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關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券違約風(fēng)險(xiǎn)早償風(fēng)險(xiǎn)

[摘要]我國住房金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展,2005年12月住房抵押貸款證券已經(jīng)在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行,成為證券市場(chǎng)內(nèi)的新的交易品種。本文介紹了住房抵押貸款證券的主要風(fēng)險(xiǎn)———違約風(fēng)險(xiǎn)和早償風(fēng)險(xiǎn)———及其度量指標(biāo),為今后研究住房抵押貸款證券的風(fēng)險(xiǎn)防范和定價(jià)機(jī)制提供了參考。

一、住房抵押貸款證券概述住房抵押貸款指的是銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的,以個(gè)人或家庭為貸款對(duì)象,以購置、建造自有住房等為目的,以住房為抵押條件的中長期貸款。

住房抵押貸款賦予了貸款人在借款人不能支付合同約定的還款時(shí)沒收貸款抵押物的權(quán)利?；仡櫸覈康禺a(chǎn)金融的發(fā)展歷程,自從20世紀(jì)90年代以來,住房金融業(yè)務(wù)的重心由支持住房開發(fā)建設(shè)開始向支持個(gè)人住房消費(fèi)轉(zhuǎn)移。個(gè)人住房公積金貸款與個(gè)人住房抵押貸款是居民購房的主要信貸品種。其中,住房抵押貸款又因其可貸額度高、貸款發(fā)放限制條件少而成為住房信貸市場(chǎng)最重要的支持個(gè)人購房的信貸資金供應(yīng)形式。1997年末,我國個(gè)人住房抵押貸款余額僅為190億元;2002年底,個(gè)人住房抵押貸款余額就達(dá)到了近8000億元;2004年底,個(gè)人住房抵押貸款余額就達(dá)到了15922.3億元;到2005年,個(gè)人住房抵押貸款的余額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房地產(chǎn)開發(fā)貸款的余額。

從增長率來看,雖然2003年以來個(gè)人購房貸款的增長率在逐步下降,但仍維持30%以上。2004年和2005年第一季度的個(gè)人住房抵押貸款余額同比分別增長35.1%和30.9%,同期的銀行信貸增長率只有14.4%和13%。盡管中國住房抵押貸款得到了快速發(fā)展,但未來的發(fā)展空間還相當(dāng)巨大。我國要實(shí)現(xiàn)人均居住面積8平方米的目標(biāo),還將投資數(shù)億元,僅靠公積金的積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需要。國外商業(yè)銀行的銀行信貸資產(chǎn)中,房地產(chǎn)貸款在中占有近40%的比重,而我國住房抵押貸款規(guī)模最大的中國工商銀行和建設(shè)銀行,2003年底住房抵押貸款余額也僅為7.23%和10%。另據(jù)央行的報(bào)告表明,我國居民個(gè)人住房按揭貸款的規(guī)模與西方發(fā)達(dá)國家相比仍偏小。2004年底我國居民個(gè)人住房按揭貸款占GDP的比例為11.7,而歐盟國家2001年居民按揭貸款占GDP的比率平均達(dá)到39,其中英國為60,德國為47,荷蘭達(dá)到74。住房抵押貸款具有現(xiàn)金流量穩(wěn)定而且可預(yù)測(cè)、違約率低、貸款契約標(biāo)準(zhǔn)化、單筆貸款數(shù)額小、易組合分散風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn),因而非常適合作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。住房抵押貸款證券化是指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動(dòng)性較差,但具有較穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款池,由金融機(jī)構(gòu)或其他特定機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入,經(jīng)過政府擔(dān)?；蚱渌绞降男庞迷黾?jí)后,以證券形式出售給投資者的融資過程。

二、住房抵押貸款證券的違約風(fēng)險(xiǎn)

2.1違約風(fēng)險(xiǎn)和早償風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別對(duì)住房抵押貸款的借款人而言,違約是終止合同要求的每月計(jì)劃償還,而早償是超出每月計(jì)劃償還金額;但是對(duì)投資者而言,如果MBS進(jìn)行了信用升級(jí),那么借款人的違約就導(dǎo)致了同早償完全相同的效果。根據(jù)有關(guān)規(guī)定,對(duì)于違約行為,金融機(jī)構(gòu)有權(quán)沒收其作為抵押物,改由抵押物價(jià)值(如拍賣所得)抵償尚未清償?shù)馁J款余額,不足的差額部分,金融機(jī)構(gòu)擁有追索權(quán)。

2.2違約的分類按其原因,違約行為可以分為二類:被迫違約和理性違約。被迫違約是指由于借款人支付能力不足,無法如期償還抵押貸款的月付款而造成的違約。發(fā)生被迫違約的可能性大小直接取決于借款人的相對(duì)支付能力,也就是借款人的收入水平。所以,在訂立住房抵押貸款合同時(shí),作為貸款發(fā)放方的金融機(jī)構(gòu),會(huì)通過借款人職業(yè)與收入的穩(wěn)定性等因素來衡量借款人是否有能力如期償還貸款。借款人的被迫違約通常由失業(yè)、疾病、離婚等客觀原因造成。理性違約是指借款人從自身利益出發(fā),處于經(jīng)濟(jì)理性而采取的放棄還貸責(zé)任的違約行為。理性違約的發(fā)生與下述因素密切相關(guān):(1)房產(chǎn)價(jià)格:房產(chǎn)價(jià)格下跌幅度越大,借款人越傾向于理性違約;(2)貸款房價(jià)比:該比例越低,理性違約的可能性越小;(3)貸款期限:期限越短,理性違約的可能性越小;房產(chǎn)價(jià)格不是金融機(jī)構(gòu)能夠控制的,所以提高貸款房價(jià)比(首付率)和縮短貸款期限就成為了防范違約風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

2.3違約風(fēng)險(xiǎn)的度量美國住房抵押貸款違約率的度量主要是依靠PSA標(biāo)準(zhǔn)違約假設(shè)(Standarddefaultassumption,SDA)基準(zhǔn),該基準(zhǔn)將住房抵押貸款的年違約率表達(dá)為貸款帳齡老化程度的函數(shù)。100SDA意味著:———第1個(gè)月的違約率為0.02%,以后在第30個(gè)月前,每月上升0.02%;———第30個(gè)月至第60個(gè)月之間,違約率固定為0.60%;———第61個(gè)月至第120個(gè)月之間,違約率從0.60%線性下降至0.30%;———從第120個(gè)月起,違約率固定為0.30%

三、住房抵押貸款證券的早償風(fēng)險(xiǎn)MBS是一種分期償還的,每月計(jì)劃償還的金額包括按計(jì)劃償還的本金和支付的利息。

如果借款人實(shí)際償付的金額超過了每月計(jì)劃償還的金額,超出的部分就構(gòu)成了早償。由于借款人通常具有隨時(shí)早償?shù)臋?quán)利,一旦選擇早償,就會(huì)加速支付現(xiàn)金流,投資者極可能面臨一個(gè)以低于MBS收益率進(jìn)行再投資的風(fēng)險(xiǎn)。

3.1早償?shù)暮饬恐笜?biāo)(1)單月清償率(SingleMonthMortality,SMM)是衡量早償速度的最基本的指標(biāo),表示一個(gè)月內(nèi)抵押貸款組合中被早償?shù)谋窘鹫荚?jì)劃未情償本金的比例。(2)條件早償率(ConditionalPrepaymentRate,CPR)是計(jì)算早償率的最常用指標(biāo),是以年利率表示的SMM,兩者的換算關(guān)系為1-CPR=(1-SMM)12(3)PSA基準(zhǔn)(PublicSecurityAssciationStandard)于1985年提出的。100%PSA即指在抵押貸款合同生效后的第1個(gè)月內(nèi)0.2%的本金被提前清償,且這一比例每月增加0.2%直到上升至6%的水平后恒定不變。以此為參照,可以產(chǎn)生對(duì)不同提前還款速度的描述。(4)FHA經(jīng)驗(yàn)基準(zhǔn)FHA擁有一個(gè)龐大的關(guān)于抵押貸款提前還款情況的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)庫,基于該數(shù)據(jù)庫可以預(yù)測(cè)任何一年里某些抵押貸款被清償完畢的可能性。結(jié)合FHA關(guān)于提前還款行為的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),我們可以計(jì)算特定月份抵押貸款被提前清償?shù)母怕?。由此而得到的被稱為100%FHA經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)。最早的12年提前還款假設(shè)定價(jià)法就是由100%FHA經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)得出的。

3.2早償?shù)臎Q定因素(1)利率和再融資動(dòng)機(jī)(Refinancing)利率水平是影響早償率的最重要的因素。當(dāng)利率下降至一定水平,借款人對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行再融資,因此提高了早償率。利率效應(yīng)反映了再融資動(dòng)機(jī),再融資可以視為借款人持有的買入期權(quán),利差和CPR的關(guān)系就是MBS領(lǐng)域眾所周知的"S曲線":即當(dāng)借款人能以更有利的利率再融資時(shí),他們將執(zhí)行早償期權(quán)。如果當(dāng)前利率高于貸款合同利率,沒有再融資動(dòng)機(jī),CPR保持相對(duì)平穩(wěn);如果當(dāng)前利率低于合同利率時(shí),由于再融資動(dòng)機(jī),CPR隨著利差增大而上升。在利率變化和CPR變化之間會(huì)有2個(gè)月左右的時(shí)滯,一方面反映了借款人申請(qǐng)新貸款所需時(shí)間,另一方面反映了從借款人早償?shù)酵顿Y者得到支付所需的時(shí)間。(2)老化效應(yīng)(Seasoning)通常在住房抵押貸款發(fā)放后,借款人要經(jīng)歷數(shù)月乃至數(shù)年才會(huì)愿意或有能力在早償上花費(fèi)精力和支出。早償率在MBS的早期從一個(gè)極低的水平開始上升,并在12-60個(gè)月后趨于平穩(wěn)。因此,新發(fā)行的MBS將呈現(xiàn)較低的早償率,而且逐月上升。當(dāng)然,對(duì)于不同種類的MBS老化速度也是不同的,一般而言,合同利率低的MBS老化速度慢于合同利率高的MBS。(3)燃盡效應(yīng)(Burnout)燃盡效應(yīng)是早償?shù)囊粋€(gè)重要的,也是最難度量的效應(yīng)。它反映的是:當(dāng)貸款池經(jīng)歷了多次再融資機(jī)會(huì)以后,其對(duì)再融資利率的要求比沒有經(jīng)歷再融資機(jī)會(huì)的貸款池要更低。表現(xiàn)出來的現(xiàn)象就是當(dāng)利率下降時(shí),早償率提高;然后,即使利率保持不變,早償率也會(huì)下降;最后,即使利率進(jìn)一步下降,早償率也決不會(huì)達(dá)到最初的峰值。如果將貸款池看作是由異質(zhì)性借款人構(gòu)成的,燃盡效應(yīng)可以得到最好的理解。鑒于借款人的多樣性,因各自的需要進(jìn)行再融資就不足為奇了。當(dāng)利率下降時(shí),由最大再融資傾向的借款人首先早償;剩余的借款人面臨著更高的再融資成本,早償率較低;最后,組合中的是那些具有很高再融資門檻的借款人。(4)季節(jié)性效應(yīng)(Seasonality)季節(jié)性反映了早償行為和住房市場(chǎng)活動(dòng)間密切的相互作用。在美國,早償率往往在夏季月份較高而在冬季月份較低,其原因在于夏季月份增加的住宅成交額。

四、住房抵押貸款證券的其他風(fēng)險(xiǎn)MBS作為固定收益證券的一種,具有和其他固定收益證券類似的風(fēng)險(xiǎn)。以下各種風(fēng)險(xiǎn)都是內(nèi)含在MBS以及普通固定收益證券中的固有風(fēng)險(xiǎn)。

4.1利差風(fēng)險(xiǎn)以國債收益率代表市場(chǎng)收益率水平,利差就是其他證券化產(chǎn)品的收益率與國債收益率的差額。這是投資者投資風(fēng)險(xiǎn)證券所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。利差不是一直不變的,當(dāng)利差變大時(shí),證券的價(jià)格就會(huì)下降。利差期限是度量利差風(fēng)險(xiǎn)的工具,表示的是證券的價(jià)格對(duì)利差變化的敏感度,具體計(jì)算上使用的是期權(quán)調(diào)整利差(OAS)。假定國債利率和波動(dòng)性固定在當(dāng)期說水平,分辨別將證券的OAS上升和下降100個(gè)基點(diǎn),在這二個(gè)新的OAS上計(jì)算出二個(gè)新的價(jià)格,然后得出。

4.2再投資風(fēng)險(xiǎn)一般情況下,證券產(chǎn)生的現(xiàn)金流會(huì)用于再投資。再投資獲得的額外收入取決于再投資時(shí)的利率水平及投資策略。再給定的投資策略下,由于市場(chǎng)利率變化導(dǎo)致的再投資收益的變化稱為再投資風(fēng)險(xiǎn)。持有期越長,再投資風(fēng)險(xiǎn)越大;原有的投資期間的收益率越高,再投資風(fēng)險(xiǎn)也越大。利率風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)方向相反。利率上升會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格降低;而利率降低會(huì)導(dǎo)致再投資收益的減少。

4.3期限風(fēng)險(xiǎn)一種期限長度的證券化產(chǎn)品可以替代另一種期限長度的證券化產(chǎn)品。由于二種證券化產(chǎn)品的利率風(fēng)險(xiǎn)不同,所以在替代是應(yīng)進(jìn)行一定的調(diào)整。投資者在調(diào)整時(shí)會(huì)使用平行移動(dòng)假設(shè),即不同期限長度產(chǎn)品的收益率會(huì)變化相同的數(shù)額,而收益率的實(shí)際變動(dòng)通常又會(huì)背離該假設(shè),這就產(chǎn)生了期限風(fēng)險(xiǎn)。

4.4流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)反映了證券以接近于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格出售的難以程度。衡量流動(dòng)性的主要指標(biāo)是交易商買入價(jià)和賣出價(jià)之間的差額:差額越大,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大。但是,如果投資者計(jì)劃將證券持有至到期日,那么流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就不是很重要。

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