)能改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。高見(jiàn)等(2000)考察了1997-1998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長(zhǎng)時(shí)期，目標(biāo)公司比非目標(biāo)公司的超額收益率略高。李善民、陳玉罡(2002)認(rèn)為并購(gòu)能給并購(gòu)方公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。張新(2003)對(duì)并購(gòu)的實(shí)證研究表明，并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，股票溢價(jià)達(dá)到29.05%；對(duì)收購(gòu)公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，收購(gòu)公司的股票溢價(jià)為-16.76%。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年發(fā)生兼并收購(gòu)的84家中國(guó)A股上市公司為樣本，以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量和檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)后的績(jī)效，研究結(jié)果表明，上市公司并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效有較大提高，隨后績(jī)效下降甚至抵消了之前的績(jī)效提高，并購(gòu)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性提高并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。張小倩（2009）對(duì)2004年45起上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果證明，從長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)事件并沒(méi)有給并購(gòu)方企業(yè)帶來(lái)收益。

綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究，所得出的結(jié)論也不統(tǒng)一。但一般認(rèn)為，并購(gòu)會(huì)為目標(biāo)公司股東帶來(lái)價(jià)值，而對(duì)主并公司的并購(gòu)績(jī)效影響不一，存在差異。這與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果基本一致。引起此結(jié)果的原因在于各并購(gòu)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)類型，收購(gòu)方式，企業(yè)文化，自由現(xiàn)金流等各方面存在差異。

(二)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生差異的原因綜述

前人對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)果不甚相同，很多學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)果出現(xiàn)差異的原因進(jìn)行了探討。竇義粟（2007）綜合考察了國(guó)內(nèi)電子信息業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、家電行業(yè)、交運(yùn)行業(yè)，提出產(chǎn)業(yè)類型的不同會(huì)引起企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的差異。羅永恒（2007）衡量了并購(gòu)方式與長(zhǎng)期超額收益之間的關(guān)系，最終得出在三種并購(gòu)方式中橫向并購(gòu)的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，說(shuō)明并購(gòu)類型不同也是并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生差異的原因。國(guó)內(nèi)關(guān)于支付模式的研究文獻(xiàn)中，陳海燕和李炎華(1999)發(fā)現(xiàn)混合支付的收購(gòu)效果較好，股權(quán)收購(gòu)的效果優(yōu)于純現(xiàn)金收購(gòu)，現(xiàn)金購(gòu)股權(quán)優(yōu)于現(xiàn)金購(gòu)資產(chǎn)；謝軍(2003)認(rèn)為應(yīng)更關(guān)注債券支付方式和杠桿收購(gòu)方式。企業(yè)的文化差異程度也是影響并購(gòu)績(jī)效的重要原因，黃建芳（2010）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)文化匹配低時(shí)，表現(xiàn)為文化差異較大，帶來(lái)跨文化沖突和矛盾，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是負(fù)面的；文化匹配高則可以產(chǎn)生文化協(xié)同，并為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)積極影響。

另外并購(gòu)企業(yè)自由現(xiàn)金流量多少，成長(zhǎng)性高低，并購(gòu)動(dòng)機(jī)，交易特征等都會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。如黃本多，干勝道（2008）認(rèn)為高自由現(xiàn)金流低成長(zhǎng)性的上市公司并購(gòu)總體績(jī)效為負(fù)，說(shuō)明并購(gòu)并沒(méi)有給這類公司帶來(lái)價(jià)值的提升；谷燕（2010）則認(rèn)為非成長(zhǎng)性公司進(jìn)行多元化并購(gòu)的績(jī)效表現(xiàn)最好，中成長(zhǎng)性和低成長(zhǎng)性公司多元化并購(gòu)績(jī)效次之，高成長(zhǎng)性公司多元化并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)最差。夏新平，鄒朝輝等（2007）通過(guò)研究認(rèn)為基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司在并購(gòu)前后績(jī)效顯著增加；基于動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司雖然在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年績(jī)效顯著增加，但隨后其績(jī)效持續(xù)降低，這表明基于動(dòng)機(jī)的并購(gòu)沒(méi)能創(chuàng)造價(jià)值；程敏（2009）分析了交易特征和并購(gòu)溢價(jià)對(duì)并購(gòu)現(xiàn)金流績(jī)效的影響：并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)后現(xiàn)金流業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

綜上，影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的原因多種多樣，不同的企業(yè)具有不同的并購(gòu)條件，從而產(chǎn)生不同的并購(gòu)結(jié)果。除此之外，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究還存在研究角度和研究方法的不同，這也不同程度地影響了并購(gòu)績(jī)效的結(jié)果。

(三)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效各種研究角度的綜述

通過(guò)對(duì)前人研究結(jié)果的總結(jié)，縱觀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)其研究的角度大不相同，有對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效研究的，如張斌（2004），王澤霞，李珍珍（2009）對(duì)網(wǎng)絡(luò)、IT行業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購(gòu)的公司長(zhǎng)期績(jī)效增長(zhǎng)率為負(fù)；有的學(xué)者側(cè)重于對(duì)某一具體的并購(gòu)案例進(jìn)行績(jī)效研究，如李福來(lái)（2010），熊燕然（2010），安兵（2008）分別對(duì)百聯(lián)集團(tuán)、贛粵高速并購(gòu)案、國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)采用了個(gè)案分析的績(jī)效評(píng)估方法；另外還有些學(xué)者對(duì)不同地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的研究，如葉學(xué)平（2011）針對(duì)湖北省上市公司存在的突出問(wèn)題，推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組工作。對(duì)家族企業(yè)與非家族企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行比較研究的有林泓（2010），翟啟杰（2006），其認(rèn)為家族企業(yè)并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于非家族企業(yè)；還有從跨國(guó)并購(gòu)的角度來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)的，如黎平海等（2010）通過(guò)差值分析表對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)前后幾年的績(jī)效做出比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大量并購(gòu)并未如預(yù)期所想為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此得出我國(guó)企業(yè)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度的啟示。

三、評(píng)價(jià)

綜上分析，我們可以看到學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)論不甚相同，有的甚至截然相反。不過(guò)大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為并購(gòu)會(huì)提升目標(biāo)企業(yè)的績(jī)效，而其對(duì)主并企業(yè)績(jī)效的影響則存在不同的觀點(diǎn)，其原因在于，首先是對(duì)研究樣本的選取和剔除的標(biāo)準(zhǔn)不同；其次是采用的研究方法不同也會(huì)得到不同的結(jié)果；而且即使采用的方法相同，也存在具體指標(biāo)的選取，時(shí)間跨度的選擇等的差異，因此研究結(jié)果缺乏一定的可比性；再次，并購(gòu)績(jī)效的好壞會(huì)受到如上所述諸多因素的影響，是一個(gè)多因素集成的函數(shù)，導(dǎo)致研究結(jié)果不一致；另外，我國(guó)證券市場(chǎng)還處于其發(fā)展的初級(jí)階段，還屬于弱有效市場(chǎng)，上市公司信息披露的及時(shí)性不強(qiáng)，準(zhǔn)確性也有一定瑕疵，股價(jià)還不能完全反映企業(yè)的發(fā)展水平，從而導(dǎo)致研究結(jié)果不能完全反應(yīng)真實(shí)情況。因此，此領(lǐng)域今后的研究方向在于找出其它影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素，并進(jìn)一步研究各因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響程度，力圖找出相關(guān)性最強(qiáng)的因素，并重點(diǎn)考察該因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

從前人對(duì)主并公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生差異的原因的分析來(lái)看，國(guó)內(nèi)的觀點(diǎn)已經(jīng)從多方面進(jìn)行了解釋，如產(chǎn)業(yè)類型，并購(gòu)類型，并購(gòu)的支付方式，企業(yè)的文化差異，行為相關(guān)度，自由現(xiàn)金流量多少，成長(zhǎng)性高低，并購(gòu)動(dòng)機(jī)，交易特征，是否為多元并購(gòu)等，都會(huì)影響公司的并購(gòu)績(jī)效。但是，目前還尚未有人將股東特質(zhì)、股權(quán)性質(zhì)、所有者財(cái)務(wù)（干勝道，1996）和終極控制人等理論作為解釋的基礎(chǔ)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究的。從研究角度來(lái)看，有些學(xué)者是從不同的產(chǎn)業(yè)行業(yè)進(jìn)行對(duì)比；或是從不同的并購(gòu)類型進(jìn)行對(duì)比；或是以不同的支付方式為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)；或是以不同的地區(qū)為比較對(duì)象；或是以不同的時(shí)間跨度來(lái)選取樣本從而進(jìn)行績(jī)效的比較，但是目前尚未發(fā)現(xiàn)有以股東特質(zhì)（干勝道，2011），股權(quán)性質(zhì)和終極控制人為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)從而進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的對(duì)比研究的。因此，筆者認(rèn)為，將控股股東特質(zhì)等理論與企業(yè)并購(gòu)結(jié)合起來(lái)研究，是并購(gòu)研究的新視角，在今后對(duì)企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域進(jìn)行研究時(shí)，可以將上述理論與企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行結(jié)合，從規(guī)范和實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)行擴(kuò)展研究，使企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的研究更為全面，更具前沿性。

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篇8

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)賭協(xié)議

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）07-0-02

一、企業(yè)并購(gòu)中存在的風(fēng)險(xiǎn)分析

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一體化和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全球化的發(fā)展，資本運(yùn)作逐漸成為企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存和發(fā)展的重要手段之一。企業(yè)并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和資源重組，是企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)外部成長(zhǎng)的一條重要途徑，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)制度創(chuàng)新的動(dòng)力。然而，并購(gòu)作為企業(yè)一種有效發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)表明，大約50%的并購(gòu)是失敗的。而我國(guó)并購(gòu)以后整合成功的比率也不高。這說(shuō)明在并購(gòu)的過(guò)程中，從最初的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估到最后的并購(gòu)后期整合，每一個(gè)環(huán)節(jié)都充滿了風(fēng)險(xiǎn)，而無(wú)數(shù)的失敗案例也告訴人們，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。因此，分析企業(yè)并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)并尋找相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，對(duì)于提高企業(yè)并購(gòu)的成功率具有十分重要的意義。

企業(yè)在并購(gòu)中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有長(zhǎng)期性、潛伏性、動(dòng)態(tài)性、傳導(dǎo)性、多元性等特征。廣義上的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)并購(gòu)未來(lái)收益的不確定性，造成的未來(lái)實(shí)際收益與預(yù)期收益之間的偏差；但實(shí)際工作中主要研究的是狹義的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)行為時(shí)遭受損失的可能性。這種損失可大可小，一般包括：并購(gòu)前企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)信息掌握不對(duì)稱，或者受到政府多方面干涉；并購(gòu)后企業(yè)的盈利無(wú)法彌補(bǔ)其為并購(gòu)所支付的各種費(fèi)用；并購(gòu)后企業(yè)適應(yīng)不了并購(gòu)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理模式，從而導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理成本的增加，進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益等。

本文對(duì)并購(gòu)中存在的風(fēng)險(xiǎn)建立在企業(yè)并購(gòu)的階段之上進(jìn)行分析。

（一）并購(gòu)前的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)企業(yè)把并購(gòu)意向納入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中時(shí)，企業(yè)就進(jìn)入了并購(gòu)的準(zhǔn)備階段，如果并購(gòu)戰(zhàn)略沒(méi)有制定好，就很有能會(huì)危及整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，關(guān)系到主并企業(yè)的生死存亡。一個(gè)適用于所有企業(yè)的戰(zhàn)略是不存在的。因此，每個(gè)企業(yè)必須根據(jù)它自身的運(yùn)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)地位及發(fā)展機(jī)會(huì)，建立一個(gè)適合自己的并購(gòu)戰(zhàn)略。此外，企業(yè)并購(gòu)總是受制于一定的法律規(guī)定，任何違反法律法規(guī)的行為，都將會(huì)招致訴訟或遭受損失。我國(guó)目前沒(méi)有統(tǒng)一的《企業(yè)并購(gòu)法》，有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的規(guī)定散見(jiàn)于《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)中，加上各地根據(jù)自身情況制定的一些地方性法規(guī)，構(gòu)成了我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)并購(gòu)的法律框架。但是，由于不同時(shí)期出臺(tái)的法律法規(guī)之間銜接性不強(qiáng)，內(nèi)容過(guò)于籠統(tǒng)，缺乏可操作性，給企業(yè)并購(gòu)埋下了法律隱患。因而法律風(fēng)險(xiǎn)始終存在。

（二）并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)

在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題即以持續(xù)經(jīng)營(yíng)觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。然而，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估很可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。這就產(chǎn)生了并購(gòu)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)估價(jià)完成之后，進(jìn)一步面臨的就是融資風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在能否及時(shí)獲得并購(gòu)資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。而企業(yè)所采取的支付方式風(fēng)險(xiǎn)與估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)又密切相聯(lián)，主要包括：現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)、杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、混合支付所引起的主并企業(yè)控制權(quán)的改變。如果企業(yè)面臨敵意收購(gòu)時(shí)，還有可能面臨反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)?fù)瓿珊螅鞑⑵髽I(yè)面臨著一系列管理上的挑戰(zhàn)，如文化沖突、人才流失甚至經(jīng)營(yíng)方式的改變和進(jìn)入全新的領(lǐng)域等，這就決定了并購(gòu)整合是不可或缺的重要程序之一。有效的整合能夠彌補(bǔ)前期決策過(guò)程的不足，達(dá)到并購(gòu)預(yù)期的效益；若缺乏有效的整合措施，目標(biāo)企業(yè)將成為主購(gòu)企業(yè)沉重的包袱。只有從企業(yè)實(shí)際出發(fā)，采取恰當(dāng)?shù)姆绞綄?duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，才能起到協(xié)同效應(yīng)作用，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

形成企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的因素多種多樣，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段也具有多樣性和靈活性。本文的主要側(cè)重點(diǎn)在于，對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)第二階段面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面起到的積極作用。

二、對(duì)賭協(xié)議及其在并購(gòu)中的應(yīng)用

對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，在企業(yè)控股合并中是指主并企業(yè)與被并企業(yè)對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，被并企業(yè)若達(dá)到則主并方向被并方支付股份或者現(xiàn)金激勵(lì)，若達(dá)不到則被并方需向主并方轉(zhuǎn)讓股份或現(xiàn)金本息，甚至是控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充出現(xiàn)。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大收益的過(guò)程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

（一）我國(guó)企業(yè)并購(gòu)應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的情況

對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有成為一種制度性的條款，在國(guó)內(nèi)并購(gòu)中也不是經(jīng)常被使用。但在跨國(guó)并購(gòu)中已經(jīng)廣泛的使用了，在很多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、成熟企業(yè)并購(gòu)中，都有很多案例，而且其中有很多企業(yè)也取得了很好的效果。尤其是在國(guó)際投資銀行對(duì)我國(guó)上市的非國(guó)有企業(yè)的投資過(guò)程中，對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用非常廣泛。

“對(duì)賭協(xié)議”的廣泛應(yīng)用有效的規(guī)避了企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中由于信息不對(duì)稱而引起的風(fēng)險(xiǎn)，比如并購(gòu)估價(jià)不準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)資金籌集的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)后業(yè)績(jī)管理整合方面的風(fēng)險(xiǎn)等。但是“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)并購(gòu)雙方都是高收益高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，這大大刺激了企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好。賭注越高，對(duì)管理層的業(yè)績(jī)要求就越高，其風(fēng)險(xiǎn)也就越大。在較短時(shí)間內(nèi)一倍或數(shù)倍收益的誘惑面前，管理層很容易喪失應(yīng)有的判斷力。“對(duì)賭協(xié)議”簽定后，猶如一把雙刃劍，若能在應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議完成并購(gòu)的同時(shí)注意到以下幾個(gè)方面的問(wèn)題，則有助于并購(gòu)達(dá)到共贏的協(xié)同正效應(yīng)。

（二）對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)應(yīng)用中應(yīng)注意的問(wèn)題

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議規(guī)避估值風(fēng)險(xiǎn)，所存在的問(wèn)題主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.避免短期行為，適度開(kāi)發(fā)企業(yè)資源

我國(guó)的對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，為完成任務(wù)和目標(biāo)，有些企業(yè)管理層不惜短期行為，導(dǎo)致企業(yè)自身的資源過(guò)度開(kāi)發(fā)。 這樣做面臨三種可能性：一種情況是，企業(yè)管理層正確估計(jì)了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，最終贏得對(duì)賭，而且企業(yè)也得到順利發(fā)展。 第二種情況是，企業(yè)雖然對(duì)賭成功，但由于對(duì)賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元?dú)獯髠?，最終走向失敗。 另一情況是，企業(yè)對(duì)自身能力估計(jì)過(guò)高，最終輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議。 蒙牛和永樂(lè)，就是兩個(gè)標(biāo)本，一個(gè)成功，一個(gè)失利。

2.對(duì)賭協(xié)議中風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)等性

對(duì)賭協(xié)議作為主并企業(yè)方權(quán)益的保障，大大降低了他們并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)性，無(wú)論對(duì)賭是輸還是贏，主并方都沒(méi)有賠本的風(fēng)險(xiǎn)，由于在這種特殊的并購(gòu)活動(dòng)中，主并方?jīng)]有參與被并方的公司治理，相應(yīng)的在大大降低其和管理成本的同時(shí)，用對(duì)賭協(xié)議控制了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并且在保證其盈利的前提下刺激被并方提高自身的業(yè)績(jī)。對(duì)于被并方企業(yè)來(lái)說(shuō)，簽訂對(duì)賭協(xié)議卻是高風(fēng)險(xiǎn)的。如果被并方和主并方?jīng)]有對(duì)企業(yè)未來(lái)的價(jià)值有較為準(zhǔn)確的評(píng)估，那么簽訂的對(duì)賭協(xié)議可能會(huì)變成被并方的沉重負(fù)擔(dān)，同時(shí)，主并企業(yè)在并購(gòu)后，如果被并方企業(yè)的市盈率下降時(shí)，主并方可能會(huì)撤資，然后追逐其他的利益。這種并購(gòu)的不穩(wěn)定性也會(huì)增加被并方的風(fēng)險(xiǎn)性。所以在并購(gòu)中，主并方和被并方的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)等的。并購(gòu)雙方在制定對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)提高企業(yè)估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，充分考慮各自的風(fēng)險(xiǎn)所在，以達(dá)到雙贏的目的。

3.熟悉規(guī)則掌握主動(dòng)權(quán)

我國(guó)企業(yè)經(jīng)理人由于對(duì)資本市場(chǎng)和金融操作的不熟悉，致使協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的過(guò)高，利益明顯偏向于投資方。例如港灣網(wǎng)絡(luò)的管理層在與華平投資簽訂對(duì)賭協(xié)議之后，由于未能及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)及上市策略，最終導(dǎo)致其控股權(quán)喪失，并被資本方再度轉(zhuǎn)讓給華為。企業(yè)在與 PE 設(shè)定對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)積極引進(jìn)多指標(biāo)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)看，而不是將財(cái)務(wù)績(jī)效作為唯一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。如在協(xié)議約定中，設(shè)定一些非財(cái)務(wù)的軟指標(biāo)，如新戰(zhàn)略合作的完成、新產(chǎn)品的面世及專利權(quán)的批準(zhǔn)等。另外，除了以“股權(quán)”作為對(duì)賭協(xié)議的“籌碼”外，雙方還可以通過(guò)二輪注資、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議。

4.拓寬多種融資渠道

企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況選擇適合自身發(fā)展的融資方式，除了選擇PE，還可以選擇戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作。通過(guò)選擇戰(zhàn)略投資者方式，企業(yè)一方面可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以獲得投資者在公司治理或技術(shù)的支持，提高企業(yè)的盈利增長(zhǎng)能力。但戰(zhàn)略投資者通常比PE 的投資期限更長(zhǎng)，會(huì)綜合企業(yè)生產(chǎn)、成本、市場(chǎng)等方面進(jìn)行考慮，同時(shí)對(duì)企業(yè)的控制和在董事會(huì)比例上的要求會(huì)更多一些，并且會(huì)較多的介入到企業(yè)管理中。因此，企業(yè)可結(jié)合PE 和戰(zhàn)略投資者的特點(diǎn)和利弊，以自身情況來(lái)選擇合適的投資者，把握主動(dòng)權(quán)，積極拓寬融資渠道，不要盲目簽訂對(duì)自己發(fā)展不利的對(duì)賭協(xié)議。一定要樹(shù)立好風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并非只要引資了就能救活企業(yè)。

篇9

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè) 并購(gòu)動(dòng)因 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 防范

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式總體戰(zhàn)略的加快推進(jìn)，產(chǎn)權(quán)重組和企業(yè)并購(gòu)已成為盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主旋律，在此背景下我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)愈加活躍，在并購(gòu)產(chǎn)業(yè)范圍上，已從過(guò)去的以第一、二產(chǎn)業(yè)為主逐步擴(kuò)展到金融、文化等幾乎全部產(chǎn)業(yè)；在并購(gòu)企業(yè)所有制范疇上，已涵蓋中央國(guó)有企業(yè)之間、中央國(guó)有企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)之間、地方國(guó)有企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)之間、地方國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間；在并購(gòu)企業(yè)是否上市的類型上，已包括上市公司與上市公司之間、上市公司與非上市公司之間、非上市公司與非上市公司之間①。

為了解決企業(yè)機(jī)制不靈活、經(jīng)濟(jì)效益不高、經(jīng)營(yíng)效率低下等問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷了1978年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)權(quán)層面改革、所有權(quán)改革和市場(chǎng)環(huán)境改革的配套探索、建立現(xiàn)代企業(yè)制度以及深化改革四個(gè)階段，在改革過(guò)程中一方面源于企業(yè)內(nèi)部追求企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)效益最大化的內(nèi)部原因，另一方面源于政府部門為了通過(guò)企業(yè)并購(gòu)的形式進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)重組、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)的外部原因，國(guó)企并購(gòu)在各方面勢(shì)力的推進(jìn)下日漸頻繁。

一、國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)特點(diǎn)及并購(gòu)動(dòng)因分析

縱觀我國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)發(fā)展歷程，可以概括為三個(gè)階段：第一階段為60年代的行政性關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)（比例最高的是冶金、水泥、化工和機(jī)械工業(yè)），該階段企業(yè)并購(gòu)的顯著特點(diǎn)是政府指令性，不能算是真正的并購(gòu)；第二階段為企業(yè)改革初期的半企業(yè)性、半行政性的企業(yè)聯(lián)合兼并、收購(gòu)，該階段為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的起步階段，交易的自發(fā)性與政府的引導(dǎo)并存，企業(yè)并購(gòu)的主要目的是為了卸掉財(cái)政包袱、減少企業(yè)虧損，并購(gòu)的主要形式是承擔(dān)債務(wù)或出資購(gòu)買式；第三階段為實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革之后以公司形態(tài)為特征的企業(yè)并購(gòu)，該階段包含了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的逐步完善發(fā)展階段以及同國(guó)際接軌階段，該階段企業(yè)并購(gòu)規(guī)模日益擴(kuò)大、跨國(guó)并購(gòu)走向深入、國(guó)內(nèi)本土資本市場(chǎng)并購(gòu)力量崛起、并購(gòu)重組手法創(chuàng)新。

研讀我國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)發(fā)展歷程，可以看出其作為經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物，無(wú)論從理論還是實(shí)踐上都呈現(xiàn)出濃厚的中國(guó)特色，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)特點(diǎn)亦是如此。

二、是國(guó)有企業(yè)制度安排的必然產(chǎn)物

政府作為國(guó)有企業(yè)的控制者或投資者，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中扮演著“牽線搭橋”或具體組織實(shí)施的重要角色，這使國(guó)企并購(gòu)當(dāng)然地帶有濃厚的政府行為色彩。有些政府部門出于政績(jī)等方面的考慮，往往勸說(shuō)一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)并購(gòu)那些扭虧無(wú)望、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，結(jié)果出現(xiàn)好企業(yè)被拖跨的現(xiàn)象。

當(dāng)然，在產(chǎn)權(quán)清晰的前提下，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)決策施加影響，但這并不是對(duì)并購(gòu)的任意行政干預(yù)，非理性的干預(yù)將會(huì)使并購(gòu)失敗或使整體利益受損，并購(gòu)后的整合也將產(chǎn)生更重的問(wèn)題。

三、國(guó)內(nèi)并購(gòu)多，跨國(guó)并購(gòu)少

發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)經(jīng)歷了同行業(yè)之間的并購(gòu)以提高市場(chǎng)集中度、跨行業(yè)之間的并購(gòu)以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、從國(guó)內(nèi)并購(gòu)到跨國(guó)并購(gòu)的并購(gòu)浪潮，其大企業(yè)憑借充實(shí)的資金、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及先進(jìn)的技術(shù)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)較為容易，而我國(guó)目前國(guó)有企業(yè)并購(gòu)范圍主要集中于國(guó)內(nèi)，跨國(guó)并購(gòu)不多，這也是企業(yè)并購(gòu)規(guī)律作用的結(jié)果。我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)必然要經(jīng)歷政府主導(dǎo)、強(qiáng)弱并購(gòu)為主——政府和市場(chǎng)共同主導(dǎo)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模并購(gòu)為主——市場(chǎng)主導(dǎo)、強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)為主的發(fā)展過(guò)程，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)自的擴(kuò)大以及并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)范，我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)將進(jìn)入市場(chǎng)主導(dǎo)的發(fā)展階段。

四、并購(gòu)類型多樣

在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，尤其是央企并購(gòu)地方國(guó)企或上市公司過(guò)程中，有業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張型的收購(gòu)，即收購(gòu)和被收購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)基本類同，收購(gòu)導(dǎo)致規(guī)模擴(kuò)大和市場(chǎng)擴(kuò)展，如寶鋼兼并廣鋼和韶鋼；有業(yè)務(wù)范圍拓展型的收購(gòu)，即收購(gòu)方原本沒(méi)有某項(xiàng)業(yè)務(wù)或即使有也規(guī)模較小，收購(gòu)某類企業(yè)使該項(xiàng)業(yè)務(wù)成為收購(gòu)方的主業(yè)之一，如中鋁集團(tuán)收購(gòu)云南銅業(yè)；有資源占有型收購(gòu)，收購(gòu)企業(yè)的主要目的是占有該企業(yè)擁有的資源，如中煤能源集團(tuán)對(duì)東坡煤礦的收購(gòu)②。

五、戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)多，戰(zhàn)略性并購(gòu)少

戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)的區(qū)別在于企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是否立足于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展需要、通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)在資本市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟、政府對(duì)國(guó)企的干預(yù)較多等背景下，大多數(shù)并沒(méi)有上升到從資本運(yùn)營(yíng)角度進(jìn)行戰(zhàn)略投資的層次，而是出資人通過(guò)企業(yè)并購(gòu)重組達(dá)到實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的目的，真正由企業(yè)自主推動(dòng)并購(gòu)、從而增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性以及市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的情況不多。

毫無(wú)疑問(wèn)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)?fù)ǔＪ瞧髽I(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中尋求生存與發(fā)展而選擇的一種戰(zhàn)略行為，是企業(yè)著眼于未來(lái)的一種戰(zhàn)略投資，而我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的出現(xiàn)最初是與國(guó)企的長(zhǎng)期虧損緊密相連的，是企業(yè)在嚴(yán)重虧損、失去競(jìng)爭(zhēng)力、面臨被市場(chǎng)淘汰的窘境時(shí)被迫采取的一種措施，雖然隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善，已有越來(lái)越多的國(guó)企是為追求市場(chǎng)的擴(kuò)張與自身的發(fā)展而采取并購(gòu)策略，但是以上現(xiàn)象尚未出現(xiàn)根本性的改觀，究其原因，除了追求戰(zhàn)略發(fā)展、協(xié)同效應(yīng)、開(kāi)拓市場(chǎng)、行業(yè)整合、改善業(yè)績(jī)等基本動(dòng)機(jī)，主要是基于國(guó)企并購(gòu)活動(dòng)的特殊動(dòng)因。

1.為了搭建融資平臺(tái)，“借殼上市”或“賣殼上市”

國(guó)資委鼓勵(lì)并支持旨在改善上市公司質(zhì)量的并購(gòu)重組。一方面，一些具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好資產(chǎn)質(zhì)量的國(guó)有企業(yè)通過(guò)一家公眾持有型公司達(dá)到借殼上市的目的，進(jìn)而可以通過(guò)股市來(lái)籌集低成本的資金， 利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)企業(yè)，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力；另一方面，已經(jīng)上市的國(guó)有企業(yè)可以轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者重組上市公司，提高上市公司質(zhì)量。

2.國(guó)務(wù)院國(guó)資委和地方政府推動(dòng)國(guó)企并購(gòu)有不同的出發(fā)點(diǎn)

國(guó)務(wù)院國(guó)資委推動(dòng)央企之間的并購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，如推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整、改進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)管理、實(shí)現(xiàn)推動(dòng)企業(yè)自主創(chuàng)新等公共政策目標(biāo)等，最終達(dá)到通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、并購(gòu)雙方企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)或產(chǎn)業(yè)鏈延伸的目的。

地方政府推動(dòng)地方國(guó)企并購(gòu)主要是為了落實(shí)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、組建大型企業(yè)集團(tuán)以提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于本省企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)、符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的，采取本省內(nèi)同行業(yè)國(guó)企之間合并的方式；而對(duì)于不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的、屬于應(yīng)關(guān)停并轉(zhuǎn)的，采取出售給央企、外省市國(guó)企或有實(shí)力的民企的方式。另外，黨的十五大報(bào)告指出的“以資本為紐帶、通過(guò)市場(chǎng)形成具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大企業(yè)集團(tuán)”也是目前國(guó)企并購(gòu)行為的一個(gè)主要?jiǎng)右颉?/p>

3.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中企業(yè)內(nèi)部特有的兼并動(dòng)機(jī)

在我國(guó)轉(zhuǎn)型階段絕大多數(shù)由政府主導(dǎo)的兼并活動(dòng)中，企業(yè)內(nèi)部存在特有兼并動(dòng)機(jī)：大量沒(méi)有經(jīng)營(yíng)前途的企業(yè)處于勉強(qiáng)維持生存或虧損狀態(tài)，其又長(zhǎng)期占有諸如土地使用權(quán)此類的資源卻效率發(fā)揮低下，這類企業(yè)具有市場(chǎng)退出的內(nèi)部動(dòng)機(jī)，其希望通過(guò)被兼并而起死回生，而此類企業(yè)占有的土地使用權(quán)正是優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)的目的；另外一個(gè)特有的兼并動(dòng)機(jī)是享受優(yōu)惠政策的動(dòng)因，這種往往發(fā)生在民營(yíng)企業(yè)對(duì)虧損國(guó)企的并購(gòu)上，由于政府在政策上對(duì)兩類企業(yè)區(qū)別對(duì)待，許多民營(yíng)企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)獲得原本只有國(guó)有企業(yè)才能享有的特殊資源。

4.人目標(biāo)動(dòng)機(jī)

相對(duì)來(lái)說(shuō)，人的薪酬水平與公司的規(guī)模更相關(guān)，而與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系則并不很明顯，因此人增加公司規(guī)模的動(dòng)機(jī)比追求公司利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，一定程度上與經(jīng)理層追求高額薪酬的動(dòng)機(jī)相關(guān)；另外，在我國(guó)企業(yè)規(guī)模與行政級(jí)別相聯(lián)系的制度下，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大公司規(guī)模，相應(yīng)能提升企業(yè)管理者的行政級(jí)別，這是管理型并購(gòu)在我國(guó)的特殊表現(xiàn)形式。

以上為國(guó)企并購(gòu)活動(dòng)的特殊動(dòng)因分析，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)張旭在其博士論文《我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效研究》中較為全面地闡述了我國(guó)國(guó)企的并購(gòu)動(dòng)因，既包括與一般并購(gòu)活動(dòng)的共性分析，也包括國(guó)企并購(gòu)的特性分析，分析結(jié)論詳見(jiàn)下圖1。

圖1 國(guó)有企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因分析圖

注：以上分析結(jié)論摘于2012年首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)博士學(xué)位論文《我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效研究》（作者：張旭）

國(guó)企并購(gòu)愈演愈烈，自然有其特殊動(dòng)因，而不可否認(rèn)的是如若并購(gòu)成功，前景可謂極盡誘惑，但是失敗的并購(gòu)?fù)瑯訒?huì)給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的后果，筆者在此分析國(guó)企并購(gòu)過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范。

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)按其產(chǎn)生的原因可分為幾類：

1.政府的不當(dāng)干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)

是指政府出于對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等方面治理的原因，將長(zhǎng)期虧損、扭虧無(wú)望的企業(yè)兼并給經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、發(fā)展勢(shì)頭穩(wěn)健的企業(yè)。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

是指資本市場(chǎng)本身缺陷對(duì)并購(gòu)行為產(chǎn)生的不確定性、企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足以及難以適應(yīng)市場(chǎng)變化所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

3.法律風(fēng)險(xiǎn)

因我國(guó)并購(gòu)監(jiān)管方面的法律不夠完善，該風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)本身或是并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與法律相抵觸而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

4.信息風(fēng)險(xiǎn)

是指由于并購(gòu)者與目標(biāo)企業(yè)處于信息不對(duì)稱地位，并購(gòu)盡職調(diào)查對(duì)象選擇不當(dāng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

5.政治風(fēng)險(xiǎn)

該風(fēng)險(xiǎn)多出現(xiàn)在資源型的跨國(guó)并購(gòu)中，是指因目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家的政治環(huán)境的優(yōu)劣給并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

6.整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的目的在于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，因此要經(jīng)歷后期整合階段，而并購(gòu)整合既包括資產(chǎn)、債務(wù)的重新配置與整合，又有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)上人事的調(diào)整，既有企業(yè)戰(zhàn)略的重新定位，又有企業(yè)制度文化的融合等，整合風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于以上工作的方方面面③。

7.營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)直接與銷售市場(chǎng)大小、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)弱、目標(biāo)企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位、產(chǎn)品需求的變化以及投入品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)、供給狀況有關(guān)。

8.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)企普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率較高、短期償債能力較低以及銀行貸款過(guò)多等問(wèn)題，有的企業(yè)逾期借款問(wèn)題嚴(yán)重，融資成本高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，此類國(guó)企無(wú)法滿足并購(gòu)的資金需求，只好擴(kuò)大貸款規(guī)模，將短期貸款用于并購(gòu)?fù)顿Y，由于并購(gòu)?fù)顿Y的回收期長(zhǎng)，就出現(xiàn)還貸能力與貸款規(guī)模不相稱的結(jié)果，因此一旦并購(gòu)失誤，企業(yè)將形成龐大的債務(wù)。

國(guó)內(nèi)較多學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義進(jìn)行了研究，綜合各學(xué)者的觀點(diǎn)，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以認(rèn)為是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付、財(cái)務(wù)整合等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)④，可見(jiàn)下圖2。

圖2 國(guó)有企業(yè)并購(gòu)前期、中期、后期風(fēng)險(xiǎn)圖

眾所周知，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)涉及到巨額的融資和支付，財(cái)務(wù)整合對(duì)國(guó)企并購(gòu)整合起著重要的指引作用，因此如何在事前、事中及事后有效防范與控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為關(guān)鍵。

六、并購(gòu)審查階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）加大國(guó)企自主推動(dòng)并購(gòu)力度

目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施的并購(gòu)很大程度上是在政府行政干預(yù)下進(jìn)行的，政府的主導(dǎo)性降低了國(guó)有企業(yè)的理性選擇，而企業(yè)自主推動(dòng)的并購(gòu)的目的則是為了把握產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整帶來(lái)的機(jī)會(huì)或是獲取資源，從而把企業(yè)做強(qiáng)、做大。因此一方面政府要轉(zhuǎn)換職能，從直接干預(yù)轉(zhuǎn)為更多地建立和完善國(guó)有企業(yè)并購(gòu)法律體系，進(jìn)行政策指導(dǎo)、行政協(xié)調(diào)等，另一方面要加大國(guó)企自主推動(dòng)并購(gòu)力度，使其有更多的決策權(quán)和市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。

（二）充分重視目標(biāo)企業(yè)的選擇過(guò)程

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的分析過(guò)程應(yīng)當(dāng)科學(xué)而全面，可以從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)權(quán)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、研發(fā)水平、目標(biāo)企業(yè)具有的體制與文化特征等方面全面剖析，建立分析評(píng)估體系，解決因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表局限性帶來(lái)的并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題。

（三）了解有關(guān)政策法規(guī)及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)并購(gòu)的影響

企業(yè)并購(gòu)牽涉到社會(huì)的方方面面，充分了解并購(gòu)過(guò)程中有關(guān)政策法規(guī)、政府對(duì)并購(gòu)的態(tài)度以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)并購(gòu)的影響，不僅能降低并購(gòu)成本，還能有效防范與控制外部風(fēng)險(xiǎn)。尤其對(duì)于海外并購(gòu)，熟悉法律環(huán)境尤為重要，如目標(biāo)企業(yè)國(guó)家的反壟斷法和政府對(duì)資本市場(chǎng)的管制以及當(dāng)?shù)貏诠しǖ南拗?，均可能制約并購(gòu)行為或是影響后期的整合工作。

七、并購(gòu)實(shí)施階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）制定切合實(shí)際的并購(gòu)計(jì)劃

許多失敗的并購(gòu)案例表明，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)之前都缺乏明確的收購(gòu)計(jì)劃，一方面因國(guó)企本身經(jīng)驗(yàn)不足，很多從一開(kāi)始便被動(dòng)地參與談判，往往未能對(duì)所有可能的備選方案作全面分析便匆匆投標(biāo)，結(jié)果對(duì)收購(gòu)目標(biāo)和范圍的確定均帶有很大的隨意性；另一方面則是許多企業(yè)不重視并購(gòu)后的整合工作，似乎產(chǎn)權(quán)交割后任務(wù)就完成了，殊不知整合才是并購(gòu)中最艱難的挑戰(zhàn)。因此，明確且切合實(shí)際的并購(gòu)計(jì)劃能降低失敗的可能性，包括戰(zhàn)略上的評(píng)估和業(yè)務(wù)上的整合、交易結(jié)構(gòu)、支付手段、支付節(jié)奏和風(fēng)險(xiǎn)防范的設(shè)計(jì)以及并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)方針、整合策略等⑤。

（二）采用恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法

首先，應(yīng)建立包括財(cái)務(wù)分析、產(chǎn)業(yè)分析、營(yíng)運(yùn)分析、持續(xù)經(jīng)營(yíng)性分析、研發(fā)能力分析、體制與文化特征分析等在內(nèi)的分析評(píng)估體系，通過(guò)評(píng)估體系中指標(biāo)情況與國(guó)家規(guī)定的指導(dǎo)性指標(biāo)相比較，全面了解目標(biāo)企業(yè)的信息以及優(yōu)劣勢(shì)，動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的收益能力和發(fā)展前景。

其次，應(yīng)篩選并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)選用科學(xué)的方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，根據(jù)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組實(shí)踐，企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作已成為上市公司并購(gòu)重組定價(jià)的核心，而中介機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)）的評(píng)估意見(jiàn)也成為上市公司資產(chǎn)重組定價(jià)的主要依據(jù)。在評(píng)估過(guò)程中應(yīng)剖析不同的評(píng)估方法的特點(diǎn)及適用性，理性選擇合適的評(píng)估方法，有效規(guī)避目標(biāo)企業(yè)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）合理規(guī)劃融資成本，積極開(kāi)拓融資渠道

在確定完融資類型后，企業(yè)應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)變化趨勢(shì)，運(yùn)用金融工程技術(shù)，通過(guò)融資方案專業(yè)設(shè)計(jì)，不斷降低融資成本，保證無(wú)論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，成本須小于資本收益率。在開(kāi)拓融資渠道方面，要充分利用可轉(zhuǎn)債券融資、杠桿收購(gòu)融資、設(shè)立并購(gòu)基金、培育投資銀行業(yè)務(wù)等手段，為企業(yè)開(kāi)創(chuàng)多樣的融資渠道。

八、并購(gòu)整合階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）組建協(xié)調(diào)小組，做好并購(gòu)后的人員溝通工作

有號(hào)召力的協(xié)調(diào)小組在不同的企業(yè)功能和文化環(huán)境之間起著較好的緩沖作用，有效的溝通工作可以讓目標(biāo)企業(yè)員工清楚企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向，消除其對(duì)適應(yīng)新環(huán)境的擔(dān)心，為下一步整合工作打好基礎(chǔ)。

（二）實(shí)施財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合

并購(gòu)?fù)瓿珊笠⒅夭①?gòu)各方經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的相關(guān)性和協(xié)同性，應(yīng)從目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)理念入手，迅速對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合，如對(duì)公司機(jī)構(gòu)設(shè)置的改變、對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的利用或處置等，通過(guò)資源優(yōu)化配置，發(fā)揮并購(gòu)各方的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，使其迅速納入公司經(jīng)營(yíng)軌道，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（三）實(shí)行存量資產(chǎn)及負(fù)債的整合

并購(gòu)?fù)瓿珊笮韪淖冊(cè)泄静涣假Y產(chǎn)充斥、資產(chǎn)利用率不高的狀況，對(duì)無(wú)效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)進(jìn)行剝離，并購(gòu)方可以通過(guò)融資或注入資金等多種形式，幫助被收購(gòu)方進(jìn)行資產(chǎn)置換，從而盤活存量資產(chǎn)，發(fā)揮資源互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同作用或規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

（四）謹(jǐn)慎整合企業(yè)文化

根據(jù)并購(gòu)雙方產(chǎn)品、技術(shù)、業(yè)務(wù)的相關(guān)性與各自文化特色的互補(bǔ)程度，應(yīng)謹(jǐn)慎選取不同的文化整合模式。當(dāng)雙方企業(yè)都已經(jīng)形成穩(wěn)定的文化傳統(tǒng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵照優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的原則，恰當(dāng)?shù)剡x擇文化融合；當(dāng)雙方企業(yè)文化存在明顯的優(yōu)劣差距時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇優(yōu)勢(shì)文化，利用替代原則；當(dāng)雙方存在較大文化差異和沖突時(shí)，企業(yè)文化整合的難度加大，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，適度地保持文化獨(dú)立性，以使整體達(dá)成和諧。

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篇10

關(guān)鍵詞:企業(yè);并購(gòu);財(cái)務(wù)整合

短短的10年之內(nèi),中國(guó)大地上掀起了兩次企業(yè)并購(gòu)浪潮,表現(xiàn)出強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭,然而隨后就出現(xiàn)了不少企業(yè)并購(gòu)因事后整合不力而導(dǎo)致整個(gè)戰(zhàn)略失敗或者部分失敗的案例,究其根本,都與并購(gòu)?fù)瓿珊蟮呢?cái)務(wù)整合不成功密切相關(guān)。并購(gòu)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略整合,人力資本整合與文化整合的同時(shí),必須進(jìn)行及時(shí)有效的財(cái)務(wù)整合。

一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵

企業(yè)并購(gòu)就是指企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司 ,常由一家占優(yōu)的公司吸收一家或更多的公司。企業(yè)收購(gòu)是指某一企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金購(gòu)買或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。合并和收購(gòu)兩者密不可分 ,它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式( 現(xiàn)金或股權(quán)收購(gòu) )取得對(duì)目標(biāo)公司的控制力為特征。

二、財(cái)務(wù)整合的重要性

1.財(cái)務(wù)管理是企業(yè)管理體系的核心和神經(jīng)

任何一個(gè)企業(yè),如果沒(méi)有一套健全高效的財(cái)務(wù)運(yùn)行機(jī)制,就會(huì)導(dǎo)致成本費(fèi)用高、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、投資效率低下等后果。

2.財(cái)務(wù)整合是發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的“財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”的前提

企業(yè)并購(gòu)理論之一的“財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”理論認(rèn)為:并購(gòu)會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來(lái)種種資本性效益,而這種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的前提就是并購(gòu)雙方實(shí)施成功的財(cái)務(wù)整合,建立有效統(tǒng)一的會(huì)計(jì)核算體系、考核體系、財(cái)務(wù)制度等。

3.財(cái)務(wù)整合是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的重要保障

并購(gòu)的初始動(dòng)機(jī)總是與節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用、降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本聯(lián)系在一起的。因此,企業(yè)并購(gòu)后,為了保證并購(gòu)各方在財(cái)務(wù)上的穩(wěn)定性及其在金融市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)上的形象,必須在財(cái)務(wù)制度上互相溝通,實(shí)現(xiàn)資金管理和使用上的協(xié)調(diào)一致。

三、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)整合

1.宏觀上的企業(yè)財(cái)務(wù)整合

(1)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)導(dǎo)向的整合。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)財(cái)務(wù)工作的起點(diǎn)和終點(diǎn),是企業(yè)優(yōu)化理財(cái)行為結(jié)果的理論化描述,它的確定直接影響著財(cái)務(wù)理論體系的構(gòu)建,并決定著各種財(cái)務(wù)決策的選擇。兩家企業(yè)并購(gòu)后,首先要確定統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理目標(biāo),因?yàn)檫@直接影響到集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的發(fā)展方向以及在日常財(cái)務(wù)活動(dòng)中所運(yùn)用的技術(shù)方法,有助于企業(yè)日常理財(cái)行為的高效與規(guī)范。

(2)財(cái)務(wù)管理制度的整合。財(cái)務(wù)制度的整合歸根結(jié)底是企業(yè)所實(shí)行的一系列的財(cái)務(wù)政策的選擇。由于財(cái)務(wù)政策是一種自主選擇性的政策,并購(gòu)前各方企業(yè)是根據(jù)各自的總體目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)要求所制定或選擇有利于自身發(fā)展的財(cái)務(wù)政策,因此處于不同利益主體地位的并購(gòu)各方在并購(gòu)前其財(cái)務(wù)政策會(huì)存在很大的差別。而并購(gòu)后兩方合并為一個(gè)企業(yè)集團(tuán),在總體目標(biāo)上具有一致性。所以,在選擇財(cái)務(wù)政策時(shí)不能僅僅從單個(gè)企業(yè)的角度出發(fā),而應(yīng)當(dāng)以并購(gòu)后整個(gè)集團(tuán)的利益和目標(biāo)為基點(diǎn)來(lái)選擇或制定財(cái)務(wù)政策。財(cái)務(wù)制度體系的整合是保證并購(gòu)公司有效運(yùn)行的重要一環(huán)。

2.微觀上的企業(yè)財(cái)務(wù)整合

(1)財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)和職能的整合。就財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)而言,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程復(fù)雜,財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算業(yè)務(wù)量大,財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)就應(yīng)相應(yīng)大些,內(nèi)部分工也應(yīng)細(xì)些,并可考慮將財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)按其職能的不同劃分開(kāi)來(lái)。財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)部門的責(zé)權(quán)分工必須明確,并能相互制約。財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)的設(shè)置應(yīng)該滿足精簡(jiǎn)、高效的要求。只有形成一個(gè)既能調(diào)動(dòng)各部門和職工的主動(dòng)性和創(chuàng)造性,又能夠?qū)嵤┙y(tǒng)一指揮和有效控制的財(cái)務(wù)組織系統(tǒng),才能使并購(gòu)后企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源得到合理配置和充分利用。此外,在財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)整合的過(guò)程中,還要注意機(jī)構(gòu)的設(shè)置要與集權(quán)、分權(quán)的程度相適應(yīng)。這是財(cái)務(wù)部門能否有效履行責(zé)任的重要保證。并購(gòu)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)對(duì)被并購(gòu)方財(cái)務(wù)控制的過(guò)程中,可以借鑒企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)總監(jiān)制,向被并購(gòu)方委派財(cái)務(wù)人員來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)控制。委派的財(cái)務(wù)人員對(duì)被并購(gòu)方的日常財(cái)務(wù)活動(dòng)起組織和監(jiān)控作用,同時(shí)對(duì)被并購(gòu)方各類預(yù)算執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督控制。

(2)會(huì)計(jì)核算體系的整合。會(huì)計(jì)核算體系的整合是統(tǒng)一財(cái)務(wù)制度體系的具體保證,也是并購(gòu)企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確獲取被并購(gòu)企業(yè)信息的重要手段,更是統(tǒng)一企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)口徑的基礎(chǔ)。企業(yè)并購(gòu)后的會(huì)計(jì)核算體系整合實(shí)際上是以管理會(huì)計(jì)為基礎(chǔ) ,以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為準(zhǔn)繩,對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)全過(guò)程應(yīng)用管理會(huì)計(jì) 的方法進(jìn)行預(yù)測(cè)、控制、核算和分析,并確定核算制度、核算程序、核算形式及核算規(guī)劃。隨著信息技術(shù)的發(fā)展,企業(yè)可以采用信息技術(shù)實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)集中核算。集團(tuán)企業(yè)通過(guò)合并(或剔除)部分中間層次,減少會(huì)計(jì)信息的加工傳遞環(huán)節(jié),會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和傳遞速度的提高將大有幫助。

(3)存量資產(chǎn)的整合。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的目的在于降低營(yíng)運(yùn)成本,擴(kuò)大市場(chǎng)份額,實(shí)現(xiàn)資源的重新優(yōu)化配置,增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力。并購(gòu)方在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)后,企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)還遠(yuǎn)未達(dá)到,并購(gòu)后的企業(yè)集團(tuán)是否能夠?qū)崿F(xiàn)并購(gòu)目標(biāo),并購(gòu)后企業(yè)集團(tuán)存量資產(chǎn)、負(fù)債的整合非常重要。存量資產(chǎn)、負(fù)債的整合是指以并購(gòu)企業(yè)為主體,對(duì)并購(gòu)各方的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行分拆、整合的優(yōu)化組合行為,它是財(cái)務(wù)資源整合的重要內(nèi)容。

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