導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券私募論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

由于國內(nèi)證券市場(chǎng)過去一直沒有買空機(jī)制，缺乏進(jìn)行對(duì)沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對(duì)私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對(duì)沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對(duì)我國私募證券投資基金的資金運(yùn)作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>

一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無從對(duì)沖證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對(duì)沖基金；是因?yàn)檫@些基金在最初都采取了對(duì)沖的交易方式規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，今天我們所謂的對(duì)沖基金并非都采取對(duì)沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對(duì)沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對(duì)沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對(duì)國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖十分必要與迫切。在債券市場(chǎng)上，由于國內(nèi)還未實(shí)行利率市場(chǎng)化，債券的收益率波動(dòng)較小，還未形成對(duì)債券類對(duì)沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場(chǎng)化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢(shì)，對(duì)這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對(duì)沖工具及賣空機(jī)制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場(chǎng)中獲利，而在證券市場(chǎng)的單邊下降趨勢(shì)中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，不能如同海外對(duì)沖基金一樣，在雙邊市中同時(shí)獲利。表1對(duì)不同類型對(duì)沖基金的波動(dòng)率進(jìn)行了比較。

從表1可以看出，采用了對(duì)沖交易規(guī)避證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金，除做空傾向基金和新興市場(chǎng)基金外，其他的收益波動(dòng)性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。

由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。

由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略不同，目前海外就對(duì)沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對(duì)沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對(duì)沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長(zhǎng)期以來受制于缺乏可用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對(duì)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時(shí)A指的比較。

和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動(dòng)性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對(duì)沖基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，因此其較海外對(duì)沖基金經(jīng)受著更大的波動(dòng)性，同時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)到來時(shí)只能被動(dòng)地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國內(nèi)無對(duì)沖機(jī)制和對(duì)沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對(duì)沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對(duì)沖基金演進(jìn)。

二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運(yùn)作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機(jī)構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個(gè)人名義向銀行申請(qǐng)貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人除開立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個(gè)人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對(duì)于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)其通過不動(dòng)產(chǎn)的抵押和動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對(duì)于經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對(duì)沖基金國際顧問公司統(tǒng)計(jì)了截至2004年底各種不同類型對(duì)沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，海外對(duì)沖基金通過賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對(duì)沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時(shí)，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對(duì)證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。

三、資本項(xiàng)目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場(chǎng)

在我國的資本項(xiàng)目還沒有對(duì)外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場(chǎng)的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和全國社保基金。國內(nèi)經(jīng)營(yíng)私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場(chǎng)幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，正是由于開放的資本項(xiàng)目，才會(huì)產(chǎn)生游走于國際資本市場(chǎng)的索羅斯的量子基金和堅(jiān)持在全球金融市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資的巴菲特。圖3是Van對(duì)沖基金國際顧問公司對(duì)1995年到2004年國際對(duì)沖基金種類占比的統(tǒng)計(jì)。

圖3中全球宏觀型對(duì)沖基金和新興市場(chǎng)型對(duì)沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場(chǎng)的對(duì)沖基金，且其他類型的對(duì)沖基金對(duì)海外資本市場(chǎng)的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場(chǎng)的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場(chǎng)規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。不完全開放的資本市場(chǎng)也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對(duì)沖基金的一道門檻。

四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對(duì)沖基金在美國誕生，半個(gè)多世紀(jì)后，美國依然是世界上對(duì)沖基金經(jīng)營(yíng)最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對(duì)對(duì)沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項(xiàng)法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對(duì)沖基金可以免于如在證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對(duì)投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對(duì)沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。

在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對(duì)私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定。”這雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計(jì)運(yùn)行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點(diǎn)是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項(xiàng)證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項(xiàng)資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤(rùn)分配等幾個(gè)環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險(xiǎn)。由于這種機(jī)制很好地解決于信用風(fēng)險(xiǎn)問題，投資者資金安全有保證。實(shí)際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計(jì)劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會(huì)出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對(duì)沖基金模式來設(shè)計(jì)和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對(duì)沖基金。

篇2

私募股權(quán)證券基金指專門對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對(duì)于未上市企業(yè)的股權(quán)投資往往是長(zhǎng)期的，這種投資證券基金的流動(dòng)性比較差。

私募股權(quán)投資通常有三種投資方式：一是對(duì)投資早期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資的叫做創(chuàng)業(yè)投資，二是投資擴(kuò)展期的企業(yè)的叫做發(fā)展資本（也可直接進(jìn)行與管理層收購有關(guān)的投資），三是投資成熟時(shí)期的企業(yè)的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權(quán)投資就是指在一家企業(yè)上市前所獲得的所有的股權(quán)投資。私募股權(quán)證券基金公司為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)將資金投入到被選中的企業(yè)中為該企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，獲得該企業(yè)附加價(jià)值創(chuàng)造的利潤(rùn)，如：重組企業(yè)集中經(jīng)營(yíng)自己擅長(zhǎng)的業(yè)；改變?nèi)藛T和管理層建立具有激勵(lì)作用的科學(xué)管理機(jī)制；為公司管理提供科學(xué)建議等?？傊磺卸际菫榱俗詈笸ㄟ^私募股權(quán)證券基金的安全退出從創(chuàng)造企業(yè)的附加價(jià)值實(shí)現(xiàn)為投資者的創(chuàng)造收益。

二、私募股權(quán)證券基金退出的方式及作用

私募股權(quán)證券基金的投資者投資項(xiàng)目的目的是獲得高額回報(bào)，他們并不是主導(dǎo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)家，所以私募股權(quán)證券基金投資的安全退出是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。

1.私募股權(quán)證券基金退出的方式

因?yàn)椴煌耐顺瞿Ｊ揭馕吨顿Y者獲得的利潤(rùn)收益不同，所以私募股權(quán)證券基金創(chuàng)造投資收益的核心因素就是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制。私募股權(quán)證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級(jí)銷售(secondarysale)、回購(buy-back)、并購(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國內(nèi)非上市公司私募股權(quán)證券基金的退出機(jī)制有以下三種:轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份；被投資公司的股東將私募股權(quán)證券基金公司的股權(quán)購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。

2.私募股權(quán)證券基金退出的緣由及其存在的問題

通常私募股權(quán)投資證券基金會(huì)存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權(quán)投資必須變現(xiàn)，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時(shí)間來招募投資，并連續(xù)持有三到五年，最后再通過出售給戰(zhàn)略收購方或讓被投資企業(yè)IPO來投資變現(xiàn)。私募股權(quán)投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內(nèi)的利潤(rùn)——內(nèi)部收益率(工RR)，也會(huì)在條件適合的情況下實(shí)現(xiàn)快速的退出。投資者常常會(huì)用來衡量私募證券基金績(jī)效的一個(gè)常用指標(biāo)是內(nèi)部收益率。實(shí)際上，私募股權(quán)投資公司分析可能的變現(xiàn)(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)的目的是通過企業(yè)的成長(zhǎng)獲得回報(bào)，而并非長(zhǎng)期持有股份。實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實(shí)現(xiàn)退出的被私募股權(quán)證券基金投資的企業(yè)很少，在深圳小企業(yè)板退出的企業(yè)更少，在海外上市退出成為許多私募股權(quán)證券基金的選擇。而采用周期長(zhǎng)、難度大的重組并購?fù)顺龅男问?，有些私募?quán)證券基金認(rèn)為這樣會(huì)嚴(yán)重打擊私募股權(quán)證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發(fā)展。

三、完善私募股權(quán)證券基金退出的策略

由于私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)是相對(duì)長(zhǎng)期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價(jià)值的企業(yè)，并對(duì)其提供增值服務(wù)，因此私募股權(quán)證券基金的股權(quán)不能上市公開交易。借鑒國外風(fēng)險(xiǎn)投資的成功經(jīng)驗(yàn)和鑒于我國證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，從長(zhǎng)期目標(biāo)來看，要順利實(shí)現(xiàn)IPO退出，我國私募股權(quán)投資的退出機(jī)制應(yīng)建立二板市場(chǎng)；應(yīng)建立以收購為主的多種退出機(jī)制，在近期完善證券市場(chǎng)。

（一）IPO退出策略

1.國外市場(chǎng)――海外上市在國內(nèi)暫時(shí)無法建立的二板市場(chǎng)和目前高額度和高門檻限制的中國A、B股市場(chǎng)的惡劣環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)IPO退出可以利用國外的二板市場(chǎng)和香港的創(chuàng)業(yè)板。間接上市和直接上市是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進(jìn)行海外直接上市。直接上市就是直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門注冊(cè)后發(fā)行股票，在當(dāng)?shù)刈C券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區(qū)，沒有對(duì)上市企業(yè)作區(qū)域限制為實(shí)現(xiàn)海外融資的內(nèi)地中小高新技術(shù)企業(yè)開辟了渠道，香港及鄰近地區(qū)的中小高科技企業(yè)和新興企業(yè)如果需要集資擴(kuò)張并具備增長(zhǎng)潛力主要利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。雖然IPO花費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng)、成本較高，需經(jīng)過境內(nèi)、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批較為的復(fù)雜程序，也要聘請(qǐng)較多的中介機(jī)構(gòu)。但是，IPO可以實(shí)現(xiàn)更多的好處：盡可能高的股價(jià)價(jià)格，股票擁有更廣的發(fā)行范圍，公司可以獲得較大的聲譽(yù)。所以境外直接上市應(yīng)該是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要方式是實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最好方式。直接上市成本比較高、時(shí)間比較長(zhǎng)、程序比較繁瑣，所以許多民營(yíng)企業(yè)以間接方式在海外上市是為了避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序。間接上市的好處是花費(fèi)的時(shí)間較短，可以避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，進(jìn)一步發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和我國企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，一片光明的中國企業(yè)海外上市的前景正在展開。

2.境內(nèi)市場(chǎng)――建立低門檻的二板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的先決條件是發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資要實(shí)現(xiàn)順利套現(xiàn)要建立在層次豐富的資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。豐富的資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)證券基金創(chuàng)業(yè)回報(bào)的最根本因素。由市場(chǎng)發(fā)展過程看，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)發(fā)達(dá)活躍，美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金退出方式主要是IPO退出。進(jìn)一步的分析可以看到：美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)。

目前大約有45%是接受過風(fēng)險(xiǎn)資本投資的高新技術(shù)企業(yè)大都選擇在美國公開資本市場(chǎng)——NASDAQ市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)首次上市。二板市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場(chǎng)的歐美國家，都有二板市場(chǎng)支持私募股權(quán)退出（如美國的NASDAQ市場(chǎng)和歐洲的小盤股市場(chǎng)）。二板市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的上市要求、條件和審批及其股票交易規(guī)則等方面和主板市場(chǎng)差別較大。私募股權(quán)投資的一切努力不可能在一個(gè)不發(fā)達(dá)低效率的證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長(zhǎng)的預(yù)期。實(shí)際上多數(shù)私募股權(quán)投資獲得的再收益來源于企業(yè)成長(zhǎng)期，與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈虧無關(guān)，并不是其投資的中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利。深圳設(shè)立的二板市場(chǎng)應(yīng)該再放寬融資條件，對(duì)高技術(shù)上市公司配股實(shí)施急需資金的高新技術(shù)項(xiàng)目時(shí)，可以適當(dāng)放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產(chǎn)收益率的要求；放寬高新技術(shù)企業(yè)的上市條件、連公司股本規(guī)定、續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄以及連續(xù)盈利年限，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將變現(xiàn)性極差或者無法實(shí)現(xiàn)。

（二）收購?fù)顺?/p>

對(duì)私募股權(quán)投資公司來說，讓大的企業(yè)來收購兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也非常具有吸引力。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利用這種退出方式能迅速獲得流動(dòng)性強(qiáng)的證券或資金，實(shí)現(xiàn)完全退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。通常情況下，大公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和市場(chǎng)營(yíng)銷、小公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新都較為容易。因此，想要產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益，可以向一個(gè)具有生產(chǎn)和營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)的另一家大公司出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是以企業(yè)喪失在收購的退出中控制權(quán)為代價(jià)，使投資機(jī)構(gòu)獲得收益制定較高的退出價(jià)格。80年代初級(jí)發(fā)展的美國風(fēng)險(xiǎn)投資，較大比例的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場(chǎng)還沒有發(fā)展到一定階段的情況下，收購是風(fēng)險(xiǎn)投資更為實(shí)際的退出方式。我國的證券市場(chǎng)只有十幾年的歷史，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購的退出方式促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

篇3

論文摘要：我國現(xiàn)行證券法中明確出現(xiàn)了“非公開發(fā)行”的字樣，表明私募發(fā)行作為證券發(fā)行方式的一種．已經(jīng)得到我國法律的承認(rèn)。闡述了證券私募發(fā)行制度也在逐步確立完善．要發(fā)揮私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)．構(gòu)建更加完善的證券市場(chǎng)，就要對(duì)私募發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。

1　概述

證券發(fā)行，根據(jù)發(fā)行對(duì)象的不同，分為公開發(fā)行與私募發(fā)行。其中，私募發(fā)行是指針對(duì)特定對(duì)象．采取特定方式，接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。所謂“特定對(duì)象”是指：第一，個(gè)人投資者．例如公司老股東或發(fā)行人自己的員工。第二，機(jī)構(gòu)投資者．如大的金融機(jī)構(gòu)或與發(fā)行人有密切往來的企業(yè)等?！疤囟ǚ绞健笔侵竷煞N方式：一是股東配股．又稱股東分?jǐn)偅垂煞莨景垂善泵嬷迪蛟泄蓶|分配該公司的新股認(rèn)購權(quán)．動(dòng)員股東認(rèn)購這種新股發(fā)行價(jià)格往往低于市場(chǎng)價(jià)格，事實(shí)上成為對(duì)股東的一種優(yōu)待．一般股東都樂于認(rèn)購二是私人配股．義稱第三者分?jǐn)偅垂煞莨緦⑿鹿善狈质劢o股東以外的本公司職工、往來客戶等與公司有特殊關(guān)系的第三者“特定規(guī)范”是指私募發(fā)行須依照的不同于一般公開發(fā)行的法律規(guī)范。

與公開發(fā)行相比．私募發(fā)行有以下特點(diǎn)：一是無須經(jīng)過核準(zhǔn)或登記．只要其滿足一定的條件即可發(fā)行：二是發(fā)行人的信息披露義務(wù)也相對(duì)公開發(fā)行的發(fā)行人大大減輕：三是私募發(fā)行也即非公開發(fā)行．不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

在我國證券市場(chǎng)不是很成熟的現(xiàn)狀下．私募發(fā)行中存在很多問題．如發(fā)行人的法定義務(wù)不夠明確．私募發(fā)行的股票流動(dòng)性不強(qiáng)．發(fā)行人利用私募發(fā)行的“外殼”逃避信息公開披露義務(wù)并演變成變相的公開發(fā)行．投資人資格偏寬等為了解決這些問題．規(guī)范證券私募發(fā)行制度．有必要對(duì)私募發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。

所謂證券監(jiān)，是指證券主管機(jī)關(guān)依法對(duì)證券的發(fā)行、交易等活動(dòng)和參與證券市場(chǎng)活動(dòng)的主題實(shí)施監(jiān)督和管理．以維護(hù)證券市場(chǎng)秩序并保障其合法運(yùn)行為目的的行為總和。

總體而言．證券主管機(jī)關(guān)對(duì)私募發(fā)行的監(jiān)管要比對(duì)公開發(fā)行寬松的多．這從上述私募發(fā)行的特點(diǎn)就可以看到．對(duì)于公開發(fā)行所要求的發(fā)行核準(zhǔn)、注冊(cè)以及嚴(yán)格的信息披露對(duì)私募發(fā)行而言都是不必要的．但是．在某些方面．對(duì)私募發(fā)行的監(jiān)管要比公開發(fā)行嚴(yán)格．例如．規(guī)定了嚴(yán)格的私募發(fā)行限制轉(zhuǎn)售制度．私募發(fā)行的投資者在一定期限內(nèi)不允許轉(zhuǎn)讓其持有的私募發(fā)行證券又如．各國的私募發(fā)行監(jiān)管立法中．對(duì)于發(fā)行對(duì)象在資格、人數(shù)方面也做出了不同程度的限制性規(guī)定．但是．公開發(fā)行中卻沒有投資者最高人數(shù)的限制．更是普通的投資者都可以我國法律中亦是如此。

2　我國私募發(fā)行的現(xiàn)行監(jiān)管制度

我國私募發(fā)行的現(xiàn)行監(jiān)管制度具體可分為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管以及事后監(jiān)管。

2．1事前監(jiān)管

所謂事前監(jiān)管．其實(shí)就是私募發(fā)行的準(zhǔn)入機(jī)制．也即審核機(jī)制公開發(fā)行證券的審核機(jī)制有注冊(cè)制和審核制之分．我國現(xiàn)行證券法規(guī)定的也是核準(zhǔn)制．而對(duì)于私募發(fā)行而言．各國普遍采取的注冊(cè)豁免的準(zhǔn)入制度．給予發(fā)行人較大的自由，最大限度的降低交易成本就是在私募發(fā)行制度較為完善的美國．注冊(cè)豁免制度也是美國證券私募發(fā)行制度的核心和本源，在美國，發(fā)行人在進(jìn)行符合相關(guān)規(guī)定的私募發(fā)行之前．不必向美國證券交易委員會(huì)進(jìn)行注冊(cè)，也無須履行登記所必須的信息披露義務(wù)但是．作為豁免注冊(cè)的代價(jià)．發(fā)行人需要承擔(dān)對(duì)自己的發(fā)行符合私募發(fā)行條件的舉證責(zé)任．而且在美國證監(jiān)會(huì)頒布的有關(guān)條例中規(guī)定!發(fā)行人在私募發(fā)行的過程中應(yīng)履行通知報(bào)告義務(wù)．將此作為私募發(fā)行豁免注冊(cè)的前置條件．若發(fā)行人未履行此義務(wù)．則不得享有注冊(cè)豁免筆者認(rèn)為．我國在將來完善私募發(fā)行制度的過程中應(yīng)該參考美國的做法．在放松私募發(fā)行的準(zhǔn)入條件的同時(shí)也應(yīng)該對(duì)發(fā)行人的義務(wù)加以明確的規(guī)定。

2．2事中監(jiān)管

對(duì)私募發(fā)行的事中監(jiān)管．主要體現(xiàn)在對(duì)發(fā)行主體的監(jiān)管，對(duì)投資者資格及人數(shù)的監(jiān)管．對(duì)發(fā)行方式的監(jiān)管．對(duì)發(fā)行信息披露的監(jiān)管等方面。

首先．我國現(xiàn)行證券法中未對(duì)私募發(fā)行的主體加以明確規(guī)定．學(xué)理上一般認(rèn)為是公司．而且多半是股份有限公司．但在美國的有關(guān)證券法律中．規(guī)定的發(fā)行人幾乎包括了所有的商事主體，如個(gè)人、股份有限公司、合伙組織、協(xié)會(huì)、股份兩合公司、信托組織等可見美國法律中私募發(fā)行的主體范圍是相當(dāng)寬泛的．當(dāng)然這也與其有較為成熟的證券市場(chǎng)有關(guān)。

其次．對(duì)于投資者資格，從私募發(fā)行的概念就可以看出．主要是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者．而對(duì)于投資者人數(shù)，我國法律中并未正面規(guī)定．只是在證券法第10條中說到“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的”屬于公開發(fā)行．換一個(gè)角度來說就是指發(fā)行人數(shù)在200人以下對(duì)象特定的就是私募發(fā)行．但是立法規(guī)定也就到此為止，再?zèng)]有對(duì)例如累計(jì)的期間、特定對(duì)象的范圍加以具體規(guī)定．以上的私募發(fā)行對(duì)象也是學(xué)者們結(jié)合金融實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)歸納得出．從而造成了實(shí)踐中一些發(fā)行人利用私募發(fā)行的名義逃避信息公開披露等法定義務(wù)．逃避主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管．并且將私募發(fā)行演變成變相的公開發(fā)行．導(dǎo)致社會(huì)公眾利益得不到保護(hù)．相比之下．美國證券法律對(duì)投資者資格和人數(shù)的規(guī)定則較為詳細(xì)具體．也即監(jiān)管較嚴(yán)格這一點(diǎn)是值得我國立法借鑒的。

第三．對(duì)證券私募發(fā)行方式的監(jiān)管．我國現(xiàn)行證券法中僅有如下規(guī)定：“非公開發(fā)行證券．不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”．這其實(shí)是從反面對(duì)私募發(fā)行的發(fā)行方式作了一個(gè)禁止性規(guī)定．排除一些不允的方式．但是是否暗指除此之外的發(fā)行方式都是允許的呢，法律沒有明確說明，不僅如此．就算是有此規(guī)定．法律也沒有對(duì)何為“公開勸誘”、“變相公開”予以進(jìn)一步的解釋相似的．美國的證券私募發(fā)行也不允許采取公開廣告或類似的方式．美國證監(jiān)會(huì)D條例規(guī)則502(c)對(duì)什么是公開廣告或一般要約做了具體規(guī)定．其包括但不限于：在報(bào)紙、雜志或其他類似媒體上登載廣告、文章、通知或其他傳播形式；或者在電視或電臺(tái)上進(jìn)行廣播：或者以一般性勸誘或公開廣告的方式邀請(qǐng)出席高級(jí)研討會(huì)或會(huì)議同樣．我國可以在立法中借鑒美國的做法．對(duì)私募發(fā)行方式加以稍嚴(yán)的監(jiān)管。

第四．對(duì)證券私募發(fā)行的信息披露的監(jiān)管．我國現(xiàn)行證券法中并沒有明確規(guī)定。實(shí)際上．私募發(fā)行的發(fā)行人通常享有信息披露監(jiān)管豁免權(quán)．這正是私募發(fā)行與公開發(fā)行的顯著區(qū)別之一但是．在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國．私募發(fā)行的投資者被分為兩類，特許投資者和非特許投資者．如果發(fā)行對(duì)象屬于前者．則發(fā)行人可自愿決定是否進(jìn)行信息披露：如果發(fā)行對(duì)象中還有后者，則發(fā)行人必須在出售前的一個(gè)合理時(shí)間內(nèi)向前述非特許投資者提供法定信息，這時(shí)，發(fā)行人負(fù)有的是強(qiáng)制信息披露義務(wù)。筆者認(rèn)為．在我國對(duì)私募發(fā)行制度的完善過程中．應(yīng)該加大對(duì)發(fā)行人的信息披露監(jiān)管力度，適當(dāng)規(guī)定其信息披露義務(wù)以保障投資者的利益及確保對(duì)私募發(fā)行的規(guī)范。

2．3事后監(jiān)管

對(duì)證券私募發(fā)行的事后監(jiān)管．即私募發(fā)行的有關(guān)法律責(zé)任．主要是指發(fā)行人的法律責(zé)任在實(shí)踐中較為常見的，也正如前述對(duì)私募發(fā)行的事中監(jiān)管中所提及的，是發(fā)行人向特定對(duì)象的發(fā)行最后變成了變相公開發(fā)行對(duì)此．我國現(xiàn)行證券法中有如下規(guī)定：“未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自公開或者變相公開發(fā)行證券的．責(zé)令停止發(fā)行．退還所募資金金額1％以上5％以下的罰款：對(duì)擅自公開或者變相公開發(fā)行證券設(shè)立的公司．由依法履行監(jiān)督管理職責(zé)的機(jī)構(gòu)或者部門會(huì)同縣級(jí)以上地方人民政府予以取締”此條對(duì)變相公開發(fā)行的發(fā)行人的法律責(zé)任的規(guī)定較為詳細(xì)．但主要是行政責(zé)任．責(zé)任方式較單一，若能補(bǔ)充民事責(zé)任、刑事責(zé)任就更好了．而且還應(yīng)該考慮到私募發(fā)行中可能引起的其他法律責(zé)任問題并加以規(guī)定。

篇4

本論文主要是闡述我國私募基金現(xiàn)階段的運(yùn)作狀況及其合法化的研究，分別從五個(gè)部分來分析。第一部分，通過與公募基金的對(duì)比來分析私募基金的特點(diǎn)及運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，從而顯示私募基金的重要地位；第二部分，從私募基金在我國發(fā)展歷程的角度來分析其產(chǎn)生的客觀背景，從而說明私募基金是市場(chǎng)自發(fā)創(chuàng)新的產(chǎn)物；第三部分，從我國證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及私募基金的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，來分析我國發(fā)展私募基金的必要性與可行性；第四部分，從私募基金的利益保障和違規(guī)操作，來分析我國私募基金需要合法化；第五部分，從金融監(jiān)管的角度來分析我國私募基金要如何合法化。

關(guān)鍵詞:私募基金運(yùn)作優(yōu)勢(shì)合法化

Abstract:Theemergenceofprivateenlistingfundinourcountryisnotonlyinaccordancewiththemacroeconomicsbackgroundofinhabitants’increasingfortune,butalsosatisfyingthoseinhabitantswholookforthewayofreproducingtheirfortune.Thiskindoffundwithstrongmarketfeatureshasgonethroughafrom-bottom-to-topway,whichdiffersfromthepublicenlistingfund.Hence,whenwedealwithsomeso-called“privateenlistingfund”incurrentmarket,weshouldtakeanattitudeofdeferringtorealismandhistory,tonormalizethosesothattheshocktothemarketcanbereduced.

篇5

>> 建立和完善我國證券公司退出機(jī)制的思考 云南省貧困縣退出機(jī)制構(gòu)建淺析 準(zhǔn)入和退出:如何決定貧困縣去留 完善我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的對(duì)策研究 協(xié)同推進(jìn)環(huán)京津貧困縣發(fā)展問題研究 淺談我國現(xiàn)行廉租房退出機(jī)制的問題和對(duì)策 杜絕“帶著貧窮帽子，過著炫富日子”現(xiàn)象 江西省建貧困縣退出機(jī)制 我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的問題及其對(duì)策研究 我國證券公司退出機(jī)制研究 我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究 淺論建立和完善我國抵御醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)機(jī)制 四川：貧困縣貧困村貧困戶有了退出標(biāo)準(zhǔn) 建立與完善我國煤炭資源開發(fā)補(bǔ)償機(jī)制的研究 對(duì)建立健全我國金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制的思考 完善我國金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制的相關(guān)思考 我國保障性住房退出機(jī)制的完善—借鑒香港經(jīng)驗(yàn) 淺析我國私募股權(quán)退出機(jī)制選擇與完善 關(guān)于完善我國保險(xiǎn)市場(chǎng)退出機(jī)制的思考 資源富集型貧困縣構(gòu)建工業(yè)反哺農(nóng)業(yè)長(zhǎng)效機(jī)制研究 貧困縣窘境 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：l.

[4]梁子敘.精準(zhǔn)扶貧豈容“輪流坐莊”折騰[EB/OL].網(wǎng)易新聞中心，2015-11-14..

[5]黃俊毅.貴州貧困縣為何競(jìng)相“摘帽”[N].經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，2015-01-09.

[6]有多少百強(qiáng)縣仍是國家級(jí)貧困縣[EB/OL].人民網(wǎng)，2011-9-23..

[7]張琦.我國農(nóng)村貧困退出機(jī)制研究[J].中國科學(xué)院院刊，2016，（3）.

[8]盧冬冬.中國“國定貧困縣”退出機(jī)制研究[D].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2015∶46.

[9]我國貧困退出的標(biāo)準(zhǔn)和程序包括四個(gè)方面[EB/OL].國新網(wǎng)，2016-05-10..

[10]徐彥平.國家貧困縣政策改革的路徑依賴及其破解之道[J].理論導(dǎo)刊，2014，（9）.

篇6

[論文摘要]伴隨券商直投業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)，券商的經(jīng)營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)模式將發(fā)生變化，通過分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項(xiàng)業(yè)務(wù)推出后所產(chǎn)生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，那么就解除了自2001年4月以來對(duì)證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團(tuán)等西方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用相同模式的國內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營(yíng)模式由此可能會(huì)帶來一些變化，同時(shí)對(duì)創(chuàng)投也會(huì)帶來一定的沖擊。

一、國內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史

從2001年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資到2006年2月國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于實(shí)施〈國家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的不斷變化和演進(jìn)。6年前，床頭也普遍因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進(jìn)入谷底，國內(nèi)證券市場(chǎng)開始走熊，券商通過各種方式進(jìn)行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國內(nèi)券商經(jīng)過了一場(chǎng)生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進(jìn)入新時(shí)期。單就國內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場(chǎng)而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達(dá)到48.03億美元，PE推出活動(dòng)保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實(shí)現(xiàn)推出。

二、國外券商直投的發(fā)展?fàn)顩r

券商直投業(yè)務(wù)不僅長(zhǎng)期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤(rùn)極為豐厚。統(tǒng)計(jì)資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國，則超過70%。美國大型私人股權(quán)基金的收益能達(dá)到40%-50%，而券商直投的回報(bào)則動(dòng)輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報(bào)。

三、國內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機(jī)會(huì)

而由于中國以往的證券市場(chǎng)體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對(duì)市場(chǎng)行情的依賴很嚴(yán)重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是其主要來源。據(jù)對(duì)26家券商的統(tǒng)計(jì)，2007年26家券商64%的營(yíng)業(yè)收入來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)占比26.7%，承銷業(yè)務(wù)和委托理財(cái)占比不足5%。中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是占了主營(yíng)業(yè)務(wù)的絕大部分。國內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務(wù)的開展，不僅將加快本土投行與國際市場(chǎng)接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動(dòng)局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務(wù)”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從而無疑將對(duì)其運(yùn)營(yíng)服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。由于直投業(yè)務(wù)不僅收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價(jià)值，進(jìn)而帶動(dòng)后續(xù)融資業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補(bǔ)的作用，從而可以增強(qiáng)投行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營(yíng)、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)部門都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務(wù)已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。

四、推動(dòng)PE市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，將進(jìn)一步推動(dòng)PE市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，同時(shí)加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競(jìng)爭(zhēng)。與國際PE和國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務(wù)而帶來的項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價(jià)值，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)再融資和并購價(jià)值等。其劣勢(shì)在于擬議的試點(diǎn)方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢(shì)在于專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的豐富積累和人才儲(chǔ)備，對(duì)于外資PE機(jī)構(gòu)來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢(shì)。PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評(píng)估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場(chǎng)上市或并購，都有專業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢(shì)是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長(zhǎng)階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機(jī)會(huì)，獲得更高回報(bào)。總之，在直投業(yè)務(wù)上，PE、VC和券商有競(jìng)爭(zhēng)，但也可以有合作。因?yàn)槿叩膬?yōu)缺點(diǎn)具有互補(bǔ)性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價(jià)值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展的。

五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型

目前國內(nèi)投行已經(jīng)漸次進(jìn)入近乎充分市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)格局。在美國，所謂投資銀行業(yè)務(wù)，早已超過了傳統(tǒng)意義上的上市輔導(dǎo)和股票承銷領(lǐng)域。通常情況下，投行所提供的服務(wù)都已大大超過專業(yè)之外，如前面所述的直投業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略咨詢等。值得注意是，這領(lǐng)域的服務(wù)，已不是單純可以以專業(yè)能力論英雄，而將是一場(chǎng)綜合能力的較量。在直投業(yè)務(wù)開閘后，僅僅使企業(yè)達(dá)到上市已不是投行的唯一目標(biāo)。上市后的跟隨服務(wù)，包括專業(yè)輔導(dǎo)、完善公司治理、幫助企業(yè)持續(xù)再融資等，使得企業(yè)通過自身發(fā)展與收購提升業(yè)績(jī)，最終使企業(yè)做強(qiáng)已成為投行的主要任務(wù)，包括幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，健全治理結(jié)構(gòu)，充當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略顧問，協(xié)助企業(yè)建立良好的內(nèi)部監(jiān)督控制和會(huì)計(jì)核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級(jí)競(jìng)爭(zhēng)，都在專業(yè)之外”。在當(dāng)今人才流動(dòng)趨于市場(chǎng)化和自由化的生態(tài)環(huán)境下，所謂專業(yè)技能，在同業(yè)人士中已難分高下。在投行領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)一樣越來越取決于技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)之外的能力。從短期看，技術(shù)，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)和服務(wù)等專業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新起到關(guān)鍵作用，但從長(zhǎng)期看，專業(yè)之外的能力，包括文化、思維、戰(zhàn)略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統(tǒng)處理能力，才是真正可以持久的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

總之，券商直投業(yè)務(wù)是中國資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，其對(duì)中國資本市場(chǎng)的影響將是深遠(yuǎn)的。這個(gè)影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉(zhuǎn)型及動(dòng)向可以清楚得到印證。

參考文獻(xiàn)

[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2007，03

篇7

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況。總之，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

篇8

近日，《投資者報(bào)》記者在上海見到了風(fēng)頭一時(shí)無兩的這位私募新軍“操盤手”。

當(dāng)身著巴寶麗（Burberry）黑色夾克和布魯克斯兄弟（Brooks Brother）米色褲子的李彥煒走到記者面前的時(shí)候，已近黃昏了。

約他這次會(huì)面時(shí)，他還在長(zhǎng)春。此時(shí)，他剛從長(zhǎng)春回到上海，還有些感冒。他笑言，如果不怕被傳染，就可以一起聊一聊。

投資掙出復(fù)旦學(xué)費(fèi)

今年33歲的李彥煒，是復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)系科班出身，后又取得上海財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨學(xué)院金融工程碩士學(xué)位，看起來要比實(shí)際年齡顯得成熟一些，入市時(shí)間更是超過很多比他年長(zhǎng)的同行，長(zhǎng)達(dá)17年。他早期證券理論的啟蒙，來自謝百三教授。

說到最初投資，李彥煒顯然有些自豪。1993年，李彥煒還在長(zhǎng)春讀高二，有一天，他聽說長(zhǎng)春百貨發(fā)認(rèn)購證，在當(dāng)時(shí)工業(yè)大市的長(zhǎng)春，很少有人知道這是什么，很多人都認(rèn)為這是彩票，“但我研究了招股書后，覺得這不是彩票，只要買1000張，就有中的希望，當(dāng)時(shí)我還是高二的學(xué)生，無法開戶，第二天就拉著母親去開戶”，可是等戶開好了，存了2000塊錢，卻為買什么而沒了主意。

“我想，第一次買股票，就買第一只股票，也就是當(dāng)時(shí)的延中實(shí)業(yè)”，讓他沒有想到的是，頭一天以每股8元購進(jìn)，第二天就漲到40多元。從此，他對(duì)股票開始感興趣。這么算起來，他正好經(jīng)歷了兩個(gè)牛熊周期。

因?yàn)楹茉缇腿胧?，而且最初股票給予他的回報(bào)非常優(yōu)厚，李彥煒一度不想繼續(xù)上學(xué)，準(zhǔn)備輟學(xué)做國債期貨，但父親不同意。“當(dāng)時(shí)我在全國重點(diǎn)高中東北師范大學(xué)附中的成績(jī)一直排在全校前三名，可以說去哪所大學(xué)讀書，隨我挑，當(dāng)時(shí)因?yàn)樯虾ＷC券交易所在上海，所以就選擇去復(fù)旦大學(xué)讀書了，當(dāng)時(shí)還不知道有個(gè)深圳交易所。”

在去夢(mèng)寐以求的上海前，他對(duì)父親說，每年年初給他1萬元，其他問題不需要管。在經(jīng)過高中時(shí)期的投資經(jīng)歷后，李彥煒的父親對(duì)他的投資愛好，非常支持。

在他大學(xué)四年期間，每年年初，父親都按承諾給他1萬元錢。在他大學(xué)畢業(yè)后，手里還余有4萬元，也就是說，這4年，他的生活費(fèi)與學(xué)費(fèi)均來自他的投資。

懷揣4萬元，李彥煒開始了股市江湖行。他曾是愛建證券的高級(jí)研究員，并出任過華融投資的投資經(jīng)理和東證投資的投資總監(jiān)。

一季度私募冠軍

來自壹私募網(wǎng)研究中心的資料顯示，在對(duì)國內(nèi)374只非結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品的業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)中，今年一季度，該產(chǎn)品以近30%的收益率，排在首位。

這只成立于2009年5月8日的產(chǎn)品，因設(shè)立不足一個(gè)完整年度而沒有參與私募排名。并且由于成立時(shí)間較短，受業(yè)內(nèi)關(guān)注度有限。

說起一季度的成績(jī)，李彥煒說，是水到渠成。一方面是去年10月建立基本倉位時(shí)機(jī)把握得比較好，基本上在迪拜事件對(duì)所謂第二波金融危機(jī)恐慌中摸到了比較低的頭寸，另一方面在去年12月份的股指期貨融資融券熱點(diǎn)切換預(yù)期時(shí)段“守拙”沒有進(jìn)行動(dòng)作。再加上中型成長(zhǎng)企業(yè)尤其是龍頭公司得到了市場(chǎng)的認(rèn)同，比如國電南瑞、東華科技等具有極強(qiáng)研發(fā)能力并且具備較強(qiáng)行業(yè)壁壘的隱形冠軍企業(yè)。

整體倉位上仍然采取以品種趨勢(shì)為交易主線的策略，根據(jù)盈利不斷累積來擴(kuò)大倉位的操作方法。

說起投資路徑，李彥煒表示：“因?yàn)槲覀円幌蚴亲韵露系耐顿Y研究路徑，因此對(duì)行業(yè)和板塊把握也不是很精通。一般在投資體系里面，這方面的權(quán)重基本上就10%；對(duì)于行業(yè)的把握也是從行業(yè)集中度、產(chǎn)業(yè)鏈這樣的思路去梳理，往往是在某個(gè)企業(yè)的研究中，發(fā)現(xiàn)其上游和下游產(chǎn)業(yè)處于較高壁壘當(dāng)中，然后深入進(jìn)去尋找隱形冠軍企業(yè)?！?/p>

目前，李彥煒表示，比較重視的就是智能電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，這是2009年初在某個(gè)新能源企業(yè)的研究中，發(fā)現(xiàn)這個(gè)子行業(yè)，具有一定的穩(wěn)定性。

青睞“隱形冠軍”

李彥煒對(duì)于“隱形冠軍”的研究由來已久?！半[形冠軍投資理念的具體內(nèi)容在我本科學(xué)習(xí)的過程中已經(jīng)有了一點(diǎn)雛形，當(dāng)時(shí)從投資長(zhǎng)虹這個(gè)中國第一個(gè)市場(chǎng)化的家電巨頭身上，領(lǐng)會(huì)到擁有強(qiáng)悍靈魂人物的領(lǐng)軍企業(yè)在資本市場(chǎng)上一定會(huì)得到追捧?！?/p>

因此，他逐漸開始研究和總結(jié)其中的規(guī)律，同時(shí)對(duì)企業(yè)生命周期中的產(chǎn)品市場(chǎng)向資本市場(chǎng)跨越階段進(jìn)行過系統(tǒng)的研究，并以這個(gè)跨越中的財(cái)務(wù)策略對(duì)資本市場(chǎng)的影響為中心內(nèi)容完成了畢業(yè)論文。

雖然如此，但李彥煒真正完成這個(gè)系統(tǒng)化過程是在2005年年中行情低迷階段。他回顧對(duì)中集集團(tuán)和振華港機(jī)的投資過程中，突然看到德國管理大師赫爾曼?西蒙對(duì)這兩家公司也有比較精彩的評(píng)論，譽(yù)之為“隱形冠軍”，就把他的著作《誰是全球最優(yōu)秀的企業(yè)：隱形冠軍》找出來認(rèn)真研讀，并結(jié)合企業(yè)生命周期理論和實(shí)物期權(quán)理論，完成了整體的隱形冠軍投資理念的具體框架。

之后，他在新安股份的研究和投資過程中逐漸使之在定性和定量?jī)蓚€(gè)方面都具備了實(shí)際操作的基礎(chǔ)，獲得了實(shí)證和投資回報(bào)，進(jìn)而有信心在后續(xù)投資中進(jìn)一步完善和應(yīng)用了這個(gè)理念。李彥煒的總體投資風(fēng)格，是價(jià)值投資者中的趨勢(shì)投資者，主要的聚焦點(diǎn)在于企業(yè)的成長(zhǎng)趨勢(shì)。

李彥煒通過隱形冠軍9項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行雷達(dá)圖定位對(duì)企業(yè)進(jìn)行定性，通過成長(zhǎng)期權(quán)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行定量估值，通過企業(yè)生命周期理論進(jìn)行企業(yè)投資周期的選擇，結(jié)合實(shí)地調(diào)研和分散投資、強(qiáng)勢(shì)集中的操作手法對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。

基于目前這樣的一個(gè)投資背景，隱形冠軍成長(zhǎng)這個(gè)投資理念會(huì)在2009年的投資實(shí)踐中具備一定的優(yōu)勢(shì)，一方面，這一類的企業(yè)都是小行業(yè)的龍頭，抗周期性能力比較強(qiáng)，另外這是和產(chǎn)業(yè)資金投資取向吻合的，無論是國家推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張中受益的地方國資控制的龍頭企業(yè)，還是外資選擇的行業(yè)小龍頭并購標(biāo)的，甚至逆周期擴(kuò)張的民營(yíng)企業(yè)，都是在這個(gè)范圍之內(nèi)。

熊市獵手：正收益10%

2007年9月李彥煒果斷撤出市場(chǎng)，之后的一個(gè)月，他和朋友一起創(chuàng)業(yè)，成立北京京富融源投資管理有限公司，開始籌劃陽光私募基金的發(fā)行。

真正轉(zhuǎn)向陽光私募信托是2008年底，這段時(shí)間，李彥煒一直在等待，并且經(jīng)歷了沾沾自喜――焦急――慶幸――憂慮――堅(jiān)定這樣的一個(gè)心路歷程。2008年春節(jié)過后對(duì)2007年9月清盤的決定沾沾自喜，4月初看到跌到3000點(diǎn)而信托公司內(nèi)部問題導(dǎo)致信托合作出現(xiàn)意外的焦急，6月初加息加準(zhǔn)備金取消油價(jià)補(bǔ)貼雙重緊縮之下市場(chǎng)繼續(xù)下跌的慶幸，10月初金融危機(jī)擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅降息導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步非理性下跌的憂慮，11月初終于看到合適的政策出臺(tái)，堅(jiān)定了發(fā)行信托募集資金的信心。

這樣的一年過去之后，李彥煒才真正明白職業(yè)投資人內(nèi)心的悖論，一方面希望市場(chǎng)下跌能夠獲得更好的投資標(biāo)的，一方面擔(dān)心市場(chǎng)下跌導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，在這樣的刀鋒上跳舞，大多數(shù)人只能變成貪食蛇或者接飛刀者。

也是在這樣的一年過后，市場(chǎng)經(jīng)過大幅下跌，很多公司的投資價(jià)值已躍然紙面，李彥煒再次成為一個(gè)伺機(jī)而動(dòng)的“獵手”。

去年5月份，由西安國際信托作為受托人、北京京富融源作為投資顧問的“西安信托?隱形冠軍一期證券投資集合資金信托計(jì)劃”正式成立并進(jìn)入封閉期，李彥煒任基金經(jīng)理。

李彥煒選股的要素是，上市公司是不是細(xì)分行業(yè)里邊的龍頭？企業(yè)有沒有足夠強(qiáng)的執(zhí)行能力？團(tuán)隊(duì)的凝聚力如何？李彥煒表示：“見不到公司的董事長(zhǎng)我是不會(huì)重倉買的?！?/p>

李彥煒向來從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)入手，對(duì)公司基本特征進(jìn)行判斷定性，并結(jié)合公司的成長(zhǎng)進(jìn)行定價(jià)，把握公司發(fā)展周期進(jìn)入和退出，堅(jiān)持自下而上的配置策略，并通過基本的凱利模型控制單筆投資倉位和風(fēng)險(xiǎn)。李彥煒說，這就是尋找“隱形冠軍”進(jìn)行安全投資的基本方法。

即使在熊市，他操作的回報(bào)率也在每年10%以上。比如去年7月底8月初股市開始調(diào)整，而他早在7月中旬，就已經(jīng)開始大幅減倉，這源于3300點(diǎn)以上就要堅(jiān)決減倉的統(tǒng)一口徑。后來事實(shí)證明，他再一次成為了先覺者。

篇9

【關(guān)鍵詞】 濱海新區(qū)； 中小企業(yè)； 集合發(fā)債； 融資

所謂集合發(fā)債，就是俗稱的“捆綁發(fā)債”。中小企業(yè)集合發(fā)債是通過牽頭人組織，以多個(gè)中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，而向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的債券形式。中小企業(yè)集合發(fā)債是解決中小企業(yè)融資難的重大創(chuàng)新，這種“捆綁發(fā)債”的方式，打破了只有大企業(yè)才能發(fā)債的慣例，開創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式。

一、國內(nèi)中小企業(yè)集合發(fā)債的現(xiàn)狀

目前已發(fā)行或進(jìn)行試點(diǎn)和計(jì)劃試點(diǎn)的中小企業(yè)集合發(fā)債方式包括中小企業(yè)集合企業(yè)債券、面向銀行間市場(chǎng)的中小企業(yè)集合短期融資券、中小企業(yè)集合中期票據(jù)、中小企業(yè)私募集合可轉(zhuǎn)債四種。

（一）中小企業(yè)集合企業(yè)債券

截止到目前，我國已經(jīng)發(fā)行了03高新債、2007年深圳市中小企業(yè)集合債券、2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券、2009年大連中小企業(yè)集合債券、2010年武漢市中小企業(yè)集合債券五家集合債券。這些企業(yè)集合債券的發(fā)行具有以下特點(diǎn)：03高新債具有“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、分別擔(dān)保、捆綁發(fā)行”的模式；2007年“深圳市中小企業(yè)集合債券”具有“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”的新模式；2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券具有“統(tǒng)一組織、統(tǒng)一申請(qǐng)、分別負(fù)債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”的模式。以上三種方式代表了我國中小企業(yè)發(fā)行集合債券的探索階段和發(fā)展歷程。

（二）中小企業(yè)集合中期票據(jù)

集合票據(jù)是指2個(gè)（含）以上、10個(gè)（含）以下具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊(cè)方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。2009年11月13日，全國首批中小企業(yè)集合票據(jù)在中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正式注冊(cè)上線，并于25日正式流通。首批發(fā)行的三期中小企業(yè)集合票據(jù)中，北京市順義區(qū)項(xiàng)目選取了順義區(qū)符合國家產(chǎn)業(yè)政策、具有成長(zhǎng)性的7家中小企業(yè)，山東省諸城市項(xiàng)目選取了當(dāng)?shù)?家優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，山東省壽光市“三農(nóng)”集合票據(jù)項(xiàng)目選擇了8家涉農(nóng)中小企業(yè)，這3單合計(jì)發(fā)行12.65億元票據(jù)。2010年2月又成功發(fā)行上海閔行中小企業(yè)2010年度第一期集合票據(jù)和中關(guān)村高科技中小企業(yè)2010年度集合票據(jù)。截至2010年11月21日，包括北京、廣東、江蘇、內(nèi)蒙古等9個(gè)省區(qū)的85家中小企業(yè)已累計(jì)發(fā)行了20只集合票據(jù)。

（三）中小企業(yè)集合短期融資券

在我國短期融資券是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。2008年10月9日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)就啟動(dòng)了中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)，有6家中小企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行單一的短期融資券，有5家成功發(fā)行一年期短期融資券，發(fā)行額共計(jì)1.6億元，發(fā)行利率處于6.04%～7.02%，大多持平或高于同期一年期銀行貸款利率。將一批具有一定條件的中小企業(yè)捆綁起來，同時(shí)運(yùn)用信用增級(jí)原理降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，則發(fā)債的可行性將大增，也可提高承銷商的利潤(rùn)。工商銀行、交通銀行、華夏銀行各自醞釀推出一年期中小企業(yè)集合短期融資券試點(diǎn)項(xiàng)目，各單資金規(guī)模不超過5億元。

（四）中小企業(yè)私募集合可轉(zhuǎn)債

目前，全國只有廈門進(jìn)行了中小企業(yè)集合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債的試點(diǎn)工作。具體做法是篩選一批符合創(chuàng)業(yè)板條件的擬上市中小企業(yè)，集合發(fā)債，并設(shè)定一定的轉(zhuǎn)股條件，債券賣給私募投資者。盡管債券沒有擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較高，但這些企業(yè)一旦上市，私募投資者可望通過轉(zhuǎn)股，在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，獲得高收益。賣給私募投資者指直接向特定投資者如基金、保險(xiǎn)公司及銀行等機(jī)構(gòu)投資者出售證券。因不涉及向公眾發(fā)行，一般無須向證券監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)登記。它為未上市公司先發(fā)可轉(zhuǎn)換債開創(chuàng)了“先河”。

二、國內(nèi)中小企業(yè)集合發(fā)債融資方式的特點(diǎn)

中小企業(yè)集合發(fā)債融資四種方式中，中小企業(yè)集合債券主要滿足中小企業(yè)長(zhǎng)期資金需求，募集資金額度較大，周期長(zhǎng)，要求高；中小企業(yè)集合中期票據(jù)類似于中小企業(yè)集合債券，與中小企業(yè)集合債券主要區(qū)別在于銷售對(duì)象不僅有機(jī)構(gòu)投資者還有個(gè)人投資者，主要滿足中小企業(yè)中期資金需求；中小企業(yè)集合短期融資券為滿足中小企業(yè)資金需求在時(shí)間上“短、頻、快”特點(diǎn)應(yīng)時(shí)而生，已醞釀試點(diǎn)；中小企業(yè)私募集合可轉(zhuǎn)債與前三者相比具有三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。首先，運(yùn)作中小企業(yè)集合可轉(zhuǎn)債可以規(guī)避擔(dān)保難題；二是中小企業(yè)私募集合可轉(zhuǎn)債擁有選擇權(quán)；三是私募發(fā)行可以簡(jiǎn)化發(fā)債程序和減少信息披露。

三、濱海新區(qū)發(fā)展中小企業(yè)集合發(fā)債融資的可行性分析

作為全國綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)，天津?yàn)I海新區(qū)與“長(zhǎng)三角”和“珠三角”共同形成了中國最發(fā)達(dá)的東部沿?！澳现斜薄比缶哂邢嗨茟?zhàn)略功能的經(jīng)濟(jì)區(qū)域。濱海新區(qū)中小企業(yè)眾多，目前濱海新區(qū)約有中小企業(yè)近6萬家，中小企業(yè)對(duì)新區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已達(dá)到46.7%。天津市首支總額5 000萬元的中小企業(yè)集合債2009年獲準(zhǔn)發(fā)行，涉及4家企業(yè)。2010年4月11日，天津市首個(gè)中小企業(yè)集合票據(jù)融資試點(diǎn)在濱海新區(qū)正式啟動(dòng)。為了推動(dòng)科技型中小企業(yè)向?yàn)I海新區(qū)各功能區(qū)和各區(qū)縣工業(yè)園聚集，形成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，天津最新出臺(tái)了《天津市科技小巨人成長(zhǎng)計(jì)劃》，該計(jì)劃明確規(guī)定，到2015年，天津?qū)⑴嘤萍夹【奕似髽I(yè)1 500家，其中年銷售收入超3億元的企業(yè)達(dá)到500家，10億元以上達(dá)到100家，基本具備海內(nèi)外上市條件的企業(yè)100家左右。眾多優(yōu)秀中小企業(yè)使濱海新區(qū)中小企業(yè)集合發(fā)債具有良好基礎(chǔ)。

（一）濱海新區(qū)戰(zhàn)略地位升級(jí)、優(yōu)惠政策支持為中小企業(yè)集合發(fā)債融資創(chuàng)造條件

在2006年國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放的有關(guān)意見》里，已明確將天津?yàn)I海新區(qū)確立為全國綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)，作為我國參與經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的重要窗口。國務(wù)院給予濱海新區(qū)“先行先試”的優(yōu)惠政策里就涵蓋金融領(lǐng)域的試驗(yàn)和改革，并希望其為我國下一步金融穩(wěn)定和改革的探索做出示范。濱海新區(qū)可充分利用這個(gè)有利條件，出臺(tái)中小企業(yè)利用集合發(fā)債融資的制度規(guī)定，加快區(qū)域性債券機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)，設(shè)計(jì)出品種多樣、功能齊全、利率靈活的中小企業(yè)集合債券品種系列等，從而為新區(qū)中小企業(yè)利用集合發(fā)債融資的發(fā)展提供肥沃的“土壤”。

（二）中小企業(yè)集合發(fā)債融資是解決中小企業(yè)直接融資難的有效途徑

長(zhǎng)久以來，中小企業(yè)盡管融資需求旺盛，但融資渠道狹窄，主要集中在企業(yè)自有資金和銀行貸款上，資金結(jié)構(gòu)比較單一。而且中小企業(yè)往往是銀行“惜貸”的對(duì)象，而自有資金又常常難以滿足中小企業(yè)的發(fā)展要求。債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的短板，這在很大程度上破壞了市場(chǎng)的完整性和協(xié)調(diào)性。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)不能適應(yīng)形勢(shì)需求得到健康發(fā)展，客觀上就將債券融資的功能轉(zhuǎn)嫁到其它金融品種上，從而加大其它金融產(chǎn)品的負(fù)荷。例如濱海新區(qū)目前中小企業(yè)融資過度依賴銀行貸款這種間接融資，就容易造成融資風(fēng)險(xiǎn)過度集中的結(jié)果。集合發(fā)債可以優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)直接融資渠道，增強(qiáng)中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。

（三）天津市政府支持中小企業(yè)利用集合發(fā)債融資

為加強(qiáng)和改善中小企業(yè)金融服務(wù)，構(gòu)建全方位、系統(tǒng)化的中小企業(yè)金融服務(wù)體系，2010年天津市金融辦、財(cái)政局，人行天津分行，天津銀監(jiān)局、保監(jiān)局、證監(jiān)局，天津市中小企業(yè)局七部門出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)和完善中小企業(yè)融資工作意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），提出多項(xiàng)措施，緩解中小企業(yè)融資難。目前，這份《意見》進(jìn)入落實(shí)階段?！兑庖姟诽岢龅拇胧┲痪褪前l(fā)展多種融資工具手段，繼續(xù)鼓勵(lì)中小企業(yè)在銀行間市場(chǎng)運(yùn)用短期融資券、中期票據(jù)、信貸資產(chǎn)支持證券和集合性票據(jù)等債務(wù)性融資工具進(jìn)行融資，拓寬中小企業(yè)融資渠道。在天津市首個(gè)中小企業(yè)集合票據(jù)融資試點(diǎn)工作中，天津市政府也給予了大力支持，由市金融辦、市工商聯(lián)負(fù)責(zé)集合票據(jù)發(fā)行過程中的客戶搜集、擔(dān)保落實(shí)等協(xié)調(diào)工作，同時(shí)對(duì)發(fā)行工作進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)，并爭(zhēng)取對(duì)“濱海SMECN”給予貼息等政策支持。

（四）擔(dān)保公司愿意擔(dān)保，完成信用增級(jí)

天津市中小企業(yè)信用擔(dān)保中心、天津海泰投資擔(dān)保有限責(zé)任公司、天津華正投資擔(dān)保有限公司都是天津市的中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，致力于為中小企業(yè)提供擔(dān)保，致力于改善濱海高新區(qū)的發(fā)展環(huán)境，尤其要在中小企業(yè)融資難這一問題上做出力所能及的努力，為濱海高新區(qū)的整體發(fā)展負(fù)起應(yīng)有的責(zé)任。

四、濱海新區(qū)發(fā)展中小企業(yè)集合發(fā)債融資的建議

（一）加強(qiáng)中小企業(yè)集合發(fā)債融資基礎(chǔ)工作建設(shè)

深圳市人民政府、成都市、黑龍江等制定了關(guān)于中小企業(yè)集合債券發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，為各地區(qū)發(fā)行中小企業(yè)集合債券奠定了先決條件。天津市政府也應(yīng)根據(jù)國家《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》《銀行間債券市場(chǎng)中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等相關(guān)法律法規(guī)，組織有關(guān)部門制定中小企業(yè)集合發(fā)債組織發(fā)行實(shí)施細(xì)則等法規(guī)，為來濱海新區(qū)中小企業(yè)集合發(fā)債融資提供良好的政策環(huán)境。

（二）策略性選擇中小企業(yè)集合債融資方式，滿足中小企業(yè)不同需求

不同的中小企業(yè)集合發(fā)債方式有不同的特點(diǎn)，中小企業(yè)可以根據(jù)自己的需求進(jìn)行策略性選擇。如果企業(yè)成長(zhǎng)性好，未來需求大額中長(zhǎng)期資金，時(shí)間不是很緊迫，可選擇發(fā)行集合債券；如果企業(yè)時(shí)間上有要求，可選擇集合中期票據(jù)；如果是滿足企業(yè)一年內(nèi)短期資金需求可選擇集合短期融資券；如果企業(yè)未來幾年內(nèi)準(zhǔn)備上市，可選擇發(fā)行集合可轉(zhuǎn)債。

（三）大力發(fā)展金融創(chuàng)新，不斷完善中小企業(yè)集合發(fā)債融資

已存在的四種中小企業(yè)集合發(fā)債融資方式，不一定完全適合濱海新區(qū)中小企業(yè)，濱海新區(qū)可充分發(fā)揮先行先試的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步推動(dòng)金融改革創(chuàng)新。如針對(duì)集合中期票據(jù)和集合短期融資券擔(dān)保難的問題，可改公募為私募債券，這樣就不需要擔(dān)保。再有已往政府參與中小企業(yè)集合發(fā)債融資，采取的是政府貼息的辦法，這種辦法政府支出屬于消耗型，如果債券發(fā)行設(shè)計(jì)為兩極可轉(zhuǎn)債券，設(shè)置優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，前者風(fēng)險(xiǎn)小，后者風(fēng)險(xiǎn)大，政府貼息的款項(xiàng)用于認(rèn)購次級(jí)債券，將來公司上市，政府還可獲得高收益，收益可再用于支持中小企業(yè)發(fā)展，這樣政府支出就由消耗型變?yōu)榱丝裳h(huán)型。

結(jié)論：推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展，是保持我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，落實(shí)保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需工作的重要舉措，對(duì)于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、增加就業(yè)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等方面具有重要作用。解決中小企業(yè)融資難問題是一個(gè)世界性難題，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，任重道遠(yuǎn)。中小企業(yè)集合發(fā)債融資是中國特色的金融創(chuàng)新，前景看好，濱海新區(qū)應(yīng)大力開展此方面研究，充分發(fā)揮先行先試的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步推動(dòng)金融改革創(chuàng)新，爭(zhēng)取為濱海新區(qū)乃至全國中小企業(yè)融資開辟新的有效渠道，破解濱海新區(qū)乃至全國中小企業(yè)融資難題。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 2007年深圳市中小企業(yè)集合債券募集說明書；2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券募集說明書；2009年大連市中小企業(yè)集合債券募集說明書；2010年武漢市中小企業(yè)集合債券募集說明書.

［2］ 深圳市政府.深圳市中小企業(yè)集合債券組織發(fā)行實(shí)施細(xì)則［S］. 2007.

［3］ 工業(yè)和信息化部.關(guān)于開展中小企業(yè)集合債券發(fā)行工作情況調(diào)研的通知［S］.2010.

［4］ 中國債券信息網(wǎng).省略.

［5］ 李火召.吉林省發(fā)行中小企業(yè)集合債券的可行性研究［J］.東北亞論壇，2010，19（5）.

篇10

【關(guān)鍵詞】無活躍市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量 歷史模擬法 信用價(jià)差

一、引言

2007年銀監(jiān)會(huì)的《中國銀行業(yè)實(shí)施新資本協(xié)議指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著我國在分類實(shí)施、分層推進(jìn)、分步達(dá)標(biāo)的基本原則下，正式啟動(dòng)了實(shí)施《巴塞爾新資本協(xié)議》的有關(guān)工作。2011年銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《中國銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見》，并確定于2013年實(shí)施新的商業(yè)銀行資本管理辦法。《巴塞爾新資本協(xié)議》第一支柱的實(shí)施重點(diǎn)是如何對(duì)分類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，無活躍市場(chǎng)的信用類投資由于同時(shí)涉及信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量問題是業(yè)內(nèi)普遍面臨的難題，因而本文的研究對(duì)完善風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法具有深遠(yuǎn)意義。

商業(yè)銀行資產(chǎn)按賬戶性質(zhì)的不同可劃分為交易賬戶資產(chǎn)和銀行賬戶資產(chǎn)。其中，銀行賬戶資產(chǎn)按持有目的可劃為可供出售類投資、持有到期類投資、貸款及應(yīng)收款類資產(chǎn)。目前，中國銀行業(yè)銀行賬戶投資資產(chǎn)主要通過場(chǎng)內(nèi)交易取得，品種包括通過證券交易所和銀行間市場(chǎng)交易的國債、央票、金融債、企業(yè)債、公司債等；另一部分因投資目的而持有的銀行賬戶投資資產(chǎn)如金融機(jī)構(gòu)私募發(fā)行的次級(jí)債券、理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等則需要通過場(chǎng)外交易取得，通常沒有活躍市場(chǎng)交易價(jià)格?？紤]到我國金融界的實(shí)際情況，資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品總量還較小，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的次級(jí)債券和理財(cái)產(chǎn)品在銀行賬戶中占據(jù)的比重較大，因而本文對(duì)金融機(jī)構(gòu)私募發(fā)行的次級(jí)債券和信貸類理財(cái)產(chǎn)品{1}進(jìn)行研究。這兩類資產(chǎn)的共同特點(diǎn)是沒有活躍的市場(chǎng)交易且不存在類似資產(chǎn)有活躍市場(chǎng)交易，具有信用風(fēng)險(xiǎn){2}和利率風(fēng)險(xiǎn)的雙重性質(zhì)。在巴塞爾新資本協(xié)議框架下，銀行對(duì)于有活躍市場(chǎng)的資產(chǎn)通常采用內(nèi)部模型法計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于無活躍市場(chǎng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量問題則沒有成熟的方法。目前，在商業(yè)銀行實(shí)務(wù)中，有的銀行采用模擬最差情景的方法計(jì)量此類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，有的銀行則使用國債充當(dāng)類似資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量參考國債收益率曲線的歷史模擬法。本文結(jié)合信用資產(chǎn)定價(jià)的簡(jiǎn)化模型和歷史模擬法提出了采用信用債收益率曲線的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，并和國債收益率曲線進(jìn)行實(shí)證比較研究，對(duì)于商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理具有理論意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外已經(jīng)有一些風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的研究，JP摩根（1996）提出了信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的CreditMetrics模型，林潔泉（2006）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理辦法和計(jì)量模型進(jìn)行研究。VaR模型的理論研究及實(shí)證研究比較多，Jorion（1997）重點(diǎn)闡述了VaR的概念及其在制定監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)上的應(yīng)用，Pritsker（2006）從實(shí)證和理論的角度較全面地分析、探討了歷史模擬法以及改進(jìn)的兩個(gè)歷史模擬法。徐中華（2008）采用歷史模擬法對(duì)股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，黃劍（2010）則對(duì)歷史模擬法的三種典型方法進(jìn)行實(shí)證比較。

通過以上文獻(xiàn)綜述，我們可以看到在已有的研究中存在著以下的傾向和問題：（1）以往文獻(xiàn)主要考慮單一信用風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法的研究，很少將兩者結(jié)合在一起。（2）在歷史模擬法的實(shí)證研究中，大多關(guān)注有活躍市場(chǎng)的資產(chǎn)，主要采用股票價(jià)格的實(shí)證，而無實(shí)證對(duì)無活躍市場(chǎng)的債券及信用類投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量?；诖?，本文對(duì)金融機(jī)構(gòu)私募發(fā)行的次級(jí)債券和投資同業(yè)信貸類理財(cái)產(chǎn)品的計(jì)量方法進(jìn)行研究，并進(jìn)行實(shí)證分析。

三、無活躍市場(chǎng)信用類投資風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法研究

《巴塞爾新資本協(xié)議》規(guī)定信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法進(jìn)行計(jì)量，根據(jù)違約概率，違約概率下的損失率，違約的總敞口頭寸，以及期限等因素來決定一筆授信的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，根據(jù)復(fù)雜程度分成初級(jí)法和高級(jí)法。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量主要采用內(nèi)部模型法計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR），包括方差-協(xié)方差法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法，其中，歷史模擬法原理簡(jiǎn)單，且避開了估計(jì)方差—協(xié)方差矩陣，不依賴于特定隨機(jī)過程，允許非線性和非正態(tài)分布，并考慮了厚尾問題，模型風(fēng)險(xiǎn)較小，逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的主流方法。

混合利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量并沒有成熟的方法，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的計(jì)量模型不僅能夠計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)，所以本文進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量采用內(nèi)部模型法中的歷史模擬法?？紤]到進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的前提是進(jìn)行估值，目前單一信用類資產(chǎn)估值的主流模型為結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)化模型。結(jié)構(gòu)模型從描述信用產(chǎn)品發(fā)行人本身的資本結(jié)構(gòu)入手，假定違約事件是由公司內(nèi)部因素造成的，一旦公司價(jià)值低于一定的觸發(fā)線，發(fā)行人就認(rèn)為違約，因而可以采用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行估值；簡(jiǎn)化模型并不考慮導(dǎo)致公司違約背后復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)因素，而是把違約事件的發(fā)生看成不可預(yù)測(cè)的，簡(jiǎn)化模型認(rèn)為信用類資產(chǎn)理論估值為未來現(xiàn)金流根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率和違約強(qiáng)度之和折現(xiàn)的現(xiàn)值，由于無風(fēng)險(xiǎn)利率和違約強(qiáng)度根據(jù)市場(chǎng)情況而發(fā)生變動(dòng)，實(shí)際上考慮了利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)兩方面的因素，因而本文結(jié)合簡(jiǎn)化模型和歷史模擬法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，能夠計(jì)量?jī)煞N風(fēng)險(xiǎn)，其核心在于估值的收益率曲線如何編制。為了驗(yàn)證估值的準(zhǔn)確性，本文設(shè)置估值P與面值C的偏離度指標(biāo)ω=（P-C）/C，考察估值與面值的偏離度與資產(chǎn)實(shí)際市值與面值的偏離度是否一致，無活躍市場(chǎng)的信用類金融資產(chǎn)可參考有活躍交易的同等級(jí)信用債的偏離度。

根據(jù)違約強(qiáng)度不同，可以將信用類資產(chǎn)分為信用評(píng)級(jí)較高且評(píng)級(jí)穩(wěn)定的資產(chǎn)，信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移但不會(huì)發(fā)生違約資產(chǎn)（一般情況下信用評(píng)級(jí)發(fā)生轉(zhuǎn)移意味著可能違約，但在國內(nèi)一些特殊情況下存在不違約，如11海龍CP01）和評(píng)級(jí)較低的可能違約的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)上述三類資產(chǎn)采取不同的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法：

對(duì)于信用評(píng)級(jí)高且評(píng)級(jí)穩(wěn)定的資產(chǎn)，由于信用評(píng)級(jí)高的資產(chǎn)的違約概率接近于0，在不考慮違約回收的情況下，違約強(qiáng)度等于同等級(jí)信用債和國債的信用價(jià)差{3}，收益率曲線可以選取同等級(jí)信用債的收益率曲線。

對(duì)于信用評(píng)級(jí)發(fā)生轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，可以在評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移時(shí)點(diǎn)調(diào)整收益率曲線的信用價(jià)差，由此可以采用不同等級(jí)信用債的收益率形成的收益率曲線進(jìn)行估值。

對(duì)于可能違約的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量則需在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上考慮信用等級(jí)轉(zhuǎn)移概率、違約概率、違約損失率等指標(biāo)綜合測(cè)算收益率曲線。

考慮到國內(nèi)此類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多為信用評(píng)級(jí)較高且評(píng)級(jí)穩(wěn)定的資產(chǎn)，本文實(shí)證內(nèi)容主要針對(duì)第一種情況，選取信用等級(jí)高的金融機(jī)構(gòu)私募發(fā)行的次級(jí)債和投資金融同業(yè)的信貸類理財(cái)產(chǎn)品，估值收益率曲線采用相應(yīng)評(píng)級(jí)的信用債收益率曲線，由于不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)主要是信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。

四、實(shí)證方法與指標(biāo)說明

為了檢驗(yàn)并提高模型的準(zhǔn)確性和可靠性，需進(jìn)行返回檢驗(yàn)，其原理是Kupiec（1995）所提出的假說檢驗(yàn)方法。基本思路是計(jì)算返回檢驗(yàn)期間內(nèi)實(shí)際損益超過VaR值的天數(shù)除以返回檢驗(yàn)期間天數(shù)所得到的比例（失效率）應(yīng)該與顯著性水平a大致相當(dāng)，《巴塞爾新資本協(xié)議》據(jù)此設(shè)置的“交通燈規(guī)則”是，設(shè)定置信水平為99%、持有期為1天、返回檢驗(yàn)期間為1年（250次），計(jì)量VaR值被超過的次數(shù)。具體如表1所示：

五、數(shù)據(jù)選取及結(jié)果分析

由以上實(shí)證所得VaR值及返回檢驗(yàn)結(jié)果可以得出如下結(jié)論：

一是從生命人壽次級(jí)債和投資同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品估值效果來看，采用信用債收益率曲線比采用國債收益率曲線效果好。采用國債收益率曲線計(jì)算生命人壽次級(jí)債估值時(shí)，估值與面值的偏離度為23.31%，而采用AA級(jí)信用債收益率曲線計(jì)算時(shí)，偏離度為-2.12%；采用國債收益率曲線計(jì)算投資同業(yè)理財(cái)時(shí)，估值與面值的偏離度為11.26%，而采用AA級(jí)信用債收益率曲線計(jì)算時(shí)，偏離度為3.06%。類比實(shí)證當(dāng)日債券市場(chǎng)行情，AA級(jí)和AAA級(jí)債券盯市估值與面值的偏離度一般在-5%至5%之內(nèi)，由此可斷定采用信用債券收益率估值偏離度在合理范圍之內(nèi)，而采用國債收益率曲線進(jìn)行估值偏差較大，主要原因在于生命人壽次級(jí)債的票面利率和投資同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率中已經(jīng)包含信用價(jià)差，因此在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值時(shí)也應(yīng)在貼現(xiàn)率中體現(xiàn)，采用國債收益率曲線估值時(shí)，不包含信用價(jià)差，因而估值偏差較大。

二是采用信用債收益率曲線計(jì)算的VaR值比采用國債收益率曲線VaR值大，涵蓋了信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。生命人壽次級(jí)債采用信用債收益率曲線計(jì)算的VaR值為5，551，349，采用國債收益率曲線計(jì)算的VaR值為5，275，667，故信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)為257，682；投資同業(yè)理財(cái)采用信用債收益率曲線計(jì)算的VaR值為615，249，采用國債收益率曲線計(jì)算的VaR值為542，527，故信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)為72，722。

三是采用信用債收益率曲線計(jì)算VaR值返回檢驗(yàn)效果比采用國債收益率曲線好。生命人壽次級(jí)債采用信用債收益率曲線的返回檢驗(yàn)突破次數(shù)為1次，而采用國債收益率曲線返回檢驗(yàn)突破次數(shù)為5次，沒能通過檢驗(yàn)；投資同業(yè)理財(cái)采用信用債收益率曲線的返回檢驗(yàn)突破次數(shù)為0次，而采用國債收益率曲線的返回檢驗(yàn)突破次數(shù)為3次。

六、總結(jié)

隨著我國銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈化以及巴塞爾新資本協(xié)議的逐步實(shí)施，商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理越來越重視，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量作為實(shí)施巴塞爾協(xié)議的基礎(chǔ)，顯得尤為重要。本文結(jié)合簡(jiǎn)化模型和歷史模擬法提出了無活躍市場(chǎng)信用類投資的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，并對(duì)商業(yè)銀行持有頭寸較多且信用評(píng)級(jí)高的金融機(jī)構(gòu)私募發(fā)行的次級(jí)債券和投資于商業(yè)銀行的信貸類理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證表明風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的準(zhǔn)確程度依賴于理論估值的準(zhǔn)確性，采用同等級(jí)信用債收益率曲線進(jìn)行估值比采用國債收益率曲線估值更準(zhǔn)確，因而可以更好的計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，返回檢驗(yàn)效果也更好。采用國債收益率曲線只能計(jì)量利率風(fēng)險(xiǎn)，而采用信用債收益率曲線計(jì)量的VaR值能夠計(jì)量利率風(fēng)險(xiǎn)和信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，可以較好的計(jì)量高等級(jí)無活躍市場(chǎng)信用類投資的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

{1}本文研究的信用類投資雖然無活躍市場(chǎng)交易，也不存在類似資產(chǎn)有活躍市場(chǎng)交易，不能采用市價(jià)進(jìn)行估值，但流動(dòng)性和利率風(fēng)險(xiǎn)敏感程度強(qiáng)于一般貸款，投資同業(yè)信貸類理財(cái)產(chǎn)品不考慮同業(yè)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)。

{2}本文中信用風(fēng)險(xiǎn)包括違約風(fēng)險(xiǎn)和信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)（CVA）。

{3}信用價(jià)差由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、稅收等因素共同構(gòu)成，為了便于分析，簡(jiǎn)化模型假設(shè)信用價(jià)差只包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

參考文獻(xiàn)

[1]菲利普·喬瑞.風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值-金融風(fēng)險(xiǎn)管理新標(biāo)準(zhǔn)[M].中信出版社，2000.

[2]Morgan.J.P.，Risk Metrics Technical Document[M].Fourth Edith，New York，1996.

[3]Jorion，P.，“Risk：Measuring the Risk in Value at Risk”[J].Financial Analysis Journal ， 1997.

[4]Pritsker，M.，“The Hidden Dangers of Historical Simulation”[J].Journal of Banking &Finarece，2006.

[5]林潔泉，王振.信用風(fēng)險(xiǎn)管理力法[J].金融研究，2006.