導(dǎo)語：跨世紀宏偉金融創(chuàng)新論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

世紀之交，有著太多的問題讓人“想不到”。兩德統(tǒng)一、蘇東劇變、伊拉克突襲科威特……，這一切，似乎都發(fā)生在旦夕之間，至今讓人捉摸不透。在經(jīng)濟上，20個月以前，很多人還對即將到來的“太平洋世紀”篤信不疑，而一場突如其來的金融危機又使這一憧憬終成夢幻，一些煞費苦心總結(jié)出來的“東亞經(jīng)驗”竟隨之成為失敗的教訓！在98年初人們還在爭論知識經(jīng)濟時代有無商業(yè)周期，而現(xiàn)在是否出現(xiàn)全球性經(jīng)濟大衰退又成為經(jīng)濟學家的熱門論題。在另一個大陸，就在幾個月前，多數(shù)人還認為在政治分立的情形下將10多個發(fā)達國家的貨幣歸于一統(tǒng)簡直是“不可想象”，而現(xiàn)在歐元卻已經(jīng)成為現(xiàn)實。

一

倘若從大的時空著眼，歐元的誕生或可看成協(xié)調(diào)技術(shù)革命與制度空缺之間矛盾的結(jié)果。二十世紀以來，科技革命引致生產(chǎn)突飛猛進，國與國之間的聯(lián)系日益緊密，而在交往擴大的情況下卻沒有一套規(guī)則來約束各國的行為，于是各國自行其是，終于利益矛盾沖突不可調(diào)和引發(fā)了戰(zhàn)爭，在1914—1945短短的三十二年間竟爆發(fā)了兩次世界大戰(zhàn)、一次經(jīng)濟史上最嚴重的經(jīng)濟危機。鑒于此，二戰(zhàn)行將結(jié)束之際，有識之士便著手設(shè)計戰(zhàn)后的國際秩序，希圖通過一整套制度或規(guī)則來制衡各國的行為。聯(lián)合國及國際復(fù)興開發(fā)銀行、國際貨幣基金組織、關(guān)貿(mào)總協(xié)定(現(xiàn)為世界貿(mào)易組織)就是這種思想的產(chǎn)物。而歐洲作為兩次世界大戰(zhàn)的發(fā)源地，沖擊最大，經(jīng)濟政治又頗多相近之處，所以歷史最終選擇歐洲作為人類合作的試驗田。

要進行經(jīng)濟合作，統(tǒng)一市場，達到真正的自由貿(mào)易，就必須保證交易媒介——貨幣以及匯率的穩(wěn)定。不穩(wěn)定的匯率，且不論增加交易成本，還往往成為商品傾銷和某些貿(mào)易保護主義措施的理由。因為匯率不穩(wěn)，進出口商對貿(mào)易的前景及收益難以判定，貿(mào)易成效的透明度欠缺；貶值國借貶值推動出口，進行外匯傾銷，而升值國因收支惡化不得不以非關(guān)稅壁壘阻止，誘發(fā)貿(mào)易保護主義。

盡管要達到匯率穩(wěn)定，也可以不通過單一貨幣來解決，比如通過國與國之間達成的匯率安排來達此目的。事實上，歐洲正是這樣做了，1979年建成的歐洲貨幣體系（EMS）便是出于這個想法。但EMS存有兩個突出問題：一是平價網(wǎng)需要不定期調(diào)整，也即雙邊匯率有可能變動。這樣市場上的微觀經(jīng)濟主體還得為可能的匯率變動支付保值等各種金融交易費用。二是EMS下匯率調(diào)整的“不對稱”問題，由于人們對強幣的偏好，使得調(diào)節(jié)匯率的義務(wù)只能落在弱幣國肩上，其它成員國的貨幣政策只能跟隨德國的貨幣政策。作為這一問題的預(yù)防機制的差異指標體系，最終由于人們對低通脹的喜愛而沒有起到應(yīng)有的作用。

為了徹底解決這一問題，消除歐洲內(nèi)部貿(mào)易自由流通的貨幣金融瓶頸，歐洲人才敢為天下先，走統(tǒng)一貨幣的道路。

二

歐元能否如期推出，曾經(jīng)是全球爭論的熱門話題，現(xiàn)在歐元既出，這一問題便被歐元能否穩(wěn)定所替代。根據(jù)流行的現(xiàn)代貨幣主義理論，在不兌現(xiàn)的紙幣流通的條件下，貨幣能否穩(wěn)定取決于貨幣管理當局——中央銀行。所以對于歐元的未來，人們總是聚焦于歐洲中央銀行。歐洲人自然明白這一點，為歐洲中央銀行精心設(shè)計了一套很復(fù)雜的機制，其中有兩點最為突出：貨幣政策目標的唯一性和歐洲中央銀行的獨立性?！恶R約》第105明確規(guī)定:“歐洲中央銀行體系的主要目標是保持物價穩(wěn)定”；第107條及附件第7條指出:“歐洲中央銀行、歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟內(nèi)的所有成員國中央銀行及其決策機構(gòu)的成員不得向任何歐盟機構(gòu)、組織、成員國政府以及其他機構(gòu)尋求或接受指令”。由此看來，假若物價穩(wěn)定目標與經(jīng)濟增長（失業(yè)率）目標相沖突時，歐洲中央銀行必然“義無返顧”地選擇前者，而不論失業(yè)率有多高。

實踐中的歐洲中央銀行果真如此執(zhí)拗嗎？現(xiàn)代中央銀行理論認為，信譽是一國中央銀行成功的基石，對于老牌中央銀行來說，有其“歷史記錄”來使人們相信自己，而新興中央銀行則只能靠“言語”來表達自己。歐洲中央銀行剛剛創(chuàng)設(shè)，迫切需要確立其信譽，所以一再強調(diào)目標的唯一性。也即，實際運作中的中央銀行將不會如《馬約》規(guī)定的那樣保持高度獨立性和刻意維持物價穩(wěn)定，經(jīng)濟增長或失業(yè)率將常常左右其貨幣政策。由此是否可以認為，歐元區(qū)并不能消除通貨膨脹，達到戰(zhàn)后德國那樣的物價高度穩(wěn)定。

從即期角度看，亞洲金融危機揮之不去，全球金融市場跌宕起伏，歐元前景是否因此而渺茫？不會的，當前動蕩的國際金融環(huán)境恰恰有利于歐元的催生：一是全球面臨通貨緊縮的情勢，使得歐洲中央銀行可以“自動”達到貨幣政策目標——物價穩(wěn)定，因為多年來正如黃達先生所言“我們總是崩緊一根弦”；二是國際投機分子的力量遭到了削弱，其手法已為外界所熟悉，這使得歐元可以免遭投機勢力的洗劫。

三

圍繞著歐元問題的方方面面曾經(jīng)引發(fā)了無數(shù)次爭論，但對于歐元的引入將會創(chuàng)造一個統(tǒng)一而高效的歐洲金融市場這一點，幾乎沒有爭議。歐盟雖然建立了統(tǒng)一的市場，但金融市場的一體化程度目前并不很高，歐盟各國的貨幣市場和資本市場仍然是以國內(nèi)機構(gòu)為主體的市場。歐元的啟動從消除匯率風險和促進市場慣例趨同兩個方面推動歐元區(qū)金融市場的統(tǒng)一。統(tǒng)一的金融市場將使投資者獲益匪淺：一是買賣差價縮??；二是由于市場容量極大，一兩筆大額交易不致沖擊金融市場整體價格；三是金融工具極其豐富給投資者提供了充分的選擇余地。歐洲中央銀行于98年12月22日確定99年歐元啟動后短期利率在2.75％－3.25％內(nèi)浮動，這一舉措證實了此前大多數(shù)人的推測，即歐元利率將保持在較低水平。這對于籌資者來說也是一個福音。

目前，歐元區(qū)11國金融資產(chǎn)一半以上是銀行借款，而在金融市場發(fā)達的美國，金融資產(chǎn)中的銀行借款比例還不到1／4。因此，歐洲金融市場債務(wù)證券化的潛力很大。同時，由于消除了匯率風險，投資者對信用風險具有更大的承受力，對信用等級AA以下的公司的需求將增加，這將改變目前歐洲債券市場由AA和AAA信用等級的發(fā)行者所主宰的局面。從實踐上看，歐元已在1998成為世界范圍內(nèi)債務(wù)發(fā)行的第三大幣種。在98年，世界債券中有11·5％按歐洲貨幣單位（ECU）標值，在普遍性方面僅次于美元與德國馬克，而名列第三，領(lǐng)先于英鎊與法郎。

即便是政府債券市場，盡管看上去有點類似于美國的市政債券市場(各州根據(jù)自己的信用級別和稅率給自己的債券定價)，但現(xiàn)實歐洲各國債券的價格和評級卻趨于一致，在德國、法國、荷蘭的情況尤其如此。所以，用同樣貨幣標價的各國政府債券市場勢必會形成同樣的交易實踐和市場慣例，也即歐元政府債券市場仍保持較高的流動性與統(tǒng)一性。

1999年開始，歐元區(qū)已發(fā)行的股票將轉(zhuǎn)換為歐元計價。股票的發(fā)行和交易主要受各國股票交易所的監(jiān)管，在上市公司財務(wù)稽查、投資利潤的課稅等方面，各國也都有不同的規(guī)定。因此，歐元的實施，雖將消除股票地域上的許多限制和不便，但因涉及的范圍太大，尤其是因為投資人的投資習慣不易改變，所以短期內(nèi)對股票市場所產(chǎn)生的沖擊，較債券市場和銀行保險業(yè)為小。但長期來看，隨著由歐元啟動而促進的養(yǎng)老金制度改革以及國有企業(yè)私有化，歐洲股票市場將急劇擴容，預(yù)計今后5年之內(nèi)將有總額近1250億美元的股票進入市場，各國對機構(gòu)投資者管制的放松也將有力地推動這一趨勢。股票市場聯(lián)成一體之后，籌資者可在歐元區(qū)全境選擇股票交易所上市，而投資者也可在一致的經(jīng)濟基礎(chǔ)上對歐元區(qū)全境的公司進行比較，前者加劇了各股票交易所之間的競爭，所以有了98年的倫敦與法蘭克福兩家股票交易所的聯(lián)姻，后者則給上市公司增加了壓力。

利率是一切衍生金融交易的產(chǎn)生之源，當只有歐元利率的時候，衍生金融契約將會減少，歐元區(qū)國家之間的貨幣衍生金融工具也將不復(fù)存在。這可能引起歐洲3個最大交易所－－倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)、德國期貨交易所(DTB)和法國國際期貨市場(MATIF)之間的競爭加劇，而小的交易所將力圖建立技術(shù)聯(lián)系和普遍適用的結(jié)算程序來抗衡。

歐元的出現(xiàn)將進一步加大金價下跌的壓力曾被認為是不爭的事實，但我們有理由相信所謂歐元啟動將造成黃金被大量拋售的威脅論只是危言聳聽。首先，《馬約》并未明確規(guī)定各成員國的黃金儲備是否應(yīng)該或在多大程度上轉(zhuǎn)存于歐洲中央銀行。法蘭西銀行和德意志聯(lián)邦銀行就雙雙表示沒有任何出售黃金的意圖。其次，歐元區(qū)對于黃金儲備有著傳統(tǒng)偏好，其持有的黃金儲備多于美國，亦是日本的10倍之多，法國的黃金儲備已超過其外匯儲備，在哪里黃金被認為是替代走勢趨軟的美元或者流動性差的日元的尚好選擇，因而未來這些國家降低黃金儲備地位的可能性不大。也許黃金價格在短時期內(nèi)有可能下降，但并不能據(jù)此認為歐元啟動會對黃金價格產(chǎn)生任何長期影響。畢竟歐元啟動影響國際投資各個領(lǐng)域，而并非只對于黃金產(chǎn)生深遠的影響。

大家談得多還是歐元與美元的關(guān)系，以及由此而觸發(fā)的國際金融格局的變遷。單一貨幣之后，歐洲11國將成為一個統(tǒng)一的經(jīng)濟整體屹立于世界。1997年歐盟15國（英國、希臘、丹麥和瑞典在1998年5月2—3日的布魯塞爾會議上沒有搭上歐元頭班車）的國內(nèi)生產(chǎn)總值、所占世界貿(mào)易份額分別為8.63萬億美元和21％,這兩項指標均超過美國的7.3萬億美元和20％。經(jīng)濟實力決定一國貨幣的強弱，現(xiàn)在歐元出臺，對美元的主流國際貨幣地位是否構(gòu)成挑戰(zhàn)？幾乎很少有人對此持有異議。這里我們分析一下歐元能否搶占美元的地盤。歐元區(qū)成為全球最大的單一貨幣經(jīng)濟體之后，將歐元視為目標貨幣的國家貨幣是否會顯著增多？首先是中歐、東歐國家的貨幣將與歐元持鉤，匈亞利弗林特、捷克克朗、波蘭茲羅提目前已有這種意愿，歐盟東擴加強了這一趨勢。俄羅斯等前蘇聯(lián)國家雖然客觀上有釘住歐元的需要，但黃金、石油美元定價的慣性將妨礙歐元成為盧布的目標貨幣。部分中東、北非的貨幣也將率先與歐元掛鉤。現(xiàn)在以色列、土耳其和摩洛哥已經(jīng)擴大了歐幣在其外匯儲備中的比重，并且后兩個國家還表達了加入歐盟的意愿。至于沙特，作為產(chǎn)油國，它不可能成為歐元區(qū)，而南非由于產(chǎn)金的緣故則會由現(xiàn)在的馬克區(qū)轉(zhuǎn)換成美元區(qū)。

亞洲一直是美元、日元相互爭雄的地方，歐幣難以插足。由于97亞洲貨幣危機的沖擊，亞洲貨幣與美元的關(guān)系已明顯弱化，但由于政治因素的干擾，盡管理論上日元應(yīng)成為這一地區(qū)的目標貨幣，而事實上日元將無法替代美元的地位。所以，亞洲貨幣危機的結(jié)果，僅僅使這一地區(qū)匯率安排彈性化，卻不能表明歐元將插足亞洲。

至于拉美，其美元區(qū)的角色不會改變。目前僅僅智利比索以籃子貨幣定值，美元比重在50％以下，而且最近其美元比重又有所回升。

也即，歐元作為目標貨幣有擴大的趨勢，但會受到兩方面限制：一是浮動匯率制度的盛行，釘住匯率制將繼續(xù)退縮；二是歐元區(qū)將為美元區(qū)所包圍，后者涵蓋南北美洲、亞洲、波斯灣以致澳州，這一固有美元領(lǐng)域很難為歐元所突破。同樣，未來全球一半的外匯交易將涉及歐元，但幾乎所有的外匯交易都會涉及美元；在國際貿(mào)易方面，歐元的核算手段職能也局限于歐元區(qū)內(nèi)，而不可能象美元那樣被廣泛當作核算手段。

正是出于這個原因，最近歐洲中央銀行行長杜伊森貝赫先生說了一句令很多人費解的話“歐元產(chǎn)生后，美元的國際貨幣地位不跌反升”，道理不言自明：歐元出現(xiàn)后，歐洲內(nèi)部的外匯交易、官方儲備、國際貿(mào)易核算由于貨幣的統(tǒng)一而不存在了，也即以全球來計算，這些數(shù)字縮小了；而這時歐元并沒有奪得美元固有的市場，從而在分母減小的情況下，美元的份額或稱國際地位反得以提高。

五

歐元啟動，自然是好處多多，這已被歐洲人不厭其煩地論說過。比如消除貨幣兌換和管理成本，這一成本現(xiàn)在每年約為131億到192億ECU，相當于歐盟國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.4％左右；削減目前跨國界銀行支付承擔的費用和浪費的時間，這一費用估計每年約為13億ECU，約占歐盟國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.05％；消除外匯變動風險，創(chuàng)造一個穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，而1992年的歐洲匯市動蕩，就使歐盟經(jīng)濟增長速度放慢了0.25％－0.5％，使150萬個就業(yè)機會喪失；促成歐盟單一市場的真正形成，只有在聯(lián)盟內(nèi)部實行統(tǒng)一的貨幣，才真正談得上經(jīng)濟要素的自由流動等等。同時，歐元的崛起，也為區(qū)外國家在國際貿(mào)易、國際儲備、國際投融資等多方面提供了一個新的選擇機會。

但是，不容忽視的是，由于國際經(jīng)濟發(fā)展的不平衡特別是歐元本身的開創(chuàng)性而導(dǎo)致歐元運行隱含著較大的不確定性，以及歐元啟動后歐盟區(qū)的經(jīng)濟政治演繹態(tài)勢，對全球經(jīng)濟也有一定的負面影響。對此，一些國際知名人士諸如馬丁·費爾德斯坦、米爾頓·弗里德曼、喬治·索羅斯、保羅·克魯格曼以及撒切爾夫人等都曾對歐元作過措辭激烈的批評，尤其是美國著名經(jīng)濟學家魯?shù)稀ざ喽鞑际采踔翆W元的負面效應(yīng)上升到“影響西方資本主義美好前程”的高度。

也許最大的負面影響可以歸結(jié)為兩點：一是歐元有可能加劇國際匯市的波動性。由于種種不確定性的存在，特別是市場對歐洲中央銀行的特性需要一個認知過程，又由于貨幣政策與財政政策的分割，ERMⅡ的存在，外加當前國際上浮動匯率制的盛行，決定了歐元在相當長一段時間內(nèi)都將是一種波動度較大的貨幣。再有如果恰如保羅·沃爾克所說美歐對歐元/美元匯率采取一種“忽視”態(tài)度，那么今天美元/日圓匯率大起大落的局面就會在歐元/美元匯率上重演。二是在美元的至尊地位受到挑戰(zhàn)之后，美國不再愿意處于全球最大逆差國地位，由此而轉(zhuǎn)行貿(mào)易保護主義，這對世界經(jīng)濟將是極為不利的。

六

對比20年前，歐洲貨幣體系建立時，國內(nèi)幾乎是聞所未聞，而今天的歐元則一直是國內(nèi)媒體關(guān)注的焦點，中國確實已走向世界。歐元之于中國經(jīng)濟，泛泛而論，若歐元果真如歐洲人所期待的那樣，促進歐洲內(nèi)部經(jīng)濟的繁榮，在經(jīng)濟全球化的今天，作為外部國家的中國亦可籍此得到好處；同時，歐洲內(nèi)部的經(jīng)濟整合也對中國的外向型經(jīng)濟構(gòu)成競爭。細言之，對于中歐貿(mào)易，歐元的出臺，短期而言是挑戰(zhàn)大于機遇，這種挑戰(zhàn)主要來自于歐盟擴大化所引致的貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)以及中國外貿(mào)體制所固有的弊??；在中國引資方面，歐元未必會促使歐盟對華直接投資增加，但卻有利于中國對歐進行證券融資；歐元強勢，使中國多了一重選擇，長期內(nèi)將有利于人民幣匯率形成機制彈性化，也便于降低中國的外債風險，促進中國儲備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。至于中國的應(yīng)對策略，還得發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用，宏觀方面要以歐元出臺為契機，爭取歐盟采取對華有利的貿(mào)易政策；微觀方面要與中國的銀行業(yè)一道，輔導(dǎo)中國的企業(yè)去適應(yīng)歐元，最大限度地利用貨幣一體化所創(chuàng)造的機會。

人類史上并不乏貨幣統(tǒng)一的先例，但往往伴隨的是主權(quán)的統(tǒng)一，歐元的光輝之處就在于它是在主權(quán)分立的情況下通過協(xié)商實現(xiàn)了貨幣整合。八十年代是金融創(chuàng)新的年代，“把不同金融工具的特性加以分解，再各取所需重新組合”——這便是金融創(chuàng)新的本質(zhì)含義，但這只能看作是微觀金融創(chuàng)新。九十年代，金融全球化滾滾而來，“金融全球化乃指全球金融交易活動、風險發(fā)生機制日益聯(lián)系緊密的一種狀態(tài)”——這是我對金融全球化所下的定義，當國與國之間的金融交易活動密不可分時，最基礎(chǔ)的金融工具——貨幣的分割無疑是阻滯金融交易的最大障礙，也是金融風險的集中棲息地，所以統(tǒng)一貨幣是全球化的大勢所趨，最近媒體已有報道世界不少地區(qū)如南美、白俄正就貨幣統(tǒng)一而躍躍欲試。從這個意義看，歐元的誕生是20年金融創(chuàng)新浪潮的最高成就，吹響了21世紀全球化時代宏觀金融整合的號角