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一、我國貨幣政策效率不高的障礙分析

(一)影響我國貨幣政策效率的體制障礙

我國貨幣政策效率的體制障礙，可以理解為政策的傳導(dǎo)機(jī)制受阻。貨幣供應(yīng)量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿和行為，整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制過程中商業(yè)銀行的行為、貨幣市場發(fā)展程度以及經(jīng)濟(jì)體制的約束，都會(huì)產(chǎn)生較大影響。首先，四家商業(yè)銀行的壟斷格局及無利潤約束行為，是影響傳導(dǎo)機(jī)制順暢發(fā)生作用的重要因素。其次，我國目前還不可能像發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家那樣，通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，這主要是因?yàn)?，央行的債券持有量與國有商業(yè)銀行持有的國債及政策性金融債券不成比例，且可流通的國債及政策性金融債券數(shù)量較少，持有大量國債的國有商業(yè)銀行將國債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而惜售，使得公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)，進(jìn)而對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放尚未產(chǎn)生重大影響；再次，央行再貸款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的作用已經(jīng)消失。

(二)影響我國貨幣政策效率的操作障礙

1、證券市場融資的加快削弱了貸幣政策調(diào)控作用。

長期以來，央行的貨幣政策由于沒有充分考慮到資本市場，特別是證券市場的作用，從而降低了貨幣政策的效率。資本市場尤其是證券市場的快速成長，對(duì)金融運(yùn)行產(chǎn)生了兩個(gè)方面重大影響。一是企業(yè)大規(guī)模從股市直接融資，銀行信貸供應(yīng)資金的機(jī)制趨弱；二是居民現(xiàn)金大量流入股市，居民金融資產(chǎn)的證券化趨勢(shì)加強(qiáng)，虛擬資本的增值或貶值實(shí)際改變了全社會(huì)的資金總量和結(jié)構(gòu)，使貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀資金供應(yīng)量的難度加大，政策效果的不確定性增加，使貨幣政策效率不高。

2、證券質(zhì)押乘數(shù)放大，削弱了貨幣政策調(diào)控作用。

由于證券公司可用自營股票作質(zhì)押向商業(yè)銀行融資，在規(guī)定的范圍內(nèi)，質(zhì)押率越高，其從銀行獲得的貸款就越多，貸款成為股票后可再質(zhì)押再貸款，如此循環(huán)往復(fù)，可通過乘數(shù)效應(yīng)使證券市場的資金供應(yīng)量成倍增加，由此可見，銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合以及轉(zhuǎn)化，意味著銀行資金的安全性及股市虛擬資本的膨脹性，應(yīng)成為央行制定貨幣政策時(shí)考慮的問題。由于貨幣政策傳遞到證券市場所產(chǎn)生的結(jié)果不如貨幣市場那樣可預(yù)測(cè)，尤其是券商股票質(zhì)押貸款的效應(yīng)與股價(jià)上漲所產(chǎn)生的資本虛擬增值共同生效，且質(zhì)押貸款的乘數(shù)放大倍數(shù)和資本虛擬膨脹程度都是難以估算的，這就使貨幣供應(yīng)量的增加不再依從于貨幣政策的意愿，央行通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控全社會(huì)貨幣總量的難度無疑加大了，使貨幣政策效率受到較大影響。

3、金融衍生市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生不可低估的影響。

金融衍生工具主要包括金融遠(yuǎn)期、金融期貨、金融期權(quán)、金融互換四大類。金融衍生工具能夠?qū)鹘y(tǒng)的金融市場風(fēng)險(xiǎn)剝離出來，降低傳統(tǒng)金融市場風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)金融衍生工具具有杠桿效應(yīng)。因此，金融衍生市場的發(fā)展必然會(huì)使貨幣存量范圍擴(kuò)大，因而增加了貨幣供給的主體及貨幣供給的內(nèi)生性，這些在一定程度上削弱了貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供給的控制力。加上金融衍生市場能夠吸引大量的投機(jī)性貨幣，很可能造成貨幣需求結(jié)構(gòu)中交易性、預(yù)防性和投機(jī)性貨幣需求的相互轉(zhuǎn)化，使貨幣需求函數(shù)的變化不明確。此外，金融衍生市場還可能影響貨幣的流通速度。中國的金融衍生市場起步較晚，目前主要開辦了一定規(guī)模的外匯期貨交易以及發(fā)行了兩種特殊形式的金融期權(quán)，如可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。雖然金融衍生市場在中國規(guī)模較小，但對(duì)貨幣政策實(shí)施存在著不可忽視的影響。

(三)影響我國貨幣政策效率的經(jīng)濟(jì)障礙

我國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行告別了短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，買方市場的出現(xiàn)導(dǎo)致了普遍的消費(fèi)需求不旺、產(chǎn)品供給過剩和生產(chǎn)能力閑置的狀況。同時(shí)，亞洲及世界金融波動(dòng)較大，使周邊國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的不利影響。加上投資體制改革的深化，企業(yè)投資主體風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)已經(jīng)得到了增強(qiáng)，投資的市場約束也得到了強(qiáng)化。盡管當(dāng)前企業(yè)投資的資金比寬松，而且利率低下、物價(jià)不高、失業(yè)和下崗工人增多，企業(yè)的投資成本比較低，但企業(yè)對(duì)投資方向難以選擇，對(duì)投資收益的預(yù)期缺乏信心。在綜合考慮了成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)因素之后，企業(yè)的投資量增長并不顯著。盡管投資需求大幅度回升，但這很大程度上是由于行政力量的推動(dòng)。國家的預(yù)算內(nèi)資金增加超過24％，帶動(dòng)國內(nèi)貸款增長超過13％，這種行政推動(dòng)的投資需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的短期拉動(dòng)作用是較強(qiáng)的。但與投資需求所應(yīng)該具有的乘數(shù)效應(yīng)相比還差距甚遠(yuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示：2004年至2007年，固定資產(chǎn)投資對(duì)中國GDP增長的彈性系數(shù)為零O.789即固定資產(chǎn)投資每增長1個(gè)百分點(diǎn)，可帶動(dòng)GDP增長0.789個(gè)百分點(diǎn)。投資需求這種乘數(shù)效應(yīng)，可帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)。但2005年由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，對(duì)投資擴(kuò)張形成了制約，企業(yè)的意愿投資量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率大為降低，貨幣政策實(shí)施效率大為減弱。

(四)影響我國貨幣政策效率的金融障礙

1、中央銀行的調(diào)控貨幣供應(yīng)量的能力嚴(yán)重受阻。

中央銀行的資產(chǎn)構(gòu)成因環(huán)境而發(fā)生變化，導(dǎo)致央行擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣能力受限。一是基礎(chǔ)貨幣投資渠道發(fā)生變化，抑制央行貨幣供應(yīng)量的調(diào)控。央行投放基礎(chǔ)貨幣渠道包括國外凈資產(chǎn)、存款貨幣銀行債權(quán)、對(duì)政府債權(quán)等，目前又以外匯占款和對(duì)商業(yè)銀行的再貸款為主渠道。各種形式的外資流入引起外匯市場供求失衡，造成人民幣有較大的升值壓力，導(dǎo)致央行被動(dòng)地投放基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣通過派生作用形成了加倍的貨幣供應(yīng)量，從而對(duì)實(shí)物經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。在央行通過外匯市場買入外匯進(jìn)行貨幣投放的情況下，央行難以把握基礎(chǔ)貨幣的投向，因而難以通過貨幣政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，外資流入會(huì)使央行控制貨幣投放結(jié)構(gòu)的主動(dòng)性減弱。二是銀行資金運(yùn)營關(guān)系不順，抑制了央行貨幣投放的調(diào)控。因?yàn)樯虡I(yè)銀行面臨改善資產(chǎn)質(zhì)量的巨大壓力，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、貸款風(fēng)險(xiǎn)加大而不愿擴(kuò)大放款，中央銀行增大再貸款投放也存在困難。由于貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)節(jié)出現(xiàn)的阻滯，央行投放的基礎(chǔ)貨幣未能有效地進(jìn)入生產(chǎn)部門和增加貨幣供應(yīng)量。2005年金融機(jī)構(gòu)貸款回升以后，企業(yè)存款卻未能相應(yīng)回升，比2004年同期的企業(yè)存款少增加2000多億元。據(jù)分析，這一部門資金很可能由于企業(yè)流向了非銀行金融機(jī)構(gòu)。與此同時(shí)，2005年全年貨幣流動(dòng)性逐月降低，表明資金沉淀較多。

2、央行利率杠桿的傳導(dǎo)阻塞。

央行通過存款準(zhǔn)備金率、再貸款、利率、信貸管理方式的變化刺激商業(yè)銀行的放貸能力，從而增加對(duì)企業(yè)的貸款，即實(shí)現(xiàn)央行一一商業(yè)銀行——企業(yè)的傳遞過程。在這一過程中，商業(yè)銀行扣除了存款準(zhǔn)備金、備付金、購買政策性金融債券及各商業(yè)銀行總行的統(tǒng)籌資金后，可用于放貸的比例基本上達(dá)不到75％，因此資產(chǎn)負(fù)債比例管理并不能有效地使信貸總量迅速擴(kuò)張。此外，商業(yè)銀行在國有企業(yè)經(jīng)營狀況沒有明顯轉(zhuǎn)機(jī)的情況下，也存在著“慎貸”現(xiàn)象。這樣，央行到商業(yè)銀行的擴(kuò)張傳遞受阻，商業(yè)銀行到企業(yè)的擴(kuò)張也受到阻塞，信貸資金不能及時(shí)到位而使信貸政策的作用失靈。另一方面，央行利用利率杠桿引導(dǎo)居民投資企業(yè)、國債、以擴(kuò)大投資需求，即實(shí)現(xiàn)央行一居民，企業(yè)或國債的傳遞過程。由于這一過程僅涉及到融資方式的改變，因此對(duì)投需求的總量影響并不顯著。

(五)影響我國貨幣政策效率的改革障礙

居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)模式具有相對(duì)穩(wěn)定性，外部變量的影響很難在短期內(nèi)改變它們。目前我國消費(fèi)品買方市場已經(jīng)形成，但缺乏明顯的消費(fèi)熱點(diǎn)。近幾年的多次加息，居民的消費(fèi)并不如想象的那樣令人滿意。而新的消費(fèi)增長點(diǎn)的形成遠(yuǎn)非一日之功，這不僅受制于居民是否轉(zhuǎn)變消費(fèi)結(jié)構(gòu)，還受制于企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變速度。1)近幾年來，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低下制約了職工工資增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國企改革和政府部門機(jī)構(gòu)改革的實(shí)施將使下崗失業(yè)人數(shù)進(jìn)一步增加，居民收入受到很大限制。2)住房、教育、醫(yī)療等重大改革措施的出臺(tái)，居民的預(yù)防性需求增加，造成了“利息下調(diào)、存款增加”的反?，F(xiàn)象，儲(chǔ)蓄繼續(xù)增長，現(xiàn)已突破10萬億大關(guān)。住房貨幣化改革對(duì)刺激居民住房消費(fèi)的作用固然不可低估，但由于購買住房基本上是普通居民一生中最大的支出，對(duì)于購買住房的家庭來說，在收入水平有限的前提下，是必將節(jié)省其他方面的開支，減少對(duì)住房之外其他商品的消費(fèi)支出。這就是住房消費(fèi)對(duì)其他商品消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)。投資需求對(duì)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長固然十分重要，但從根本上說消費(fèi)需求才是經(jīng)濟(jì)增長真正持久的推動(dòng)力量，只有消費(fèi)需求才對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有決定性的影響。投資需求從某種程度上講是消費(fèi)的派生需求。收入增長受阻，收入差距拉大，新的消費(fèi)熱點(diǎn)尚未形成，均導(dǎo)致貨幣政策對(duì)刺激有效需求的效率明顯降低。

(六)影響我國貨幣政策效率的信息預(yù)期障礙

理性預(yù)期的核心命題是政策無效論。但我國公眾的預(yù)期已經(jīng)跨越了適應(yīng)性預(yù)期的階段，不過由于多方面的限制，不可能是完全的理性預(yù)期，而是介乎于適應(yīng)性預(yù)期與理性預(yù)期之間的準(zhǔn)理性預(yù)期。因?yàn)楝F(xiàn)階段中國政府干預(yù)仍在很大范圍內(nèi)存在，市場信息不可能是“充足”的，而且并不是所有行為主體都能承擔(dān)得起獲取信息的成本。我國消費(fèi)者的預(yù)期形成僅僅是根據(jù)消費(fèi)品價(jià)格上漲、工資增加以及失業(yè)等可以從市場中感受到信息，而不是貨幣供應(yīng)量、匯率變動(dòng)之類對(duì)公眾的預(yù)期形成起到?jīng)Q定性作用的信息。一般來講，政府對(duì)其政策的運(yùn)行情況和政策本身的規(guī)則的了解超過了公眾對(duì)這些信息的了解。這種信息獲得的不對(duì)稱性對(duì)預(yù)期的系統(tǒng)誤差有著極大的影響，從而政府和公眾的預(yù)期也是不對(duì)稱的。因此，政府在貨幣政策的決策和調(diào)整方面仍占據(jù)了有利的地位，但受公眾準(zhǔn)理性預(yù)期的影響，貨幣政策的不穩(wěn)定性將引發(fā)公眾不穩(wěn)定性，減弱貨幣政策的傳遞效率。

(七)影響我國貨幣政策效率的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌障礙

我國經(jīng)濟(jì)體制改革正處在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中。在其轉(zhuǎn)軌過程中，必然經(jīng)歷一個(gè)長期被抑制的需求(即所謂超額需求)的釋放階段。改革開放前的幾十年里，我國經(jīng)濟(jì)落后最突出的表現(xiàn)就是商品短缺，不僅消費(fèi)資料短缺，生產(chǎn)資料也短缺。在那樣一種供不應(yīng)求的市場結(jié)構(gòu)下，企業(yè)只要把商品生產(chǎn)出來就不愁賣不出去，甚至是“皇帝的女兒再丑也不愁嫁”。這就是所謂賣方市場。在賣方市場條件下，地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)的路子很簡單，只要多上幾個(gè)項(xiàng)目，多鋪些攤子，從而多搞一些產(chǎn)品，就能夠取得速度與效益雙并舉。重復(fù)建設(shè)、過渡發(fā)展也因此成為不可避免的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。現(xiàn)在的情況則不相同了。即我國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)過20年的高速增長的量度積累，已經(jīng)出現(xiàn)質(zhì)的變化，即從根本地區(qū)上擺脫短缺經(jīng)濟(jì)，市場供求關(guān)系也隨之由前幾年的逐步改善發(fā)展到近兩年的根本改善。根據(jù)商業(yè)信息中心對(duì)601種主要商品供求狀況排隊(duì)分析，2007年上半年供過于求和供求平衡的商品達(dá)100％。市場結(jié)構(gòu)也就因此由賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場。

買方市場的形成標(biāo)志著我國已經(jīng)從根本上擺脫了短缺經(jīng)濟(jì)，這是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)劃時(shí)代的變化，也是改革開放的突出成果。但也給宏觀調(diào)控帶來新的問題、提出新的挑戰(zhàn)。也就是說，買方市場在給廣大消費(fèi)者帶來益處的同時(shí)，也給生產(chǎn)者和經(jīng)營者以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來深遠(yuǎn)的影響。這突出表現(xiàn)在：一是：生產(chǎn)能力相對(duì)過剩。二是：平均利潤率嚴(yán)重下降。三是：企業(yè)分化日趨加劇。由賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)變。四是：市場約束增強(qiáng)。

市場結(jié)構(gòu)的變化，要求宏觀調(diào)控的目標(biāo)也必須發(fā)生相應(yīng)的變化。如果說在賣方市場條件下，宏觀調(diào)控主要是解決供給短缺問題，或增加有效供給。面對(duì)短缺經(jīng)濟(jì)所特有的需求膨脹，調(diào)控方式主要是控制需求，只要收縮信貸與投資規(guī)模的“閘門”，即可從總體上把握宏觀總量的走勢(shì)。而在買方市場的新形勢(shì)下，供過于求成為宏觀經(jīng)濟(jì)總量的一種常態(tài)，宏觀調(diào)控已經(jīng)不再是單純控制需求的問題，而是如何引導(dǎo)和推動(dòng)消費(fèi)需求，以及擴(kuò)大消費(fèi)領(lǐng)域等問題，從而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)對(duì)生產(chǎn)的拉動(dòng)作用。在這種情況下，貨幣政策已經(jīng)很難發(fā)揮其宏觀調(diào)控手段的應(yīng)有作用。因?yàn)楫?dāng)我國經(jīng)濟(jì)由供給約束向市場約束型轉(zhuǎn)變，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)供求雙方的調(diào)節(jié)作用，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

(八)影響我國貨幣政策效率的權(quán)益障礙

中央銀行連續(xù)8次降低利率，第一次降息至今，也已經(jīng)過去好幾年了，超過了一般承認(rèn)的我國貨幣政策時(shí)滯時(shí)間，但經(jīng)濟(jì)并未明顯觀察到快速回升的跡象。不少人據(jù)此判斷我國貨幣政策已進(jìn)入流動(dòng)性陷阱。為什么貨幣政策突然不靈了?這是需要我們作深入的探索。

應(yīng)當(dāng)這樣看，即九十年代中期以前，中央銀行的宏觀調(diào)控，是以貸款規(guī)模控制為核心的直接調(diào)控方式為主。與這種宏觀調(diào)控方式相聯(lián)系的，是短缺經(jīng)濟(jì)條件下的賣方市場、尚未轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制的國有企業(yè)。毫無疑問，這種調(diào)控方式，是政府主導(dǎo)型的，而不可能是市場主導(dǎo)型的。問題的實(shí)質(zhì)在于，在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的各種因素，特別是各種經(jīng)濟(jì)利益矛盾總會(huì)“內(nèi)生地”使總需求的擴(kuò)大快于總供給的擴(kuò)大，或者說，無論總供給以怎樣的速度擴(kuò)大，總需求總是以更快的速度擴(kuò)大。從這個(gè)意義上說，傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的經(jīng)濟(jì)增長，是不受市場需求的限制，只受資源條件和生產(chǎn)能力本身的限制?，F(xiàn)加上國有銀行的貸款受政府的直接控制或行政干預(yù)，中央政府或地方政府可以直接向銀行下達(dá)指令或變相下達(dá)指令，要求銀行為某個(gè)具體項(xiàng)目或單位發(fā)放貸款。接受貸款的單位，特別是國有企業(yè)，由于產(chǎn)權(quán)制度不明晰，有強(qiáng)烈追加投資的內(nèi)在沖動(dòng)，即投資饑渴癥，銀行貸款對(duì)他們來說是“軟預(yù)算約束”。發(fā)放貸款的銀行人員自然也不必對(duì)放款失敗或低效率負(fù)責(zé)。在這種運(yùn)行體制下，一旦政府放松對(duì)貸款規(guī)模的控制，企業(yè)就有貸款的積極性，銀行也有放貸的積極性，經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)迅速啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)過熱難以避免。

二、激活貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策效率

(一)深化金融改革，建立利益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱機(jī)制，提高貨幣政策效率。

貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采取各種方式調(diào)節(jié)貨幣應(yīng)量，從而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和政策的總稱。貨幣政策的內(nèi)容主要包括：貨幣政策目標(biāo)、中介目標(biāo)和貨幣政策工具。貨幣政策目標(biāo)是指貨幣政策所要達(dá)到的宏觀調(diào)控目標(biāo)。我國中央銀行規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。貨幣政策的中介目標(biāo)是指為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而選擇的調(diào)節(jié)變量或調(diào)控指標(biāo)。我國目前正從主要依靠信貸規(guī)模管理的直接調(diào)控，轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)用各種貨幣政策工具來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。貨幣政策工具是指中央銀行為調(diào)控貸幣政策中介目標(biāo)而采取的政策手段。我國貨幣政策工具主要有：存款準(zhǔn)備金率、利率、再貼現(xiàn)、對(duì)商業(yè)銀行貸款和公開市場操作。目前正在逐步加大間接調(diào)控的比重，向著建立以間接調(diào)控為主的貨幣政策體系目標(biāo)邁進(jìn)。但是，以經(jīng)濟(jì)杠桿為基礎(chǔ)的間接調(diào)控，必然是通過利益機(jī)制的傳導(dǎo)發(fā)揮作用的。因此，經(jīng)濟(jì)生活中的主體，必須成為能夠自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的利益主體，才能對(duì)調(diào)節(jié)信號(hào)作出靈敏的反應(yīng)。這不僅包括一般企業(yè)，也包括金融機(jī)構(gòu)。目前我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不靈，在相當(dāng)程度上是由于我國國有專業(yè)銀行的商業(yè)化程度還很低，還不可能把利益機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制有機(jī)對(duì)結(jié)合起來。1、必須加快國有專業(yè)銀行的商業(yè)化步伐。應(yīng)強(qiáng)調(diào)以利潤為經(jīng)營目標(biāo)，按照自主經(jīng)營的原則開展經(jīng)營活動(dòng)；2、著力解決呆帳、壞帳等不良資產(chǎn)的債權(quán)問題，卸下包袱，輕裝上陣，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量：3、實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債管理(比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理)，4、增強(qiáng)自我調(diào)節(jié)功能和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力；增加國有商業(yè)銀行的資本金(1998年增發(fā)2,700億元的-特別國債，就是用于充實(shí)國有商業(yè)銀行的資本金)。進(jìn)行在經(jīng)營管理水平大幅度提高和不良資產(chǎn)比例明顯降低的條件下；5、產(chǎn)權(quán)制度改革，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，將銀行進(jìn)行改造重組，改變按行政區(qū)劃層層設(shè)置營業(yè)機(jī)構(gòu)為按各類經(jīng)濟(jì)區(qū)設(shè)置，基本完成向商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)變。

當(dāng)然，國有專業(yè)銀行的商業(yè)化改革，是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要經(jīng)歷一定的時(shí)間。也可以這樣說，國有商業(yè)銀行經(jīng)營機(jī)制的改造，是全方位的，包括中央政府與商業(yè)銀行的委托——關(guān)系的改造，以及商業(yè)銀行內(nèi)部的多層次的委托——關(guān)系的改造。衡量國有專業(yè)銀行是否向真正的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變定位應(yīng)當(dāng)是：在穩(wěn)健經(jīng)營、保證資產(chǎn)質(zhì)量的基礎(chǔ)上，以利潤為導(dǎo)向，建立風(fēng)險(xiǎn)與收益相互制約的分配機(jī)制。當(dāng)這一改革目標(biāo)真正實(shí)現(xiàn)了，無論是擴(kuò)張性的貨幣政策，或者是緊縮性的貨幣政策，都會(huì)在微觀經(jīng)濟(jì)主體(包括企業(yè)和銀行)得到充分的響應(yīng)，貨幣政策才能有效地傳導(dǎo)，也才能始終保持中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的有效性。

(二)加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)資金合理流動(dòng)，促進(jìn)市場規(guī)范發(fā)展，提高貨幣政策效率。

1、把加強(qiáng)監(jiān)管作為建立貨幣市場的基本要求。1993年前，對(duì)各類銀行、金融機(jī)構(gòu)層層辦理市場，資金流向多頭對(duì)外問題，中央銀行加強(qiáng)監(jiān)管，逐步整頓市場機(jī)構(gòu)；1993年對(duì)所有非銀行金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行地市以下資金市場機(jī)構(gòu)予以撤銷；1995年又對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)辦理所有資金市場予以撤銷，所有跨地區(qū)、跨系統(tǒng)資金拆借通過全國銀行間市場辦理，融資中心為資金拆借活動(dòng)把關(guān)守口，中央銀行對(duì)市場的監(jiān)管得到加強(qiáng)，貨幣市場上的違規(guī)資金拆借現(xiàn)象減少。1996年建立了全國統(tǒng)一同業(yè)拆借市場體系后，金融機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)上授信交易，中央銀行設(shè)立最高拆借額度，對(duì)商業(yè)銀行債券統(tǒng)一托管，中央銀行對(duì)市場的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)。

2、把促進(jìn)資金合理流動(dòng)，實(shí)施中央銀行貨幣政策作為建立貨幣市場的基本目標(biāo)。人民銀行消除網(wǎng)外拆借，開辟全國統(tǒng)一同業(yè)拆借市場，疏通資金流動(dòng)渠道，解決了中小金融機(jī)構(gòu)的臨時(shí)性資金需要，為市場交易提供了比較公開、公正、公平的場所，透明度得到進(jìn)一步加強(qiáng)，市場信息量增加，以往通過電話相互尋找對(duì)手的現(xiàn)象得以改變，一家機(jī)構(gòu)可同時(shí)對(duì)眾多的客戶信息，促進(jìn)了市場競爭機(jī)制的形成，改為了封閉、分割的市場交易狀況，并促進(jìn)市場按照自身的法則運(yùn)行，資金流動(dòng)更趨合理。

3、以防范風(fēng)險(xiǎn)作為規(guī)范發(fā)展貨幣市場的基本要求。20年來，中央銀行多次出臺(tái)規(guī)范貨幣市場政策，引導(dǎo)拆借資金流向，在貨幣市場發(fā)展初期設(shè)定利率最高限；規(guī)定金融機(jī)構(gòu)要依據(jù)其性質(zhì)不同有區(qū)別地進(jìn)入市場，銀行間回購交易通過拆借市場網(wǎng)絡(luò)辦理，以防止拆借資金違規(guī)進(jìn)入股市；要求融資中心停辦自營業(yè)務(wù)等。1993年以來，中央銀行吸取以往市場混亂教訓(xùn)，采取措施消除網(wǎng)外交易，要求交易集中辦理，違規(guī)拆借現(xiàn)象明顯改變，值得注意的是，1997年以來，在人民銀行融資中心撤銷后，一些地區(qū)的違規(guī)現(xiàn)象又有所抬頭，杜絕違規(guī)，防范風(fēng)險(xiǎn)仍是中央銀行管理貨幣市場的主題。為此，一要約束資金的流向。貨幣市場上交易的是短期資金，是一些金融機(jī)構(gòu)暫時(shí)閑置資金，只能用于解決臨時(shí)性資金不足，不能短拆長用，更不能投資于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，進(jìn)行房產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資，以往在貨幣市場發(fā)展過程中，正是沒有充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，以至大量拆借資金被房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資占?jí)?，到期收不回來。二要防止金融機(jī)構(gòu)超負(fù)荷拆借資金。對(duì)某個(gè)金融機(jī)構(gòu)而言，同業(yè)拆借要有一個(gè)合理限度，必須有種種風(fēng)險(xiǎn)控制的比例加以約束，而不能無限制的超負(fù)荷拆借資金。三要強(qiáng)調(diào)市場主體的法人管理，比如同業(yè)拆借是金融機(jī)構(gòu)法人之間的行為，其分支機(jī)構(gòu)要以法人為單位開展業(yè)務(wù)，法人內(nèi)部的資金流動(dòng)不應(yīng)作為拆借辦理，以往由于不強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)一個(gè)法人統(tǒng)一管理，導(dǎo)致其分支機(jī)構(gòu)對(duì)外拆借引起很大混亂。四要注意抵押原則以防范風(fēng)險(xiǎn)，貨幣市場交易大都是資金使用權(quán)的暫時(shí)出讓，不是所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，合同到期要連本帶息償還，不能按照自動(dòng)配對(duì)撮合原則成交。從市場的發(fā)展過程看，凡是辦理了有效抵押的拆借或證券回購交易業(yè)務(wù)，都沒有出現(xiàn)逾期資金風(fēng)險(xiǎn)。

(三)加強(qiáng)制度建設(shè)，規(guī)范貨幣市場操作，提高貨幣政策效率。

要改變過去那種注重機(jī)構(gòu)建設(shè)，忽視制度管理的做法。必須盡快建立和完善貨幣市場管理法規(guī)制度：要盡快出臺(tái)貨幣市場業(yè)務(wù)管理辦法，嚴(yán)格按照法規(guī)進(jìn)行監(jiān)管，并根據(jù)金融機(jī)構(gòu)規(guī)模、資產(chǎn)狀況不一的情況，堅(jiān)持按對(duì)金融機(jī)構(gòu)拆借劃分層次、區(qū)別對(duì)待的辦法，以防止市場資金風(fēng)險(xiǎn)。要完善對(duì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)置拆借限額的管理，防止金融機(jī)構(gòu)超負(fù)荷拆借資金。在市場疲軟時(shí)，限額作用并不十分明顯，但在交易增加，市場趨旺時(shí)，限額可經(jīng)防止金融機(jī)構(gòu)不顧自身經(jīng)營狀況、超負(fù)荷融資的現(xiàn)象，促進(jìn)市場的穩(wěn)定運(yùn)行。同時(shí)，融資中心機(jī)構(gòu)撤銷后，應(yīng)盡快建立貨幣市場中介組織，完善有關(guān)管理辦法，明確其機(jī)構(gòu)性質(zhì)、業(yè)務(wù)范圍、財(cái)務(wù)體制。

應(yīng)該指出的是，融資中心現(xiàn)的逾期資金情況表明，中央銀行作為對(duì)市場進(jìn)行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，不應(yīng)該同時(shí)辦理市場機(jī)構(gòu)，從事買斷賣斷資金交易活動(dòng)，否則市場的風(fēng)險(xiǎn)很容易轉(zhuǎn)嫁給中央銀行。如果政策需要由人民銀行組建的類似機(jī)構(gòu)，應(yīng)盡快建立法人負(fù)責(zé)制。

總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，應(yīng)按照實(shí)事求是原則和中國的實(shí)際情況，明確改革思路和措施，改革、規(guī)范貨幣市場。一是要逐步擴(kuò)大全國貨幣市場統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)范圍，增加市場的交易主體。融資中心撤銷后，原來的二級(jí)網(wǎng)絡(luò)已不再存在，客觀上需要將一級(jí)網(wǎng)絡(luò)適當(dāng)延伸，為了便于中央銀行監(jiān)管，防止重新出現(xiàn)亂拆借，原則上應(yīng)強(qiáng)調(diào)信用拆供通過網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行，為此需要逐步擴(kuò)大全國貨幣市場統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)，為眾多中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入全國貨幣市場提供技術(shù)支持。二是要發(fā)展貨幣市場經(jīng)紀(jì)人組織。發(fā)揮經(jīng)紀(jì)人組織充當(dāng)信息中介，牽線搭橋當(dāng)“紅娘”作用，同時(shí)強(qiáng)調(diào)經(jīng)紀(jì)人是為貨幣市場提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，本身不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。以后，隨著經(jīng)紀(jì)人機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展，部分管理規(guī)范、資本雄厚的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)應(yīng)增加自營業(yè)務(wù)，逐步發(fā)展成為短資公司，以便發(fā)揮貨幣市場“做市商”作用。三是要繼續(xù)拓展和完善銀行間債券市場。隨著貨幣市場構(gòu)成發(fā)生變化，回購交易增加，信用拆借占比下降，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，應(yīng)把銀行間債券市場作為批發(fā)債券市場加以發(fā)展和完善，以目前的銀行間債券市場為依托，加強(qiáng)債券托管體系建設(shè)。同時(shí)，要發(fā)展面對(duì)廣大中小投資者的銀行柜臺(tái)市場，作為零售債券市場，最終形成全國性的、統(tǒng)一的、分層次的場外債券市場。要?jiǎng)?chuàng)造條件積極推動(dòng)中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)持有債券，要在擴(kuò)大全國統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)上，改進(jìn)國債和政策性金融債券市場化發(fā)行工作，創(chuàng)造條件促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。改進(jìn)債券交易方式，放寬對(duì)債券交易方式的限制，允許行下的客戶通過電話委托交易，以降低債券投資成本。要推動(dòng)和完善電子交易系統(tǒng)，提高服務(wù)水平。要根據(jù)債券市場改革需要，加快債券交易法規(guī)的制定和完善，保證各項(xiàng)業(yè)務(wù)有法可依。

(四)發(fā)揮財(cái)政政策的作用，加快建立有效的社會(huì)保障體系。

為此，需要制定現(xiàn)實(shí)可行的改革計(jì)劃，加快醫(yī)療、失業(yè)、養(yǎng)老保險(xiǎn)的建立，提高保險(xiǎn)制定的有效性。目前，在居民收入水平不高，而歷史上對(duì)居民有欠帳的情況下，為擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，一方面要繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，另一方面要調(diào)整財(cái)政支出方式，即加速投入以完善社會(huì)保障體系，這不僅有利于社會(huì)安定，也有利于貨幣政策效果的發(fā)揮。

(五)加快利率市場化步伐，逐步將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。

從現(xiàn)實(shí)來看，在一個(gè)更加開放、更加市場化的經(jīng)濟(jì)中，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)不再具有較高的相關(guān)性、可控性和可測(cè)性。在現(xiàn)行貨幣政策的框架中，將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，僅僅考慮的是其與一般價(jià)格水平問的關(guān)系，而沒有充分考慮資本市場及基衍生品市場對(duì)貨幣的需求。即使考慮到資本市場及其衍生品市場的發(fā)展對(duì)貨幣的需求，但在一個(gè)更加開放、更加市場化、金融創(chuàng)新層出不窮的經(jīng)濟(jì)中，商品貨幣化程度日益加深，雖然在總體上貨幣需求處于一種絕對(duì)的增長趨勢(shì)中，但是金融工具的創(chuàng)新卻從結(jié)構(gòu)上弱化了對(duì)貨幣的需求。人們對(duì)貨幣的流動(dòng)性偏好減弱，同時(shí)，交易性貨幣需求也有所下降。特別是金融資產(chǎn)的證券趨勢(shì)，縮小了支付手段和貯藏手段之間的轉(zhuǎn)化成本，相對(duì)提高了持幣的機(jī)會(huì)成本，導(dǎo)致人們?cè)谄淇傎Y產(chǎn)中減少貨幣持有量，貨幣需求因此下降。另外，金融創(chuàng)新造成交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)的貨幣需求減少，新型金融資產(chǎn)與貨幣需求之間的替代經(jīng)常發(fā)生，增強(qiáng)了人們投機(jī)性動(dòng)機(jī)的貨幣需求，這種結(jié)構(gòu)的變化，總體上減弱了貨幣需求的穩(wěn)定性。以上意味著，央行很難及時(shí)地建立起穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)量的均衡模型，因而在控制貨幣供應(yīng)量，并對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)做出迅速反應(yīng)的實(shí)際能力上極其有限。

隨著資本市場在中國的發(fā)展日趨成熟，證券市場將對(duì)貨幣政策的反應(yīng)更為積極。貨幣政策的中介目標(biāo)將由貨幣供應(yīng)量逐步改為為利率，而將貨幣政策的中介目標(biāo)確定為利率，則要以利率的市場化為前提。今后，我國在處國內(nèi)與國外兩個(gè)平衡時(shí)，可以預(yù)料將會(huì)積極、也可能是被動(dòng)地利用利率政策的調(diào)控機(jī)制。西方工業(yè)發(fā)達(dá)國家的貨幣政策變化是基于它們高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。對(duì)于市場經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)、金融市場水平還很低的我國來說，實(shí)行開放經(jīng)濟(jì)所帶來的國際環(huán)境，對(duì)推進(jìn)利率市場化的約束條件要嚴(yán)格得多。最近兩年我國在利率市場化改革方面取得了積極進(jìn)展，1996年在放開同業(yè)拆借市場利率的基礎(chǔ)上，1998年以來相繼放開了貼現(xiàn)市場利率、貨幣市場債券回購和現(xiàn)券交易利率，在企業(yè)債券利率改革方面進(jìn)行了有益的嘗試，擴(kuò)大了貸款利率浮動(dòng)幅度的范圍。利率改革的目標(biāo)是建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)、以貨幣市場利率為中介、金融機(jī)構(gòu)存貸款利率由市場供求決定的市場利率體系及形成機(jī)制，央行運(yùn)用貨幣政策工具對(duì)市場利率進(jìn)行間接調(diào)控，應(yīng)按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農(nóng)村、后城市的總體思路順序逐步推進(jìn)。

摘要：貨幣政策作為我國經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控手段，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重大作用，近幾年來，貨幣政策實(shí)施效果不盡人意，貨幣政策效率不高，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受損，原因多種多樣，必須分析貨幣政策效率不高，貨幣政策傳導(dǎo)受阻的原因，提出提高我國貨幣政策效率的具體措施。

關(guān)鍵詞：貨幣政策效率障礙傳導(dǎo)機(jī)制措施

我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策發(fā)揮效率的重要手段，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。分析和研究我國貨幣政策效率不高、傳導(dǎo)受阻的原因，探索提高我國貨幣政策效率的具體措施，對(duì)促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)、金融健康發(fā)展具有重要意義。