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摘要：筆者針對外國學術(shù)界對貨幣政策有效性問題的研究進行了剖析，同時對金融危機影響之下國內(nèi)貨幣政策有效性的最新研究理論進行了歸納與總結(jié)，發(fā)現(xiàn)我國適度寬松的貨幣政策是極為有效的，然而也造成了物價的上漲。貨幣供應量以及信貸規(guī)模的變化對產(chǎn)出的變化起到作用，通貨膨脹率及貨幣供應量增長之間擁有很強的關(guān)聯(lián)，貨幣政策的價格效應大于產(chǎn)出效應。貨幣政策的緊縮效應大于擴張效應，所以其必然具備非對稱性特征。

關(guān)鍵詞：金融危機；貨幣政策；有效性分析

一、我國貨幣政策的基本概述

作為一種有效的宏觀調(diào)控形式，貨幣政策的有效性對于一個國家或者地區(qū)的穩(wěn)定繁榮有著不可替代的關(guān)鍵影響。2008年末，我國的經(jīng)濟在世界金融危機的影響下出現(xiàn)了增速大幅下降的現(xiàn)象，為此政府提出了適度寬松的貨幣政策，其目的是為了防止經(jīng)濟的倒退。在這樣的大環(huán)境之下，后一年中國的貨幣供應量及銀行信貸出現(xiàn)了爆炸式增長，同年貨幣供應量達到了60萬億元，比去年同比上漲27%，人民幣新增貸款將近10萬億，同比增長了一倍之多。我國經(jīng)濟于2009年實現(xiàn)了真正的反彈，國內(nèi)生產(chǎn)總值迅速上升、增速大幅度提高，但是與此同時，也出現(xiàn)了像通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場泡沫加速膨脹等一系列不良狀況，市場流動性遭到了嚴重影響。不久之后，我國的經(jīng)濟逐漸回升，GDP增長速度不斷加快，同時通貨膨脹的壓力突顯出來。中央政府為了主動、穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟增長速度、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、控制通脹預期等的關(guān)系，逐步開始推行穩(wěn)健的貨幣政策。這就意味著我國的貨幣政策開始由“適度寬松”向“穩(wěn)健”的方向轉(zhuǎn)變，也就意味著央行將會繼續(xù)收緊銀根。與此同時，貨幣供應量及信貸規(guī)模也出現(xiàn)了一定程度的回落，貨幣供應量及新增信貸數(shù)額、規(guī)模等增幅降低。盡管中國宏觀經(jīng)濟之后一直保持著平穩(wěn)增長的勢頭，然而更加緊迫的問題也隨之而來，也就是通貨膨脹的問題更加嚴重，一直處于一個高位狀態(tài)。中國在面對全球金融危機時所采取的貨幣措施是不是有效、適度寬松的貨幣政策及穩(wěn)健的貨幣政策對于我國經(jīng)濟的作用及效果等均成為了國內(nèi)專家探討的熱門話題。

二、與我國貨幣政策有效性相關(guān)的理論研究

我們一般通過對貨幣政策能否對產(chǎn)出、就業(yè)等實際經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響以及其影響的程度、貨幣當局是否可以借助貨幣政策指導經(jīng)濟的運行以完成預期的宏觀經(jīng)濟目標來分析和研究貨幣政策的有效性。作為國家進行宏觀調(diào)控的關(guān)鍵性措施，其有效性引起了國內(nèi)外的廣泛重視。

（一）貨幣內(nèi)生及外生理論

一個國家的中央銀行是否可以借助對貨幣供應量的變動來令其滿足貨幣的需求，進而調(diào)控宏觀經(jīng)濟活動是貨幣政策有效性研究的前提。根據(jù)古典經(jīng)濟學的觀點，不論什么時候，流通中的貨幣量決定了交易量，因此貨幣具有內(nèi)生性。其后，有專家人士從其他角度對貨幣內(nèi)生性進行了實證，也就是央行必須遷就市場的需求而令貨幣量增加。凱恩斯在《就業(yè)、利息及貨幣通論》當中提出貨幣供給是通過貨幣當局充分把控的外生變量，貨幣供應量的增減對整個經(jīng)濟活動起到關(guān)鍵的作用，而貨幣供應量本身并不受到經(jīng)濟活動的束縛?，F(xiàn)代貨幣主義學派的專家認為，貨幣供應量一般是由經(jīng)濟體系外的貨幣當局控制的，因此貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當局能夠憑借貨幣發(fā)行、規(guī)定存款與儲備比率等形式來操控貨幣供應量。國內(nèi)學者在研究的基礎(chǔ)上得出，某國的貨幣供應量在特定時期也許是具有外生性的，而在其他時期則屬于內(nèi)生性。雖然主流經(jīng)濟理論對于貨幣政策的作用形式及具體效果有著不同判斷，但是在中央銀行可以獨立控制貨幣供給，并且在任何程度上都可以有效作用于實際的經(jīng)濟運行這一觀點上卻有著一致的結(jié)論。

（二）貨幣中性及非中性理論

貨幣的中性和非中性理論研究通常是針對貨幣供給量的變化對實物經(jīng)濟變量是否產(chǎn)生作用這一話題所展開的研究。貨幣供給外生理論與貨幣非中性都是一個國家進行經(jīng)濟干預的理論基礎(chǔ)。古典經(jīng)濟學家大衛(wèi)提出，流通中的貨幣量只是影響絕對價格水平，對于相對價格體系則沒有任何影響，貨幣是中性的，貨幣當局不可以借助改變貨幣供應量的手段來作用產(chǎn)出及就業(yè)等一系列實際經(jīng)濟變量。國外經(jīng)濟學家凱恩斯在其《通論》中提出，當貨幣政策的改革對經(jīng)濟需求擴張產(chǎn)生作用、轉(zhuǎn)變產(chǎn)出、就業(yè)就實際經(jīng)濟變量的前提下，便能夠得到貨幣非中性以及貨幣政策有效的結(jié)論。以弗里德曼為代表的貨幣主義學派，則闡述了貨幣數(shù)量論，重點提出貨幣及貨幣政策的重要意義，認為貨幣長期中性、短期非中性，而美聯(lián)儲前理事弗雷德里克則采取計量分析的手段，通過論證得出了由于預期及未預期到的貨幣量變化對實際經(jīng)濟變量均具有重要的作用，因此貨幣具有非中性。反觀中國，國內(nèi)專家張曉晶依照近年來國內(nèi)貨幣與產(chǎn)出的相關(guān)性得出貨幣非中性的結(jié)論，其對產(chǎn)出具有根本上的作用，貨幣總量控制依舊是十分奏效的宏觀調(diào)控形式。與此同時，也有其他學者認為如果發(fā)生就業(yè)短缺的狀況時，貨幣便不再保持中性了，同時貨幣供應量的變動能夠影響實際經(jīng)濟變量。

三、貨幣政策傳導機制研究分析

所謂貨幣政策傳導機制指的是央行利用貨幣工具作用于中介指標，進一步實現(xiàn)預期政策目標的傳導機制和作用機理。貨幣政策傳導機制是關(guān)乎貨幣政策對經(jīng)濟影響效果的最主要內(nèi)容。

（一）貨幣政策傳導機制理論

從上世紀30年代凱恩斯構(gòu)建起宏觀經(jīng)濟框架以來，各經(jīng)濟學派從多種角度出發(fā)，逐漸形成了各自的貨幣政策傳導機制。國外學家依照貨幣及其他資產(chǎn)間的可替代性，把貨幣政策傳導機制分成了兩種，也就是貨幣傳導途徑及信貸傳導途徑。一部分專家認為貨幣政策是借助貨幣供給量的變化來反映市場利率，進而作用于消費及投資水平，緊接著作用于產(chǎn)出。貨幣傳導途徑理論是國外占據(jù)主流的貨幣政策傳導理論。凱恩斯在其《通論》中提到了貨幣政策通過利率及有效需求來影響社會經(jīng)濟活動的傳導機制理論。另一部分專家認為，貨幣政策是依靠銀行信譽來影響局部投資水平，進一步作用于產(chǎn)出的。貨幣政策的傳導流程并不依賴利率途徑而是經(jīng)由影響信貸市場上的信貸來發(fā)揮自身的效用。

（二）我國的貨幣政策傳導機制研究

中國自從構(gòu)建起央行體制后開始推行貨幣政策。之后由于商業(yè)銀行體制的創(chuàng)新，我國的貨幣政策由信貸調(diào)控為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格及數(shù)量兼顧。自從公開市場操作業(yè)務(wù)恢復后，我國的貨幣政策傳導機制也一直在持續(xù)進步和完善。短短十幾年的時間里，我國由改革開放前的完全信貸現(xiàn)金指令性計劃，慢慢向準利率市場化的方向演變，在窗口指導、指令性信貸計劃以及利率市場化等的共同作用下對宏觀經(jīng)濟實行著全面的控制。首先，貨幣傳導的具體渠道。中國人民銀行依照貨幣政策實行的需求，及時采取相應的利率工具，對利率水平及結(jié)構(gòu)進行相應調(diào)整，進一步影響資金供求，目的是最終實現(xiàn)貨幣政策的預期目的?，F(xiàn)階段國內(nèi)采取的可以通過貨幣渠道進行傳導對的策工具通常包括：央行再貸款、利率、公開市場操作、存款準備金以及再貼現(xiàn)等。國內(nèi)專家高鐵梅依據(jù)信貸渠道及貨幣渠道的有效性進行了論證，總結(jié)出貨幣供應量是貨幣渠道傳導中最關(guān)鍵要素的結(jié)論。不管是利率、匯率或者財富效應途徑，它們的主要傳導渠道均為貨幣供應量及利率間的反向變動。一旦缺少了該環(huán)節(jié)，就不容易把傳導鏈條維持下去。國內(nèi)專家學者依據(jù)我國近些年來的貨幣政策對銀行信貸供給作用進行了深入研究，得到以下結(jié)論：國內(nèi)利率并沒有全部市場化，存貸款利率依舊嚴格控制，較大的利差不但干擾了市場利率向存貸款利率的傳導，同時也阻滯了公開市場操作等間接性貨幣政策工具發(fā)揮作用的鏈條，降低了緊縮性貨幣政策的調(diào)控能力。在此期間，國內(nèi)的貨幣政策傳導的渠道受到阻滯，信貸渠道起到了關(guān)鍵性的作用。其次，信貸傳導途徑。信貸渠道理論重點是突出金融機構(gòu)在貨幣政策傳導中的關(guān)鍵性影響。如果對我國上世紀末期的貨幣政策傳導問題進行探究，我們能夠總結(jié)出以下結(jié)論：國內(nèi)貨幣政策對于實體經(jīng)濟的作用同時通過了貨幣傳導機制及信貸傳導機制，然而信貸傳導機制依然被作為中國貨幣政策傳導的最常用機制。銀行信貸是貨幣政策傳導的關(guān)鍵渠道，銀行等金融機構(gòu)貸款總額和社會經(jīng)濟擁有長期的均衡關(guān)系，信貸市場對GDP有著明顯的正相關(guān)性。由于中國的社會主義市場經(jīng)濟尚處于起步階段，我國的貨幣政策傳導途徑擁有區(qū)別于常規(guī)經(jīng)濟學理論的特點。據(jù)有關(guān)人士分析，央行對商業(yè)銀行信貸規(guī)模依舊實行“窗口指導”，宏觀經(jīng)濟政策同樣起到導向性的作用，商業(yè)銀行信貸根本上依然受到貨幣當局以及國家市場調(diào)控政策的影響，廣義上的貨幣供應量擁有非常明顯的內(nèi)生性，不容易作用于連接貨幣政策和實體經(jīng)濟的重要變量，也就是利率。這也在某種意義上波及我國的貨幣政策信貸傳導的有效性。

四、金融危機背景下我國貨幣政策有效性問題的分析

一個國家應對金融危機所采取的貨幣政策是否有效？關(guān)于這個問題，美國很多的經(jīng)濟學家均認為在金融危機的影響下實施擴張性的貨幣政策有助于降低負面因素的影響程度，對于減弱宏觀經(jīng)濟風險擁有更有效的作用，然而貨幣政策的不作為導致金融危機背景下的社會經(jīng)濟陷入更加緊縮的狀態(tài)，國家必須使用更為主動、有效的貨幣政策。本文主要研究中國應對金融危機所采取的貨幣政策有效與否，主要從以下方面做出了詳細的闡述：

（一）貨幣供應量及信貸規(guī)模、產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)性

貨幣供應量與產(chǎn)出變動間的聯(lián)系是貨幣經(jīng)濟學領(lǐng)域中具有強烈爭議的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國外學者及經(jīng)濟學家得出的實證結(jié)論也各種各樣。弗里德曼及施瓦茨、托賓借助實例論證的方式發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量的變動對于短期產(chǎn)出會有一定的影響。然而，其他經(jīng)濟學者及工作人員通過對幾十個國家的實證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量的變化對長期產(chǎn)出不會造成任何程度的影響。最近，我國專家人士對貨幣供應量及信貸規(guī)模和產(chǎn)出的有關(guān)問題作出了深入的探究和分析。經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)貨幣供應量的變化會對產(chǎn)出形成一定程度的影響，貨幣在短時期內(nèi)是具有非中性特征的，然而影響的時長通常比較短，一般為11個季度以內(nèi)，所以從長期看來，貨幣供應量的變動對產(chǎn)出不會形成永久性的作用，如果是長期，那么貨幣則是中性的。通過對我國過去20年的有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以總結(jié)出：國內(nèi)三個層次的貨幣供應量變化和GDP的變化呈正相關(guān)性，短時期內(nèi)國內(nèi)的貨幣具備非中性的特點。圍繞貨幣渠道及信貸渠道，并對特定時期內(nèi)的貨幣政策傳導機制進行實證研究，結(jié)論表明從對物價及產(chǎn)出最終目的的作用效果來講，貸款的影響最為明顯。

（二）貨幣供應量及信貸水平和物價水平的關(guān)聯(lián)性

即便各種各樣的實證分析關(guān)于貨幣供應量變動對產(chǎn)出是否具有影響這一話題意見各異，然而關(guān)于貨幣供應量變動及物價變動間的聯(lián)系結(jié)論基本保持一致，也就是：貨幣供應量的變動不管是短期或者長期都會影響物價的變動。國外經(jīng)濟學家韋伯通過研究得出，通貨膨脹率以及貨幣供應量的增長率具有明顯的相關(guān)性，同時從長遠的角度來看，貨幣供應量的上升將會最終造成相同程度通脹率的上升。這一點恰好和弗里德曼的觀點保持一致。也就是說貨幣供應量的變化最終將通過物價的變化進行反映。我國的專家人士也對通脹問題展開了廣泛的探討和分析。劉斌的研究表明不管是在短期還是長期，貨幣供應量的變動及物價的變動兩者間的關(guān)聯(lián)性十分密切，貨幣供應量的變化最終將會通過物價的變化進行反映。有人利用實例論證的檢驗手段分析了上世紀末期我國貨幣政策的有效性，得出了我國的貨幣政策總體上是十分有效的，貨幣供應量的變動對于CPI的變化會產(chǎn)生顯著的影響。除此之外，也有人通過近些年來的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)展開了實證檢查，其結(jié)果證明：貨幣供應量的變動對于物價水平的作用非常顯著，貨幣政策的價格效應明顯，貨幣供應量的產(chǎn)出效應遠遠小于價格效應。

（三）貨幣政策需要具有非對稱性

上世紀30年代經(jīng)濟危機時期的貨幣政策實踐說明，擴張性的貨幣政策對于當時的經(jīng)濟增長并未發(fā)揮應有的作用。所以，西方學者逐漸開始重視貨幣政策效果的非對稱性問題?？莆譅柊沿泿诺臎_擊作用分成正向沖擊和反向沖擊序列。經(jīng)由對美國二戰(zhàn)后經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析，可以明顯地看出，正向沖擊對產(chǎn)出的上升基本沒有起到作用，但是反向沖擊對產(chǎn)出具有強烈的減少作用，正向貨幣沖擊及反向貨幣沖擊對不同效果指標的影響程度不對稱。國內(nèi)學者通過實證檢驗的方式得出如下結(jié)論：經(jīng)濟膨脹期間，在抑制物價的方面，貨幣政策的強制性及財政政策的弱效應。但是，在經(jīng)濟衰退時期的經(jīng)濟恢復方面，財政政策的強效性及貨幣政策的弱效性。緊縮性的貨幣政策對于經(jīng)濟的減速影響遠遠大于擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的加速作用。自從出現(xiàn)金融危機以來，我國的貨幣政策是否擁有非對稱性也是國內(nèi)專家人士探討的熱點話題。有關(guān)人士分析表明，通貨緊縮時期的脈沖響應值顯然小于通貨膨脹時期，貨幣政策效應具有明顯的非對稱性，貨幣政策緊縮效應遠遠大于擴張效應。在通貨緊縮階段選用擴張性的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長及穩(wěn)定物價的效用遠不如在通脹期選擇緊縮性的貨幣政策。有關(guān)專家結(jié)合全國各省市的面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟增長及物價兩個方面，分別檢驗了金融危機出現(xiàn)前后我國緊縮性及適度寬松兩種貨幣政策對于經(jīng)濟管控的真實作用。實證檢驗的結(jié)論顯示，貨幣政策的非對稱性效應真實地存在于我國，也就是在經(jīng)濟過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經(jīng)濟的效應，顯然大于經(jīng)濟衰退期適度寬松的貨幣政策對經(jīng)濟的促進作用。

（四）貨幣政策的效應需要出現(xiàn)時滯

貨幣政策時滯指的是政策由制定到公開核心的或者全部的效果需要經(jīng)歷的一段時期。所謂時滯就是作用于貨幣政策效應的關(guān)鍵性因素之一。西方經(jīng)濟學家在充分認識宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境的前提下，采取計量經(jīng)濟手段對貨幣政策時滯進行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由貨幣增長率的變化到名義收入的變化過程通常需要半年到九個月，對物價的影響則要延后半年到九個月的時間。國內(nèi)學者運用時差相關(guān)系數(shù)法，取特定時期內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)計算出國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)出效應時滯大約為5個季度，而貨幣政策的價格效應時滯約為4到5個月。另外，還有一些專家學者通過實證的方式得出，我國貨幣政策的滯后期大約為3到6個月。

五、結(jié)束語

綜上所述，我們得出結(jié)論：第一，面對金融危機時，我國所采取的適度寬松的貨幣政策是非常奏效的，對于國內(nèi)經(jīng)濟的恢復和增長起到了重要推動作用。貨幣供應量及信貸規(guī)模的變動對產(chǎn)出起到了關(guān)鍵影響。然而，適度寬松的貨幣政策也造成了物價的上漲；其次，金融危機時期擴張性的貨幣政策對于經(jīng)濟的恢復及增長作用較弱，然而經(jīng)濟過熱期采取的緊縮性貨幣政策對于控制通脹的效果較為明顯，貨幣政策必須具備非對稱性的特征；另外，在我國的貨幣政策傳導機制當中，信貸傳導機制擁有重要的位置，而在貨幣渠道傳導機制中，貨幣供應量是最為關(guān)鍵的因素。我國利率市場化水平較低、貨幣供應量及利率間的傳導缺失，是導致貨幣渠道傳導不順暢的重要原因。

作者:井一星 許凱 單位:北京北方車輛集團有限公司 中國空間技術(shù)研究院

參考文獻：

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