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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 融資方式 支付方式 影響因素 籌資途徑

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，企業(yè)通過并購業(yè)務(wù)來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和進(jìn)入新興市場，并通過并購來提升企業(yè)的實(shí)力。在企業(yè)并購活動中，融資方式和支付方式都是其中非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，會對企業(yè)并購交易的成敗、交易成本及股東權(quán)益等帶來直接的影響，還會影響到并購價值的實(shí)現(xiàn)。由于我國企業(yè)并購重組起步較晚，再受制于各種因素的影響，國內(nèi)企業(yè)并購支付方式較為單一，而且在實(shí)踐運(yùn)用過程中還不成熟，因此在企業(yè)并購過程中，需要對融資方式和支付方式科學(xué)的進(jìn)行設(shè)計(jì)，確保企業(yè)并購活動的順利開展。

一、企業(yè)并購的融資方式

（一）內(nèi)部融資

在企業(yè)并購活動中，企業(yè)需要通過融資來籌集資金完成并購。企業(yè)并購時如果采用的是內(nèi)部融資，那么并購所需要的資金則主要來自于企業(yè)自身，企業(yè)對資金能夠自由支配，而且籌資成本相對較低，不需要償還，這對于控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具有重要的意義。但對于部分并購方自身經(jīng)營規(guī)模不大、盈利水平不高的企業(yè)來講，在并購時無法依靠自身來實(shí)現(xiàn)資金的籌措。而且通過內(nèi)部融資進(jìn)行企業(yè)并購過程中，企業(yè)內(nèi)部大量流動資金會被占用，這必然會對企業(yè)資金周圍帶來一定的影響，會影響到企業(yè)自身對風(fēng)險的抵御能力，嚴(yán)重時還會對企業(yè)正常的運(yùn)營帶來較大的威脅。

（二）外部融資

外部融資主要以權(quán)益融資和債務(wù)融資為主。權(quán)益融資，主要是通過擴(kuò)大企業(yè)股東權(quán)益來獲取資金，主要包括換股并購及發(fā)行股票的方式。這種融資方式具有較多的優(yōu)點(diǎn)，主要是因?yàn)槭瞧胀ü蓻]有固定的到期日，也沒有具體規(guī)定付現(xiàn)的上下限，發(fā)行普通股風(fēng)險相對較小。但采用發(fā)行普通股進(jìn)行融資容易導(dǎo)致大股東的控制權(quán)被稀釋。企業(yè)在外部融資時還會采用債券進(jìn)行融資，通過向相關(guān)機(jī)構(gòu)和個人來出售票據(jù)和債券來進(jìn)行資金籌集，可以采取的形式具有多樣性，如采用票據(jù)和租賃類進(jìn)行融資、發(fā)行企業(yè)債券和向金融機(jī)構(gòu)貸款等。相較于其他方法，通過發(fā)行債券進(jìn)行融資其成本較低。在采用債務(wù)融資時能夠使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)，而且不會對股東股權(quán)帶來稀釋。但需要對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行有效控制，避免影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性。

二、企業(yè)并購的支付方式

在企業(yè)并購過程中，如果以公司產(chǎn)權(quán)作為交易對象，那么在企業(yè)股權(quán)和控制權(quán)交易過程中就會涉及到巨大的交易金額，這就需要選擇正確、合理的支付方式，這會對企業(yè)未來的經(jīng)營活動和資金結(jié)構(gòu)的合理性帶來較大的影響。

（一）現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付指在企業(yè)并購過程中，合并方根據(jù)合同價款，利用銀行轉(zhuǎn)賬等現(xiàn)金支付方式來獲得被合并方的所有權(quán)和控制權(quán)?，F(xiàn)金支付較為方便和快捷，對企業(yè)價值評估程序沒有太多的要求，有效的簡化了評估和決策程序，而且被合并企業(yè)股東能夠及時得到股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入，因此在無論是在國內(nèi)企業(yè)并購還是國外企業(yè)并購活動中，采用現(xiàn)金支付方式的比例都較高。

（二）股票支付

股票支付指合并方在獲得被合并方的控制喙程中，主要是通過發(fā)行和回購被合并方的股票來實(shí)現(xiàn)，而且發(fā)行和回購的股票需要與被合并方凈資產(chǎn)數(shù)量保持一致。在正常企業(yè)并購活動中，采用股票支付方式無論是對合并方還是對被合并方都十分有利，不僅能夠避免大量的流動資金被占用，同時還能夠有效的減輕資金壓力。

（三）資產(chǎn)支付或承擔(dān)債務(wù)

在企業(yè)并購活動中，合并方通過自身優(yōu)秀的資產(chǎn)來換取被合并方的股份，或者是通過承擔(dān)被合并方的債務(wù)來完成合并，這種資產(chǎn)支付或是承擔(dān)債務(wù)的支付方式在合并案中所占比例不大。

（四）混合支付

在實(shí)際企業(yè)并購中，合并方會同時采用幾種支付方式來完成并購，也可以兩兩組合。利用混合支付來完成并購時，不僅需要詳細(xì)的資產(chǎn)評估，而且整個交易流程也十分繁瑣。但如果能夠合理對支付方式進(jìn)行搭配，也能夠有效的降低籌資的壓力，順利的完成并購。

三、并購支付方式選擇應(yīng)考慮的因素

（一）稅收問題

在企業(yè)并購活動中，選擇并購支付方式時需要謹(jǐn)慎考慮稅收問題。由于選擇的支付方式不同，對目標(biāo)公司股東的稅收和并購方的稅收的影響也會有所差異。因此在企業(yè)并購活動中，目標(biāo)公司股東需要對并購交易時的稅收進(jìn)行籌劃，而并購公司在考慮并購交易時的稅收基礎(chǔ)上，還要對并購后運(yùn)營期甚至出售時的稅收問題進(jìn)行籌劃。因此在并購支付方式選擇時，所進(jìn)行的稅收籌劃需要做到目標(biāo)公司股東稅收和并購方稅收之和的現(xiàn)值最小化，并將從稅收籌劃中獲得的利益再分配給雙方股東。

（二）支付對價的價值變動風(fēng)險

在企業(yè)并購時所選擇支付方式會直接關(guān)系到價值變動風(fēng)險。如果采用現(xiàn)金支付方式，短期內(nèi)現(xiàn)金的價值具有固定性，不僅不需要對其價值進(jìn)行評估，而且也不用防范現(xiàn)金價值的變動風(fēng)險，因此無論是并購方股東還是目標(biāo)公司股東都不會存在支付對價的價值變動風(fēng)險。如果選擇股票支付時，由于股票價值存在較大的變動，需要雙方股東預(yù)測并購后股票價格的走向，這個具有較大的難度，因此雙方股東都要承擔(dān)支付對價的價值變動風(fēng)險。

（三）并購方的現(xiàn)金流動與交易規(guī)模

在并購過程中，并購方由于自身現(xiàn)金流量較為固定，在動用大量現(xiàn)金進(jìn)行并購時，勢必會對企業(yè)資金的流動性帶來較大影響，特別是對于大規(guī)模的并購交易，甚至?xí)?yán)重影響到企業(yè)正常的生產(chǎn)運(yùn)營。雖然這期間企業(yè)可以對外進(jìn)行融資，但對外融資過程中還會涉及到企業(yè)自身的融資能力、資本結(jié)構(gòu)和公司治理等諸多問題。特別是在金融市場不完善的情況下，金融工具品種十分單一，這就導(dǎo)致并購方要想獲得并購資金會存在較大的難度。

（四）收益稀釋

并購后公司的總收益和并購后公司的股份總數(shù)會對收益稀釋帶來直接影響。當(dāng)企業(yè)并購后其收益增長小于股份增加的比例時，則會導(dǎo)致每股收益會被稀釋。但由于企業(yè)并購后需要一段時間整合，所以并購短期內(nèi)收益存在稀釋較為正常，從長遠(yuǎn)看，這種短期稀釋影響很小。

（五）資本市場因素

利用股票支付方式進(jìn)行并購時，資本市場的開放程度會對收購帶為較大的影響。這其中需要涉及到證券市場的走向、股票發(fā)行時間、發(fā)行價格和發(fā)行方式等信息，同時還要對換股比例、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化及股權(quán)收益等因素的影響進(jìn)行綜合考慮。

四、各類支付方式下不同的籌資途徑

（一）不同的支付方式下不同的籌資方式選擇

當(dāng)企業(yè)并購選擇現(xiàn)金支付方式時，可以重新對企業(yè)自有資金進(jìn)行分配，通過銀行貸款或是發(fā)行公司債券三種方式來進(jìn)行資金的籌集。如果采用股票支付方式進(jìn)行并購時，整個并購過程中合并方不需要支付大量資金或是資產(chǎn)，合并方可以利用增發(fā)或是反向購買普通股與優(yōu)先股的方式來籌措并購資金。利用資產(chǎn)和償還債務(wù)支付方式時，合并方可以利用自身優(yōu)秀的資產(chǎn)來換購股份，也可能利用應(yīng)收款項(xiàng)和流動資產(chǎn)來償還被合并方的債務(wù)，這種情況下合并方不需要籌措大量資金，利用內(nèi)部籌資的方式即可以完成并購交易。

（二）并購籌資方式的影響因素

企業(yè)并購的支付方式受經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境及國家信用政策影響較大，國家現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策直接決定了企業(yè)能夠獲得的貸款額度和企業(yè)股票、債券發(fā)行的資格和額度。而且在企業(yè)并購過程中，市場上輕微的股利變化和貸款利率的變化都會導(dǎo)致并購方籌資成本增加。另外，并購企業(yè)在資金籌集過程中，需要對企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)及籌資后的資本結(jié)構(gòu)變動情況進(jìn)行綜合考慮。因此并購企業(yè)需要統(tǒng)籌兼顧的對籌資方式進(jìn)行考慮。

五、結(jié)束語

企業(yè)并購時選擇的籌資方式和支付方式，不僅牽扯到現(xiàn)實(shí)權(quán)益，而且還會對并購后的整合有著深遠(yuǎn)的影響，直接關(guān)系到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此需要恰當(dāng)選擇籌資方式和支付方式，綜合目標(biāo)企業(yè)利益、收購方自身權(quán)益、短期利益和遠(yuǎn)期效益、實(shí)體經(jīng)濟(jì)并購價值及資本市場的收益等多種因素，圍繞并購價值最大化來設(shè)計(jì)最佳的支付手段。通過運(yùn)用合理的籌資方式和支付方式，保證所確定的企業(yè)并購方案達(dá)到最佳的效果。

參考文獻(xiàn)：

[1]柯志賓.企業(yè)并購的籌資和支付方式研究[J].現(xiàn)代商業(yè).2012（36）

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前者反應(yīng)的是一種產(chǎn)權(quán)交易關(guān)系,它是企業(yè)通過出讓部分所有控制權(quán)來與外部投資者建立聯(lián)系。后者反應(yīng)的一種抵押債權(quán)債務(wù)關(guān)系,它主要是企業(yè)在一定時期內(nèi)向其他金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行或社會借入所需資金,同時企業(yè)承擔(dān)按期還本付息的義務(wù)。外部融資主要是為了彌補(bǔ)內(nèi)部融資的不足,滿足企業(yè)在并購過程中所需的巨額資金。各中小企業(yè)應(yīng)該充分了解其自身的經(jīng)濟(jì)情況,將各種融資方案仔細(xì)對比之后總結(jié)出最適合本企業(yè)的內(nèi)外部融資組合。讓企業(yè)能夠以融資最優(yōu)組合實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。

二、中小企業(yè)并購融資風(fēng)險

企業(yè)并購活動的前提是它們本身能夠擁有足夠的資本。同時,企業(yè)所采取的融資體制是否完善會對企業(yè)并購產(chǎn)生很大影響。對不同類型企業(yè)進(jìn)行并購所要求的融資機(jī)制是不同的,如并購小型企業(yè)所需花費(fèi)相對較少,那么籌集資金的數(shù)量和時間就會相對較少。很明顯,如果沒有處理好融資的問題,那么就會影響并購方企業(yè)的現(xiàn)金流,一定程度上加重財務(wù)負(fù)擔(dān),甚至可能會使并購后的企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)困難的窘境,從而導(dǎo)致企業(yè)走向破產(chǎn)的危險?？梢?規(guī)避融資風(fēng)險,完善融資機(jī)制的重要性。企業(yè)應(yīng)該爭取盡量以最低的融資成本,最小的融資風(fēng)險以及最佳的融資方式完成并購活動。

2.1中小企業(yè)并購融資渠道

簡單來說,我國中小企業(yè)并購融資的渠道從宏觀上來分可大致分為從外和從內(nèi)兩個方面。具體的融資方式有融資租賃、銀行承兌匯票、不動產(chǎn)抵押、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、提供擔(dān)保、國際市場開拓資金和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等等。

2.2中小企業(yè)并購融資風(fēng)險

并購融資風(fēng)險主要體現(xiàn)在企業(yè)能否在有限的期間內(nèi)通過內(nèi)外部相結(jié)合的融資方式籌集到足夠的資金,以確保并購的順利進(jìn)行。我國中小企業(yè)并購融資風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

(1)復(fù)雜的融資環(huán)境融資環(huán)境主要受幾個方面的影響:并購方自身籌集資金的能力以及被并購方在市場環(huán)境中所展現(xiàn)的自身的企業(yè)形象等等?？蓪⑦@種風(fēng)險認(rèn)為是主觀的,可以人為控制的風(fēng)險。企業(yè)自身的融資能力由其自身的經(jīng)營能力決定,同時還受到企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模和未來預(yù)期收益的影響。投資者對企業(yè)投資的信心與企業(yè)的市場信譽(yù)以及企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績成正比關(guān)系。一個企業(yè)的市場信譽(yù)越高,盈利能力越強(qiáng)就越能吸引投資者的青睞,從而能從外部吸收更多的資金。但目前市場上存在著并購方與被并購方信息不對稱的情況,這就增加了融資環(huán)境的復(fù)雜性。我國的中小型企業(yè)大多數(shù)屬于缺少披露機(jī)制的非上市公司,所以對并購方來說,可能對被并購企業(yè)的財務(wù)報表真實(shí)性以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)了解不足,從而無法準(zhǔn)確評估被并購方的資產(chǎn)價值和盈利能力,導(dǎo)致并購風(fēng)險的產(chǎn)生。而對于被并購方來說,可能企業(yè)目前的經(jīng)營業(yè)績并不理想,但其高管人員為達(dá)到目的而故意隱瞞企業(yè)的真實(shí)情況,甚至與中介機(jī)構(gòu)共同制造企業(yè)的虛假信息,從而使并購方的決策者不能很好的了解企業(yè)真正的財務(wù)狀況,而根據(jù)錯誤的信息做出錯誤的決策,增加了并購方的投資風(fēng)險。這種舉動破壞了融資環(huán)境的真實(shí)性和穩(wěn)定性,對并購方的企業(yè)有嚴(yán)重的影響。

(2)市場風(fēng)險市場風(fēng)險是指除了企業(yè)本身還有其他投資主體以外的其他因素對企業(yè)并購融資所造成的風(fēng)險。這種風(fēng)險屬于客觀風(fēng)險,只能最大程度上預(yù)防和規(guī)避而不能夠徹底杜絕,且市場風(fēng)險是所有企業(yè)都會面臨的,屬于系統(tǒng)風(fēng)險,是不可分散的,也不是人們可以控制改變的。簡單舉例市場風(fēng)險,比如通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)衰退,還有戰(zhàn)爭等等。

2.3中小企業(yè)并購融資風(fēng)險規(guī)避

融資風(fēng)險雖不可完全避免杜絕,但企業(yè)可采取一定的方法,將其加以控制與防范,將發(fā)生風(fēng)險的可能性降至最低。

(1)融資方向及其規(guī)模的確定并購方應(yīng)該先明確自己并購的目標(biāo)企業(yè),然后采用合理的估價方式對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的資產(chǎn)價值評估,盡量減少估價誤差,從而減少收購風(fēng)險。為了確定對目標(biāo)企業(yè)估價的準(zhǔn)確性,并購方通常應(yīng)采用多種不同的評估方法以及邀請多位經(jīng)驗(yàn)豐富的審計(jì)人員對其進(jìn)行各方面的評估。不僅如此,并購方不能只考慮自身的資金運(yùn)轉(zhuǎn)問題,還應(yīng)考慮被并購公司在并購后自身企業(yè)的整合以及加入并購方企業(yè)共同運(yùn)作所需的資金。

(2)融資機(jī)制需謹(jǐn)慎制定不同融資機(jī)制的制定取決于不同的被收購企業(yè),也就是說,企業(yè)應(yīng)根據(jù)管理層確定的目標(biāo)收購企業(yè)來制定不同的籌資機(jī)制,籌資方式選擇是否成功會直接影響到并購能否成功,也影響到并購方企業(yè)并購后能否繼續(xù)健康運(yùn)轉(zhuǎn),所以在選擇融資方式時需慎重考慮。目前,我國企業(yè)融資方式可大體分為內(nèi)部融資和外部融資。在企業(yè)決定實(shí)行并購活動時,首先應(yīng)考慮的是其內(nèi)部積累。因?yàn)閮?nèi)部融資相比于外部融資而言具有融資易、風(fēng)險小、減少融資額外費(fèi)用等諸多優(yōu)點(diǎn)。但其缺點(diǎn)就是籌集資金數(shù)量有限,常常無法滿足并購所需資金量,因此企業(yè)在使用內(nèi)部融資的同時還需選擇合適的外部融資方式。并購方在制定融資機(jī)制時應(yīng)考慮從以下幾點(diǎn):

①制定靈活伸縮的融資期限。企業(yè)在經(jīng)營過程中,一般會制定好階段的運(yùn)營目標(biāo),然后,按其制定的目標(biāo)有條不紊地完成各階段的任務(wù)。所以,企業(yè)一般會制定并購項(xiàng)目的融資期限。融資期限簡單來說就是企業(yè)安排籌資目標(biāo)資金所需花費(fèi)的時間。企業(yè)在制定這一時間時應(yīng)充分考慮該期間可能發(fā)生的各種不利,從而制定能夠靈活伸縮的籌資時間,減少由于突發(fā)事件導(dǎo)致的融資風(fēng)險。

②最優(yōu)化結(jié)合內(nèi)外部融資。將內(nèi)外部融資有機(jī)結(jié)合,從而減少兩種融資方式自身的不足同時將優(yōu)勢發(fā)揮到最大。這就需要并購方在并購前做好充足準(zhǔn)備,精心對比并購預(yù)算和并購后收益再做選擇?？傊?企業(yè)應(yīng)在能夠籌集充足的資金的同時降低企業(yè)的融資成本。另外并購企業(yè)也可適當(dāng)考慮引入進(jìn)更多的融資方式,不僅僅局限于傳統(tǒng)的融資方式。

(3)融資機(jī)制需優(yōu)化和完善在企業(yè)并購融資實(shí)踐中,融資機(jī)制還受到很多因素的影響。所以,企業(yè)制定的融資機(jī)制并不是始終不變的。企業(yè)競爭市場瞬息萬變,這就要求并購方能夠具備敏銳的洞察力,與時俱進(jìn)不斷優(yōu)化和完善自己的融資機(jī)制,減少融資機(jī)制不適合而造成的融資風(fēng)險。

三、結(jié)束語

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[關(guān)鍵詞]現(xiàn)金并購 融資風(fēng)險 企業(yè)并購

一、現(xiàn)金并購的資金來源及籌資方式

現(xiàn)金并購融資方式是多種多樣的。現(xiàn)金并購融資按資金的來源不同一般可分為兩大類融資方式,即內(nèi)源融資方式和外源融資方式。內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源,籌措所需資金。但由于并購活動所需的資金數(shù)額往往是非常巨大的,而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟是有限的,利用并購企業(yè)的營運(yùn)資金流進(jìn)行融資對于并購企業(yè)而言有很大的局限性,因?yàn)橐话悴蛔鳛槠髽I(yè)并購融資的主要方式。

現(xiàn)金并購中應(yīng)用較多的融資方式是外源融資,指企業(yè)從外邊有開辟資金來源,向企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金。外源融資作為企業(yè)籌集資金的一條重要渠道,對企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、增加資本的收益具有直接作用。

二、不同融資方式的風(fēng)險分析

1.債務(wù)性融資風(fēng)險。采取債務(wù)性融資的企業(yè),可能出現(xiàn)不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風(fēng)險。另外負(fù)債具有財務(wù)杠桿的作用,當(dāng)投資報酬率高于利率時,就能提高股東的收益。反之,就會降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務(wù)性融資還包括使普通股收益變動的風(fēng)險。債務(wù)性融資因必須按時還本付息,剛性很強(qiáng),籌資風(fēng)險最大。

2.普通股融資風(fēng)險。權(quán)益性融資不存在還本付息,故無財務(wù)風(fēng)險。但籌資使用不當(dāng),會降低普通股收益,因此存在使股東收益變動的風(fēng)險。如果完全使用股票進(jìn)行交易,主要會涉及兩個因素。首先是由于股權(quán)數(shù)額的增加,交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。第二個因素是使用股票交易可能使投資者認(rèn)為是并購企業(yè)的股票價格高于其價值的信號。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務(wù)融資的交易對企業(yè)的財務(wù)狀況及股票價值更為有利。

3.優(yōu)先股融資風(fēng)險。優(yōu)先股股東對公司的資產(chǎn)與盈余擁有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經(jīng)營的環(huán)境下,運(yùn)用優(yōu)先股籌集長期資金來源不會構(gòu)成企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,而避免財務(wù)風(fēng)險的代價則表現(xiàn)為有限股的股息要在稅后利潤中支付,從而失去所得稅的抵減效應(yīng)。

三、中國現(xiàn)金并購中融資風(fēng)險問題的防范措施

1.制定正確的融資決策

要制定正確的融資決策,必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動,―方面盡量利用債務(wù)資本的財務(wù)杠桿利益,另―方面又要盡量避免債務(wù)資本帶來的財務(wù)風(fēng)險。

(1)債務(wù)融資方式。采用債務(wù)融資方式,很可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益負(fù)債率過高,使權(quán)益資本的風(fēng)險增大,從而可能會對股票的價格產(chǎn)生負(fù)面的影響,這就使得并購企業(yè)希望是用債務(wù)融資避免股權(quán)價值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務(wù)融資方式時,并購融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個平衡點(diǎn)。

(2)權(quán)益融資方式。采用權(quán)益性融資方式,由于股權(quán)數(shù)額的增加,將有可能會導(dǎo)致股權(quán)價值被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價值比較。另一方面,權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS與市盈率等指標(biāo)的影響以外,還需要考慮的一個重要因素即企業(yè)控制權(quán)的分散程度的影響,必須合理設(shè)定一個可以放棄的股權(quán)數(shù)額的限額,以避免控制權(quán)又落入他人之手的風(fēng)險。

2.拓展融資渠道,保證融資結(jié)構(gòu)合理化

企業(yè)在制定融資決策時,應(yīng)視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,通過將不同的融資渠道相結(jié)合,做到內(nèi)外兼顧,以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定,即可實(shí)施并購行為,順利推進(jìn)重組和整合。政府有關(guān)部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道,如完善資本市場,建立各類投資銀行、并購基金等。

(1)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系,也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系等。優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)必須是在融資方式選擇的基礎(chǔ)上,將融資風(fēng)險與成本綜合考慮。

(2)以優(yōu)先債務(wù)、從屬債務(wù)和股權(quán)部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結(jié)構(gòu)安排。在倒三角的并購融資安排中,最上層為優(yōu)先債務(wù),第二層為從屬債務(wù),最后是優(yōu)先股和普通股。對于企業(yè)來說融資成本由上到下越來越高,而風(fēng)險由下到上越來越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結(jié)構(gòu)安排,對于整個并購融資項(xiàng)目而言是比較穩(wěn)健的,使得資金成本盡量減少,融資風(fēng)險得到合理的控制。合理確定融資結(jié)構(gòu)還應(yīng)遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進(jìn)行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?在這個前提下,再對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配,找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點(diǎn),然后對長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

3.合理規(guī)劃并購融資的資本成本

資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價,它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)并購融資優(yōu)化的重要一環(huán)。因此,在確定完融資類型后,企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)金融市場變化趨勢,運(yùn)用金融工程技術(shù),通過融資方案專業(yè)設(shè)計(jì),不斷降低融資成本。

4.借鑒杠桿收購融資

盡管杠桿收購具有高風(fēng)險性,但伴隨而來的也是其具有高收益性。它的強(qiáng)勢財務(wù)杠桿效應(yīng),能帶來極高的股權(quán)回報率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國目前的資本市場環(huán)境以及企業(yè)自身狀況的限制,杠桿收購在我國還不具備條件。但是由于我國目前并購融資方式還很有限,債務(wù)融資仍是主要的方式之一,許多并購融資活動中債務(wù)比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購融資的經(jīng)驗(yàn)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn):

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【關(guān)鍵詞】并購；稅務(wù)籌劃；分析

并購是資本市場中企業(yè)兼并、收購和聯(lián)合三種具體的資本經(jīng)營方式的統(tǒng)稱，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的主要途徑。并購是指產(chǎn)權(quán)獨(dú)立的法人雙方，其中一方以現(xiàn)金、股權(quán)或其他支付形式，通過市場購買、交換或其他有償轉(zhuǎn)讓方式，達(dá)到控制另一方股份或資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)移的行為。如果兩個企業(yè)之間并購活動做得好，能夠使企業(yè)的運(yùn)作效率得到提高，可以更有效的利用資源，而且企業(yè)可以有更大的實(shí)力進(jìn)入資本市場，利用資本市場為自己融資。

一、并購對象選擇中的稅務(wù)籌劃

如何在市場經(jīng)濟(jì)大海中找到合適的并購對象，是企業(yè)并購決策的首要問題。公司并購的動機(jī)不同，選擇的對象也不同，這是并購對象選擇中的決定性因素。但是，在選擇并購對象時，如果把稅收問題考慮進(jìn)來，可以在一定程度上降低并購成本，增加并購成功的可能性。大多數(shù)國家規(guī)定并購各方的債權(quán)、債務(wù)、稅收權(quán)利、稅收債務(wù)等，應(yīng)由并購后存續(xù)公司或新設(shè)公司繼承。在有些國家，由于經(jīng)濟(jì)還處于發(fā)展階段，企業(yè)規(guī)模較小，無法形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，無法與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家公司競爭，政府鼓勵公司間的并購，對公司并購給予稅收優(yōu)惠。稅收優(yōu)惠政策的存在，決定了在并購相同性質(zhì)和經(jīng)營狀況的目標(biāo)公司時，并購企業(yè)可獲得不同的收益。并購公司可以利用我國現(xiàn)行稅法中的優(yōu)惠政策，選擇享受稅收優(yōu)惠政策并可以承繼其稅收待遇的公司作為并購對象。

二、選擇并購出資方式中的稅務(wù)籌劃

根據(jù)對目標(biāo)企業(yè)支付方式的不同，企業(yè)并購可以分為現(xiàn)金并購、股票并購兩種形式。

（一）現(xiàn)金并購

現(xiàn)金并購是指并購企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)股東支付現(xiàn)金，完成對目標(biāo)企業(yè)的收購。一旦目標(biāo)公司的股東收到對其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的所有者權(quán)益。目標(biāo)公司的股東應(yīng)就其在轉(zhuǎn)讓股權(quán)過程中所獲得的收益繳納所得稅，以轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得扣除股權(quán)投資成本后的凈收益作為計(jì)稅依據(jù)。因此，如果采用現(xiàn)金并購方式，就要考慮到目標(biāo)公司股東的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，這樣勢必增加并購成本：但若非如此，并購協(xié)議可能無法達(dá)成。在現(xiàn)金并購方式下，如果采用分期付款的支付方式，可以為目標(biāo)公司股東提供一個安排期間收益的彈性空間，減輕他們的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

（二）股票并購

股票并購是指并購企業(yè)以股票換股票或資產(chǎn)作為支付手段，即并購方向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)行股票，由目標(biāo)企業(yè)的股東們將其所持有的目標(biāo)企業(yè)的股票交付給并購企業(yè)并取得并購企業(yè)所發(fā)行的股票。股票并購一方面收購方不需要支付出大量現(xiàn)金，通過換股兼并，達(dá)到追加投資和資產(chǎn)多樣化的財務(wù)管理目的：另一方面目標(biāo)公司的股東由于既未收到現(xiàn)金，也沒有實(shí)現(xiàn)資本收益，因而毋須因此而支付所得稅，同時也不會因此喪失他們的所有者權(quán)益。我國稅法規(guī)定，如果合并企業(yè)支付給被合并企業(yè)或其股東的收購價款中，除合并企業(yè)股權(quán)以外的現(xiàn)金、有價證券和其他資產(chǎn)不高于所支付股權(quán)票面價值20%的，被合并企業(yè)不確認(rèn)全部資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失，不計(jì)算繳納所得稅。采用股票并購要求資本市場發(fā)展比較成熟、穩(wěn)定、收購方的股票價值較高，經(jīng)營狀況穩(wěn)定，否則，目標(biāo)公司股東可能寧愿選擇現(xiàn)金支付的形式。另外，股票并購會導(dǎo)致收購公司控制權(quán)的分散，這也是在決定采用這種并購方式之前必須考慮的。

三、并購融資中的稅務(wù)籌劃

在進(jìn)行并購時，收購方對所需籌集資金的來源和成本進(jìn)行事前評估，是其擬定財務(wù)計(jì)劃的必經(jīng)步驟。企業(yè)在進(jìn)行融資的具體運(yùn)作中，要對可以利用的方式進(jìn)行全面研究分析，有些可單獨(dú)運(yùn)用，有些則可組合運(yùn)用，應(yīng)視并購雙方具體情況而定。融資結(jié)構(gòu)的規(guī)劃，應(yīng)該在融資方式選擇的基礎(chǔ)上，將融資風(fēng)險和成本綜合考慮。圖1可說明融資的結(jié)構(gòu)安排。

對于企業(yè)來說，融資成本由上到下越來越高，而風(fēng)險則由下到上越來越大，因此不同融資方式所占的比重應(yīng)該合理，這樣對整個融資項(xiàng)目來說是比價穩(wěn)妥的，融資的風(fēng)險得到合理控制，資金成本盡量減少。

（一）企業(yè)并購的主要融資方式

并購融資方式有很多，根據(jù)資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指從企業(yè)內(nèi)部籌措并購所需資金，依靠公司的自有資金支付收購價款，這種方式受企業(yè)自有資金規(guī)模的限制。因?yàn)椴①徎顒铀栀Y金經(jīng)常數(shù)額巨大，而企業(yè)內(nèi)部資金有限，所以企業(yè)在并購中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資。外部融資是向公司外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金，包括專業(yè)銀行信貸資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金、通過證券市場發(fā)行有價證券籌措資金等等。

相比之下，債務(wù)籌資所支付的利息可以在稅前列支，能降低公司融資成本，尤其是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以在前期享受利息減稅的優(yōu)惠，可轉(zhuǎn)換債券是一種典型的混合金融產(chǎn)品，兼具債券、股票和期權(quán)的某些特征。一旦債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)證明，又可以不再以現(xiàn)金還本付息，不失為籌資的好辦法。但是我國除上市公司外，一般企業(yè)很難有資格采取這種籌資方式。

（二）杠桿收購

杠桿收購是一種開始于20世紀(jì)60年代的并購融資方式。企業(yè)杠桿收購是指收購方企業(yè)為籌集所需資金，大量向銀行或金融機(jī)構(gòu)借債發(fā)行高利率、高風(fēng)險債券，這些債務(wù)的安全性以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金流入作擔(dān)保。實(shí)際上，杠桿收購是收購企業(yè)通過借債來獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，且從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的并購方式。杠桿收購提高了債務(wù)比率，使股東的權(quán)益比率下降，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，增強(qiáng)了財務(wù)杠桿效應(yīng)。

篇5

1 企業(yè)并購概述

企業(yè)擴(kuò)張的過程中，必然發(fā)生并購，其有廣義和狹義之分。狹義的并購是傳統(tǒng)意義上的并購，指兼并和收購行為。其中，兼并包括了吸收合并和新設(shè)合并，是廣義的概念。而廣義的并購是指除狹義并購?fù)?，還包括分立、分拆、資產(chǎn)分離等形式。并購的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動的過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所做出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)力讓渡的行為。這類有效的并購活動，對企業(yè)克服資產(chǎn)存量效率低下、提高資產(chǎn)利用效率和實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置等具有重要的意義。

2 企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險及成因

企業(yè)并購活動的環(huán)節(jié)通常包括了目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購所需資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，在以上各項(xiàng)中都可能產(chǎn)生一定的風(fēng)險。除此之外，企業(yè)的外部環(huán)境、信息調(diào)查、財務(wù)報表、并購動機(jī)、并購方式、并購整合等因素也都會令并購過程中出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。

2.1 中國企業(yè)并購現(xiàn)狀

在市場經(jīng)濟(jì)比較成熟的國家，企業(yè)并購是企業(yè)因?yàn)榧ち业氖袌龈偁幎鲃舆x擇的一種企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而中國企業(yè)并購的發(fā)展卻有其特殊的歷史背景。1992年中國經(jīng)濟(jì)確立了市場經(jīng)濟(jì)的改革方向，當(dāng)時的企業(yè)并購行為是被動多于主動的。隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的確立和發(fā)展，中國企業(yè)面對國際化競爭的壓力，已主動通過并購來壯大自己，近幾年更是掀起了。如2004年1月，TCL集團(tuán)并購法國湯姆遜公司，組建TCL湯姆遜電子有限公司；2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)在北京正式宣布，以總價12.5億美元收購IBM的全球PC業(yè)務(wù)，這是中國企業(yè)迄今最大的跨國收購。

然而，企業(yè)并購是一個相當(dāng)復(fù)雜的問題，人們既可獲得成功，也可能走向失敗。從全球范圍來看，70%多的并購案以效果平平甚至失敗告終，成效顯著的不到30%。我國企業(yè)并購的成功率更是低得令人吃驚，據(jù)有關(guān)專家估計(jì)，我國并購成功率不足10%，重大并購失敗對公司的未來發(fā)展打擊甚大。究其原因，大量調(diào)查表明主要是對并購事前、事中和事后的風(fēng)險管理問題，特別是對并購活動的財務(wù)風(fēng)險認(rèn)識不足，對并購后的財務(wù)管理重視不夠。因?yàn)楹鲆暡①徍蟮呢攧?wù)管理可能使原先經(jīng)營正常的企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)，從而使預(yù)期的“協(xié)同效用”難以發(fā)揮。因此，挖掘企業(yè)并購存在的風(fēng)險并思考相應(yīng)的風(fēng)險防范措施，對提高企業(yè)并購的成功率、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著十分重要的意義。

2.2 企業(yè)并購中存在的財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購的風(fēng)險主要體現(xiàn)在支付風(fēng)險、融資風(fēng)險等方面。

2.2.1 支付風(fēng)險

支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險，它與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險有密切聯(lián)系。常用的支付方式主要包括：現(xiàn)金支付（包括自有現(xiàn)金支付、債務(wù)融資現(xiàn)金支付和股權(quán)融資現(xiàn)金支付）、換股并購、杠桿支付和混合支付等方式。支付風(fēng)險主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險，二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險，三是杠桿支付的償債風(fēng)險。現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風(fēng)險?，F(xiàn)金支付很容易導(dǎo)致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足而產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險，而股票支付則可能會使得股權(quán)被稀釋，并購企業(yè)的收益下降。所以，聯(lián)想并購IBM的PC部的時候，采用了“股票+現(xiàn)金”的支付方式。聯(lián)想在香港上市，通過換股減少交易現(xiàn)金支出，通過國際銀行貸款和私募籌集交易現(xiàn)金和運(yùn)營資金。實(shí)際上，大型國際并購中，直接換股往往是主要的交易方式。用股票來支付，可以盡可能地減少現(xiàn)金支出，降低了風(fēng)險。

2.2.2 融資風(fēng)險

并購的融資風(fēng)險主要是指：能否按時足額的籌集到資金并保證并購順利進(jìn)行。融資風(fēng)險主要表現(xiàn)在能否及時獲得并購資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對并購企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。企業(yè)通常采用的融資方式有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資主要是指使用內(nèi)部留存，包括企業(yè)稅后利潤、未使用或未分配的專項(xiàng)基金、變賣企業(yè)閑置資產(chǎn)、企業(yè)應(yīng)付賬款、企業(yè)各項(xiàng)應(yīng)付稅金和利息等。外部融資主要有股票、債券、賣方融資、杠桿收購等。從資金的最終來源看，并購中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資，它包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和介于兩者之間的混合融資。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理，也是影響融資風(fēng)險的一個主要因素。

2.3 企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因分析

2.3.1 信息不對稱

在并購活動中，科學(xué)的估算目標(biāo)企業(yè)的價值，確定雙方均能接受的合理價格是并購活動成敗的關(guān)鍵。價值評估的準(zhǔn)確程度取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量。但交易過程中，并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)處于信息不對稱地位，難以掌握目標(biāo)企業(yè)全面具體的信息。許多并購方缺乏全面細(xì)致的事前調(diào)查，在信息不充分的前提下盲目做出并購決策，導(dǎo)致估價風(fēng)險的產(chǎn)生。

2.3.2 評估方式落后導(dǎo)致估價風(fēng)險

目前我國企業(yè)并購活動中，目標(biāo)企業(yè)價值評估方式仍處于較為落后的水平。多數(shù)企業(yè)往往以目標(biāo)企業(yè)提供的財務(wù)報告為主，在其提供的賬面價值信息基礎(chǔ)上進(jìn)行簡單調(diào)整得出評估價值。但財務(wù)報表信息本身存在著固有缺陷，不能及時、充分、全面地披露所有重大信息。并且，國內(nèi)企業(yè)財務(wù)報告普遍存在信息披露不充分及虛假信息問題。對于財務(wù)報表的過分依賴導(dǎo)致了并購企業(yè)的估價風(fēng)險。

2.3.3 支付方式不當(dāng)引發(fā)的債務(wù)危機(jī)

支付方式選擇是并購活動的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合并購動機(jī)選擇合理的支付方式。當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)并購活動中多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負(fù)債比率較高的前提下，上述兩種支付方式將使企業(yè)在并購后承擔(dān)過重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，降低資本安全，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險的產(chǎn)生。

2.3.4 融資方式選擇不當(dāng)引發(fā)融資風(fēng)險

并購活動中，企業(yè)的融資方式與支付方式相互關(guān)聯(lián)，是并購活動的成敗關(guān)鍵。鑒于融資行為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響重大，企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購動機(jī)和雙方資本結(jié)構(gòu)合理確定融資方式。國內(nèi)企業(yè)融資渠道單一，股權(quán)性籌資較為困難，多以債務(wù)性籌資為主。加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，經(jīng)常出現(xiàn)融資危機(jī)的現(xiàn)象。

3 企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范措施

3.1 合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值，以降低估價風(fēng)險

在企業(yè)并購的過程中，要盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請經(jīng)驗(yàn)豐富且信譽(yù)高的中介機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面的策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自有現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近于目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價值，以降低對其定價的風(fēng)險。另外，采用不同的價值評估方法，對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，可能會得到不同的并購價格。由于企業(yè)價值的估價方法有很多，因此并購公司可根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標(biāo)公司的合理評估方法，合理評估企業(yè)價值。

3.2 合理安排融資方式，科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)

合理確定融資結(jié)構(gòu)，要遵循以下三個原則：一是資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤蝗嵌唐趥鶆?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。首先，測算企業(yè)可利用自有資金的數(shù)量和時間。準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)可以利用的自有資金的數(shù)量和時間，對于合理使用自有資金，優(yōu)化企業(yè)并購融資結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。其次，推算企業(yè)償債的能力和負(fù)債融資的風(fēng)險臨界規(guī)模。合理負(fù)債融資要求企業(yè)將負(fù)債規(guī)?？刂圃谄髽I(yè)償債能力內(nèi)。準(zhǔn)確測算企業(yè)的償債能力，并根據(jù)償債能力確定融資的風(fēng)險臨界規(guī)模，對于合理負(fù)債融資和避免財務(wù)風(fēng)險具有不可或缺的作用。最后，確定并購的股權(quán)融資規(guī)模。

篇6

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購財務(wù)動因價值評估

并購是企業(yè)進(jìn)化的重要途徑，在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，絕大部分跨國集團(tuán)依靠并購重組的方式實(shí)現(xiàn)了跨躍式的發(fā)展。隨著我國經(jīng)濟(jì)融入全球化的步伐加快，我國企業(yè)并購重組活動也日趨活躍起來，但在眾多的企業(yè)并購活動中真正成功的案例并不多見，其中一個重要原因是沒有妥善處理好并購重組中的財務(wù)安排問題。本文在分析企業(yè)并購財務(wù)動因的基礎(chǔ)上，梳理并購環(huán)節(jié)中的相關(guān)財務(wù)問題，以期對解決企業(yè)并購中的財務(wù)問題起到一定的借鑒作用。

一、企業(yè)并購的財務(wù)動因

企業(yè)并購的動因復(fù)雜多樣，有的是為了實(shí)施多元化戰(zhàn)略，有的是為了調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還有的是為了謀求管理的協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)動因是企業(yè)并購動因的重要組成部分，是解決并購中其他問題的重要前提。通常，財務(wù)動因是指企業(yè)并購對財務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響，即財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要包括：規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、減少交易成本、自用現(xiàn)金交易的充分利用、財務(wù)預(yù)期效應(yīng)、合理避稅等。

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

從橫向并購的角度來看，企業(yè)并購的主要動因在于追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這里的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)主要來源于成本下降、市場支配力的增強(qiáng)及壟斷等。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)廠商理論認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可以通過勞動專業(yè)化、管理專業(yè)化以及資本設(shè)備的專業(yè)化來實(shí)現(xiàn)，規(guī)模擴(kuò)大可以降低長期成本。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)的長期平均成本會隨生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，因此企業(yè)的規(guī)模不可能無限制地擴(kuò)大。通常，企業(yè)規(guī)模應(yīng)該擴(kuò)張到長期平均成本曲線最低點(diǎn)所對應(yīng)的規(guī)模，一旦達(dá)到該點(diǎn)，并購行為就應(yīng)停止。

（二）減少交易成本

從企業(yè)縱向并購來看，主要是為了產(chǎn)生節(jié)約交易費(fèi)用的效應(yīng)。企業(yè)通過實(shí)施并購來減少交易成本主要體現(xiàn)在三個方面：一是企業(yè)借助并購可以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，如果充分利用所獲得的資產(chǎn)資源，會形成產(chǎn)品的成本優(yōu)勢和價格優(yōu)勢，最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。二是企業(yè)在選擇交易伙伴時會產(chǎn)生大量的交易成本，而企業(yè)實(shí)施并購后，無論是對上游企業(yè)還是對下游企業(yè)實(shí)施并購都會減少交易環(huán)節(jié)，節(jié)約生產(chǎn)要素的配置費(fèi)用和產(chǎn)品銷售費(fèi)用等支出。三是企業(yè)進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域需要大量投入，如果借助并購再與其已有的系統(tǒng)進(jìn)行優(yōu)化組合，可以充分利用被并購企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)資源，擴(kuò)大市場占有率，提升競爭優(yōu)勢，以減少進(jìn)入新領(lǐng)域的風(fēng)險成本。

（三）自由現(xiàn)金流量的充分利用

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)營業(yè)現(xiàn)金流量扣除所有內(nèi)部可行投資機(jī)會后剩余的現(xiàn)金流量。充分利用自由現(xiàn)金流量可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)資源的有效配置。通常，產(chǎn)品處于成熟階段的企業(yè)往往具有豐富的自由現(xiàn)金流量，但卻缺乏合適的投資機(jī)會。而處于發(fā)展階段的一些企業(yè)，雖然具有較多的投資機(jī)會，卻面臨嚴(yán)重的資金短缺。如果將低增長且有多余現(xiàn)金流量的企業(yè)與高增長但缺乏現(xiàn)金流量的企業(yè)實(shí)施并購，自由現(xiàn)金流量就可以得到充分有效的利用。

（四）財務(wù)預(yù)期效應(yīng)

在財務(wù)預(yù)期效應(yīng)的作用下，企業(yè)并購會伴隨著強(qiáng)烈的股價波動，這就帶來極好的投資機(jī)會。可以說財務(wù)預(yù)期效應(yīng)是股東投機(jī)的基礎(chǔ)，而股票投機(jī)又促使并購行為的發(fā)生。我們說企業(yè)存在的根本目的是為了增加股東的收益，而股東收益的大小又決定著股價的高低。股價與企業(yè)獲利能力、企業(yè)風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)多種因素有關(guān)，它反映投資者對企業(yè)內(nèi)在價值的判斷。股價可以通過市盈率與每股收益的乘積計(jì)算出來，并購企業(yè)可以通過并購那些市盈率較低但每股收益較高的企業(yè)，使并購的市盈率不斷上升，股價也隨之上升，從而產(chǎn)生財務(wù)預(yù)期效應(yīng)。

（五）合理避稅因素

企業(yè)通過并購可以實(shí)現(xiàn)合理避稅。如果收購企業(yè)每年在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生大量的利潤，而被收購企業(yè)又存在未抵補(bǔ)的虧損，收購企業(yè)可以低價獲得被收購企業(yè)的控制權(quán)，利用被收購企業(yè)虧損抵減未來期間應(yīng)納稅所得額，從而獲取一定的稅收利益。如果并購公司不是將被并購公司的股票直接轉(zhuǎn)換為本公司的股票，而是轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，一段時間后再將其轉(zhuǎn)換成普通股票，這樣會因企業(yè)支付債券利息計(jì)入成本而沖減應(yīng)稅利潤，可以達(dá)到合理避稅的效果。

二、并購操作流程中需關(guān)注的財務(wù)問題

（一）財務(wù)盡職調(diào)查

為了全面了解并購對象各方面的情況，盡量減少和避免并購風(fēng)險，并購方應(yīng)當(dāng)開展前期財務(wù)盡職調(diào)查。在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財務(wù)調(diào)查與分析時，除了全面了解企業(yè)狀況、人員配置、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展趨勢等內(nèi)容外，還要全面分析被并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和或有事項(xiàng)，對企業(yè)的財務(wù)狀況做出客觀評價。此外，要重點(diǎn)分析被并購企業(yè)所處的稅收環(huán)境，關(guān)注被并購企業(yè)已享受的稅收優(yōu)惠政策是否可以繼承，如何通過企業(yè)并購享受到并購前沒有享受到的優(yōu)惠政策，這些都是企業(yè)并購前進(jìn)行財務(wù)盡職調(diào)查需考慮的重要問題。

（二）目標(biāo)公司的價值評估

并購方對目標(biāo)公司的價值評估是決定整個并購?fù)顿Y的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對目標(biāo)公司價值評估的方法主要有：折現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、清算價格法、重置成本法等。目前我國通常采用重置成本加和法對企業(yè)整體價值進(jìn)行評估，雖然規(guī)定對上市公司進(jìn)行評估時，除采用這種方法以外，還要運(yùn)用收益現(xiàn)值法進(jìn)行驗(yàn)證，但是絕大多數(shù)企業(yè)根本不使用收益現(xiàn)值法。采用重置成本加和法評估出的結(jié)果實(shí)際是企業(yè)的所有資產(chǎn)的價值，而不是企業(yè)的價值，極易造成對商譽(yù)等無形資產(chǎn)的漏評，導(dǎo)致企業(yè)價值與價值評估產(chǎn)生重大差異。所以，我國企業(yè)在選擇價值評估方法時，應(yīng)結(jié)合實(shí)際，不應(yīng)只選擇一種方法，應(yīng)選擇若干種適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e進(jìn)行評估，在相互進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上確定最終結(jié)果。

（三）并購資金的籌措及支付

并購企業(yè)能夠在有限的時間內(nèi)迅速籌集到資金是并購?fù)瓿傻南葲Q條件。通常，籌措資金的來源分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是使用企業(yè)的內(nèi)部留存資金，因企業(yè)并購所需的資金數(shù)額一般較大，而內(nèi)部資金又有限，因而一般不作為并購融資的主要方式。外部融資方式主要有債務(wù)融資和權(quán)益融資，債務(wù)融資對應(yīng)于債務(wù)支付和杠桿收購，權(quán)益融資對應(yīng)于股票支付或換股。如果企業(yè)選擇發(fā)行債券為融資方式，因債券利息可以在所得稅前扣除，所以可以減輕所得稅負(fù)，但是債券發(fā)行過多，會增加融資成本，從而影響資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)采用股票支付方式籌措資金，此種方式可以避免現(xiàn)金大量流出，并且并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財務(wù)風(fēng)險，但會稀釋企業(yè)原有的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)和每股收益水平。

（四）并購后的財務(wù)整合

企業(yè)并購行為是一項(xiàng)復(fù)雜的投資，在1＋1的過程中需要多方面的一體化整合。如果并購后的整合和管理不到位，不但不能給企業(yè)帶來好的經(jīng)濟(jì)效益，還會使企業(yè)陷入困境。因此，企業(yè)并購后必須加強(qiáng)整合與管理，特別是加強(qiáng)對財務(wù)的整合與管理。企業(yè)進(jìn)行財務(wù)整合前，需制訂完整的財務(wù)整合計(jì)劃。在實(shí)施財務(wù)整合操作時，應(yīng)以財務(wù)整合的基本內(nèi)容為核心，即財務(wù)管理目標(biāo)導(dǎo)向整合，財務(wù)管理制度體系的整合，會計(jì)核算體系的整合，存量資產(chǎn)的整合，評估考核體系的整合，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)內(nèi)部控制的整合，做好這六個核心內(nèi)容的銜接與配合，順利完成并購后的財務(wù)整合工作。

三、并購中的財務(wù)風(fēng)險及防范

（一）目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險

并購雙方以持續(xù)經(jīng)營的觀點(diǎn)合理地估算被并購企業(yè)價值是并購成功的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)未來收益大小和時間的預(yù)期。如果目標(biāo)企業(yè)的估價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的實(shí)際價值，會導(dǎo)致并購活動成本的虛假上升，并將風(fēng)險繼續(xù)向后傳遞，導(dǎo)致籌資、支付等后續(xù)環(huán)節(jié)出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)果等方面的重大不確定性。如果目標(biāo)企業(yè)的估價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的實(shí)際價值，會使并購企業(yè)喪失并購的有利機(jī)會。企業(yè)在估價時應(yīng)明確目標(biāo)企業(yè)價值評估的內(nèi)容，采用適當(dāng)?shù)膬r值評估方法，客觀公正地估算被并購企業(yè)的價值。

（二）融資與支付的風(fēng)險

企業(yè)為了防范融資與支付的財務(wù)風(fēng)險，首先要對并購企業(yè)和自身進(jìn)行財務(wù)客觀評價。在選擇并購融資方式時，要遵循成本最小化原則，保持債務(wù)籌資與股權(quán)籌資的適當(dāng)比例關(guān)系，合理搭配短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系，在提高融資使用效率的同時，盡可能將融資風(fēng)險降到最低。在選擇融資方案時，必須結(jié)合并購動機(jī)、自身的資本結(jié)構(gòu)、并購企業(yè)對融資風(fēng)險的態(tài)度、資本市場的情況等因素，綜合評價各種方案可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，在保證并購目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下，選擇風(fēng)險較小的方案。

參考文獻(xiàn)：

①《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號――企業(yè)合并》．財會〔2006〕3號，財政部，2006

②寇淮. 中國國有企業(yè)并購趨勢與戰(zhàn)略研究［M］．北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2008

篇7

并購融資策略則是企業(yè)并購過程中的重中之重，它直接決定了資金來源的狀況和資金運(yùn)用的效率，對企業(yè)并購的成敗起到了關(guān)鍵作用。與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國市場經(jīng)濟(jì)起步較晚，金融工具相對落后，資本市場發(fā)展不完善，企業(yè)并購可采用的融資方式仍然十分有限，這些情況嚴(yán)重限制了企業(yè)的并購行為。因此對企業(yè)并購融資問題進(jìn)行研究有很強(qiáng)的迫切性和深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

本文主要立足于目前的現(xiàn)實(shí)環(huán)境來探討我國企業(yè)并購過程中的融資風(fēng)險，并就財務(wù)風(fēng)險、融資風(fēng)險的具體成因進(jìn)行了詳細(xì)的探討，分析了公司并購中的財務(wù)風(fēng)險與融資風(fēng)險，旨在說明如何規(guī)避并購中的融資風(fēng)險，進(jìn)行并購后的財務(wù)整合。在此基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際案例總結(jié)出中國公司并購的現(xiàn)狀、特殊現(xiàn)象與未來發(fā)展趨勢，并對融資風(fēng)險的控制及其防范提出有效建議。關(guān)鍵詞：并購 財務(wù)風(fēng)險 融資風(fēng)險 財務(wù)整合Financial Risk Analyses and Control in M&A

Abstract

China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.

Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.

Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.

Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs

目 錄

第一章 緒論

一、本論文的研究目的和意義1

二、本文研究內(nèi)容與方法1

第二章 國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧1

第三章 企業(yè)并購中的融資風(fēng)險概述

一、近年來全球企業(yè)并購的特點(diǎn)2

二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險來源

（一）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險定義2

（二）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險成因2

（三）對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來源的進(jìn)一步分析3

三、企業(yè)并購融資風(fēng)險的種類

（一）選擇風(fēng)險4

（二）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險4

第四章 京東方并購案中的融資風(fēng)險分析

一、并購具體過程

（一）并購雙方公司簡介4

（二）并購的背景和動因5

（三）并購過程5

二、收購融資過程及風(fēng)險分析

（一）漂亮的資本運(yùn)作6

（二）并購中介機(jī)構(gòu)的作用6

（三）巨額融資帶來的風(fēng)險6

第五章 從京東方并購案例看企業(yè)并購的融資風(fēng)險控制

一、中國并購發(fā)展特色

（一）中外歷史回顧8

（二）民企高調(diào)出擊8

（三）央企重組動員8

（四）跨國并購的價值沖突8

二、企業(yè)并購融資方式分析

（一）企業(yè)并購資金需要量的決定因素9

（二）企業(yè)并購融資中的資本結(jié)構(gòu)分析9

（三）企業(yè)并購的融資成本分析9

（四）企業(yè)并購融資中的融資風(fēng)險9

三、最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)探討與實(shí)施9

第六章 結(jié)論與不足11

參考文獻(xiàn)11

第一章 緒論

一、本論文的研究目的和意義

企業(yè)并購，是一種可以迅速增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力的有效經(jīng)濟(jì)手段，這樣一種資本運(yùn)作的手段在西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家己經(jīng)盛行多年，前后經(jīng)歷了五波浪潮。眾多的企業(yè)由此而走上了發(fā)展的高速通道，花旗集團(tuán)的系列并購、法國雷諾對日本日產(chǎn)的成功并購等成為企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典案例，為人們所津津樂道。我國的并購活動雖然起步較晚，但隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善也日趨活躍，特別是伴隨著國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并購被越來越多的企業(yè)選用為規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整的手段。

本文將從企業(yè)并購的風(fēng)險成因、風(fēng)險種類出發(fā)，探討公司并購中的財務(wù)風(fēng)險與融資風(fēng)險，旨在說明如何規(guī)避并購中的融資風(fēng)險。同時，結(jié)合京東方并購案與中國公司并購的現(xiàn)狀、制度特點(diǎn)與未來發(fā)展趨勢，希望對融資風(fēng)險的度量與防范提出有效建議。

二、本文研究內(nèi)容與方法

導(dǎo)致并購失敗的原因中，不僅僅包括為并購而執(zhí)行的準(zhǔn)備不足和完成并購的后期整合活動不夠，即對被并購企業(yè)價值評估的失誤或者是企業(yè)文化沖突，同時并購具體操作過程中的因素也尤其重要。并購在一定程度上來說是一種資金的運(yùn)作，資金的充足度、資金的安全性、資金的效率決定著井購的成敗.并購所面臨的主要風(fēng)險之一就是財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生主要是由于不恰當(dāng)融資導(dǎo)致的。因此我們在考慮并購失敗原因時不得不考慮并購融資帶來的風(fēng)險，企業(yè)在進(jìn)行并購的過程中不能不重視并購融資決策。在這個并購風(fēng)起云涌的時代研究并購融資決策其現(xiàn)實(shí)意義非常突出。實(shí)踐和理論從來都是相輔相成互相促進(jìn)的，實(shí)踐的頻頻失誤無不映射出理論的匾乏和落后。并購的眾多失敗案例說明了我們指導(dǎo)并購實(shí)踐的理論仍有眾多不足之處，不僅需要不斷完善，更急需理論的創(chuàng)新和突破。

作者希望從分析融資的一般性質(zhì)入手，分析并購融資的特性。借鑒西方并購融資的主要方式，分析在我國目前資本市場發(fā)展?fàn)顩r下可以選擇的融資方式。在并購融資方式分析的基礎(chǔ)上，然后做并購融資決策分析，著重在融資方式選擇、對企業(yè)財務(wù)狀況的影響和并購融資結(jié)構(gòu)安排等三個方面進(jìn)行分析研究。最后研究的重點(diǎn)落到我國企業(yè)的并購融資。分析我國企業(yè)目前并購融資的現(xiàn)狀，并提出發(fā)展我國并購融資的參考性建議。

第二章 國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

根據(jù)麥肯錫咨詢公司1988年調(diào)查顯示，被并購公司的股東是并購活動的最大贏家，他們在友好并購中平均可得到20%的股票溢價，而在敵意收購中獲利可高達(dá)30%以上，相比之下收購方的股東收益近乎于零。

Beaver（1966）所發(fā)表的《財務(wù)比率與失敗預(yù)測》一文，最早運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)危機(jī)的預(yù)警研究。Beaver認(rèn)為，對預(yù)測企業(yè)財務(wù)風(fēng)險最敏感的三個財務(wù)比率依次為:現(xiàn)金流量/總負(fù)債、總負(fù)債/總資產(chǎn)和凈利潤/總資產(chǎn)。

哥特貝斯特和約翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并購中，處于主動地位者能獲得正向的經(jīng)濟(jì)效果，而被并購者試圖通過并購和戰(zhàn)略性技術(shù)聯(lián)盟從外部獲得競爭力來改善能力，并不是一件容易做成的事情。

日本的野田武輝(1998)提出了評價企業(yè)風(fēng)險度的“野田式企業(yè)實(shí)力測定法”。在該測定法中，他從企業(yè)財務(wù)報表中選擇成長性、收益性、流動性、安全性四個基本要素作為評價企業(yè)風(fēng)險度的指標(biāo)。這種評價方法雖然運(yùn)用了四個財務(wù)指標(biāo)，但實(shí)質(zhì)上仍屬于單變量分析，僅僅是對Beaver單變量財務(wù)比率分析方法的改進(jìn)，并未形成綜合的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系。

我國對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理的研究起步較晚，相對于其它管理領(lǐng)域的研究而言，數(shù)量較少，研究深度不夠。陳瑜發(fā)表的《對我國證券市場ST公司預(yù)測的實(shí)證研究》，通過經(jīng)營和財務(wù)狀況正常企業(yè)的若干項(xiàng)綜合性指標(biāo)與已經(jīng)陷入困境ST類上市公司的同類指標(biāo)進(jìn)行研究和比較，對預(yù)測和判別我國現(xiàn)有上市公司中的非ST類公司和ST類公司，有一定的借鑒作用。我國學(xué)者彭韶兵(2001)對財務(wù)風(fēng)險的機(jī)理與控制等方面作了較為系統(tǒng)的研究，對財務(wù)風(fēng)險的計(jì)量和控制理論做了有益的探索。學(xué)者張金良(1998)，史紅燕(2003)則對我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范與控制作了專門研究，在借鑒國內(nèi)外并購財務(wù)風(fēng)險研究成果的基礎(chǔ)上，引入信息論和控制論的理論分析框架，分析了我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的特殊歷史背景和原因，并從宏觀和微觀層面提出有效的防范財務(wù)風(fēng)險的建議。

第三章 企業(yè)并購中的融資風(fēng)險概述

一、近年來全球企業(yè)并購的特點(diǎn)

1、兼并活動涉及行業(yè)相對集中，銀行和金融業(yè)的并購活動異?；钴S，尤為引人注目對這次西方購并熱浪所涉及的企業(yè)進(jìn)行行業(yè)分類可以看出，較多的購并發(fā)生在六個行業(yè)，它們是：金融服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、電信業(yè)、大眾傳媒業(yè)、化學(xué)工業(yè)和國防航空業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)，其中銀行和金融業(yè)的并購活動更是獨(dú)領(lǐng)，顯得異?；鸨?/p>

2、購并企業(yè)規(guī)模巨大，購并金額極高。

與以前經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期大魚吃小魚方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一個顯著特點(diǎn)表現(xiàn)為參與購并的企業(yè)規(guī)模巨大，本身都是優(yōu)秀的大公司，具有良好的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，它們之間的購并常常以自愿合作的友好方式進(jìn)行。合并后形成的往往是“巨無霸”型的大企業(yè)。1998年4月，國民銀行與美洲銀行合并，組成新的美洲銀行，合并后的美洲銀行資產(chǎn)總額超過5700億美元，在存款市場上占8.1％的份額。在22個州擁有4800家分行，成為首家機(jī)構(gòu)遍布美國東西海岸的全國性大銀行。

3．跨國企業(yè)兼并收購迅速增長，并日益成為跨國公司對外直接投資的主要手段。

跨國兼并與收購開始于80年代后期，在90年代初的國際直接投資衰退中受到影響，現(xiàn)在再掀，使1999年國際直接投資流量達(dá)到創(chuàng)記錄的水平。

4．業(yè)務(wù)跨職能化，這種業(yè)務(wù)跨職能化在銀行業(yè)中體現(xiàn)的最為明顯。各種金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)不斷相互交叉與滲透，特別是使商業(yè)銀行逐漸突破了與其他金融機(jī)構(gòu)之間的分工界限，出現(xiàn)了跨職能、跨機(jī)構(gòu)和跨地區(qū)的“全能銀行”。這些行為主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行的花旗銀行與主營投資銀行業(yè)務(wù)及保險業(yè)務(wù)的旅行者集團(tuán)的合并和日本的第一勸業(yè)銀行、富士銀行和日本興業(yè)銀行三家銀行的合并等為代表。

二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險來源

（一）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險定義

首先，企業(yè)并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務(wù)狀況；第二，企業(yè)并購是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計(jì)到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過一定的整合和運(yùn)營期，才能實(shí)現(xiàn)價值目標(biāo)；第三，企業(yè)并購的價值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)范疇的價值預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)價值增值。因此，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是指由于并購定價、融資、支付等各項(xiàng)財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)。

（二）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險成因

企業(yè)并購面臨著多種多樣的風(fēng)險，諸如戰(zhàn)略風(fēng)險、政策風(fēng)險、體制風(fēng)險、法律風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、反并購風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、整合風(fēng)險和償債風(fēng)險等。但無論是政策法規(guī)風(fēng)險還是體制風(fēng)險，無論是反收購風(fēng)險還是經(jīng)營風(fēng)險，無一例外地會通過并購成本影響到并購的財務(wù)風(fēng)險。

本文認(rèn)為影響企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的因素可以歸結(jié)為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。

1、 不確定性

從宏觀上看，有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化，還有收購后技術(shù)時效性、管理協(xié)調(diào)和文化整合的變化等。

2、 信息不對稱性

在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時，并購方往往對其負(fù)債多少、財務(wù)報表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計(jì)不足，以至無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時也會對其資產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度致使整合失敗；而當(dāng)收購方采取要約收購時，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會有意隱瞞事實(shí)，讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實(shí)價值等，或與中介機(jī)構(gòu)共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導(dǎo)致并購失敗。

（三）對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來源的進(jìn)一步分析

1、 從企業(yè)并購流程看財務(wù)風(fēng)險來源

一項(xiàng)完整的企業(yè)并購活動通常包括三個基本流程：計(jì)劃決策、交易執(zhí)行、運(yùn)營整合。從財務(wù)的角度看，無論多么完備的合同協(xié)議都不可能完全回避財務(wù)風(fēng)險。因?yàn)椋磺胸攧?wù)風(fēng)險都與決策有關(guān)，一切財務(wù)風(fēng)險首先起始于并購的計(jì)劃決策階段，然后生成于并購的交易執(zhí)行階段，最后延續(xù)并表現(xiàn)在并購的整合期。在計(jì)劃決策階段，并購戰(zhàn)略是公司戰(zhàn)略的重要組成部分，而并購戰(zhàn)略又是并購實(shí)施的依據(jù)，如果并購戰(zhàn)略制定脫離公司的實(shí)際財力而將自身發(fā)展定位過高，或者可行性研究對目標(biāo)企業(yè)估計(jì)過于樂觀，就會導(dǎo)致并購規(guī)模過大以至在并購實(shí)施階段無力支撐。過大的規(guī)模和錯誤的投資方向，如果在交易執(zhí)行階段又對目標(biāo)企業(yè)定價過高，融資和支付設(shè)計(jì)不合理，必然導(dǎo)致收購方債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)必然使得經(jīng)營整合階段資金流動發(fā)生困難，并最終引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。

2、 從四種交易模式看財務(wù)風(fēng)險來源

企業(yè)并購類型最終表現(xiàn)為4種基本的交易圖式：（1）現(xiàn)金購買資產(chǎn)；（2）現(xiàn)金購買股票；（3）股票交換資產(chǎn)；（4）股票交換股票。在這4種并購交易圖式中，交易結(jié)構(gòu)決定著融資、支付、稅收等基本財務(wù)結(jié)構(gòu)特征：交易結(jié)構(gòu)決定著支付結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；支付結(jié)構(gòu)又決定著融資結(jié)構(gòu)并進(jìn)而決定著資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)又決定著稅收結(jié)構(gòu)；而資本結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)共同決定著并購后企業(yè)的盈利狀況。企業(yè)的盈利狀況自然影響著并購后企業(yè)的財務(wù)狀況。可見，4種并購交易圖式與融資結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)之間表現(xiàn)為一種決定和被決定的關(guān)系。換一個角度看，則企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險來自于由4種并購交易圖式?jīng)Q定的融資結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)的影響。

3、對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來源的分類

從上述企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來源的分析中可以看出，財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)決策有關(guān)，而直接與財務(wù)風(fēng)險來源有關(guān)的財務(wù)決策包括融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價決策基礎(chǔ)上并影響著稅收決策。因此，根據(jù)財務(wù)決策類型我們可以將財務(wù)風(fēng)險來源分為三類：定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。這三種風(fēng)險來源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著財務(wù)風(fēng)險的大小。

三、企業(yè)并購融資風(fēng)險的種類

（一）選擇風(fēng)險

企業(yè)并購得資金來源有自由資金、發(fā)行股票或債券、借款等。以自有資金進(jìn)行并購雖然可以降低財務(wù)風(fēng)險，但也可能造成機(jī)會損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排是企業(yè)并購計(jì)劃中非常重要的一環(huán)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計(jì)劃的順利實(shí)施，甚至可能導(dǎo)致并購失敗。

（二）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險

企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。第四章 京東方并購案中的融資風(fēng)險分析

一、并購具體過程

2003年2月12日，京東方科技集團(tuán)股份有限公司正式宣布，成功地以3.8億美元收購韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶體管液晶顯示器件）業(yè)務(wù)，資產(chǎn)交割于2003年1月22日全部完成。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術(shù)與業(yè)務(wù)的企業(yè)。

（一）并購雙方公司簡介

1、北京東方電子集團(tuán)股份有限公司

京東方前身是北京電子管廠，在二十世紀(jì)六、七十年代曾享有“中國電子工業(yè)搖籃”的美譽(yù)。80年代由于體制與觀念等原因企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。1992年9月，以王東升為首的北京電子管廠管理層和員工2600余人共同出資650萬元，同時銀行把長期停息掛賬的銀行借款和利息轉(zhuǎn)成股份，組建了股份制的北京東方電子集團(tuán)股份有限公司。公司在創(chuàng)立之初實(shí)行了全面改革。1997年成為北京第一家在深圳上市的B股企業(yè)。

在2005年6月17日公布的電子信息產(chǎn)業(yè)百強(qiáng)企業(yè)排序中，京東方以451億的營業(yè)收入位列第二，經(jīng)過近10年的發(fā)展，京東方已經(jīng)初步形成了以顯示技術(shù)為核心的產(chǎn)品業(yè)務(wù)鏈，擁有中國北方最大的CRT(彩色顯像管)顯示器生產(chǎn)基地，而其旗下的各主要顯示產(chǎn)品均在相關(guān)領(lǐng)域保持了國內(nèi)或國際領(lǐng)先水平。公司不僅開發(fā)生產(chǎn)顯示器件，還推出了以“京東方”為品牌的系列移動數(shù)碼產(chǎn)品。

2、韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社

韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社是全球主要芯片制造商之一，其前身現(xiàn)代電子產(chǎn)業(yè)株式會社創(chuàng)立于1983年，于199年上市，主營業(yè)務(wù)包括半導(dǎo)體、通訊、LCD三大部分。因債務(wù)原因，2000年現(xiàn)代電子產(chǎn)業(yè)株式會社更名為韓國HYNIX半導(dǎo)體株式會社（HYNIX），并對業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，決定將通訊（已出售給韓國公司）和LCD業(yè)務(wù)獨(dú)立出來分別出售，只保留并專注于半導(dǎo)體業(yè)務(wù)發(fā)展。2001年7月，HYNIX設(shè)立全資子公司韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社（HYDIS），并將與LCD與STN相關(guān)的業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京東方和韓國半導(dǎo)體工程株式會社聯(lián)合購并重組）。HYDIS的TFT-LCD生產(chǎn)線年生產(chǎn)能力達(dá)到300萬片以上，全球市場占有率達(dá)到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS實(shí)現(xiàn)銷售輸入38，877萬美元，實(shí)現(xiàn)稅前利潤4599萬美元，但該企業(yè)仍負(fù)債50億美元，陷入虧損中。TFT-LCD目前廣泛運(yùn)用于臺式顯示器、筆記本電腦、液晶電視、車載導(dǎo)航系統(tǒng)、PDA及移動電話等產(chǎn)業(yè)。

（二）并購的背景和動因

1、獲得核心技術(shù)是京東方實(shí)施并購的基本動因

京東方科技集團(tuán)股份有限公司在創(chuàng)業(yè)之初就將自己的核心業(yè)務(wù)定位在了顯示領(lǐng)域，公司先后通過與國際領(lǐng)先的顯示技術(shù)企業(yè)合資或合作等形式，不斷擴(kuò)大自己在這一領(lǐng)域的作為，其各種主要產(chǎn)品均在各自領(lǐng)域保持國內(nèi)或世界領(lǐng)先地位。京東方擁有中國北方最大的CRT（彩色顯像管）顯示器生產(chǎn)基地，但是，在顯示產(chǎn)業(yè)市場上，液晶顯示器已取代舊式顯示器而躍居為未來顯示器發(fā)展的主流。由于價格等方面的因素，目前國內(nèi)液晶顯示器的銷量不足市場總量的5%，然而據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，液晶顯示器在全球的銷量已居全球顯示器銷量的13%-14%，且液晶顯示器的使用范圍也已從單一的電腦方向向多元化推進(jìn)。國內(nèi)彩電業(yè)巨頭也明確提出將液晶電視作為其發(fā)展主方向。因此，生產(chǎn)液晶顯示器的關(guān)鍵部件——TFT屏的市場前景普遍被看好。然而，國內(nèi)的TFT-LCD產(chǎn)業(yè)剛剛起步，各項(xiàng)技術(shù)尚不成熟，再加上液晶行業(yè)本身是一個資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，市場風(fēng)險較大，通過并購具有核心技術(shù)和核心業(yè)務(wù)的外資公司達(dá)到其技術(shù)和產(chǎn)品升級的目的是這次大規(guī)模海外并購的主要目的。

2、韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社出手其TFT-LCD的原因

在韓國方面，20世紀(jì)90年代末以來，由于全球儲存晶片需求量顯著下降，韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社受到重創(chuàng)，訂單銳減，資金嚴(yán)重短缺。再加上韓國政府一手操辦的現(xiàn)代電子和LG半導(dǎo)體公程公司聯(lián)合重組行動最終使HYNIX背負(fù)了大量債務(wù)，其在全球芯片價格走低過程中出現(xiàn)了現(xiàn)金斷流。迫于虧損的壓力，韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體公司自2000年起就一直在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，出售旗下的TFT-LCD的股權(quán)就是其調(diào)整策略之一。

（三）并購過程

HYNIX出售TFT業(yè)務(wù)曾引起眾多企業(yè)積極參與。臺灣劍度、鴻海、精英、寶成、華映、春蘭、京東方以及韓國的鮮京集團(tuán)（SK group）等均有意實(shí)行收購。京東方在收購過程中曾與劍度合作，合作失敗后京東方繼續(xù)與對方進(jìn)行談判。由于京東方的收購得到韓國政府的支持，為談判成功鋪平了道路。在收購談判期間，液晶持續(xù)價格回落，為京東方壓低收購價格提供了條件，最終以3.8億美元完成收購。2002年9月，京東方發(fā)出公告宣稱，公司擬出資3.8億美元收購韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社（HYDIS）的TFT-LCD業(yè)務(wù)，雙方已就收購事宜簽署備忘錄。為順利進(jìn)行收購、繞開政策壁壘、降低風(fēng)險，京東方隨后在韓國注冊全資子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會社，由其代表京東方進(jìn)行本次收購，收購價格和設(shè)立子公司資本金之間的差額由子公司通過海外融資解決。但由于雙方收購價格的分歧，直至11月底，HYNIX以期獲得資金償還其高達(dá)50億美元債務(wù)以及對設(shè)備進(jìn)行升級改造，才與京東方簽署資產(chǎn)收購正式協(xié)議，表示將其平面顯示器子公司以3.8億美元的價格出售給京東方。然而京東方并沒有收到韓國銀行為此項(xiàng)并購而提供的2.1億美元的貸款融資，此項(xiàng)交易并沒有實(shí)施。

盡管北京政府愿意以無息貸款為此次收購提供占投資總額的15%的資金，但是由于此次收購的總額巨大，仍有巨額資金需要借貸，因此HYNIX的抉擇成為此次收購的焦點(diǎn)。2002年12月底，HYNIX的主要債權(quán)銀行Woori、Chohung Bank、韓國外換銀行及發(fā)展銀行，因京東方科技能否符合其債務(wù)償還的要求和收購對自身將導(dǎo)致的影響等而對京東方融資產(chǎn)生分歧，致使京東方的收購再次陷入困境。最后，HYNIX的主要債權(quán)人之一——韓國外換銀行同意向京東方安排近兩億美元的銀團(tuán)貸款以完成對HYNIX下屬子公司業(yè)務(wù)的收購。2003年1月17日，雙方簽署了《關(guān)于“資產(chǎn)銷售與購買協(xié)議”的補(bǔ)充協(xié)議》。2003年1月22日，按計(jì)劃進(jìn)行資產(chǎn)交割，京東方TFT-LCD韓國子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會社正式成立。

京東方通過此次收購，獲得了HYDIS的三條完整的TFT-LCD生產(chǎn)線的生產(chǎn)設(shè)備、相關(guān)構(gòu)筑物、產(chǎn)房和其他機(jī)器設(shè)備、動力設(shè)備等固定資產(chǎn)，以及HYDIS的各項(xiàng)TFT-LCD技術(shù)、專利、工藝及其全球性的TFT-LCD營銷網(wǎng)絡(luò)等無形資產(chǎn)。

二、收購融資過程及風(fēng)險分析

（一）漂亮的資本運(yùn)作（見圖一）

京東方2001年的銷售收入是54.8億元人民幣，如果以3.8億美元（約人民幣32億）進(jìn)行海外收購，無疑是行不通的。于是，京東方采用了“杠桿收購”，成立“殼公司”、自由資金購匯、資產(chǎn)抵押和再抵押及銀行信貸等方式。首先成立了專門實(shí)施并購的子公司BOE-HYDIS作為并購的主體，這避開了韓國法律不允許中國公司直接并購的規(guī)定，而其以子公司作為并購主體等于承擔(dān)了并購的大部分風(fēng)險，尤其是融資風(fēng)險，起到了對母公司投資風(fēng)險的屏蔽作用。其次，運(yùn)用了抵押信貸和賣方信貸進(jìn)行并購所需巨額資金的籌集和融通。由于韓國母公司已經(jīng)無力為HYDIS追加投資，而債權(quán)銀行又急于挽回投資損失，京東方成功說服了最大的債權(quán)銀行韓國匯兌銀行同意聯(lián)合三家銀行和一家保險公司以BOE-HYDIS以資產(chǎn)抵押的方式獲得了HYDIS的賣方信貸。第三是BOE-HYDIS以資產(chǎn)再抵押的方式獲得了HYDIS的賣方信貸，才使“蛇吞象”的并購有了資金來源。第四是用公司自有資金購匯6000萬美元，通過國內(nèi)銀行借款9000萬美元，借款期限均為一年，利率為1.69%-1.985%。這樣，京東方公司通過資本運(yùn)作成功解決了收購所需的巨額資金。

（二）并購中介機(jī)構(gòu)的作用

完整的海外并購實(shí)際上是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，包括企業(yè)價值的認(rèn)定、并購后公司股權(quán)比例的設(shè)置、交易價格和支付方式的確定、融資方案的設(shè)計(jì)、國際并購法律法規(guī)的運(yùn)用和風(fēng)險補(bǔ)償?shù)姆椒ǖ?。而國際資本市場關(guān)于這些方面的操作都不為國內(nèi)中介所熟悉不，這也是我國許多跨國并購難以成功的原因之一。而京東方在并購過程中聘請了國際財務(wù)顧問花旗銀行進(jìn)行并購策劃和操作，在對韓國TFT-LCD的價值評估和融資方案的設(shè)計(jì)上起到重要的作用。

（三）巨額融資帶來的風(fēng)險

第一、償債壓力。

在京東方收購韓國公司LCD業(yè)務(wù)的3.8億美元中，京東方以自有資金購匯的只有6000萬，向國內(nèi)銀行借了9000萬美元的一年期貸款，還債壓力極大。京東方半年報顯示韓國子公司BOE-HYDIS背負(fù)了2.3億美元的債務(wù)，盡管利率優(yōu)惠且期限較長，也不用京東方直接負(fù)擔(dān)，但需要子公司在經(jīng)營中獲取足夠的現(xiàn)金流來應(yīng)付還本付息的壓力。如果在未來幾年內(nèi)經(jīng)營成效達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，虧本破產(chǎn)的危險同樣存在。

第二、資本結(jié)構(gòu)惡化

由于巨額借貸用于并購，京東方資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重惡化，2003年底公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到72%，進(jìn)入國際公認(rèn)的預(yù)警區(qū)位。如果將其子公司BOE-HYDIS合并進(jìn)來的話這一比例還要高，這使得公司再舉債面臨種種困難。由于資本結(jié)構(gòu)失當(dāng)，財務(wù)風(fēng)險也就日益增加，使得公司的后續(xù)發(fā)展受到不利的影響。這也將使公司的籌資更多的依賴資本市場上的股票融資。而京東方在近年內(nèi)連續(xù)三次進(jìn)行增發(fā)A股的行為，加上企業(yè)經(jīng)營效益的不穩(wěn)定，前景并不樂觀。這表明在運(yùn)用財務(wù)杠桿進(jìn)行收購時，也是運(yùn)用了一把雙刃劍。在短期內(nèi)可以籌集到巨額資金用于并購等急用，但是企業(yè)卻背負(fù)了巨大的債務(wù)包袱，面臨財務(wù)困境。如在較短的時期內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品大量增加，且銷路良好，價格升高，企業(yè)利潤迅速增長，企業(yè)就可以走出困境，獲得長足發(fā)展。如果相反，企業(yè)將面臨破產(chǎn)的危險。京東方在2004年開始收購業(yè)務(wù)時的市場需求旺盛，收購項(xiàng)目的利潤增長較快，幫助京東方解決了短期的困難。加上在香港證券市場上增發(fā)B股的成功，使財務(wù)壓力有所減輕。但好景不長，2004年下半年以后業(yè)績就開始持續(xù)下滑，2005年上半年公司凈虧損988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益為-0.68元。同比下降288.89%。

第三、后續(xù)資金融通和還債壓力

由于京東方在此次收購到的三條生產(chǎn)線都不是世界上最先進(jìn)的LCD第五代，而是第3-3.5代，生產(chǎn)能力有限，市場份額也只有全球的3.5%。而目前全球競爭的焦點(diǎn)在第五代上。所以京東方必須對第五代產(chǎn)品投入巨資，也就是2005年開始建設(shè)的北京亦莊第五代生產(chǎn)線，估計(jì)投資將達(dá)10-12億美元。盡管在政府和大股東的積極努力下，到2005年，京東方已經(jīng)成功獲得了由建設(shè)銀行北京分行牽頭、九家銀行總計(jì)7.4億美元（合61億元人民幣）銀團(tuán)貸款，并且京東方韓國子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會社在韓國發(fā)行600億韓元債券，約合人民幣4.89億元。三個月后，BOE-HYDIS技術(shù)株式會社又在韓國完成發(fā)行第二次付息不記名式無擔(dān)保三年期和五年期公司債券（1500億韓元），兩次發(fā)行債券共計(jì)16億元人民幣左右。同時京東方投資（京東方唯一的控股大股東）已經(jīng)不惜以10%股權(quán)為代價，引進(jìn)了日本丸紅1.6億元現(xiàn)金，使第五代線投產(chǎn)可以成為現(xiàn)實(shí)。但是第五代線建成后的經(jīng)營業(yè)績不容樂觀。因?yàn)閲H上韓國和臺灣的產(chǎn)商已經(jīng)建成了第六代線，并占領(lǐng)了高端效益市場。而京東方卻為第五代耗盡了血本。在TFT-LCD第五代線投資完成后，京東方的負(fù)債率高達(dá)80.975%，第三季度上升為82.716%，還貸壓力可想而知。今后內(nèi)部股權(quán)融資和國際資本市場的股權(quán)融資可能會成為其主要的融資手段。但如果經(jīng)營業(yè)績不能保持穩(wěn)定，此路難以走通。

第五章 從京東方并購案例看企業(yè)并購的融資風(fēng)險控制

一、中國并購發(fā)展特色

上個世紀(jì)50年代的156項(xiàng)工程奠定了按計(jì)劃管理功能部署的中國類屬經(jīng)濟(jì)，80年代的國際資本引進(jìn)啟動了以科技進(jìn)步與貿(mào)易替代主導(dǎo)的行業(yè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整，90年代迅速發(fā)展的市場經(jīng)濟(jì)則是在產(chǎn)權(quán)改制的同時塑造利潤主導(dǎo)的現(xiàn)代企業(yè)集群。今天，中國的產(chǎn)業(yè)地圖正在發(fā)生意義深遠(yuǎn)的重組：建立在價值鏈基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)全面展開，大型國有企業(yè)集團(tuán)、全球公司和中國民營企業(yè)群體業(yè)已正面競爭，構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下中國產(chǎn)業(yè)整合的三大主流。不能清楚地認(rèn)知這一事實(shí)，我們就無從把握當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)劇烈的變革和未來的走向。

企業(yè)并購已不再是單純基于改制的國企重組途徑，也不僅僅是民營企業(yè)低成本擴(kuò)張的手段，更不是局限于外資快速進(jìn)入中國市場的捷徑。現(xiàn)在的企業(yè)并購是基于產(chǎn)業(yè)價值鏈的改造和整合，是大型國有企業(yè)集團(tuán)構(gòu)筑國家經(jīng)濟(jì)安全的底線，是全球資本資源配置在中國的延伸，是中國民營企業(yè)在主流市場的強(qiáng)勁破土。關(guān)注中國的產(chǎn)業(yè)整合，因勢利導(dǎo)構(gòu)造本土產(chǎn)業(yè)價值鏈與骨干企業(yè)的核心競爭力，就是把握了中國企業(yè)的未來。

（一）中外歷史回顧

西方并購的歷史清楚地表明，上個世紀(jì)長達(dá)50年的基于合并同類產(chǎn)品的橫向并購浪潮和基于整合上下游產(chǎn)品的縱向并購浪潮基本上奠定了美國市場體系得基礎(chǔ)框架，使得表面上充分自由的企業(yè)競爭不得不在效率和規(guī)模的約束下依附在相關(guān)的產(chǎn)業(yè)價值鏈上。在市場利潤和創(chuàng)新激勵的引導(dǎo)下，社會有效資源和產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力不斷轉(zhuǎn)移和提升，從基礎(chǔ)設(shè)施、高速公路、能源化工、機(jī)械制造、電子產(chǎn)業(yè)、信息處理、金融結(jié)構(gòu)到生物制藥、健康醫(yī)療、娛樂休閑、全球物流等高端服務(wù)業(yè)。同樣，政府的管制政策和公司治理規(guī)則也沿著產(chǎn)業(yè)整合的邏輯徐徐展開，保證經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的合理有序的釋放。

反觀中國，經(jīng)過20年的體制改革解除了政府束縛，長期壓抑下的企業(yè)競爭活力正在野性地奔騰而出。在幾乎所有的企業(yè)，市場因素的勃勃生機(jī)與偏癱的政府管制功能都在緊張博弈中爭奪各自的生存空間，而全球公司的兵臨城下更加劇了中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

（二）民企高調(diào)出擊

新一屆政府宣示“立黨為公執(zhí)政為名”的原則使?jié)撔卸嗄甑闹袊駹I企業(yè)群體終于浮出水面，并且高調(diào)疾行。過去幾年中，我們看到眾多耳熟能詳?shù)拿駹I企業(yè)巨頭活躍在鋼鐵業(yè)、銅鋁業(yè)、煤礦、公路、電網(wǎng)、油氣加工、金融等過去曾是政府嚴(yán)格管制的命脈產(chǎn)業(yè)，財大氣粗，動輒投入幾十億資金或鎖定幾個城市。寧波大橋財團(tuán)、振興東北簽約基金等上百億的資本形成更是體現(xiàn)了民企集團(tuán)協(xié)同作戰(zhàn)的整合能力。在國民經(jīng)濟(jì)底層長期打熬成長的中小企業(yè)群體正在充滿信心地提升自己的戰(zhàn)場，但他們是否真正掌握了更為高端的觀念、資本和管理的工具?

（三）央企重組動員

2003年11月國資委的重組并購高峰會隆重地宣告中央國企面向市場的決心，可喜可慶，盡管在產(chǎn)權(quán)制度、定價基礎(chǔ)、交易方式等關(guān)鍵因素上尚未有可以操作的模式。四大銀行的上市、電信業(yè)的分拆、航空業(yè)的重組、油氣資源的全球并購等等似乎成為中國核心產(chǎn)業(yè)整合的重頭戲；也是國家產(chǎn)業(yè)政策的支撐點(diǎn)。中央企業(yè)的重組并購應(yīng)當(dāng)廣泛吸收民間智慧，程序公開化，交易市場化，允許各界品頭論足，這將是一個良好的起點(diǎn)。

（四）跨國并購的價值沖突

2004年度中國十大并購事件竟有7件是跨國并購交易！僅僅幾年前在國際舞臺上還是默默無聞的中國企業(yè)家突然發(fā)力，連續(xù)幾個大的收購行動直指全球公司巨頭?；葜莅l(fā)跡的TCL集團(tuán)通過一系列的并購終于有機(jī)會與世界品牌湯姆遜共舞，北京和上海的兩家國有企業(yè)為收購韓國的雙龍汽車而爭風(fēng)吃醋，賣電腦出身的聯(lián)想集團(tuán)奮斗二十年更是將個人電腦的鼻祖IBM資產(chǎn)收入囊中，而中國五礦集團(tuán)也從容不迫地組織收購軍團(tuán)欲動用近六十億美金收購世界礦業(yè)寡頭。西方觀察家驚異地發(fā)現(xiàn)越來越多的中國企業(yè)正在將其并購鋒芒指向全球各個角落的石油、天然氣、煤礦、鐵礦、鋼鐵廠、發(fā)電公司以及各類消費(fèi)品制造業(yè)。據(jù)中國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，截至2003年底，中國已累計(jì)將330億美元投資在了160多個國家和地區(qū)7470家公司中。盡管這些零星的并購在國際市場上尚是波瀾不驚，但至少中國的媒體和業(yè)界為之歡欣鼓舞甚至為收購跨國公司的不良資產(chǎn)而激動不已?？鐕①弮叭灰呀?jīng)成為中國并購界振奮人心的話題。二、企業(yè)并購融資方式分析

（一）企業(yè)并購資金需要量的決定因素

簡單而言：融資取決于支付。企業(yè)在進(jìn)行融資時必須對企業(yè)的融資需要量進(jìn)行科學(xué)合理的分析和預(yù)測。計(jì)算需要量要考慮收購價格、維持企業(yè)正常運(yùn)營的短期資金，同時結(jié)合企業(yè)自身的營運(yùn)能力、收購目的、融資方式安排等綜合考慮。

（二）企業(yè)并購融資中的資本結(jié)構(gòu)分析

在企業(yè)并購中，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)將在很大程度上決定企業(yè)的融資方式。如果并購企業(yè)的自有資金充裕，融資安排中將有大量的自由資金存在。如果企業(yè)的原有負(fù)債率已經(jīng)很高，企業(yè)將盡量采用權(quán)益性融資而不是增加企業(yè)的負(fù)債。同時，在企業(yè)的負(fù)債程度上，長短期負(fù)債的比例也應(yīng)考慮在一個合理的水平上，在與企業(yè)現(xiàn)金流入相配的基礎(chǔ)上，采用不同的融資方式。

（三）企業(yè)并購的融資成本分析

無論企業(yè)采用何種融資方式，均會產(chǎn)生融資成本。融資成本有可見的財務(wù)承諾，更要關(guān)注無形的財務(wù)風(fēng)險。一般情況下，借款利息高的相對風(fēng)險較低，長期債券的利息低于發(fā)行債券的利息。權(quán)益性融資主要包括普通股、優(yōu)先股和留存收益。雖然權(quán)益性融資不存在到期償還的問題，且數(shù)量不受限制，但是權(quán)益性融資需要由企業(yè)信譽(yù)的保證，同時權(quán)益性融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資。

（四）企業(yè)并購融資中的融資風(fēng)險

企業(yè)在選擇不同的融資方式時，需要考慮不同的融資方式可能帶來的風(fēng)險。當(dāng)今比較典型的融資方式：杠桿收購，旨在通過借款完成收購，同時期望在以后的經(jīng)營過程中獲得財務(wù)杠桿收益。由于高息在債券的資金成本很高，而收購以后被并購企業(yè)的未來現(xiàn)金流量具有不確定性，因此杠桿收購必須實(shí)現(xiàn)很高的回報率才能獲益。否則收購公司可能會因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此在選擇融資方式時要設(shè)法降低總體風(fēng)險。

企業(yè)并購融資的風(fēng)險來源：

1、企業(yè)的資金結(jié)構(gòu): 企業(yè)并購所需的巨額資金，單一融資方式難以解決，在多渠道籌集并購資金中，企業(yè)還存在融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)主要包括債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)，債務(wù)資本中又包括長期債務(wù)與短期債務(wù)的結(jié)構(gòu)。合理確定資本結(jié)構(gòu)，就是使債務(wù)資本與權(quán)益資本保持適當(dāng)比例，長短期債務(wù)合理搭配，進(jìn)而降低融資風(fēng)險。如果企業(yè)負(fù)債經(jīng)營過度，財務(wù)風(fēng)險極易惡化。

2、匯率的變動。這里主要是指從國際市場上籌措資金。當(dāng)企業(yè)借入的外幣在借款期間升值時，就會出現(xiàn)匯兌損失，借款到期還本付息的實(shí)際價值要高于借入時的價值，致使企業(yè)發(fā)生風(fēng)險損失；

3、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險:指企業(yè)并購之后的經(jīng)營不善帶來的風(fēng)險。

三、最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)探討與實(shí)施

在對企業(yè)并購融資的影響因素綜合分析的基礎(chǔ)上，才能制定切實(shí)可行的融資方案，融資方案的制定對上市企業(yè)與非上市企業(yè)是不同的。

（一）對于非上市企業(yè)來說，制定購并融資方案可采??；先內(nèi)部籌資，后商業(yè)銀行借款，再投資銀行過橋融資（過橋融資是指作為購并方“人”的投資銀行向收購者或主兼方提供的用于購并企業(yè)的短期性、臨時性資金借貸）。

此方案在具體操作上要注意：1、在債務(wù)資金上先商業(yè)銀行借款后過橋融資，因?yàn)橐环矫嫔虡I(yè)借款的期限有短期的也有中長期的，借款期限的選擇具有靈活性，有利于企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的安排，而投資銀行過橋融資一般是短期性、暫時性的，單純依靠過橋融資會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；另一方面銀行借款的籌資成本一般較投資銀行融資低，因而有著相對優(yōu)越的或可利用的財務(wù)杠桿利益。國外投行在過橋融資中，除收取高額利息外，還收取各種傭金，如慣例性建議傭金，發(fā)行高利風(fēng)險債券的傭金。2、債務(wù)融資（包括商業(yè)銀行借款、投行過橋融資）必須注意財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險之間的均衡與合理，債務(wù)融資的量和期限要以財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為重點(diǎn)，要注意防范企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

（二）對于上市企業(yè)來說，制定購并融資方案的基本原則是堅(jiān)持融資成本最小化。借款的成本為債務(wù)資本成本，發(fā)行股票籌資的成本為股本資本成本。如果某一上市公司既可能通過向商業(yè)銀行借款來取得購并資金，也可以通過增發(fā)股票或配股來取得購并資金，則制定購并融資的順序應(yīng)分為兩種情況：如果債務(wù)資本成本小于股本資本成本，則購并融資的順序是“內(nèi)部籌資商業(yè)銀行借款投行過橋融資發(fā)行股票”；如果債務(wù)資本成本大于股本資本成本，順序?yàn)椤皟?nèi)部籌資發(fā)行股票商業(yè)銀行借款投行過橋融資”。債務(wù)籌資成本包括舉債利息及其他費(fèi)用；股本資本籌資成本包括股票發(fā)行費(fèi)用和給股東的紅利或報酬。為此，還需要為上市公司通過增發(fā)股票或配股籌集購并資金而進(jìn)行發(fā)行方案策劃、上報審批、發(fā)行承銷燈等工作，并從中收取承銷傭金。

（三）并購融資方案的具體實(shí)施

企業(yè)并購融資方案制定完成后，涉及融資方案的落實(shí)問題。在融資方案的具體實(shí)施過程中，為使企業(yè)并購成功，達(dá)到最佳運(yùn)營效果，應(yīng)注意兩點(diǎn)：一是要選擇一家資金實(shí)力強(qiáng)、咨詢服務(wù)與融資服務(wù)好的投資銀行作為融資人；二是設(shè)立一個專門實(shí)施并購得并購子公司作為并購主體，這是以往許多并購案成功的經(jīng)驗(yàn)。由于有些國家法律規(guī)定中國公司不能對這些國際的公司實(shí)施直接并購，故設(shè)立子公司可以較好地規(guī)避這一法律障礙。更為重要的是，子公司作為并購主體，以其名義進(jìn)行并購資金的籌措承擔(dān)了并購實(shí)施中的主要風(fēng)險的功能。同時由于子公司是以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立的，一旦并購失敗或經(jīng)營不善可以降低母公司所承擔(dān)的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)承擔(dān)有限責(zé)任的最大利益。

在中國的各種需求要素如消費(fèi)能力、市場容量、產(chǎn)業(yè)升級等正在迅速走向市場化配置，而與此同時最重要的供給要素如金融、土地資源和審批制度等仍然控制在政府手中的時候，我們不得不面對要素需求與要素供給之間巨大的沖突，兩者公開的或私下的博弈將形成經(jīng)濟(jì)增長中最大的制度成本。

（四）我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制的特殊對策

當(dāng)前，并購對于企業(yè)自身發(fā)展，提高中國產(chǎn)業(yè)競爭能力，提高我們的行業(yè)集中度，提高中國企業(yè)競爭能力，造就中國旗艦型企業(yè)有著不可估量的作用。為促進(jìn)我國并購市場的發(fā)展，結(jié)合我國實(shí)際情況，我們需做好以下幾點(diǎn)：

1、大力發(fā)展資本市場。企業(yè)并購與資本市場緊密聯(lián)系在一起，我們必須大力發(fā)展資本市場以促進(jìn)我國企業(yè)并購市場的發(fā)展。這里主要是指股票市場和債券市場。我國的股票市場有著諸如制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性缺陷，產(chǎn)生了大量的股市泡沫，當(dāng)前我們要抓緊落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展》的九條意見，為并購融資提供更好的通道。此外由于種種原因，我國企業(yè)債券市場在發(fā)展速度、規(guī)模和品種等方面嚴(yán)重滯后，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個資本市場相比顯得微不足道。在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的最主要手段，企業(yè)通過債務(wù)融資的金額往往是通過股市融資的數(shù)倍，債務(wù)融資在直接融資中占有統(tǒng)治地位。因此，我國的債務(wù)融資有很大的發(fā)展空間。

2、鼓勵換股方式進(jìn)行并購。支付方式方面，在以現(xiàn)金或資產(chǎn)的傳統(tǒng)并購方式基礎(chǔ)上，尤其是對涉及價值量巨大的并購重組案例，鼓勵通過換股方式實(shí)現(xiàn)并購。與現(xiàn)金或資產(chǎn)并購方式相比，股權(quán)并購有不可替代的優(yōu)勢，如可使許多資金交易量巨大的并購成為現(xiàn)實(shí)；避免出現(xiàn)因一方勝出而導(dǎo)致另一方退出的局面，實(shí)現(xiàn)雙贏；有利于并購雙方的要素整合，這也正是我國正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達(dá)到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。上世紀(jì)90年代，國際上已經(jīng)接受以換股方式作為并購的交易方式，尤其是在大型跨國公司的并購行為中。隨著新的國有資產(chǎn)管理體制的形成，股權(quán)并購將要也應(yīng)該成為中國資本市場產(chǎn)業(yè)并購整合的主要方式。

3、借鑒國外金融創(chuàng)新，開發(fā)新的金融工具。融資手段方面，在傳統(tǒng)工具的基礎(chǔ)上，積極借鑒國外金融工具的創(chuàng)新，如跟蹤股票。發(fā)行跟蹤股票是新近出現(xiàn)的一種非常有獨(dú)特性質(zhì)的經(jīng)營策略，該策略的目的在于使公司的某一特定資產(chǎn)獲得市場的認(rèn)可，為企業(yè)籌劃并購或籌措支付股息的款項(xiàng)提供了一個嶄新而優(yōu)良的資金來源渠道。在借鑒國外金融工具創(chuàng)新的同時，也應(yīng)該加強(qiáng)開發(fā)適合我國國情的金融工具的創(chuàng)新，從而為我國企業(yè)并購融資提供更好的融資工具。

市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，解決并購融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決，解決好融資問題必將對我國企業(yè)并購市場及跨國并購的發(fā)展起到積極作用。

第六章 結(jié)論與不足

從80年代開始，經(jīng)過90年代的發(fā)展，企業(yè)并購在我國已形成澎湃之勢。隨著企業(yè)并購案例的不斷增加，并購規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對并購融資的需求也將越來越大。如何解決好并購融資問題，促進(jìn)我國企業(yè)并購的發(fā)展成為我們必須研究的一個重要課題。

目前我國關(guān)于并購尤其是并購融資的研究剛剛起步，有關(guān)并購融資的研究文獻(xiàn)十分有限，加上我國企業(yè)并購中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重，很多企業(yè)融資時走政策的邊緣，不愿公開并購融資來源，而我國證券市場的信息披露制度還不健全，導(dǎo)致企業(yè)并購融資結(jié)構(gòu)和融資來源的數(shù)據(jù)難以獲得，這也是目前我國缺乏關(guān)于企業(yè)并購融資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及實(shí)證研究的原因。

本文借鑒國內(nèi)外企業(yè)并購融資的研究成果，運(yùn)用傳統(tǒng)的融資理論，結(jié)合從公開渠道能夠獲得的各種數(shù)據(jù)、資料，深入研究了我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀、風(fēng)險、原因及控制策略，主要研究成果如下:

1、對于非上市企業(yè)來說，制定購并融資方案可采取：先內(nèi)部籌資，后商業(yè)銀行借款，再投資銀行過橋融資。

2、對于上市企業(yè)來說，制定購并融資方案的基本原則是堅(jiān)持融資成本最小化。

3、并購融資方案具體實(shí)施時：一是要選擇一家資金實(shí)力強(qiáng)、咨詢服務(wù)與融資服務(wù)好的投資銀行作為融資人；二是設(shè)立一個專門實(shí)施并購得并購子公司作為并購主體。

4、為促進(jìn)我國并購市場的發(fā)展，結(jié)合我國實(shí)際情況，我們需：大力發(fā)展資本市場、鼓勵換股方式進(jìn)行并購、借鑒國外金融創(chuàng)新，開發(fā)新的金融工具。

企業(yè)并購作為一種經(jīng)營活動，其運(yùn)作過程中涉及眾多的風(fēng)險問題，本文僅對并購過程中影響融資風(fēng)險的主要因素作了探討，然而在操作過程中還會涉及到影響融資風(fēng)險的其他一些問題，值得進(jìn)一步思考。如信息的披露問題、法律的國界問題、我國的市場法規(guī)問題等等，在現(xiàn)實(shí)中究竟該如何隨著發(fā)展而適應(yīng)與實(shí)施，在實(shí)施過程中可能會面臨什么樣的具體困難，以及如何解決困難等等這些問題更值得做進(jìn)一步的研究。本文的研究僅供相關(guān)人員參考，不足之處，希望專家批評、指正。謝謝！

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篇8

[關(guān)鍵詞]跨國并購；財務(wù)風(fēng)險；防范

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.16.018

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0194（2015）16-00-02

跨國并購的財務(wù)風(fēng)險是指由于整個并購過程的相關(guān)決策不當(dāng)而對企業(yè)財務(wù)方面產(chǎn)生的不利影響，主要源自于并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險、匯率風(fēng)險及并購后的整合風(fēng)險。本文系統(tǒng)分析跨國并購各階段的財務(wù)風(fēng)險，并在此基礎(chǔ)上提出應(yīng)對跨國并購財務(wù)風(fēng)險的防范對策。

1 并購前財務(wù)風(fēng)險分析

并購前準(zhǔn)備階段的財務(wù)風(fēng)險主要集中在目標(biāo)企業(yè)定價上，并購成功的關(guān)鍵在于找到合適的交易價格。如果對目標(biāo)企業(yè)定價太低，就有可能錯失并購機(jī)會導(dǎo)致并購失敗。如果對目標(biāo)企業(yè)估價太高，并購的成本就會偏大，會給企業(yè)的現(xiàn)金流等方面造成很大壓力。因此，如何對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值定價是企業(yè)在并購前期需要重點(diǎn)考慮的問題。對目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險主要由以下幾個因素引起。

1.1 信息不對稱

信息不對稱主要是指并購企業(yè)所獲得的目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息與其真實(shí)信息存在差異，這種現(xiàn)象主要是由于目標(biāo)公司信息披露不夠充分或信息公布不透明而產(chǎn)生的。這種信息不對稱會影響并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷，使其在定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價值的收購價格，從而導(dǎo)致并購企業(yè)支付更高的成本。并購企業(yè)可能由此產(chǎn)生資產(chǎn)負(fù)債率過高、現(xiàn)金流不足等財務(wù)風(fēng)險。

1.2 中介機(jī)構(gòu)缺乏

由于目前我國缺乏獨(dú)立的、為并購咨詢服務(wù)的中介組織，使并購企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)的信息收集方面花費(fèi)大量的人力和財力。并且可能由于缺乏專業(yè)的判斷使其所搜集信息的實(shí)用價值不大而增加信息成本，進(jìn)而增加并購的交易成本及并購后的整合風(fēng)險成本。

1.3 企業(yè)價值評估體系不健全

對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因價值評估體系不健全而預(yù)測不準(zhǔn)確。我國目前的價值評估方法還不夠完善，常用的是成本法，這種方法沒有考慮資產(chǎn)的時間價值，也沒有考慮方案整個壽命期間所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金凈流量。

2 并購過程中的財務(wù)風(fēng)險分析

2.1 并購的融資風(fēng)險分析

從來源角度講企業(yè)并購的融資方式主要分為內(nèi)部融資和外部融資。

內(nèi)部融資主要包括企業(yè)自有資金，這種融資方式最明顯的優(yōu)點(diǎn)在于沒有償還債務(wù)的壓力，籌資阻力也相對較小，但由于此種方式會大量占用企業(yè)的流動資金，可能會影響企業(yè)正常的運(yùn)營，進(jìn)而使企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)。

權(quán)益融資和債務(wù)融資是外部融資最主要的兩種方式，權(quán)益融資又主要分為換股并購和發(fā)行新股兩種方式，但易稀釋原有股東的控制權(quán)。債務(wù)融資主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行企業(yè)債券，這種融資方式相對于權(quán)益融資的成本要低一些，因?yàn)閭鶆?wù)融資的利息可以稅前列支。但企業(yè)負(fù)債比例的提高會使企業(yè)面臨較大的債務(wù)償還壓力，倘若企業(yè)并購后經(jīng)營不佳很可能會導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)。

跨國并購一般所需的資金數(shù)量比較大，融資相對復(fù)雜，如果到期籌不到并購所需金額，并購就很有可能無法完成。另外，所籌資金的結(jié)構(gòu)合理與否同樣與并購的財務(wù)風(fēng)險息息相關(guān)。主要表現(xiàn)在對并購后的企業(yè)運(yùn)營方面，比如以自有資金為融資方式不僅會影響企業(yè)的流動性還可能會增加機(jī)會成本，以債務(wù)作為融資方式可能會提高企業(yè)的還本付息壓力進(jìn)而產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)。因此，融資方式與融資結(jié)構(gòu)是否恰當(dāng)也成為并購成功與否的重要因素。

2.2 并購的支付風(fēng)險

并購的支付風(fēng)險主要是指企業(yè)并購支付方式的選擇對企業(yè)的資金流動性及股權(quán)稀釋方面的影響。并購支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和混合支付。

現(xiàn)金支付方式是指并購企業(yè)通過支付現(xiàn)金來獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或控制權(quán)的一種并購交易支付方式。通過這種支付方式能迅速完成并購，相比其他支付方式而言，大大縮短并購交易時間，有利于交易的盡快完成。對于并購方而言，現(xiàn)金支付最大的好處是現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會受到影響。然而，選擇全額現(xiàn)金支付會增加企業(yè)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，給企業(yè)帶來較長時間的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，即存在流動性風(fēng)險。因此，并購公司在決策是否采用這種支付方法時應(yīng)該考慮公司的資產(chǎn)流動性、資本結(jié)構(gòu)和融資能力等問題。另外，跨國并購涉及外匯，現(xiàn)金支付也會受匯率的波動影響而產(chǎn)生匯率風(fēng)險。

股票支付是指并購方用股票作為支付工具來支付并購價款的一種支付方式。這種支付方式，對并購方而言，不用支付大量現(xiàn)金，能有效緩解資金流動性風(fēng)險。但新股發(fā)行成本高，且由于相關(guān)手續(xù)繁瑣會耗費(fèi)很長的時間。另外，發(fā)行新股會導(dǎo)致原有股權(quán)比例發(fā)生改變，從而稀釋原有股東對公司的控制權(quán)。

杠桿支付是指主并購企業(yè)為籌得并購所需資金，以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)借款，同時以并購后企業(yè)未來的現(xiàn)金流償還債務(wù)的方式，這樣并購方可以用少量的資金取得目標(biāo)企業(yè)的部分或全部股權(quán)。但這種方式會使企業(yè)面臨較高的債務(wù)壓力和償債風(fēng)險。

混合支付是將多種金融支付工具組合在一起使用，這可以很好地發(fā)揮各自的優(yōu)點(diǎn)，克服其缺點(diǎn)。但假如使用不當(dāng)，這種支付方式同樣也存在風(fēng)險，比如可轉(zhuǎn)換債券，如果發(fā)生有利于目標(biāo)企業(yè)股東行使轉(zhuǎn)換權(quán)的情況，就可能發(fā)生上面提到的稀釋原有股東控制權(quán)的風(fēng)險。

2.3 并購的匯率風(fēng)險分析

匯率風(fēng)險是指企業(yè)在持有或運(yùn)用外幣的過程中因匯率變動而蒙受經(jīng)濟(jì)損失的不確定性。跨國并購的匯率風(fēng)險主要是指在并購過程中因匯率的變動而使不同貨幣之間的相互兌換與折算產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失的可能性。匯率風(fēng)險主要由貨幣和時間兩個因素構(gòu)成，跨國并購必定會涉及外幣，同時跨國并購從籌劃到并購結(jié)束一般會經(jīng)歷半年甚至更長的時間，因此，跨國并購面臨匯率風(fēng)險的可能性極大，預(yù)防和化解匯率風(fēng)險對于跨國并購來說尤其重要。

3 并購后的財務(wù)風(fēng)險分析

并購后的財務(wù)風(fēng)險主要分為兩大方面，一方面是并購的其他階段所存在的潛在財務(wù)風(fēng)險，另一方面是并購后企業(yè)的管理失當(dāng)所引起的風(fēng)險。

首先，如果在并購前期對目標(biāo)企業(yè)的估價過高，相應(yīng)的支付對價也就偏高，進(jìn)而會影響并購的融資和支付方式，從上文分析可知，融資和支付方式的選擇與并購的財務(wù)風(fēng)險息息相關(guān)。其次，由于并購后企業(yè)規(guī)模變大，企業(yè)面臨的環(huán)境發(fā)生改變，如果公司管理層的能力跟不上或管理方法不當(dāng)，使公司的運(yùn)營出現(xiàn)問題，就會使并購后的企業(yè)效益達(dá)不到預(yù)期期望，從而使企業(yè)面臨較高的財務(wù)風(fēng)險。

4 企業(yè)跨國并購的財務(wù)風(fēng)險防范對策

4.1 對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理的價值評估

首先要通過恰當(dāng)?shù)穆窂胶头椒▉韺ふ夷繕?biāo)企業(yè)，盡量選擇與本企業(yè)經(jīng)營范圍相近、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高、企業(yè)經(jīng)營能力較強(qiáng)、財務(wù)狀況良好的企業(yè)，這樣更有利于并購動因的實(shí)現(xiàn)。其次，從財務(wù)管理的角度出發(fā)，就目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)狀和未來發(fā)展做必要的財務(wù)分析。可聘請專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行評估，以做出更加客觀、公正的價值評估報告。最后，要結(jié)合評估結(jié)果，從大局出發(fā)，從實(shí)際出發(fā)，選擇合適的目標(biāo)企業(yè)和合適的并購時機(jī)。

4.2 選擇適合的融資渠道和支付方式

內(nèi)部融資和外部融資是企業(yè)融資最主要的兩種方式。內(nèi)部融資是指收購企業(yè)運(yùn)用企業(yè)自有的資金來進(jìn)行并購支付。外部融資主要指是銀行貸款、發(fā)行股票以及債券等。企業(yè)并購的融資決策會影響企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)。不同的融資方式會產(chǎn)生相應(yīng)的融資風(fēng)險。同樣，不同的支付方式也會使企業(yè)面臨不同的財務(wù)風(fēng)險。

盡管跨國并購過程中面臨著相當(dāng)大的融資風(fēng)險和支付風(fēng)險，但企業(yè)可結(jié)合多種融資方式，合理制訂資金支付預(yù)算，利用混合支付方式，保證資本結(jié)構(gòu)合理化，規(guī)避或減輕并購過程中的融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。

4.3 注重防范匯率風(fēng)險

匯率風(fēng)險是跨國并購中面臨的系統(tǒng)風(fēng)險，要通過一定的風(fēng)險防范措施減少匯率變動帶來的不利影響。主要防范手段有以下幾點(diǎn)。一是套期保值，主要通過遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)及互換等衍生產(chǎn)品進(jìn)行。通過這種方式可有效減輕甚至消除匯率波動方向和幅度的不確定性。在跨國并購的財務(wù)活動中這些套期保值工具如果運(yùn)用恰當(dāng)，可以有效規(guī)避匯率風(fēng)險。二是保險。國際上現(xiàn)在已有多種與匯率風(fēng)險有關(guān)的險種，如匯率波動險、利率波動險等，企業(yè)可通過購買保險把匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給保險公司，對跨國并購企業(yè)來說，購買保險是省時省力的匯率風(fēng)險防范手段。三是合理確定、調(diào)整計(jì)價和支付貨幣。這需要并購雙方協(xié)商，使雙方都盡量減少因匯率變動而帶來的損失。

4.4 充分考慮并購后的整合風(fēng)險

企業(yè)并購成功與否在很大程度上取決于并購后的整合階段，很多并購案例的失敗都是由后期整合失敗造成的，而財務(wù)整合失敗又是最主要的原因之一。并購后，若沒能將兩個企業(yè)的財務(wù)資源有效整合、合理配置，將會降低并購后企業(yè)的效率，違背并購動機(jī)。這就是財務(wù)整合風(fēng)險。因此，在后期整合過程中應(yīng)以企業(yè)整體財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行財務(wù)整合。

主要參考文獻(xiàn)

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篇9

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購;財務(wù)風(fēng)險;防范

一、企業(yè)并購的動機(jī)

并購是一種企業(yè)間的合并和收購行為，是占據(jù)市場優(yōu)勢地位的企業(yè)為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、優(yōu)化資源配置而采取的一種獲得其他公司所有權(quán)、控制權(quán)的一種市場經(jīng)濟(jì)行為。具體而言，主要有以下幾類動機(jī)。一是通過企業(yè)并購擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，整合生產(chǎn)性資源，降低生產(chǎn)成本，形成產(chǎn)業(yè)集聚優(yōu)勢，提高企業(yè)市場競爭力。二是通過企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)人力資源整合，集中企業(yè)人才進(jìn)行新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)，占據(jù)市場先機(jī)，形成品牌效應(yīng)。三是通過企業(yè)并購擴(kuò)大經(jīng)營范圍，彌補(bǔ)企業(yè)市場服務(wù)對象單一的缺陷，分散行業(yè)競爭風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。四是通過企業(yè)并購規(guī)避融資難題，給予業(yè)績良好型中小企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、獲取投資的機(jī)遇，促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。

二、企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險類別

(一)估值風(fēng)險估值風(fēng)險是指對所收購企業(yè)的市場估值與實(shí)際價值產(chǎn)生較大差距，一般表現(xiàn)為預(yù)估價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)際價值，給并購企業(yè)帶來財務(wù)損失，甚至影響其正常經(jīng)營活動，阻礙其持續(xù)健康發(fā)展。當(dāng)前企業(yè)常用的估值法是現(xiàn)金流量法和凈資產(chǎn)法這兩種，主要是通過企業(yè)財務(wù)報表和經(jīng)營盈利能力來評估其市場價值，再加之這兩種方法對現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的預(yù)估存在較大偏差，也就不可避免給企業(yè)并購帶來財務(wù)風(fēng)險，一定程度上也會影響企業(yè)的健康發(fā)展。

(二)融資風(fēng)險在企業(yè)并購過程中，大多數(shù)企業(yè)的自有資金不能支持其完成并購活動，還需借助外部融資來推動并購的順利進(jìn)行。然而單一的融資方式或許也不能保證并購順利，這就需要采取多元化融資方式。當(dāng)然，融資風(fēng)險主要表現(xiàn)為供應(yīng)風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險兩種。資金供應(yīng)風(fēng)險是指并購企業(yè)在并購活動中能否提供足夠的自有資金或者籌措資金，如果并購資金供應(yīng)不足、不及時或銜接不當(dāng)，就會引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。資金結(jié)構(gòu)風(fēng)險是指并購企業(yè)通過股票、債券等多元化方式獲取的融資，在一定程度上會影響并購企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)，引起企業(yè)短期資本、債務(wù)資本、長期資本間的較大差異，也會給企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

(三)整合風(fēng)險在企業(yè)并購活動中，獲取目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營控制權(quán)是重要一步，后續(xù)還將對所收購企業(yè)進(jìn)行整合，包括資源整合、人員整合、財務(wù)整合、經(jīng)營整合等多個方面的內(nèi)容，這關(guān)系到并購的成效，可以說是極其關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。然而，財務(wù)整合又是整合環(huán)節(jié)的核心內(nèi)容，是保障財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵，是企業(yè)并購的重中之重。

(四)支付風(fēng)險支付風(fēng)險是指在企業(yè)并購中與資金流動和股權(quán)稀釋相關(guān)的資金使用風(fēng)險，它又與融資風(fēng)險、估值風(fēng)險有著較為密切的關(guān)系。它是在企業(yè)通過配股籌資、售股集資的資金籌措后，引起現(xiàn)金支付工具變現(xiàn)能力波動變化的風(fēng)險，在一定程度上會引發(fā)財務(wù)風(fēng)險，阻礙企業(yè)的正常發(fā)展。

三、企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險分析

(一)市場信息不對稱企業(yè)并購成功的前提是準(zhǔn)確合理評估目標(biāo)企業(yè)的市場價值，以便更好地判定企業(yè)自身的并購能力。但是，在實(shí)際并購活動中，目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)之間常常存在信息不對稱問題，以此使得目標(biāo)企業(yè)的市場價值被過高評估，也間接地給并購企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。一方面，因?yàn)閷δ繕?biāo)企業(yè)缺乏充分足夠的論證，不能準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營狀況，不能準(zhǔn)確辨別各類潛在風(fēng)險，以此給并購企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險;另一方面，因?yàn)閷δ繕?biāo)企業(yè)的財務(wù)報表過分依賴或分析不足，對財務(wù)報表中部分內(nèi)容虛假、虛構(gòu)問題以及經(jīng)營信息披露不完整的問題未能進(jìn)行準(zhǔn)確、合理評估，以此極易引發(fā)財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致并購失敗，甚至影響并購企業(yè)的健康發(fā)展。

(二)缺乏系統(tǒng)評估在并購活動中，并購企業(yè)不恰當(dāng)?shù)膬r值評估方法會導(dǎo)致評估失衡，也就是對目標(biāo)企業(yè)的估值過高。高額的成本支出會加重并購企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營負(fù)擔(dān)，也會影響預(yù)期的評估收益，導(dǎo)致并購企業(yè)利益受損。同時，由于部分中介評估機(jī)構(gòu)多關(guān)注歷史數(shù)據(jù)，對新興實(shí)時數(shù)據(jù)關(guān)注度不夠，對非財務(wù)因素的定性定量分析不足，以此評估的未來市場價值也就自然不準(zhǔn)確，也就導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生。

(三)財務(wù)整合不力財務(wù)整合的成效決定了企業(yè)并購的成功與否，影響著并購企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢。當(dāng)前大多數(shù)并購企業(yè)在財務(wù)整合階段常常采取的“全權(quán)接管”這一方法，對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行全面了解和接管，隨之也承擔(dān)著目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)性債務(wù)。而對目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)問題，一些企業(yè)往往簡單采取的是定額償還的方式，對債務(wù)未進(jìn)行充分論證計(jì)算，一方面，會給企業(yè)帶來債務(wù)危機(jī)，另一方面，也會影響目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營伙伴關(guān)系，不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

(四)缺乏標(biāo)準(zhǔn)化支付在企業(yè)并購活動過程中，不合理的資金支付方式會引發(fā)資金流動性風(fēng)險，給企業(yè)發(fā)展帶來重大阻礙。一般支付工具包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付這三種，但是當(dāng)前眾多企業(yè)往往采用的是以現(xiàn)金支付為主，股權(quán)支付為輔的支付方式，并且現(xiàn)金、股權(quán)分配比例也不合理，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)后期出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。

四、企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險防范

(一)科學(xué)合理估值，確定目標(biāo)企業(yè)價值并購企業(yè)應(yīng)該充分完整收集目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)性信息，避免因信息不對稱帶來的資產(chǎn)狀況不實(shí)，也應(yīng)科學(xué)合理評估目標(biāo)企業(yè)的市場價值。首先，要選擇恰當(dāng)?shù)墓乐捣椒?，通過對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表進(jìn)行重點(diǎn)分析調(diào)查，從市場地位、財務(wù)狀況、營業(yè)利率、債務(wù)風(fēng)險、發(fā)展?jié)摿Α⑹袌銮熬暗榷喾矫孢M(jìn)行全方位、多角度評估，從而確保目標(biāo)估值準(zhǔn)確合理。其次，要聘請客觀公正的中介機(jī)構(gòu)，包括會計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等多種機(jī)構(gòu)，對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)行綜合分析，降低目標(biāo)估值的偏差性，提高估值水準(zhǔn)。最后，要安排相關(guān)人員對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表以外的情況進(jìn)行調(diào)查，合理利用市場了解目標(biāo)企業(yè)的未披露信息，避免因經(jīng)驗(yàn)不足或相關(guān)規(guī)定不清楚等因素影響估值的準(zhǔn)確性，從而保證目標(biāo)估值科學(xué)化、合理化。

篇10

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；防范；控制

隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，并購已經(jīng)成為當(dāng)前企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、增強(qiáng)自身競爭力的一種策略，對于企業(yè)并購的相關(guān)研究也成為財務(wù)管理的一個重要內(nèi)容。當(dāng)前國外發(fā)達(dá)國家的企業(yè)發(fā)展具備健全完善的理論體系和有秩序的發(fā)展環(huán)境，對于企業(yè)并購市場更注重于具體風(fēng)險的控制轉(zhuǎn)化為并購后的企業(yè)盈利指標(biāo)。我國國內(nèi)的企業(yè)發(fā)展仍處于發(fā)展相對緩慢的局面，對于企業(yè)并購這一大型企業(yè)間往來行為中存在的并購風(fēng)險認(rèn)識不全面甚至是忽視，只注重眼前的并購利益而忽略了并購后帶給自身企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)重危機(jī)，對企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的危害性認(rèn)識不足，對并購中財務(wù)風(fēng)險的防范和控制缺乏一定的經(jīng)驗(yàn)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)并購已成為競爭發(fā)展的一項(xiàng)主要企業(yè)活動，企業(yè)并購發(fā)展面臨著新機(jī)遇、新市場。但同時并購活動也伴隨著新風(fēng)險、新挑戰(zhàn)，針對并購中財務(wù)風(fēng)險和控制措施的深層次分析、完善并購財務(wù)風(fēng)險控制理論體系和健全風(fēng)險控制防范措施，將有利于企業(yè)良性發(fā)展和快速成長。

一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險概述

1.企業(yè)并購行為和財務(wù)效應(yīng)

（1）企業(yè)并購行為

企業(yè)本身是一種資本組織，是運(yùn)用資本進(jìn)行投資經(jīng)營活動的逐利綜合體。企業(yè)并購是指公司活動中的兼并與收購兩種活動的合稱，是指企業(yè)通過不同的方式和手段取得被并購企業(yè)的部分或全部資本控制權(quán)的價值交換活動。企業(yè)并購是企業(yè)操控資本運(yùn)作和公司擴(kuò)展，為了使自身企業(yè)價值、利潤最大化的一項(xiàng)公司投資行為。

（2）企業(yè)并購的財務(wù)效應(yīng)

企業(yè)并購?fù)顿Y帶給企業(yè)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)開展并購活動的重要動因。

①企業(yè)并購可以產(chǎn)生避稅效應(yīng)。企業(yè)在并購過程中采用適當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法可以在一定程度上避免和延遲支付股利或其他分配帶來的稅收負(fù)擔(dān)，可以幫助企業(yè)在短期內(nèi)的稅負(fù)減輕，合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可以起到很好的抵稅效果，增加企業(yè)盈利能力。

②企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)能減少企業(yè)在經(jīng)營活動中與目標(biāo)企業(yè)或者關(guān)聯(lián)企業(yè)的交易成本。企業(yè)通過并購活動擴(kuò)大自身規(guī)模，實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營，減少企業(yè)在經(jīng)營過程中對資源輸出輸入的交易成本，優(yōu)化企業(yè)發(fā)展所需的資源配置，減少交易成本。

③企業(yè)間的并購?fù)顿Y可以提升企業(yè)財務(wù)上的可運(yùn)作性。一方面，企業(yè)通過并購活動使得企業(yè)自身價值在資本市場得以提升，增強(qiáng)企業(yè)的自由資金流量控制，通過企業(yè)內(nèi)部統(tǒng)一調(diào)度實(shí)現(xiàn)企業(yè)閑置資金的優(yōu)化配置。另一方面并購活動帶給企業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)，在統(tǒng)一的控制體系下能夠獲得更多的資金，在并購中的投資利潤率大于其負(fù)債利息率的條件下，增加負(fù)債籌資能影響所有者收益。

④良性的企業(yè)收購?fù)顿Y還能產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)。在市場經(jīng)濟(jì)作用條件下，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)最終價值的提升，通過合理的科學(xué)的并購方案可以提升企業(yè)的股票評價，進(jìn)而提高股票價格，促進(jìn)企業(yè)價值的最大化。企業(yè)收購?fù)顿Y可以改變企業(yè)自身在股市的評價，也是能使企業(yè)成為股票投機(jī)對象的重要原因。

2.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險

（1）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的含義

在不斷發(fā)展完善的市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)并購活動越來越普遍，成為企業(yè)自身發(fā)展壯大、增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力的重要方式。但在企業(yè)并購活動為企業(yè)發(fā)展帶來更好的效益的同時，企業(yè)在對目標(biāo)進(jìn)行兼并和收購中也并存著一些不可忽視的財務(wù)風(fēng)險。并購的財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)為了獲得投資收益或者企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)張的需要而籌資、進(jìn)行資產(chǎn)重組和采取不同財務(wù)管理辦法而伴隨著不可避免財務(wù)上的不確定因素，即企業(yè)在收購目標(biāo)企業(yè)的過程中會造成對自身財務(wù)上帶來危害的可能性。

（2）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險類型

①價值定位風(fēng)險

對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評價和定位是企業(yè)在收購活動的開始就要做的必要程序，合理地對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評析是投資成功的關(guān)鍵。由于存在目標(biāo)企業(yè)與收購企業(yè)間的信息交流不對稱、過分倚靠財務(wù)報表或?qū)ω攧?wù)報表缺乏全面深刻分析、企業(yè)投資評估體系不完善等因素都會使對并購目標(biāo)的價值評估結(jié)果出現(xiàn)不同程度的誤差。

②融資和支付風(fēng)險

有效的資金來源渠道和合理的資金籌集方式是企業(yè)進(jìn)行并購?fù)顿Y之本。企業(yè)并購資金主要來源于內(nèi)部資金和外部資金，包括企業(yè)自身內(nèi)部資金、銀行借貸、外部負(fù)債和權(quán)益資金。資金籌集不當(dāng)則會給企業(yè)內(nèi)外部造成不同程度的資金壓力，會給企業(yè)的經(jīng)營狀況和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來風(fēng)險。

企業(yè)并購需要大量的流動資金支付，超前支付或者滯后支付都會給企業(yè)的流動資金帶來不同影響，不合理的支付方式會增加企業(yè)的債務(wù)壓力，不利于企業(yè)的資金流通。

③營運(yùn)風(fēng)險

企業(yè)收購?fù)顿Y的營運(yùn)風(fēng)險通常是由于企業(yè)在收購前考慮不得當(dāng)?shù)母黜?xiàng)因素在并購后給企業(yè)的經(jīng)營管理帶來不良影響的風(fēng)險。企業(yè)不能完全或無法通過投資收購使企業(yè)在營運(yùn)、財務(wù)上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

④投資風(fēng)險

企業(yè)進(jìn)行并購終究是為了未來預(yù)期的某一盈利項(xiàng)目，項(xiàng)目的盈利性都只是預(yù)期效益，最終是否能實(shí)現(xiàn)投資收益的不確定因素有很多。若無法取得預(yù)期收益則會對企業(yè)自身造成損失。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的原因分析

1.企業(yè)并購價值定位風(fēng)險的原因分析

并購雙方企業(yè)的投資交易是否成功，在并購后能否達(dá)到預(yù)期的投資收益，這些都取決于企業(yè)在并購前對目標(biāo)企業(yè)的投資價值評估是否合理可行。目標(biāo)企業(yè)價值評估不合理的原因主要有：

（1）信息不對稱

并購企業(yè)與被并購企業(yè)在進(jìn)行收購交易前，并購企業(yè)會對被并購企業(yè)的財務(wù)報表進(jìn)行財務(wù)分析，并對被并購企業(yè)的相關(guān)情況進(jìn)行調(diào)查以作出該投資項(xiàng)目的可行性分析。然而當(dāng)雙方信息披露不完整，如被并購企業(yè)的財務(wù)報表存在表面性而未向并購企業(yè)說明等情況，凡事包括雙方在收購前應(yīng)進(jìn)行的信息交流不完整的情況，都會造成企業(yè)并購前雙方信息不對稱，導(dǎo)致該投資項(xiàng)目會有在交易完成后不能帶給企業(yè)預(yù)期的效益的風(fēng)險，甚至可能直接導(dǎo)致并購的失敗。

（2）不完善的價值評估體系

企業(yè)因不完善的價值評估體系或不合理的價值評估方法造成對目標(biāo)企業(yè)的價值評估過高，這會導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行該項(xiàng)投資項(xiàng)目中支付高于目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價值的交易成本。過高的成本支出會增加企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)，過高的價值評估也會導(dǎo)致企業(yè)在并購后無法獲取預(yù)期的投資收益，非常不利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。

（3）價值評估不到位對目標(biāo)企業(yè)的價值評估過低，造成投資交易雙方談判不平衡，可能會造成并購交易計(jì)劃流產(chǎn)，使企業(yè)失去一個可能盈利的投資項(xiàng)目。

2.企業(yè)并購融資支付風(fēng)險的原因分析

（1）未充分考慮自身資本結(jié)構(gòu)和并購后的資本結(jié)構(gòu)，采取單一、不合理的融資渠道和內(nèi)外部融資方式會造成企業(yè)并購融資過程出現(xiàn)資金結(jié)構(gòu)失衡。出現(xiàn)負(fù)債比例過高、流動資金負(fù)擔(dān)過大等財務(wù)問題。

（2）企業(yè)并購支付方式的多樣性會對企業(yè)并購造成不同的效果。現(xiàn)金支付成本低、交易效率高但會使企業(yè)資金協(xié)調(diào)能力下降，承擔(dān)不利于企業(yè)經(jīng)營的資金負(fù)擔(dān)；權(quán)益支付方式能使企業(yè)獲得相應(yīng)的控制權(quán)并調(diào)整收益，但是支付過程復(fù)雜、成本過高；綜合以上支付方式的混合支付方式搭配不合理也會造成企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險。

（3）企業(yè)的外部融資情況和環(huán)境是企業(yè)自身無法控制的，企業(yè)在進(jìn)行并購?fù)顿Y當(dāng)時如果忽略了外部的融資環(huán)境、銀行相關(guān)利率政策、股票行情等融資因素而盲目進(jìn)行并購?fù)顿Y的話，會使企業(yè)的融資遇到極大的困難，企業(yè)融資困難會造成企業(yè)并購的直接失敗。

3.企業(yè)并購營運(yùn)風(fēng)險的原因分析

（1）規(guī)模擴(kuò)大后的經(jīng)營成本增加

企業(yè)經(jīng)營者在收購目標(biāo)企業(yè)時未能考慮充分，企業(yè)在并購?fù)瓿珊?，隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大會面臨一系列經(jīng)營成本問題。規(guī)模經(jīng)濟(jì)必定伴隨成本費(fèi)用的提升，成本費(fèi)用的增加會給企業(yè)的流動資金造成壓力。

（2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)整合不當(dāng)

企業(yè)間的并購行為實(shí)質(zhì)是兩家企業(yè)的資本整合后形成企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如果在整合后無法達(dá)到預(yù)期的規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益，伴隨成本費(fèi)用增加和企業(yè)整合性鎮(zhèn)痛，會給企業(yè)的經(jīng)營帶來風(fēng)險。

（3）并購企業(yè)雙方在經(jīng)營項(xiàng)目或戰(zhàn)略上沖突

企業(yè)經(jīng)營者選擇收購目標(biāo)可能出自于企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略性延伸擴(kuò)展的考慮，然而目標(biāo)企業(yè)的主營項(xiàng)目或自身目標(biāo)與并購方企業(yè)的主營項(xiàng)目發(fā)生沖突可能在經(jīng)營業(yè)績上拖累企業(yè)整體發(fā)展。并購雙方二者基因性質(zhì)不同，會給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險。

4.企業(yè)并購?fù)顿Y風(fēng)險的原因分析

企業(yè)并購本身是一種投資行為，是風(fēng)險與收益并存的企業(yè)獲利手段，所以企業(yè)并購的投資風(fēng)險就要從風(fēng)險與收益兩方面分析：

（1）企業(yè)投資的最終目的是為了獲取投資收益，任何投資活動都會面臨不同高低程度的風(fēng)險，企業(yè)并購中本身就有價值定位風(fēng)險、融資支付風(fēng)險、營運(yùn)風(fēng)險等的風(fēng)險存在。從投資的本質(zhì)上來說企業(yè)并購一定存在投資風(fēng)險。

（2）若并購成功且發(fā)展態(tài)勢良好，企業(yè)便能從中獲取投資收益；反之并購失敗或者并購后整合不當(dāng)?shù)榷喾矫娴囊蛩卦斐蔁o法促成多方面的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)經(jīng)營就會虧損或者面臨財務(wù)風(fēng)險。因此企業(yè)并購在投資收益角度上也存在風(fēng)險。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制及防范措施

1.針對價值評估風(fēng)險的控制及防范措施

對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是進(jìn)行并購活動前的關(guān)鍵項(xiàng)目，正確的價值評估能幫助并購企業(yè)準(zhǔn)確定位被并購企業(yè)的市場價值，以最優(yōu)的價格支付完成并購交易實(shí)現(xiàn)投資收益。所以如何與被并購公司協(xié)商出一個最優(yōu)惠的交易底價，是企業(yè)并購成功的基礎(chǔ)。

要保證對目標(biāo)企業(yè)的市場價值進(jìn)行正確的評估以協(xié)商合理的交易價格，企業(yè)應(yīng)從以下幾個方面入手來防范企業(yè)的估值風(fēng)險：

（1）選擇符合自身戰(zhàn)略發(fā)展的并購目標(biāo)企業(yè)是在企業(yè)并購前應(yīng)該進(jìn)行慎重考慮和科學(xué)分析的。首先判斷該目標(biāo)企業(yè)是否符合自身戰(zhàn)略發(fā)展，并再通過財務(wù)分析手段對可投資的若干目標(biāo)企業(yè)中進(jìn)行篩選，選擇最優(yōu)投資項(xiàng)目。目標(biāo)企業(yè)的篩選成功可以幫助企業(yè)在并購中節(jié)約成本，提升并購效率。

（2）完善企業(yè)的價值評估體系，運(yùn)用合理的財務(wù)分析方法。完成對目標(biāo)企業(yè)收購工作的調(diào)查工作，對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表、經(jīng)營情況、企業(yè)發(fā)展價值，結(jié)合自身企業(yè)的期望收益和規(guī)模擴(kuò)大需求進(jìn)行完整的價值評估。做好事前調(diào)查，對目標(biāo)企業(yè)的多方面財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行科學(xué)合理的財務(wù)分析。還需要科學(xué)合理的財務(wù)分析方法對企業(yè)的價值評估數(shù)據(jù)進(jìn)行全方面的分析和模擬，確保并購后企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益。

2.針對融資與支付的風(fēng)險防范措施

融資與支付風(fēng)險是由于企業(yè)在進(jìn)行并購中需要注入大量的資金以收購目標(biāo)企業(yè)來達(dá)成并購交易，并購資金由并購成本決定，所以易產(chǎn)生融資風(fēng)險。并且如何支付這筆大額并購成本也是在企業(yè)并購中規(guī)避支付風(fēng)險的需要重視的。并購的支付風(fēng)險與并購中的融資風(fēng)險緊緊聯(lián)系在一起，所以企業(yè)應(yīng)考慮如何規(guī)避融資風(fēng)險的同時，也需要特別注意規(guī)避支付風(fēng)險。