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篇1

關(guān)鍵詞：動機和預期、參與、不確定性、投資秩序、演化

現(xiàn)有主流經(jīng)濟理論基本上把投資者動機和預期理解為投資者實現(xiàn)其效用最大化的計算過程，認為投資者能夠?qū)ψ约旱娘L險作出估算，并通過選擇不同金融產(chǎn)品來進行自身的風險管理，從而達到其風險與收益的最優(yōu)對應。主流理論對于整個金融活動的解釋也是在這一基點上展開的。這一解釋把風險視為既定的、可計算的，投資者可以通過對風險的估算進行風險管理?？墒?，如果投資者實際上無法對風險作出估算，那么，又如何來理解投資者的動機和預期呢？在這樣一種無知（即無法計算風險）的狀態(tài)下，仍然以投資者的理性計算作為討論金融活動的出發(fā)點，將是缺乏理論解釋力的。

因此，需要重新理解投資者的動機和預期。我們認為，投資者的動機和預期表明投資者對于投資形成的參與，投資者的投資其實質(zhì)不在于對既定風險的一種應對，而在于投資者通過其對金融產(chǎn)品的選擇而參與到風險形成過程中，通過參與風險形成的決定而實現(xiàn)其管理風險的目標。實際上，在這一過程中，投資者選擇金融產(chǎn)品所形成的儲蓄－投資，代表著投資者擁有一份參與投資形成決策的權(quán)利，重要的也在于投資者保有參與風險形成的權(quán)利。無數(shù)投資者所形成的儲蓄－投資，構(gòu)成決定投資形成從而風險形成的權(quán)利結(jié)構(gòu)，這一權(quán)利結(jié)構(gòu)就是投資秩序。投資者通過儲蓄－投資實際上參與到?jīng)Q定風險形態(tài)的投資秩序的形成過程中，進而構(gòu)成了一個參與儲蓄－投資的無數(shù)投資者在其間互動的復雜系統(tǒng)。投資者是這個系統(tǒng)運轉(zhuǎn)的基本決定力量，投資者動機和預期決定著參與投資決策的各類投資者群體的形成及其利益特征，從而決定著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計、金融機構(gòu)的風格，并最終決定著投資秩序的形成與演變。

通過投資者動機和預期，重要的是讀出投資者對于風險形成過程的參與，讀出投資者作為無數(shù)投資者中的一員對于投資秩序形成的參與。而且，只有當我們從這一角度來理解投資者的投資行為時，我們才能真正理解投資者在應對自身風險時所作出的種種日常金融選擇。也就是說，從參與投資秩序形成的角度來理解投資者動機和預期，可以包容對投資者應對自身風險的理解。而如果僅僅直觀地從投資者應對其風險的方面來理解其動機和預期，則只能觀察到機械的、被動的一面，進而不可避免地造成誤解。

一．若干前提性討論

1．風險與不確定性－－關(guān)于理性的不同理解

投資者的動機與預期的產(chǎn)生，毫無例外地是針對著未來可能發(fā)生的變化的，如果未來與現(xiàn)在沒有差異，就不需要有應對的準備。因而，討論到投資者的動機與預期時，就不可避免地要討論涉及到未來變化的風險與不確定性這兩個概念。

現(xiàn)有主流理論集中于討論風險的管理。金融實務中的風險管理集中于可計量的風險，發(fā)展為一套技術(shù)高度復雜的金融工程，與此相對應，圍繞風險概念所進行的理論討論也主要是技術(shù)層面上的，基本上不關(guān)注最終決定風險形成的秩序演化。這些討論雖然也關(guān)注風險的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這里是外生的，并不構(gòu)成對風險的決定關(guān)系。這一點可以說集中體現(xiàn)在學者們現(xiàn)在已不再對風險概念與不確定性概念的區(qū)分感興趣。在實際討論中，風險和不確定性這兩個概念很大程度上是被混用的。

如果僅僅從投資者選擇金融產(chǎn)品以應對自身的風險來理解，而不是從互動的角度來理解，那么，原來不可確定的變動，就變?yōu)榭纱_定、可計算的波動了，這就是現(xiàn)有的風險的概念。這樣，就把決定投資收益的復雜關(guān)系，變?yōu)檩^為簡單的關(guān)系。由于不再討論由于行為主體的參與而構(gòu)成的復雜性，因此，也就不存在與風險相區(qū)別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對于風險的一種心理感受。

現(xiàn)有解釋個人儲蓄行為的理論可以說典型地體現(xiàn)了對于風險概念的技術(shù)性含義。在儲蓄生命周期理論（包括永久收入假說）中，典型的消費者對某一年齡的消費安排多少收入，將僅取決于他的終生收入，而決不是取決于當期的收入，因為消費者將選擇一個合理的、穩(wěn)定的消費率，接近他預期的一生平均消費，所以，需要儲蓄來調(diào)節(jié)當期收入與平均終生收入二者之間的波動，以達到效用最大化。依據(jù)儲蓄生命周期理論，個人能夠確定其一生收入與一生消費，儲蓄在這樣的確定性條件下調(diào)節(jié)收入和消費，從而使其一生的收入和消費不斷地保持均衡，達到效用最大化。在這里，關(guān)于投資者的理性假定是由均衡觀來具體貫徹的，投資者的理性，不僅體現(xiàn)在他要使自己的一生效用達到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據(jù)自己的一生收入來安排自己的消費，儲蓄是投資者調(diào)節(jié)其收入波動、從而保證效用水平不會發(fā)生大的波動的手段。

盡管儲蓄生命周期理論在幾十年中不斷地受到質(zhì)疑，也不斷地出現(xiàn)修正這一理論的理論模型，如預防性儲蓄理論提出個人無法確定其收入，儲蓄不能是對臨時收入（終生收入與當期收入之間的差）的調(diào)節(jié)，而直接的是對收入波動的調(diào)節(jié)，即預期收入上升時，會減少當前儲蓄，反之則增加當前儲蓄，儲蓄額成為個人所不能確定的，而不是儲蓄生命周期理論中個人可確定自己的儲蓄額。不過，這些質(zhì)疑并沒有構(gòu)成對于儲蓄生命周期理論的替代，儲蓄生命周期理論的核心其實在于說明儲蓄對收入波動的應對，這與預防性儲蓄理論所強調(diào)的對于收入不確定性的防范，實質(zhì)上是沒有根本區(qū)別的。預防性儲蓄理論只是把生命周期理論關(guān)于人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著均衡的思想，堅持個人對于收入與消費之間均衡的可把握性，堅持個人對于自身面對的風險的可計算的理性。

現(xiàn)有的解釋投資者儲蓄行為的理論，都是立基在建構(gòu)論理性主義之上的。建構(gòu)論理性主義是不同于演化論理性主義的，其最大的問題在于沒有對人的理性加以限制，認為通過人的理性計算，可以獲得關(guān)于有效配置資源從而型構(gòu)社會經(jīng)濟制度所需的全部信息，因而社會制度是設(shè)計的產(chǎn)物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風險形成的投資者之間的互動過程，即秩序形成過程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結(jié)果，而不是設(shè)計的結(jié)果。

建構(gòu)論理性主義不注重個體的差異，并把復雜分解為簡單。"人的行為如同遵從一定運動數(shù)學定律的機械系統(tǒng)中的元素一樣，是規(guī)則的，可預見的。如果起始條件和環(huán)境是已知的、是可測量的，那么就可確信，環(huán)境之中的個體行為就猶如氣體中的分子一樣，其行為是確定論。"（克勞斯.邁因策爾,第322頁）傳統(tǒng)的解釋框架實際上假定，投資者與其所面對的問題之間的關(guān)系是簡單的，投資者對于自身所面臨的不確定的應對，并不會引起投資者置身其中的社會關(guān)系和外部環(huán)境的變化。在這樣的假定下，投資者所面對著的世界與人自身，相互之間實際上是分離的、相互獨立的，這種分離決定著投資者所采取的行為，可以只是對他所面對的問題的一種應對，而不會使他所面對的問題發(fā)生任何的改變。這種分離意味著投資者之間也是相互獨立、相互分離的，不存在由于投資者之間多維的互動而影響和改變投資者所面對的外部環(huán)境。于是，復雜關(guān)系成為簡單的關(guān)系。

關(guān)鍵在于，投資者實際上無法在確定自己一生的效用從而收入與消費水平的基礎(chǔ)上，通過儲蓄來調(diào)節(jié)圍繞這一確定水平的波動，即進行風險管理。投資者之所以實際上無法對風險作出估算，最為根本的在于投資者所進行的風險管理本身是影響風險形成的要素，投資者通過風險管理實際上參與到其所面對的風險的形成和演變之中，因此，風險實際上是通過無數(shù)投資者之間互動而形成的，處于動態(tài)演變之中。

在這里，投資者是理性不及的。如果接受這一點的話，那么投資者的投資對于投資者的風險管理的意義，就需要從另一個角度來理解了。投資者投資的有意義在于，投資者通過其投資，實際上是參與到金融系統(tǒng)從而金融秩序的選擇中，而正是金融系統(tǒng)和金融秩序的選擇與再選擇，影響并決定著風險的形成和風險的水平。因此，對于投資者的投資、投資者金融風險管理的討論，必須放到投資者與整個金融系統(tǒng)的互動中，才能夠說清楚。正是金融系統(tǒng)和金融秩序的不斷演變，導致并決定著個體所承受的風險。

風險是投資者所承受的投資收益的波動；而不確定性則是決定著風險形態(tài)及其水平的金融系統(tǒng)與金融秩序的不斷演變。當然，不確定性總是要通過個體所承受的風險表現(xiàn)出來，也就總是要由個體來承受，從這個意義上說，可以認為不存在風險與不確定性的區(qū)分。而且，對于個體來說，他只是認識到他自身所承受到的風險的影響，他并不需要從自身所承受的風險而意識到整個金融系統(tǒng)和金融秩序的變化。但是，風險與不確定性的區(qū)分是實質(zhì)上存在的。

簡單的、無差異的假定，是以存在著先定的效率標準為前提的。可是，實際上不同的投資者有著不同的意愿，帶著不同的目的進行投資者。因此，重要的是投資者在投資決策形成中的位置，而不是某種先定的效率。布坎南說，"經(jīng)濟，如果恰當?shù)乩斫獾脑挘葲]有目的(purpose)、功能(function)，也沒有意圖(intent)。經(jīng)濟是被一個結(jié)構(gòu)、一組規(guī)則和制度規(guī)定的，這些規(guī)則和制度約束著人們在一個類似于游戲的互動的相互連接鏈中的選擇。"（Buchanan,1991,第27-28頁）

既然經(jīng)濟在總體上是無目的的，由各投資者所參與的經(jīng)濟其走向也是不可確定的、非決定的，是創(chuàng)造的，那么，傳統(tǒng)儲蓄理論所描述的儲蓄對于投資者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，儲蓄在這里所要體現(xiàn)的人的理性是受到限制的，投資者所參與的社會經(jīng)濟這個復雜系統(tǒng)，是投資者的理性所不能及的。這一系統(tǒng)的整體走向是隨時變化的，它必定隨這一系統(tǒng)中每一個體之間的互動而不斷形成，因而并不存在一個確定的可認知的情形。所以，人在社會中的生活，很大程度上并不是人自身應對外部問題的理性計算過程，更大程度上是投資者們之間相互協(xié)調(diào)從而形成并不斷演化秩序的互動過程。這樣的過程構(gòu)成了一個復雜系統(tǒng)，在這個系統(tǒng)里，每個投資者的行為，實際上最終都將傳導到整個系統(tǒng)，并對原來的系統(tǒng)發(fā)生影響。在這里理性的計算是有限度的。理性，應該被理解人將為維護自己的利益而積極參與，而不能被理解為在可計量基礎(chǔ)上對自身所面對的不確定的把握。"在古典政治經(jīng)濟學中采用''''經(jīng)濟人假定''''的目的，很大程度是為了比較不同社會經(jīng)濟制度的性質(zhì)，而不是為了''''科學地''''解釋（作出預測）各經(jīng)濟主體的行為。"（Buchanan,1987，第52頁）

投資者處于社會經(jīng)濟復雜系統(tǒng)之中，其目標和意愿是受到其所參與的系統(tǒng)中所有成員的互動的約束，這一系統(tǒng)及其成員互動所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性體現(xiàn)在他參與到這一系統(tǒng)中成員的互動中。

2．選擇與參與

這里所進行的討論，是圍繞著秩序的形成與演化問題而展開的。這樣的問題既寓于行為主體的日常選擇之中，又不同于行為主體的日常選擇。因此，如何展開秩序問題的討論，秩序問題的討論與日常選擇問題是否能夠相容？如果能夠相容的話，又如何相融合？

新古典理論對于各類行為主體選擇行為所作的討論，是以制度規(guī)則的既定為前提的，市場作為制度在其理論中是作為一個場所、一種機制而出現(xiàn)的，在市場這么一個既定的設(shè)置下，各類行為主體展開交易，行為主體的交易與市場這一制度設(shè)置本身的變化之間，并不發(fā)生關(guān)系。在分離制度選擇與日常選擇的情況下，一方面制度演進被分離，另一方面對于個人的假定則變得機械、呆板。新古典經(jīng)濟學依靠了一種選擇理論，在這種理論中，經(jīng)濟當事人不能自由地選擇目的，對他們來說，目的是以無差異曲線的形式''''給定的''''。"（米塞斯，前言）

當然，在經(jīng)濟理論史上，有許多的經(jīng)濟學家力求把日常選擇行為與制度選擇融合起來討論。古典政治經(jīng)濟學、奧地利學派經(jīng)濟學可以說是兩個最為重要的淵源，但這些理論資源在發(fā)展中往往被抽掉了其關(guān)注制度討論的一塊?？梢哉f，把日常經(jīng)濟選擇與制度選擇融合起來的討論，并沒有真正發(fā)展為成熟的框架體系。

在制度選擇的討論沒有獲得實質(zhì)性的情況下，布坎南的立憲經(jīng)濟學試圖專注于制度選擇層面的討論，希望通過這樣的努力使制度演變的研究得到一個深入的發(fā)展。布坎南把人的選擇分為三個層次，一是市場中的私人選擇，一是對于公共物品的選擇，這兩個選擇屬于執(zhí)行層面的選擇；還有一項是對于制度規(guī)則的選擇，這屬于立憲層面的選擇。因此，布坎南區(qū)分了執(zhí)行層面與立憲層面的選擇，并且把這兩個層面的選擇看作是相互分離的。布坎南的立憲經(jīng)濟學聲稱專門研究對于制度這一立憲層面的選擇。

但這樣的努力似乎并沒有取得成功。立憲經(jīng)濟學在幾十年里仍然停留在泛泛的討論中，并沒有更為深入的展開。看來，我們還得堅持，人的選擇只是可以從不同的角度來理解，并不能把人的選擇分為可以相互分離的不同層次。人們在日常的選擇中，必定進行了對于制度的選擇，而我們也必須從日常選擇出發(fā)，決不能脫離日常選擇來討論制度選擇。如果說秩序不是刻意設(shè)計的結(jié)果，那么，它必定是在人們無意識的日常選擇中生成并演化的。實際上投資者在進行金融產(chǎn)品的選擇時，一般地也不會意識到他在參與著秩序的形成與演化。這就是秩序的自生自發(fā)，秩序的不可設(shè)計。

3．動機與群體

心理學關(guān)于人類動機的理論一般認為，行為的心理動力和方向的機制是由于存在著為滿足需求、緩解焦慮的內(nèi)部驅(qū)力（drive），這種來源于生物本能和后天習得的驅(qū)力，推動著人們從事各種行為。這些動機理論著重解釋了外顯行為與內(nèi)部需求之間的心理動力關(guān)系和心理過程。近年來有關(guān)認知（cognition）研究的進展揭示了知覺、預期、歸因等心理過程在動機構(gòu)成中的重要作用，說明了動機結(jié)構(gòu)的復雜性，對我們理解人類選擇行為背后的心理機制很有助益。然而，當我們需要借助心理學有關(guān)動機的理論深入認識投資者動機的時候，上述理論的解釋力均顯不足。

從直觀上看，投資者的動機和預期源自人們滿足日常生活的需求、占有財富的需求、預防風險的需求等需求的推動，其特性與其他人類行為的基本動機，例如莫瑞提出的20種基本需求，佛洛姆提出的5種基本需求以及馬斯洛提出的具有層級特征的基本需求與元需求等心理學家提出的動機并無本質(zhì)區(qū)別?？墒?，當我們站在投資者參與投資秩序形成的視角時，使用現(xiàn)有的動機理論對投資者動機進行一般的描述和解釋就不能夠把握它的本質(zhì)特征，通過將投資者動機解析為生存性動機（例如用于日常生活必需物品的采買、未來生活的保障）、社會性動機（例如用于社會交往、實現(xiàn)社會責任的準備）、精神性動機（例如獲得成就感、社會地位象征）來認識投資者動機的特質(zhì)，就顯得停留在直觀的層面上。因此，我們需要進入經(jīng)濟心理學這一社會心理學的特殊分支的領(lǐng)域?qū)ν顿Y者動機作出新的角度的分析。

由于投資包含了與社會中他人聯(lián)系的內(nèi)容，心理學家和社會心理學家不會反對將投資者動機理解為具有某種社會屬性的動機。然而，僅僅將人與人的交往，特別是面對面（face-to-face）的、投資者可以直接感知的社會交往納入投資者動機研究的視角顯然是不夠的，因為這樣的視角忽視了投資者通過參與金融活動與社會上更多的人實際上構(gòu)成的間接交往（indirectcommunication）以及由這種間接交往而獲得的社會、經(jīng)濟、文化、心理資源。從投資者參與的視角來看，投資者動機不僅僅具有社會性動機（socialmotivation）成分，也具有社會（后）的動機（societedmotivation）成分。前者是指應對社會經(jīng)濟生活需求引發(fā)的投資動機，后者指投資者與整個社會的潛在聯(lián)系。這個字面上的分別似乎是極其微小的，但確是不可忽視的?？梢越梃b符號互動論（symbolicinteractionism）對投資者與投資秩序之間的互動作更進一步的理解。符號互動理論強調(diào)社會生活的相對開放性、社會結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性以及主觀解釋的重要性，將宏觀社會結(jié)構(gòu)和社會中的個體行為溝通起來，將社會結(jié)構(gòu)看作是許多的個人理解與行動的結(jié)果，將社會過程看作是主觀意義賦予客體并作出反應的過程，它力圖通過對互動過程的分析來理解人類行為，從而了解社會因素如何影響個體，個體又如何作用于社會，以及這個相互決定的過程如何發(fā)生（井世潔，1998）。在符號互動論的奠基人米德（G.H.Mead）看來，社會不是"存在"的，而是隨著互動中的人們的行動不斷被創(chuàng)造和再創(chuàng)造出來的，是發(fā)生于互動中的個體之間的事件之流。

投資者通過在日常金融活動中對于金融產(chǎn)品和金融中介機構(gòu)的選擇，生成并演化著投資秩序，而日常金融活動反過來給予投資者的回饋不僅是各類看得見摸得著的金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)，而且是借助這些產(chǎn)品和機構(gòu)提供一系列可以滿足不同意愿和預期的選擇。這些選擇，將型塑出各類具有潛在參與需求的投資者，并由不同的初級需求聚集為各類參與投資秩序演變的投資者利益群體。正是這些群體重新構(gòu)成了整個投資者的分層結(jié)構(gòu)，并與其它角度的分層，例如，收入分層、職業(yè)分層、年齡分層、教育分層、地域分層等等相互影響，形成了新的、更為復雜的分層結(jié)構(gòu)。

由投資者的動機和預期而形成投資者群體的分類或分層，是一個不同于傳統(tǒng)社會經(jīng)濟政治變量區(qū)分的社會分類或分層，它更具有一種主動性、參與性的特征，是投資秩序與投資者行為形成互動而賦予人們新的身份及其分類或分層歸屬。它可能超越傳統(tǒng)社會類別（socialcategory）或社會分層（socialstratification）給與人們的基本定位，釋放出更多的由意愿彰顯的生命活力。由此，我們看到，不僅僅是投資秩序給投資者行為增加了新的意涵，投資者行為也給投資秩序增加了新的意涵，二者是相互證成的關(guān)系。

二．投資者群體及其在投資決策中的參與－－一個解釋框架

這里的討論將金融系統(tǒng)視為無數(shù)投資者參與并作出投資決策的復雜系統(tǒng)，要在這一系統(tǒng)內(nèi)考察投資者是如何參與投資決策的，投資決策賴于作出的投資秩序是如何形成并演變的，對投資秩序的研究又能夠給人們什么啟示？

之所以要局限在金融系統(tǒng)內(nèi)討論秩序的形成與演化，是因為金融系統(tǒng)是投資發(fā)生的地方，而只是由于投資，未來才與現(xiàn)在相區(qū)分，才會有不能確定的因素。米塞斯說過，"任何一個時點上的資本存量絕不是正確地預見了現(xiàn)在的情況下所應有的那樣；這些對現(xiàn)在的預見是在過去的那樣一些時刻，在作出相關(guān)的投資決策之時，在現(xiàn)在還是未來時所作出的。因此，資本存量決沒有其''''均衡的組合''''，所以一般均衡模型不可能適用于有關(guān)資本的問題。"（米塞斯,2001,前言）可以說，要討論秩序的演化，就要與投資、金融、資本這些問題相聯(lián)系，要在動態(tài)過程中進行。

1．投資、投資者與投資決策過程

進行投資的投資者是形形的，各有其特定的目的和追求，但是，每個投資者的投資總是構(gòu)成了社會整個投資的一部分，代表著投資者對于投資決策形成的一種參與，不管投資者是否意識到這一點，事實總是如此。因而，投資是投資者參與投資決策的行為。

投資者面對的是一個無法完全計算風險的環(huán)境，投資者的投資其實不在于其表面上所被人看到的均衡收入與消費、管理風險的這些方面，而在于通過投資者的投資，投資者保有自己對社會投資決策的一種參與。所以，投資者進行投資，實質(zhì)在于保有其在投資決策中的一席之地，并通過投資中的選擇而提升其在投資決策中的影響力或是其對于投資決策的權(quán)利不發(fā)生變化。

當然，作出投資決策的投資者總是追求其具體的目的，這里的投資者在其作出投資決策時并不關(guān)心他的投資會對整個社會的投資形成發(fā)生什么影響，也不關(guān)心其投資對整個社會投資決策賴于作出的投資秩序起到了什么作用，這里的投資者只是關(guān)心其投資的回報。因此，我們實際上無法從投資者的日常選擇出發(fā)而直接地過渡到對于投資秩序的討論，但我們卻又必須透過投資者日常選擇而討論影響并決定著實際金融運行的力量。

這需要我們具體地討論進行投資的投資者在投資決策過程中的情形。要強調(diào)的是，這里關(guān)注的是過程，不關(guān)注投資決策的結(jié)果。投資者之間在投資決策過程中的互動、投資秩序在投資決策過程中的生成與演化，并不是依據(jù)某種客觀的、先定的標準來進行，不同的投資者對于投資決策所要形成的結(jié)果有著不同的理解與感受，投資者是基于其自身的感受而進行互動的，且在互動的過程中不斷地變化著感受。

2．參與指數(shù)－－感覺的參與

我們一方面認為投資者的投資實質(zhì)是對于投資決策的一種參與，另一方面我們又強調(diào)投資者實際上沒有意識到自身在投資秩序形成與演化中的作用，那么，投資者又是如何地參與呢？

進行投資的投資者總是帶著具體的特定的目的，也就是說，投資者的投資總是有著特定的動機，不同動機代表著對于投資決策的不同意見，動機之間總是存在著沖突與協(xié)調(diào)。于是，帶有不同動機的不同投資者之間的互動，就必定地賦予投資者動機的參與色彩，盡管具體的投資者并不賦予自身的特定動機這樣的參與色彩。因此，投資者所形成的不同動機，表明了投資者對于投資決策的看法，表明了投資者的一種參與態(tài)度。從投資者的動機到投資者的參與態(tài)度，體現(xiàn)了投資者的參與是在一種直覺的行動中進行的。要討論投資者的參與，必須從投資者的動機出發(fā)。

正是從這樣的理解出發(fā)，需要對投資者的動機作進一步的討論，并有必要對投資者動機的不同意義作出區(qū)分?？梢詫⒛欠N為了滿足某一項具體實際生活意愿的動機屬性，即那種被投資者明確意識到的、與投資所要達到的目的--預防意外、延遲消費、數(shù)量累積--具有直接且直觀聯(lián)系的動機定義為初級動機（primarymotivation）；而將體現(xiàn)投資者之間互動從而具有參與屬性--未被投資者明確意識到的、與投資所要達到的目的--預防意外、延遲消費、數(shù)量累積--具有間接且預期性聯(lián)系的動機定義為次級動機（secondarymotivation）。正是投資者之間的互動從而體現(xiàn)的投資者對于投資決策的參與，給投資行為帶來了新的性質(zhì)和拓展了新的內(nèi)容，即賦予它初級動機之外的參與動機。但需要強調(diào)的是，次級動機是投資者沒有意識到的，是由投資者的初級動機所決定并折射出來的。

當我們這樣來理解投資者的動機時，我們就能夠從投資者的日常動機中讀出投資者圍繞著投資決策與投資秩序所形成的種種感受，正是這些感受決定著投資者在實際投資活動中的選擇，也正是這些感受決定著投資者對于投資秩序形成與演變的參與。為了更為具體地討論由投資者動機和預期所體現(xiàn)的參與，我們將投資者動機和預期所包含的投資者的感受、投資者的參與態(tài)度，定義為參與指數(shù)。參與指數(shù)表明投資者對于自身在投資決策過程中的位置與影響力的感受。

參與指數(shù)是由投資者的動機而得到的。參與指數(shù)包含這樣幾個方面的內(nèi)容。首先，投資者所形成的動機表明投資者對于自身收入水平、財富水平從而自身在投資決策過程中的位置和影響力的一種定位、一種判斷，即投資者對于自身現(xiàn)狀的一種認知感受；第二，動機表明投資者的一種期待和意愿，體現(xiàn)投資者的預期及預期的強度；第三，動機還表明投資者在對現(xiàn)狀的感受、接受及預期意愿的基礎(chǔ)上，所愿意進行何種程度的準備（準備作出什么樣的投入、準備付出什么樣的代價，體現(xiàn)在金融活動中的選擇就是準備承受什么樣的風險）。

3．投資者群體

不同的投資者在進行投資時帶著不同的動機，而不同的動機則反映了不同投資者在進行投資時的不同感受，因此，不同的投資者有著不同的參與指數(shù)。當然，投資者的動機不是唯一的（在實際調(diào)查投資者的動機時，調(diào)查問卷列出多項動機供被調(diào)查者選擇，且不限制被調(diào)查者只選擇一項動機），但是，投資者之間的相互聚集，必定是唯一地源于他們之間在感受上的相一致，感受的一致決定著投資者在利益企求上的一致。投資的發(fā)生在根本上是與人們自身對現(xiàn)狀、對未來的主觀感受與預期相聯(lián)系的。

所以，參與指數(shù)相同的投資者自然地聚集為一類的投資者群體。投資者可以有不同的動機，但投資者最終要歸屬于某一類由參與指數(shù)標示的群體。不可能在由參與指數(shù)所標示的投資者群體之外，再構(gòu)造出另外的投資者群體。年齡、職業(yè)、收入水平及財富水平等客觀指標雖然可以描述投資者的社會人口屬性和特征，但卻不可以決定進行投資的投資者的群體劃分，投資的發(fā)生要由投資者的主觀感受來解釋，具有相同客觀特征但主觀感受不同的投資者，在投資決策上往往要發(fā)生沖突，而主觀感受相同但客觀特征不一致的投資者，卻一般能夠在投資決策上取得一致。

這里的投資者群體是純粹主觀的群體，在這樣的群體中，群體成員之間可以在客觀特征上毫不相同，他們之間也可以是完全互不相識的。他們之所以聚集為一類群體，完全是由于他們對于在投資決策過程中的相同感受，以及由于相同的感受而同樣地選擇了符合他們感受的金融產(chǎn)品，因而，他們是在投資決策過程的活動中聚集為一類群體的。同樣的，這里的投資者群體的演變也純粹地是由主觀決定的。當投資者的感受發(fā)生變化時，投資者群體的類型與組合也相應地發(fā)生變化。投資者群體的形成與演變?nèi)Q于主觀感受，是不可確定的。實際上，投資者群體中的成員自身并不意識到自己是屬于哪個群體的，成員之所以會成為某類投資者群體的成員，只是他無意識選擇的結(jié)果。投資者參與指數(shù)的獲得，是通過對投資者的初級動機的理解與數(shù)據(jù)處理，同樣是以投資者沒有意識到其參與方面的作用為前提的。

4．規(guī)則、秩序與不確定性

由動機而聚集為一類的投資者群體，最終要形成為具有特定投資風格的金融組織機構(gòu)，各類不同風格的金融機構(gòu)通過選擇、運用與其風格相對應的金融產(chǎn)品，或通過創(chuàng)新設(shè)計與其風格相對應的金融產(chǎn)品，參與投資決策的形成。

不同類型的投資者群體從而不同風格的機構(gòu)，在參與投資決策的過程中，他們之間在投資決策過程的互動中，要遵循既定的規(guī)則，而既定的金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)及金融監(jiān)管及其所形成的制度規(guī)則體系，構(gòu)成了金融系統(tǒng)的規(guī)則。投資者群體（機構(gòu)）遵循這些規(guī)則進行投資活動。

但是，這些規(guī)則并不最終決定投資決策過程。投資者群體（機構(gòu)）在遵循這些規(guī)則的基礎(chǔ)上，通過對金融產(chǎn)品的不同選擇、運用與創(chuàng)造，形成在投資決策過程中實際發(fā)生作用的金融產(chǎn)品的種類構(gòu)成與數(shù)量構(gòu)成，這些不同投資者群體（機構(gòu)）所選擇的金融產(chǎn)品的數(shù)量與種類，就代表著不同投資者在投資決策中的不同影響力，因而，不同金融產(chǎn)品的數(shù)量、種類及它們之間的構(gòu)成，就構(gòu)成對投資決策最終發(fā)生實際作用的投資秩序。

因此，投資秩序是與投資者主觀感受從而投資者參與指數(shù)、投資者群體聯(lián)系在一起的。投資者、投資者主觀感受從而參與指數(shù)、投資者群體，是理解秩序的形成與演化的基本要素。投資秩序的不斷演變正是源于不同投資者在投資決策過程中的不同的主觀感受，以及由于不同主觀感受所形成的不同的參與態(tài)度。對于秩序及秩序演變的理解依賴于對于人的動機的理解。這樣，我們實際上可以通過兩種互動來理解投資秩序的演變，一是投資者從而投資者群體之間的互動，二是既定的金融系統(tǒng)規(guī)則與投資者之間的互動。既定的金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)、金融監(jiān)管構(gòu)成的規(guī)則，規(guī)定著投資者的選擇，但投資者通過對既定金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)的選擇運用、通過與金融監(jiān)管的博弈，又不斷地演變著既定的金融系統(tǒng)規(guī)則，投資者與既定金融系統(tǒng)規(guī)則之間實際形成互為建構(gòu)性(interconstructionality)的關(guān)系。

當我們從投資者的主觀感受出發(fā)來理解投資秩序的時候，那么，投資秩序是一個無形的、主觀的、不確定的結(jié)構(gòu)，也正因為秩序的這種特性，才決定了秩序的形成與演化是非設(shè)計的，是自生自發(fā)的。所謂不確定性，就是秩序的這種非設(shè)計性。一旦我們認識到實際決定投資決策過程的投資秩序是這樣一種性質(zhì)時，我們就可以理解投資決策中的風險實際上是受到不確定性的規(guī)定。

大體可以從以下幾個方面來理解不確定性的存在。首先，由投資者動機變化而導致的投資者群體的變化。動機的種類會發(fā)生變化，有些動機隨時間而不再存在，新的動機類型則不斷生成。與動機種類的變化相對應，投資者群體的類型當然要不斷地變化。第二，在不考慮動機類型發(fā)生變化的情形下，單個投資者的動機會發(fā)生變化，當投資者以新的動機代替原先的動機時，這個投資者就從原來的投資者群體中轉(zhuǎn)移出去，加入到新的投資者群體中。這時，不同動機之間的關(guān)系就發(fā)生了變化，原來重要的、較為廣泛的動機，可能變?yōu)檩^不重要也較不廣泛。在這里，存在著個體成員的流動，并且僅僅是個體成員的流動，不存在投資者群體從某一類動機中轉(zhuǎn)移的問題。這是因為沒有既定的投資者群體，投資者群體是因投資者動機而聚集的。當動機不存在時，群體就消失；當單個成員的動機變化時，動機之間的結(jié)構(gòu)從而投資者群體之間的結(jié)構(gòu)就發(fā)生變化。第三，在不考慮動機種類、結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情形下，動機群體的組織化程度的變化可導致群體在投資決策過程中的位置和影響力發(fā)生變化，從而導致實際決定投資決策過程的投資秩序發(fā)生變化。

5．秩序結(jié)構(gòu)與群體理性

盡管參與投資決策的投資者是各不相同的個人，但投資者的主觀感受卻不必然地因人而異，因而，投資者群體的類別數(shù)量，將因投資者主觀感受之間的相互關(guān)系而發(fā)生變化。從極端說，當全體投資者的感受趨同并完全一致時，這時實際上就存在著一個投資者群體；當每個投資者的感受均不同于其他投資者時，每一個投資者自身就成為一個群體。參與投資決策的，是投資者群體，而不是投資者個人，即使這時每個投資者各有不同的主觀感受從而各自成為一個群體，我們也說是投資者群體而不是投資者個人參與投資決策。因為，只是有了群體，投資者的初級動機才能有次級動機即參與動機的含義。

由投資者個人到投資者群體，有兩個重要的問題需要進一步討論，一是個人與群體的關(guān)系，二是群體與群體的關(guān)系。第一個問題涉及到群體理性，第二個問題實際上是秩序結(jié)構(gòu)的問題。

首先需要強調(diào)的是，由投資者個人到投資者群體，只是表明投資者個人從選擇到參與的某種轉(zhuǎn)換，基本的決定力量仍然是投資者個人，群體并不成為一種脫離投資者個人、外化于投資者個人的存在。同時，投資者群體本質(zhì)上并不具有比投資者個人更強的信息處理能力，也就是說投資者群體本質(zhì)上并不能改變投資者個人的無知，投資者群體同樣不可能對投資決策過程中的風險有完全的了解，投資者群體的理性同樣體現(xiàn)在其參與到投資決策過程中，保有其在投資決策中的權(quán)利。

由投資者主觀感受從而參與指數(shù)到投資者群體，投資者形成了自組織，有了與群體自身的參與指數(shù)相對應的投資風格、投資策略。這樣，在投資決策過程中，單個投資者之間無組織的互動就變?yōu)闄C構(gòu)投資者之間有組織的競爭。盡管機構(gòu)投資者與個體投資者在面對不確定性下一樣的處于理性受限制，但機構(gòu)投資者畢竟加入了組織的因素，有了組織化的力量。這就產(chǎn)生了一種可能性，即決定投資決策過程的投資秩序被某類群體所主導，意味著投資秩序的演化可能被某類群體或某幾類群體的意愿所左右。如果這種情況存在，秩序本身的不確定性與演化實際上就無從談起。這說明要對投資秩序作進一步討論。秩序及其演化本身的非設(shè)計，并不意味著秩序及其演化是不可理解、不可討論的。

投資秩序源于投資者的參與指數(shù)，不同投資者有著不同的參與指數(shù)，我們實際上無法對不同參與指數(shù)進行比較，但不同參與指數(shù)共同構(gòu)成決定投資決策的投資秩序，不同參與指數(shù)形成一個參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)，這一參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)就代表著投資秩序的結(jié)構(gòu)。通過對投資秩序結(jié)構(gòu)的討論，可以理解不同投資者群體在投資秩序中的作用。秩序與不確定性是密不可分的，因而，秩序的結(jié)構(gòu)與不確定性的程度自然有著密切的關(guān)系。通過理解參與指數(shù)及參與指數(shù)結(jié)構(gòu)的變化，我們將能夠?qū)χ刃蚪Y(jié)構(gòu)作出適當?shù)脑u論。

對于投資秩序，重要的是保持投資者個人對于投資者群體的最終決定，并保持每一個投資者群體具有對于投資秩序的最終影響力。

三．動機和預期數(shù)據(jù)處理的基本思路

中國人民銀行所進行的居民儲蓄問卷調(diào)查是為了及時把握居民儲蓄心態(tài)，對儲蓄的發(fā)展趨勢作出準確的判斷，為適時調(diào)整貨幣政策提供依據(jù)的目的而設(shè)計的季度調(diào)查制度，調(diào)查起始于1995年第一季度，問卷的調(diào)查內(nèi)容也已經(jīng)隨著經(jīng)濟形勢的發(fā)展于2000年第一季度做了較大調(diào)整；問卷主要內(nèi)容為了解居民對實際貨幣收入的主觀判斷和對未來收入的預期、對物價水平的主觀感受和未來走勢的預期、存款和取款動機、持有現(xiàn)金的動機、對于物價和利率變化的心理反映、以及儲蓄的分布特征等狀況。

因此，居民儲蓄調(diào)查問卷所提供的調(diào)查數(shù)據(jù)包括三個方面，一是投資者動機的數(shù)據(jù)，體現(xiàn)在問卷中被調(diào)查者所選擇的儲蓄目的和用途上，這些動機包括：購買高檔消費品、結(jié)婚、正常零用、做生意、購買農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、買證券及單位集資、買房或建房、支付孩子教育費、養(yǎng)老、防意外事故、得利息等；二是關(guān)于投資者自身客觀背景的數(shù)據(jù)，包括被調(diào)查者的年齡、收入、家庭人口、職業(yè)、所在城鎮(zhèn)等；三是被調(diào)查者對現(xiàn)狀的主觀感受、對未來的心理預期、應對未來不確定性的方式、以及投資對象的選擇等方面的數(shù)據(jù)，具體有：（1）投資者對現(xiàn)狀的主觀感受，包括：對于當前物價水平的高低、收入水平的高低和利率水平高低的認知等；（2）投資者對未來的心理預期，包括：對未來一定時期內(nèi)的物價水平、收入水平等變動的判斷等；（3）投資者對未來不確定性的應對，包括：在假定的物價、收入、利率變動條件下的抉擇，投資者手存現(xiàn)金的抉擇等。

根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)的這一特色，我們把被調(diào)查者對于儲蓄動機的選擇作為數(shù)據(jù)處理的切入點。可以認為不同的動機代表不同的投資者群體，這樣，通過對動機選擇及其相關(guān)數(shù)據(jù)的處理，就可以得到由不同動機所代表的不同類別的投資者群體，并通過動機結(jié)構(gòu)的變化來討論投資者選擇及投資者群體的變化。

動機和預期的數(shù)據(jù)處理在注意投資者客觀背景的基礎(chǔ)上強調(diào)投資者的主觀感受和心理預期。投資者對于未來不確定性的應對和投資動機的形成，源于投資者基于其自身的客觀背景和所處環(huán)境所產(chǎn)生的主觀感受和對未來的預期，因此數(shù)據(jù)的處理涉及投資者所處的環(huán)境因素、投資者的主觀感受和對未來的預期。投資者所處環(huán)境的差別在很大程度上會影響其主觀感受，進而影響其投資動機，例如：對于收入水平和物價水平的認識存在明顯的地域差別，數(shù)據(jù)的分析力求減小這種影響，除了對整個樣本進行分析外，增加了不同地域的分析；投資秩序的演化過程是一個時間概念，數(shù)據(jù)分析增加了時間維度的分析，以便更清晰地對演化過程進行表述。

作為感覺的參與--參與指數(shù)，是由投資者對自身狀況的主觀感受、對未來的預期、以及對未來不確定性的應對準備等因素體現(xiàn)出來的，是一種抽象的表示；為了使得動機的抉擇具有可度量性，我們將參與指數(shù)表示為在[0，1]區(qū)間上的實數(shù)，雖然投資者的動機可以不是唯一的，但是投資者通過參與指數(shù)而歸屬于特定的投資群體。參與指數(shù)在投資秩序形成中的紐帶作用可以用下圖表示，有了這種映射關(guān)系，就可以討論通過時間的推移而實現(xiàn)投資秩序與投資者的參與、投資者的主觀感受和預期之間的互動，數(shù)據(jù)的處理就圍繞這個思路展開。

投資秩序的結(jié)構(gòu)通過投資者的參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)得到體現(xiàn)，投資者群體的發(fā)掘是為了更好地找尋適合特定群體投資風格的產(chǎn)品和規(guī)模的設(shè)計，因此參與指數(shù)模型必須可以幫助我們通過投資動機以及與之相應的投資者的信息，找到那些與投資品種相對應的投資者群體，并可以通過投資秩序的演化過程的刻劃，發(fā)掘出未來的投資者動機和與之相應的投資者群體。

我們對調(diào)查問卷數(shù)據(jù)的處理是在滿足居民儲蓄問卷調(diào)查數(shù)據(jù)處理目標的基礎(chǔ)上，通過解讀中國居民投資的參與、對不確定性的應對和投資的動機等來刻劃投資秩序的形成和演化過程，是對于調(diào)查問卷數(shù)據(jù)更深層次的挖掘。數(shù)據(jù)分析融入了社會心理學的思想和行為金融的分析方法、特別是融入了我們對于投資者動機和預期分析的新視角，不僅可以滿足中國人民銀行居民儲蓄問卷調(diào)查的目的，還可以展示各類投資動機以及其背后所依賴的投資主體之間的各種特征以及結(jié)構(gòu)、揭示投資者動機與投資者群體之間一定意義上的對應關(guān)系、為金融機構(gòu)針對特定投資群體所對應的投資動機開發(fā)產(chǎn)品或挖掘客戶提供依據(jù)。

由于數(shù)據(jù)的處理的基點在刻劃投資者動機與投資者群體的對應關(guān)系上，我們對于這種有主觀感受和心理預期以及心理動機的調(diào)查數(shù)據(jù)的處理，不僅要進行問卷數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，更應在新的理論基礎(chǔ)上對數(shù)據(jù)進行深入的分析，同時數(shù)據(jù)的處理有助于檢驗理論、完善理論，并為理論的實際應用提供支持。

四．結(jié)語

對于投資者動機與預期的解讀，重要的在于通過理解投資者在參與投資決策過程中的感受而理解以投資者的投資為基礎(chǔ)的作為一個復雜系統(tǒng)的整個社會的金融運行，理解這一復雜系統(tǒng)得以運行所遵循的秩序是如何形成的；同時，通過理解人們借以進行投資的金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)為什么發(fā)生變化而理解這一復雜系統(tǒng)及這一系統(tǒng)所遵循的秩序是如何演化的。

我們的框架在于解釋投資秩序的生成與演化，及在這一生成演化過程中投資者主觀心理的基本作用。我們強調(diào)個人的無知狀態(tài)，個人是在無意識狀態(tài)下參與的。個人的動機必定是具體的，無關(guān)宏旨的，我們正是要透過這種無知的動機來理解經(jīng)濟活動中的秩序生成與演化。在動機數(shù)據(jù)的獲取上，必須堅持被訪者對于參與秩序問題的無知。因此，我們的討論不再從個人理性的角度出發(fā)來解釋投資決策過程，我們不能說個人選擇什么動機更為合理，我們只是從調(diào)查數(shù)據(jù)中，知道動機的結(jié)構(gòu)，從而理解參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)，我們其實不能給出動機的排序，我們討論的是結(jié)構(gòu)。

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篇2

商海泱泱，行者無疆，皆為利忙。曾有那驚天地、泣鬼神之夢想，只因機遇未道，壯志未酬苦彷徨。這是無數(shù)中小投資者的苦悶與惆悵：現(xiàn)在的市場，。熙熙攘攘的同門同行，比比皆是，面對市場，傾盡所囊卻收效甚微；面對利潤，禪精竭慮總捉襟見肘；面對風險，勵精圖治終無能為力。房價熱得發(fā)燙，股市慘的是沒娘的小兒郎，風投項目不少，可不是啟動資金太高，就是投出去的錢難料回報……、

這時，黑暗的中小投資界出現(xiàn)了曙光：當社會步入了由計劃到市場、由短缺到過剩的轉(zhuǎn)型期時，全社會的轉(zhuǎn)型釋放出了前所未有的對外腦行業(yè)的巨大的市場需求。然而，面對這一突如其來的巨大的市場需求，社會卻呈現(xiàn)出非常尷尬的局面：本應提供外腦服務的傳統(tǒng)的科研機構(gòu)與學術(shù)部門，卻大多數(shù)都難以適應和滿足市場需求。因為，長期以來，中國學術(shù)界形成了“學”與“術(shù)”兩極分化，各執(zhí)一端的局面。這一局面造成了：我國擁有近20萬的大中型企業(yè)，近3000萬的中小企業(yè)都有著生存危機的苦惱，而他們當中的大多數(shù)都是當局者迷，不是諱疾忌醫(yī)就是病急亂投醫(yī)，僅有9%的企業(yè)聘請策劃公司咨詢策劃；而在發(fā)達國家，90%以上的企業(yè)都不同程度的策劃咨詢服務，這就是為什么國外企業(yè)到中國來蜻蜓點水式的投資便家喻戶曉，而中國的企業(yè)每年有 800億營銷資金打了水漂。這里，孕育這一個巨大的需求市場——策劃！

世界上，咨詢業(yè)的產(chǎn)值平均水平為占國民生產(chǎn)總值的1％，發(fā)達國家達到2—3％。1999年，我國工商注冊登記的咨詢業(yè)務公司有13300余家，管理咨詢業(yè)約占15％左右，即約2000家。到2000年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值是89000億元，咨詢業(yè)的營業(yè)額卻只有近100億元，咨詢業(yè)占的比例僅有0.11％，而且這100億元中還包括移民咨詢、廣告設(shè)計等方面的收入，真正面對企業(yè)戰(zhàn)略、管理咨詢的營業(yè)額不超過10億元，只占國內(nèi)生產(chǎn)總值的萬分之一。而美國在20世紀90年代中期，咨詢業(yè)的營業(yè)額已突破300億美元。業(yè)內(nèi)專家介紹，2000年中國咨詢行業(yè)的有效需求總額約1億美元。在未來10年里，中國咨詢業(yè)的需求將以每年10倍的速度遞增，到2010年中國管理咨詢行業(yè)的有效需求將達100億美元。1998年末，我國國有工業(yè)企業(yè)及生產(chǎn)單位有800萬個，如果按1/3企業(yè)需要咨詢來計算，我國就有42萬個國有企業(yè)需要管理咨詢；我國民營企業(yè)約有300萬家，按6％的民營企業(yè)需要管理咨詢計算，就會有18萬家民營企業(yè)加入到管理咨詢的需求行列。全部加起來60多萬個企業(yè)，就會有60億元管理咨詢的收入。這里，孕育這一個巨大的商機市場——策劃！

2-3人的工作+3-15萬元的啟動資金+15-20天的準備期限+50-100平米的辦公環(huán)境=？1.5-15萬元的月純利潤！

這就是中國策劃市場的無限投資光芒！相信過去不少的中小投資者不是沒看到這里的商機，但是他們至今仍然在彷徨，因為策劃的障礙不是資金，而是新穎的創(chuàng)意、先進的理念與豐富的經(jīng)驗?，F(xiàn)在，機遇來了！

是這樣一個的機遇：

一個借助美國最大，知名度最高的管理咨詢集團，一個年營業(yè)額在超過了167億美元的麥肯國際咨詢集團的先進理念，北大和清華等高校專家和教授背景資源的國內(nèi)前沿理論水平，國內(nèi)如聯(lián)想、海爾、哈藥、統(tǒng)一、麥當勞、安利等高級管理人員資源，擁有報紙、雜志、網(wǎng)絡、電視等傳播媒體資源，曾為300 多家企業(yè)進行過整合營銷傳播策劃和新產(chǎn)品上市及全國招商策劃豐富經(jīng)驗的公司來提供這樣的商機

——不是零風險，而是把風險盡可能的降低；不是零成本，而是把成本盡可能的壓縮；

不是暴利，而是讓利潤盡可能的提高；更必擔心沒機會，200個區(qū)域商的虛席，期待著敢于每一個品嘗螃蟹鮮美的人的加盟！無需特別有策劃經(jīng)驗， 無需擁有特別雄厚的資金實力，便可成就夢想中的事業(yè)！

這就是麥肯光華的加盟商享受的天賜良機！

以前，最重要的是機遇，中國有無數(shù)的投資者為之徒勞奔忙?，F(xiàn)在，最重要的是選擇，在前途無限的策劃舞臺上，那些雄心壯志身懷絕技但至今一事無成的投資者們大可一展雄風，盡情的抒放：使用著本土化的國際品牌從事客戶的推廣開發(fā)；

使用先進理念與豐富的經(jīng)驗催創(chuàng)意的靈感火花；使用媒體資源宣傳營銷澆灌事業(yè)的生根發(fā)芽；

就是這樣的選擇，名與利的結(jié)合，完美無瑕！會當凌絕頂，亦非高處不勝寒。成功要站在巨人的肩膀上，這里，麥肯光華照亮了成功的光明大道：沿著國際化與本土化中西合璧的成功實戰(zhàn)階梯，踏著理論與實務完美結(jié)合的先行者拓出的通向策劃顛峰之路，不畏艱難，不言放棄，最終，一覽眾山小，風光無限好！

敬請關(guān)注公司網(wǎng)站sohu158.com，歡迎致電咨詢相關(guān)事宜，麥肯光華期待您的加入！ 中小投資者投資指南系列之二—— 如果上天再給你一次選擇的機會……

親愛的投資者，

你可以忽略好記星的巨大商機，

也可以忽視背背佳的贏利浪潮，

亦可以放棄腦白金的賺錢機會，

還可以與脈動飲料的致富捷徑失之交臂，

但是，

你不能再錯失麥肯光華的財富之約，

因為也許你將失去一個成為中國新財富力量的絕好良機

或許你還沒看到這樣的市場——

歐美國家 98.3% 的企業(yè)對策劃的實際有效需求超過 350 億美金，中國目前只有不到 9% 的企業(yè)聘請專業(yè)的策劃公司。市場需求不到 20 億美金。

中國策劃業(yè)2002年的純市場份額30個億，加上廣告、公關(guān)、財務等策劃，市場份額1000個億。預計2010年，中國策劃業(yè)市場將達到200個億。未來市場從30個億放大到200個億，市場容量太大了！

還可以這樣算筆帳——

1998年末，我國國有工業(yè)企業(yè)及生產(chǎn)單位有800萬個，如果按1/3企業(yè)需要咨詢來計算，我國就有42萬個國有企業(yè)需要管理咨詢；我國民營企業(yè)約有300萬家，按6％的民營企業(yè)需要管理咨詢計算，就會有18萬家民營企業(yè)加入到管理咨詢的需求行列。全部加起來60多萬個企業(yè)，就會有60億元管理咨詢的收入。

這說明了什么？策劃，這是投資行業(yè)中的朝陽！

作為中國外腦行業(yè)的先導，與信息時代、知識經(jīng)濟時代、高科技時代有效的嫁接，像原子核裂變一樣在未來的社會引爆一個時代。千百年來，中華民族最不缺的就是智慧，但中國人的智慧一直沒有發(fā)揮其應有的能量，現(xiàn)在的策劃業(yè)也不過是“小荷才露尖尖角”。

不難預見——

在未來10年年里，中國企業(yè)對營銷策劃將以每年50%的速度增長，遠遠高于房地產(chǎn)和電信等高利潤行業(yè)在中國。而中國的顧問咨詢行業(yè)可能還需要至少3-5年的重新洗牌和大規(guī)模的兼并或倒閉浪潮才可以最后走上正規(guī)化運作的道路。

在未來10年里，中國咨詢業(yè)的需求將以每年幾十倍的速度遞增，從2000年的僅約1億的有效需求會在2010年里達到200億美元。

“青山遮不住，畢竟東流去”，朝陽終將升起。經(jīng)過市場的篩選、淘汰，最終 必將會出現(xiàn)中國的蘭德、中國的羅蘭貝格和中國的麥肯錫。當前經(jīng)典的成功策劃案例不過是一種行業(yè)性的能量釋放。明天的策劃業(yè)將通過與決策科學、思維科學、行為科學、成功學等的融合，在哲學與方法論的層面上釋放出更大的能量。

不論是否囊中羞澀還是腰纏萬慣

不論是否初出茅廬還是久經(jīng)殺場

如果上天賦予有魄力有夢想的你這樣的選擇——

讓你幾千元就能夠擁有屬于自己的策劃公司，實現(xiàn)自己事業(yè)的夢想，你會錯過嗎？

如果上天賦予有魄力有夢想的你這樣的選擇——

讓你有機會輕松游刃于企業(yè)營銷策劃，你會錯過嗎？

現(xiàn)在，上天給了你這樣的選擇機會——

一個未被充分開啟的市場：每年50%的行業(yè)增長速度；50%-200%的利潤的行業(yè)利潤；

一個低投資高回報且一觸即發(fā)財源滾滾的商機：幾萬的啟動資金帶來幾十萬的年純利潤；

一個顛覆中國市場經(jīng)營理念的嶄新趨勢：帶動中國企業(yè)騰飛的贏利模式

一個依托國際化與本土化優(yōu)勢的中西合璧金字招牌

一系列成功的營銷策劃與數(shù)據(jù)庫經(jīng)驗

一系列強力的培訓咨詢支持；

一整套全國性媒體宣傳資源：

加盟——零風險，零加盟費；

合作——高知名度的品牌使用，綜合性的媒體宣傳；

退出——轉(zhuǎn)讓、繼承、收購多種形式安全；

……

你會錯過嗎？

如果你是因電子辭典的市場、品牌格局相對比較穩(wěn)定，而不后悔錯過好記星的巨大商機；

如果你是因特定目標顧客的狹隘，而不后悔錯過背背佳贏利浪潮；

如果你是因高知名度低美譽度，而不后悔錯過腦白金的賺錢機會；

如果你是因市場成熟度高，競爭激烈，利潤空間縮水，而不后悔錯過脈動飲料的致富捷徑；

但是，你會因再錯失麥肯光華的財富之約而抱憾終生——

因為這一財富之約是在一個行業(yè)處于生命周期的成長期階段與你訂立的；

因為這一財富之約是以廣大的客戶群體與豐厚的利潤回報為目的與你訂立的；

因為這一財富之約是以高度的品牌知名度與豐富的媒介資源為前提與你訂立的；

一句話——

篇3

論文摘要:文章分別分析研究我國上市公司分紅的狀況和特點,以及境外市場上市公司現(xiàn)金分紅的狀況和特點,總結(jié)境外上市公司股利政策和現(xiàn)金分紅的經(jīng)驗,提出完善我國上市公司現(xiàn)金分紅的建議。

一、我國上市公司分紅的狀況和特點

（一）總體狀況

我國上市公司的股利分配有兩種基本形式，即現(xiàn)金股利（派現(xiàn)或稱分紅）與股票股利（送紅股或稱送股）。盡管上市公司通常在公布股利分配方案的時宣布轉(zhuǎn)增，但轉(zhuǎn)增并不屬于股利分配的范疇。以wind的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，從總體看，我國上市公司股利分配表現(xiàn)為以下特點：

1.2000年以前發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比例起伏較大，但2000年以后趨于穩(wěn)定。1995年以前，我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例較高；占所有上市公司比例的50％以上；1996年至1999年，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比例大幅降低，僅為30％左右；2000年以后，基本穩(wěn)定在50％～60％之間。

2.發(fā)放股票股利的公司比例逐漸減少，公積金轉(zhuǎn)增股本仍是許多公司的偏好。1992－1993年，高達80％以上的公司采取發(fā)放股票股利的方式；1993－1996年，選擇發(fā)放股票股利的上市公司比例超過一半。1996年以后，選擇發(fā)放股票股利的上市公司比例逐年減少，2001年后該比例降到10％以下。盡管目前發(fā)放股票股利的公司比例下降到較低水平，但公積金轉(zhuǎn)增股本仍是許多公司的偏好。1999年以來，上市公司采取公積金轉(zhuǎn)增股本的比例一直在10％上下波動。

3.我國上市公司的股息率仍處于較低水平，但逐年有所增加。我國上市公司的股息率一直處于較低水平。1998年以前上市公司股息率遠低于同期一年期銀行儲蓄存款利率。1999年以后，由于我國一年期銀行儲蓄存款利率已降至較低水平，而上市公司股息率上升，因此兩者的差距有所縮小。2001年以后，我國上市公司股息率逐年有所提高，2004年以后年平均股息率均超過1％。

4.不分配公司的比例逐漸上升，近年維持在50％左右。1994年以前，不分配的上市公司數(shù)量不到10％；1995年以后，不分配的上市公司比例逐漸提高，到1999年，高達62.36%的上市公司選擇不分配股利；2000年以后，不分配股利的公司比例有所下降，基本保持在50％左右。

5.我國上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占凈利潤的比例波動較大，近年來趨于穩(wěn)定。1996－2000年期間，我國上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占上年上市公司凈利潤總額的比例顯著低于50％，最低的1997年僅有24％。2001年以后，該比例基本穩(wěn)定在50％左右。

（二）上市公司現(xiàn)金分紅的板塊差異

1.以深成指和上證50指數(shù)成份股為代表的藍籌公司的各項現(xiàn)金分紅指標均達到較高水平。從現(xiàn)金分紅公司占樣本公司比例看，兩組公司2004與2005年均超過90％；2005年深成指公司分紅比率高達49.26%，上證50公司也達到40.41%；從股息率看，2005年深成指公司達4.19%，超過同期一年期銀行儲蓄存款利率近一倍，上證50公司股息率也超過同期一年期銀行儲蓄存款利率。

2.中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金分紅指標表現(xiàn)出色。中小企業(yè)板上市公司2005年現(xiàn)金分紅的公司比例達到86%；2004、2005兩年現(xiàn)金分紅比率分別達到49.16％和44.89％，均超過同期上證50公司，與深成指公司相當；中小企業(yè)板公司股息率不高，主要原因是投資者對其給予了較高的成長性溢價。

（三）上市公司股利分配的集中化趨勢

我國上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趨勢，少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司的盈利和股利占了整個市場的絕大部分。以2005年為例，盡管支付股利最多的10％和20％的公司市值僅分別占總市值的53.35%和63.74%，但其息稅前收益分別占到所有公司息稅前總收益的78.13%和89.44%，支付股利分別占到所有上市公司股利總額的80.33%和91.50%。

二、境外市場上市公司現(xiàn)金分紅的狀況和特點

（一）境外市場上市公司分紅的基本情況

1.分紅比率。根據(jù)2005年度美國標準普爾指數(shù)、英國金融時報指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、我國臺灣TAIEX指數(shù)和我國香港恒生指數(shù)的股利分配數(shù)據(jù)，美國、英國、日本、我國臺灣和我國香港的分紅比率分別為34.36%、42.61%、50.68%、72.04%和42.51%。總體而言，美國上市公司的分紅比率并不高，公司平均只拿出34.36%的利潤用于分紅，英國、日本和我國香港的上市公司則大約拿出40％至50％的利潤用于分紅；我國臺灣的分紅比率較高，達到70％。

2.股息率。據(jù)道瓊斯公司統(tǒng)計，2005年度道瓊斯各國市場指數(shù)股息率中位數(shù)為2.205％，最大值為4.34％，最小值為0.94％。

3.分紅公司占所有公司比例。2002年度，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本該比例分別為19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，日本分紅公司占所有公司比例水平高于其它五個國家，美國和加拿大最低。各國近年分紅公司占所有公司比例水平比較穩(wěn)定。

（二）境外市場上市公司分紅的特點

1.股息率較高。境外上市公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且現(xiàn)金分紅是公司支付股利的最主要方式。從世界范圍來看，股息收益在各個市場中得到普遍重視，根據(jù)道瓊斯公司對世界上32個主要的國家和地區(qū)的統(tǒng)計，各市場的平均股息收益年率為2.205%，其中多數(shù)市場的股息收益率大于2％。

2.股利政策透明度高并具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。從境外上市公司股利分配的實踐看，公司在決定股利政策時，大都十分謹慎。多數(shù)公司一般都有事先確定的目標分紅金額或分紅率，不論當期盈利增長還是降低甚至虧損，公司也力爭保持既定股利政策。

3.股利支付存在集中化趨勢。美國上市公司股利分配呈現(xiàn)雙重結(jié)構(gòu)，即存在股利支付和盈利高度集中化趨勢，少數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司占盈利和股利的主要部分。在1989－1993年期間，美國支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的90.4%；在1999－2002年期間，美國支付股利最多的10％的公司支付的股利占股利總額的79.5%；在1989－1993年期間，日本支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的73.7%，英國為91.7%；在1999－2002年期間，加拿大支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的80.9%，英國為93.6%。

4.支付股利公司的數(shù)量與比例逐漸下降。美國、加拿大、英國、德國、法國及日本六個國家支付股利的公司的數(shù)量及其所占的比例都在下降，尤其是美國從1989年的61％降為2002年的19％?？傮w而言，美國、加拿大支付股利公司所占的比例較低，英國、日本、德國、法國支付股利公司占一半以上。

5.股利分配方式考慮稅收效果。越來越多的公司采取現(xiàn)金回購股票或信托優(yōu)先證券等多種渠道向股東分配現(xiàn)金股利，從而避免現(xiàn)金股息造成的雙重征稅。少數(shù)企業(yè)將所有待分配凈利潤轉(zhuǎn)入留存，達到完全避稅的目的。

6.股利政策具有明顯的行業(yè)特征。2006年（2005年度的分紅）全球范圍內(nèi)，以公用事業(yè)為代表的產(chǎn)品或服務需求相對穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本投入增長穩(wěn)中有降的行業(yè)通常把現(xiàn)金股利作為回饋投資者的主要方式，它們的股息收益率平均在3.24%左右?？萍碱惞拘枰芗馁Y本投入，產(chǎn)品市場和盈利波動較大，現(xiàn)金分紅很低，股息收益率最低（0.71%），公司留存收益用于公司發(fā)展，送股方式比較普遍，投資者則從公司的資本利得中獲利。

7.股票回購日益盛行。1983年以前，美國公司的股票回購金額占股利金額的比例最高僅為13.9%；1984年以后，該比例迅速增加，1998年增至68.10%；之后有所回落，但也保持在40%以上。

三、境外上市公司股利政策和現(xiàn)金分紅的經(jīng)驗

1.境外市場上市公司現(xiàn)金分紅水平較高。從分紅比率來看，2005年滬深300指數(shù)成份股的分紅比率為34.33%，接近美國標準普爾指數(shù)成份股的分紅比率，但是稍低于英國、日本、我國臺灣和我國香港的水平。

從分紅公司占所有公司比例來看，2005年我國為45.9％，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本分別為19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，我國分紅公司占所有公司比例水平高于美國和加拿大，但是稍低于英國、德國、法國和日本。

從股息率來看，2005年度道瓊斯中國88指數(shù)的平均股息率為2.12%，滬深300指數(shù)的平均股息率為1.69%，與美國（1.71％）、英國（3.1％）、日本（0.94％）等國道瓊斯指數(shù)成分股的平均股息率相比處于中等水平。

盡管從數(shù)字上看，我國上市公司現(xiàn)金分紅與美國、日本上市公司差距不大，但是，美國相當多的上市公司是采用現(xiàn)金回購公司的方式替代派現(xiàn)，美國上市公司的實際股息率平均值要高得多。日本的公司治理結(jié)構(gòu)模式是以債權(quán)為主導型的治理模式，因此銀行一般傾向于保守經(jīng)營，偏好較低的股利水平。如果與新興市場相比，我國上市公司的現(xiàn)金分紅仍處于較低水平。

2.境外上市公司股利政策的透明度高、連續(xù)性和穩(wěn)定性強。境外成熟市場上市公司傾向于保持穩(wěn)定的股利支付水平。通用汽車、可口可樂、美國鋁業(yè)等道瓊斯指數(shù)股數(shù)十年來保持一定數(shù)額的派現(xiàn)，其股票被兼顧固定收益和成長價值的投資者長期持有。

我國大多數(shù)上市公司在其公司章程中只是簡單說明公司的利潤分配方式，缺乏明確長遠的股利政策，更沒有具體的分配比例。上市公司分配缺乏連續(xù)性，頻繁變動股利支付水平和股利支付的具體方式。據(jù)統(tǒng)計，從1998至2005年八年期間，只有137家公司連續(xù)八年連續(xù)支付股利（1998年上市公司家數(shù)為851家）。

3.境外監(jiān)管機構(gòu)引導或強制公司現(xiàn)金分紅。境外市場的監(jiān)管機構(gòu)通常根據(jù)本國和地區(qū)的市場發(fā)育、公司治理狀況，對公司的股利政策進行引導，某些情況下甚至采取強制性的法律規(guī)定。

目前，一些市場機制及公司治理法制不完善的國家和地區(qū)仍采取強制性現(xiàn)金分紅的法律規(guī)定。巴西公司法要求股份公司必須在其公司章程中規(guī)定每年拿出一定比例的盈余進行現(xiàn)金分紅，且比例不得低于盈余的25％。除巴西以外，哥倫比亞、委內(nèi)瑞拉等國的公司法也要求股份公司每年必須拿出一定比例的盈余進行現(xiàn)金分紅。

四、完善我國上市公司現(xiàn)金分紅的建議

1.建立法定現(xiàn)金分紅最低比例制度。我國應建立上市公司法定現(xiàn)金分紅最低比例制度。我國目前的市場環(huán)境和公司治理狀況，對上市公司的現(xiàn)金分紅還不能形成有效的約束。為了促進上市公司現(xiàn)金分紅，立法可強制規(guī)定上市公司盈余的現(xiàn)金分紅的最低比例?？蓞⒄站惩馐袌鲎龇?，最低比例定為20％。

2.推行市價轉(zhuǎn)贈或分紅股的方式。市價轉(zhuǎn)贈或分紅股的分紅方式，一方面可以維護市場股價的穩(wěn)定，降低上市熱衷以轉(zhuǎn)贈代替分紅的動因，另一方面可以促進上市公司進行現(xiàn)金分紅。

3.對現(xiàn)金分紅再投資予以免稅。我國上市公司現(xiàn)金分紅后應交納所得稅，但應仿照美國等發(fā)達國家，上市公司現(xiàn)金分紅后再投資買入股票可以免稅。這一方面可以鼓勵先進分紅，另一方面可以鼓勵股民投資，維護市場穩(wěn)定。

篇4

投資成本

專業(yè)投資者：那些專業(yè)投資機構(gòu)不但要在昂貴的寫字樓里租房子，付給員工高工資。而且這些專業(yè)投資者調(diào)研時也會住高級酒店和不考慮價錢地乘坐飛機，而這都跟投資效果沒關(guān)系。

個人投資者：如果你愿意，一切信息幾乎都可以免費得到或者費用極低。如果，你認真到去上市公司調(diào)研，也是完全能做到的，而且你完全可以選擇便宜的酒店和交通工具。

投資的快樂程度

專業(yè)投資者：會很有壓力。他們的壓力來自于比較，如果在一定時間內(nèi)，他們在業(yè)內(nèi)的排行總是不理想，就可能丟飯碗。如果是其他行業(yè)，壓力會促進人們賺更多的錢，但投資這個行業(yè)，壓力只是壓力而已，唯一的作用是促進人們過勞死。個人投資者：如果你能放松心情，有個合理的投資配置比例—構(gòu)建這種比例一點都不難，比例也不用頻繁變換—完全能獲取好的投資心態(tài)。

稅

專業(yè)投資者：稅比較高。

個人投資者：稅比較低。

投資個性

專業(yè)投資者：他們由于競爭失去投資個性。專業(yè)投資者也不能任意挑選自己喜歡的投資，因為他們要顧及短期內(nèi)的投資收益并且要顧及到同行的比較。他們就是那種跑不過熊無所謂，跑過同伴就是勝利的人。

個人投資者：完全可以依據(jù)喜好投資，這種方式讓獲得超級收益的概率增大了很多。當然，他們也可以保守地買指數(shù)基金，這完全是自由的。

信息獲得

專業(yè)投資者：他們會有更多所謂內(nèi)部信息，可以因此賺到些錢。但設(shè)想一下，如果每個機構(gòu)投資者都能得到類似信息，他們賺的錢也是有限的。

個人投資者：個人投資者獲取內(nèi)部信息的能力會差一點。但如果干脆不聽內(nèi)部信息，堅持長期投資，這些內(nèi)部信息的效果就會顯得微不足道。

投資周期

專業(yè)投資者：投資周期被投資人市場所控制。

篇5

[關(guān)鍵詞]國有股股權(quán)分置公司治理中小投資者利益保護

一、引言

作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中引入的制度安排，我國的上市公司多系國有企業(yè)人為改制而成，而非古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果。我國證券市場設(shè)立的初衷也并非基于融資的考慮，而是為國企改革和解困服務。同時，為了保證公有制的主導地位不動搖，保持國家對上市公司的控制力，國家在股權(quán)安排上分別設(shè)置了國有股、法人股和社會公眾股。目前，在我國1400多家上市公司的總股本中，64%屬于不能上市流通的國有股（或法人股），其余為能夠流通的社會公眾股，這兩類不同性質(zhì)的股票構(gòu)成了“同股不同權(quán)、同股不同價、同股不同利”的股權(quán)分置態(tài)勢。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情和特殊背景下的產(chǎn)物，但它已成為我國經(jīng)濟體制改革和資本市場健康發(fā)展的制度。股權(quán)分置直接導致上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不合理，也不規(guī)范，進而使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置還損害了上市公司的利益機制，使上市公司的流通股股東與非流通股股東之間的利益關(guān)系處于完全不協(xié)調(diào)甚至對立的狀態(tài)，導致上市公司控股股東的管理行為嚴重扭曲，中小投資者的利益無法得到保護。因此，股權(quán)分置問題不解決，公司治理的內(nèi)部和外部機制便難以發(fā)揮作用，中小投資者的利益保護也就無法談起。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理：一般性分析

通俗地講，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股東所持公司股份的比例，即股權(quán)集中度。而嚴格的公司治理定義是在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下發(fā)生的，公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學性，從而最終維護公司各方面的利益（李維安，2001）。股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理的整個制度安排中，可以被視為該制度的重要組成部分和產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)（集中度）不同，公司治理的形式也會不同（費方域，1998）。在股權(quán)高度集中（日德模式）的情況下，大股東的利益與公司的經(jīng)營狀況密切相關(guān)，因此作為擁有強勢地位的大股東有更大的動機和能力來監(jiān)督公司管理人員，防止或減少內(nèi)部人控制，改善公司經(jīng)營管理（Li,2000），但解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問題之后，又產(chǎn)生了大股東與中小股東的利益沖突問題，“當大股東股權(quán)比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益（ShleiferandVishny,1997）；而在股權(quán)高度分散（英美模式）時，雖然能較好地解決分散化的投資者控制公司的問題，有效地保護以社會公眾為主的小股東的利益，但小股東通常沒有主動進行公司治理的動力，或出于成本的考慮而存在“搭便車”行為，因而公司的經(jīng)營者掌握了實際控制權(quán)，容易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”。

三、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀掃描

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于高度集中的類型，這與日德模式有很多相似之處，卻與英美模式形成了鮮明的對比，但我國上市公司在引進日德模式進行公司治理實踐的過程中，卻表現(xiàn)出嚴重的水土不服。我國上市公司的“大股東”的行為卻與日德模式大股東的行為迥然不同，反倒表現(xiàn)出股權(quán)分散時的公司經(jīng)營者行為。國有股“一股獨大”，股權(quán)高度集中，公眾流通股比重偏低的股權(quán)分置狀況，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體多元化和股權(quán)分散化的要求，必然導致我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。

1、普遍存在大股東是“虛擬所有者”的現(xiàn)象

如前所述，由于我國的上市公司多系國有企業(yè)改制而成，國有資產(chǎn)所有者的虛擬問題一直未能得到很好的解決。盡管國資委建立了以層級授權(quán)經(jīng)營為特征的國有資產(chǎn)委托體制，但這些出資者代表既不是實質(zhì)意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，因此極易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”，他們不可能主動去完善公司治理而作繭自縛。再加上經(jīng)營者與所有者的利益效用函數(shù)的差異及嚴重的信息不對稱，經(jīng)營者往往會為了各種自我目的而違背股東的利益（潘秀麗，2005），因此，大股東的利益都無法得到保證，遑論中小投資者。

2、股權(quán)集中度過高，呈現(xiàn)出國有股“一股獨大”的畸形結(jié)構(gòu)

股權(quán)集中度過高主要是指在我國上市公司中國有股比重過大，上市公司實際上處于第一“大股東”的超強控制狀態(tài)。股權(quán)大量集中在產(chǎn)權(quán)殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，必然造成大股東監(jiān)控的無效率，不利于公司經(jīng)營者在更大的范圍內(nèi)接受多元化產(chǎn)權(quán)主體對公司經(jīng)營活動的監(jiān)督和約束，且有可能使中小投資者的利益受損，而且也使得國有資產(chǎn)處于一種“游離”狀態(tài)。此外，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)還使得股票市場的有效性大大降低，公司外部市場機制的評價和約束功能被弱化。

3、大股東“超強控制”，董事會缺乏獨立性，監(jiān)事會形同虛設(shè)。

股東大會是股東參與公司治理的重要形式，是股東行使監(jiān)督權(quán)、表決權(quán)和知情權(quán)的重要平臺，但由于我國上市公司國有股“一股獨大”，使得參加股東大會的股東缺乏代表性，股東大會成為了實質(zhì)上的“大股東會”，大股東的“超強控制”使股東大會成了大股東的“一言堂”。我國上市公司董事會成員的任命也有悖于公司治理的基本原則，政府以行政方式任命公司董事，在公司的董事會中更多的是大股東的代表，董事執(zhí)行決策聽命與政府，而不是基于公司的日常經(jīng)營和發(fā)展事態(tài)（岳彥芳，2002）。監(jiān)事會成員也基本上是從內(nèi)部產(chǎn)生，其身份和行政關(guān)系不能保持獨立，加上他們的自身素質(zhì)低下和專業(yè)知識的匱乏，致使監(jiān)事會基本上無法承擔起其應有的職責，外部監(jiān)事又極少參與監(jiān)事會，所以導致監(jiān)事會形同虛設(shè)。中小投資者“用手投票”和“用腳投票”機制失靈，其合法權(quán)益被剝奪，從而產(chǎn)生了很多大股東“掏空”上市公司的現(xiàn)象。

4、外部治理機制不完善。

（1）、政府控制呈現(xiàn)兩重性。政府持股（即國有股東）是中國股票市場的主要特征之一。國有股東的“攫取之手”（grabbinghand）借助國有產(chǎn)權(quán)對公司資源配置的政治或行政干預，損害了企業(yè)表現(xiàn)，從而造成了企業(yè)的價值損失，但經(jīng)營者會利用政府對企業(yè)行政上的“超強控制“而推卸經(jīng)營責任，轉(zhuǎn)嫁自身的風險。此外，國有股東還可以利用“幫助之手”(helpinghand)對企業(yè)實行微妙的政策傾斜及特殊的優(yōu)惠待遇，從而提高企業(yè)價值（田利輝，2005），但這又會加劇不公平競爭，使國企經(jīng)營者利用壟斷優(yōu)勢坐享其成。

（2）、公司治理的法律環(huán)境不完善。近年來，LaPorta等人的一系列研究發(fā)現(xiàn)，一國的法律體系對其公司治理具有重要影響。也就是說，一國的法律體系在很大程度上決定了其公司治理結(jié)構(gòu)和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護為基礎(chǔ)。我國上市公司大股東對中小股東的肆意侵害行為屢屢發(fā)生，一個很重要的原因就是投資者法律保護不力（夏立軍、方軼強，2005）。現(xiàn)行《公司法》對股東議事規(guī)則規(guī)定不明，對股東權(quán)的規(guī)定原則性強而可操作性弱，也未規(guī)定獨立董事制度等，因此大股東能輕而易舉地損害中小股東的利益?！蹲C券法》是在我國的證券市場設(shè)立8年后才姍姍來遲，況且其實施結(jié)果也未能使投資者得到實質(zhì)性保護。

（3）、經(jīng)理人市場未能得到有效的發(fā)展。經(jīng)理人市場也是一種從外部監(jiān)督公司經(jīng)營者的重要治理機制。經(jīng)理人市場將不斷評價公司經(jīng)營者的業(yè)績，迫使經(jīng)營者避免因經(jīng)營不善被替換或被解雇而努力工作。但我國的經(jīng)理人市場未能得到有效的發(fā)展，在公司治理中的作用微乎其微。

（4）、銀行監(jiān)督名存實亡。銀行對公司行為雖然不能進行直接干預，但可以通過對公司簽訂約束性條款來實施監(jiān)督，這種約束性條款對公司治理的影響也是非常有效的。債務作為一種擔保機制，能夠促使經(jīng)營者努力工作（GrossmanandHart,1982）.銀行作為國企最大的債權(quán)人，應當在公司治理機制中發(fā)揮重要的作用，但在目前的情況下，國有企業(yè)根本沒有內(nèi)在的還債壓力和自我約束動力，因而導致本應成為預算硬約束的銀行債務卻變成了預算軟約束，銀行監(jiān)督名存實亡。

四、建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的幾點思考

由于法律和經(jīng)濟體制上的差異，我國上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)狀決定了其公司治理結(jié)構(gòu)既不同于日德模式，也不同于英美模式，其主要特征是國有股“一股獨大”但國有大股東是“虛擬所有者”，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重，以及非流通股東與流通股東之間的權(quán)利和利益不一致。這些特征決定我國公司治理的主要問題是如何保護中小流通股股東的權(quán)益（陳曉王琨，2005）。

1、推進公司治理完善的真正動力是股東而絕非政府監(jiān)管部門，這就要求政府要拋棄那種家長式監(jiān)管思維，“把愷撒的還給愷撒，把上帝的還給上帝”。就中國的上市公司而言，如果大股東不能積極參與并主動去完善公司治理，那么建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)便會成為空談（陳銳，2005）。因此，必須在解決“所有者缺位”和股權(quán)分置問題的基礎(chǔ)上通過一定的利益驅(qū)動，促使大股東積極主動地參與公司治理。但同時也必須通過法律與制度的完善來防止大股東通過關(guān)聯(lián)交易、信貸擔保和占用上市公司資金等方式來掏空上市公司，侵害中小投資者的利益。

2、逐步地并一勞永逸地解決股權(quán)分置問題，徹底抑制一股獨大結(jié)構(gòu)下大股東權(quán)力濫用，使非流通股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。但即使股權(quán)分置問題解決了，我國上市公司股權(quán)高度集中的狀況也難以在短期內(nèi)改變，因此，在現(xiàn)階段國有股減持受到歷史遺留問題和現(xiàn)行體制制約而難以實施的情況下，通過將國有股的所有權(quán)分配給利益不完全一致的政府機構(gòu)和控股公司，增加控股股東的數(shù)量和相互間的制衡能力，改“一股獨大”為“多股同大”，同時對第一大股東的最高持股比例加以限制，可能是完善公司治理行之有效的選擇（陳曉王琨，2005）。此外，培育證券市場的機構(gòu)投資者，以利于形成多元化的產(chǎn)權(quán)主體的制衡關(guān)系（董秀良，2001）。

3、不同法律體系對投資者保護效力的差異是導致國家之間公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)差異的根本原因（LaPorta,2000）。我國屬于民法系國家，對各項法律的制定是以規(guī)則的形式體現(xiàn)，因而難以避免公司內(nèi)部人繞過法律侵犯中小投資者的利益，但基于各國的政治、經(jīng)濟以及文化等差異，因此我們應該借鑒而不是照搬英美法系的立法原則，使我國公司治理機制更側(cè)重于中小投資者利益的保護。新《公司法》不僅吸收了“累積投票制”和“股份收買請求權(quán)”，而且還設(shè)立了股東代表訴訟制度，這種“可訴性”使中小股東可以用法律的方式和大股東平起平坐，實在不行還可以退股，切實保證了中小股東的資金安全?！皣艞l”也指出要把切實保護中小投資者利益，并制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)。

4、從根本上講，公司治理旨在克服所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離情況下公司運營中可能出現(xiàn)的問題。我國上市公司的的問題是雙層次的，第一是所有者與經(jīng)營者（即管理層）之間的問題，第二是控股股東（即大股東）與中小股東的問題。在我國的上市公司中，所有者、大股東及經(jīng)營者往往很難區(qū)分，盡管十六大后我國建立了國有資產(chǎn)管理新體制，但所有者與經(jīng)營者的委托問題也只能是一種理論上的存在。所以，我國公司治理的核心仍是如何解決“大股東—管理層”同盟與中小股東之間的問題。我國引入獨立董事的初衷是為了讓其作為“局外人”（outsider）來權(quán)衡大股東和中小股東的利益，但實際情況是獨立董事地位不獨立并缺乏實質(zhì)性的監(jiān)督權(quán)而成為“花瓶董事”。因此，要保證中小股東的利益不受損害，就必須要確保獨立董事的獨立性做到形式與實質(zhì)的統(tǒng)一，同時還要建立對獨立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機制（趙海林等，2005）。健全董事制度，避免股東大會成為大股東的“一言堂”。引進“揭開公司面紗”制度，以防止大股東掏空上市公司，保護中小投資者的利益，也是完善公司治理所必需的。

5、日本的主辦銀行制和德國的全能銀行制不是我國銀企關(guān)系的最佳選擇，除非國有銀行能成為真正意義上的“商業(yè)銀行”。另外，我國的法律規(guī)定商業(yè)銀行的資金不得用于設(shè)立證券機構(gòu)和向企業(yè)投資。我們不知道作出如此規(guī)定的深層原因，所以實行保持距離型銀企關(guān)系，對企業(yè)進行“相機條件”下的控制，是我國的一種現(xiàn)實選擇（李紅霞，2004）。此外，充分競爭的經(jīng)理人市場是一個交易成本較低的制度安排，使兩權(quán)分離條件下委托人與人之間激勵不相容變成相容，因此我國應加強經(jīng)理人行為的市場約束機制，為完善公司治理提供條件。

主要參考文獻：

趙海林、王龑.2005.基于中小投資者保護視角的公司治理機制探討.企業(yè)經(jīng)濟,9

董秀良.2001.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)安排與治理結(jié)構(gòu).當代經(jīng)濟研究,5

陳曉、王琨.2005.關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國有股改革—來自我國資本市場的實證證據(jù).經(jīng)濟研究,4

夏立軍、方軼強.2005.政治控制、治理環(huán)境與公司價值—來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù).經(jīng)濟研究，5

岳彥芳.2002.國有股減持與上市公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變.中央財經(jīng)大學學報，6

潘秀麗.2005.企業(yè)內(nèi)部控制研究.第1版.北京：中國財政經(jīng)濟出版社

田利輝.2005.國有股權(quán)對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論.經(jīng)濟研究，10

篇6

關(guān)鍵詞：投資者保護 機構(gòu)投資者持股 中小投資者保護指數(shù)

1. 引言

在資本市場中，中小投資者數(shù)量多、投資金額小，并且大多數(shù)人缺乏專業(yè)知識和分析能力，其信息獲取能力處于天然的劣勢，如何更好地保護中小投資者的利益已成為資本市場關(guān)注的焦點。我國的證券市場起步較晚，相比發(fā)達國家還有待進一步地發(fā)展完善，中小投資者力量還比較弱小，探討如何更好地保護中小投資者的利益具有較強的現(xiàn)實意義。目前對中小投資者利益保護的研究文獻大多集中在法律制度安排上，很少從中小投資者利益實現(xiàn)角度去關(guān)注機構(gòu)投資者對中小投資者利益保護所產(chǎn)生的影響。

2. 文獻回顧與假設(shè)提出

2.1 文獻回顧

目前，關(guān)于機構(gòu)投資者持股對于中小投資者利益保護的影響，理論和實務界并沒有形成共識，尚未形成一致的觀點。由于機構(gòu)投資者在人才、技術(shù)、信息等方面的優(yōu)勢，將比中小投資者更好更有效的強化對上市公司的監(jiān)督，從而保護自身的利益，與此同時，中小投資者也得以“搭便車”保護自身權(quán)益。國外Gadhoum、McConnell 和Servaes、Chaganti 和Damanpour 等人的研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的持股比例有利于提高公司績效，機構(gòu)投資者的持股比例與公司的業(yè)績之間存在著正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)劉志遠、花貴如（2009）也通過研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的壯大并積極參與公司治理和監(jiān)督，有效的抑制了大股東的資金侵占行為的頻繁發(fā)生，客觀上彌補了中小投資者力量小的缺陷，使得機構(gòu)投資者利益得到保障的同時，中小投資者的利益也得到了重視。但是，國內(nèi)也有另一種觀點認為，機構(gòu)投資者持股并沒有對中小投資者利益形成有效的保護。李雙海、李海英（2009）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司機構(gòu)投資者持股顯著影響了公司的會計盈余質(zhì)量，對其具有負面影響，對于力量弱小的中小投資者并沒有起到顯著的保護。陳煒（2010）研究也發(fā)現(xiàn)上市公司機構(gòu)投資者持股比例高，與上市公司的投資者保護效率有負相關(guān)關(guān)系。

2.2 研究假設(shè)

在我國，機構(gòu)投資者主要是指基金公司、保險公司、社?；?、信托基金、財務公司和QFII等以證券投資為主要業(yè)務的境內(nèi)外法人機構(gòu)。相比中小投資者而言，機構(gòu)投資者往往依托自身的人才、知識優(yōu)勢及強大的市場研究能力，善于進行長期價值投資。同時，由于機構(gòu)投資者具有較強的資金實力，可以憑借其持股比例優(yōu)勢積極參與公司治理，以保證自身投資的安全和收益的穩(wěn)定。因此，本文提出以下假設(shè)，上市公司機構(gòu)投資者持股比例與中小投資者利益的保護存在著正相關(guān)關(guān)系，即機構(gòu)投資者的持股比例越高，對中小投資者利益的保護效應就越強。

3. 實證研究設(shè)計

3.1 中小投資者保護指數(shù)的構(gòu)建

本文選擇用中小投資者保護指數(shù)來衡量中小投資者利益的保護水平。保護指數(shù)的構(gòu)建采用陸宇建、葉洪銘（2007）的方法，并作了適當修正。投資者保護指數(shù)模型構(gòu)建為INVE= W1X1 + W2X2 + W3X3 + W4X4 + W5X5，其中INVE為投資者保護指數(shù)，X1為第一大股東持股比例，X2為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比，X3為獨立董事比例，X4為董事會的規(guī)模，X5為會計信息披露指數(shù)（臨時報告與季報數(shù)量之和）。本文采用變異權(quán)數(shù)綜合評價法計算各指標的具體權(quán)重，通過計算發(fā)現(xiàn)各指標權(quán)重分別為W1=0.1981，W2=0.4286，W3=0.0988，W4=0.0915，W5=0.1829。所以，本文所確立的投資者保護指數(shù)為INVE=0.1981X1+0.4286X2+0.0988X3+0.0915X4+0.1829X5。

3.2 變量選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以前文所設(shè)計的中小投資者保護指數(shù)（INVE）作為被解釋變量，以機構(gòu)投資者持有A股股數(shù)合計占A股的比例作為解釋變量，以公司利潤水平、公司規(guī)模和財務風險等企業(yè)特征變量作為控制變量。由于只有前十大股東的持股比例明確地給出，并且機構(gòu)投資者持有的股份數(shù)一般排在前十位，因此本文選用前十大股東中機構(gòu)投資者的持股比例之和作為機構(gòu)投資者的持股比例。

考慮到滬深兩市在上市公司的特征和交易規(guī)則等方面存在的差別及本文的研究目的，本文選取滬市2013年A股上市公司作為研究對象，剔除金融業(yè)上市公司和數(shù)據(jù)不全、長時間停牌的公司，從中選取50個樣本，使用SPSS18.0和Excel統(tǒng)計軟件， 研究機構(gòu)投資者持股對中小投資者的保護效應。相關(guān)截面數(shù)據(jù)來自于巨潮資訊網(wǎng)和上交所網(wǎng)站。

3.3模型的構(gòu)建

構(gòu)建的模型如下：INVE=β0+β1INSH+β2SIZE+β3LEV+β4ROE+ε，β0為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4為回歸系數(shù)，ε為回歸方程殘差項。其中，INVE為投資者保護指數(shù)，INSH為機構(gòu)投資者持股占總股數(shù)的比例，SIZE（年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）為公司規(guī)模，LEV（資產(chǎn)負債率）為財務風險，ROE（凈資產(chǎn)收益率）為公司盈利水平。

4.實證結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計

表1自變量描述性統(tǒng)計

統(tǒng)計結(jié)果如表1所示，在選取的樣本上市公司中，機構(gòu)投資者持有流通A股的公司占總樣本的比例達到了94%。結(jié)果表明，在當前的資本市場中，機構(gòu)投資者已經(jīng)比較深的參與到資本市場的發(fā)展中來，機構(gòu)投資者的持股比重顯著提高。但是就不同的上市公司而言，機構(gòu)投資者持股比例差異較大，機構(gòu)投資者持股占總股數(shù)的比例均值為9.7324%，最大值39.79%，說明上市公司間機構(gòu)持股比例差距較大。

4.2參數(shù)檢驗

表2 獨立樣本T檢驗結(jié)果

上市公司機構(gòu)投資者的持股是否對中小投資者的利益保護具有顯著的影響，本文對樣本進行了參數(shù)檢驗。檢驗結(jié)果如表2所示，Sig.（2-tailed）為0.042，即小于0.05，說明兩個樣本具有顯著差異，即有機構(gòu)投資者參與持股的企業(yè)對中小投資者的保護優(yōu)于不存在機構(gòu)投資者持股的企業(yè)。

4.3 回歸分析

表3 回歸結(jié)果

從表3的一元回歸結(jié)果看，方程的F值為8.702，說明模型整體上顯著。Durbin-Watson值為1.577，說明回歸方程不受自相關(guān)的影響，機構(gòu)投資者持股比例與中小投資者利益的保護有正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了本文的假設(shè)。

另外，表3的多元回歸結(jié)果顯示，調(diào)整R2值為0.195，說明該模型的擬合程度較高，自變量對因變量的解釋能力較強。Durbin-Watson值為1.733，說明機構(gòu)投資者持股比例越高，越有利于保障中小投資者的利益，從而證實本文的研究假設(shè)。另外，通過對設(shè)定的控制變量進行回歸，結(jié)果表明公司規(guī)模與投資者保護正相關(guān)，說明公司規(guī)模對中小投資者保護有一定影響，企業(yè)越大投資者利益越穩(wěn)定。財務風險與投資者保護程度呈負相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)負債率高的企業(yè)風險較大，投資者收益可能受到影響，從而不利于投資者利益的實現(xiàn)，雖然結(jié)果符合一般邏輯，但是回歸結(jié)果不顯著。另外，結(jié)果顯示公司利潤水平與投資者保護水平負相關(guān)，該結(jié)果不符合一般邏輯，可能是由于研究樣本的數(shù)量偏少導致，有待進一步研究。

5. 結(jié)語

本文采用理論分析與實證檢驗相結(jié)合的研究方法，在對中小投資者利益保護的相關(guān)理論以及文獻進行了述評的基礎(chǔ)上，通過實證研究的方法，對樣本分別進行總體分析、參數(shù)檢驗和回歸分析。實證結(jié)果顯示，上市公司機構(gòu)投資者的持股比例提高，中小投資者利益的利益就越可能得到保護。但是，由于機構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)庫的缺乏，收集的數(shù)據(jù)不夠完整，限制了研究，某種程度上可能影響到本文的結(jié)論。本文的研究只采用了滬市部分上市公司的數(shù)據(jù)，且對于中小投資者保護指數(shù)的設(shè)計，受到量化的限制，有些因素如企業(yè)制度、企業(yè)所處環(huán)境等均未考慮。由此可能產(chǎn)生的問題，有待進一步深入研究檢驗。

參考文獻：

[1]王曉.機構(gòu)投資者持股與中小投資者保護[D].上海：復旦大學研究生院，2010.

[2]王曉梅，姜付秀.投資者利益保護效果評價研究[J].會計研究，2007（5）.

[3]陳煒.基于投資收益的中小投資者保護效率研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2010（10）.

[4]廖筠，翟淑萍.基于中小投資者保護的上市公司治理評價指標體系研究[J].經(jīng)濟界，2009（1）.

[5]任優(yōu)生.上市公司信息披露質(zhì)量與中小投資者保護的研究設(shè)計[J].黑龍江對外經(jīng)貿(mào)，2009（9）.

[6]陸宇建，葉洪銘.投資者保護與權(quán)益資本成本的關(guān)系探討[N].證券市場導報，2007（10）.

篇7

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百勝中國出售股權(quán)的事有了新進展，而闖入者有些令人意外。

9月2日，百勝中國消息稱，拿到了春華資本和螞蟻金服的4.6億美元投資，兩家公司加起來獲得百勝中國4.3%至5.9%的股權(quán)。

螞蟻金服和其背后的阿里巴巴在之前百勝中國的多輪競購者名單中都從未出現(xiàn)過。螞蟻金服成為其投資者的當天，肯德基在天貓上線官方旗艦店，外界猜測雙方將在外賣生意、線下支付體驗等方面有更多合作。

不過，就目前的投資情況而言，阿里巴巴實在算不上百勝的戰(zhàn)略投資者。兩家公司4.6億美元的投資中，螞蟻金服的出資額只有5000萬美元。

以投資額度和所占股權(quán)比例推算，春華資本和螞蟻金服對百勝中國的估值為77億至115億美元。這個估值稍高于之前參與競購的中司給出的70億至80億美元，但仍不是百勝的理想數(shù)字。

按照計劃的時間表，百勝中國將從今年11月1日起完全從百勝餐飲集團全球業(yè)務中剝離出來，成為一家獨立的公司并會在紐交所上市。分拆工作與股權(quán)出售正在同時展開。

分拆完成后，百勝中國的身份將變?yōu)榘賱僭谥袊奶卦S經(jīng)營商，擁有肯德基、必勝客和塔可鐘三大品牌的獨家經(jīng)營權(quán)。每年，百勝中國將向百勝餐飲集團支付3%的特許權(quán)使用費，而百勝餐飲集團將不再持有百勝中國的股份。股權(quán)出售的資金有利于償清百勝中國的所有對外債務，包括對百勝餐飲集團的負 債。

快餐業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，難以簡單地以重新裝修餐廳或添加所謂健康食物來解決。這家公司旗下的肯德基品牌雖然在今年第二季度同店銷售增長了2%，但尚未走出增長放緩的危機，必勝客該季度的同店銷售則再次同比下滑超過10%。這家中國最大的連鎖餐飲公司急需在中國市場重新起步，這次引入互聯(lián)網(wǎng)公司成為其投資者，可能也對其出售剩下的15%左右的股權(quán)有利，而且，它也做了一些妥協(xié)。

作為協(xié)議的一部分，春華資本和螞蟻金服將獲得兩次以約定價格購買百勝中國2%股份的權(quán)利，分別是在其估值達到120億美元和150億美元時。這兩項約定認購權(quán)利的期限都為5年。若最終行權(quán)，兩家投資者將持有百勝中國近10%的股權(quán)。

篇8

這樣一個可以令人愉快的詞語是我們每個人所向往和追求的，幸福的人希望錦上添花，不幸的人希望雪中送炭。

夢也是一種幸福的投資

我們都聽說過“小貓種魚”的故事，小貓異想天開地認為把魚種在土里就會長出許多許多的魚?；蛟S，我們現(xiàn)在想起來還覺得幼稚可笑，但它何嘗不是一個美麗的夢呢？

是夢也好，非夢也罷。它都是存在于我們心中那最純真的美好。就算那是個不切實際的夢，我們也應相信那遺失的美好。正如小貓，那種在土里的魚就是一種幸福投資，即使它不能實現(xiàn)，它仍是一種向往。正如一個精美的小故事《幸運餐桌》講道，失敗的無奈，失去親情的無奈，這些所有的無奈都因為夢，因為這幸福的投資而絕處逢生，新的可能也隨新的幸福的投資而冉冉升起，其實對幸福的投資，就是可以收獲更多的幸福啊！

我忽然發(fā)現(xiàn)，“小貓種魚”的故事并不是一個遙不可及的夢??！種在土里的魚，也許真的能長出許多的魚！

擁抱自己也是一種幸福投資

他有房子，他有車子，他有票子……人們總是迷失在別人的幸福中，其實每個人只要能擁抱自己、相信自己，也擁有了自己的幸福！

曾看過《露露的功課》，她不用游泳，不會飛，她的鴨子也一樣，但露露天天帶著鴨子到池塘邊，看別人怎么游泳，怎么飛，日子一樣過得很快樂……很喜歡這段話，露露不會游，不會飛，卻一樣的快樂。因為她明白自己只是自己，各自有不同的生活方式，如此才能不攀比、不羨慕，從容地欣賞別人的精彩，收獲心中屬于自己的愉悅。

我們都一樣，一樣地走、跑、跳，不想到天上去飛，飛是鳥類的事吧！

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[關(guān)鍵詞] 投資者情緒 綜合指數(shù)

一、引言

投資者情緒因內(nèi)在的復雜性和動態(tài)變化性，使得對其測量顯得尤為困難。目前國內(nèi)外對投資者情緒的測量大都是尋找單個替代變量來直接或間接衡量。本文認為，單個替代變量的測量可能只包含部分情緒因素或受其他非情緒因素的干擾較強，因而無法準確衡量投資者情緒的高低。對投資者情緒的全面測量不妨借鑒Baker和Wurgler(2006）的研究，通過建立投資者情緒綜合指數(shù)的方式來進行。

二、投資者情緒綜合指數(shù)

投資者情緒綜合指數(shù)的構(gòu)造應該選擇七個基本的成分指標：封閉式基金折價率、消費者信心指數(shù)、市場的換手率、初次公開募股（IPO）的數(shù)量、IPO首日收益率、新發(fā)股票的比率和股利溢價。這七個成分指標均可以捕獲投資者情緒因素。

封閉式基金折價（CEFD）是指封閉式基金單位凈值與其市場價格間的平均差額。已有研究認為，CEFD與投資者情緒是負向相關(guān)的。如Wiesenberger（1946）指出當封閉式基金折價最大時，投資者最悲觀；當折價收窄時，投資者情緒樂觀。因此，封閉式基金折價是一個重要的情緒指標。對于封閉式基金折價的計算方法如下:

封閉式基金折價率(CEFD)=(基金價格一單位凈值)/單位凈值

其中，基金價格為區(qū)間末交易日的收盤價，單位凈值為區(qū)間末交易日的單位凈值。折價率為負，溢價率為正。

封閉式基金價值加權(quán)折價率的計算公式為:

其中，WCEFDt表示價值加權(quán)折價率，表示權(quán)重，NAVit為基金i在期末t的資產(chǎn)凈值，nt表示在期末t參與計算的基金數(shù)量，CEFDit表示基金i在期末t的折價率。

消費者信心指數(shù)（CCI）是先行經(jīng)濟預測指標之一，用來預測家庭消費支出。已有研究表明，當消費者信心指數(shù)較高時，消費者對當前經(jīng)濟狀況和對未來經(jīng)濟走向充滿信心，相應的投資情緒就會升高。因此，消費者信心指數(shù)可以部分反映投資者情緒水平的高低。薛斐(2005)利用國內(nèi)的數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)，相比較封閉式基金折價率(CEFD)消費者信心指數(shù)能夠更好地衡量投資者情緒，更適合作為投資者情緒指數(shù)的替代變量。在我國，消費者信心指數(shù)的計算可采用國家統(tǒng)計局的《中國經(jīng)濟景氣月報》每月定期公布的數(shù)字。

股票市場的換手率（TURN）是就是當期的成交股數(shù)與市場流通股總數(shù)的比值。該替代變量能夠一定程度上反映投資者情緒的強弱。Baker和Stein（2004）認為，換手率可以充當情緒指數(shù)：在存在賣空約束的市場，當非理性投資者情緒高漲時，他們會積極參與交易，從而提高市場的流動性；但較高的流動性往往是股票過高估值的征兆。

IPO市場一直被認為對情緒很敏感，新股上市首日的收益率反映了投資者情緒，即新股上市首日的報酬高，意味著投資者情緒高漲，反之亦然。Ljungqvist，Nanda和Singh（2002）認為與IPO相關(guān)的行為大都發(fā)生在市場情緒高漲的時期，因此上市首日的收益率（RIPO）,以及首次公開發(fā)行數(shù)目(NIPO)都可以被用來衡量投資者情緒。

股票發(fā)行市值在股票與債券發(fā)行總市值中所占的比例是另一可以捕獲投資者情緒因素的指標。當市場對上市企業(yè)的價值估價特別高時（市場情緒高漲期），大量的非上市企業(yè)就會選擇這一時機上市，使得股票總市值上升。這里的發(fā)行股票份額（S）的計算方法是：

S＝發(fā)行股票的總市值/（股票總市值+債券總市值）

第七個情緒指標是股利溢價（PD－ND），股利溢價是支付公司與不支付公司平均市場價值與賬面價值的比值（market-to-book ratios）之差。支付股利的股票有點類似于債券，因為未來收益可以預測，明顯具有安全性的特征。支付股利的股票的相對溢價與投資者的情緒是負相關(guān)的。股利溢價可以很好的解釋公司傾向于支付股利的歷史趨勢，如Fama和French（2001）對1977年后證券市場研究發(fā)現(xiàn)，當股利存在溢價現(xiàn)象時，公司熱衷于支付股利，而股利出現(xiàn)折價時，股利的支付要少得多。而在股利無溢價或折價時，公司對是否支付股利就會表現(xiàn)出要迎合大多數(shù)投資者對安全收益（股利）的好惡情緒。根據(jù)上述解釋，投資者情緒綜合指數(shù)可以表示為：

其中，β1至β7是各成分指標的系數(shù)，表示各成分指標對投資者情緒影響的大小和方向。當取負值時意味著該成分指標對投資者情緒的影響是反向的。

最后，投資者情緒綜合指數(shù)的生成可以通過收集各成分指標的歷史數(shù)據(jù)，使用主成分分析或因子分析，并以各個成分指標對投資者情緒的貢獻率作為權(quán)重來計算投資者情緒的大小。由于投資者情緒、信念和期望的改變提前于投資行為的改變，理論上投資者情緒綜合指數(shù)應是股價的先行指標，在一定程度上可預示證券市場的未來走勢，因此，可以通過相關(guān)歷史數(shù)據(jù)來驗證投資者情緒綜合指數(shù)對市場預測的有效性。

三、展望

由于投資者情緒是投資者內(nèi)在心理活動的反映，具有非穩(wěn)定、突發(fā)性和傳染性等特征，因此很難準確的把握和測量。而本文的研究僅僅是做了些理論上的探討，投資者情緒對證券市場的影響作用，以及所建立的投資者情緒綜合指數(shù)能否可靠預測市場走勢，還需要利用國內(nèi)證券市場的數(shù)據(jù)進行進一步驗證。

參考文獻：

[1]Baker Malcolm and Jeffrey Wurgler.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance,2006,61:1645～1680

篇10

關(guān)鍵詞：投資者；關(guān)系管理；平臺建設(shè)

在成熟的資本市場，投資者關(guān)系管理經(jīng)歷了一個從無到有、逐漸成熟的過程，對投資者關(guān)系管理的理解也較為全面和深入。由于認識問題的視角不同，各機構(gòu)和研究者對投資者關(guān)系的理解是有差異的，但這些差異并不是本質(zhì)上的區(qū)別。

本文對投資者關(guān)系的理解為：投資者關(guān)系是公司戰(zhàn)略之一，它的理論基礎(chǔ)是金融、市場營銷、溝通和公司治理；投資者關(guān)系管理面向的對象是投資者和潛在的投資者，既包括個人投資者也包括機構(gòu)投資者；投資者關(guān)系活動的主要內(nèi)容是溝通，溝通的方式主要是信息披露（尤其是自愿性信息披露），而網(wǎng)絡技術(shù)的出現(xiàn)為溝通提供了更加有效的途徑；投資者關(guān)系活動的目的是通過充分的溝通降低投資者的風險，維持公司與投資者之間的良好關(guān)系并通過有效管理創(chuàng)造關(guān)系價值。

一、投資者關(guān)系管理的必要性

從本質(zhì)上看，投資者與公司之間內(nèi)在關(guān)系產(chǎn)生的原因是雙方的相互需求。而投資者關(guān)系管理是推動公司與投資者雙贏的必要手段。投資者之所以甘冒風險將資金投向公司，主要是希望從公司獲得其它投資方式不能獲得的高額收益回報，然而這種收益回報卻是對未來的預期，存在著很大的不確定性及風險，因此，投資者會格外關(guān)注反映其過去業(yè)績和未來前景的公司財務和非財務數(shù)據(jù)；公司需要大量的資金來用于公司的基本建設(shè)和日常經(jīng)營管理業(yè)務，而且公司的持續(xù)發(fā)展也需要資金提供者對公司信用和甘愿承擔一定風險的長期支持。

在圖1中，任何公司都或多或少與投資者存在一種因各自相互需要而結(jié)成的關(guān)系，但這種關(guān)系能否持久和忠誠，則取決于關(guān)系創(chuàng)造的價值程度，關(guān)系價值越高，雙方的依賴性就越強，共同創(chuàng)造的價值就越大。公司作為關(guān)系管理的主體，只有以關(guān)系導向來處理與所有的投資者的關(guān)系時，投資者關(guān)系價值才會產(chǎn)生。

投資者關(guān)系管理能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)。良好的投資者關(guān)系會使投資者的合理化建議被采納，從而改善公司的經(jīng)營管理和治理結(jié)構(gòu)，有助于樹立良好的市場形象，加強投資者對公司的投資信心，增強公司的融資能力，降低融資成本，促進股票流動，提高上市公司的核心競爭力。在目前我國一些上市公司存在“一股獨大”的情況下，讓廣大投資者，尤其是中小投資者在充分知情的情況下，對公司決策擁有更大發(fā)言權(quán)，所引入投資者關(guān)系管理的理念不失為改善公司治理質(zhì)量的積極舉措。

二、投資者關(guān)系管理的平臺建設(shè)

隨著證券市場的發(fā)展壯大，中國已經(jīng)開始引入投資者關(guān)系理念。2005年，中國證監(jiān)會了《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》，提供了一整套有關(guān)投資者關(guān)系管理的辦法和標準。但與西方成熟市場經(jīng)濟國家相比，投資者關(guān)系在中國還只是剛剛起步，甚至由于證券市場尚未成熟、股東文化意識淡漠、股東價值觀念陳舊、專業(yè)投資者關(guān)系管理人才缺乏、理論研究深度不夠等原因，在中國上市公司中沒有形成完整的投資者關(guān)系理念，投資者關(guān)系管理是被動的、單向的，導致投資者關(guān)系實施效果并不理想。

本文認為，投資者關(guān)系管理的平臺建設(shè)包括三方面內(nèi)容：明確投資者關(guān)系管理的內(nèi)容、創(chuàng)新投資者關(guān)系管理的策略、健全投資者關(guān)系管理的組織。

（一）投資者關(guān)系管理的內(nèi)容

1.相關(guān)內(nèi)容的分析研究。相關(guān)內(nèi)容的分析研究是投資者關(guān)系管理的基礎(chǔ)工作，具體包括：上市公司現(xiàn)有及潛在的投資者結(jié)構(gòu)、數(shù)量、資金、偏好等方面的研究；財經(jīng)研究人員的研究方法、成果、動態(tài)等方面的分析；新聞媒體的傳播方式、基調(diào)、內(nèi)容等方面的分析；監(jiān)管部門實施的監(jiān)管法規(guī)、要求、變化等方面的跟蹤研究。

2.相關(guān)人員的信息溝通。建立在分析研究的基礎(chǔ)之上的信息溝通是投資者關(guān)系管理內(nèi)容的核心。具體內(nèi)容有：與證券監(jiān)管部門及相關(guān)人員的信息溝通；與投資者和潛在的投資者的信息溝通；與財經(jīng)研究人員的信息溝通；與新聞媒體的信息溝通；公司內(nèi)部的股東、董事會、管理層和員工的溝通。

3.公共關(guān)系的建立和維護。建立良好的財經(jīng)公共關(guān)系是投資者關(guān)系工作的保障。財經(jīng)公共關(guān)系主要有以下四方面的工作：建立和維護與財經(jīng)研究人員的良好溝通關(guān)系；建立和維護與新聞媒體特別是財經(jīng)媒體良好合作關(guān)系；建立和維護與政府主管部門的良好工作關(guān)系；建立和維護與投資者的良好互動關(guān)系。

4.參與公司發(fā)展戰(zhàn)略的制定。為了保證投資者關(guān)系管理工作的有效性，投資者關(guān)系主管人員必須介入公司的高層管理工作，特別需要介入和參與公司多種發(fā)展戰(zhàn)略的規(guī)劃制定的工作。

（二）投資者關(guān)系管理的策略

完善信息披露制度，完善信息披露制度是保證投資者關(guān)系工作的質(zhì)量和一致性的重要措施，當法定信息披露成為保障因素后，作為企業(yè)戰(zhàn)略組成部分的投資者關(guān)系更加強調(diào)企業(yè)的自愿性信息披露——激勵因素。自愿性信息披露包括兩個方面，一是對強制披露信息的細化和深化，以提高強制披露信息的可信度和完整性；二是對強制披露信息的補充和擴展，以突出公司的“核心能力和競爭優(yōu)勢”目標，全方位、系統(tǒng)化披露信息，展示公司未來的盈利能力和成長潛力。

構(gòu)建個性化溝通渠道。每一個公司都應因所在行業(yè)、規(guī)模、投資者構(gòu)成等因素的不同，而采取獨特的投資者關(guān)系管理模式。這是因為公司的投資者日益增加，而且投資者選擇越來越復雜，機構(gòu)投資者和個人投資者的偏好也不同，應該借助于投資者關(guān)系管理這個平臺，外借營銷理論構(gòu)建個性化溝通渠道，使每一位投資者更好地了解公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展愿景。新晨

（三）投資者關(guān)系管理的組織

專業(yè)的IRM部門是現(xiàn)代IRM工作的特征之一。隨著資本市場的發(fā)展，公司實施IRM工作不僅僅是與投資者簡單地信息交流，而是要求在IRM工作中融入更多的公司戰(zhàn)略層次，因而需要更加專業(yè)化的人員來組織其工作。就目前而言，要創(chuàng)造一流的以市場為導向的IRM工作，必須具備三個條件：公司管理層的支持、具有專門負責投資者關(guān)系功能的部門以及配備一定的具有專業(yè)知識和豐富經(jīng)驗的專業(yè)人員。在組織構(gòu)架上，董事會是IRM的決策機構(gòu)，負責制定公司IRM的制度，并負責檢查考核IRM工作的落實、運行情況；監(jiān)事會是IRM的監(jiān)督機構(gòu)，負責監(jiān)督公司是否按照法律有效地開展IRM工作；IRM部門是IRM的職能部門，在公司董事會領(lǐng)導下負責組織實施公司的IRM工作。

在國外IRM中，IRM工作者往往就是公司高管層的成員之一，并且親自參與公司戰(zhàn)略的制定。通過與投資者的有效溝通，IRM工作者能夠了解到投資者的需要，也會把投資者的反饋信息傳遞到高管層。這樣既有利于提高公司的戰(zhàn)略可信度，同時也有助于公司制定出詳細而可行的IRM戰(zhàn)略。作為上市公司的領(lǐng)導者，他們應該親自參與公司的IRM的工作，體現(xiàn)出上市公司對lRM的重視，并且也能增強分析師、媒體及投資者對公司所信息的信服力度。

除了上市公司自身外，資本市場中的其他組織也應該重視和支持IRM，監(jiān)管部門應該履行其監(jiān)督職能，對上市公司的不規(guī)范行為進行規(guī)制；投資者應該理性投資而不過度“投機”，增強維權(quán)意識；新聞媒體及其他中介機構(gòu)應該扮演好中介職能，積極配合上市公司IRM工作。只有當各參與主體都對IRM有了共識，IRM這個新事物才能在適宜的氣候和土壤中得到發(fā)展。

參考文獻：