導(dǎo)語：如何才能寫好一篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資的估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目；投資項(xiàng)目評(píng)估；創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估

本論文為2014年廣西壯族自治區(qū)級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃立項(xiàng)項(xiàng)目（201411548067）階段性成果

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年11月30日

創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估是創(chuàng)業(yè)投資過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，有效的項(xiàng)目評(píng)估方法是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)所必需的。創(chuàng)業(yè)投資在我國的發(fā)展還處于起步階段，尚未建立有效的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展運(yùn)行機(jī)制，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的評(píng)估研究也剛剛開始，因此對(duì)其運(yùn)作和評(píng)估的研究就顯得尤為迫切。

一、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的特點(diǎn)及原則

（一）創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估與一般的投資項(xiàng)目評(píng)估不同，具有自身獨(dú)到的特點(diǎn)，具體有以下六個(gè)特點(diǎn)：

1、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估考察企業(yè)的潛在價(jià)值。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，主要是以項(xiàng)目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時(shí)能得到較高的收益。

2、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估非常適用于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)象一般為剛剛起步或還未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)資本看中的是創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)和項(xiàng)目的成長性，中小型高技術(shù)企業(yè)只要在這方面符合風(fēng)險(xiǎn)資本家的要求，就會(huì)成為投資對(duì)象。創(chuàng)業(yè)投資基金有時(shí)也大量投資于傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的評(píng)估傳統(tǒng)方法可以很好地勝任。

3、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估注重項(xiàng)目的成長性。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔(dān)其蘊(yùn)涵的高風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)更加注重項(xiàng)目的成長性。

4、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估注重管理團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估對(duì)項(xiàng)目的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行嚴(yán)格的考察，管理層的素質(zhì)通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評(píng)估中給管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)賦予很大的權(quán)重，以確保企業(yè)有一高水平管理團(tuán)隊(duì)。風(fēng)險(xiǎn)投資家寧要二流的技術(shù)和一流的管理者，也不要一流的技術(shù)和二流的管理者。

5、創(chuàng)業(yè)投資具有獨(dú)特的評(píng)價(jià)指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估目前還沒有標(biāo)準(zhǔn)的模式。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估多采用帶權(quán)重的模糊評(píng)判方法，對(duì)項(xiàng)目各個(gè)影響因素進(jìn)賦值，然后加權(quán)處理。

6、創(chuàng)業(yè)投資積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理。創(chuàng)業(yè)投資是一種資金與管理相結(jié)合的投資，具有很強(qiáng)的“參與性”。一方面進(jìn)行合理的估值和交易結(jié)構(gòu)安捧，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，確保收益，隨時(shí)監(jiān)控項(xiàng)目的發(fā)展全過程；另一方面積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，不斷發(fā)掘項(xiàng)目潛在價(jià)值。

（二）創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的原則。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估是一項(xiàng)系統(tǒng)性、科學(xué)性、專業(yè)性很強(qiáng)的工作，搞好創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經(jīng)濟(jì)效益、資源效益、環(huán)境效益、社會(huì)效益；2、系統(tǒng)性原則：內(nèi)容體系系統(tǒng)性、指標(biāo)體系系統(tǒng)性、方法體系系統(tǒng)性；3、選優(yōu)性原則：選用最佳投資方案是使經(jīng)濟(jì)效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學(xué)原則：評(píng)估組人員具備相應(yīng)素質(zhì)、評(píng)估方法規(guī)范化、評(píng)估程序科學(xué)化；5、統(tǒng)一性原則：評(píng)價(jià)方式、方法，評(píng)估內(nèi)容及基本格式的統(tǒng)一。

二、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的評(píng)估方法

（一）市場(chǎng)途徑的估值方法。市場(chǎng)途徑是通過把被評(píng)估企業(yè)與類似的上市公司或已交易的非上市企業(yè)進(jìn)行比較，再經(jīng)過必要的調(diào)整來確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路。市場(chǎng)途徑的基本假設(shè)是，市場(chǎng)交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價(jià)值是科學(xué)的、合理的。

1、市盈率法。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的市盈率PE（股票價(jià)格/凈利潤）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益，以推算出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

2、PB（市凈率法）。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產(chǎn)）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的凈資產(chǎn)，得到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

3、PS法（價(jià)格銷售量之比）。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的營業(yè)收入，得到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價(jià)格來確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現(xiàn)的方式，將擬投資的企業(yè)一定時(shí)期收益換算成現(xiàn)值并以此確定企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。從投資方的角度看，收益途徑是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現(xiàn)有資產(chǎn)的多少。運(yùn)用收益途徑，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)要求科學(xué)合理確實(shí)三個(gè)基本參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間。收益法有兩種：折現(xiàn)現(xiàn)金量法和股利資本化法。二者計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法完全相同，只是基本參數(shù)的確定有差異：前者以自由現(xiàn)金流量，后者以分配給投資者的股利作為預(yù)期收益，前者獲利持續(xù)時(shí)間有限制，而后者則假設(shè)獲利持續(xù)時(shí)間無期長。

三、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的應(yīng)用保障

（一）有效防范投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)家由于目標(biāo)不一致和兩者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問題。為有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)資本家必須設(shè)計(jì)一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約，約束和激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家。

1、設(shè)計(jì)一套最佳監(jiān)控模式。全過程監(jiān)測(cè)即創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、融資決策等重要環(huán)節(jié)進(jìn)行全過程監(jiān)測(cè)，以了解企業(yè)真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r；效績(jī)判斷即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)運(yùn)行的績(jī)效進(jìn)行判斷；逆境診斷，即在過程監(jiān)測(cè)和績(jī)效判斷中，對(duì)各種已識(shí)別的逆境現(xiàn)象進(jìn)行成因分析、過程分析及發(fā)展業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對(duì)策。一般對(duì)策及危機(jī)管理即創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對(duì)策。

2、設(shè)計(jì)一套有效的激勵(lì)機(jī)制。建立有利于優(yōu)先購股權(quán)制度實(shí)現(xiàn)的外條件；優(yōu)先購股權(quán)的實(shí)施方案。

3、采用階段性融資減緩道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。一般情況下，創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進(jìn)行的，這樣可根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時(shí)機(jī)與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。

（二）有效防范創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)審中的決策風(fēng)險(xiǎn)。所謂決策風(fēng)險(xiǎn)，是指在決策活動(dòng)中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導(dǎo)致決策活動(dòng)不能達(dá)到預(yù)期目的的可能性及其后果。項(xiàng)目評(píng)審的決策程序偏差，可能導(dǎo)致搜尋到的信息不完備或出現(xiàn)信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準(zhǔn)確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學(xué)合理的項(xiàng)目評(píng)審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會(huì)輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導(dǎo)致決策結(jié)果失真，即擬定的投資對(duì)象不合投資要求，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目評(píng)審是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的核心過程，決策的正確與否直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資的后續(xù)發(fā)展，因此降低決策風(fēng)險(xiǎn)，減少?zèng)Q策失誤，是創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。

（三）有效防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，產(chǎn)品尚未定型，市場(chǎng)認(rèn)可程度存在著不確定性，財(cái)務(wù)報(bào)表難以真實(shí)反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功與否都存在著很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著比一般成熟企業(yè)的股權(quán)投資更大的管理風(fēng)險(xiǎn)。可以解決的方法有，進(jìn)行組合投資、保持一定比例流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。

（四）有效防范創(chuàng)業(yè)投資的退出風(fēng)險(xiǎn)。我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，為創(chuàng)業(yè)投資提供專業(yè)的會(huì)計(jì)、法律等中介服務(wù)業(yè)的欠發(fā)達(dá)，是創(chuàng)業(yè)基金以購并方式實(shí)現(xiàn)退出的重要制約因素。另外，破產(chǎn)清算法規(guī)不完善，增加了以清算方式實(shí)現(xiàn)資本退出的復(fù)雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風(fēng)險(xiǎn)、積極委托中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)投評(píng)估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風(fēng)險(xiǎn)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]李霞，盛怡，吳文平.實(shí)物期權(quán)法在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2007.19.

篇2

據(jù)悉，主要修訂以下方面：一是適當(dāng)放寬財(cái)務(wù)準(zhǔn)入指標(biāo)，取消持續(xù)增長要求；二是簡(jiǎn)化其他發(fā)行條件，強(qiáng)化信息披露約束；三是全面落實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益和新股發(fā)行體制改革意見的要求。另外，創(chuàng)業(yè)板申報(bào)企業(yè)不再限于九大行業(yè)。

具體來看財(cái)務(wù)準(zhǔn)入指標(biāo)，此項(xiàng)條款已修改為“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)”，持續(xù)盈利增長等條款已去掉。

5月16日，與創(chuàng)業(yè)板IPO 辦法同時(shí)的，還有創(chuàng)業(yè)板再融資辦法。主要內(nèi)容包括：推出“小額快速”定向增發(fā)機(jī)制，允許“不保薦不承銷”，自受理之日起15個(gè)工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)決定；支持上市公司在特定范圍自行銷售非公開發(fā)行的股票，降低融資成本。

海通證券湛山一路營業(yè)部投資顧問孔力前分析說，“所謂小額融資，限定為12個(gè)月內(nèi)累計(jì)不超過凈資產(chǎn)的10%，每次不超過5000萬元。創(chuàng)業(yè)板新的再融資辦法將會(huì)大大提高創(chuàng)業(yè)板的活力，重建創(chuàng)業(yè)板的投資熱情，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板分化并引導(dǎo)出更為多樣化的估值層次和方法?！?/p>

島城資深投資顧問李正光分析說，創(chuàng)業(yè)板再融資辦法推出小額快速定增機(jī)制，有利于亟需資金的傳媒龍頭，像樂視網(wǎng)、藍(lán)色光標(biāo)等急需資金的龍頭公司或會(huì)迎來新一輪基本面上揚(yáng)的投資機(jī)會(huì)。

新“國九條”首提培育私募市場(chǎng) 業(yè)內(nèi)期待更多松綁

時(shí)隔十年，中國資本市場(chǎng)再度迎來國務(wù)院層面的頂層設(shè)計(jì)。新“國九條”將私募市場(chǎng)單列，在眾多私募界人士看來，新“國九條”對(duì)行業(yè)未來的發(fā)展意義重大。

首先，新“國九條”將培育私募市場(chǎng)單列，其意義相當(dāng)于認(rèn)可私募市場(chǎng)已成為資本市場(chǎng)乃至國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要力量。“過去十年，私募基金，包括創(chuàng)業(yè)投資基金獲得了快速、有效、規(guī)模發(fā)展，已逐步成長為多層次資本市場(chǎng)一個(gè)重要力量，從管理層角度來看，把私募市場(chǎng)列為資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要領(lǐng)域，是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資對(duì)創(chuàng)新類企業(yè)在融資方面起到的積極正面作用的肯定”，浙江華睿投資管理有限公司董事康偉認(rèn)為。

深圳同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司副總裁劉益民則認(rèn)為，培育私募市場(chǎng)的內(nèi)容首次單列進(jìn)入國務(wù)院文件，也許意味著未來在私募發(fā)行上會(huì)出現(xiàn)的政策。此外，在市場(chǎng)主導(dǎo)方面，私募機(jī)構(gòu)在發(fā)行認(rèn)購、促進(jìn)上市等方面，機(jī)構(gòu)或許可以起到更主導(dǎo)的作用，改變當(dāng)前散戶市場(chǎng)的格局。劉益民認(rèn)為，新“國九條”總的政策思路是更市場(chǎng)化，向歐美等成熟的資本市場(chǎng)看齊。

對(duì)于許多業(yè)內(nèi)人士來說，新“國九條”專門提到了“研究制定保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的相關(guān)政策”非常有吸引力。事實(shí)上，保險(xiǎn)資金已經(jīng)開始“試水”創(chuàng)業(yè)投資基金。但根據(jù)當(dāng)前的規(guī)定，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要想引入險(xiǎn)資，門檻非常高。據(jù)公開資料顯示，一些國內(nèi)大型創(chuàng)司已經(jīng)開始與保險(xiǎn)資金接洽、合作，但規(guī)模和數(shù)量都還比較有限。“當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)投資的資金池已初具規(guī)模，同時(shí)也有足夠多的項(xiàng)目，有一定分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益的功能，到了這個(gè)階段，是有一定空間和量去承載險(xiǎn)資的投入?！笨祩ケ硎?。

篇3

培養(yǎng)認(rèn)同、支持和幫助大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的社會(huì)文化,是優(yōu)化大學(xué)生創(chuàng)業(yè)社會(huì)環(huán)境的重要任務(wù)。首先,應(yīng)經(jīng)常性地表彰大學(xué)生創(chuàng)業(yè)新星,推廣風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn),弘揚(yáng)天使基金模范,樹立高校培訓(xùn)榜樣,培育實(shí)訓(xùn)基地模型,逐步形成一系列扶持創(chuàng)業(yè)的優(yōu)秀理念,使創(chuàng)業(yè)文化浸潤我們的社會(huì)。二是媒體利用自身資源優(yōu)勢(shì)打造中國的創(chuàng)業(yè)榜樣,宣傳其創(chuàng)業(yè)精神,介紹其商業(yè)模式,對(duì)其創(chuàng)業(yè)過程中蘊(yùn)含的人生觀、事業(yè)觀和價(jià)值觀進(jìn)行挖掘與傳播,形成頌揚(yáng)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的文化氛圍。三是工商聯(lián)等社團(tuán)組織可定期和不定期地舉辦大學(xué)生創(chuàng)業(yè)講座和經(jīng)驗(yàn)交流會(huì),總結(jié)推介各種案例,傳遞大學(xué)生創(chuàng)業(yè)文化,暖化社會(huì)幫扶溫度?？傊?社會(huì)聯(lián)動(dòng),齊心協(xié)力,攜手營造創(chuàng)業(yè)文化環(huán)境,必將強(qiáng)有力地激發(fā)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)理想和熱情,助力大學(xué)生獲取創(chuàng)業(yè)成功。

2優(yōu)化高校創(chuàng)業(yè)教育資源

22.1調(diào)整創(chuàng)業(yè)教育教材內(nèi)容創(chuàng)業(yè)教育教材的選用要做到東西方創(chuàng)業(yè)文化的融合。以西方管理學(xué)為藍(lán)本的教材固然能提升大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)能力,但其也因?yàn)闁|西方文化的差異導(dǎo)致大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)過程中產(chǎn)生諸多困惑。這是創(chuàng)業(yè)教育與大學(xué)生創(chuàng)業(yè)實(shí)踐脫節(jié)的具體癥狀,必須認(rèn)真加以解決。這里最重要的是,明確科學(xué)發(fā)展觀的價(jià)值取向。對(duì)于西方經(jīng)濟(jì)管理經(jīng)驗(yàn),符合科學(xué)發(fā)展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對(duì)當(dāng)代一大批優(yōu)秀中國企業(yè),例如,華為、海爾、聯(lián)想等進(jìn)行企業(yè)文化再過濾和再取舍,取其精華,傳授學(xué)子。這兩個(gè)方面,以傳授中國企業(yè)的優(yōu)秀理念為主,以借鑒西方企業(yè)的優(yōu)秀理念與方法為輔。另外,對(duì)中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語》被奉為日本商人共同的實(shí)用箴言[1],重新賦予其商業(yè)價(jià)值,做到古為今用;對(duì)中國“晉商”、“徽商”的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行整理與提煉,萃取精髓,滋養(yǎng)學(xué)子?？傊?通過科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo),傳授中國特色企業(yè)文化,使大學(xué)生對(duì)創(chuàng)業(yè)使命、核心價(jià)值、核心能力、管理理念和企業(yè)戰(zhàn)略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的發(fā)展更加健康順利。

22.2創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)可在校企合作的框架內(nèi),完善創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)基地,采用類似于創(chuàng)業(yè)孵化器的運(yùn)作方式為大學(xué)生提供實(shí)訓(xùn)或?qū)嵺`的機(jī)會(huì)。區(qū)別于創(chuàng)業(yè)孵化基地,創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)教育與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的結(jié)合更具針對(duì)性,從大學(xué)培養(yǎng)專業(yè)人才和服務(wù)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略出發(fā),推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)龍頭行業(yè),以高校科研優(yōu)勢(shì)、專業(yè)特色與企業(yè)相互結(jié)合,從服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的角度尋找和實(shí)踐創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì),以嵌入產(chǎn)業(yè)鏈的方式完成創(chuàng)業(yè)發(fā)展。實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)和大學(xué)生創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)的有機(jī)結(jié)合,從根本上把實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)好。

2.3豐富大學(xué)生創(chuàng)業(yè)社團(tuán)模式鼓勵(lì)大學(xué)生建立多種形式的創(chuàng)業(yè)社團(tuán)組織,在社團(tuán)中強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)愿景、尋找創(chuàng)業(yè)伙伴、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)構(gòu)想和得到創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)。將創(chuàng)業(yè)社團(tuán)企業(yè)化,在社團(tuán)中完成領(lǐng)導(dǎo)力的培養(yǎng),實(shí)踐融資與贊助的財(cái)務(wù)活動(dòng),實(shí)踐招聘與辭退的人力資源管理等企業(yè)活動(dòng)。組織創(chuàng)業(yè)大賽等活動(dòng),借助外部商業(yè)資源和自身優(yōu)勢(shì)來鍛煉創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目執(zhí)行能力,實(shí)踐提高項(xiàng)目運(yùn)營效率和成本控制,達(dá)到在社團(tuán)內(nèi)通過創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目實(shí)踐提高創(chuàng)業(yè)能力的目的?？傊?諸方并舉,多策齊用,使創(chuàng)業(yè)社團(tuán)成為生動(dòng)實(shí)際而豐富多彩的創(chuàng)業(yè)課堂。

3整合社會(huì)資本更新指導(dǎo)方式

3.1擴(kuò)大天使基金扶持力度天使基金對(duì)于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)孵化是至關(guān)重要的。但是現(xiàn)今,天使基金在數(shù)量和資金規(guī)模上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的需求。因此,應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)社會(huì)中富有且有愛心的人士以回報(bào)社會(huì)之心,從公益的角度設(shè)立更多的天使基金或從資金上支持天使基金,扶持種子期企業(yè)有效孵化。據(jù)報(bào)道,現(xiàn)階段天使基金的數(shù)量遠(yuǎn)小于風(fēng)險(xiǎn)(股權(quán))投資的數(shù)量[2],這種情況對(duì)于創(chuàng)業(yè)早期的扶持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。天使基金給予大學(xué)生創(chuàng)業(yè)出生和成長的機(jī)會(huì),更重要的是,天使基金與社會(huì)資本成立合資創(chuàng)業(yè)加速器公司和“接力基金”,利用創(chuàng)業(yè)加速器平臺(tái)引進(jìn)社會(huì)資金參與大學(xué)生創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的投資,扶其加速成長,利用接力基金切實(shí)解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)育階段所面臨的資金及運(yùn)營管理雙方的問題[3]。以上這些都說明,天使基金對(duì)創(chuàng)業(yè)早期的扶持不僅是不可或缺的,而且是實(shí)現(xiàn)整合社會(huì)資本的酵母劑。因此,應(yīng)千方百計(jì)把天使基金規(guī)模做大、效益做佳。

3.2引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資基金扶持早期創(chuàng)業(yè)當(dāng)今,風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的絕大多數(shù)都在做股權(quán)投資,其投資階段、投資規(guī)模和投資理念向創(chuàng)業(yè)后期轉(zhuǎn)變,即只選擇成熟企業(yè)或即將成熟企業(yè)進(jìn)行投資。雖然能夠在短期內(nèi)起到了促進(jìn)企業(yè)加速發(fā)展的作用,但是另一方面,孵化器中更多優(yōu)秀但弱小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)卻陷入無資可融的生存窘境。這是個(gè)十分突出的問題。而要改變這種現(xiàn)狀,通過優(yōu)化孵化器管理制度,引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資回歸創(chuàng)業(yè)投資本源就極為重要。要使優(yōu)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資準(zhǔn)入制度成為有效手段,在創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入孵化園時(shí)就規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)入的時(shí)間段、估值水平和股權(quán)持有年限。對(duì)不符合條件的風(fēng)險(xiǎn)投資基金,實(shí)施抬高估值水平,增加股份鎖定年限等舉措;對(duì)符合創(chuàng)業(yè)早期介入的風(fēng)險(xiǎn)投資基金,給予降低估值水平、縮短鎖定期限、定向融資優(yōu)先權(quán)等優(yōu)惠,使其得到較高的投資回報(bào)率。這樣,憑借收益的傾斜政策,引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資早期介入,對(duì)解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難題是非常有效的。

篇4

VIE（協(xié)議控股）成為今年全國“兩會(huì)”提案中的熱門話題。2013年3月，李彥宏提出“鼓勵(lì)民營企業(yè)海外上市（VIE）取消投資并購、資質(zhì)發(fā)放等方面政策限制”的提案引發(fā)產(chǎn)業(yè)熱議。但頗不應(yīng)景的是，在納斯達(dá)克綜合指數(shù)小幅上揚(yáng)的形勢(shì)下，近30家在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，股價(jià)應(yīng)聲下跌者達(dá)20家，包括百度、搜狐、優(yōu)酷土豆、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，以及此前漲勢(shì)較猛的唯品會(huì)、歡聚時(shí)代（YY）等。

在過去的一年里，中國企業(yè)赴美上市之路幾乎被完全封閉，僅兩家中國企業(yè)登陸了美國資本市場(chǎng)，雖然歡聚時(shí)代（YY）獲得美投資者認(rèn)可，為計(jì)劃赴美上市的企業(yè)帶來希望，但中概股私有化進(jìn)程卻從未間斷，私有化趨勢(shì)由暗轉(zhuǎn)明。僅僅在2012年，就有12家企業(yè)正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業(yè)赫然在列。

中概股舉步維艱，與此同時(shí)，國內(nèi)IPO重啟更是一推再推。原本業(yè)內(nèi)猜測(cè)IPO將在兩會(huì)以后重啟，而中國證監(jiān)會(huì)副主席姚剛卻表示，IPO財(cái)務(wù)自查在3月31日之前將基本完成；第二階段為抽查階段，由證監(jiān)會(huì)對(duì)自查情況進(jìn)行核查，這項(xiàng)工作須在6月底前完成。兩個(gè)階段整體完成之后，才可能重啟IPO。

退出渠道不暢，直接影響著PE/VC的發(fā)展，尤其是在“地球人都知道”的中國“全民PE”形勢(shì)之后，一些準(zhǔn)備不足的PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)入募資窘境。但亦有一些業(yè)內(nèi)人士對(duì)此局勢(shì)表示樂觀。

紀(jì)源資本管理合伙人符績(jī)勛在接受采訪時(shí)表示，盡管大環(huán)境略低迷，但由于曾經(jīng)水漲船高的企業(yè)估值被理性化，在IPO退出道路遇阻的背景下，目前是一個(gè)rPE投資的好時(shí)機(jī)。普華永道私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)組中國華中區(qū)主管合伙人高建斌則認(rèn)為，隨著相關(guān)政策的明朗化，預(yù)計(jì)201 3年下半年投資案例及金額，同比將有相當(dāng)大的進(jìn)步。中概股或進(jìn)入私有化高峰期

曾有數(shù)據(jù)表明，去年赴美上市的兩家企業(yè)唯品會(huì)、歡聚時(shí)代（YY）其IPO回報(bào)率分別為177%及32%，優(yōu)異的表現(xiàn)也給了欲在2013年赴美IPO的中國公司以更多的信心。種種跡象表明，阿里巴巴、京東、去哪兒、大眾點(diǎn)評(píng)、盛大文學(xué)等一大批公司均謀求在2013年啟動(dòng)上市。

有投資人認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)依然是全球增長最快的經(jīng)濟(jì)體之一，商業(yè)機(jī)會(huì)也非常多，因此美國投資者還是會(huì)密切關(guān)注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執(zhí)行副總裁斯考特也預(yù)測(cè)，中概股的上市窗口預(yù)計(jì)到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創(chuàng)投合伙人甘劍平也曾經(jīng)表示，凡客誠品已經(jīng)做好了美國上市準(zhǔn)備，正選擇提交招股書的時(shí)機(jī)。

中概股私有化或退市的交易也在由暗漸明，美國德匯律師事務(wù)所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師曾在接受媒體采訪時(shí)表示，在剛剛過去的新年假期中同時(shí)經(jīng)手了6個(gè)中概股私有化或退市的交易，有些已經(jīng)近乎結(jié)案，有些還剛剛開始設(shè)計(jì)私有化架構(gòu)。

她稱，目前中概股私有化的趨勢(shì)日益明顯和加速。最早是一年內(nèi)發(fā)生一兩宗交易，后來是幾個(gè)月出來一宗，而如今是一個(gè)月出來好幾宗。

“寒冬”播種待秋收

盡管中概股問題還未明朗化，針對(duì)中國市場(chǎng)的股權(quán)投資卻不能停止腳步。符績(jī)勛就向記者表示，從投資的角度來說，在“寒冬”的背景下，這個(gè)時(shí)候是投資的最好時(shí)期。

“我們?cè)诖藭r(shí)更易于找到好的企業(yè)，且估值等條件更好談。同時(shí)，一些好的企業(yè)更容易去凸顯自己，讓自己脫穎而出。因此，我會(huì)更正面的去看待如今的市場(chǎng)狀態(tài)，這不是一件壞事，當(dāng)下市場(chǎng)反而為投資人提供了幫助那些優(yōu)秀企業(yè)做的更好的機(jī)會(huì)?！?/p>

根據(jù)清科集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)，2013年2月中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領(lǐng)投的4億美元融資為2月投資最高案例。

另外，紅杉資本出資1.5億元投民營公司新經(jīng)典文化、青芒果或凱旋創(chuàng)投千萬美元完成A輪融資、北森獲經(jīng)緯中國、紅杉資本B輪投資、禹容網(wǎng)絡(luò)完成新一輪融資……

符績(jī)勛認(rèn)為，眼下投資機(jī)會(huì)在于三點(diǎn)：宏觀市場(chǎng)噪音的減少、企業(yè)估值趨于理性化以及用戶習(xí)慣的轉(zhuǎn)變。以TMT行業(yè)為例，未來互聯(lián)網(wǎng)離不開幾個(gè)關(guān)鍵詞，移動(dòng)、社區(qū)化、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算。這幾個(gè)關(guān)鍵詞意味著市場(chǎng)正在發(fā)生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網(wǎng)習(xí)慣發(fā)生了巨變，從傳統(tǒng)的PC轉(zhuǎn)移至目前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。

高建斌告訴記者，未來整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)走向上升的通道，且隨著中國消費(fèi)、城鎮(zhèn)化以及高科技領(lǐng)域的發(fā)展，這些領(lǐng)域內(nèi)高速成長的企業(yè)亟需PE/VC的投資。經(jīng)過寒冬之后，有些公司在價(jià)格、價(jià)值方面也有一定的回歸，這些是利好的消息，這樣會(huì)使得投資的數(shù)量在不斷上升，同時(shí)投資的總量在增加，這是一個(gè)健康的趨勢(shì)。從行業(yè)分析，互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、旅游、醫(yī)療健康等行業(yè)依舊會(huì)是投資的熱點(diǎn)。

運(yùn)營合伙人成為新熱點(diǎn)

與投資的進(jìn)程相比，PE/VC的募資就顯得艱難。2月中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新募集基金金額環(huán)比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE/VC們正在尋找突破困境的方法，結(jié)構(gòu)化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創(chuàng)新架構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品出現(xiàn)。

“過去PE/VC粗放型的市場(chǎng)已經(jīng)過去了，回歸到投資本質(zhì)，對(duì)GP團(tuán)隊(duì)的要求越來越高，對(duì)被投項(xiàng)目精準(zhǔn)的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰(zhàn)。”高建斌說。

針對(duì)投后管理難題，今年以來，“運(yùn)營合伙人”這個(gè)概念被拉到了臺(tái)前。據(jù)亞洲創(chuàng)業(yè)基金相關(guān)研究顯示，運(yùn)營合伙人是被各大PE機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)用于專門管理投資組合企業(yè)，他們屬5=pE投后管理中的重要組成部分。

“運(yùn)營合伙人模式如今是主流，大家都很關(guān)注，”某位亞洲地區(qū)LP人士指出?！斑@決定著團(tuán)隊(duì)日后的運(yùn)營和管理效率，甚至是周轉(zhuǎn)率。雖說運(yùn)營合伙人現(xiàn)在已經(jīng)成了交易中的標(biāo)準(zhǔn)參與者，但其中多數(shù)還是理想主義者。”

事實(shí)上，“運(yùn)營合伙人”在美國成熟的PE機(jī)構(gòu)中，早已扮演起重要的角色。如KKR在2000年正式確立了運(yùn)營合伙人模式，自建了內(nèi)部運(yùn)營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風(fēng)靡開來，而Capstone的60人專家規(guī)模也因此成為了衡量功能型團(tuán)隊(duì)價(jià)值創(chuàng)造能力的標(biāo)尺。

“這是種實(shí)戰(zhàn)模式，不同于以往的顧問模式，”KKR Capstone的亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人Scott Bookmyer表示。KKR自此拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運(yùn)營專業(yè)人才儲(chǔ)備以備投資組合管理中的不時(shí)之需。

KKR此種運(yùn)營合伙人模式的建立能夠確保這些附加價(jià)值創(chuàng)造者與投資機(jī)構(gòu)和投資組合企業(yè)的利益一致性，使得三方的利益最終成為了一體，防止了運(yùn)營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數(shù)亞洲LP也認(rèn)同了這種模式的存在價(jià)值。

當(dāng)然，對(duì)于運(yùn)營合伙來說，其個(gè)人的閱歷程度不僅與對(duì)投資組合、PE機(jī)構(gòu)和交易團(tuán)隊(duì)的影響都是成正比的，并對(duì)其個(gè)人的賠償金和日后再機(jī)構(gòu)中的地位都會(huì)有決定性影響。

篇5

2009年1月17日,一場(chǎng)名為“高科技項(xiàng)目投資圓桌對(duì)洽會(huì)”的VC(創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資)與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)對(duì)話活動(dòng)在上海青松城賓館舉行。對(duì)于會(huì)議的主持人――上海同光投資咨詢有限公司總經(jīng)理徐宗應(yīng)來說,憑借他多年從事創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目對(duì)接與咨詢工作的經(jīng)驗(yàn)來看,與資本市場(chǎng)火爆的2007年相比,2008年的VC投資市場(chǎng)顯得要遜色一些。

“市場(chǎng)火爆的時(shí)候,類似的活動(dòng)每周都有,每次能吸引上百的VC與創(chuàng)業(yè)者參與對(duì)話。而在美國金融風(fēng)暴之后,VC與創(chuàng)業(yè)者都進(jìn)入了一個(gè)理性的狀態(tài)。參加活動(dòng)的時(shí)候,大家務(wù)虛空談的少了,務(wù)實(shí)接洽的多了?！?/p>

根據(jù)中國VC與PE(股權(quán)投資)首席研究機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)的調(diào)查報(bào)告表明:2008年,中國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)投資案例數(shù)和投資金額明顯減少,海外LP(有限合伙人)投資資本大幅縮水。而在PE市場(chǎng),2008年P(guān)E投資總額較之2007年下挫幅度達(dá)25.1%。同時(shí),由于全球主要資本市場(chǎng)均遭重挫,VC與PE通過IPO(被投資企業(yè)在海外資本市場(chǎng)上市)實(shí)現(xiàn)退出投資的案例大幅減少。

那么,在2009年,中國VC投資市場(chǎng)前景是否會(huì)“降溫”?面對(duì)海外投資資金疲軟的情況,在筆者采訪與會(huì)的部分VC投資人過程中所獲得的答案卻十分反常。

“在目前的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的環(huán)境下。我認(rèn)為,這其實(shí)是VC獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的好機(jī)會(huì)。只有在市場(chǎng)低迷的情況下,創(chuàng)業(yè)者與投資者才會(huì)恢復(fù)一些‘投資泡沫’出現(xiàn)前的理智。我想,或許經(jīng)過了這一段時(shí)期的磨練,才是VC獲得成熟的、優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。”聯(lián)訊創(chuàng)業(yè)投資管理公司的白如光表示。

華爾街金融風(fēng)暴擊穿了投資泡沫

從2006年下半年持續(xù)到2008年上半年的“牛市”確實(shí)在使中國的VC與PE投資市場(chǎng)出現(xiàn)了泡沫。

“我們應(yīng)當(dāng)對(duì)過往的某些過熱投資作檢討?！鄙虾Ｂ?lián)創(chuàng)投資管理公司管理合伙人馮濤曾對(duì)媒體表示。他認(rèn)為,2008年是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)從向低潮、從瘋狂到理性過渡的時(shí)期。“那時(shí)候害怕遺漏每個(gè)項(xiàng)目,擔(dān)心一旦晚半拍,好項(xiàng)目就會(huì)被別人搶了。”光速創(chuàng)業(yè)投資的曹大容對(duì)2007年的風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)環(huán)境還記憶猶新,“但現(xiàn)在比較穩(wěn)定,可以有時(shí)間充裕地看每一個(gè)項(xiàng)目?！辈艽笕輰?duì)媒體表示。

在資本市場(chǎng)火爆時(shí),一些投資項(xiàng)目的估值甚至高出正常價(jià)值的十幾倍,這不僅增加了VC投資的成本,也掩蓋了項(xiàng)目本身存在的不足與漏洞。此外,在投資泡沫下,一些不該做VC的外行企業(yè)也紛紛成立投資部門,找起了創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目準(zhǔn)備投資,也摻合到這一鍋“熱粥”中來?！八鼈儗?duì)風(fēng)投產(chǎn)業(yè)本身就不了解,一看這個(gè)不好做,它們就離開了。它們就像泡沫一樣,首先被擠掉的就是它們?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士指出?；蛟S正如馮濤所言,本輪美國金融危機(jī)將修正此前市場(chǎng)缺乏理智的狀態(tài),增強(qiáng)投資項(xiàng)目的成熟性。而那些在前期靠VC融資圈錢,期望依靠上市套現(xiàn)的被投項(xiàng)目將是率先死亡的一批。

“對(duì)于2009年的VC投資趨勢(shì),我們都是無法預(yù)期的。但是有一點(diǎn),我可以相信，我們?cè)谶x擇投資項(xiàng)目時(shí),更要看重它的成熟程度。無論是選項(xiàng)、投資、管理,都將采取一種更為理智的心態(tài)。這樣,在危機(jī)過后,VC才能孵育出更多更好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！绷柙劫Y本的投資經(jīng)理聶大衛(wèi)對(duì)記者表示?！澳壳?我們花在項(xiàng)目上的考察時(shí)間延長了。我們會(huì)仔細(xì)考察企業(yè)的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況,在決定投資項(xiàng)目前,我們需要從容地去考察?！?/p>

華爾街金融風(fēng)暴帶來了發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的好機(jī)會(huì)

在一些眼光獨(dú)特的VC投資人看來,此次的美國金融風(fēng)暴將為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來更多的機(jī)會(huì)與財(cái)富。

對(duì)此,中國風(fēng)險(xiǎn)投資的先行者熊曉鴿在2009年1月4日表示:“在過去的兩年中,中國是創(chuàng)業(yè)者的天堂,投資者的煉獄。但現(xiàn)在看來,中國已不再是投資者的煉獄,而成了天堂?！彼J(rèn)為,從投資角度來看,美國金融危機(jī)對(duì)VC行業(yè)沒有太多影響,反而能凸顯出一些有成長潛力、價(jià)格較便宜的項(xiàng)目;而股市低迷致使很多公司市值低于凈資產(chǎn),利于收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),而項(xiàng)目估值也會(huì)更合理。

根據(jù)投資市場(chǎng)的逆向思維,市場(chǎng)環(huán)境越是糟糕,投資商越是能夠以低成本進(jìn)入中小企業(yè),使得投資利益最大化。在參與孵育初創(chuàng)型企業(yè)的三到五年中,等待市場(chǎng)回暖。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資基金完全可以利用目標(biāo)企業(yè)的培育周期規(guī)避經(jīng)濟(jì)周期的低谷,從而在世界經(jīng)濟(jì)再次運(yùn)行到高峰之前,從容地選擇退出時(shí)機(jī)和退出渠道,在最大程度上實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的溢價(jià)。

“按照這樣的邏輯,在下一個(gè)IPO旺季時(shí)期成功上市的企業(yè)在這一輪的危機(jī)到來之時(shí)也都已存在?！辈艽笕輰?duì)媒體表示,“現(xiàn)在我們要做的就是挖掘出這一批企業(yè)。為此,2009年我們將加速投資節(jié)奏,增加在中國的投資案例,2009年將是一個(gè)投資年?！?/p>

曾在2008年9月接受本刊專訪的紅杉資本中國基金合伙人沈南鵬也在近期表示：“我感覺這個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)可能恰恰在未來的12-24個(gè)月?！?/p>

而從中國經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境來說,4萬億的內(nèi)需投資使得中國成為本輪金融風(fēng)暴中有望最快恢復(fù)增長的國家。據(jù)清科集團(tuán)CEO倪正東透露,其在香港參加的一個(gè)會(huì)上,當(dāng)讓全球投資人票選“哪個(gè)國家是最具吸引力的創(chuàng)投和股權(quán)投資市場(chǎng)”的時(shí)候,中國毫無爭(zhēng)議地成為第一。

“放眼全球市場(chǎng)目前的情況,有的國家快速發(fā)展期已過,有的國家經(jīng)濟(jì)水平還跟不上;如果不向中國投資,VC/PE也就只有坐著等死了?！庇袠I(yè)內(nèi)人士如此認(rèn)為?！熬秃帽仍诤锩?賣羽絨服的一定希望天越冷越好,在下雨的時(shí)候,賣雨衣的一定希望雨下得越大越好?！睋P(yáng)子資本北京首席代表周家鳴對(duì)媒體表示,對(duì)于投資人而言,任何的環(huán)境下都會(huì)有一些行業(yè)能夠從中受益,重要的是如何發(fā)現(xiàn)這樣的行業(yè),將自己轉(zhuǎn)變成受益者。

哪些是VC看中的好行業(yè)與好企業(yè)?

即使市場(chǎng)風(fēng)云如何變幻,“高成長、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目仍舊是VC千古不變的投資目標(biāo)。但是,由于目前國外資本市場(chǎng)的低迷,項(xiàng)目IPO退出渠道的不暢,促使VC投資機(jī)構(gòu)將選項(xiàng)的目標(biāo)重點(diǎn)放在了種子期與初創(chuàng)期的企業(yè)。而歐美國家消費(fèi)能力的減弱導(dǎo)致中國出口貿(mào)易的疲軟,使得VC機(jī)構(gòu)將投資目標(biāo)從出口型與制造型項(xiàng)目調(diào)整為內(nèi)需型與消費(fèi)型項(xiàng)目。同時(shí),原先被PE與VC看好的優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)型企業(yè)也將逐步被高新技術(shù)型企業(yè)所代替。

2009年,一直備受投資者追捧的TMT(數(shù)字新媒體)行業(yè)將受到冷落,一些新興產(chǎn)業(yè)漸漸進(jìn)入VC的視線并成為首選,如生物技術(shù)、清潔技術(shù)、新醫(yī)藥、新能源與新材料等板塊。據(jù)清科集團(tuán)提供的數(shù)據(jù):2008年前11個(gè)月,VC對(duì)IT行業(yè)的投資比例已跌到36%左右,而VC對(duì)新能源等新興產(chǎn)業(yè)的投資金額呈上升趨勢(shì)。2008年上半年,國內(nèi)PE基金對(duì)新能源的投資高達(dá)6.39億美元,投資額同比上漲182.9%,環(huán)比上升了236.0%,呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的局面。

篇6

結(jié)緣戈壁投資

“當(dāng)時(shí)我也不知道VC是做什么的，只是經(jīng)常聽到我們老板談及，覺得很神秘?！备瓯谕顿Y合伙人徐晨說。

徐晨在大學(xué)畢業(yè)一年后，在一家地理信息系統(tǒng)公司城市通（ChinaQuest）工作，當(dāng)時(shí)的他對(duì)VC非常陌生?！皠傞_始，我們是一個(gè)很小的公司，到1999年時(shí)，公司幾個(gè)合伙人開始去找創(chuàng)業(yè)投資融錢。”

1999年底，城市通融到第一筆800萬美元規(guī)模的資金，之后公司的整體發(fā)展速度和規(guī)模發(fā)生了顯著變化。“如果從官方網(wǎng)站流量來看，公司的增長速度非常快。我們當(dāng)時(shí)從很小的公司，一躍成為了和那個(gè)時(shí)候一些著名網(wǎng)站有差不多知名度的公司。”

商業(yè)模式的不清晰，是當(dāng)時(shí)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司所面臨的問題。2001年，城市通第一次融資獲得的800萬美元已經(jīng)全部用完，第二次融資又恰好碰上互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅時(shí)期，最后，公司被香港新世界股份有限公司收購?！拔译x開之前，公司還沒有賣掉，但已經(jīng)進(jìn)入比較困難的運(yùn)作狀態(tài)，資金很緊張?！?/p>

之后，徐晨前往英國約克大學(xué)念書，攻讀金融與經(jīng)濟(jì)?！皬哪菚r(shí)開始，我就對(duì)整個(gè)VC/PE行業(yè)有了更多了解，這個(gè)行業(yè)很特別，能夠在整個(gè)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)中間起到很大作用。”

眾所周知，美國PC行業(yè)是靠風(fēng)險(xiǎn)投資迅速發(fā)展起來的，如早期的英特爾公司、蘋果公司都曾獲得風(fēng)投的助力。“但很多人不知道，美國的汽車產(chǎn)業(yè)很大程度上也是靠VC/PE才發(fā)展起來的?！毙斐空f。

雖然有英國約克大學(xué)的金融與經(jīng)濟(jì)碩士學(xué)位，但對(duì)于一個(gè)剛畢業(yè)的大學(xué)生來說，進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的難度非常大。一方面，創(chuàng)業(yè)投資只是金融行業(yè)中的一個(gè)非常小的概念；另一方面，作為一種高端的金融工具，創(chuàng)投行業(yè)要求從業(yè)人員有豐富的經(jīng)驗(yàn)積累。

回國后的徐晨在投資銀行和咨詢公司之間兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，機(jī)緣巧合下遇到了戈壁投資的幾位創(chuàng)始合伙人。當(dāng)時(shí)的戈壁投資正處于融資階段，第一只基金還沒有正式成立。 “雙方見面后感覺很好，比較有默契。他們當(dāng)時(shí)也正在看地圖行業(yè)方面的項(xiàng)目，跟我原來的公司背景有點(diǎn)類似，所以我決定先試試看?！?/p>

經(jīng)過一年的努力，戈壁投資第一期美元基金的首批資金終于在2003年底到位，徐晨面臨的最大難題就是找項(xiàng)目難。由于缺乏創(chuàng)業(yè)文化，當(dāng)時(shí)中國本地的創(chuàng)業(yè)企業(yè)非常少?！按蠹叶颊J(rèn)為找工作才是首要目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)是無奈之選。相比北京，其他地方的創(chuàng)業(yè)者基本就是個(gè)體戶，跟路邊擺攤差不多?！?/p>

當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)者主要有兩種，一是經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖刷后，幸存下來的海歸創(chuàng)業(yè)者。另一種則是從本土高校畢業(yè)的創(chuàng)業(yè)者。前者的創(chuàng)業(yè)時(shí)間長，有一定經(jīng)驗(yàn)積累，但缺少創(chuàng)業(yè)激情；后者的創(chuàng)業(yè)往往不是出于商業(yè)目的。

當(dāng)時(shí)，中國創(chuàng)業(yè)環(huán)境的不成熟，不僅是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者太少，市場(chǎng)對(duì)于VC的缺乏了解也是重要原因之一。“那時(shí)候找項(xiàng)目的主要方式是打電話。我們看好一個(gè)行業(yè)，就逐個(gè)打電話給業(yè)內(nèi)企業(yè)，去了解對(duì)方的情況，問對(duì)方需不需要資金。當(dāng)然，經(jīng)常被人誤認(rèn)為是騙子，有錢投不出去的尷尬很普遍?！毙斐空f。

早期投資很重要

“2003年并沒有真正意義上的專注于中國的A輪投資者，一方面當(dāng)時(shí)中國早期項(xiàng)目不多，另一方面很多外資基金都是做整個(gè)亞洲的業(yè)務(wù)，只有一小塊在中國。所以，那時(shí)有很多‘航空’VC。”徐晨說。

現(xiàn)在，很多美元基金已經(jīng)把中國作為戰(zhàn)略重地，紛紛開始設(shè)立人民幣基金，讓它們?cè)谕顿Y早期項(xiàng)目時(shí)更有效率，思路策略上與美元基金并無區(qū)別。

“對(duì)早期項(xiàng)目來說，公司成本和未來預(yù)期回報(bào)這兩者的差距比較大，如果兩者越走越近，升值空間小，投資就沒有太大意義。而且早期項(xiàng)目相對(duì)較多，投資機(jī)會(huì)也比較多。”徐晨說。

其實(shí)，中晚期項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)并不小，只不過是有了更多可以參考的數(shù)據(jù)。經(jīng)驗(yàn)豐富的投資機(jī)構(gòu)往往有一套相對(duì)成熟的方法和流程，能夠?qū)υ缙陧?xiàng)目是否真正值得投資做出判斷。同時(shí)，他們需要對(duì)LP負(fù)責(zé)，不能感性而為，在保證創(chuàng)業(yè)者拿到足夠的資金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的前提條件下，還要保證投資方的利益最大化。

“其實(shí)，我們與LP之間更重要的是建立互相的信任感，而不是在投資中晚期項(xiàng)目、投資什么品牌上達(dá)成一致，我們更需要彼此對(duì)這個(gè)市場(chǎng)看法的一致，以及LP對(duì)GP團(tuán)隊(duì)操作流程、風(fēng)險(xiǎn)控制等的認(rèn)同?！?/p>

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資概念的普及，人民幣基金的LP也開始逐漸成熟，慢慢認(rèn)識(shí)到股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)，這也是很多人開始考慮配置早期項(xiàng)目的原因之一?！百Y產(chǎn)管理其實(shí)是一個(gè)怎樣分配資產(chǎn)的過程，而不是簡(jiǎn)單趨利的過程，它需要有不同的資產(chǎn)配置以降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)追求資產(chǎn)價(jià)值最大化?！毙斐空f。

與美國不同，中國的《公司法》對(duì)于中小型股東的保護(hù)相對(duì)來說比較少?！八?，我們一直在探討怎樣能夠在法律允許的情況下，把一些在美國比較保護(hù)我們和投資者的操作帶到人民幣投資中來，同時(shí)，怎樣加快項(xiàng)目投資的流程，讓創(chuàng)業(yè)者更快地拿到投資?！毙斐空f。

簽訂對(duì)賭協(xié)議或許是個(gè)不得已的選擇，不過，VC很少會(huì)和早期公司簽訂財(cái)務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)賭協(xié)議，更多的時(shí)候他們會(huì)選擇控制成本，而且簽訂的條約不會(huì)太嚴(yán)苛。

在中國，很多初創(chuàng)公司從最早VC進(jìn)入到成長為一家大企業(yè)，業(yè)務(wù)往往會(huì)發(fā)生變化，所以VC們會(huì)花費(fèi)更多精力對(duì)團(tuán)隊(duì)能力進(jìn)行判斷。“如果對(duì)他們的能力有信心，即使發(fā)生一些變化，最后還是能夠達(dá)到我們預(yù)設(shè)的目標(biāo)。”

這就不得不涉及到早期VC對(duì)于股權(quán)投資比例的把控。如果管理層的股份太少，創(chuàng)業(yè)動(dòng)力不足，就會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。中國的很多創(chuàng)業(yè)者往往身兼數(shù)職，在一件事情上投入的精力取決于它有多少動(dòng)力，如果動(dòng)力太小，就會(huì)轉(zhuǎn)向其他方面。

“一般來說，我們占股的比例在20%以上，很少超過30%?！毙斐空f。投資者如果在A輪占比不到20%股份，在后續(xù)融資中股權(quán)會(huì)被稀釋太多；如果占比超過30%，下一輪融資后管理層的股本可能低于50%。

目前， VC早期項(xiàng)目退出的渠道以并購為主，將股份出售給基金、行業(yè)里的大公司，或者管理層回購占70%-80%。真正走到IPO的并不多。

深挖互聯(lián)網(wǎng)

外資創(chuàng)投對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的偏愛不無原因。一方面，是源于外資創(chuàng)投傳承下來的硅谷血脈；另一方面，無論是垂直領(lǐng)域還是“大消費(fèi)”概念下的電商網(wǎng)站，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)表現(xiàn)出眾多機(jī)遇。

“這幾年互聯(lián)網(wǎng)投資沒有什么大變化，基本上都是游戲、電商、社交、垂直門戶這幾大方向，只不過現(xiàn)在的精度和深度不一樣了?！毙斐空f。

互聯(lián)網(wǎng)沒有發(fā)生什么本質(zhì)性的革新。這就像帶寬到了一定程度以后，只是用戶體驗(yàn)的相對(duì)差異，電影從普通標(biāo)清變成高清，音樂的品質(zhì)變得更高，但本身的商業(yè)模式和對(duì)用戶的服務(wù)并沒有很大變化。

“現(xiàn)在多數(shù)人獲得內(nèi)容的方式跟幾年前差不多，只是搜索變得更高效。當(dāng)然，閱讀新聞的方式在變化，對(duì)門戶的意見在變化?！毙斐空f。

“美國現(xiàn)在很多人做大數(shù)據(jù)挖掘和平臺(tái)等，這可能會(huì)帶來更加無縫的用戶體驗(yàn)，可能會(huì)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的服務(wù)形式或者格局有所影響，但我覺得傳導(dǎo)到中國可能還要一段時(shí)間?！?/p>

中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個(gè)江湖，每個(gè)大佬都有自己的山頭。企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)和收購最后都變成了人與人之間的競(jìng)爭(zhēng)，而不是公司治理和運(yùn)營上的競(jìng)爭(zhēng)。因此，產(chǎn)品的優(yōu)劣隨著人的流動(dòng)而改變，隨之用戶也發(fā)生遷徙。

事實(shí)上，從創(chuàng)業(yè)模式來看，國內(nèi)一些創(chuàng)業(yè)公司本身缺乏核心能力，很多都是模仿國外產(chǎn)品和模式搭建而成，前期追求的是規(guī)模和用戶量，這樣的公司往往很快就會(huì)進(jìn)入到同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的境地。大公司利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)后發(fā)制人，往往能迅速超越這些開創(chuàng)者。所以，不管是大公司還是小公司，對(duì)自己已經(jīng)占領(lǐng)的市場(chǎng)有極強(qiáng)烈的控制欲，不肯輕易開放。

“在美國，創(chuàng)新的想法受到很多尊重，大家不會(huì)做得完全一樣；國內(nèi)的趨同性比較強(qiáng)，比較注重用戶數(shù)。”徐晨說。

目前，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，隨著用戶花在手機(jī)上的時(shí)間越來越多，用戶規(guī)模已經(jīng)具備，但是，也存在不少問題：一是創(chuàng)業(yè)者未找到真正的用戶需求；二是VC跟風(fēng)嚴(yán)重，造成“重災(zāi)區(qū)”；三是創(chuàng)業(yè)者心態(tài)存在問題。

“今年很多公司慢慢退出這個(gè)市場(chǎng)，這是一個(gè)好現(xiàn)象。那些抱著投機(jī)態(tài)度來的人該退出市場(chǎng)了?！?/p>

“所有互聯(lián)網(wǎng)公司都會(huì)有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，所以，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司都在做互聯(lián)網(wǎng)的生意，只不過是形式、用戶的使用習(xí)慣有些區(qū)別。”

未來移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的市場(chǎng)在大眾消費(fèi)者。“高端人群可以選擇消費(fèi)的地方太多了，如果在手機(jī)上看電影要付錢的話，他們可以選擇在電腦上或者在電影院甚至在pad上看?！?徐晨說。

細(xì)化基金布局

幾乎每個(gè)機(jī)構(gòu)都在根據(jù)市場(chǎng)情況做出改變。但只有明白了為什么需要這種改變時(shí)才會(huì)有意義。十年中，戈壁投資的投資策略一直專注于TMT早期投資，不過他們?cè)诮衲昙哟罅嗽谝苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)的投資力度。

同時(shí)，戈壁投資在行業(yè)上比原來更加細(xì)分；在投資階段上比原來更早；在增值服務(wù)上比原來提供得更多?！拔覀兇蟾庞?0個(gè)人專做增值服務(wù)，包括會(huì)計(jì)師、律師、公關(guān)、BD等。我們希望通過這些讓我們的投資效率更高?！毙斐空f。

從標(biāo)準(zhǔn)A輪投資提早到天使投資，戈壁投資的綠洲計(jì)劃為更多早期創(chuàng)業(yè)者提供100萬-500萬元人民幣的資金，此外還有場(chǎng)地、法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人脈等全方位支持。

“綠洲計(jì)劃已經(jīng)投資了12家，其中有2家已經(jīng)拿到外部投資者的資金?！毙斐空f。孵化器的價(jià)格需要幾年后才能知道，但戈壁投資采取這種策略很大程度是中國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上的特殊境況造成的。

當(dāng)太多的第三方或者個(gè)人投資者在這個(gè)行業(yè)里面，就會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的A輪價(jià)格偏高?！巴顿Y2000萬，在三個(gè)月或者半年之后可能會(huì)翻3-4倍，但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)A輪投資者有點(diǎn)大，不如把錢打得更散一點(diǎn)，投得更早一點(diǎn)。”

戈壁投資的這種做法可能風(fēng)險(xiǎn)更低。因?yàn)樵缙谄髽I(yè)和成長期初期的企業(yè)在本質(zhì)上并沒有區(qū)別，兩者的脆弱程度或者抗壓程度幾乎一模一樣。后者的優(yōu)勢(shì)可能只是在于能夠提供更多證明團(tuán)隊(duì)能力的依據(jù)。

“這個(gè)在前期也能看得出來，環(huán)境的作用能進(jìn)一步印證這個(gè)能力。把一份資金放在產(chǎn)業(yè)鏈的4個(gè)企業(yè)中，和把一份資金放在某一個(gè)企業(yè)里相比，后者風(fēng)險(xiǎn)更大?！毙斐空f。

比如一只1000萬美元的基金，按照每個(gè)項(xiàng)目投資300萬美元，只能投3個(gè)項(xiàng)目。如果這一個(gè)行業(yè)有7個(gè)環(huán)節(jié)，沒有人可以預(yù)測(cè)哪個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)取代哪一個(gè)。如果把錢打得更散，布局更加全面，這些項(xiàng)目之間可以相互補(bǔ)充合作。

“壞處在于管理成本會(huì)更高。每個(gè)項(xiàng)目在前期都需要付出很多時(shí)間，而每個(gè)人的精力則有限。我們現(xiàn)在試圖通過內(nèi)部一套相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的流程來判斷項(xiàng)目，但能提高多少效率，是否能夠達(dá)到我們的預(yù)期，可能要過兩三年才知道?！?/p>

“十年中，戈壁投資最主要的成就是把工作流程理順了，把團(tuán)隊(duì)理順了。我們現(xiàn)在的架構(gòu)比較合理，項(xiàng)目效率比較高，能夠綜合不同的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的意見?！毙斐空f。

十年中，戈壁投資從單一的美金基金擴(kuò)展到兩只人民幣基金和兩只美元基金，以及一只新加坡基金。第一只人民幣基金是跟天津海泰集團(tuán)合作，第二只人民幣基金，大概三分之一的資金也是來自于政府。跟政府合作，一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)上愿意投資早期項(xiàng)目的資金很少，而政府比較愿意投早期，同時(shí)，對(duì)資金回報(bào)看得比較寬，而且政府有一些提前退出的政策，可以把成長空間留給其他投資者，套利機(jī)會(huì)相對(duì)較大；另一方面，對(duì)投資早期的基金來說，有政府的資金支持是對(duì)它的一種肯定，后續(xù)融資會(huì)更容易。

“未來幾年，我們還會(huì)以早期和互聯(lián)網(wǎng)為核心。關(guān)注早期項(xiàng)目是因?yàn)楦瓯谕顿Y關(guān)注的TMT領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)主要在早期，成長期的公司或者不需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資的介入，或者存在這樣那樣的問題，另外，估值過高也是風(fēng)險(xiǎn)所在，綜合考慮下，戈壁投資始終關(guān)注早中期項(xiàng)目?！毙斐空f。

保持投資步調(diào)

“2003年我第一次參加清科集團(tuán)的峰會(huì)時(shí)，往往坐不滿一屋子，而且很大一部分是政府創(chuàng)投企業(yè)、園區(qū)等被政府拉過來撐場(chǎng)子的人?，F(xiàn)在的會(huì)場(chǎng)里全是VC，而且只是行業(yè)中的部分基金代表?！毙斐空f。

快速發(fā)展的中國私募股權(quán)市場(chǎng)，出現(xiàn)了不少問題。投資同質(zhì)化就是其中之一，“創(chuàng)業(yè)者扎堆、投資者扎堆現(xiàn)象非常嚴(yán)重?！贝送?，即使很多投資者發(fā)現(xiàn)公司有很多不良行為，但仍然選擇投資。

“這在美國發(fā)生比較少，因?yàn)槊绹杀容^嚴(yán)，如果發(fā)現(xiàn)問題股東要受牽連。國內(nèi)投資人對(duì)公司的規(guī)范、信用看得比較淡，主要是看能否上市?！毙斐空f。

“2012年的情況不是最好的，但我們也投資了一些項(xiàng)目，和往年一樣，戈壁投資的投資腳步并不急。由于市場(chǎng)不景氣，每個(gè)項(xiàng)目可以花比原來更長的時(shí)間做盡職調(diào)查。原來可能花一兩個(gè)星期必須做出決定，現(xiàn)在則可以一個(gè)月內(nèi)做決定。”

很多投資人在看到一個(gè)自己喜歡的項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)有偏向性，會(huì)很不經(jīng)意地掩蓋掉它的缺點(diǎn)，然后編出很多理由變相地成為它的支持者。

“現(xiàn)在我們?cè)絹碓娇陀^了，雖然對(duì)每個(gè)項(xiàng)目都很喜歡，但會(huì)盡量拋開自己的眼光。”徐晨說。

作為投資經(jīng)理，要把事情變得可能，如果篩選太過客觀可能就沒有符合其投資標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目；合伙人則需要相對(duì)客觀，知道哪些地方有不足。 “并不是每一個(gè)公司都能夠投資。我個(gè)人比較喜歡一家音樂網(wǎng)站，也是它的用戶，但從投資角度來講，我們不知道音樂行業(yè)到底能不能賺錢。”徐晨說。

篇7

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；高風(fēng)險(xiǎn)；不確定性；評(píng)估方法；傳統(tǒng)；實(shí)物期權(quán)

目前我國在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面普遍采用收益法、成本法和市場(chǎng)法三種傳統(tǒng)方法，但是針對(duì)目前市場(chǎng)的多樣化，有些企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性帶來的未來的不可預(yù)測(cè)和不可控性使得傳統(tǒng)方法中使用最多的收益法評(píng)估面對(duì)很大的困難。而很多企業(yè)的成本又不能完全體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，而且市場(chǎng)上相似企業(yè)相對(duì)較少使得成本法和市場(chǎng)法在評(píng)估的時(shí)候很難有很強(qiáng)的說服力，如我國推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)里的成長型高新技術(shù)企業(yè)就具有很強(qiáng)的特征。這種企業(yè)的普遍特征就是他們的高風(fēng)險(xiǎn)與高成長性使得未來面臨風(fēng)險(xiǎn)和不確定性；企業(yè)的有形資產(chǎn)相對(duì)較少，無形資產(chǎn)占重要部分；市場(chǎng)上缺乏可比企業(yè)。針對(duì)這些問題，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中引進(jìn)相對(duì)適應(yīng)的方法來評(píng)估就顯得尤為重要。而實(shí)物期權(quán)的方法正可以對(duì)這類企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。本文在分析傳統(tǒng)方法的局限性的基礎(chǔ)上淺析實(shí)物期權(quán)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。

1.傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限性

我們所熟悉的三種評(píng)估方法是針對(duì)被評(píng)估企業(yè)的不同時(shí)態(tài)研究企業(yè)的價(jià)值。收益法是基于企業(yè)未來的收益來確定企業(yè)的價(jià)值量；成本法是針對(duì)企業(yè)過去的資產(chǎn)和負(fù)債來計(jì)算企業(yè)的價(jià)值；市場(chǎng)法是基于評(píng)估時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)上相似企業(yè)的狀況來比較、修正目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。但三種評(píng)估方法在評(píng)估類似創(chuàng)業(yè)板的高不確定性企業(yè)時(shí)存在種種問題。

1.1收益法

企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的前提下，根據(jù)其未來預(yù)計(jì)收益及變現(xiàn)值的折現(xiàn)來計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

根據(jù)此公式可以看出，在運(yùn)用收益法推算企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，評(píng)估年份的收益率及收益的折現(xiàn)率是關(guān)鍵因素。

（1）預(yù)期收益

在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，企業(yè)的預(yù)期收益是由企業(yè)相關(guān)人員以及評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況及未來發(fā)展推算出來的，國內(nèi)的情況大部分是由企業(yè)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，評(píng)估人員根據(jù)實(shí)際情況調(diào)查核實(shí)。這就造成了在評(píng)估過程中很大的主管成分。針對(duì)成長型高新技術(shù)這類的企業(yè)，未來的成長具有很強(qiáng)的不確定性以及高風(fēng)險(xiǎn)性，其未來的收益可能會(huì)出現(xiàn)預(yù)測(cè)上的大幅變動(dòng)，這就會(huì)使評(píng)估結(jié)果有很大的差異。

（2）折現(xiàn)率

在收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的過程中，收益率是尤為重要的元素。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

在計(jì)算折現(xiàn)率的過程中需要用到現(xiàn)行的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場(chǎng)期望報(bào)酬率的歷史平均值、無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率以及被評(píng)估企業(yè)及其行業(yè)所存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但是在實(shí)際操作中，每一個(gè)值的確定都存在著諸多問題。

①無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定

基本公式中提高的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指的是3~5年期的國債利率，而在我國，國債分為憑證式國債以及記賬式國債兩種，在選用國債利率的時(shí)候選用哪種國債形式的利率對(duì)于我們計(jì)算折現(xiàn)率也存在很大影響。2010年及2011年發(fā)行的第四期及第五期3年、5年憑證式國債的利率的平均值為5.15%。見下表：

而記賬式國債的利率則維持在3%~4%之間。兩者之間相差1%的差額，使得折現(xiàn)率的計(jì)算結(jié)果出現(xiàn)很大的不同。因此，從這方面講，不同的評(píng)估師在計(jì)算企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)具有較大的自主空間。

②市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率的確定

市場(chǎng)的預(yù)期報(bào)酬率應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)的走勢(shì)來計(jì)算，但是就我國市場(chǎng)目前的情況來看，2011年根據(jù)深市及滬市的大盤走勢(shì)來看，市場(chǎng)的平局報(bào)酬率為負(fù)，這就使得我們?cè)谠u(píng)估中遇到了困難。在我國股票市場(chǎng)不夠完善的情況下，什么數(shù)值能真正代表市場(chǎng)的報(bào)酬率？針對(duì)這一問題，有些評(píng)估師選用國外統(tǒng)計(jì)的數(shù)值來計(jì)算，但這種情況未免不太能代表我國市場(chǎng)的情況。這也給我國的企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來了很大的困難。

③β值的確定

在計(jì)算折現(xiàn)率的過程中，企業(yè)及其所在行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是調(diào)整不同行業(yè)及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的關(guān)鍵因素，也是不同企業(yè)相互區(qū)別的關(guān)鍵所在，因此，選用適當(dāng)?shù)摩轮凳俏覀冇?jì)算企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。由于我國股票市場(chǎng)的不健全，根據(jù)公式計(jì)算β值所得出的結(jié)論在一定程度上不能代表企業(yè)的真實(shí)情況；然而，選用國外成熟的β數(shù)值所得到的結(jié)果有顯得不能代表我國企業(yè)在我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的真實(shí)水平。因此，β值的確定也成為使用收益法計(jì)算企業(yè)價(jià)值的一大難題。

1.2成本法

運(yùn)用成本法計(jì)算企業(yè)價(jià)值在實(shí)際應(yīng)用過程中是把企業(yè)的資產(chǎn)及負(fù)債分別通過成本法來評(píng)估，最后，企業(yè)價(jià)值=企業(yè)資產(chǎn)-企業(yè)負(fù)債。如果使用這種方法評(píng)估無形資產(chǎn)投入大、人力資本占重要地位的創(chuàng)新科技企業(yè)，無疑不能充分的顯示出企業(yè)真實(shí)的價(jià)值。因此使用成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，要分清目標(biāo)公司的特征是否適用成本法對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。

1.3市場(chǎng)法

市場(chǎng)法評(píng)估的特點(diǎn)是有完善的市場(chǎng)，且市場(chǎng)上存在相似的企業(yè)，通過企業(yè)間的對(duì)比、修正來計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。但是對(duì)于高新企業(yè)來說，其本身的特點(diǎn)就是為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的需求和高新技術(shù)的發(fā)展需要而設(shè)立的新型企業(yè)。這就使得高新企業(yè)在市場(chǎng)上尋找對(duì)比企業(yè)的幾率變小，給市場(chǎng)法評(píng)估高新企業(yè)造成了很大的困難。另一方面，在運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，在計(jì)算目標(biāo)企業(yè)和對(duì)比企業(yè)的修正系數(shù)時(shí)，大多數(shù)評(píng)估師的做法都是在主觀上對(duì)其打分，沒有充分的數(shù)理基礎(chǔ)來支撐整個(gè)結(jié)果，這也放大了在評(píng)估的過程中評(píng)估師的主觀能動(dòng)性。

2.實(shí)物期權(quán)及其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

通過上述分析可以看出，在評(píng)估高新企業(yè)的企業(yè)價(jià)值過程中，傳統(tǒng)的評(píng)估方法在運(yùn)用上都存在這樣或那樣的問題。而高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性的企業(yè)，存在很多與期權(quán)相似的特性，因此可以運(yùn)用是實(shí)物期權(quán)的原理來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)是一種以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，指企業(yè)在進(jìn)行長期資本投資決策時(shí)所擁有的、能根據(jù)決策時(shí)不確定性的因素來改變決策行為的權(quán)利。1977年Myers在文章中首次提出了實(shí)物期權(quán)理論。他指出，當(dāng)評(píng)估的項(xiàng)目具有高度不確定性的屬性時(shí)，評(píng)估出的價(jià)值趨于低估了項(xiàng)目的價(jià)值。企業(yè)投資雖然沒有像金融期權(quán)合約那樣的形式，但由于很多項(xiàng)目也具有高度的不確定性，因此仍有一定類似金融期權(quán)的特性。因此可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)相關(guān)技術(shù)來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

Dixit和Pindyck在Myers之后指出實(shí)物期權(quán)除了考慮了以現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值外，還充分考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值、管理柔性價(jià)值和減少不確定性信息帶來的價(jià)值。不確定性是實(shí)物期權(quán)存在的客觀條件,而管理柔性則是管理者對(duì)這種不確定性的狀態(tài)所作出積極反應(yīng)的主觀能力，因此管理柔性對(duì)于實(shí)物期權(quán)至關(guān)重要。因此，要尋找投資中所隱含的實(shí)物期權(quán)，應(yīng)從與不確定性有對(duì)應(yīng)關(guān)系的管理柔性著手。

高新企業(yè)大都屬于投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，這類企業(yè)具有更大的成長空間，而且具備及時(shí)把握市場(chǎng)的能力以及充分運(yùn)用的實(shí)力，管理者能夠辨明和使用事件中的柔性價(jià)值，增加不確定性能夠帶來更高的價(jià)值。所以，高新企業(yè)價(jià)值可由企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)管理柔性價(jià)值兩部分組成。如果用表示企業(yè)價(jià)值，則有：

式中：Va為企業(yè)“現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值”，這部分價(jià)值可由傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法得到；Vb為企業(yè)“管理柔性價(jià)值”，可用期權(quán)定價(jià)方法來計(jì)算。

最常見的期權(quán)定價(jià)方法主要有Black、Scholes提出的連續(xù)時(shí)間的B-S期權(quán)定價(jià)模型，屬于歐式期權(quán)定價(jià)；Cox、Ross和Rubinstein提出的離散型的二叉樹期權(quán)定價(jià)模型，屬于美式期權(quán)定價(jià)。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)情況下，投資者可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況隨時(shí)決定是否投資，是否應(yīng)該放棄某個(gè)項(xiàng)目，而不是非要在某一特定時(shí)間才能進(jìn)行決策屬于美式期權(quán)。

在運(yùn)用二叉樹期權(quán)定價(jià)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，前提假設(shè)是企業(yè)會(huì)在其整個(gè)生命周期中持續(xù)經(jīng)營，但是高新企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性又使得企業(yè)生命周期不穩(wěn)定，企業(yè)隨時(shí)都有破產(chǎn)清算的可能，如果企業(yè)的收益小于企業(yè)殘值，那么企業(yè)的管理者會(huì)選擇放棄項(xiàng)目的執(zhí)行。因此，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),要充分考慮到企業(yè)各時(shí)期相應(yīng)的清算價(jià)值。綜合上述原因，應(yīng)該應(yīng)借用二叉樹期權(quán)定價(jià)法的原理構(gòu)建適合評(píng)估高新企業(yè)價(jià)值的估值模型。

3.結(jié)論

高新企業(yè)多為具有高成長性的自主創(chuàng)新型企業(yè)，由于創(chuàng)新型技術(shù)的千差萬別，因此很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)類似的可比企業(yè)。而且，它們具備及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇并充分運(yùn)用這種機(jī)遇的實(shí)力，管理者可以靈活選擇投資的時(shí)機(jī)。所以運(yùn)用傳統(tǒng)的估值模型難以反映出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。而就其特點(diǎn)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)的方法能較好地定量分析企業(yè)經(jīng)營管理的適應(yīng)能力和企業(yè)戰(zhàn)略的靈活性等問題，從而在一定程度上解決傳統(tǒng)估值方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值的不足。因此在應(yīng)用實(shí)物期權(quán)評(píng)估企業(yè)價(jià)值方面應(yīng)加強(qiáng)研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]Myers,S.C.,Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Econimics,1977,5（2）：147-175.

[2]Black,F.andM.Scholes,The pricing of Options and Corporate Liabilities,Journal of Political Economy,1973,81(3):637-659.

[3]LenosTrigeorgis著，林謙譯：實(shí)物期權(quán)――靈活機(jī)動(dòng)的管理和資源配置戰(zhàn)略[M].30~40頁，北京，清華大學(xué)出版社，2007.

[4]Geske,R.,TheValuation of Compound Options, Journal of Financial Economics,1979,7(1):63-81.

[5]Boer,Peter F,Valuation of Technology Using RealOptions,ResearchTechnologyManagement,2000,7~8:26-30.

篇8

張震畢業(yè)于清華大學(xué)，獲得了工學(xué)、法學(xué)雙學(xué)士和管理學(xué)碩士學(xué)位，擁有中國律師資格，并曾于斯坦福大學(xué)進(jìn)修高級(jí)管理者領(lǐng)導(dǎo)力課程，于2011年被清科集團(tuán)評(píng)選為“中國創(chuàng)業(yè)投資家10強(qiáng)。

關(guān)于高榕資本

高榕資本管理著3支美元基金和2支人民幣基金，總額近7億美元和10億人民幣，專注于TMT行業(yè)初創(chuàng)期和成長期投資。出資人包括數(shù)十位成功企業(yè)家，如騰訊、百度、阿里巴巴、小米、分眾、土豆、搜狐、京東、唯品會(huì)等企業(yè)的創(chuàng)始人，也包括全球頂級(jí)機(jī)構(gòu)投資人。

近日，張震做客網(wǎng)易創(chuàng)業(yè)club“創(chuàng)線人”欄目，分享了自己在多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域的趨勢(shì)判斷與投資邏輯，以下內(nèi)容來源于網(wǎng)易科技，億歐網(wǎng)稍作整理后與大家分享。

一、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)+生鮮

張震：生鮮電商這塊是一個(gè)非常大的領(lǐng)域，也是電商行業(yè)中為數(shù)不多未決出王者的領(lǐng)域之一。現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，但是格局未定。

做生鮮電商領(lǐng)域的投資面臨著巨大的挑戰(zhàn)，簡(jiǎn)單說，主要有兩點(diǎn)：

1、供應(yīng)鏈方面，在貨源采購上是不是比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有不一樣的優(yōu)勢(shì)。

2、做生鮮電商需要解決冷鏈配送的問題。對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司而言，要解決冷鏈配送是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，而且所需要的投資額度也不小。

其實(shí)高榕在這個(gè)領(lǐng)域也是有所布局的，比如本來生活的A輪就是高榕投的。今年年初，本來生活完成了B輪融資。當(dāng)然，我也相信會(huì)有一些生鮮領(lǐng)域的初創(chuàng)公司能夠找到一些好的模式在不燒錢或者少燒錢的前提下把公司的規(guī)模做起來，這樣的公司我們也是在積極的尋找。

二、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)+同城貨運(yùn)

張震：同城貨運(yùn)市場(chǎng)的規(guī)模也不小，但今天最大的問題是競(jìng)爭(zhēng)過于火熱，主要企業(yè)還是以燒錢補(bǔ)貼的方法在運(yùn)作。如果按照目前的方式去做，我估計(jì)大部分企業(yè)生存的可能都不會(huì)特別好。

往后看，可能的情況是誰有最多的資源、誰有最多的現(xiàn)金儲(chǔ)備就能活下來。如果是這樣的話，也許58到家做出來的機(jī)會(huì)最大。

三、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)+垂直社區(qū)

張震：對(duì)于垂直領(lǐng)域社區(qū)我可能沒有太多的發(fā)言權(quán)，因?yàn)槲覀冊(cè)诖怪鳖I(lǐng)域社區(qū)這一塊一直沒做太多嘗試。整體來講，應(yīng)該是挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存。

所謂挑戰(zhàn)，指的是商業(yè)模式不是很容易建立。大家也都看得到，過去幾年里，社區(qū)類創(chuàng)業(yè)公司的成功概率基本上是非常低的。幾年下來也就有幾家能起來。當(dāng)年像開心網(wǎng)那么火的公司到最后也沒有太多聲音了。所以，我覺得社區(qū)類的創(chuàng)業(yè)公司面臨著比較大的挑戰(zhàn)。

機(jī)遇當(dāng)然也可能存在，例如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康等領(lǐng)域可能會(huì)存在不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

但所有垂直領(lǐng)域社區(qū)在發(fā)展過程中，可能都要考慮現(xiàn)有大平臺(tái)(比如微信)所存在的競(jìng)爭(zhēng)性。所以，這些創(chuàng)業(yè)公司需要找到自己獨(dú)特的資源，最好是能夠通過和垂直領(lǐng)域行業(yè)資源的合作搭建起比較高的護(hù)城墻。只有這樣，在面對(duì)大平臺(tái)等公司的潛在競(jìng)爭(zhēng)時(shí)才有生存的余地。

四、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)+汽車

張震：新車電商這塊我們有過關(guān)注，但沒有做太多的嘗試，因?yàn)樾萝囯娚堂媾R的挑戰(zhàn)是比較大的。

對(duì)于傳統(tǒng)線下4S店，他們銷售新車的毛利是非常低的，這塊業(yè)務(wù)有時(shí)候甚至是虧損的狀態(tài)。4S店之所以會(huì)繼續(xù)做新車銷售是因?yàn)檫@是他們用于導(dǎo)流的手段，他們通過做保險(xiǎn)的銷售和汽車的售后服務(wù)來賺取利潤。所以我覺得如果要做新車電商的話，可能要跟保險(xiǎn)和售后服務(wù)進(jìn)行一個(gè)比較好的結(jié)合才能建立起一個(gè)長期的商業(yè)模式。

另外的一個(gè)挑戰(zhàn)是，汽車廠商的談判力(bargain power)都是很強(qiáng)的。初創(chuàng)公司在和廠商去談的時(shí)候，如果有能力獲得供應(yīng)鏈的支持、熱賣車型的支持，對(duì)于開展業(yè)務(wù)可能會(huì)有大的幫助。

五、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)服務(wù)

張震：企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)在中國很奇怪，一直處在一個(gè)不溫不火的狀態(tài)。大家都知道，在美國早就出現(xiàn)了很多像SalesForce這樣做的不錯(cuò)的公司。中國這么多年下來，企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域估值過10億美元的公司都是屈指可數(shù)。

這里面可能有一些歷史的原因：

1、大公司在接受企業(yè)服務(wù)時(shí)通常都希望是排他性的服務(wù)。他們需要一個(gè)可以獨(dú)立使用的封閉性體系，要么自建要么請(qǐng)外部的第三方來幫他們開發(fā)。這就意味著過去的很多企業(yè)服務(wù)都是一次性的業(yè)務(wù)。這種模式對(duì)企業(yè)服務(wù)商的發(fā)展造成了很大的限制。

2、中小企業(yè)普遍希望接受免費(fèi)服務(wù)而不太愿意付費(fèi)。

但是，隨著中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長，從新公司成長出來的大中型企業(yè)會(huì)越來越多。隨著人力成本的提升，會(huì)有越來越多的企業(yè)考慮接收付費(fèi)的外部服務(wù)。因此，中國企業(yè)對(duì)于企業(yè)服務(wù)的需求一定會(huì)越來越大。整體來看，我們對(duì)企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域長期看好。

六、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)+金融

張震：從互聯(lián)網(wǎng)金融今天資金供給和資金需求的兩端來看，我認(rèn)為今天中國市場(chǎng)上現(xiàn)金的儲(chǔ)備是足夠的。

所以，今天更大的挑戰(zhàn)是在資產(chǎn)端。因?yàn)橹挥泻玫馁Y產(chǎn)，我們才能控制好它的逾期率和違約率。這樣，無論是P2P還是其他類型的金融服務(wù)平臺(tái)才能有一個(gè)長遠(yuǎn)的發(fā)展前景。

當(dāng)然，理財(cái)端這塊也會(huì)有很好的機(jī)會(huì)。隨著不同理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)，用戶也面對(duì)著不同的選擇，所以這兩端應(yīng)該都會(huì)有各自的機(jī)會(huì)。

另外，不管在資產(chǎn)端還是理財(cái)端都還有很多創(chuàng)新的模式。包括美國的新技術(shù)模式在風(fēng)控方面有些什么深挖的地方，這里面還有很多很多的機(jī)會(huì)。

七、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)+保險(xiǎn)

張震：保險(xiǎn)行業(yè)本身是一個(gè)幾萬億的規(guī)模，同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)上的滲透率目前還是很低的。我記得第三方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示只有6%。所以我覺得互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)領(lǐng)域會(huì)有很多的機(jī)會(huì)，而且這里面會(huì)有很多創(chuàng)新性的商業(yè)模式。

互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)是一個(gè)很大的概念，里面涉及到財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、意外險(xiǎn)等各種險(xiǎn)種。針對(duì)不同的險(xiǎn)種也會(huì)有不同的做法，包括在國外出現(xiàn)的互助保險(xiǎn)也有很多的創(chuàng)新。這些都會(huì)是我們積極關(guān)注的方向。

八、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)+內(nèi)容創(chuàng)業(yè)

張震：內(nèi)容創(chuàng)業(yè)這塊的機(jī)會(huì)很大，因?yàn)閮?nèi)容這塊涉及的面也比較廣，包括影視、深度文字等應(yīng)該都有機(jī)會(huì)。

內(nèi)容創(chuàng)業(yè)最大的挑戰(zhàn)應(yīng)該是可復(fù)制性。我們舉個(gè)例子，過去在投著名導(dǎo)演的作品時(shí)，他可能會(huì)連續(xù)拍出兩部好戲，但第三部片子的創(chuàng)造力會(huì)不會(huì)枯竭？能不能持續(xù)的產(chǎn)生創(chuàng)造力？這些可能是比較大的挑戰(zhàn)。

但是我認(rèn)為，好的內(nèi)容一定會(huì)有大的價(jià)值。

另外，每一代互聯(lián)網(wǎng)用戶對(duì)內(nèi)容的需求都不一樣。為什么目前會(huì)圍繞著二次元出現(xiàn)一些熱點(diǎn)？這跟90后、95后這些人群逐漸成長起來有關(guān)。正是因?yàn)椴煌巳河胁煌瑑?nèi)容消費(fèi)的需求，所以內(nèi)容創(chuàng)業(yè)才會(huì)成為一個(gè)持續(xù)的主題。

附一、關(guān)于融資和資本

張震：2016年的私募市場(chǎng)，我認(rèn)為應(yīng)該會(huì)是一個(gè)先抑后揚(yáng)的狀態(tài)。

1、現(xiàn)在確實(shí)是處在一個(gè)比較冷的階段，這個(gè)慣性應(yīng)該會(huì)在2016年上半年延續(xù)下去。同時(shí)，因?yàn)?-2月份受到元旦、春節(jié)等假日的影響，投資人往往都不會(huì)特別活躍。進(jìn)入3月份之后，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)逐步的活躍起來。

2、經(jīng)過前一段時(shí)間的市場(chǎng)調(diào)整，創(chuàng)業(yè)公司在估值的期望上也會(huì)下降。這會(huì)促使投資人更愿意把錢投給初創(chuàng)公司。

其實(shí)，現(xiàn)在投資人的手里都是有很多錢的，只不過大家都是處于持幣觀望的狀態(tài)。在這種情況下，就會(huì)形成看起來一種比較冷的市場(chǎng)狀態(tài)。

我認(rèn)為資本寒冬只是一個(gè)相對(duì)的階段。在經(jīng)過這個(gè)階段后，高估值會(huì)回歸到內(nèi)在價(jià)值的真實(shí)水平，這個(gè)市場(chǎng)的活躍度會(huì)重新起來。相信在經(jīng)過春節(jié)假期后，在明年2季度，資本市場(chǎng)會(huì)再度活躍起來。

附二、如何看待與拆VIE回歸與中國股市的未來？

張震：我認(rèn)為拆VIE會(huì)是未來2-3年內(nèi)一個(gè)很重要的主題。因?yàn)檫@些企業(yè)的大部分用戶都是在國內(nèi)，他們的品牌影響也是在國內(nèi)，同時(shí)，國內(nèi)的平均估值也高于美國股市。

篇9

8月中旬，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已超300家。8月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）在其召開的主辦券商推薦掛牌業(yè)務(wù)第一期專項(xiàng)培訓(xùn)會(huì)上透露，各券商已簽約、正在做新三板掛牌準(zhǔn)備的企業(yè)已超過1000家，未來3個(gè)月內(nèi)準(zhǔn)備報(bào)材料的有400多家。

這是記者迄今為止獲得的關(guān)于新三板擴(kuò)容節(jié)奏的最權(quán)威數(shù)字。而目前，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，新三板全國擴(kuò)容將在9月成行，即使保守估計(jì)，最晚也在10月。

此期專項(xiàng)培訓(xùn)會(huì)聚集了各主辦券商的新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，其討論重點(diǎn)包括新三板業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)、掛牌企業(yè)后續(xù)監(jiān)管和服務(wù)等，并對(duì)券商在做項(xiàng)目過程中的常見的業(yè)務(wù)概念、制度、法律等問題進(jìn)行了解答。

據(jù)悉，這次主辦券商推薦掛牌業(yè)務(wù)的培訓(xùn)將連續(xù)開展三期，北京、上海和深圳各一期，各主辦券商將分批參加。在北京會(huì)議結(jié)束后的紀(jì)要中，將此系列培訓(xùn)會(huì)的性質(zhì)定義為新三板“擴(kuò)大到全國前的最后一次券商閉門會(huì)議，也是動(dòng)員大會(huì)。”

對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部總監(jiān)賈忠磊來說，國務(wù)院將試點(diǎn)范圍一步擴(kuò)大至全國，這種改革的力度超出了他的意料。他認(rèn)為，新三板大擴(kuò)容之后，將與滬深交易所一樣，完全成為真真正正的全國性市場(chǎng)。

而在西部證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理程曉明看來，新交易制度與做市商細(xì)則到位后，新三板每年應(yīng)能掛牌1000家企業(yè)，未來掛牌企業(yè)總數(shù)有望達(dá)上萬家。而新三板作為多層次資本市場(chǎng)的一部分，能夠增加股票供給，緩解中國股市“過多資金追逐少數(shù)股票”，供需嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)狀。

程曉明認(rèn)為，中國股市最大的問題就是人為制造了股票稀缺?？刂粕鲜屑覕?shù)，使得上市公司成為稀缺資源?！百Y金無限進(jìn)，股票一點(diǎn)點(diǎn)放，股價(jià)能不高么？”過多資金追逐少數(shù)股票，導(dǎo)致股價(jià)一開始就高，上市公司的分紅支持不了這個(gè)股價(jià)，就只能靠高拋低吸。而高拋低吸是個(gè)零和游戲，有人賺的同時(shí)一定有人賠。如果保護(hù)了這些賺的人的利益，那一定就損害了賠的人的利益，這是個(gè)死循環(huán)。

他指出，那種認(rèn)為對(duì)投資者負(fù)責(zé)，就是讓投資人買好公司的股票，就是保證上市公司質(zhì)量的想法是錯(cuò)的，這種思維方式注定了無法保護(hù)投資人利益?！斑@個(gè)公司再好，每股收益1塊錢，但它每股價(jià)格1000塊錢，你怎么保護(hù)投資者利益？”

在他看來，重要的是讓上市公司的股票價(jià)格合理?！皩?duì)投資人最有效的保護(hù)，就是讓投資人以合理的價(jià)格買股票。3塊錢的東西，你讓老百姓3塊錢能買到，這就是保護(hù)。所以關(guān)鍵是定價(jià)要準(zhǔn)，這就是做市商制度的作用。而新三板會(huì)讓整個(gè)市場(chǎng)的股票供給大幅增加。逐步緩解供需不均的情況，讓股票供給越來越走向均衡?！?/p>

兩大堰塞湖之間

國務(wù)院一步到位將新三板擴(kuò)大到全國，對(duì)其寄望甚深。

經(jīng)過從STAQ、NET到中關(guān)村代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的多年探索，現(xiàn)在政府大力推動(dòng)新三板發(fā)展的意圖已非常明顯。

中央一方面在不斷加速大擴(kuò)容的進(jìn)程，另一方面也在緊鑼密鼓推動(dòng)新交易制度尤其是做市商細(xì)則的制定及推出。

地方層面，各地方政府及高科技園區(qū)已經(jīng)動(dòng)作頻頻，普遍對(duì)首批掛牌的企業(yè)給予了額度不等的補(bǔ)貼。

通常，企業(yè)到新三板市場(chǎng)掛牌的費(fèi)用（包括股轉(zhuǎn)系統(tǒng)收費(fèi)、主辦券商服務(wù)費(fèi)、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)、法律服務(wù)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)）在90萬元以上，而媒體披露出來的補(bǔ)貼額很多都超過了這個(gè)數(shù)字。比如大連高新區(qū)的補(bǔ)貼額就高達(dá)290萬元（市政府補(bǔ)貼140萬元，高新區(qū)補(bǔ)貼150萬元），而東莞松山湖高新區(qū)掛牌后備名單的企業(yè)，可獲得資助總額達(dá)200萬元；對(duì)于前10名掛牌的企業(yè)，資助金額最高達(dá)300萬元。目前，券商及相關(guān)機(jī)構(gòu)收費(fèi)甚至?xí)⒖几鱾€(gè)園區(qū)的補(bǔ)貼情況，基本以園區(qū)補(bǔ)貼作為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。這意味著此輪新三板大擴(kuò)容的企業(yè)基本能實(shí)現(xiàn)“零成本”掛牌。

究其原因，在于新三板對(duì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有特殊價(jià)值。

證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌曾指出，中國經(jīng)濟(jì)存在兩個(gè)堰塞湖：資金堰塞湖與企業(yè)堰塞湖。

資金方面，從1978年到2012年，GDP增長140多倍，而總儲(chǔ)蓄余額增長了1900多倍。企業(yè)方面，中國的中小企業(yè)家數(shù)超過了1000萬家，浙江銷售過億的企業(yè)約1萬家，中關(guān)村科技企業(yè)達(dá)到上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的是1000家，證監(jiān)會(huì)門口排隊(duì)的是800家。

這兩大堰塞湖已成為了懸在中國頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍，但金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，使得這兩者無法對(duì)接。

要解決這兩大堰塞湖的問題，促成中國經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)型，一個(gè)健康且較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)不可或缺。

而目前，若比較中美兩國資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)是一個(gè)倒金字塔，美國是一個(gè)正金字塔。

美國紐交所有2300家掛牌公司，然后是納斯達(dá)克，有2500個(gè)，再往下是OTCBB和粉單市場(chǎng)，大致將近1萬家掛牌公司，再往下是一個(gè)灰色市場(chǎng)，也有上萬個(gè)掛牌公司，盡管在這些市場(chǎng)上掛牌的公司與交易所上市的公司無法同日而語，但它服務(wù)于低層次企業(yè)，與其他高層次的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了很好的分化。

中國則正好相反，主板有1400家掛牌公司，中小板是700個(gè)，創(chuàng)業(yè)板是355個(gè)，新三板掛牌公司300多家，雖然也有很多區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所，但發(fā)展不太規(guī)范，良莠不齊。

祁斌認(rèn)為，現(xiàn)在新三板即將推向全國，四板建設(shè)也正在一些地方開始籌建。未來中國資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，必將是一個(gè)正金字塔形，最頂端是主板和中小板，然后是創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，還有券商的柜臺(tái)交易市場(chǎng)等。

制度之變

而要使得新三板真正起到預(yù)期的作用，舊有的制度顯然無法滿足所需。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的制度特征可概括為公開轉(zhuǎn)讓、定向發(fā)行、股東人數(shù)可超200人、混合交易方式、納入證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管等五個(gè)方面。

賈忠磊詳細(xì)解釋了新三板的制度特點(diǎn)：

一、掛牌制度：無財(cái)務(wù)指標(biāo)限制，對(duì)利潤、業(yè)績(jī)收入無任何要求。掛牌條件很簡(jiǎn)單，股份公司設(shè)立滿兩年，主要業(yè)務(wù)明確，并且有券商推薦。真正細(xì)究起來，掛牌條件就兩條――第一要有推薦、督導(dǎo)；第二要做到真實(shí)的信息披露。

這個(gè)制度中，掛牌的審核權(quán)、決定權(quán)放給了券商，由券商做調(diào)查，做內(nèi)核。如果內(nèi)核過了，做推薦，到了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，基本上是不審了，就做一個(gè)形式審核，公司就可以掛牌，企業(yè)掛牌速度很快，基本上兩個(gè)月就可以掛。這個(gè)市場(chǎng)以券商為主導(dǎo)，券商有推薦權(quán)，企業(yè)掛牌后增資、重組時(shí)，推薦券商有優(yōu)先權(quán)。但券商也要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任――對(duì)企業(yè)進(jìn)行終身督導(dǎo)。掛牌公司所有的信息披露文件，事前都要報(bào)給券商審核，審?fù)曛?，再?duì)外正式。一旦出問題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就先找券商責(zé)任。

二、公開轉(zhuǎn)讓、定向融資：面向特定的投資者定向增資，小額、快速、按需，融資規(guī)模一般在3千多萬元。增資制度方面，一是增資和掛牌分開，可在掛牌時(shí)增資，也可在掛牌以后增資。二是股東人數(shù)在200人以下，或者資產(chǎn)在凈資產(chǎn)20%以內(nèi)，增資豁免。三是對(duì)新增股份不設(shè)鎖定期。掛牌公司可采取定向增資、公司債、中小企業(yè)私募債等多種融資工具融資。

三、轉(zhuǎn)讓制度：在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上，增加了做市商制度和集合競(jìng)價(jià)，掛牌公司可以轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)讓方式。將來也不排除成熟時(shí)搞連續(xù)競(jìng)價(jià)，作為公開轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，在這方面并沒有政策限制。

在轉(zhuǎn)讓方式的調(diào)整上，只要有兩個(gè)做市商愿意給企業(yè)做市，就可以轉(zhuǎn)讓，如果達(dá)不到兩家，就自動(dòng)轉(zhuǎn)換成協(xié)議轉(zhuǎn)換方式。交易從原來的每筆至少3萬股，變成1000股一手，引入了標(biāo)準(zhǔn)化的概念。結(jié)算方式從逐筆全額交收回歸到與主板一致的凈額擔(dān)保交收。交易手段和渠道、資金結(jié)算和清算都和主板完全一樣。

四、信息披露：季度信息披露，要求企業(yè)披露季報(bào)。所有信息都在網(wǎng)上披露，不需要在紙質(zhì)媒體上進(jìn)行披露。具體環(huán)節(jié)上由券商對(duì)其進(jìn)行職業(yè)督導(dǎo)。

五、投資者適當(dāng)性：除了機(jī)構(gòu)投資者以外，還引入了個(gè)人投資者。但是個(gè)人的投資者門檻較高，要求證券資產(chǎn)在300萬元以上，比全國所有的區(qū)域性市場(chǎng)的要求還都要高。這主要是考慮兩點(diǎn)，第一，是想把新三板這個(gè)全國性市場(chǎng)做成以機(jī)構(gòu)間為主導(dǎo)的市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)做制度設(shè)計(jì)的時(shí)候，大家對(duì)創(chuàng)業(yè)板三高的問題詬病比較多，所以要把散戶或者資金量很小的投資者，擋在外面，做成以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)。第二，畢竟市場(chǎng)剛成立，所有的制度都是試行，所以在投資者部分相對(duì)比較謹(jǐn)慎，做了一個(gè)比較高的標(biāo)準(zhǔn)，以后看實(shí)際運(yùn)營情況，再進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

程曉明認(rèn)為，新三板交易制度的核心在于以做市商制度來保證上市公司估值的效率，在此基礎(chǔ)上，在上市環(huán)節(jié)不過多糾纏，轉(zhuǎn)化為上市后的退市問題，按交易量、交易價(jià)格來決定是否留在證券市場(chǎng)，將上市、交易、融資諸多問題合并為估值一個(gè)問題。

而交易的活躍程度直接關(guān)系到掛牌公司的定價(jià)依據(jù)，沒有活躍度任何參與方都沒有利益可言，新三板存在的意義也將蕩然無存。隨著200人、拆細(xì)、向個(gè)人開放、做市商問題的解決，新三板的交易活躍問題就會(huì)解決，掛牌公司就有了市場(chǎng)定價(jià)功能，就會(huì)有融資功能；尤其是做市商制度的引進(jìn)，還能在交易活躍、掛牌公司有市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)上，讓交易價(jià)格、融資價(jià)格更準(zhǔn)確。

在個(gè)人投資者門檻方面，他覺得目前設(shè)定的300萬元的門檻一定會(huì)降，這與交易的活躍度也密切相關(guān)。運(yùn)行一段時(shí)間之后，管理層感覺無法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的情況下一定會(huì)做出調(diào)整，50萬元的門檻比較合適。

對(duì)于眾多VC/PE來說，新三板的流動(dòng)性是他們關(guān)注的重點(diǎn)。在多次關(guān)于新三板的內(nèi)部討論，都有VC/PE對(duì)變革后的交易制度能否給新三板帶來足夠流動(dòng)性表示關(guān)切。

深圳市基石創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司合伙人、董事總經(jīng)理秦?fù)P文指出，流動(dòng)性是牽引這個(gè)市場(chǎng)最重要的力量，定價(jià)能力要通過交易，通過充分流動(dòng)性來實(shí)現(xiàn)。對(duì)于新交易制度中未曾言及連續(xù)交易，他十分關(guān)注，直言“連續(xù)交易才是流動(dòng)性增加的核心的核心”。

東方富海投資管理有限公司合伙人趙輝從中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)時(shí)便關(guān)注新三板，曾動(dòng)員十余家企業(yè)在新三板掛牌。他認(rèn)為，市場(chǎng)如果缺乏流動(dòng)性，其效率和意義會(huì)打很多折扣，而對(duì)于做市商制度，是否能帶來充分流動(dòng)性，他仍然存疑。但相比當(dāng)初單純只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，做市商制度的引入顯然要進(jìn)步很多。

核心：做市商制度

在新三板交易制度變革的各項(xiàng)舉措中，最為引人注目的是做市商制度的引入。

程曉明經(jīng)歷了做市商制度在業(yè)內(nèi)共達(dá)成識(shí)、獲得監(jiān)管層關(guān)注，并最終在新三板落地的全過程。

“我1993年畢業(yè)后的第一個(gè)工作單位在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，干的時(shí)間不長，但卻做了一件很有意義的事情――翻譯納斯達(dá)克交易規(guī)則。我從那時(shí)侯起知道美國納斯達(dá)克有一個(gè)做市商制度，并逐漸明白了納斯達(dá)克的核心是做市商，做市商的核心是定價(jià)。也是從那時(shí)起我就意識(shí)到中國未來會(huì)有一個(gè)為高科技服務(wù)的市場(chǎng)，他的核心是做市商制度?！背虝悦髡f。

2006年初，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，當(dāng)時(shí)定位是高科技園區(qū)?！拔耶?dāng)時(shí)就知道了，它的定位就是中國的納斯達(dá)克。但是要讓它成為納斯達(dá)克，從技術(shù)保證上，必須實(shí)行做市商制度?！背虝悦鞅硎尽?/p>

在他看來，原來所以沒有考慮采用這個(gè)制度是基于很多對(duì)做市商錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)?！坝械娜苏J(rèn)為做市商只不過是考慮流動(dòng)性，交易活躍，但我們中國人不缺錢，我們中國人也不缺賭性，所以不需要做市商。還有的人說做市商就是坐莊，就是高拋低吸，那是對(duì)做市商制度壓根就沒搞懂。后來隨著大家的認(rèn)識(shí)慢慢到位，在2009年證券業(yè)協(xié)會(huì)舉行的三亞會(huì)議上，就已經(jīng)提出來了搞做市商制度?！彼f。

這次會(huì)議其實(shí)是證券業(yè)協(xié)會(huì)每年舉行的三板工作會(huì)議，程曉明在會(huì)上以《從多層次走向全方位》為題發(fā)言，核心觀念是證券市場(chǎng)的組成不是高低層次，而是為不同估值難度的企業(yè)提供不同的估值方法。在這次會(huì)議上，對(duì)于引入做市商制度，業(yè)內(nèi)基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。

到2010年，證監(jiān)會(huì)就明確了要采用做市商制度。2010年4月，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部開始牽頭起草新三板的做市商制度，找到西部證券與國信證券兩個(gè)券商來起草做市商制度。其中業(yè)務(wù)部分、交易部分由西部證券來起草。為此，2010年9月底，程曉明還曾去臺(tái)灣考察了他們的做市商制度。

程曉明指出，與目前的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，未來新三板上掛牌的企業(yè)不是“差企業(yè)”而是“看不懂的企業(yè)”。而做市商制度實(shí)現(xiàn)了估值定價(jià)的功能，這是其最核心的一點(diǎn)。

證券市場(chǎng)的核心是交易，交易的核心是定價(jià)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就是要用合理的定價(jià)來調(diào)配社會(huì)資源。對(duì)于一般人看不懂的高科技公司，只有采用做市商制度，它的定價(jià)才能準(zhǔn)?！安荒芎?jiǎn)單滿足于交易的活躍，證券市場(chǎng)的最高境界是股票市場(chǎng)的準(zhǔn)確，而不是簡(jiǎn)單交易的活躍，那是低層次。所以如果不需要追求股票價(jià)格的準(zhǔn)確，我們可以不要做市商。創(chuàng)業(yè)板的不足就是沒有做市商制度。如果當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板搞了做市商制度，那根本就不需要新三板?！彼J(rèn)為。

篇10

關(guān)鍵詞:保險(xiǎn)資金;私募股權(quán);項(xiàng)目篩選模型;上市退出

中圖分類號(hào):F840文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)15-0082-04

一、簡(jiǎn)介

近幾年來,中國的保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入得到大幅提升,保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模由2000 年末的3 374 億元增加到2007 年末的217 萬億元, 平均年增長率約為35 %;保險(xiǎn)業(yè)的資金運(yùn)用余額已從1985年的5億多元增長到2008年7月的27 580億元。雖然振幅巨大,但相應(yīng)的資金管理的技術(shù)卻沒有同步跟進(jìn),目前仍然面臨著資產(chǎn)負(fù)債匹配、收益率較低等一些問題。

私募股權(quán)基金的投資資本屬于私募股權(quán)資本(Private Equity,簡(jiǎn)稱PE)。私募股權(quán)資本又稱非公開權(quán)益資本,是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本,在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制。

在實(shí)際操作中主要的投資流程為:在得到項(xiàng)目信息后首先進(jìn)行初次篩選,淘汰明顯不符合基本標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目。對(duì)符合基本標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目展開行業(yè)與公司調(diào)查,根據(jù)綜合信息進(jìn)行估值,為公司建立檔案,并交予相關(guān)審查小組審查。組織第三方實(shí)施盡職調(diào)查并出具報(bào)告。與目標(biāo)公司管理層就所掌握信息進(jìn)行溝通。在律師的協(xié)助下完成各項(xiàng)準(zhǔn)備工作并簽署購買協(xié)議。普通合伙人派小組入駐目標(biāo)公司,優(yōu)化公司管理。期間有多種風(fēng)險(xiǎn)控制方法,如簽訂合同、股份調(diào)整等多種方法,在此不細(xì)述。目前多以分期投資的方式激勵(lì)目標(biāo)公司,盡可能降低成本與信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。最后以上市、并購以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式套現(xiàn),退出投資。

從投資特征來看,該類型投資有幾大特點(diǎn):高風(fēng)險(xiǎn)高收益(歐洲市場(chǎng)十年期平均年回報(bào)率為8%,美國市場(chǎng)為20%);成本較低(一般為公募的10%～20%);存續(xù)期通常為七至十年,屬于長期投資,流動(dòng)性差;多投資于傳統(tǒng)行業(yè)的即將上市的企業(yè);目前普遍的基金運(yùn)行模式是有限合伙制,即普通合伙人(資金管理者)出資1%,承擔(dān)無限責(zé)任,有限合伙人(投資者)出資99%,承擔(dān)有限責(zé)任;其核心理念是令投資的資產(chǎn)增值,然后將這部分資產(chǎn)賣出,以從中獲取收益,退出方式多為上市、分銷、并購、股權(quán)或貸款回購以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)。但不可忽視的問題是,由于私募股權(quán)基金沒有義務(wù)對(duì)外披露信息,幸存者偏差是不可避免的。私募股權(quán)是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資,若僅僅是披露成功的投資,或是很少披露失敗的投資,那么公眾所能夠知道的回報(bào)率將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際的回報(bào)率。

二、保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)設(shè)想

私募股權(quán)投資在期限、收益率等方面的特點(diǎn)很好地與目前保險(xiǎn)資金管理問題匹配起來,在私募股權(quán)相對(duì)成熟的國家,養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金更是成為其首要資金來源。比如,根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)1998―2002年的數(shù)據(jù),銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金在PE資金來源中所占比重分別為24%、12%和22%。2008年11月, 國務(wù)院正式批準(zhǔn)允許保險(xiǎn)資金投資非上市公司股權(quán), 規(guī)模為2 000億元, 其中債權(quán)和股權(quán)形式各1 000億元并資成保監(jiān)會(huì)積極研究落實(shí)的具體實(shí)施辦法。中小板、創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)使得以IPO方式退出更為有利可圖,2008 年1 ―3 月,深圳中小板共有20 家企業(yè)成功IPO。這20 家中小企業(yè)的發(fā)行市盈率均在30 倍左右,而上市后大致為50～80 倍。根據(jù)一些上市公司招股說明書的資料顯示,一般PE進(jìn)入未上市企業(yè)時(shí)的收益率普遍在10 倍以下,且進(jìn)入得越早,市盈率越低。當(dāng)這些企業(yè)成功上市的時(shí)候,發(fā)行市盈率可以達(dá)到30 倍左右,其流通市盈率則更高。2009年10月45個(gè)上市案例中,共計(jì)28家企業(yè)具有PE投資背景,通過IPO方式,投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出,并獲取了高額回報(bào),平均賬面回報(bào)率為10.31倍,其中德瑞投資所投資的特銳德電氣,賬面回報(bào)率更是達(dá)到了225.10倍,另外,信中利投資華誼兄弟,深創(chuàng)投與康沃投資一起投資網(wǎng)宿科技,分別獲得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高額賬面回報(bào)率。創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率,使得上市企業(yè)獲得了較高的估值,各投資機(jī)構(gòu)因此獲得了豐厚的價(jià)值回報(bào)。

三、項(xiàng)目選擇

1.宏觀因素。對(duì)于影響私募股權(quán)基金規(guī)模的因素,國外學(xué)者已經(jīng)做了一些相應(yīng)的研究。認(rèn)為諸如GDP 和貸款利率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)有著深刻的影響。Gompers & Lerner (1998) 認(rèn)為,GDP 增長率對(duì)VC 產(chǎn)業(yè)的影響很大, 而IPO 對(duì)PE 的影響并不明顯。Jeng &Wells 指出IPO 退出模式是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的主要?jiǎng)恿? 政府政策對(duì)PE 的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)管和投資政策上。GDP 增長率和市場(chǎng)資本化以及財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)對(duì)PE 產(chǎn)業(yè)的影響并不顯著。

在美國,私募股權(quán)從20世紀(jì)40年代就已經(jīng)出現(xiàn),但是到了20世紀(jì)80年代才開始了爆發(fā)式的增長。1990―1991年由于經(jīng)濟(jì)衰退和公開收購減少而有所下降,隨著1992年市場(chǎng)的復(fù)蘇,籌資額也穩(wěn)步上升。從2001年起,由于受到網(wǎng)絡(luò)泡沫的影響,私募股權(quán)市場(chǎng)受到重創(chuàng),之后的市場(chǎng)也更為成熟與理性。

2.行業(yè)因素。美國一家研究機(jī)構(gòu)曾經(jīng)對(duì)PE基金運(yùn)營成功的因素作出調(diào)查,發(fā)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)的技能(30%)、管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性(10%)、管理團(tuán)隊(duì)的動(dòng)力(10%)、基金投資策略(15%)、基金結(jié)構(gòu)(10%)、外部確認(rèn)(10%)以及整體配合(15%)在成功因素中所占的比重較大,可見與管理團(tuán)隊(duì)相關(guān)的權(quán)重高達(dá)50%。作為占最大比重的管理團(tuán)隊(duì)的技能(30%),如果只是以定性的分析來篩選項(xiàng)目,那么其結(jié)果將會(huì)受到很多主觀因素的左右,也很難成為一套標(biāo)準(zhǔn)化的體系。

從歐洲與美國私募股權(quán)市場(chǎng)投資的行業(yè)比重的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn),美國的投資對(duì)象偏向于計(jì)算機(jī)、生物制藥和電器等高科技產(chǎn)業(yè),而歐洲則更偏好于投資制造業(yè)和消費(fèi)品等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。也正是美國對(duì)高新科技產(chǎn)業(yè)的支持,私募股權(quán)市場(chǎng)能夠發(fā)現(xiàn)這一高利潤的行業(yè)。

中國的投資對(duì)象情況與歐洲市場(chǎng)相似,在網(wǎng)絡(luò)泡沫之后,私募股權(quán)基金越來越偏向于投資傳統(tǒng)制造業(yè)。我們來看2008年的數(shù)據(jù),中國經(jīng)濟(jì)快速增長帶動(dòng)消費(fèi)需求不斷增長,帶動(dòng)2008年投資金額大幅增長,在全球金融危機(jī)背景下,消費(fèi)在國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用更加突出,消費(fèi)類抗周期性行業(yè)的穩(wěn)健性受到風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞,具體表現(xiàn)在餐飲旅游、醫(yī)療健康、教育產(chǎn)業(yè)、制造行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的投資金額大幅增長。

投資案例方面,2008年制造行業(yè)投資案例數(shù)量最多,其次是IT行業(yè)和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)。IT行業(yè)的投資案例數(shù)量已經(jīng)被傳統(tǒng)的制造業(yè)趕超。投資金額方面,2008年網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)投資金額超過IT行業(yè),位居首位。排名第二的是能源產(chǎn)業(yè),建筑行業(yè)位列第三位。IT行業(yè)2008年的投資金額只有42.22億元人民幣(約合6億美元),比2007年減少了14%。

3.模型思路。要研究以IPO形式退出套現(xiàn)獲利的成功項(xiàng)目自身與項(xiàng)目投資收益率相關(guān)的因素,首先研究對(duì)象要鎖定在中國大陸滬深A(yù)股上市的、有PE背景的項(xiàng)目。

第一,咨詢專家意見。邀請(qǐng)私募股權(quán)實(shí)操以及學(xué)術(shù)界的資深專家30名進(jìn)行研討,討論出在項(xiàng)目篩選時(shí)選取的幾個(gè)最重要的指標(biāo)。舉個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的例子,可以從以下幾方面去考慮:宏觀因素如GDP;行業(yè)因素如行業(yè)盈利能力均值;企業(yè)自身因素,盈利能力比如ROE(凈資產(chǎn)回報(bào)率)、ROA(資產(chǎn)回報(bào)率)等,償債能力比如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、成長性因素等。第二,篩選指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面,以研究對(duì)象的報(bào)表為基礎(chǔ),分析專家提出的指標(biāo)的相關(guān)性,剔除共線性的指標(biāo)。第三,指標(biāo)賦權(quán)。該賦權(quán)主要是在財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間賦權(quán),但具體在財(cái)務(wù)指標(biāo)中的賦權(quán)則是基于研究對(duì)象的數(shù)據(jù)做回歸進(jìn)行估計(jì)。下面將舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來進(jìn)一步解釋該模型。

由于國內(nèi)私募股權(quán)基金以IPO方式退出的項(xiàng)目能夠獲得更全面的數(shù)據(jù),并且這些項(xiàng)目本身也是成功的項(xiàng)目,筆者選取從2008年至今有私募股權(quán)背景的上市項(xiàng)目作為研究對(duì)象,由于上市地區(qū)主要集中于中國內(nèi)地,所以選取的數(shù)據(jù)為2008―2009年9月有私募股權(quán)背景的上市項(xiàng)目,其中涉及行業(yè)眾多(參考上文2008年以IPO形式退出的項(xiàng)目所屬行業(yè)表)。下表為本次模型建立所用數(shù)據(jù)選取的項(xiàng)目:

首先說明這個(gè)例子所用到的指標(biāo)。由于信息的局限,該例子所用指標(biāo)都屬于財(cái)務(wù)指標(biāo),而且數(shù)據(jù)都來源于其招股書、2008年年報(bào)以及截至最新的報(bào)表(針對(duì)沒有年報(bào)的項(xiàng)目)。在前文已闡明,過去很多西方學(xué)者認(rèn)為私募股權(quán)投資的變化主要是受到宏觀因素變化的影響。從中國的私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目所屬行業(yè)的集中度,可以看出每個(gè)行業(yè)的平均收益率會(huì)很不同,其中TMT行業(yè)的收益率普遍比非TMT行業(yè)的收益率高,但與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也更大。單個(gè)企業(yè)方面,由于再高利潤的行業(yè)(比如美國PE市場(chǎng)投資較多的IT行業(yè))也有虧損的企業(yè),再低利潤的行業(yè)(比如中國PE市場(chǎng)投資較多的制造業(yè))也有高盈利性的企業(yè),所以這方面指標(biāo)更為重要。

指標(biāo)分為三大類:

宏觀因素:首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。這是由于該例子選取的研究對(duì)象跨越的時(shí)間太短,而很多其他的宏觀數(shù)據(jù)諸如GDP、利率等變化不大。

行業(yè)因素:行業(yè)平均資本回報(bào)率(行業(yè)ROA),由于私募股權(quán)投資是一項(xiàng)長期投資,所以選取的是從2001―2008年的數(shù)據(jù)。

企業(yè)因素:企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比,也就是(企業(yè)ROA-行業(yè)ROA)/行業(yè)ROA。由于中國的私募股權(quán)投資市場(chǎng)上制造業(yè)占有更大的比重,而一般制造業(yè)的行業(yè)均值都較低,選擇投資那些項(xiàng)目更多的是看重其在行業(yè)里的地位或者是獨(dú)特的技術(shù),所以選取了該指標(biāo)是為了表示該企業(yè)在自身行業(yè)里的優(yōu)勢(shì)。

目標(biāo)函數(shù):企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE,由于投資收益率的信息較為隱蔽,并且項(xiàng)目在上市之后會(huì)有一段時(shí)間的固定期,期間投資方不可撤走資金,因此在此以項(xiàng)目2008年的凈資產(chǎn)收益率ROE作為收益率的替代項(xiàng)。

由此這個(gè)例子的函數(shù)可以表示為:

ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε

其中,ROE代表企業(yè)凈資產(chǎn)收益率,R′m代表首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬,ROAI代表行業(yè)平均資本回報(bào)率,ROAS代表企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比,即ROAS=。

經(jīng)過多元回歸后得出,a=0.0371,b=0.1592,c=2.7650,d=0.0673,樣本容量為68。調(diào)整之后顯示宏觀因素占4%,行業(yè)因素占73%,而企業(yè)因素占23%。

這個(gè)例子的不足之處在于選取的樣本不夠大,時(shí)間跨度太小,局限與2008―2009年9月。另外,沒有得到項(xiàng)目的投資收益率,而是由項(xiàng)目上市后的凈資產(chǎn)回報(bào)率來衡量該項(xiàng)投資的收益水平。影響因素方面,沒有進(jìn)行大量的因素檢驗(yàn),而是人為主觀地設(shè)定影響因素,并且這些因素都是財(cái)務(wù)指標(biāo),沒有結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行回歸,財(cái)務(wù)指標(biāo)都集中于反映企業(yè)的盈利能力,沒有添加其他方面的指標(biāo),比如償債能力、成長性、流動(dòng)性等。

四、總結(jié)

隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展,保險(xiǎn)資金也有了很大的增長,但目前保險(xiǎn)公司在資金管理方面面臨著資產(chǎn)負(fù)債不匹配,收益率較低,投資渠道單一等問題。私募股權(quán)基金投資作為期限較長的投資渠道,可以部分地解決保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債不匹配的問題,并且私募股權(quán)投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資,以較小的比例去投資也在帶來高收益的同時(shí)鎖定其虧損范圍。但是私募股權(quán)基金投資在中國也才剛剛起步,雖然本土的PE基金也在逐年增長,但在資金總額方面比外資要低得多,本土的私募股權(quán)投資由于發(fā)展時(shí)間較短,還沒有形成一種標(biāo)準(zhǔn)的體系,處于靠經(jīng)驗(yàn)投資的階段。

國外的學(xué)者對(duì)私募股權(quán)的研究要更為成熟,對(duì)于項(xiàng)目投資成功的技術(shù)研究絕大部分也都來自國外研究,由于樣本的不同,相關(guān)性也較低,對(duì)中國的指導(dǎo)意義并不大。在投資的一系列的過程中筆者選取了項(xiàng)目篩選這一環(huán)節(jié)來進(jìn)行研究,經(jīng)專家意見來確定項(xiàng)目選擇成功的影響因素,并結(jié)合在中國以IPO形式退出的項(xiàng)目的投資收益率和相關(guān)指標(biāo)回歸進(jìn)行賦值。結(jié)合這一建模思想,筆者舉了一個(gè)簡(jiǎn)單的例子,其中以企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率作為投資回報(bào)水平的衡量,以首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬作為宏觀市場(chǎng)的影響因素,以行業(yè)平均資本回報(bào)率作為項(xiàng)目所處行業(yè)對(duì)其的影響因素,以企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比作為衡量企業(yè)在其自身行業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位。雖然該例子不甚嚴(yán)謹(jǐn),但希望以此作為一種思路,在盡量降低信息不對(duì)稱的前提下能夠得出影響項(xiàng)目投資收益率的更精確的指標(biāo),以此來指導(dǎo)投資者進(jìn)行項(xiàng)目篩選。

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