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（一）配股所謂的配股就是上市公司按一定比例向原有股東配售新股的一種籌資行為。原有股東一般是以現(xiàn)金認購的方式參加配股，且配股價格一般低于原有股票的市價。之所以成為上市公司最得心應手的的融資方式，是因為配股后股東所持股占上市公司總股本的比例未發(fā)生變化，不會影響到新老股東之間利益平衡關系，操作也很簡單。（二）增發(fā)增發(fā)，即在原有股本的基礎上，向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾投資者新增發(fā)行一定數(shù)量的股票。由于增發(fā)對象是全體社會公眾投資者，因此，稀釋了原有股東的股權比例，改變了原來的股權結構。增發(fā)新股的價格往往低于首次發(fā)行價。與配股相比，雖然本質上沒有太大區(qū)別，都是股權融資，但增發(fā)更符合市場化原則，同時由于發(fā)行價較高，一般不受二級市場價格限制，因此也更能滿足上市公司的籌資要求。（三）可轉換債券可轉換債券兼具股權融資和債權融資的雙重特點，然而又比這兩種融資方式都更為靈活。可轉換債券是一種固定收益?zhèn)?，持有人可以在適當時候以一定比例（或價格）轉換成普通股。當股價低迷時，上市公司增發(fā)新股籌集資金情況會很不理想，可以通過發(fā)行可轉換債券，利用固定收益來吸引投資者，投資者可享受到利息收益；當股市看好時，對于上市公司，發(fā)行的可轉換債券相當于以理想的股價增發(fā)新股,投資者則可將可轉換債券賣掉，獲取差價或者轉成股票，享受股價上漲的收益。因而對于投資者而言，可轉換債券既能保證收回本金，又有很大可能獲得高收益。同時，對于上市公司而言，面對可轉換債券的轉股和兌付壓力，他們在決策時不得不更加謹慎，更加努力來提高公司的經(jīng)營業(yè)績。我國上市公司再融資結構及發(fā)展趨勢由于B股在配股和增發(fā)方式上沒有太明顯表現(xiàn)，且1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一手段，直到1998年初，增發(fā)新股才作為一種優(yōu)惠政策，成為一種新的再融資方式，可轉換債券也開始成為一種融資手段。本文選擇了上證所和深證所1998至2010年A股和可轉換債券來研究我國上市公司融資結構及發(fā)展趨勢。從表1中可以看出，經(jīng)過了資本市場十幾年的發(fā)展，我國上市公司的各種融資方式得到了不同程度的發(fā)展，配股一直以來都是上市公司融資方式的首選。在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一可行手段，但隨著對配股資產(chǎn)的要求越來越嚴格和中國證券市場的不斷發(fā)展，且增發(fā)條件比配股寬松，硬性指標條件降低，可以募集到更多資金，1998年增發(fā)開始成為市場新寵。從表1中可以看出來，2002年配股所占比重急劇下降，相反增發(fā)所占比重大幅度上升。2001年以來，我國GDP的增長速度一直大于7%，融資環(huán)境發(fā)生了巨大變化，上市公司面臨著日益增加的分紅壓力，股權融資的成本也不再低廉，增發(fā)和配股在資本市場的地位將會逐漸下降。而由于可轉換債券的優(yōu)點非常明顯：對投資者和上市公司兩者皆有利；融資成本較低；在同等條件下，相比于配股和增發(fā)，可轉換債券可以募集到更多的資金；還可以避免股權稀釋、利潤攤薄等問題，因此，很快成為了再融資的重要手段。根據(jù)表1數(shù)據(jù)計算可知，在2003年，可轉換債券所占比例增長到49.34%，2004年也占43.34%，成為了特定條件下上市公司再融資的首選。然而好景不長，2005年開始，可轉換債券的規(guī)模又縮小，配股和增發(fā)繼續(xù)占相當大的比重。

上市公司股權再融資偏好成因分析

（一）股權融資成本偏低—股權再融資偏好的直接原因融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低（其中股權融資成本主要包括交易費用、向股東支付的股利、發(fā)行股票的負動力成本以及信息不對稱成本；債權融資成本包括交易費用、向債權人支付的利息、破產(chǎn)成本以及預算硬約束的厭惡成本），相對于債權融資成本，股權融資過程中所付的代價更高。然而，股權的實際成本可能遠低于該理論成本。我國很多上市公司常年不分紅，或者分紅支出股利的比例很低（見表2）。黃少安、張崗（2001）計算得出的上市公司股權融資成本只有2.42%，然而當時債務融資成本中1年期和3年期借款利率分別為5.85%和5.94%，得出了實際市場上的股權融資成本要比債權融資成本低的結論。（二）公司治理結構存在缺陷—股權再融資偏好的深層次原因我國現(xiàn)代企業(yè)制度沒有很好地確立，現(xiàn)有上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來。由于歷史遺留問題，國家股或國有法人股（兩者合稱國有股）往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位，導致了公司股權結構的失衡，從而使公司治理結構失效。一方面，由于國有資產(chǎn)投資主體不明確和委托關系復雜，國有股的股權人格化無法得以實現(xiàn)，使得國有股股東對企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強控制”和產(chǎn)權上的“超弱控制”。在信息不對稱條件下，由于缺乏有效的公司治理基礎，便容易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問題。高價配股或增發(fā)不會稀釋國有股股東和法人股股東的股權，反而會增加每股凈資產(chǎn)，帶來的經(jīng)濟利益遠遠大于債券融資所帶來的利潤。另一方面，國有股股東的缺位、產(chǎn)權的殘缺，使經(jīng)營者成為了企業(yè)的實際控制者，而且他們不必像西方國家的經(jīng)理那樣時刻警惕來自資本市場投票的壓力，市場機制未能真正起到約束經(jīng)理層的作用。他們基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。由于經(jīng)理不參與利潤分配，他們不愿意失去經(jīng)營控制權，如果采用債務融資，不僅會使他們面臨還本付息的壓力，提高公司破產(chǎn)風險，還會由于固定的利息支付減少他們在職消費的可能。因此，經(jīng)營者寧可采用保守的股權融資方式來進行融資。

上市公司再融資行為理性化回歸的政策建議

（一）更為重要的方面，是由于上市公司不分紅、少分紅，且現(xiàn)金分紅比例很少。在我國特殊股權結構造成的國有股“一股獨大”的治理結構下，公司的股利分配政策實際上是由大股東控制的，中小股東的意愿很難表達。因此，證監(jiān)會應當大力提倡多分紅，且進一步完善上市公司的股利分配政策。（二）建立上市公司經(jīng)理層約束機制對于我國上市公司來講，如何建立起對經(jīng)理階層的激勵約束機制比起單純配股或增發(fā)融資而言，顯得更為重要。只有上市公司經(jīng)理層不再過分看重對資本控制權的追求，轉向關注對企業(yè)投資回報，上市公司的融資行為才會更加理性。一方面，突破現(xiàn)有的干部管理模式，在委托關系中引入市場機制，鼓勵全社會中有經(jīng)營能力的職業(yè)經(jīng)理來經(jīng)營和管理上市公司；另一方面，建立企業(yè)內(nèi)部激勵機制，將企業(yè)經(jīng)營好壞和經(jīng)營者長期利益掛起鉤來。主要有以下三種方法：第一，建立以年薪制為基礎的長期激勵機制。20世紀90年代以來，上海、深圳等部分地區(qū)實施了職業(yè)經(jīng)理人年薪制，大體包括基本年薪、績效年薪和獎勵年薪三部分，且從績效年薪中提取一定比例的風險抵押金，用于補償因經(jīng)營失誤給公司造成的損失。第二，運用福利手段。除薪酬等“硬”手段外，公司還要對職業(yè)經(jīng)理人采用“軟”手段，通過福利表示對他們的重視。只有很好地滿足經(jīng)理人的需求，才是有效的福利。第三，運用股票期權激勵方案。由于股票期權至少一年以后才能實現(xiàn)，因此要求職業(yè)經(jīng)理人改善公司經(jīng)營管理，保持公司股份的長期穩(wěn)定增長，才能獲得收益。（三）優(yōu)化股權結構并降低國有股持股比例只有合理的結構，公司的管理行為以及融資行為才會更加合理。嚴格監(jiān)管上市公司資金的使用行為，以避免上市公司成為其控股股東的“提款機”。從當前情況看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或者利用募集來的資金對股權結構進行調整，降低了國有股持股比例，使國有股股東從絕對控股轉為相對控股，這有利于我國上市公司治理效率的提高和治理結構的完善。

本文作者：陳平王文婧工作單位：江蘇大學財經(jīng)學院