導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資融券業(yè)務(wù)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

融資融券模式

融資融券是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出的業(yè)務(wù)。根據(jù)投資者信用獲取渠道的不同，其可以劃分為“直接授信制”和“間接授信制”兩種模式。直接授信制以美國為代表，投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。該授信制度屬于“多對多”（多個(gè)證券公司分別應(yīng)對多個(gè)投資者）模式，因此又被稱為分散授信制。在直接授信制度下，證券公司處于最核心的地位，同時(shí)，商業(yè)銀行、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者都參與融資或者融券，融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在各參與主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。

間接授信制分為日本模式和臺(tái)灣模式。在日本模式中，政府設(shè)立專門的證券金融公司從事融資融券業(yè)務(wù)，證券公司在信用交易中的主要作用是客戶的融資或融券需求，是溝通投資者和證券金融公司之間的橋梁。日本式的間接授信制度更強(qiáng)調(diào)證券金融公司的作用，風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為證券公司與證券金融公司的“機(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)”形式。在市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)迅速積聚之時(shí)，日本模式更有利于監(jiān)管當(dāng)局的干預(yù)。臺(tái)灣模式突破了日本證券公司與證券金融公司之間“機(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)”的封閉模式，綜合了直接授信制和間接授信制的長處，將專業(yè)證券金融公司的融資融券范圍擴(kuò)大到所有的投資者，從而實(shí)現(xiàn)了證券金融公司直接對證券公司和一般投資者提供融資融券的“雙軌制”。

我國證券市場的有效性仍然較低，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和化解能力較弱，如果實(shí)行美國式的分散式授信制度，驟然把投資者和各種機(jī)構(gòu)推向市場，容易積聚市場風(fēng)險(xiǎn)。

市場投資機(jī)會(huì)

長期向好融資融券業(yè)務(wù)的推出有助于市場效率的提高。首先，通過放大交易活躍市場，增強(qiáng)市場流動(dòng)性；其次，在價(jià)格高估時(shí)可以賣空、價(jià)格低估時(shí)可以買空，使價(jià)格趨于合理，有助于價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制的形成；再次，為投資者提供了新的交易方式，提供了規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的工具；最后，拓寬了證券公司的業(yè)務(wù)范圍，拓展其自有資金和自由證券的運(yùn)用渠道。

凡事有利必有弊，融資融券業(yè)務(wù)對市場也有負(fù)面影響：第一，融資業(yè)務(wù)擴(kuò)張了銀行的信貸規(guī)模，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或市場走勢出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至逆轉(zhuǎn)時(shí)，股價(jià)可能會(huì)失控甚至?xí)T發(fā)危機(jī)；第二，投資者往往具有追漲殺跌的心理，融資融券業(yè)務(wù)的推出放大了追漲殺跌的能量；第三，投資者可以“買空賣空”，助長了股市投機(jī)氣氛。

總體上，從國外市場融資融券業(yè)務(wù)的推行效果來看，融資融券業(yè)務(wù)有利于市場的平穩(wěn)運(yùn)行。針對全球111個(gè)國家（其中23個(gè)發(fā)達(dá)國家，88個(gè)新興市場國家）證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在2001年下半年至2002年期間，在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場國家中，股票收益總體波動(dòng)性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時(shí)，允許賣空交易國家發(fā)生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高。長期來看，融資融券業(yè)務(wù)的推出引入了做空機(jī)制，將徹底改變中國市場“單邊市”格局，必將有利于市場效率的提高、促進(jìn)證券市場平穩(wěn)發(fā)展。

短期影響難測融資融券業(yè)務(wù)是一把“雙刃劍”，其影響很大程度上取決于投資者對未來的預(yù)期，當(dāng)投資者對未來有良好預(yù)期并一致做多時(shí)，融資行為導(dǎo)致銀行信貸資金大量進(jìn)入股票市場，現(xiàn)貨市場進(jìn)入繁榮，甚至?xí)a(chǎn)生大量泡沫；相反，在經(jīng)濟(jì)衰退、市場蕭條時(shí)，投資者一致做空，融券行為又會(huì)加劇現(xiàn)貨市場下跌，甚至?xí)l(fā)股災(zāi)。在金融史上的歷次股災(zāi)中，信用交易幾乎都被指責(zé)為“罪魁禍?zhǔn)住?。?dāng)前由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)中，美國、英國、德國等主要市場紛紛對“賣空”實(shí)施限制，也印證了信用交易助漲助跌作用帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

總體上看，融資融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)之后，作為完善市場交易制度的一種信用交易，將同時(shí)放大市場資金和證券的供求，疏通貨幣市場和資本市場的資金融通渠道，提高證券市場流動(dòng)性?！傲魉桓?、戶樞不蠹”，從股票市場資金的長期供求考慮，這無疑是實(shí)質(zhì)性的利好。

對投資主體的影響

券商：實(shí)質(zhì)性利好在當(dāng)前市場情況下，推出融資融券業(yè)務(wù)，最大的利好在于券商。今年年初以來，伴隨證券市場的暴跌，日交易量一度萎縮到400億元的地量，市場人心渙散。我國券商的盈利模式較為單一，融資融券業(yè)務(wù)的推出至少可以在兩個(gè)方面發(fā)揮積極作用：其一，活躍市場交易，增加券商傭金收入；其二，拓展獲利渠道，券商既可以收取融資利息和融券手續(xù)費(fèi)，也可以收取賬戶管理費(fèi)等，還可有效地連通其自營、資產(chǎn)管理等相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)，也為后續(xù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新（如股指期貨等的推出）埋下了伏筆，有利于革新券商的盈利模式。

散戶投資者：要求更高融資即“買空”，當(dāng)投資者預(yù)期股價(jià)在未來將會(huì)攀升時(shí)，可以提前融資以當(dāng)前價(jià)格買入，待將來股價(jià)攀升后賣出獲利。融券即“賣空”，當(dāng)投資者預(yù)期股價(jià)在未來將會(huì)降低，可以提前借入自己并不擁有的證券賣出，在價(jià)格降低后再買入獲利。融資和融券均是信用交易，具有杠桿效應(yīng)，放大了投資者的收益或損失，并且，融資融券業(yè)務(wù)具有期限限制（中國現(xiàn)有的規(guī)定是六個(gè)月），屆時(shí)若投資者保證金賬戶不能維持，證券公司將強(qiáng)行平倉，中小投資者需謹(jǐn)慎對待此項(xiàng)業(yè)務(wù)。舉個(gè)極端的例子，某投資者使用100倍的杠桿，則價(jià)格跌落1%時(shí)，投資者就已經(jīng)宣告破產(chǎn)。因此，對于散戶投資者來說，更加深入地對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律、市場走勢規(guī)律進(jìn)行研究，就顯得更加重要，倘若不具備扎實(shí)的分析研究能力，則最好通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。

機(jī)構(gòu)投資者：強(qiáng)化了市場優(yōu)勢地位中國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值份額占比已經(jīng)從2005年的不足三分之一（30.13%），提升到2007年年底的接近半壁江山（48.17%）。相對于散戶投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者在資金實(shí)力、信息搜集、分析研究等諸多方面擁有明顯的優(yōu)勢。中國股市歷史上一直缺乏做空機(jī)制，在市場下跌時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者缺乏規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，極大地影響到市場交易量，阻礙市場及時(shí)發(fā)現(xiàn)合理的價(jià)格，不利于投資者資金運(yùn)用效率的提高。在融資融券業(yè)務(wù)推出后，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)利用其對經(jīng)濟(jì)基本面更強(qiáng)的把握能力，對市場整體、不同行業(yè)及個(gè)股的走勢有更深入的了解，從而擴(kuò)大其相對于散戶投資者的優(yōu)勢，中國市場也有望進(jìn)入“投資者機(jī)構(gòu)化”時(shí)代。

業(yè)務(wù)操作細(xì)則

投資者在交易所進(jìn)行融資融券交易，應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定選擇一家證券公司開立一個(gè)信用證券賬戶。

融資買入、融券賣出的申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為100股(份)或其整數(shù)倍。

投資者在交易所從事融資融券交易，融資融券期限不得超過6個(gè)月。

融券賣出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最近成交價(jià)；當(dāng)天還沒有產(chǎn)生成交的，其申報(bào)價(jià)格不得低于前收盤價(jià)。低于上述價(jià)格的申報(bào)為無效申報(bào)。

投資者融資買入證券后，可以通過直接還款或賣券還款的方式償還融入資金。

投資者融券賣出后，可以通過直接還券或買券還券的方式償還融入證券。

投資者賣出信用證券賬戶內(nèi)證券所得價(jià)款，須先償還其融資欠款。

未了結(jié)相關(guān)融券交易前，投資者融券賣出所得價(jià)款除買券還券外不得另作他用。

投資者信用證券賬戶不得用于買入或轉(zhuǎn)入除擔(dān)保物及細(xì)則所述標(biāo)的證券范圍以外的證券，不得用于從事交易所債券回購交易。

融券專用證券賬戶不得用于證券買賣。

篇2

【關(guān)鍵詞】融資融券 券商經(jīng)營 潛在風(fēng)險(xiǎn) 有效措施

融資融券業(yè)務(wù)是一種證券信用交易，在國外的證券交易市場中已經(jīng)被普遍的使用。自從我國證券公司開展了融資融券業(yè)務(wù)，我國的市場逐漸從單邊市場走向了賣空機(jī)制市場。融資融券業(yè)務(wù)的開展對我國的證券市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。但是在開展融資融券業(yè)務(wù)過程中存在很多的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)對證券公司經(jīng)營造成了巨大的負(fù)面影響，所以，應(yīng)該針對融資融券業(yè)務(wù)中存在的各種弊端和問題進(jìn)行分析，然后采取相應(yīng)的解決措施來預(yù)防和防治風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)完善對融資融券業(yè)務(wù)，從而使得我國證券公司和證券市場取得長遠(yuǎn)的健康發(fā)展。

一、融資融券業(yè)務(wù)的定義

融資融券業(yè)務(wù)是市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下證券交易的一種重要形式。從整體來看，證券的信用交易和證券的現(xiàn)貨交易之間具有一定意義上的相對性，主要是指證券交易客戶在對股票等有價(jià)證券進(jìn)行買賣的時(shí)候，向經(jīng)紀(jì)人支付一定的證券或者是現(xiàn)金，差額部分再由銀行或者是經(jīng)紀(jì)人通過借貸的形式補(bǔ)足，這種交易形式就叫做融資融券業(yè)務(wù)。所以保證金交易和墊頭交易都指的是信用交易，信用交易的最終目的就是附加給信用一定的授予權(quán)，幫助投資者實(shí)現(xiàn)最大利潤追求，同時(shí)來活躍證券交易市場。

實(shí)際上融資融券就是一種保證金信用交易，這種交易是在二級(jí)市場上完成的，分為融券賣空交易和融資買空交易兩個(gè)大的類別。投資者預(yù)期到證券交易市場上的價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，就會(huì)先墊交一筆保證金，可以向經(jīng)紀(jì)人借取其他證券或者是股票等，然后比照現(xiàn)在證券交易市場的價(jià)格，將這些證券賣出。這種交易形式就被稱為融券賣空交易，同時(shí)也被稱為保證金空頭交易。投資者預(yù)期到證券市場的價(jià)格出現(xiàn)上漲的情況時(shí)，會(huì)支付一定數(shù)量的保證金，向經(jīng)紀(jì)人墊付剩余款項(xiàng)，來購買大量的股票，這就是所謂的融資買空交易，也稱保證金多頭交易。

二、融資融券業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（一）融資融券業(yè)務(wù)堅(jiān)持現(xiàn)貨交易的原則

雖然證券交易中的融資融券業(yè)務(wù)有自身的特殊買賣方式，但是如果從這個(gè)角度來看，融資融券的交易方式相較現(xiàn)貨交易的方式有很多的共同點(diǎn)。融資交易達(dá)成協(xié)議之后，買賣雙方要對交割進(jìn)行及時(shí)的結(jié)清，并且在結(jié)清的時(shí)候買賣雙方要么使用現(xiàn)貨，要么使用現(xiàn)款進(jìn)行交割。

（二）融資融券交易能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)

投資者采取向證券公司進(jìn)行融資融券的方式，將交易的籌碼擴(kuò)大，利用最少的資金來獲得最多的利益，這就是所謂的信用交易的財(cái)務(wù)杠桿作用。

（三）證券交易中融資融券業(yè)務(wù)具有雙重信用關(guān)系

融資融券業(yè)務(wù)不只是有一層的信用關(guān)系，而是具有雙重的信用關(guān)系，第一層信用關(guān)系是指證券金融公司、證券金融市場以及證券公司中證券、資金的擁有者之間的信用關(guān)系；第二層關(guān)系是指證券公司和投資者之間的信用關(guān)系。

三、融資融券業(yè)務(wù)對券商經(jīng)營的積極影響

融資融券業(yè)務(wù)對市場的各個(gè)參與者都產(chǎn)生了極大的影響，其中在融資融券業(yè)務(wù)中受益最大的就是證券公司，證券公司依靠融資融券業(yè)務(wù)提高公司的利潤增長點(diǎn)，融資融券業(yè)務(wù)對券商經(jīng)營的積極影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）增加證券公司的利息收入

在融資融券業(yè)務(wù)剛開始發(fā)展的時(shí)候，證券公司就是通過對自身持有的證券和資金額利用，在為客戶提供融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)的過程中獲得較高的利息。后來，隨著“分散信用”模式和金融公司在證券市場中的介入，證券公司能夠從證券交易中獲得大量的收益和利潤。所以，融資融券業(yè)務(wù)在增加證券公司的利潤方面發(fā)揮了重要的作用，為證券公司的利潤獲得增加了一條全新的渠道。據(jù)調(diào)查顯示，目前美國證券公司所獲利潤收入的五分之一以上都是來自于融資融券業(yè)務(wù)，臺(tái)灣、日本的融資融券業(yè)務(wù)帶來的利潤也占到了全部收入的十分之一左右。

（二）有利于提高投資者的專業(yè)性程度，提高證券公司中間業(yè)務(wù)收入

融資融券業(yè)務(wù)的開展首先就是要求投資者能夠全面、準(zhǔn)確的把握證券市場的行情。所以，投資者在對融資融券業(yè)務(wù)中的項(xiàng)目作出科學(xué)的決策之前，必須要吸收大量相關(guān)專業(yè)的建議，這一環(huán)節(jié)的操作就為證券公司的各位投資者提供了更為優(yōu)質(zhì)和專業(yè)的服務(wù)。此外，證券公司在融資融券業(yè)務(wù)的開展過程中還能夠提供專業(yè)性質(zhì)較強(qiáng)的資產(chǎn)管理服務(wù)以及專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問服務(wù)等，從而增加證券公司中間業(yè)務(wù)的利潤收入。

（三）活躍證券交易市場，增加業(yè)務(wù)傭金收入

在證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)之前，我國的證券市場一直屬于單邊市場，沒有有效的做空機(jī)制。當(dāng)證券市場的行情不斷下跌的時(shí)候，各位投資者都像老鼠見了貓一樣，紛紛地遠(yuǎn)離證券市場，從而大大地減少了證券公司的業(yè)務(wù)傭金收入。但是隨著證券公司融資融券業(yè)務(wù)的推出，不僅為證券市場提供了有效的做空機(jī)制，而且還能夠和證券的股指期貨進(jìn)行有效的配合，為投資者的投資提供完備的保值渠道，從而降低了證券市場參與中的風(fēng)險(xiǎn)，提高了投資者的積極性，同時(shí)為證券市場的交易提供了大量的外場資金，這樣也必然帶來證券公司中傭金收入的增加。尤其是在行情下跌的情況下，如果沒有融資融券業(yè)務(wù)作為做空機(jī)制，那么證券交易市場的活躍程度就會(huì)受到大幅度的沖擊，但是開展了融資融券業(yè)務(wù)之后，證券投資者可以先將自己的證券賣出，然后當(dāng)價(jià)格下跌的時(shí)候再將這些證券買進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)盈利。

四、券商經(jīng)營中融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

我國的融資融券業(yè)務(wù)的開展和經(jīng)營，雖然在很大程度上給券商經(jīng)營發(fā)展帶來了諸多的好處，但是同時(shí)，也給券商經(jīng)營帶來了各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國券商經(jīng)營的市場制度還不成熟，機(jī)制也不夠完善，且融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的時(shí)間有限，所以這些因素的影響都導(dǎo)致我國的券商經(jīng)營在融資融券業(yè)務(wù)的開展中存在諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾個(gè)方面。

（一）客戶信用方面的風(fēng)險(xiǎn)

客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生主要是指當(dāng)客戶的賬面出現(xiàn)損失，這個(gè)損失又超過了所繳納的保證金的數(shù)額，這個(gè)時(shí)候客戶就會(huì)出現(xiàn)違約行為，給證券公司帶來信用風(fēng)險(xiǎn)。在融資融券的交易過程中，證券公司會(huì)將自己籌措或者是自有的資金供客戶使用，以此來獲得相關(guān)的手續(xù)費(fèi)用和利息，但是客戶卻希望能夠利用融入的資金在股票市場中獲得較高的收益，客戶和證券公司之間的利益獲得就是在這種潛在風(fēng)險(xiǎn)的前提下進(jìn)行的，一旦證券市場上的證券價(jià)格下跌或者是證券人員的操作出現(xiàn)失誤，都會(huì)出現(xiàn)無法追回款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)就落在了證券公司的身上。

（二）融資融券業(yè)務(wù)在操作方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)

這種操作方面的風(fēng)險(xiǎn)主要是指證券公司對自己持有的證券或者是資金進(jìn)行動(dòng)用，這個(gè)過程中可能會(huì)存在證券交易市場行情判斷錯(cuò)誤的情況，從而導(dǎo)致巨大的風(fēng)險(xiǎn)。比如，證券市場中股票下跌錯(cuò)誤的判斷為上漲，導(dǎo)致出現(xiàn)融入錯(cuò)誤。這種操作上的風(fēng)險(xiǎn)主要是因?yàn)樽C券公司在融資融券業(yè)務(wù)方面的研究還不是很深入，不夠成熟。相關(guān)人員對證券市場的行情判斷失誤導(dǎo)致的。從理論上來看，如果證券公司在融資融券業(yè)務(wù)上有足夠的業(yè)務(wù)量，那么就可以實(shí)現(xiàn)股票和資金在融出和融入時(shí)處于一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的狀態(tài)，從而在整個(gè)的融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的過程中，保障資金風(fēng)險(xiǎn)和股票風(fēng)險(xiǎn)的對沖關(guān)系。但是在實(shí)際的業(yè)務(wù)開展過程中，證券公司只可以利用證券以及自有的資金進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的開展，所以，證券公司缺乏足夠的股票和資金規(guī)模，再加上我國證券公司在融資融券業(yè)務(wù)方面的研發(fā)素質(zhì)和研發(fā)能力都比較欠缺，從而導(dǎo)致券商經(jīng)營中存在巨大的操作風(fēng)險(xiǎn)。

（三）證券公司在資金流動(dòng)性方面的風(fēng)險(xiǎn)

證券公司在進(jìn)行信用交易的時(shí)候，具有將證券的交易量放大的功能，證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)的資金主要是按照法律程序籌集的資金以及公司自有的資金。當(dāng)公司向客戶融出資金的時(shí)候，這個(gè)資金就會(huì)在很長一段時(shí)期內(nèi)被客戶占有，從現(xiàn)在來看，證券公司從公司外部獲得的資金有限，并且規(guī)模和期限都有十分嚴(yán)格的限制，所以，伴隨著融資融券業(yè)務(wù)的不斷壯大，到了規(guī)定的期限資金還是在客戶的手中，那么就會(huì)使證券公司無法進(jìn)行資金的籌資，出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)方面的困難，從而帶來資金流動(dòng)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

五、完善券商經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)的有效措施

（一）尋找進(jìn)行外源融資，提升自身的核心競爭力

對于沒有進(jìn)行試點(diǎn)實(shí)驗(yàn)的證券公司來說，他們的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)比較稀少，開展業(yè)務(wù)的規(guī)模也不大，因此，就應(yīng)該形成自己的發(fā)展特色，在提升公司的核心競爭力方面制定相應(yīng)的比較科學(xué)合理的規(guī)劃。此外，證券公司應(yīng)該積極地進(jìn)行股份制改造，主動(dòng)地尋找外部的融資，并且在合適的市場時(shí)機(jī)下進(jìn)行上市首發(fā)，提高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的質(zhì)量和規(guī)模，實(shí)現(xiàn)投資和融資的綜合發(fā)展，同時(shí)要針對自身經(jīng)營模式中的問題和弊端對經(jīng)營模式進(jìn)行轉(zhuǎn)變，為證券公司融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的基礎(chǔ)條件。

（二）提高對融資融券業(yè)務(wù)的重視程度

融資融券業(yè)務(wù)的開展對證券公司的經(jīng)營模式、投資業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)競爭格局以及經(jīng)營收入甚至是整個(gè)資本市場都有比較大的積極影響。所以，證券公司必須全面的把握融資融券業(yè)務(wù)及其存在的潛在的風(fēng)險(xiǎn)，然后加強(qiáng)對融資融券業(yè)務(wù)的重視。

（三）建立和完善內(nèi)部的控制機(jī)制

融資融券業(yè)務(wù)和外部相關(guān)部門的具體工作人員之間形成一種委托的關(guān)系，這種業(yè)務(wù)的實(shí)際操作都是由外部人員實(shí)施的。所以，為了防止工作人員或者是部門在證券的融資融券業(yè)務(wù)中做出違反道德的事情，所以有必要建立和完善內(nèi)部的控制機(jī)制，并且應(yīng)該配合相應(yīng)的激勵(lì)制度對工作人員的行為進(jìn)行約束，從而推動(dòng)我國證券公司融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（四）制定轉(zhuǎn)融通制度

在融資融券業(yè)務(wù)的開展過程中，證券公司應(yīng)該積極的進(jìn)行融通業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備和設(shè)計(jì)。雖然許多的券商已經(jīng)成功的上市，能夠利用證券市場實(shí)現(xiàn)融資，對自己的資本金進(jìn)行充盈。但是隨著證券市場的走弱，證券公司的融資活動(dòng)會(huì)在一定程度上受到限制。對于那些沒有上市的公司來說，只有增資擴(kuò)股這一條路可以走。在融資融券業(yè)務(wù)開展之后，因?yàn)榭刂频谋容^嚴(yán)格，資金的供求之間的矛盾已經(jīng)不是很突出，但是從長遠(yuǎn)來看，還是應(yīng)該制定完善的轉(zhuǎn)通融制定作為證券公司未來發(fā)展的可靠保障，在證券公司融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的過程中，轉(zhuǎn)融通制度的成熟和完善將會(huì)給券商經(jīng)營的發(fā)展帶來巨大的積極影響。

六、結(jié)束語

證券公司融資融券業(yè)務(wù)的開展使中國從一個(gè)單邊市場跨入到一個(gè)賣空機(jī)制的市場，對整個(gè)中國市場的發(fā)展都有十分重要的意義。融資融券業(yè)務(wù)對證券公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了拓展，促進(jìn)了產(chǎn)品的創(chuàng)新，增加了證券公司的利潤收入。但是，融資融券業(yè)務(wù)的開展對于券商經(jīng)營來說也存在諸多的風(fēng)險(xiǎn)，比如客戶信用方面的風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)方面的風(fēng)險(xiǎn)等，所以，證券公司在對市場行情進(jìn)行全面了解和掌握之后再開展融資融券業(yè)務(wù)，此外，還要從人才儲(chǔ)備、資金測籌集以及控制機(jī)制等方面采取有效的措施預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，從而推動(dòng)證券公司融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高券商經(jīng)營的利潤率。

參考文獻(xiàn)

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[4]盧太平，宋根苗.我國融資融券業(yè)務(wù)模式的選擇[J].財(cái)會(huì)月刊，2009（11）.

篇3

融資融券交易具體包括兩個(gè)層面，其一是銀行、保險(xiǎn)以及基金對證券公司進(jìn)行融資融券，其二是證券公司對投資者進(jìn)行融資融券。目前，由于我國轉(zhuǎn)融通機(jī)制的缺乏，證券公司不能從銀行、保險(xiǎn)以及基金取得融資融券，只能利用其自身資金以及證券對投資者進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)。融資實(shí)質(zhì)上是指投資者借錢買入證券；而融券實(shí)質(zhì)上是指投資者借入證券賣出，并在事后的一段時(shí)間內(nèi)歸還證券。融資融券業(yè)務(wù)中券商面臨著違約風(fēng)險(xiǎn)、對沖風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此需要投資者繳納一定數(shù)量的資金或者債券進(jìn)行抵押擔(dān)保。

一、我國融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)中存在的問題

我國開展融資融券業(yè)務(wù)最根本的目的在于引入賣空機(jī)制，除此之外還能給券商帶來新的利潤增長點(diǎn)、豐富投資者的選擇以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)等，然而試點(diǎn)期間的情況表明融資融券的基本功能并沒有得以實(shí)現(xiàn)，需要我們加以重視。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示融資融券余額在2011年底接近400億元，按平均的融資融券利率10%來計(jì)算，一年可以為帶來40億元左右的利潤增長?！∪欢?，由于融資融券的準(zhǔn)入門檻過高，大多數(shù)投資者無法參與融資融券業(yè)務(wù)，并且融券數(shù)量以及規(guī)模過小，賣空機(jī)制受到了極大的限制?？梢哉f融資融券業(yè)務(wù)除了給券商帶來了新的利潤增長點(diǎn)，其他功能都是大打折扣。

（1）門檻過高

融資融券試點(diǎn)期間對證券公司設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，主要體現(xiàn)在對凈資本的硬性要求方面——最近半年的凈資本均在12億元以上，過高的門檻導(dǎo)致試點(diǎn)期間只有25加證券公司能夠從事融資融券業(yè)務(wù)。同時(shí)融資融券不僅對證券公司設(shè)置了較高的門檻，對投資者同樣也存在較高的門檻。首先券商將對參與客戶進(jìn)行嚴(yán)格的信用評(píng)估，征信內(nèi)容主要包括家庭收入以及支出等財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、以及開戶年限等?！〈送?，融資融券對客戶的資金量也有硬性規(guī)定—最低準(zhǔn)入資金50萬元，并且要求投資者了解融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者只有在財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、以及開戶年限全部達(dá)標(biāo)的情況下才能申請融資融券業(yè)務(wù)。

而美國對對投資者的準(zhǔn)入資金門檻設(shè)立在2000美元左右，折合人民幣大約在1.4萬元左右，通過對比我國50萬元準(zhǔn)入門檻不難看出我國的融資融券業(yè)務(wù)是有錢人的游戲，而在國外成熟的資本市場上融資融券業(yè)務(wù)則是普通大眾都可以參與的。　相比之下不難看出我國融資融券業(yè)務(wù)門檻過高的問題。

（2）總體規(guī)模過小

融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)在剛開始的時(shí)候，滬深兩市融資融券余額不到1000萬元，試點(diǎn)開始后的一個(gè)月融資余額就沖破了3億元，融券余額也上升到了340萬元，而到了2011年底融資融券余額已經(jīng)接近400億元?！∠啾仍圏c(diǎn)業(yè)務(wù)剛開始時(shí)，我國的融資融券業(yè)務(wù)可以說已經(jīng)初具規(guī)模，但相對于30萬億市值的A股市場，整體交易規(guī)模仍很小。而國外成熟資本市場中融資融券交易量占了整個(gè)證券市場交易量的很大部分。

通過圖1不難看出日本市場中融資融券的交易規(guī)模占證券交易金額的比重在12%至18%之間，而以我國當(dāng)前融資融券余額400億元來計(jì)算，相當(dāng)于滬深兩市6萬億成交金額的1.5%，與日本的資本市場相差甚遠(yuǎn)。此外，我國融資融券業(yè)務(wù)市場規(guī)模相比美國、英國等發(fā)達(dá)國家顯得非常不足，總體規(guī)模過小導(dǎo)致了融資融券業(yè)務(wù)難以發(fā)揮引導(dǎo)市場合理定價(jià)以及穩(wěn)定我國證券市場的作用。

（3）融券品種不足

融資融券試點(diǎn)期間，融資交易的市場非?；鸨谌灰讋t很少有人問津。以2011年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，融資余額接近400億元，而融券余額不足5億元，融券規(guī)模不及融資規(guī)模的八十分之一。雖然融券業(yè)務(wù)規(guī)模小于融資業(yè)務(wù)是正?，F(xiàn)象，但在國外成熟資本市場上融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模之比一般在8：1到4：1之間。例如，美國的保險(xiǎn)公司、基金公司以及投資銀行都可以為投資者可以融券服務(wù)，由于美國市場上存在豐富的券源，美國證券市場上的融券業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速，其總體規(guī)模在1995年接近7000億美元，占當(dāng)時(shí)紐約交易所年交易額的五分之一?！★@然我國融券規(guī)模不及融資規(guī)模的八十分之一的懸殊比例是不正常的，也嚴(yán)重影響了于融券業(yè)務(wù)發(fā)揮其做空功能。此外，試點(diǎn)期間可以進(jìn)行融券賣出的股票只有90只，相對于A股市場總計(jì)2300多只上市股票，其數(shù)量過少，范圍狹窄，制約了融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（4）融資、融券發(fā)展兩極分化

通過圖2可以看到融資交易占融資融券業(yè)務(wù)總體規(guī)模的99%，而融券交易的比重僅有1%，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展處于兩極分化的地步。我國開展融資融券業(yè)務(wù)的根本目的在于通過融券交易賦予我國證券市場做空機(jī)制，特別是在股價(jià)被高估的情況下，理性的投資者能夠通過融券賣出促使股價(jià)盡快回落。然而在目前的情況下，融資融券成了融資業(yè)務(wù)的單人秀，雙邊市場又變回了單邊市場。

（5）利率費(fèi)過高

試點(diǎn)期間監(jiān)管部門并沒有規(guī)定對融資融券利率以及費(fèi)率規(guī)定上限，反而規(guī)定了對融資融券利率以及費(fèi)率的下限--不得低于同期金融機(jī)構(gòu)貸款利率。目前，大部分券商將融資融券的利率定在了10%左右，其中融券費(fèi)率大約比融資利率高2個(gè)百分點(diǎn)左右，而同期的銀行貸款利率僅為5%左右。通過對比不難看出券商給出的融資融券利率高出市場利率2倍，這明顯不是市場競爭機(jī)制下的合理價(jià)格，而是由于少數(shù)券商聯(lián)合起來壟斷市場的結(jié)果。例如，融券費(fèi)率達(dá)到11%的話，這是否意味著投資者融券賣出股票必須要超過一個(gè)跌停板，才能獲利？大部分投資者會(huì)覺得融資融券成本太高，而寧愿選擇通過銀行借貸，或者其他民間借貸的方式來炒股。

此外，券商對融資融券賬戶中的交易和普通賬戶中的交易收取的傭金和手續(xù)費(fèi)也有很大差異。目前，普通賬戶中的交易費(fèi)率在一般在萬分之十左右，而融資融券賬戶的交易費(fèi)率提高三倍左右，也是一個(gè)不合理的收費(fèi)現(xiàn)象。

二、如何完善我國的融資融券業(yè)務(wù)

通過試點(diǎn)階段以來的交易量，利潤以及余額等數(shù)據(jù)，可以看出我國融資融券業(yè)務(wù)存在總體規(guī)模過小、融券品種不足以及融資和融券業(yè)務(wù)發(fā)展兩極分化等問題，嚴(yán)重影響了融券的做空機(jī)制發(fā)揮其功，限制了我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。針對融資融券試點(diǎn)過程中出現(xiàn)的問題，應(yīng)該先從從融資融券業(yè)務(wù)的自身?xiàng)l件來進(jìn)行優(yōu)化，例如擴(kuò)大總體規(guī)模、擴(kuò)大融券品種數(shù)量以及降低交易費(fèi)用等。

（1）降低門檻，擴(kuò)大總體規(guī)模

試點(diǎn)期間，我國僅有25家證券公司獲得了融資融券業(yè)務(wù)資格，占全國證券公司總數(shù)的比例不到四分之一，證券公司的數(shù)量限制導(dǎo)致了融資融券交易供給方數(shù)量的不足，是融資融券規(guī)模過小的主要原因之一。如果我國現(xiàn)有的100多家證券公司都可以開展融資融券業(yè)務(wù)，那么市場現(xiàn)有的融資融券的規(guī)模將會(huì)翻4倍左右。因此，如何增加可以參與融資融券交易的證券公司數(shù)量成了目前的首要目標(biāo)。試點(diǎn)期間，凈資本及分類評(píng)級(jí)這些硬性指標(biāo)則是券商通過審核的主要障礙，現(xiàn)如今融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)由試點(diǎn)在向常規(guī)慢慢轉(zhuǎn)型，因此監(jiān)管部門應(yīng)適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻，使余下的70多家證券公司都有機(jī)會(huì)參與到融資融券業(yè)務(wù)中來。例如，監(jiān)管部門可以降低凈資本方面的硬性要求，從原來證券公司近半年來的凈資本必須保持在12億元以上下降到6億元左右。同時(shí)還應(yīng)該采取財(cái)政補(bǔ)貼以及稅收優(yōu)惠等手段扶持中小證券公司發(fā)展，提高其在行業(yè)中競爭力，隨著其資金實(shí)力和管理能力的提高，必然有更多證券公司會(huì)獲得融資融券業(yè)務(wù)資格，從而增加市場上證券的供給。

（2）擴(kuò)大融券的品種和數(shù)量

融券業(yè)務(wù)在試點(diǎn)期間的標(biāo)的股票僅納入了90只，相比A股市場總計(jì)2300多只上市股票，其標(biāo)的股票數(shù)量過少、范圍過小，并且券商提供的融券品種多是銀行股，眾所周知我國的銀行股是被嚴(yán)重低估的，用來作為賣空的對象顯然是不合適的。在這種沒有理想的融券品種的情況下，融券的做空機(jī)制將成為擺設(shè)。因此，如何擴(kuò)大融券的品種和數(shù)量，使融資、融券平衡發(fā)展是現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急。試點(diǎn)期間融券業(yè)務(wù)針對的僅僅是單只股票，而隨著融資融券業(yè)務(wù)向常規(guī)轉(zhuǎn)型，完全可以考慮將基金也作為融資融券的交易對象。深滬交易所在2011年底擴(kuò)充了融資融券的標(biāo)的股票，除了將可以融券賣出的股票由原先的90只增加到278只，更重要的是將6只ETF基金以及一只中小企業(yè)板交易型開放式指數(shù)基金納入其中。

（3）降低交易費(fèi)用

目前，大部分券商將融資的利率定在了10%左右，融券費(fèi)率則比融資利率高2個(gè)百分點(diǎn)左右，而同期的銀行貸款利率僅為5%左右。通過對比不難看出券商給出的融資融券利率高出市場利率2倍，這明顯不是市場競爭機(jī)制下的合理價(jià)格，而是市場壟斷的結(jié)果。如何從根本上解決利率費(fèi)率水平過高的問題，關(guān)鍵在于建立市場經(jīng)濟(jì)模式下的定價(jià)方法。例如，通過政策手段鼓勵(lì)和扶持中小證券公司發(fā)展，提高其在行業(yè)中競爭力，并且在融資融券領(lǐng)域建立市場競爭機(jī)制，減少各種各樣的行政方式的干擾，讓市場供求關(guān)系決定利率費(fèi)率水平，促使其利率回歸合理范圍。

此外，融資融券賬戶中的交易費(fèi)用也比在普通交易賬戶中的交易費(fèi)用要高三倍左右，也是一個(gè)不合理的收費(fèi)現(xiàn)象。雖然融資融券是信用交易，券商會(huì)面臨一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，但投資者也已經(jīng)支付了較高的利率費(fèi)用，可以說券商面臨的風(fēng)險(xiǎn)和收益是對等的，僅僅是電腦劃撥的交易手續(xù)其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該等同于普通交易賬戶。

（作者單位：武漢長江工商學(xué)院）

注釋：

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篇4

關(guān)鍵詞：融資融券；風(fēng)險(xiǎn)控制；券商；商業(yè)銀行；投資者

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2011）08－0107－02

融資融券業(yè)務(wù)的開展能起到溝通資本市場和貨幣市場的作用，能增加市場的流動(dòng)性，是我國資本市場發(fā)展的適時(shí)之舉，具有重要而積極的意義，將促進(jìn)證券市場乃至整個(gè)金融市場的長期健康發(fā)展。但融資融券業(yè)務(wù)蘊(yùn)涵較高的風(fēng)險(xiǎn)性，我們有必要就這一業(yè)務(wù)的開展對金融市場可能產(chǎn)生的負(fù)面影響進(jìn)行分析和探討，并提出相應(yīng)的政策建議，來規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)。因此，如何從制度建設(shè)上防范和化解該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已成為當(dāng)前業(yè)界重點(diǎn)研究的課題。

融資融券交易在為證券市場帶來各種好處的同時(shí)也蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)若得不到控制，失控的融資融券交易將直接影響證券市場的穩(wěn)定，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)敖鹑谑袌觯T發(fā)金融危機(jī)。因此，通過風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)格規(guī)避證券市場融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)，對于防范金融危機(jī)是至關(guān)重要的。下面從參與該業(yè)務(wù)主體的角度來分析其存在的風(fēng)險(xiǎn)。

一、從券商的角度分析

（一）投資者給券商帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)

融資融券給券商的風(fēng)險(xiǎn)管理流程和方法提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，在投資者通過券商買空和賣空過程中可以給券商帶來的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾方面。

1.投資者違約風(fēng)險(xiǎn)

這是融資融券業(yè)務(wù)存在的主要風(fēng)險(xiǎn)，即投資者在損失超過保證金后實(shí)施違約行為產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。在融資交易中，投資者交易中的一部分資金來自于券商，股市行情不好，投資者面臨套牢的處境，如果到期不能償還融資款項(xiàng)，券商將對客戶的交易帳戶強(qiáng)行平倉，如果平倉所得資金仍不足以償還券商的融資款項(xiàng)，違約風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。

2.資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

券商以自有資金或依法籌集的資金給客戶使用，一般都會(huì)被占用一個(gè)月到半年左右的時(shí)間。券商從外部籌集的資金是有期限的，如果資金到期還被客戶占用，這樣券商可能出現(xiàn)資金短缺的局面，影響券商正常業(yè)務(wù)的發(fā)展。這時(shí)券商如果執(zhí)行強(qiáng)行平倉，客戶可能事后對平倉的結(jié)果不予接受，甚至?xí)鹂蛻籼崞鹳r償訴訟。

3.管理、操作等風(fēng)險(xiǎn)

在融資融券交易中，券商由于沒有建立完善的融資融券業(yè)務(wù)流程，或制度執(zhí)行力不夠、缺乏必要的信息技術(shù)系統(tǒng)或信息技術(shù)系統(tǒng)功能不健全、操作不規(guī)范，會(huì)計(jì)核算制度不健全等因素而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）券商應(yīng)對融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.提高投資者的準(zhǔn)入門檻

投資者參與融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，券商要對其資金來源、資金實(shí)力、信用狀況及過去的交易記錄進(jìn)行嚴(yán)格審查。例如，國泰君安證券公司融資融券業(yè)務(wù)擬實(shí)行客戶推薦人制度，公司對前臺(tái)業(yè)務(wù)人員進(jìn)行統(tǒng)一培訓(xùn)，由推薦人對客戶的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好、實(shí)際需求情況等進(jìn)行充分了解，對客戶的資格進(jìn)行初步審查，出具推薦意見，并向客戶揭示融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對未按照要求提供個(gè)人有關(guān)情況，在公司從事證券交易不到半年、投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶，不得提供融資融券業(yè)務(wù)，從融資融券交易的入口環(huán)節(jié)把好關(guān)。在此基礎(chǔ)上，券商需要借助外部信息，尤其是客戶的銀行征信系統(tǒng)，進(jìn)一步對客戶信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，這是客戶授信額度時(shí)的重要參考數(shù)據(jù)。在融資融券業(yè)務(wù)開展初期，可借鑒日本的做法，限制那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力差、收入低的客戶介入該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

2.提高動(dòng)態(tài)監(jiān)控能力

券商應(yīng)加強(qiáng)對客戶信用賬戶的管理，對信用交易客戶進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示，使客戶充分認(rèn)識(shí)到信用交易可能存在的風(fēng)險(xiǎn)；并根據(jù)市場的大趨勢、客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力確立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)。在制定風(fēng)險(xiǎn)揭示的基礎(chǔ)上加入預(yù)警系統(tǒng)，證券公司總部建立集中監(jiān)控系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控客戶擔(dān)保物價(jià)值與客戶債務(wù)價(jià)值及其比例的變動(dòng)情況。當(dāng)該比例低于合同約定的最低維持擔(dān)保比例時(shí)，及時(shí)通知客戶補(bǔ)足擔(dān)保物，對風(fēng)險(xiǎn)賬戶及時(shí)與客戶溝通直至強(qiáng)行平倉，將蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽狀態(tài)。

3.強(qiáng)化內(nèi)部管理

在交易操作過程中，一些技術(shù)系統(tǒng)故障在所難免，但是人為的因工作責(zé)任不明確、工作程序不恰當(dāng)或指令錯(cuò)誤可能造成的損失要盡量降到最低。對不按規(guī)定進(jìn)行融資融券交易的，以非合規(guī)資金參與交易的以及不按制度和流程規(guī)范操作的部門和個(gè)人，券商應(yīng)制定嚴(yán)厲的違規(guī)處罰制度，徹底杜絕違規(guī)行為的產(chǎn)生。

二、從商業(yè)銀行的角度分析

融資融券業(yè)務(wù)使得商業(yè)銀行的資金通過借貸的方式進(jìn)入資本市場，雖然資金的使用效率得以提高，但存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）主要風(fēng)險(xiǎn)

1.市場風(fēng)險(xiǎn)

不論是集中授信模式還是分散授信模式，商業(yè)銀行以證券金融公司或證券公司的抵押證券為擔(dān)保向其提供貸款，而抵押證券的價(jià)值很可能面臨股票市場行情不好，股價(jià)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象。證券信用交易擴(kuò)張銀行的信用規(guī)模，所造成的信用擴(kuò)張比一般信貸引起的乘數(shù)效應(yīng)更復(fù)雜，這種變化增加了中央銀行對社會(huì)信用總量進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或政治出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，信用交易可能會(huì)出現(xiàn)失控并誘發(fā)金融危機(jī)。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)

在融資融券業(yè)務(wù)的初期，由于相關(guān)制度不健全，監(jiān)管不力，銀行從業(yè)人員可能會(huì)與證券從業(yè)人員合謀以套取銀行資金，銀行資產(chǎn)因此會(huì)遭受較大損失。商業(yè)銀行應(yīng)對融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施。風(fēng)險(xiǎn)管理是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)永恒主題，也是商業(yè)銀行核心競爭力的重要體現(xiàn)。必須提高商業(yè)銀行內(nèi)外部的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，才能保證商業(yè)銀行向證券公司的融資順利進(jìn)行。商業(yè)銀行為了嚴(yán)防融資融券業(yè)務(wù)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，概括地說，商業(yè)銀行要緊扣貸款發(fā)放流程，從制定業(yè)務(wù)細(xì)則、貸前審查、簽訂合同直至貸后管理的每個(gè)環(huán)節(jié)，通過對信用額度及保證金比率、質(zhì)押率的控制來防范風(fēng)險(xiǎn)。

（二）應(yīng)對措施

1.做好券商貸款前的信用評(píng)級(jí)工作，嚴(yán)格審查券商的信用狀況并控制信用額度

在融資融券試點(diǎn)初期，可用銀行常用的打分卡形式，著重審查券商近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，給出信用評(píng)級(jí)結(jié)果，以此來確定信用額度；也可通過對資本凈值比例的要求來實(shí)現(xiàn)對券商的信用額度的控制，從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，可取兩者中的較小值。

2.著重審查用于抵押的證券是否具有融資融券交易資格并對其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，將評(píng)估過程標(biāo)準(zhǔn)化

在對證券評(píng)估時(shí)，重點(diǎn)對流通股本、交易規(guī)模、凈資產(chǎn)、公司的發(fā)展前景等指標(biāo)進(jìn)行考察。

3.做好貸后監(jiān)控工作

商業(yè)銀行對保證金比率應(yīng)該實(shí)施每日動(dòng)態(tài)監(jiān)控，確保在借款人期滿不能償還借款時(shí)，擁有無須借款人同意就能轉(zhuǎn)讓股票的權(quán)利。

4.完善銀行交易制度，嚴(yán)格規(guī)范從業(yè)人員行為

相關(guān)交易制度的缺位或不完善，必然會(huì)引起一些從業(yè)人員的不道德行為，使之與銀行外的從業(yè)人員進(jìn)行勾結(jié)而導(dǎo)致銀行投資受損。

三、從投資者的角度分析

融資融券業(yè)務(wù)放大了收益，也必然放大風(fēng)險(xiǎn)。融資可以使投資者以較少的資金獲取較高的投資收益。融券提供了賣空機(jī)制，使得投資者在股市下跌時(shí)也可能獲利。但是，如果投資者判斷失誤，投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)成倍放大。如投資者在將股票作為擔(dān)保品進(jìn)行融資交易時(shí)，既需要承擔(dān)原有股票帶來的風(fēng)險(xiǎn)，又面臨新投資股票下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還得支付一定的利息。融資融券交易的復(fù)雜程度較高，判斷失誤或操作不當(dāng)，則投資者可能出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損。另外，我國是大陸法系的國家，相比英美法系來說，相關(guān)的法律法規(guī)還有比較多的漏洞，對中小投資者利益的保護(hù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，作為弱勢群體的中小投資者，不僅要承擔(dān)自己判斷失誤的操作風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)投資利益被機(jī)構(gòu)投資者惡意侵害的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)對融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施。我國證券市場投資者投資心態(tài)不成熟，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，再加上有關(guān)融資融券交易的法律規(guī)范不完善，導(dǎo)致融資融券交易在我國證券市場的風(fēng)險(xiǎn)相對較高。因此，投資者在從事融資融券交易前，需注意以下情況：（1）投資者必須了解券商是否具有該業(yè)務(wù)的資格。在此基礎(chǔ)上應(yīng)選擇經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健，經(jīng)營規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)控制良好的券商。（2）關(guān)注融資融券的額度、期限、利率、費(fèi)用、強(qiáng)制平倉的權(quán)限和方式及其他有關(guān)事項(xiàng)，密切關(guān)注個(gè)人融資融券余額變化情況。控制好資金和持倉比例，避免被強(qiáng)行平倉。（3）投資者應(yīng)該根據(jù)股票自身的價(jià)格做出投資決策，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場判斷能力來慎重選擇，規(guī)范自身交易行為，把握好資金頭寸，融資規(guī)模不宜過大，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，要及時(shí)止盈止損，制定正確的投資策略，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)。（4）當(dāng)利益受到不公平、不公正待遇時(shí)，可以向中國證監(jiān)會(huì)及其他有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投訴，要求對有關(guān)事件和問題進(jìn)行調(diào)查處理。

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篇5

內(nèi)容摘要：融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨的相繼推出，使得中國的證券市場具備了做空機(jī)制，讓投資者在跌市中盈利成為可能。同時(shí)，投資者可以通過融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨實(shí)現(xiàn)套期保值，達(dá)到規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。但二者在套期保值功能上存在著一定的差異。如何選擇套期保值的品種和維持套期保值的比率直接關(guān)系到套期保值的成功與否。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)套期保值效率的比較。

關(guān)鍵詞：融資融券 股指期貨 套期保值

研究背景

（一）套期保值概念

套期保值是以規(guī)避現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨交易行為，是指買入（賣出）與現(xiàn)貨市場數(shù)量相當(dāng)、品種相同、但交易方向相反的股指期貨合約，以期在未來某一時(shí)間通過賣出（買入）股指期貨合約來補(bǔ)償現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)所帶來的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股指期貨介紹

股指期貨是以某種股票指數(shù)為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時(shí)期以后的股票指數(shù)價(jià)格水平。在合約到期以后，以現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)的方式進(jìn)行交割平倉。其具體制度為：目前推出的期指標(biāo)的指數(shù)為滬深300；品種為當(dāng)月合約、下月合約和下兩個(gè)季月合約；合約乘數(shù)為300且最小變動(dòng)單位為0.2；股指期貨采用保證金制度，一般為合約面值的10%-15%，同時(shí)采取“逐日盯市”制度；特別的，在我國股指期貨實(shí)行漲跌幅制度，漲跌幅的限額為10%。

（三）融資融券介紹

融資融券的性質(zhì)和股指期貨有所不同，它是指投資者向證券商借款購買證券，投資者到期償還本息或借進(jìn)證券出售，投資者到期返還相同數(shù)量和種類的證券并支付利息的一種交易行為，亦即買空和賣空行為，前提是投資者必須向證券公司提供擔(dān)保物。投資者參與融資融券業(yè)務(wù)，必須滿足以下條件：普通證券賬戶開戶滿18個(gè)月，證券賬戶資產(chǎn)總值在50萬元（含）以上，且開戶手續(xù)規(guī)范齊備；金融總資產(chǎn)在100萬元以上；普通賬戶最近6個(gè)月內(nèi)交易5筆以上；具有一定的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，無重大違約記錄。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

2010年4月16日中國股指期貨正式推出，本文選取2010年4月16日至5月28日期間，即30個(gè)交易日內(nèi)的股票數(shù)據(jù)。并在4月16日進(jìn)行套期保值，至5月28日截止。同時(shí)，本文取樣本容量為30的大樣本作為股票組合，其中15支股票為隨機(jī)抽樣的融資融券標(biāo)的證券，即上證50指數(shù)成分股票；另15支股票為隨機(jī)抽樣的標(biāo)的外證券，且其市值相對較大，流動(dòng)性較好且波動(dòng)性較小。數(shù)據(jù)來源均為國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。30支股票見表1所示。

（二）模型設(shè)定和數(shù)據(jù)分析

套期保值的效率，即套期保值的成功與否取決于基差的變化，分別以S0、St表示資產(chǎn)在零時(shí)刻（套期開始時(shí)）和t時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格；F0表示套期開始時(shí)期貨合約價(jià)格；Ft表示t時(shí)刻期貨合約價(jià)格。假設(shè)采用買進(jìn)套期保值策略，則總盈虧計(jì)算如下：

現(xiàn)貨交易盈虧=St-S0

期貨交易盈虧=Ft-F0

總盈虧=期貨交易盈虧-現(xiàn)貨交易盈虧

=（Ft-F0）-（St-S0）=（S0-F0）-（St-Ft）=B0-Bt

其中，B0與Bt分別是零時(shí)和t時(shí)的基差。

1.β系數(shù)的測定。對于股指期貨套期保值，最為重要的是確定進(jìn)行完全保值的合約份數(shù)。為了比較準(zhǔn)確的確定合約數(shù)量，首先需要確定套期保值比率。本研究采取最小方差套期保值比率。依據(jù)該模型：

亦即：

合約份數(shù)=

其中，β為證券投資組合變化1%與指數(shù)變化百分比，亦即風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）可得：

（1）

其中，E(rp)、σp分別為有效組合P的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；E(rM)、σM分別為市場組合M的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；rF為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率，我們使用長期國債收益率代替。對于σM，則有：

（2）

其中，xi為第i種成員證券在市場組合M中的投資比例；σiM為第i種成員證券與市場組合M之間的協(xié)方差。

因此，對于證券組合M，可以得第i個(gè)成員證券的市場貢獻(xiàn)率為，令βi=，則可以得到βP=x1β1+x2β2+…+xnβn，我們稱為證券組合P的β系數(shù)，則有：

E(rP)=rF+[E(rM)-rF]βP

亦即 （3）

對于樣本證券組合P，有以下結(jié)論：

本文假設(shè)持股數(shù)額相同，即m1=m2=…=mn（n=1、2…30），可得上式改寫為：

（4）

所以，根據(jù)（3）、（4）式，本研究測定樣本證券組合的β系數(shù)。并編制報(bào)表如表2所示。其中，中信證券取4月15日尾盤半小時(shí)加權(quán)平均價(jià)，所以，可得樣本股票組合P的β值為：

=0.841136

2.股指期貨套期保值份數(shù)的測定。考慮到2010年5月18日IF1005合約到期，故選取IF1006合約進(jìn)行套期保值。2010年4月16日IF1006合約收盤為3441.6點(diǎn)，故所需要的股指期貨合約份數(shù)N為：

向上取整，故合約份數(shù)為6份。

3.融券額度測定。可以知道2010年4月16日標(biāo)的股票組合最后半小時(shí)加權(quán)平均收盤價(jià)如表3所示。

其中，五糧液取4月15日尾盤30分鐘加權(quán)平均價(jià)，由于假設(shè)所持股票份額相同，故每個(gè)成員股票的持股額度為：

向下取整，故每個(gè)成員股持股額度為5868股（融入偶數(shù)股）。

4.樣本股票組合P股指期貨和融資融券基差測定。本文取2010年4月16日為零時(shí)刻，5月28日為t時(shí)刻，可以知道：對于股指期貨，2010年4月16日時(shí)IF1005合約價(jià)值F0，現(xiàn)貨頭寸價(jià)值S0分別為：F0=3441.6x300x6=6194880，S0=6864100；2010年5月28日IF1006合約收于2865.2點(diǎn)（見表4），這個(gè)時(shí)期貨頭寸Ft，現(xiàn)貨頭寸價(jià)值St分別為：Ft=2865.2x300x6=5157360，St=5557100；故總盈虧為：B0-Bt=-269480

對于融資融券，考慮標(biāo)的股票，由于反向交易，則可以完全對沖價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，所以略去不計(jì)，而我們只考慮標(biāo)的外證券，可以得：持股盈虧=5557100-6864100=-1307000；融券盈虧=2344697-1334486=1010211；故總盈虧為：1010211-1307000=-296789

實(shí)證結(jié)果分析及結(jié)論

研究表明，從計(jì)算上看，對于樣本股票組合P，股指期貨套期保值效率優(yōu)于融資融券。在實(shí)際操作中，融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的證券總量為上證50加上深圳成指共90支標(biāo)的證券，范圍較小。同時(shí)，對于一個(gè)證券組合，找到與之相關(guān)的標(biāo)的證券組合可操作性較低。在假設(shè)中，本研究忽略了交易費(fèi)用因素，而在實(shí)際交易中，考慮融券利息和交易費(fèi)用等成本，融券的交易成本較股指期貨更大。另外，由于融券造成的股票需求量增大，會(huì)在一定程度上引起股價(jià)上漲，會(huì)對投資者造成利虧，加大投資者的融券風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，筆者建議：采取動(dòng)態(tài)股指期貨套期保值策略，能較為有效地規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到套期保值的目的。在采取股指期貨套期保值時(shí)，正確選取合約月份，避免交叉保值風(fēng)險(xiǎn)。在融券中，可適當(dāng)結(jié)合股指期貨來達(dá)到更為有效的套期保值目的。

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篇6

關(guān)鍵詞：融資融券；風(fēng)險(xiǎn)管理體系；風(fēng)險(xiǎn)控制

1融資融券理論概述

融資融券交易是證券信用交易的一種，指的是投資者在自有資金不足的情況下，通過向具有融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的證券公司提供擔(dān)保物或繳納一定的保證金，以此向證券公司借入資金買入證券或借入證券并賣出的交易行為。即與登記公司結(jié)算時(shí)，券商代替客戶先行墊付資金，以使客戶獲得一定的融資或融券額度的信用交易模式。

2我國證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

2.1市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)在融資融券業(yè)務(wù)中主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面：（1）由于交易的杠桿性特點(diǎn)，當(dāng)證券市場價(jià)格波動(dòng)時(shí)，其盈虧都將放大數(shù)倍。投資者融入的資金越多，其可以撬動(dòng)的資金量就越大，所面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。一旦投資者對證券市場價(jià)格變化的預(yù)期錯(cuò)誤，投資者不僅要蒙受放大數(shù)倍的損失，還要償還證券公司相應(yīng)的融資融券利息；對證券公司來說，其則需要承擔(dān)投資者沒有能力償還損失時(shí)所面臨的連帶風(fēng)險(xiǎn)。（2）證券公司會(huì)為了獲取更多的傭金收入和融資融券利息收入盲目擴(kuò)展業(yè)務(wù)規(guī)模，導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模無法與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，從而加劇一系列信用交易的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國尚未成熟的證券市場、尚未健全的制度體制、尚未規(guī)范的信用交易模式都使得證券公司面臨著內(nèi)部外部的諸多不確定性因素。

2.2信用風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)投資者遭受損失無力償還或者當(dāng)投資者的保證金低于維持保證金被強(qiáng)行平倉時(shí)，證券公司都將面臨直接的利益損失，尤其我國證券市場發(fā)展較晚，國民信用意識(shí)薄弱，對新型信用交易的相關(guān)知識(shí)了解不足，沒有意識(shí)到杠桿作用“雙刃劍”的特性，一旦操作失誤，其違約的可能性將大大增加，極易出現(xiàn)違約交易的行為。

2.3流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

證券公司向投資者融出資金，就意味著在短期內(nèi)這些資金已被投資者占用，若在規(guī)定的期限內(nèi)客戶無法按期足額償還資金，證券公司的資金鏈就會(huì)受到影響，從而引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.4操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)通常發(fā)生于公司內(nèi)部員工操作失誤或技術(shù)系統(tǒng)產(chǎn)生故障時(shí)。這類風(fēng)險(xiǎn)密切關(guān)系到公司的信譽(yù)和長期穩(wěn)定發(fā)展。如果是信息系統(tǒng)存在漏洞，或是技術(shù)操作系統(tǒng)存在故障，證券公司需要派遣專門人員定期進(jìn)行檢查和維護(hù)。如果是員工操作失誤，則需要加大內(nèi)部控制力度、培訓(xùn)力度和制度執(zhí)行力度，將相關(guān)經(jīng)營管理工作落實(shí)到位。而更多的則是操作人員出于貪污、欺詐或是內(nèi)部交易等違法行為的動(dòng)機(jī)，人為地超越權(quán)限或交易額度而進(jìn)行違規(guī)操作。對于這類操作，則應(yīng)該在加強(qiáng)內(nèi)部控制的同時(shí)，改善公司業(yè)務(wù)管理結(jié)構(gòu)，完善相關(guān)的制度約束機(jī)制，普及員工違法犯罪行為的知識(shí)等等。

3我國證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制體系及存在的問題

3.1融資融券業(yè)務(wù)主要環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施

3.1.1開戶環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)控制營業(yè)部首先對申請融資融券業(yè)務(wù)的客戶進(jìn)行初步審核，審核其是否具有參與融資融券交易的資格，通過初步審核后，證券公司需對客戶普及融資融券業(yè)務(wù)的基本知識(shí)并說明可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)狀況，對風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的客戶進(jìn)行心理教育，隨后對客戶的基本信息和信用狀況進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，并對客戶過往信用不良記錄和誠信狀況進(jìn)行調(diào)查，之后將客戶信息與審核信息一并提交給融資融券業(yè)務(wù)管理部門再次進(jìn)行審查和復(fù)核，待審查通過后即可開始辦理簽約開戶等相關(guān)事宜。3.1.2交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制在交易過程中，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管部門不僅要監(jiān)管客戶賬戶中的保證金比例、融資融券額度、合約期限等基本指標(biāo)，還要實(shí)時(shí)監(jiān)測公司凈資本變化、業(yè)務(wù)規(guī)模等各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。對于客戶出現(xiàn)的高風(fēng)險(xiǎn)易操作給予高度關(guān)注并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，對違約預(yù)警的客戶進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控并告知其及時(shí)追加保證或減少負(fù)債了結(jié)合約，否則公司有權(quán)對其采取強(qiáng)行平倉、限制交易等措施。

3.2風(fēng)險(xiǎn)管理體系存在的問題

盡管證券公司大多擁有一套完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，但在實(shí)際的操作過程中，風(fēng)險(xiǎn)控制效果卻并非盡善盡美。主要存在以下問題。3.2.1客戶資料的完整性和真實(shí)性難以得到保障一方面，我國各大證券公司為了在激烈的市場競爭中爭取客戶，往往將客戶的適當(dāng)性管理放到次要位置，公司業(yè)務(wù)人員往往人為地降低對客戶資料的審核標(biāo)準(zhǔn)，放松對其完整性和真實(shí)性的要求，且二次核查部門也經(jīng)常難以做到將客戶資料逐一比對核實(shí)；另一方面，客戶資料往往由客戶自行向證券公司提供，證券公司即使采取問卷調(diào)查、征信評(píng)級(jí)等方式，也不能消除這樣的信息不對稱。3.2.2風(fēng)險(xiǎn)告知義務(wù)履行不充分在開戶環(huán)節(jié)，證券公司有責(zé)任向投資者充分揭示兩融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性。同樣，由于想要爭取到更多的客戶，證券公司對投資者的風(fēng)險(xiǎn)揭示和教育往往流于形式，為了應(yīng)付監(jiān)管要求，對投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育往往空泛執(zhí)行。另外，由于業(yè)務(wù)操作人員風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不夠，往往將投資者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)“化大為小”，不詳細(xì)完整地闡述客戶從事交易可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)狀況。3.2.3客戶適當(dāng)性管理的持續(xù)性不足目前，大多數(shù)證券公司對客戶的適當(dāng)性管理工作僅僅停留在開戶環(huán)節(jié)，在后期交易過程中往往忽視了對客戶的定期檢查工作，并且當(dāng)客戶的資料和個(gè)人信息變化時(shí)，相關(guān)的跟進(jìn)工作不及時(shí)，對客戶的信用狀況、個(gè)人資料、交易資格的持續(xù)性關(guān)注不夠重視，未及時(shí)更新客戶信用評(píng)級(jí)，使得一些高?？蛻羧旱靡岳^續(xù)交易。3.2.4盲目追求業(yè)務(wù)規(guī)模公司往往會(huì)迫于競爭壓力盲目擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模本應(yīng)該相應(yīng)地?cái)U(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的廣度和力度，然而大多數(shù)證券公司在擴(kuò)展業(yè)務(wù)規(guī)模時(shí)卻往往放松了對風(fēng)險(xiǎn)隱患的警惕，導(dǎo)致投資者違法違規(guī)操作行為時(shí)有發(fā)生，對證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展埋下了諸多隱患。3.2.5風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)的時(shí)效性有待提高目前大多數(shù)證券公司對數(shù)據(jù)的處理仍處于半手工、半信息化狀態(tài)，還不能對實(shí)時(shí)交易情況和全市場業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)測和分析，對實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)防范顯得力不從心。

4對策和建議

4.1增強(qiáng)與客戶的聯(lián)系、加強(qiáng)信用建設(shè)

（1）加強(qiáng)客戶管理的適當(dāng)性管理并注重管理的持續(xù)性。只有從源頭更加了解客戶才能減少違約隱患。（2）加強(qiáng)與客戶的溝通和交流。只有讓客戶充分認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的存在及其后果，才能讓客戶做足心理準(zhǔn)備，從而減少糾紛。

4.2完善公司內(nèi)部控制制度

（1）完善公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度和相關(guān)指標(biāo)。公司應(yīng)當(dāng)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并嚴(yán)格遵守相關(guān)制度，防患于未然。（2）合理控制業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模。公司應(yīng)當(dāng)將自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力與業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模結(jié)合起來，不要盲目擴(kuò)張業(yè)務(wù)量。（3）提高業(yè)務(wù)人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范能力。加強(qiáng)業(yè)務(wù)人員的風(fēng)險(xiǎn)教育，才能從內(nèi)部減少違法違規(guī)操作行為的發(fā)生。（4）強(qiáng)調(diào)責(zé)任意識(shí)，加強(qiáng)責(zé)任追究。各個(gè)部門應(yīng)當(dāng)按照各自的權(quán)責(zé)獨(dú)立工作，一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，應(yīng)當(dāng)找出事件發(fā)生的原因并認(rèn)定責(zé)任人，追究相關(guān)人員的責(zé)任并予以處罰。

4.3改進(jìn)監(jiān)測體制和監(jiān)測系統(tǒng)

（1）完善突發(fā)狀況應(yīng)急準(zhǔn)備工作。一旦發(fā)生突發(fā)狀況，證券公司應(yīng)當(dāng)有能力應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)損失降到最低。（2）改進(jìn)信息技術(shù)系統(tǒng)并維護(hù)其穩(wěn)定。這樣不僅能防范非人為的操作風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，而且能夠更加有效地監(jiān)測各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，實(shí)時(shí)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。（3）改進(jìn)監(jiān)測體制，不能讓風(fēng)險(xiǎn)隱藏于體制的漏洞。

5結(jié)語

融資融券業(yè)務(wù)是我國資本市場進(jìn)行創(chuàng)新的重要一環(huán)，對投資者、券商以及我國證券市場的發(fā)展都有著深遠(yuǎn)的意義。要保障我國融資融券業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行和證券市場的健康平穩(wěn)發(fā)展，不僅需要各大證券公司積極努力防范各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)隱患，還需要證券監(jiān)管部門對各項(xiàng)政策法規(guī)加以完善，并積極推進(jìn)轉(zhuǎn)融通機(jī)制、信用管理體系等相關(guān)配套措施的建設(shè)。投資者也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，共同為兩融業(yè)務(wù)的穩(wěn)步前進(jìn)和證券市場的健康平穩(wěn)發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

［1］郭豪文.融資融券業(yè)務(wù)中券商的風(fēng)險(xiǎn)管理——以A股大幅波動(dòng)時(shí)期為例［J］.時(shí)代金融，2016（17）：44-46.

［2］徐麗.我國證券公司融資融券的風(fēng)險(xiǎn)控制［J］.中國金融電腦，2007（7）：5-10.

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【關(guān)鍵詞】融資融券 標(biāo)的證券 交易成本

一、引言

融資融券，分為融資交易和融券交易，是指投資者通過向具有融資融券資格的證券公司提供一定比例的保證金或保證金可抵充物，從證券公司融得資金進(jìn)行證券買入或者容得證券進(jìn)行賣出的交易行為。融資融券作為一種證券信用交易，在海外發(fā)展已經(jīng)成熟，并對本國的證券市場發(fā)揮著重要作用。我國的融資融券業(yè)務(wù)推行時(shí)間較晚，經(jīng)過幾年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，但仍存在許多問題，本文參照國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，全面探析我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀。

二、我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

我國融資融券交易試點(diǎn)于2010年3月31日正式啟動(dòng)，試點(diǎn)當(dāng)日兩市融資余額為649萬元，其中滬市融資余額為582萬元，深市融資余額為67萬元；兩市融券余額金額總量為9萬元，滬市占比22.2%，深市占比77.8%。試點(diǎn)初期，獲得融資融券業(yè)務(wù)資格的券商共有6家，標(biāo)的股票包括上證50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，兩市融資融券余額達(dá)到了3926億元，其中滬市占比65.9%，深市占比34.1%；相比試點(diǎn)當(dāng)日的649萬的融資余額總量，擴(kuò)大了近6萬倍。而兩市的融券余量也高達(dá)3.3萬股，兩市融券余量金額總額也達(dá)到了27億元；獲批融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司超過了70家，4000多家的營業(yè)部在我國開展融資融券業(yè)務(wù)，可交易標(biāo)的股票達(dá)到了700只。

三、目前我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展存在的主要問題

從融資融券業(yè)務(wù)整體發(fā)展情況來看，我國的融資融券業(yè)務(wù)處于穩(wěn)步向前的發(fā)展趨勢，與此同時(shí)我們也注意到在融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展過程中還存在以下的問題：

（一）融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重失衡，融券業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重滯后

從融資融券業(yè)務(wù)推出以來，融資業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)模與業(yè)務(wù)增長速度就遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券業(yè)務(wù)，融資交易規(guī)模占了整個(gè)融資融券交易的99%以上。試點(diǎn)初期，我國的融資余額總量約是融券余額總量的72倍，經(jīng)過4年的發(fā)展，我國融資融券業(yè)務(wù)在規(guī)模上發(fā)生了質(zhì)的飛越，相比于試點(diǎn)初期，我國的融資業(yè)務(wù)擴(kuò)張了近6萬倍，融資余額總量達(dá)到了近4000億的水平；反觀我國的融券業(yè)務(wù)，盡管融券余額總量也達(dá)到了30億元的水平，但就其增長速度來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后融資業(yè)務(wù)的增長速度，融資余額規(guī)?？偭恳策h(yuǎn)遠(yuǎn)超過融券余額總量，而且從目前情況來看，兩者之間的差距不但沒有縮減反而在逐步擴(kuò)大。

（二）標(biāo)的證券仍有擴(kuò)容的空間

目前我國融資融券可交易標(biāo)的證券有700多只，標(biāo)的證券數(shù)量約占我國股市股票總數(shù)的23%。盡管我國在標(biāo)的證券擴(kuò)容方面有了較大發(fā)展，但同時(shí)我們也應(yīng)該注意到我國的融資融券標(biāo)的證券仍有擴(kuò)容的空間。以國際融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展相對成熟的國家和地區(qū)為例，美國的融資融券標(biāo)的證券占上市證券的比例超過了50%，日本標(biāo)的證券的數(shù)量超過了上市股票總數(shù)的70%，而我國臺(tái)灣地區(qū)的標(biāo)的證券占比更高，達(dá)到了90%。因此，我國仍有進(jìn)一步擴(kuò)大標(biāo)的證券范圍的必要。

（三）融資融券費(fèi)率偏高

融資融券交易是投資者向證券公司融入資金或融入證券的交易，其主要交易成本是相應(yīng)的融資利率和融券利率。我國融資利率以及融券利率普遍為8.6%，部分證券公司的融券費(fèi)率達(dá)到了10.6%。與美國相比，美國的融資利率以及融券利率均維持在2%左右，利率相對較低。日本與我國融資融券交易機(jī)制相近，但其融資融券費(fèi)率卻只維持在2%～3%水平。因此，我國的融資融券利率是顯著高于海外的，高昂的交易成本也會(huì)大大降低整個(gè)融資融券市場的活躍程度。

（四）融資融券交易細(xì)則有待完善

從我國現(xiàn)行的融資融券交易細(xì)則規(guī)定來看，滬深兩市均不接受融券賣出的市價(jià)申報(bào)，并且融券賣出的申報(bào)價(jià)格不能低于該證券的最新成交價(jià)。該規(guī)定的制定旨在嚴(yán)格控制融券賣出風(fēng)險(xiǎn)。但是，隨著融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展，融券交易日漸頻繁，沿用當(dāng)前交易細(xì)則不僅使得融券交易活躍程度受到一定限制，由于交易不能及時(shí)進(jìn)行，投資者則面臨追加更多保證金的風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者交易意向。

四、完善我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的建議

（一）有序擴(kuò)大標(biāo)的證券范圍，大力發(fā)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)

目前我國的標(biāo)的證券數(shù)目雖然超過了700只，但相對整個(gè)證券市場來講，仍有大量擴(kuò)容的空間。標(biāo)的證券擴(kuò)容，應(yīng)該包括數(shù)量以及品種兩個(gè)方面的擴(kuò)容。在標(biāo)的證券選擇上可以適當(dāng)納入新題材、新股、ST股票以及ETF等，相對來講這些品種投資價(jià)值較大，更能吸引投資者。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)作為融資融券交易市場的重要組成部分，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的職能作用。但我國轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)業(yè)務(wù)以來，市場的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)卻一直沒有新的突破。因此，在有序擴(kuò)大標(biāo)的證券范圍的同時(shí)，應(yīng)該大力發(fā)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，逐漸完善融資融券市場交易機(jī)制。

（二）降低融資融券交易成本

相對美國、日本等國家的融資融券交易費(fèi)率，我國的融資融券交易成本要高出許多，融資融券費(fèi)率應(yīng)當(dāng)逐步過渡到讓市場自身供求決定，完善市場定價(jià)機(jī)制，避免過多的行政干預(yù)。我國的融資融券業(yè)務(wù)推出時(shí)間還不長，因此可以借鑒國外融資融券發(fā)展相對成熟國家的經(jīng)驗(yàn)，針對不同類型的投資者收取不同類別的交易費(fèi)率，提升投資者的交易熱情，促進(jìn)融資融券市場的活躍程度。

（三）逐步放寬嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)防范制度

從我國融資融券的交易機(jī)制來看，對融資融券交易有著嚴(yán)格的限制，間接也提升了市場整體的交易成本，特別是針對融券賣出交易，現(xiàn)行的交易規(guī)則對其設(shè)置了種種的路障，對本就清淡的融券交易來說無異于雪上加霜。同時(shí)，從國外融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，可以適當(dāng)下調(diào)50%的保證金比例，提高杠桿交易效率。

參考文獻(xiàn)

[1]湯龍艷，王棟.我國融資融券業(yè)務(wù)存在的問題探析[J].時(shí)代金融，2013（10）.

[2]劉強(qiáng).新情況下融資融券的風(fēng)險(xiǎn)控制欲管理[J].中國連鎖，2014（01）.

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關(guān)鍵詞：短期融資券；中期票據(jù)

一、短期融資券市場

短期融資券是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在1年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。2005年5月，中國人民銀行公布《短期融資券管理辦法》及2項(xiàng)配套規(guī)程，標(biāo)志企業(yè)短期融資券市場正式確立。截至2008年4月，已有352家企業(yè)累計(jì)發(fā)行了689只短期融資券，發(fā)行面額為8，967.8億元；未到期短期融資券為280只，余額3，728億元；今年以來，共有105只、共計(jì)1，275.2億元短期融資券發(fā)行，短期融資券余額凈增加524.9億元。

短期融資券之所以在國內(nèi)發(fā)展如此迅速，有其不可忽視的優(yōu)點(diǎn)：

1、申請手續(xù)簡便。（1）注冊制：短期融資券由交易商協(xié)會(huì)依據(jù)自律規(guī)則和指引進(jìn)行自律管理，發(fā)行人將相關(guān)申請材料報(bào)交易商協(xié)會(huì)注冊，由交易商協(xié)會(huì)組織注冊會(huì)議對其進(jìn)行形式要件審議，接受注冊后即可發(fā)行；（2）無需擔(dān)保：短期融資券是以企業(yè)信用為支持的債務(wù)工具，是企業(yè)的一般性債務(wù)，無需為此尋求資產(chǎn)抵押或擔(dān)保；（3）額度管理、分期發(fā)行：企業(yè)只需一次性注冊融資券發(fā)行額度，額度有效期兩年。在兩年內(nèi)，企業(yè)可根據(jù)自身資金需求狀況，在額度內(nèi)靈活確定融資期限，分期發(fā)行。分期發(fā)行融資券只需提前兩天備案發(fā)行文件，無需另行注冊。

2、融資成本低。企業(yè)憑借自身信用在銀行間市場發(fā)行融資券，可以以資金市場利率水平融資，有效降低財(cái)務(wù)成本。

3、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。降低發(fā)行人對銀行貸款的依賴度，平衡企業(yè)直接融資和間接融資比例，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

4、提升企業(yè)市場地位。（1）參與直接融資市場成為企業(yè)較強(qiáng)融資能力的標(biāo)志，優(yōu)先發(fā)行短期融資券，對提升企業(yè)市場形象意義重大，長期參與金融市場有利于強(qiáng)化企業(yè)的市場地位；（2）通過多次發(fā)行，使企業(yè)發(fā)展成市場上的經(jīng)常發(fā)債主體，逐步建立企業(yè)在市場上的利率基準(zhǔn)，為利率市場化環(huán)境下的財(cái)務(wù)管理打下基礎(chǔ)。

5、市場需求旺盛。（1）人民幣投資渠道不足：當(dāng)前國內(nèi)人民幣投資渠道少，各種銀行存款激增，閑置資金紛紛尋找高收益的短期投資渠道；（2）銀行間市場活躍：銀行間市場成員眾多、資金量大、交易頻繁、需求旺盛，有利于短期融資券的順利發(fā)行。

二、中期票據(jù)市場

2008年4月，中國人民銀行公布《銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（“新管理辦法”），規(guī)定企業(yè)在銀行間市場發(fā)行債務(wù)融資工具（包括短期融資券和中期票據(jù)）由中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（“交易商協(xié)會(huì)”）自律管理，原《短期融資券管理辦法》及配套規(guī)程同時(shí)廢止。中期票據(jù)在國際金融市場稱做mtn，是一種中期企業(yè)直接債務(wù)融資工具。中期票據(jù)是企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的一般性債務(wù)，無需擔(dān)保、資產(chǎn)支持或其他復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)。它是一種廣義的融資性票據(jù)，它是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后、在注冊期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券，是貨幣市場上一種較為特殊的債務(wù)融資工具。中期票據(jù)屬于非金融機(jī)構(gòu)的直接債務(wù)融資工具，在監(jiān)管等各方面都吸取了短期融資券產(chǎn)品發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)市場主體的自律管理，繼續(xù)發(fā)揮市場的約束激勵(lì)機(jī)制。中國人民銀行與中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)已在4月15日推行試點(diǎn)7家企業(yè)，后續(xù)又推出3家企業(yè)。表1、表2是這次發(fā)行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資料。（表1、表2）

1、中期票據(jù)的優(yōu)點(diǎn)。與目前資本市場上中期融資工具——銀行貸款和企業(yè)債券相比較，中期票據(jù)有明顯的優(yōu)越：銀行貸款存在嚴(yán)格的企業(yè)授信制度，決定了只有資質(zhì)條件較好的企業(yè)才能獲得銀行貸款；而且銀行受資本金約束無法滿足企業(yè)的巨額資金需求，一般資質(zhì)的企業(yè)無法通過銀行貸款獲得巨額中長期資金。企業(yè)債券的審批制度較為繁瑣；是非市場化的利率體制；一般強(qiáng)制要求擔(dān)保；只與確定項(xiàng)目相匹配；目前，企業(yè)無法便捷地通過企業(yè)債券的發(fā)行來籌集中長期資金。而相比較之下，中期票據(jù)：（1）發(fā)行主體寬泛化：中期票據(jù)的發(fā)行主體范圍更為寬泛，只要市場能夠接納，凡具有法人資格的非金融企業(yè)由股份有限公司或有限責(zé)任公司均可發(fā)行；（2）在交易商協(xié)會(huì)注冊發(fā)行，申請程序簡單：中期票據(jù)作為企業(yè)債務(wù)融資工具，是在人民銀行領(lǐng)導(dǎo)下，由交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行自律管理。企業(yè)只需將相關(guān)發(fā)行文件提交交易商協(xié)會(huì)注冊后即可發(fā)行，手續(xù)簡便；（3）完全市場化的發(fā)行方式：表示為評(píng)級(jí)較高的企業(yè)融資成本會(huì)低于同期貸款利率，所以充分利用資金市場的較低利率環(huán)境會(huì)降低融資成本信用；（4）

無需擔(dān)保或其他復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)，企業(yè)直接發(fā)行，操作簡單易行；（5）募集資金用途自主化：賦予發(fā)行人更大的財(cái)務(wù)自主性，可用于改善公司資金來源結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，并不排斥用于支持企業(yè)的并購和資產(chǎn)重組等，并且沒有固定的使用限制；（6）發(fā)行機(jī)制靈活化：一次注冊，分期發(fā)行，在金額、期限和發(fā)行時(shí)間的選擇具備相當(dāng)程度的靈活性，匹配企業(yè)的多元化資金需求，可以是浮動(dòng)利率方式發(fā)行，也可以是固定利率方式發(fā)行。

篇9

1我國消費(fèi)金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

我國消費(fèi)金融產(chǎn)業(yè)仍然處于起步階段，2016年底，個(gè)人短期消費(fèi)信貸的規(guī)模約為4萬多億。預(yù)計(jì)未來5年個(gè)人消費(fèi)信貸規(guī)模的增速為20%，其中短期消費(fèi)信貸的增速快于長期消費(fèi)信貸，預(yù)計(jì)增速在25%左右，那么到2020年，我國個(gè)人短期消費(fèi)信貸的規(guī)模將超過12萬億。根據(jù)目前互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的發(fā)展態(tài)勢來看，其占比將快速提升，如果占比能達(dá)到1/3的話，其規(guī)模將超過4萬億。非銀行的消費(fèi)金融的貸款余額正在實(shí)現(xiàn)從千億到萬億的快速發(fā)展。

所謂消費(fèi)金融即是傳統(tǒng)個(gè)人金融服務(wù)的補(bǔ)充，是金融結(jié)合消費(fèi)場景的產(chǎn)物。消費(fèi)金融是面向中低收入個(gè)人或家庭提供以生活消費(fèi)為目的的小額、短期借貸融資服務(wù)，其中在校生、藍(lán)領(lǐng)、農(nóng)村戶籍人口等群體是消費(fèi)金融的主要客戶群體。作為傳統(tǒng)個(gè)人金融服務(wù)的補(bǔ)充，消費(fèi)金融更加強(qiáng)調(diào)普惠性和便捷性，具有單筆授信額度小、審批速度快、無需抵押擔(dān)保、服務(wù)方式靈活貸款期限短等特點(diǎn)。

在整個(gè)消費(fèi)金融領(lǐng)域，參與的機(jī)構(gòu)數(shù)量和類型日益豐富。從產(chǎn)業(yè)的角度來看，在上游有專門提供數(shù)據(jù)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，具體包括征信數(shù)據(jù)接口、黑名單、反欺詐等。其次，電商和社交等移動(dòng)平臺(tái)也為消費(fèi)金融公司提供了客戶導(dǎo)流，線下的實(shí)體店尤其是提供服務(wù)的門店構(gòu)成了廣闊的消費(fèi)場景的市場。第三，目前除了自有資金，消費(fèi)金融公司主要依賴外部的資金支持，主要包括金融機(jī)構(gòu)和P2P平臺(tái)投資者，前者的成本總體上低于后者。金融機(jī)構(gòu)包括銀行、信托、保險(xiǎn)等。此外，ABS有望成為消費(fèi)金融的重要資金來源之一，通過資產(chǎn)的生成、打包、出售形成資金閉環(huán)。從產(chǎn)業(yè)鏈下游來看，催收是一個(gè)重要的環(huán)節(jié)。目前，各家消費(fèi)金融公司都有自己的催收部門，以電催為主。超過一定期限的不良貸款都會(huì)外包給專門的催收公司進(jìn)行催收。消費(fèi)金融具有小額、高頻、分散的特征，其催收方式與傳統(tǒng)的線下個(gè)人貸款有較大的區(qū)別，通常消費(fèi)金融公司需要建立相應(yīng)的催收模型以提高催收效率。長遠(yuǎn)來看，催收的效果將直接影響消費(fèi)金融公司的盈利能力。

2消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的原因

2.1資產(chǎn)證券化與發(fā)行金融債券：更高的信用評(píng)級(jí)，更低的融資成本

資產(chǎn)證券化和金融債券最大的區(qū)別是：一般金融債券關(guān)注的是發(fā)行人的主體信用，而資產(chǎn)支持證券首要看基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及交易結(jié)構(gòu)安排，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用水平，交易信用支持安排，交易風(fēng)險(xiǎn)與緩釋安排，現(xiàn)金流壓力測試，外部增信機(jī)制與效果等。消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散化，使得它的信用資質(zhì)得到了相當(dāng)明顯的提升，基本上都可以獲得比發(fā)行人主體信用更高的評(píng)級(jí)，從而突破發(fā)起人的信用和融資條件的限制，可以高于發(fā)起人的信用評(píng)級(jí)獲得低成本的融資。

2.2資產(chǎn)證券化與同業(yè)拆借：更靈活的融資規(guī)模，不受企業(yè)資產(chǎn)凈額限制

《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》第二十三條規(guī)定，消費(fèi)金融公司同業(yè)拆入資金余額不得高于資本凈額的100%，因此其所能借到的資金也十分有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其對業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求。而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不受此規(guī)定限制，其發(fā)行規(guī)模主要由公司業(yè)務(wù)規(guī)模決定，能更好地滿足公司對業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求。

2.3資產(chǎn)證券化與向境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款：更為靈活的融資期限

境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款目前是消費(fèi)金融公司最主要的資金來源，然而由于消費(fèi)金融公司經(jīng)營的是資金密集型的貸款業(yè)務(wù)，擁有天然的輕資產(chǎn)、高負(fù)債比率的特點(diǎn)，導(dǎo)致其在向銀行融資時(shí)利率較高，且借款期限通常不長。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行期限通常為3-5年，同時(shí)可以進(jìn)行循環(huán)購買結(jié)構(gòu)和回?fù)苓x擇權(quán)相結(jié)合的設(shè)計(jì)，配合儲(chǔ)架發(fā)行創(chuàng)新結(jié)構(gòu)，有利于原始權(quán)益人和計(jì)劃管理人根據(jù)發(fā)行時(shí)的具體市場環(huán)境靈活設(shè)計(jì)產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)，提高融資靈活性，為企業(yè)提供持續(xù)穩(wěn)定的資金來源。

綜上，發(fā)行ABS產(chǎn)品可以拓寬消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的融資渠道，有利于其擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模；再者，發(fā)行ABS產(chǎn)品可以獲得低成本融資，提高其經(jīng)營效益；同時(shí)，發(fā)行ABS產(chǎn)品還有利于提高消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性和資金使用效率，提高資本的周轉(zhuǎn)率。

3消費(fèi)金融ABS所關(guān)注的核心要素

3.1基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇及資金池的構(gòu)建

消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券的本金和收益僅取決于資產(chǎn)池中貸款的本息回收和相應(yīng)的信用增級(jí)安排，因此，入池貸款本身的信用風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)的最主要原因，消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)大數(shù)據(jù)風(fēng)控制度的完善及基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性可以有效保證入池資產(chǎn)的質(zhì)量，降低不良率，保護(hù)投資者利益。

（1）原始權(quán)益人大數(shù)據(jù)風(fēng)控

消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)提供的金融服務(wù)以“無抵押擔(dān)保、貸款審批速度快”為特點(diǎn)，而無抵押擔(dān)保及貸款審批速度快的結(jié)合均提升風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，逾期率與壞賬率成為核心問題，潛伏并處于高發(fā)危機(jī)，發(fā)起人完善的風(fēng)控制度、完整的數(shù)據(jù)庫有利于控制該風(fēng)險(xiǎn)。

為確保入池資產(chǎn)的質(zhì)量，保證投資人的權(quán)益免受損失，在盡職調(diào)查中要關(guān)注消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的大數(shù)據(jù)信用評(píng)估體系，具體應(yīng)從風(fēng)控模型的構(gòu)建、對欺詐風(fēng)險(xiǎn)的防范措施、對信用風(fēng)險(xiǎn)的防范、貸中管理及不良催收等方面進(jìn)行信用體系評(píng)估。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性

消費(fèi)金融基礎(chǔ)資產(chǎn)十分分散，是天然的適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但是由于不同業(yè)務(wù)場景的資產(chǎn)的性質(zhì)差異較大，所以在構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池時(shí)，應(yīng)根據(jù)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)特色，差異化配比基礎(chǔ)資產(chǎn)，以減少貸款不良率，保護(hù)投資者免受損失。

3.2循環(huán)購買結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及資金池現(xiàn)金平滑性？

消費(fèi)貸款具有頻次高、額度小的特點(diǎn)，同時(shí)每筆入池貸款在金額、期限、利息等方面存在差異，資產(chǎn)端的期限和資產(chǎn)證券化的期限就會(huì)產(chǎn)生不匹配問題，導(dǎo)致資金閑置。因此，在挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)的時(shí)候要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)到期的時(shí)間，同時(shí)設(shè)計(jì)循環(huán)購買，所有現(xiàn)金流歸集之后不償付證券端，而是再循環(huán)購買其他基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過循環(huán)購買解決期限錯(cuò)配的問題。做循環(huán)購買設(shè)計(jì)時(shí)，需考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、合格資產(chǎn)的充足性以及資金池現(xiàn)金的平滑性。

3.3不良資產(chǎn)的置換

專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后部分入池資產(chǎn)可能發(fā)生變化，成為不合格資產(chǎn)，從而會(huì)對資產(chǎn)支持證券本息的償付造成影響，影響資產(chǎn)支持證券的期限和收益。為控制上述風(fēng)險(xiǎn)，可在專項(xiàng)計(jì)劃中設(shè)置不良資產(chǎn)置換或贖回條件、方法，保障投資者利益。

3.4抽樣調(diào)查的有效性

消費(fèi)金融類貸款債權(quán)具有小額、分散的特點(diǎn)，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)眾多，因此必須采用抽樣調(diào)查的方法并保證抽樣調(diào)查的有效性。抽樣參數(shù)的選擇以及抽樣的比例是影響抽樣有效性的兩點(diǎn)關(guān)鍵因素。在抽樣參數(shù)的選擇上，可采用多維度數(shù)據(jù)，如合同期限、本金、借款人、占資金池的比例；在抽樣的比例上，應(yīng)綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)控制與成本、效率。

在核查方法上，可以通過對合同、還款記錄等信息的核實(shí)以及對債務(wù)人電話訪談錄音的核實(shí)，來驗(yàn)證借貸關(guān)系的真實(shí)性，以及與基礎(chǔ)資產(chǎn)的有關(guān)數(shù)據(jù)的可信度，并通過對原始權(quán)益人內(nèi)部風(fēng)控部門進(jìn)行訪談及審閱風(fēng)控管理制度文件等來判斷原始權(quán)益人是否有一套行之有效、健全的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

篇10

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；債券評(píng)級(jí)；企業(yè)績效

中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-0892(2008)02-0039-10

一、引言

企業(yè)債券市場作為資本市場的重要組成部分，發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)進(jìn)行直接融資的重要渠道。在國外成熟的資本市場體系中，發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)進(jìn)行長期融資的一項(xiàng)普遍而又重要的手段；而在我國，由于種種原因，債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后。發(fā)債者與投資者之間存在著明顯的信息不對稱，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)不能得到充分的揭示。這使得投資者對企業(yè)債券投資的意愿低落，企業(yè)債券存在著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)根本的辦法就是改善信用評(píng)級(jí)制度，即通過信用評(píng)級(jí)來揭示每一只債券發(fā)行時(shí)及發(fā)行后的風(fēng)險(xiǎn)程度，并對其按期償還債券本息的能力進(jìn)行及時(shí)的評(píng)估，使債券的市價(jià)能反映出各種風(fēng)險(xiǎn)以吸引投資者的興趣，進(jìn)而增強(qiáng)其流動(dòng)性。 所謂企業(yè)債券評(píng)級(jí)是指將債券還本付息的可靠程度，用簡單的符號(hào)展示給投資者。債券評(píng)級(jí)的目的就是向投資者提供債券償還的風(fēng)險(xiǎn)信息。債券評(píng)級(jí)是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，市場經(jīng)濟(jì)中存在著大量的信用形式，或者說市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是信用經(jīng)濟(jì)。信用的基本特征是償還性，其運(yùn)動(dòng)過程是借債和還債的活動(dòng)。如果受信人的償還能力出了問題，就會(huì)影響到信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而影響債券價(jià)值。因此，債券評(píng)級(jí)對債券償還可能性進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的即時(shí)評(píng)估，日f以推動(dòng)信用關(guān)系的良好發(fā)展。

為推動(dòng)我國企業(yè)債券市場發(fā)展，就需要一些權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對企業(yè)債券作出適時(shí)的評(píng)級(jí)。對于投資者來講，債券評(píng)級(jí)可幫助他們選擇投資對象，以降低信息不對稱；對于企業(yè)來講，債券評(píng)級(jí)可反映其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬成正比”的原理，以確定其資金成本。但是目前我同債券評(píng)級(jí)業(yè)的質(zhì)量與規(guī)模都有待提升，整個(gè)行業(yè)的成長受限(歐志偉、蕭維等，2005)；企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏科學(xué)界定，投資者和證券公司在為企業(yè)債券定價(jià)和進(jìn)行投資分析時(shí)缺乏依據(jù)，因此債券市場的信用評(píng)級(jí)制度亟待改善(曹鳳歧，2003)。網(wǎng)

在當(dāng)前國家對企業(yè)債券越來越重視的情況下，就我國企業(yè)債券的評(píng)級(jí)現(xiàn)狀以及如何規(guī)范我國企業(yè)債券市場的信用評(píng)級(jí)制度深入研究，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。2007年5月30日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)第207次主席辦公會(huì)議審議通過了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，并于2007年8月14日公布實(shí)施?！对圏c(diǎn)辦法》摒棄了額度制而實(shí)行核準(zhǔn)制、發(fā)行價(jià)格市場化、不強(qiáng)制擔(dān)保、放寬募集資金用途等，市場普遍認(rèn)為這些措施有利于建立一個(gè)市場化的債券發(fā)行制度，更好地滿足了企業(yè)發(fā)債的需求。這標(biāo)志著我國醞釀多年的公司債券發(fā)行正式啟航，為我國資本市場注入了新的活力，使我國資本市場更加完善；同時(shí)也標(biāo)志著我國公司債券市場將出現(xiàn)質(zhì)的突破。

本文主要運(yùn)用Logistic模型，對影響我國企業(yè)債券評(píng)級(jí)的因素進(jìn)行研究。本文其他內(nèi)容安排如下：第二部分對國內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述；第三部分介紹本文的研究方法，包括變量選擇、數(shù)據(jù)選擇、研究假設(shè)以及模型設(shè)計(jì)等；第四部分為統(tǒng)計(jì)結(jié)果和相關(guān)分析；第五部分對本文進(jìn)行總結(jié)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國外研究文獻(xiàn)綜述

在國外成熟的資本市場體系中，發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)進(jìn)行長期融資的一項(xiàng)普遍而又重要的手段。因而，對于企業(yè)債券市場的研究也是非常全面和深入的，如在融資理論、品種結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)，交易機(jī)制、市場結(jié)構(gòu)、定價(jià)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理、收益曲線等方面已經(jīng)有了比較成熟的研究成果。美國于20世紀(jì)初開始對企業(yè)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)(1909年，美國人約翰?穆迪在其《穆迪對鐵路的投資分析》中，用分級(jí)的方法對各種鐵路債券的優(yōu)劣進(jìn)行了評(píng)估，并以確定的符號(hào)表示風(fēng)險(xiǎn)的高低，劃分出不同等級(jí)的債券)，經(jīng)過100年來的發(fā)展，已經(jīng)形成了非常完善和成熟的債券評(píng)級(jí)制度。在美國，所有公開交易的債券都要經(jīng)過一個(gè)或更多的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，而這些評(píng)級(jí)的作用就是對債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。其它國家的債券評(píng)級(jí)制度也在很大程度上受美國的影響。國外學(xué)者認(rèn)為：(1)信用評(píng)級(jí)在一個(gè)國家與國際資本市場接軌中起著重要的作用；(2)那些權(quán)威的信用評(píng)級(jí)對判斷借款人的質(zhì)量發(fā)揮著越來越重要的作用；(3)越來越多的國家正在或即將進(jìn)入信用評(píng)級(jí)的國際資本市場中來。在債券評(píng)級(jí)的研究文獻(xiàn)中，主要集中在以下三個(gè)方面。

1　債券評(píng)級(jí)方法的研究

在美國，關(guān)于債券評(píng)級(jí)的文獻(xiàn)有著較長的歷史。一方面，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，他們的評(píng)級(jí)反映了發(fā)行者的償還能力和償還意向，并且聲稱相關(guān)研究人員無法預(yù)測他們未來的評(píng)級(jí)情況。另一方面，相關(guān)研究人員認(rèn)為，盡管各個(gè)公司在規(guī)模上、會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)上和行業(yè)上都有所不同，但是由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中主要依賴的是公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，那么同一級(jí)別的公司在其財(cái)務(wù)特征上應(yīng)該是有相同點(diǎn)的，因此學(xué)者們研究了多種方法對債券的評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測。該領(lǐng)域的開山之作是由費(fèi)雪(Fisher，1959)完成的，他試圖應(yīng)用普通最小二乘法(OLs)來解釋債券風(fēng)險(xiǎn)增益的變化。141Horrigan(1966)。Pogue和Soldofsky(1969)以及West(1970)也嘗試應(yīng)用普通最小二乘法(OLS)來預(yù)測債券評(píng)級(jí)。Altman(1968)則運(yùn)用多元判別分析法(MDA)對債券評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測。IZPinches和Mingo(1973)也應(yīng)用多元判別分析法(MDA)提高了以前研究模型的準(zhǔn)確程度。MartinHenderson，Perry，&Cronan(1984)運(yùn)用logit模型法對債券評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測。Linden.McNamara.and vaaler(1998)運(yùn)用多元順序logistic回歸分析了債券評(píng)級(jí)的決定因素。Gentry等(1988)使用概率比分析法(probit)對債券評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測。運(yùn)用概率比法的還有Linden，McNamara,and Vaaler(1998)和Trevino＆Thomas(2000a、2000b、2001)等。此外，還有運(yùn)用期權(quán)定價(jià)法等來預(yù)測債券評(píng)級(jí)的。所有這些模型對債券評(píng)級(jí)預(yù)測的準(zhǔn)確性一般都達(dá)到了60％左右。

此外的一些研究，多是在以上模型的基礎(chǔ)上，增

加一些變量來提高模型的解釋力度。如Martin和Henderson(1983)，Maher(1987)，Maher和Ketz(1993)在原有模型的基礎(chǔ)上加入了養(yǎng)老金(Pension)變量，這在一定程度上提高了模型的預(yù)測準(zhǔn)確性。Baran等(1980)和Monahan、Barenbaum(1983)加入了物價(jià)變化水平這一變量，對債券評(píng)級(jí)以及評(píng)級(jí)的變更進(jìn)行預(yù)測。Perry等(1984)加入了行業(yè)類別這一變量，對債券評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測。OSlGentry等(1988)在預(yù)測模型中加入現(xiàn)金流因素。但是，這些研究都并沒有顯著地提高模型的預(yù)測效果。近幾年來，人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析法(ANN)在債券評(píng)級(jí)中得到應(yīng)用(Dutta&Shekhar，1988；Surkan&Singleton，1990；Kim，1992)。盡管神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析法比起以前的統(tǒng)計(jì)模型方法有很多優(yōu)點(diǎn)(tam&Kiang，1992)，但是研究結(jié)果卻遠(yuǎn)不如他們所預(yù)期的那樣，這主要是由于該方法在應(yīng)用過程中所采用的數(shù)據(jù)分布通常不均勻所導(dǎo)致的。

Fabozzi(2005)將債券的信用風(fēng)險(xiǎn)定義為債券發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)和債券的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并將債券評(píng)級(jí)方法總結(jié)為以下4種： (1)信用評(píng)級(jí)法(credit ratings)：(2)傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)法(traditional Credit ratings)：(3)信用打分模型法(credit scoring models)；(4)信用風(fēng)險(xiǎn)模型法(Credit risk models)。前兩種方法主要利用傳統(tǒng)的各種比率進(jìn)行產(chǎn)業(yè)分析(市場占有率等)、財(cái)務(wù)分析(資產(chǎn)負(fù)債率等)和信托證書分析，以得出債券的級(jí)別。信用打分模型法包括多元判別分析法(Multivariate Discriminant Analysis，簡稱MDA)、Logi stic回歸方法、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析法等，其中還包括奧爾特曼(Ahman，1968)提出的z值模型及對該模型的拓展。信用風(fēng)險(xiǎn)模型法包括結(jié)構(gòu)模型法(strueture Models)和簡化形態(tài)模型法(Reduced form models)。結(jié)構(gòu)化模型著重于從公司的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究違約行為發(fā)生的動(dòng)因以及分布，從而得出對信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。在Merton(1974)的開創(chuàng)性工作之后，land(1994)、Longstaff&Schwaaz(1995)等又對其作了進(jìn)一步的研究。leland在模型中假設(shè)債券為永久性的，支付連續(xù)的利息(也可等價(jià)地認(rèn)為公司在每次到期都發(fā)行相同面額的新債，為舊債的償還融資)，從而得到解析解。Leland的這個(gè)模型結(jié)果，更多地回答了關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的問題。longstaff＆Schwaaz更是將利率的動(dòng)態(tài)過程引入到模型中，計(jì)算在Vasieek單因子模型下信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。其研究表明，利率的動(dòng)態(tài)變化對信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的影響并不如想象中的那么大。簡化模型則將違約事件作為外生的隨機(jī)過程，以研究信用風(fēng)險(xiǎn)的相對價(jià)值。Jarrow＆Turnbull(1995)、londo(1998)、Duffie&Singleton(1999)都將跳躍過程引入到模型中，描述違約事件的發(fā)生，并在不同的恢復(fù)假設(shè)(Recovery Assumption)下，得到存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券定價(jià)公式。

兩類模型有各自不同的出發(fā)點(diǎn)及目標(biāo)問題。在實(shí)踐應(yīng)用中，結(jié)構(gòu)化模型提供了對違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量研究的思路，并揭示了信用利差中由于違約而引起的部分成因。簡化模型通過引入跳躍過程，使其能更好地結(jié)合市場數(shù)據(jù)，為相對價(jià)值分析提供了有力的T具。特別是在美同市場，公司債券品種較為豐富，流動(dòng)性也較好，簡化模型的實(shí)用空間更大。

2　對債券評(píng)級(jí)各種方法的比較研究

隨著債券評(píng)級(jí)方法的發(fā)展，國外學(xué)者們對各種評(píng)級(jí)方法的優(yōu)劣也進(jìn)行深入的研究。Cantor和Packer(1996)、Trevino和Thomas(2000a)以及Trevino和Thomas(2000b)的研究發(fā)現(xiàn)：運(yùn)用概率比(probit)法和簡單的線性回歸等模型，可以成功地對債券評(píng)級(jí)進(jìn)行評(píng)價(jià)。Cantor和Packer(1996)文章的中心是，運(yùn)用簡單的線性回歸模型(信用評(píng)級(jí)的決定模型)，試圖解釋和揭示評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾)是如何進(jìn)行評(píng)級(jí)的。他們獲得了49個(gè)國家截至1995年9月的政府債券評(píng)級(jí)樣本，評(píng)級(jí)變量被數(shù)量化，即將樣本中最高信用等級(jí)(Aaa/AAA)的得分定為16；依此類推，最低等級(jí)(B3/B-)的得分定為1。這些分?jǐn)?shù)構(gòu)成了因變量。被用來解釋等級(jí)分?jǐn)?shù)變化的因素是宏觀經(jīng)濟(jì)變量，所有變量都包含了可能影響政府償還其債務(wù)的能力和意愿的因素。但這篇文章并未說明選取這些因素的原因。Trevino and Thomas(2000a，2000b)的兩篇文章論證了概率比法(ptobit)在實(shí)證上的優(yōu)點(diǎn)。他們運(yùn)用這兩種方法對評(píng)級(jí)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到了比Cantor和Packer(1996)以前運(yùn)用最小二乘法(0Ls)更為準(zhǔn)確的結(jié)果。

3　債券評(píng)級(jí)重要性的研究

在美國，債券評(píng)級(jí)非常重要。這主要有兩個(gè)原因：一是債券級(jí)別的高低與債券的風(fēng)險(xiǎn)和未來的收益有著直接的聯(lián)系；二是由于債券評(píng)級(jí)是債券發(fā)行的必要條件，并且在一些投資領(lǐng)域?qū)募?jí)別有明確的要求。同時(shí)，也有大量的實(shí)證文獻(xiàn)證實(shí)了債券評(píng)級(jí)以及評(píng)級(jí)變動(dòng)的重要性。Hohhausen和Leftwich(1986)的研究指出，在評(píng)級(jí)公司公布債券級(jí)別降低后，發(fā)債公司的股票收益率有著大幅的下降。Ziebart和Reiter (1992)研究了一組新發(fā)行的公司債券，發(fā)現(xiàn)債券評(píng)級(jí)直接影響債券收益。這些研究都說明，債券評(píng)級(jí)會(huì)向股票市場和債券市場傳遞關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況以及能否按時(shí)還本付息的信息，從而對資本市場有著很大的影響。Butlerand Fauver(2005)研究了世界上有代表性的獨(dú)立信用評(píng)級(jí)發(fā)揮的重要作用，指出獨(dú)立信用評(píng)級(jí)是一個(gè)國家借貸成本高低的指示器，對財(cái)務(wù)系統(tǒng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的開放起著重要的作用。

(二)國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

1　基本面上的探討與分析

由于我國企業(yè)債券市場起步較晚，因而對于它的研究大多屬于基本面上的探討和分析，缺乏必要的廣度和深度。但經(jīng)過近幾年的研究，學(xué)術(shù)界在債券評(píng)級(jí)研究方面也取得了一定的成果。從研究的內(nèi)容上看，主要可以歸納為以下幾個(gè)方面：(1)建立和完善企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度的意義；(2)企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)的基本功能；(3)我國企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)中的主要問題；(4)規(guī)范我國企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)的基本途徑等。

2　對企業(yè)債券具體問題的研究

李麗(2006)研究了我國公司債券市場上的強(qiáng)制擔(dān)保要求和投資者定位之間的關(guān)系，為此構(gòu)建的理論模型表明：發(fā)債企業(yè)得到的擔(dān)保越多，它所選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大；取消擔(dān)保后，投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能

力越強(qiáng)，發(fā)債企業(yè)選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越小。牟秉華、詹銀(1999)根據(jù)我國的實(shí)際，探索了一套適合我國國情、完整統(tǒng)一而又能量化的企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。

楊懷東等(2004)基于分段決策的基本思想，將債券信用評(píng)級(jí)看成是一種多階段的兩分類判別決策過程，并引入決策效用的概念，以建立基于決策效用的判別模型和判別準(zhǔn)則。該方法較好地解決了企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)過程中，評(píng)級(jí)指標(biāo)間的不可公度性和相關(guān)性問題。而謝禹等(2004)采用一種模糊信用評(píng)級(jí)方法做了一個(gè)有等級(jí)之分的決策結(jié)構(gòu)模型，運(yùn)用模糊積分自下而上地綜合信用信息。由于這種技術(shù)不僅考慮了目標(biāo)數(shù)據(jù)，還考慮了每種指標(biāo)的相關(guān)重要性，并且使用了模糊集來描述指標(biāo)，因此，最終的企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果能揭示信用信息的變化，同時(shí)，描述最終評(píng)價(jià)結(jié)果的五個(gè)等級(jí)水平，可以提供更多有價(jià)值的信息。趙家敏、黃英婷(2006)在對各種信用評(píng)級(jí)方法進(jìn)行簡要分析的基礎(chǔ)上，提出了基于層次分析法構(gòu)建我國商業(yè)銀行中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)模型。

梁琦(1999)在比較了美、德、日三國的債券評(píng)級(jí)體系后，得出結(jié)論：一國評(píng)級(jí)制度的有無以及具體的實(shí)現(xiàn)模式，是與該國經(jīng)濟(jì)體制中的銀企關(guān)系密切相關(guān)的。一般而言，在銀企關(guān)系相對微弱、企業(yè)以直接融資為主的金融體制中，對評(píng)級(jí)的需求較強(qiáng)，其制度設(shè)計(jì)以美國為代表；若銀企關(guān)系密切、企業(yè)融資以間接方式為主，則對評(píng)級(jí)的需求不足，其代表國家是德國和20世紀(jì)80年代以前的日本。鑒于我國目前經(jīng)濟(jì)體制和銀企關(guān)系與西方國家的差異，簡單照搬其他國家評(píng)級(jí)制度的模式顯然是行不通的。我國目前正處于過渡經(jīng)濟(jì)時(shí)期，在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中，政府發(fā)揮著重要作用。對銀行業(yè)日益嚴(yán)格的監(jiān)管和對直接融資渠道的積極開拓，都使我國在政策選擇上更傾向于建立一種近乎美國模式的債券評(píng)級(jí)體制。而何運(yùn)強(qiáng)與方兆本(2003)在討論了美國公司債券信用評(píng)級(jí)與債券信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，以及對比分析了中美信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展后，提出我國應(yīng)該從兩方面來促進(jìn)債券評(píng)級(jí)行業(yè)的健康發(fā)展：一是創(chuàng)造有利于評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的外部環(huán)境；二是加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的自身建設(shè)。

3　對企業(yè)信用評(píng)級(jí)的實(shí)證研究

在我國，無論是用統(tǒng)計(jì)方法、計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，還是用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)來研究債券信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對中國的債券評(píng)級(jí)問題的實(shí)證研究少之又少。夏英俊、李元(2005)在總結(jié)前人對信用評(píng)級(jí)方法研究的基礎(chǔ)上，提出了用主成分分析法對債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，其模擬結(jié)果表明，主成分分析法是有效的。夏敏仁、林漢川(2006)建立了多元有序變量的Loat模型，對我國企業(yè)信用水平進(jìn)行預(yù)測。宋秋萍(2000)直接采用美國Altman的z- 計(jì)分模型對我國6家公司的財(cái)務(wù)進(jìn)行預(yù)測分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與實(shí)際情況相差很大。這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)外的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有很大的差距，以及宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境極不相同造成的。所以，研究我國的債券信用評(píng)級(jí)，必須從我國企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中提煉出特征指標(biāo)，建立相應(yīng)的模型，才能對我國的評(píng)級(jí)情況作出較為準(zhǔn)確的預(yù)測。

三、研究方法

(一)變量的選擇

Maher和Sen(1997)采用Logistic回歸模型對債券評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測。在他們的模型中，變量包括總資產(chǎn)(TOTASSET)、長期負(fù)債與總資產(chǎn)比(LTDEBT)、資產(chǎn)回報(bào)率(NETINC=凈利潤/總資產(chǎn))以及公司普通股的市場值(BETA)，其中變量TOTASSET、LTDEBT和NETINC取的是5年的平均值。TOTASSET是公司規(guī)模的重要標(biāo)準(zhǔn)，并代表了一個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力；LTDEBT可以反映公司的長期償債能力；NETINC可以衡量一家公司的盈利能力；用BETA可以表示公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，該模型的因變量是根據(jù)穆迪公司的評(píng)級(jí)，從Aaa到B劃分的6個(gè)等級(jí)得到的，即Aaa級(jí)為6，其余依次為5、4、3、2、1等。

目前我國的債券信用評(píng)級(jí)采用標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的評(píng)級(jí)模式，由于我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》(1993)規(guī)定：企業(yè)債券評(píng)級(jí)在A及以上的企業(yè)才有發(fā)債的資格，所以到目前為止所發(fā)行的債券，其評(píng)級(jí)主要有三個(gè)等級(jí)，如AAA、AA和A(每個(gè)級(jí)別中又以+、-符號(hào)進(jìn)行微調(diào))?？紤]到我國債券評(píng)級(jí)的實(shí)際情況以及樣本容量的大小，我們將被解釋變量設(shè)為0和1(AAA為1，其他為0)。

對于解釋變量的選擇，我們借鑒Maher和Sen(1997)模型中的變量，并考慮到中國債券評(píng)級(jí)的方法以及國家政策對債券發(fā)行的影響，我們將解釋變量確定為以下5個(gè)(如表1所示)：總資產(chǎn)、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)總額周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債比率，以及一個(gè)虛擬變量(政府政策)。其中，政策變量按政府政策是否“明確支持”該項(xiàng)目或該行業(yè)而分別取0和1?！懊鞔_支持”是指在債券發(fā)行公告中，有政府政策明確支持的，包括兩種情況：(1)1種是家對該行業(yè)的明確支持，如對電力、能源、鋼鐵等行業(yè)，如97國家電力公叫債券、98中國石油企業(yè)債券、99上海寶鋼集團(tuán)公司債券等； (2)政府對該發(fā)債項(xiàng)目的支持，如98三峽債券和99上海市城市建設(shè)債券等。

(二)樣本的選擇

從中國企業(yè)債券發(fā)展的歷程來看，1998年是我國企業(yè)債券規(guī)范發(fā)展階段的開始(陳超、郭志明，2007)，因此我們樣本的選擇也是從1998年開始的。表2列示了1998年以來我國企業(yè)債券評(píng)級(jí)的狀況。

從表2可以看出，2004年以前的評(píng)級(jí)雖然以AAA為主，但也有評(píng)級(jí)為AA或A的情形；然而2004年以后的評(píng)級(jí)基本為AAA了。造成這種變化的原因主要有以下三個(gè)方面。

首先，有關(guān)企業(yè)債券的國家政策的變化。自2000年起，公司債券的額度實(shí)行國務(wù)院特批制度，每年由國家發(fā)改委將擬發(fā)行規(guī)模名單上報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。在分工上，國家發(fā)改委成為公司債券的主管部門，負(fù)責(zé)公司債券額度的申報(bào)和債券發(fā)行的審核；中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)成為公司債券的會(huì)審部門，其中中國人民銀行負(fù)責(zé)公司債券的票面利率審核、中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)公斯債券的承銷機(jī)構(gòu)資質(zhì)審核。國家發(fā)改委于2004年6月21日以“發(fā)改財(cái)金[2004] 1134號(hào)”文了《國家發(fā)展改革委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》(以下簡稱“通知”)。該文件對企業(yè)申請發(fā)行企業(yè)債券的條件、批準(zhǔn)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的程序、批準(zhǔn)企業(yè)債券發(fā)行方案的程序、企業(yè)債券的擔(dān)保、參與企業(yè)債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)的資格、企業(yè)債券的信息披露、募集資金的投向等進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。在新的《企業(yè)券管理?xiàng)l例》出臺(tái)之前，該文件以及2005年新頒布的《公司法》是現(xiàn)階段企業(yè)債券發(fā)行管理的指導(dǎo)性文件。此外，長期以來我國發(fā)行公司債券要求必須提供擔(dān)保，這使得發(fā)債人的信用基本被忽略掉了。資質(zhì)差異很大的公司在獲得了銀行擔(dān)保的情況下，都能獲得較高的評(píng)級(jí)，投資人也愿意購買。筆者認(rèn)為，這也是我國債券評(píng)級(jí)普遍較高的原因之一。

2004年在《國家發(fā)展改革委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》中，更是加強(qiáng)了對公司債券擔(dān)保的規(guī)定(詳見第七條)。發(fā)債公司在得到了相關(guān)單位的連帶擔(dān)保之后，其債券風(fēng)險(xiǎn)也就大大降低了；并且從2002年起，發(fā)行的企業(yè)債券大多數(shù)由國家商業(yè)銀行及國家開發(fā)銀行提供擔(dān)保。

其次，發(fā)債企業(yè)對信用評(píng)級(jí)的認(rèn)識(shí)偏差，導(dǎo)致不切實(shí)際地追求高信用等級(jí)。發(fā)債企業(yè)作為債券發(fā)行人對信用評(píng)級(jí)的認(rèn)識(shí)程度，決定了其對信用評(píng)級(jí)等級(jí)的接受程度。其主要表現(xiàn)是，擬發(fā)債企業(yè)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)索要高信用等級(jí)，并以撤換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來要挾。而且，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)工作和其他發(fā)債服務(wù)機(jī)構(gòu)尤其是債券承銷機(jī)構(gòu)緊密關(guān)聯(lián)。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)堅(jiān)持評(píng)級(jí)理念，就可能引起發(fā)債企業(yè)和承銷商的共同抵制，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既得不到最基本的評(píng)級(jí)費(fèi)用，而且可能引起市場的大規(guī)模萎縮，甚至威脅到自身的生存；而放棄原則又有悖于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)賴以立命的客觀、公正、獨(dú)立的原則。因此，由于發(fā)債企業(yè)對信用評(píng)級(jí)等級(jí)的不切實(shí)際的要求，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨著長期利益與短期利益的艱難抉擇。

最后，應(yīng)投資者對債券評(píng)級(jí)的要求。2003年6月3日，中國保監(jiān)會(huì)頒布《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，其中規(guī)定保險(xiǎn)公司購買企業(yè)債券必須是“經(jīng)國家主管部門批準(zhǔn)發(fā)行，且經(jīng)監(jiān)管部¨認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券”。

所以，導(dǎo)致2004年以后評(píng)級(jí)基本都是AAA這種情況的原因，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：第一，國家對企業(yè)債券管制政策的變化，監(jiān)管部門通過設(shè)立過高的批準(zhǔn)或核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)(如選擇基本沒有信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行主體，要求可靠的擔(dān)保等)，以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，這些發(fā)債企業(yè)都是國有大型企業(yè)，大多數(shù)在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，其本身具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，經(jīng)營狀況良好。第二，擔(dān)保能力較強(qiáng)，進(jìn)一步提升r企業(yè)債券的信用；即使因信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生損失，也有擔(dān)保措施承擔(dān)損失，或由政府部門直接出面協(xié)調(diào)化解風(fēng)險(xiǎn)。第三，部分大的機(jī)構(gòu)投資者和發(fā)債主體對評(píng)級(jí)的高要求。

因此，為了盡量排除相關(guān)政策對債券評(píng)級(jí)的影響，本研究選取的樣本是中國從1998年到2003年間發(fā)行的企業(yè)債券，剔除數(shù)據(jù)不合格的樣本，共得到樣本62個(gè)。樣本數(shù)據(jù)主要來源于省略和中誠信、聯(lián)合資信和大公國際等國內(nèi)主要的三家債券評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)資料。關(guān)于數(shù)據(jù)的基本資料見表3和表4。從表3可以看出，評(píng)級(jí)越高，利率越低，這基本反映了高風(fēng)險(xiǎn)和高利率的市場規(guī)律；并且從表3可以看出我國債券的一個(gè)基本特點(diǎn)：期限越長，評(píng)級(jí)越高。這可能是因?yàn)榫邆浒l(fā)行期限較長債券的企業(yè)，它們有著良好的信譽(yù)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。從表4可以看出，發(fā)行債券的企業(yè)主要集中在電力、能源、鐵路(公路)等行業(yè)，這可能與國家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整有關(guān)。此外，值得注意的是，樣本的年度分布不平均。

(三)Logistic回歸模型設(shè)計(jì)

Logistic模型允許因變量是非連續(xù)的數(shù)據(jù)，因此也稱之為離散選擇模型。而且Logistic模型不要求數(shù)據(jù)滿足正態(tài)分布。因此在不滿足正態(tài)分布的情況下，Logistic模型判別的正確率高于多元判別分析法的判別結(jié)果。本文采用Logistie模型對影響債券評(píng)級(jí)的因素進(jìn)行分析。模型基本形式設(shè)計(jì)如下：

其中：pi表示債券評(píng)級(jí)為AAA的概率，即pi=Pr(Y=11x)(如果債券評(píng)級(jí)為AAA級(jí)別，則Y=1；如果債券評(píng)級(jí)為AAA以下，則Y=0)。x為解釋變量。為了確定公司財(cái)務(wù)特征(ROA、TA、DeBt Ratio、LD)對評(píng)級(jí)的影響，我們將設(shè)計(jì)兩個(gè)模型。其中，模型Ⅰ：x=[POLⅠCY,TA]；模型Ⅱ：x=[POLⅠCY，TA，ROA，AT，Debt Ratio，LD]。a為截距；β為解釋變量系數(shù)。

(四)我國債券評(píng)級(jí)方法與研究假設(shè)

總體上講，我國債券等級(jí)的確定主要建立在兩塊基石之上：(1)個(gè)體評(píng)級(jí)；(2)支援評(píng)級(jí)。二者在等級(jí)的最后確定階段有同等重要的作用。②個(gè)體評(píng)級(jí)主要包括對發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)狀況和發(fā)債項(xiàng)目的評(píng)估，其中最重要的是企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)估。支援評(píng)級(jí)的產(chǎn)生是由我國發(fā)行企業(yè)債券的特征造成的，也就是說，在我國，企業(yè)只憑借本身財(cái)務(wù)實(shí)力未必能夠發(fā)行債券，還需要政府和擔(dān)保人對其償債能力給予支援。支援評(píng)級(jí)考察的重點(diǎn)主要在于評(píng)級(jí)企業(yè)或其所屬行業(yè)對國家的重要性，以及政府對其支援的性質(zhì)和程度。但是，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，這種明確或不明確的政府支援會(huì)越來越少。根據(jù)以上情況，我們主要從發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和政府是否給予明確支持兩個(gè)角度提出假設(shè)。

假設(shè)1：由于總資產(chǎn)是公司規(guī)模的重要標(biāo)準(zhǔn)，并代表了一個(gè)公司的資源，我們假設(shè)總資產(chǎn)規(guī)模越大，評(píng)級(jí)越高；

假設(shè)2：資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別衡量企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營效率，這兩個(gè)數(shù)值越高，則表示企業(yè)盈利能力越強(qiáng)和經(jīng)營效率越高，那么債券等級(jí)就會(huì)越高；

假設(shè)3：由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率是衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，這兩個(gè)數(shù)值越小，說明企業(yè)償債能力越強(qiáng)，則企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越小，那么債券等級(jí)就會(huì)越高；

假設(shè)4：國家政策明確支持的企業(yè)債券，其償債能力與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小，評(píng)級(jí)越高。

如果假設(shè)成立，我們可以預(yù)測Logistic回歸的結(jié)果如下：總資產(chǎn)、資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的系數(shù)為正；資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率的系數(shù)為負(fù)；國家政策的系數(shù)為正。如果前兩個(gè)假設(shè)成立，那么可以說明債券的等級(jí)確實(shí)受其財(cái)務(wù)狀況的影響，我們則可以進(jìn)一步得出結(jié)論：我國債券評(píng)級(jí)能夠說明發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的好壞。

四、統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)之前，我們先對研究中所用的樣本數(shù)據(jù)作一描述性統(tǒng)計(jì)(見表5)，以便對各樣本特征的信息有所比較和了解。

一般來講，總資產(chǎn)規(guī)模越大，資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)總額周轉(zhuǎn)率越高，資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率越低，其債券評(píng)級(jí)應(yīng)該越高；但表5與正常的情況有所不同。從表5可以看出：(1)對于資產(chǎn)收益率(ROA)，AA級(jí)的均值(0.06)明顯高于AAA級(jí)(0.02)，這與我們的假設(shè)是正好相反的；(2)對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)，AA級(jí)的均值(0.11)明顯高于A級(jí)(0.04)，但AAA級(jí)的均值與AA的均值沒有差異，這也與我們的假設(shè)是不符的；(3)對于資產(chǎn)負(fù)債率(Debt Ratio)，三個(gè)級(jí)別之間的均值和均方差是比較接近的，但AAA級(jí)的均值還是略高于AA級(jí)，這也與我們的假設(shè)相悖；(4)對于長期負(fù)債比率(LD)，AAA級(jí)的均值是最高的，AA級(jí)的均值是最低的，這同樣與我們的假設(shè)相反。

如果要對以上分析給出一個(gè)合理的解釋，那么我們只能認(rèn)為這是由于企業(yè)債券評(píng)級(jí)不規(guī)范造成的；只有不規(guī)范的評(píng)級(jí)，才有可能將高質(zhì)量企業(yè)發(fā)行的債券評(píng)定為較低等級(jí)。由于描述性統(tǒng)計(jì)只是對樣本特征的

一種粗略描述(如這種方法不能將均值和均方差結(jié)合起來)，并不能據(jù)此得出結(jié)論，因此還必須進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

(二)解釋變量相關(guān)性檢驗(yàn)

為了對解釋變量之間的關(guān)系有所了解，我們先對這些變量作Pearson相關(guān)性分析。表6列示了Pearson檢驗(yàn)的結(jié)果。 從表6可以看出，解釋變量之間大多數(shù)不具有相關(guān)性。相關(guān)性主要表現(xiàn)在：(1)資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和政府政策(POLICY)之間存在著明顯的正相關(guān)(在顯著性水平為1％時(shí)顯著)；(2)總資產(chǎn)(TA)和長期負(fù)債比率(LD)之間存在著明顯的正相關(guān)(在顯著性水平為1％時(shí)顯著)；(3)長期負(fù)債比率(LD)和資產(chǎn)收益率(ROA)之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)(在顯著性水平為1％時(shí)顯著)。相關(guān)性分析只能揭示變量兩兩之間可能存在的關(guān)系，并不能揭示一組變量之間的內(nèi)在聯(lián)系，因此還必須借助模型，就各個(gè)因素對我國企業(yè)債券評(píng)級(jí)的影響進(jìn)行分析。

(三)樣本特征的比較(t-test)

為了驗(yàn)證不同的債券級(jí)別之間企業(yè)財(cái)務(wù)特征(TA、ROA、AT、Debt Ratio和LD)和政府政策是否有明顯的差異，我們對AAA級(jí)與非AAA級(jí)以及AAA級(jí)與AA級(jí)的企業(yè)績效特征的差異進(jìn)行t-test，結(jié)果如表7和表8所示。

從表7可以看出，對于AAA級(jí)和非AAA級(jí)的企業(yè)，最顯著的不同是政府政策支持與否和這兩類企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的不同(在1％下顯著)，長期負(fù)債比率(在5％下顯著)也有比較明顯的差異，這與我們的假設(shè)是基本一致的。此外，對于企業(yè)的財(cái)務(wù)特征來講，不同的債券級(jí)別，其資產(chǎn)收益率(ROA)和資產(chǎn)負(fù)債率(DebtRatio)沒有顯著的不同。表8顯示，對于不同級(jí)別的債券，其政策支持與否、總資產(chǎn)的規(guī)模、資產(chǎn)收益率(ROA)和長期負(fù)債比率(LD)都有較顯著的不同。由于這一部分的t-test只能反映不同級(jí)別的債券，其財(cái)務(wù)特征和政府政策等單個(gè)因素的差異并不能反映這些因素對債券評(píng)級(jí)的綜合影響，所以，對各種因素是如何影響債券評(píng)級(jí)的，我們還需要作進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

(四)Logistic模型回歸結(jié)果

首先，我們用全部樣本進(jìn)行Logistic回歸模型分析，其統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表9、表10和表11。

表9對模型中的自變量回歸系數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，可以看出，無論是模型Ⅰ還是模型Ⅱ： (1)影響債券評(píng)級(jí)最關(guān)鍵的因素是發(fā)債企業(yè)總資產(chǎn)的規(guī)模。這個(gè)因素在顯著性水平為5％下是顯著的，并且其系數(shù)(1.591)為正值。這說明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，其評(píng)級(jí)會(huì)顯著地高于資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)。這一點(diǎn)與我們的基本假設(shè)是一致的。(2)政府政策對該發(fā)債項(xiàng)目或行業(yè)支持與否對債券評(píng)級(jí)的影響在5％下也是顯著的，其系數(shù)(3.579)為正。這說明如果發(fā)債項(xiàng)目或其所在行業(yè)是有國家政策明確支持的，那么其評(píng)級(jí)就會(huì)高。這一點(diǎn)與我們的假設(shè)也是基本吻合的。(3)資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對債券評(píng)級(jí)都沒有顯著的影響，這一點(diǎn)與我們的假設(shè)是不一致的。

表10和表11分別表示用模型Ⅰ和模型Ⅱ?qū)u(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測時(shí)的準(zhǔn)確程度。從表10和表11可以得出以下三點(diǎn)結(jié)論：第一，模型Ⅰ和模型Ⅱ的總體識(shí)別效力還比較高；第二，盡管模型Ⅰ和模型Ⅱ的總體預(yù)測準(zhǔn)確程度是比較高的，但是模型未能識(shí)別出影響債券評(píng)級(jí)的全部因素，我們認(rèn)為這主要是某些變量沒有在模型中得到反映所導(dǎo)致的；第三，盡管模型Ⅱ在模型Ⅰ的基礎(chǔ)上增加了ROA、AT、Debt Ratio和LD四個(gè)變量，但是模型Ⅱ非但沒有提高模型的識(shí)別效力，還使得總體預(yù)測準(zhǔn)確率略有下降。這也說明了ROA、AT、Debt Ratio和LD四個(gè)變量對債券評(píng)級(jí)幾乎是沒有影響的。

為了對我們的結(jié)論加以驗(yàn)證，我們運(yùn)用評(píng)級(jí)為AAA和AA的部分樣本，再次進(jìn)行Logistic回歸，結(jié)果見表12。

從表12可以看出，無論是模型Ⅰ還是模型Ⅱ，影響債券評(píng)級(jí)最主要的因素是發(fā)債企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模和政府政策對該發(fā)債項(xiàng)目或行業(yè)的支持，資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對債券評(píng)級(jí)均無顯著的影響。

國外發(fā)達(dá)的企業(yè)債券顯示，成熟的債券市場需要有可靠的信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)專業(yè)的發(fā)展對債券市場的規(guī)范化運(yùn)作和規(guī)模擴(kuò)張有著積極而有效的推動(dòng)作用。要發(fā)展我國的企業(yè)債券市場，就需要提升我國債券評(píng)級(jí)的質(zhì)量，使債券評(píng)級(jí)能真實(shí)地反映發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要鼓勵(lì)債券品種的創(chuàng)新及評(píng)級(jí)的多樣化。債券的報(bào)酬率與債券的信用級(jí)別能反映風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，在利率市場化的條件下，應(yīng)拉開不同信用級(jí)別債券的利率差距，體現(xiàn)不同債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這樣才能真正體現(xiàn)債券評(píng)級(jí)的價(jià)值。

五、結(jié)論