導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文題目《中國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題分析》

一、課題來(lái)源

20世紀(jì)70年代以來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化就成為了金融創(chuàng)新的重要手段之一，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的逐步轉(zhuǎn)變，它已經(jīng)成為了我國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的普遍現(xiàn)象，現(xiàn)如今，它已經(jīng)不僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，而且成為了溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。近年來(lái)，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化步伐逐漸加快，與其相關(guān)的業(yè)務(wù)與產(chǎn)品也在日趨完善。但是與國(guó)外相比，我國(guó)還存在嚴(yán)重的缺陷。對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化管理還處于起步階段，伴隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的逐步加快，我國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)其的應(yīng)用就勢(shì)在必行。我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展至今，任面臨不少問(wèn)題，有的是歷史問(wèn)題，有的是新形勢(shì)下產(chǎn)生的新問(wèn)題。面對(duì)當(dāng)前激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，許多金融機(jī)構(gòu)都在尋求新的盈利模式，尤其商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面尋找到了新的突破口，信貸資產(chǎn)證券化，降低了融資成本，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了服務(wù)費(fèi)收入，增強(qiáng)了商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家及亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。在我國(guó)加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化尤其商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖吮疚膶?duì)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題加以分析。

二、研究目的和意義

信貸資產(chǎn)證券化作為一種新的金融工具，它可以有效解決銀行投資資金短缺，儲(chǔ)戶存款居高不下，投資渠道有限之間的矛盾;可以使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性增強(qiáng)，從而改善資產(chǎn)質(zhì)量，緩解資本充足的壓力;可以使資金來(lái)源更為廣泛，從而提高系統(tǒng)的安全性;可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，從而使資金流動(dòng)更為便捷。正是具備了這些優(yōu)點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化才成了大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的融資渠道選擇之一，使其得以迅速發(fā)展。

與美國(guó)歐洲等具有發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的國(guó)家相比，中國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究相對(duì)較晚，對(duì)于它的理論研究始于20世紀(jì)90年代，但真正從理論走向實(shí)踐則是本世紀(jì)初期。2005年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作啟動(dòng)。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后，國(guó)內(nèi)多家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券

化，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。

我國(guó)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化有巨大的潛力。與發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)非常弱小。信貸資產(chǎn)證券化處于試點(diǎn)階段。產(chǎn)品的發(fā)行量和存量都非常少，在整個(gè)金融市場(chǎng)中的占比微乎其微。但是，無(wú)論從供給面來(lái)看還是從需求面來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化都有巨大的發(fā)展?jié)摿Α９┙o方面，規(guī)模巨大的銀行的信貸資產(chǎn)可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。需求方面，發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上應(yīng)存在對(duì)資產(chǎn)證券化有主動(dòng)需求的投資者。探討商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題，可以為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供指引。

我國(guó)商業(yè)銀行在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，普遍存在資產(chǎn)流動(dòng)性差，資金來(lái)源渠道單一，資本充足率低等突出問(wèn)題。在參考國(guó)外商業(yè)銀行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式及經(jīng)營(yíng)技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)后，信貸資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是一種能有效解決以上問(wèn)題的手段。

當(dāng)前，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)取得了重大突破，商業(yè)銀行對(duì)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已達(dá)成了共識(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者們也專(zhuān)門(mén)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化理論及實(shí)施做了系統(tǒng)的研究，取的了積極成果。但出于信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程的復(fù)雜性，加之銀行風(fēng)險(xiǎn)管理手段不足等各方面的因素，信貸資產(chǎn)證券化面臨著重重挑戰(zhàn)。因此，加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題的研究，規(guī)范和化解資產(chǎn)證券化過(guò)程中的問(wèn)題，對(duì)推動(dòng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融的健康發(fā)展，促進(jìn)金融與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)與持續(xù)發(fā)展，都具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)及本課題的主攻方向

我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化的討論最早應(yīng)始于1995年，其后幾年的研究幾本局限于對(duì)資產(chǎn)證券化這種現(xiàn)象作基本認(rèn)識(shí)。從1999年開(kāi)始，我國(guó)對(duì)證券化的研究和關(guān)注開(kāi)始逐漸增多，關(guān)注的角度從最初的國(guó)外經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)為對(duì)中國(guó)實(shí)施客觀條件的分析：研究范圍也逐漸變廣，開(kāi)始延伸到會(huì)計(jì)法律等領(lǐng)域，對(duì)資產(chǎn)證券化，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的作用及如何發(fā)揮其作用也進(jìn)行了探討。

涂永紅，劉伯榮(2012)通過(guò)分析國(guó)外及香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的具體操作進(jìn)行了設(shè)計(jì)和構(gòu)想。耿明齋，鄭帆(2013)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，認(rèn)為有利于增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平及優(yōu)化資源配置，增進(jìn)銀行資產(chǎn)安全性等作用。于鳳坤(2012)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化原理進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，并全面論述了信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的作用。對(duì)如何利用資本市場(chǎng)，運(yùn)用資產(chǎn)證券化機(jī)制，處理和解決我國(guó)國(guó)有銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行了深入探討。孫泰軍(2013)以資產(chǎn)證券化效率為核心，系統(tǒng)論述了如何提高資產(chǎn)證券化的金融效率及如何建立提

前償付風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。同時(shí)對(duì)定價(jià)方法與效率的關(guān)系進(jìn)行了論證。

張超英(20XX)從理論角度分析了信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)因的七個(gè)假說(shuō)包括監(jiān)督技術(shù)假說(shuō)，管制稅假說(shuō)等，他還從宏觀貨幣政策的角度：(1)證券化有利于緩和貨幣供給的增長(zhǎng)，可以先將一定的貸款資金運(yùn)用減出銀行部門(mén)再增加新的貸款資金運(yùn)用從而緩和資金來(lái)源下的存款貨幣供給。(2)證券化因素的作用提高了貨幣流通速度，進(jìn)而使得關(guān)于貨幣市場(chǎng)均衡的相關(guān)參數(shù)發(fā)生變化，使市場(chǎng)效率得到提高。

國(guó)外對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究已經(jīng)有了許多成熟的經(jīng)驗(yàn)和較科學(xué)的理論，非常值得我國(guó)借鑒。Thomas(2012)分析了銀行信貸資產(chǎn)證券化的財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。Obay(2013)通過(guò)對(duì)美國(guó)200家銀行資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)研究指出資本充足率與資產(chǎn)證券化水平不相關(guān)。Dionne等(2013)對(duì)加拿大銀行樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行風(fēng)險(xiǎn)資本率，給銀行帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。喻國(guó)平(20XX)系統(tǒng)性的研究了銀行利用資產(chǎn)證券化優(yōu)點(diǎn)。

Steven L.Schwartz《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(20XX)是資產(chǎn)證券化的經(jīng)典著作。在其最新第三版《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(2013)中闡述了資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離、真實(shí)銷(xiāo)售和信用增級(jí)原理，準(zhǔn)確解讀了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的稅收、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和跨國(guó)證券化問(wèn)題。

Giannini,Alberto和Preventative(2013)認(rèn)為資產(chǎn)證券化將銀行資產(chǎn)負(fù)債表的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)。因此有必要加強(qiáng)對(duì)銀行資產(chǎn)的管理,其中之一就是提高銀行的透明度。他們認(rèn)為雖然資產(chǎn)證券化使得以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)的各類(lèi)資產(chǎn)支持證券不再是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的內(nèi)容,但是這也使得金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)SPV不斷地向市場(chǎng)擴(kuò)散。Gustavo Suarez(20XX)認(rèn)為資產(chǎn)證券化在降低商業(yè)銀行資本需求的同時(shí)進(jìn)一步加劇而不是分散了商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)外資產(chǎn)證券化研究始于基本原理、動(dòng)因以及作用研究，目前則主要集中于資產(chǎn)證券化定價(jià)分析、風(fēng)險(xiǎn)管理以及對(duì)資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐的反思。但對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的研究以及對(duì)資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐的反思多停留在技術(shù)層面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特別是缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的根本性認(rèn)識(shí)。

本課題的主攻方向是：對(duì)我國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題加以分析。

四、閱讀的主要文獻(xiàn)

[1]涂永紅,劉柏榮著.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M]. 中國(guó)金融出版社,2012

[2] 王中.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制法律問(wèn)題研究[D].上海交通大學(xué)2012

[3] 張?zhí)硪?我國(guó)住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 2013

[4] 歐敏睿.我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)問(wèn)題研究[D].湖南大學(xué) 20XX

[5] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐狀況分析[J].財(cái)經(jīng)界(學(xué)術(shù)版). 20XX(01)

[6] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐狀況分析[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化. 20XX(16)

[7] 林國(guó)梁.我國(guó)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系及適用問(wèn)題研究[D].復(fù)旦大學(xué) 2013

[8] 王暉.基于結(jié)構(gòu)融資視角的信貸資產(chǎn)證券化研究[D].山東大學(xué) 2013

[9] 李彬.美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程及對(duì)我國(guó)的啟示[J].財(cái)政監(jiān)督. 2013(16)

[10] 李媛媛.我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 2013

[11] 賈晶.從美國(guó)次貸危機(jī)反觀中國(guó)住房抵押資產(chǎn)證券化問(wèn)題[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技. 2013(03)

[12] 劉蕾.華爾街進(jìn)入監(jiān)管新時(shí)代美國(guó)金融監(jiān)管改革法案正式立法[J]. 中國(guó)金融家. 2011(08)

[13] 李佳,王曉.試析資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用[J]. 華北金融. 2012(02)

[14] 馬立珍.試析資產(chǎn)證券化的特殊功能[J].黑龍江社會(huì)科學(xué).2010

[15] Deming Wu，Jiawen Yang and Han Hong，Securitization and banksequity risk[J]，Journal of Financial Services Research，2011.

[16] Haensel Dennis, Krahnen Jan Pieter. Does Credit Securitization Reduce Bank Risk?Evidence from the European CDO Market[J]. SSRN Working paper,2007.

五、研究?jī)?nèi)容

本文一共有四個(gè)部分組成：

第一部分，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的概述。第二部分，結(jié)合數(shù)據(jù)等分析我國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。第三部分，工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題。第四部分，針對(duì)工行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的問(wèn)題的提出自己的建議。

1 信貸資產(chǎn)證券化概述

1.1信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

1.2信貸資產(chǎn)證券化的參與主體及操作流程

1.3信貸資產(chǎn)證券化的意義

2中國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模

2.2工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)

3 中國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題

3.1 商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善

3.2 缺乏與資產(chǎn)證券化相配套的外部法律環(huán)境

3.3 資產(chǎn)證券化過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

3.4 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和技術(shù)條件不足

3.5 證券化信息披露不規(guī)范

4 推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的建議

4.1 完善法律體系、健全實(shí)施細(xì)則

4.2 建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)信息共享

4.3 豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類(lèi)

4.4 增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)能力、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

4.5 培養(yǎng)合格機(jī)構(gòu)投資者

4.6 建立政府支持的中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

六、途徑及進(jìn)度

途徑：主要是通過(guò)在圖書(shū)館,互聯(lián)網(wǎng)的電子書(shū)和室查閱相關(guān)的期刊文獻(xiàn)以及從各大金融網(wǎng)址下載的數(shù)據(jù)來(lái)了解這個(gè)論題發(fā)展的動(dòng)態(tài)，使用圖書(shū)館的電子資源增進(jìn)對(duì)這個(gè)論題的認(rèn)識(shí)，并通過(guò)和指導(dǎo)老師一起探討進(jìn)一步深化理解本論題。

進(jìn)度：

1、20XX年11月15日前：搜尋文獻(xiàn)，完成外文翻譯，交指導(dǎo)老師。

3、2017年1月30日前：提交論文初稿，期間將論文初稿交指導(dǎo)老師批閱。 4、2017年2月25日前：提交論文二稿，期間按指導(dǎo)老師意見(jiàn)進(jìn)行修改。 5、2017年4月30日前：在老師指導(dǎo)下，學(xué)生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交畢業(yè)論文正本，質(zhì)量達(dá)到規(guī)定要求。 裝訂論文 7、20XX年5月22日前：指導(dǎo)教師將評(píng)閱好的畢業(yè)論文交教研室。

8、20XX年5月24日：開(kāi)始形式審查，上網(wǎng)查詢。

9、20XX年5月25日：交叉評(píng)閱。

10、2017年6月2-3日：答辯 2、20XX年12月15日前：交開(kāi)題報(bào)告正本,質(zhì)量達(dá)到規(guī)定要求

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過(guò)程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性比較高。也就是說(shuō)，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場(chǎng)取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場(chǎng)直接進(jìn)行外部融資的過(guò)程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來(lái)的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車(chē)貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過(guò)程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類(lèi)信用特征簡(jiǎn)單、還款條件明確、期限相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類(lèi)局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無(wú)擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般過(guò)程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過(guò)信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)出售給投資人。

具體來(lái)講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專(zhuān)門(mén)設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱(chēng)為沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來(lái)，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問(wèn)題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣(mài)方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。

第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類(lèi)。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專(zhuān)業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷(xiāo)商去承銷(xiāo)，可以采取公開(kāi)發(fā)售或私募的方式來(lái)進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。SPV從證券承銷(xiāo)商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程結(jié)束。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過(guò)多年的努力，2005年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的ABS和中國(guó)建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。

與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷(xiāo)售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國(guó)現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈?zhuān)門(mén)針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒(méi)有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒(méi)有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國(guó)目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒(méi)有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過(guò)程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚不完善。中國(guó)目前尚缺乏多層次的資本市場(chǎng)，其中的債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，缺乏專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場(chǎng)。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒(méi)有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來(lái)了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來(lái)源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

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篇3

金融資產(chǎn)證券化意義發(fā)展對(duì)策

當(dāng)代，金融市場(chǎng)證券化的趨勢(shì)在我國(guó)已呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)。相關(guān)部門(mén)把其定義為最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，認(rèn)為它的核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益；實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。資料顯示，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍，目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車(chē)貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó)，由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，金融資產(chǎn)證券化得到了積極響應(yīng)。

一、金融市場(chǎng)證券化相關(guān)原理概述

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、的應(yīng)收賬款）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)來(lái)發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類(lèi)不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷(xiāo)售給專(zhuān)門(mén)操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池差產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個(gè)原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，信用增級(jí)原理。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來(lái)源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足壓力，提高系統(tǒng)的安全性。

二、金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著重大的意義。

1.金融市場(chǎng)證券化，是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。在我國(guó)金融改革的大潮中，金融證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，能更有效地加速我國(guó)金融改革步伐。

2.實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的證券化，有利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。金融市場(chǎng)證券化可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機(jī)會(huì)，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。

3.實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的證券化，還有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)證券化，可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配，使金融市場(chǎng)更加完備，通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。

三、金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)發(fā)展可能遇到的障礙

金融市場(chǎng)證券化在我國(guó)的發(fā)展雖然已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，但是和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，其發(fā)展仍然存在著很多的障礙。金融資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展，離不開(kāi)發(fā)達(dá)成熟的金融市場(chǎng)，以及完善的法律、信托、稅收等環(huán)境。

1.從制度方面來(lái)講，我國(guó)目前還沒(méi)有建立起完善的規(guī)范金融市場(chǎng)證券化有效發(fā)展的制度，但是妥善解決金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題又是能否成功實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到參與者的切身利益。

2.從法律法規(guī)發(fā)面來(lái)看，我國(guó)的很多法律制度對(duì)金融市場(chǎng)證券化過(guò)程中的具體行為并沒(méi)有做出明確的規(guī)定，這在一定程度上阻礙了我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展。如我國(guó)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；我國(guó)《公司法》對(duì)設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險(xiǎn)隔離無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)。

3.從資本市場(chǎng)的發(fā)展程度上來(lái)看，我國(guó)目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

四、促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)證券化有效發(fā)展的策略

1.由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制，對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——金融資產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門(mén)。所以，我們要結(jié)合我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀和金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊性，設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

2.建立健全法律法規(guī)，為金融市場(chǎng)證券化的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

3.選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類(lèi)型我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。必須加強(qiáng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的“真實(shí)銷(xiāo)售”和轉(zhuǎn)讓的有效性。“真實(shí)銷(xiāo)售”意味著原始資產(chǎn)權(quán)益人不能回購(gòu)或交換任何資產(chǎn)，也不能保留任何對(duì)已出售資產(chǎn)的損失的法律追索權(quán)。在“真實(shí)出售型”的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，主要解決好交易結(jié)構(gòu)、評(píng)估定價(jià)、參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制及債權(quán)轉(zhuǎn)讓后的抵押資產(chǎn)處理等關(guān)鍵問(wèn)題。

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篇4

《意見(jiàn)》明確提出了建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制,健全資本市場(chǎng)功能,完善資本市場(chǎng)體系,豐富證券投資品種,協(xié)調(diào)推進(jìn)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建設(shè)的改革任務(wù)和創(chuàng)新要求。為此,本報(bào)從即日起,圍繞《意見(jiàn)》提出的各項(xiàng)工作任務(wù),從完善和發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的角度,推出部分研究機(jī)構(gòu)、專(zhuān)家學(xué)者的系列研究報(bào)告,期望能借此加快推動(dòng)資本市場(chǎng)的全面建設(shè),進(jìn)一步貫徹落實(shí)《意見(jiàn)》精神。

一、中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境

中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng),紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開(kāi)拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時(shí),必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著許多實(shí)施環(huán)境上的障礙。

(一)發(fā)展的有利條件

1.離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)

中國(guó)的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國(guó)內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn),揭示了資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的共同要點(diǎn):(1)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流；(2)法律運(yùn)作框架至關(guān)重要,設(shè)在海外的SPV既可以避免國(guó)內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國(guó)外成熟市場(chǎng)已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級(jí)操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級(jí)。(4)充分利用有經(jīng)驗(yàn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護(hù)服務(wù)。(5)廣泛的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò),保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級(jí)市場(chǎng)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時(shí)也降低了產(chǎn)品流動(dòng)性溢價(jià)(liquiditypremium),提高了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.信托計(jì)劃在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的作用

信托計(jì)劃是資產(chǎn)證券化實(shí)踐中SPV的主要形式。中國(guó)的信托行業(yè)從2001年開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。近年來(lái),信托的創(chuàng)新主要在以下幾個(gè)方面:

(1)克服發(fā)行限制,推動(dòng)信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對(duì)收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承；收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致；信托文件可以對(duì)共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制；而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運(yùn)用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實(shí)際操作中。

(2)增加產(chǎn)品種類(lèi)。信托公司近年來(lái)在單一資金信托、集合資金信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、動(dòng)產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車(chē)按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

3.資產(chǎn)證券化實(shí)踐已形成發(fā)展重點(diǎn)

國(guó)內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目盡管不能稱(chēng)為嚴(yán)格或標(biāo)準(zhǔn)意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點(diǎn)和趨勢(shì)。1)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國(guó)內(nèi)外專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn),政策和技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強(qiáng)化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來(lái)房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn),并開(kāi)始使用利差余額等信用增級(jí)手段,提高信托計(jì)劃產(chǎn)品的信用；新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作框架。

(二)有待解決的問(wèn)題

近年來(lái),各方面的努力為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開(kāi)仍然面臨著無(wú)法回避的困難和問(wèn)題。這些問(wèn)題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國(guó)資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體,形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷(xiāo)售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看,主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。

(1)種類(lèi)和質(zhì)量問(wèn)題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類(lèi)相對(duì)有限,而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前,在我國(guó)比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi),出口應(yīng)收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見(jiàn)附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對(duì)而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對(duì)全面開(kāi)展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類(lèi)和數(shù)量上都非常有限。

(2)轉(zhuǎn)讓登記問(wèn)題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無(wú)法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實(shí)出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn),這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。

(3)金融服務(wù)問(wèn)題

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)服務(wù)不夠,尤其是信用評(píng)級(jí)專(zhuān)業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問(wèn)題

2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng),所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。二、推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

(一)完善法律制度

為推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,本報(bào)告建議通過(guò)資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬(wàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作?？刹捎妙?lèi)似于資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)中的公告通知辦法來(lái)取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對(duì)公司類(lèi)SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對(duì)信托SPV的實(shí)施提供了法律依據(jù),但《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求,對(duì)公司性質(zhì)(類(lèi)型)、資本金標(biāo)準(zhǔn)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質(zhì)的SPV證券的發(fā)行資格。

(3)制定相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,規(guī)范資產(chǎn)銷(xiāo)售的會(huì)計(jì)處理,對(duì)"真實(shí)銷(xiāo)售"作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)施。

(4)明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)。根據(jù)《證券法》第2條規(guī)定"經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券",在證券法專(zhuān)項(xiàng)立法中,應(yīng)取得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可,將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(資產(chǎn)擔(dān)保證券)界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類(lèi)型。

(5)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)的同時(shí),應(yīng)該在證券法中完善有關(guān)證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關(guān)稅收制度。資產(chǎn)證券化過(guò)程中,發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中由于折價(jià)銷(xiāo)售資產(chǎn)而減少收益,應(yīng)該明確發(fā)起人是否可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的損失從應(yīng)稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或"真實(shí)出售"都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益,如抵押權(quán)益、債務(wù)權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后,需要明確的法律制度來(lái)保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。

美國(guó)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心(CEAL)對(duì)法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類(lèi)國(guó)家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的國(guó)家中,應(yīng)收款(標(biāo)的資產(chǎn))的轉(zhuǎn)讓是通過(guò)通知債務(wù)人進(jìn)行優(yōu)先權(quán)益確認(rèn)的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益方法的最大問(wèn)題是成本高,操作難。更為嚴(yán)重的是,如果在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,如證券化過(guò)程中的外部信用增級(jí),擔(dān)保方無(wú)法得知對(duì)擔(dān)保物的所有求索權(quán)。而法律比較健全的國(guó)家如美國(guó)、加拿大、日本、波蘭等國(guó)家則在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),以保證優(yōu)先權(quán)益的確立,實(shí)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對(duì)債務(wù)人的通知主義。

在我國(guó)現(xiàn)有法律制度下,在債務(wù)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中必須通知債務(wù)人。《合同法》(第80、87條)對(duì)債務(wù)人已經(jīng)采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是,在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒(méi)有相應(yīng)的實(shí)施機(jī)制。資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及眾多債務(wù)人,逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。正在廣泛討論和準(zhǔn)備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權(quán)益(債權(quán))的登記問(wèn)題。如果銀行將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給SPV,擔(dān)保貸款的住房抵押權(quán)自然也隨同轉(zhuǎn)移,但是按規(guī)定SPV必須逐個(gè)地去辦理抵押權(quán)的變更登記,這是開(kāi)展住房抵押貸款證券化中的關(guān)鍵難點(diǎn)之一。因此,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。

(三)建立交易服務(wù)平臺(tái)

在目前中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中,建立規(guī)范、有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)對(duì)發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用和意義主要在以下五個(gè)方面。第一,交易市場(chǎng)的建立和規(guī)范可以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度,規(guī)范產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和服務(wù)。第二,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息透明度,降低信息不對(duì)稱(chēng)。第三,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性,降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),從而降低產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),提高投資產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。第四,改善證券市場(chǎng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),提高低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品的市場(chǎng)比例,滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。第五,為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供廣闊的開(kāi)發(fā)空間。房地產(chǎn)抵押貸款、各種消費(fèi)信貸貸款(如汽車(chē)消費(fèi)信貸、教育消費(fèi)信貸等等)、各種信用卡類(lèi)信貸產(chǎn)品以及基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目等,都已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模,有效的交易平臺(tái)可以為這些資產(chǎn)的證券化實(shí)踐提供二級(jí)市場(chǎng)的保證。

在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產(chǎn)品發(fā)展面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。為此信托公司通過(guò)一些手段如回購(gòu)保證或柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)信息提示等方式,力圖為投資者提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù),主要的形式包括(1)信托產(chǎn)品合同中有關(guān)轉(zhuǎn)讓的條款,信托計(jì)劃的受益人可以向受托人轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)；(2)利用證券公司的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提高流動(dòng)性；(3)信托公司的理財(cái)優(yōu)勢(shì)同銀行服務(wù)結(jié)合。

這些提高信托產(chǎn)品流動(dòng)的措施反映了市場(chǎng)對(duì)信托產(chǎn)品流動(dòng)性的要求。但是,這些措施的實(shí)施效果并不理想。投資者沒(méi)有積極利用上述交易平臺(tái)的原因有二。一是所推出的交易服務(wù)基本上是交易需求的提示功能,沒(méi)有形成系統(tǒng)的交易模式,缺乏交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。二是由于產(chǎn)品流動(dòng)性差,信托產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)被賦予了相當(dāng)高的流動(dòng)性溢價(jià)以吸引投資者；投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已通過(guò)流動(dòng)性溢價(jià)得到補(bǔ)償。在中國(guó)債券類(lèi)產(chǎn)品種類(lèi)較少、不能充分滿足投資者的投資理財(cái)要求的情況下,投資者在購(gòu)買(mǎi)后沒(méi)有轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃和要求。這些局部的服務(wù)措施并沒(méi)有形成有效的二級(jí)市場(chǎng)。因此,在產(chǎn)品創(chuàng)新和證券化產(chǎn)品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產(chǎn)品交易服務(wù)系統(tǒng),對(duì)提高產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可交易性、降低產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)、提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產(chǎn)品

1.MBS是首選

資產(chǎn)證券化在歐美國(guó)家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點(diǎn)。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素,從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國(guó),房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎(chǔ)"行業(yè),正隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始迅速發(fā)展,平均年增長(zhǎng)率達(dá)37.8%。

從我國(guó)居民生活改善和消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)看,家庭開(kāi)支中用于食品消費(fèi)的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應(yīng)地會(huì)不斷上升。在此同時(shí),隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,眾多的農(nóng)村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長(zhǎng)。因此,我國(guó)住宅市場(chǎng)的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)需求,從而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè),大約70%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持,這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)中的地位和影響。近年來(lái),房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢(shì),從2001年的39%,預(yù)測(cè)會(huì)上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí),房地產(chǎn)新增貸款在我國(guó)商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化。目前,中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行和其他房地產(chǎn)抵押貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)正在積極制定房地產(chǎn)抵押貸款證券化的方案,有關(guān)監(jiān)管部門(mén)正對(duì)各種方案進(jìn)行討論,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

2.CDO值得關(guān)注

抵押債務(wù)權(quán)益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場(chǎng)自1996年以來(lái)發(fā)展突飛猛進(jìn),幾乎是信用卡證券化市場(chǎng)的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在歐洲,MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)展最快的兩類(lèi)市場(chǎng)。與MBS相比較,CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理?xiàng)l例更多樣化。

CDO產(chǎn)品具有其獨(dú)特的投資特性。第一,結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度和穩(wěn)定性:由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對(duì)容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險(xiǎn),只需分析一些市場(chǎng)總體的數(shù)據(jù)。次級(jí)債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險(xiǎn)、收益、法律條款,密切關(guān)注影響投資回報(bào)的各種因素。第三,標(biāo)準(zhǔn)化高:盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚,但經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展,產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高,歐美市場(chǎng)上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四,流動(dòng)性高:隨著越來(lái)越多銀行參與資產(chǎn)證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi),CDO交易市場(chǎng)大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級(jí)的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關(guān)性低:CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí),將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此,對(duì)投資者來(lái)說(shuō),對(duì)CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

CDO產(chǎn)品在中國(guó)的發(fā)展處于起步階段。我國(guó)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)近年來(lái)迅速發(fā)展,并且越來(lái)越多地參照巴塞爾委員會(huì)倡導(dǎo)的做法,用資本充足率辦法對(duì)表外業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。據(jù)Fitch信用評(píng)級(jí)公司2003年的報(bào)告,中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報(bào)告預(yù)計(jì)中國(guó)的商業(yè)銀行不僅會(huì)推出更多的CDO產(chǎn)品,而且會(huì)成為全球CDO的資產(chǎn)管理者。

篇5

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；評(píng)級(jí)；道德風(fēng)險(xiǎn)

20世紀(jì)80年代，資產(chǎn)證券化發(fā)端于美國(guó)，是世界金融領(lǐng)域近三十年發(fā)展最快的金融創(chuàng)新工具。在很長(zhǎng)一段時(shí)間，華爾街都流行著這樣一句話，“只要資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，將它證券化。”相對(duì)而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚，2005年之前，這一產(chǎn)品的推進(jìn)仍然極為遲緩。2005年，隨著國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)地位的確立以及之前一系列配套政策法規(guī)的相繼出臺(tái)，各家金融機(jī)構(gòu)積極準(zhǔn)備嘗試，我國(guó)的證券化市場(chǎng)邁開(kāi)了從理論走向?qū)嵺`的重要一步。就在各國(guó)紛紛嘗試資產(chǎn)證券化的時(shí)候，美國(guó)的次貸危機(jī)爆發(fā)了，次貸危機(jī)不僅嚴(yán)重阻礙了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也大大延緩了中國(guó)金融衍生品的發(fā)展，中國(guó)的資產(chǎn)證券化也在2009年開(kāi)始一度陷入沉寂。直到2012年，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始新一輪的資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。

一、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是將一組流動(dòng)性較差的貸款或者其他債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合，將之包裝，使該組資產(chǎn)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對(duì)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)，信用等級(jí)提高的債券證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，就是發(fā)起人把其持有的不能變現(xiàn)的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類(lèi)整理，一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體以該組資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收歸購(gòu)買(mǎi)資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。

二、資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)處置方式的優(yōu)勢(shì)

資產(chǎn)證券化并非以資產(chǎn)優(yōu)良為前提，而是以賣(mài)方投資者是否能達(dá)到利益的平衡為前提。傳統(tǒng)處置方式需要銀行一對(duì)一地和債務(wù)企業(yè)交清，回收時(shí)間長(zhǎng)且不確定性大，收回金額取決于回收力度，企業(yè)意愿和能力，還需要將轉(zhuǎn)化后資產(chǎn)再次處置變現(xiàn)，其實(shí)際回收現(xiàn)金取決于再次變現(xiàn)時(shí)機(jī)和市場(chǎng)環(huán)境。而資產(chǎn)證券化不僅能滿足批量處置的要求，而且其現(xiàn)金回收速度不必受債務(wù)人實(shí)際還款時(shí)間的制約，可達(dá)到提前變現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)剝離的目的，處置速度和現(xiàn)金回收速度明顯快于傳統(tǒng)處置方式，而且可以使銀行財(cái)務(wù)報(bào)表能得到盡快改善。

三、實(shí)行不良資產(chǎn)證券化的必要性和經(jīng)濟(jì)意義

1.有利于盤(pán)活銀行的不良資產(chǎn)。證券化是將信貸資產(chǎn)集中起來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，并重新分割為證券轉(zhuǎn)手給市場(chǎng)上的投資者。首先，通過(guò)有效的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化重組并重新分割為證券，可使之具有與原資產(chǎn)不同的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)特征，消除原不良資產(chǎn)的缺陷，利用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和不良資產(chǎn)關(guān)聯(lián)方法，把原不良資產(chǎn)“推出去”。其次，原來(lái)不良資產(chǎn)變得可以在市場(chǎng)上流動(dòng)交易，間接的讓原不良資產(chǎn)獲得證券的流動(dòng)性，緩解銀行的流動(dòng)性壓力，再次通過(guò)信用增級(jí)的效用，使資產(chǎn)支撐的證券獲得較高的信用等級(jí)，這樣可以改善不良資產(chǎn)本質(zhì)弱點(diǎn)，使之通過(guò)外源的資金信用支持來(lái)提高其資信級(jí)別，并實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性目標(biāo)。

2.有助于提高資本充足率。銀行不良資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表之外，有效減少了資本充足率中的分母“加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”總額，從而提高了資本充足率。

3.分散和轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化具有隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)以及轉(zhuǎn)移，重組相關(guān)的信用與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。其交易機(jī)制為投資者提供了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和重新分配的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

4.實(shí)現(xiàn)了低成本融資。資產(chǎn)證券化可將物質(zhì)屬性上不可分割并在位置上受時(shí)空限制的財(cái)產(chǎn)實(shí)體分割為可轉(zhuǎn)讓或流通的標(biāo)準(zhǔn)化單位的證券合約，并可使其所有權(quán)的運(yùn)動(dòng)及其權(quán)益的實(shí)現(xiàn)與其客體的時(shí)機(jī)運(yùn)營(yíng)狀況相分離，以最低費(fèi)用成本推動(dòng)金融資本的高效流動(dòng)與重組。

5.提高了資本利用率。隨著計(jì)算機(jī)與高科技，信息技術(shù)在金融業(yè)的廣泛應(yīng)用，證券化金融工具的交易成本將會(huì)越來(lái)越低，尤其是商業(yè)銀行往往會(huì)因?yàn)閴馁~損失準(zhǔn)備金，存款保險(xiǎn)，最低資本充足率等相應(yīng)的加大交易成本，而資產(chǎn)證券化則可以使金融工具的二級(jí)市場(chǎng)交易降低成本，并為低成本的證券發(fā)行提供支持機(jī)制。

6.獲得利潤(rùn)。商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化工作中提供服務(wù)，可獲得中間業(yè)務(wù)收入，如托管，資產(chǎn)管理收入。同時(shí)還可獲得一定套利，如資本利得，通過(guò)證券化交易可獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

四、我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問(wèn)題

2013年8月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。會(huì)議確定，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)，穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作。一要在實(shí)行總量控制的前提下，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模；二要在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜；三要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制作用，加強(qiáng)證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管，及時(shí)消除各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)隱患。11月18日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行成功發(fā)行了首單80億元的“2013年第一期開(kāi)元鐵路專(zhuān)項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券?！?/p>

當(dāng)然我國(guó)不良資產(chǎn)證券化中存在一些問(wèn)題：

1.法律制度方面存在障礙。比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，優(yōu)先權(quán)益如何鑒定出售；在資產(chǎn)證券化中關(guān)于的稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易的法律法規(guī)不完善；信息披露也不透明。

2.配套環(huán)境方面不完善。我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差；在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記上，無(wú)法在法律上確認(rèn)是否真實(shí)出售；在《證券法》中也沒(méi)有直接適用于資產(chǎn)支持證券方面的明確規(guī)定。

3.在會(huì)計(jì)和稅收制度不完善。在會(huì)計(jì)上設(shè)計(jì)出售或融資確定，合并問(wèn)題，剩余權(quán)益如何投資，SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并報(bào)表以及證券化資產(chǎn)的定價(jià)，資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理，我國(guó)尚無(wú)相應(yīng)的規(guī)定。

4.權(quán)威中介機(jī)構(gòu)的缺失，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)估業(yè)比較的落后。主要體現(xiàn)在管理工作不規(guī)范，獨(dú)立性差以及投資者對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)不足。

5.我國(guó)實(shí)行利率匯率管制體制，使得利率、匯率不能真實(shí)反映資產(chǎn)價(jià)格。

6.信用制度障礙。證券化的資產(chǎn)必須具備：持續(xù)一定時(shí)期的低違約、低損失率的歷史記錄；原所有者已經(jīng)持有資產(chǎn)一定時(shí)間且具有良好的信用記錄；金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)、高質(zhì)量的合同條款，確保原持有人對(duì)資產(chǎn)擁有完整所有權(quán)；而這些條件我國(guó)都不具備。

7.商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化能夠給銀行帶來(lái)很多的益處，但同時(shí)也存在道德風(fēng)險(xiǎn)：如果銀行資產(chǎn)證券化能順利實(shí)現(xiàn)，銀行就將不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)成功地轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的投資者，由于投資者信息不對(duì)稱(chēng)，不會(huì)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)貸款要求更高的收益率，這部分超額報(bào)酬就歸銀行所擁有。同時(shí)銀行對(duì)于不良資產(chǎn)證券化，不僅得到了中介費(fèi)用，同時(shí)也不在資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來(lái)，為了追求更高的利潤(rùn)，銀行會(huì)降低某些貸款者的信用等級(jí)要求，增加高風(fēng)險(xiǎn)貸款數(shù)量，而通過(guò)證券化將這些資產(chǎn)包裝上市后，如果貸款者不能償還本息，將會(huì)引起大規(guī)模的支付危機(jī)，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。

五、國(guó)內(nèi)外不良資產(chǎn)證券化案例

20世紀(jì)80年代，美國(guó)政府為解決儲(chǔ)貸危機(jī)而設(shè)計(jì)了重組信托公司。它接受了美國(guó)2000多家發(fā)生了流動(dòng)性困難，面臨支付風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)的全部資產(chǎn)。為降低銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)得到分散，它將房地產(chǎn)抵押期限長(zhǎng)、占?jí)嘿Y金多，并且流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行了證券化，達(dá)到迅速回收現(xiàn)金的目標(biāo)。1991年6月，它發(fā)起了第一筆總額為5000萬(wàn)美元的證券化交易。以此為開(kāi)端，在隨后幾年的時(shí)間里經(jīng)常發(fā)起證券化交易，每月的平均交易額高達(dá)19億美元。重組信托公司通過(guò)證券化，出售接管，監(jiān)護(hù)的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和公司貸款共計(jì)424億美元。

我國(guó)不良資產(chǎn)證券化嘗試開(kāi)始于2003年，由信達(dá)資產(chǎn)管理公司與國(guó)外銀行共同合作處置100億元的不良資產(chǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，進(jìn)入2007年，經(jīng)過(guò)7年艱苦努力，在收購(gòu)的1.4萬(wàn)億元不良資產(chǎn)中（除去4050億元的債轉(zhuǎn)股）已經(jīng)處置了不良資產(chǎn)近1萬(wàn)億元左右，累計(jì)回收現(xiàn)金1865億元，占處置不良資產(chǎn)的24。2%，基本完成了預(yù)期任務(wù)。

六、對(duì)于我國(guó)不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題的對(duì)策

1.須建立健全的法律體系。對(duì)于每筆證券化交易來(lái)說(shuō)，必須建立完善的法律體系以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)資產(chǎn)中的合法利益，最重要的是，當(dāng)發(fā)起人或者賣(mài)方處于破產(chǎn)境地時(shí)，法律應(yīng)該保護(hù)投資者對(duì)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。完善《公司法》，《信托法》，《信托業(yè)法》，《物權(quán)法》，《證券法》，《稅法》，《擔(dān)保法》等法律法規(guī)。

2.完善相應(yīng)的配套機(jī)制。建立完善的交易服務(wù)平臺(tái)和完善的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)。我國(guó)應(yīng)盡快建立全國(guó)、高效的信息收集與處理網(wǎng)絡(luò)，以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的透明度，減少信息不對(duì)稱(chēng)，建立規(guī)范有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易，提高資產(chǎn)支持證券的標(biāo)準(zhǔn)化程度，擴(kuò)大規(guī)模，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。重點(diǎn)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，使提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。

3.建立資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅收制度?；砻釹PV所得稅，通過(guò)制定避免雙重納稅規(guī)定來(lái)豁證券化當(dāng)事人的預(yù)提稅，豁免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程。

4.培育有公信力的民族品牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用，要建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系和科學(xué)的評(píng)級(jí)方式，這樣將有助于提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)素質(zhì)。

5培育多樣化的投資者。金融創(chuàng)新離不開(kāi)金融市場(chǎng)的需求，多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，有了需求，創(chuàng)新才更有把握。

6.監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)銀行不良資產(chǎn)證券化的監(jiān)管力度，以免出現(xiàn)銀行道德風(fēng)險(xiǎn)。避免銀行為了追求更高的利潤(rùn)，降低某些貸款者的信用等級(jí)要求后導(dǎo)致的支付危機(jī)，保持金融體系的穩(wěn)定性。

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篇6

縱觀西方國(guó)家的理論與實(shí)踐，資產(chǎn)證券化作為一種新興事物，自20世紀(jì) 70 年代初在美國(guó)資本市場(chǎng)誕生以來(lái)，憑借其資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)融資和表外融資的優(yōu)勢(shì)，在金融領(lǐng)域成為最重大和發(fā)展最迅速的一種金融創(chuàng)新工具。而其中土地的資產(chǎn)證券化就成為農(nóng)村金融創(chuàng)新和農(nóng)村現(xiàn)代化發(fā)展的一種有益嘗試。目前，土地資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)、日本、德國(guó)等，已成為一種較為成熟的金融衍生工具，與此相比，我國(guó)對(duì)土地資產(chǎn)證券化的理論研究卻相對(duì)落后?？傮w上講，不但實(shí)踐上還基本處于簡(jiǎn)單的股份化和抵押貸款進(jìn)行融資，而且理論研究也尚未進(jìn)入到核心領(lǐng)域，對(duì)土地資產(chǎn)證券化的內(nèi)在理念和運(yùn)行機(jī)制也沒(méi)有深入探討，只是基于資產(chǎn)證券化的研究有個(gè)大概的把握，對(duì)農(nóng)村的土地資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和研究更是鮮見(jiàn)。如此，在推動(dòng)土地資產(chǎn)證券化對(duì)農(nóng)村的本土化方面的進(jìn)程就非常困難。

筆者擬借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的理論成果進(jìn)行比較研究，分析我國(guó)在農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化過(guò)程中面臨的法律障礙，論證我國(guó)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在法律上的可行性，提供法學(xué)理論的支持，促進(jìn)農(nóng)村的金融改革與創(chuàng)新。

1 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化概述

“資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）的浪潮發(fā)端于美國(guó)政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)?！睆淖畛?1970 年屬于美國(guó)政府的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券后，在短短三十幾年間，已經(jīng)發(fā)展出信用卡應(yīng)收款和汽車(chē)貸款、商業(yè)收入、特許費(fèi)收入、過(guò)路費(fèi)收入等的證券化，成為風(fēng)靡全球的新型金融工具。雖然對(duì)資產(chǎn)證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，但是至今資產(chǎn)證券化還沒(méi)有一個(gè)確定的法律含義。

本文結(jié)合各國(guó)學(xué)者的學(xué)說(shuō)和國(guó)內(nèi)的普遍性說(shuō)法，大致認(rèn)為：資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)性融資以及表外性融資的結(jié)合，發(fā)起人把能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的原始資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng) SPV），SPV 的原始概念來(lái)自于中國(guó)墻（China Wall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，專(zhuān)為達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的而設(shè)計(jì)。SPV 在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來(lái)展開(kāi)工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質(zhì)可以是一個(gè)法人實(shí)體，可以是一個(gè)空殼公司，也可以是擁有國(guó)家信用的中介。通過(guò)其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)其資產(chǎn)的信用，最后轉(zhuǎn)化成有擔(dān)保的可自由流通的證券，據(jù)以流通融資的過(guò)程。

我國(guó)以1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券拉開(kāi)土地資產(chǎn)證券化的序幕。土地資產(chǎn)證券化的原理就是在金融經(jīng)濟(jì)和相關(guān)法律配合下，證券發(fā)起人把能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流或者在“真實(shí)出售”后能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)以及與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)、股權(quán)經(jīng)過(guò)資產(chǎn)定價(jià)評(píng)估后集中成一個(gè)資產(chǎn)池，經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產(chǎn)拆分成具有高信用級(jí)別的均等的小份額證券，從而達(dá)到融資目的的一種融資模式。簡(jiǎn)單地說(shuō)，也就是把土地這一種靜態(tài)價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)換成具有流通性的證券形態(tài)。這正如臺(tái)灣學(xué)者謝哲勝解釋不動(dòng)產(chǎn)（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質(zhì)時(shí)認(rèn)為“所謂不動(dòng)產(chǎn)證券化，顧名思義就是將不動(dòng)產(chǎn)上的財(cái)產(chǎn)權(quán)變成證券形態(tài)”。[1]

關(guān)于農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)方式，理論界討論頗多，鄧大才認(rèn)為土地承包權(quán)證券化的類(lèi)型主要有申請(qǐng)抵押貸款、發(fā)行抵押債券和發(fā)行股票三種；[2]朱玉林認(rèn)為：“（農(nóng)村）土地證券化按照擔(dān)保標(biāo)的（即投資標(biāo)的）的不同，可分為以下三種類(lèi)型：一是以土地抵押貸款為擔(dān)保；[3]二是以土地項(xiàng)目貸款（無(wú)抵押）為擔(dān)保；三是以土地資產(chǎn)收益為擔(dān)保?！盵3]

筆者認(rèn)為，在中國(guó)的語(yǔ)境下，農(nóng)村土地證券化就是以農(nóng)村土地為載體并以其承包經(jīng)營(yíng)的收益作為擔(dān)保發(fā)行證券的過(guò)程。農(nóng)民在其中分到的將不會(huì)是一塊塊現(xiàn)實(shí)的土地，而是代表這些土地價(jià)值的收益憑證。這種操作模式將本來(lái)價(jià)值量大但又不易拆分的土地強(qiáng)化其流動(dòng)性，并在增加其產(chǎn)權(quán)價(jià)值的條件下拆分其價(jià)值額度，使其資產(chǎn)化，并利用資本市場(chǎng)的強(qiáng)大融資功能，盤(pán)活土地資產(chǎn)，使土地資產(chǎn)市場(chǎng)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

2 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化現(xiàn)有的制度困境

在我國(guó)大陸地區(qū)，農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化作為一個(gè)新興的金融與不動(dòng)產(chǎn)結(jié)合的事物，在現(xiàn)有的法律框架和配套制度環(huán)境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無(wú)遺。據(jù)筆者考察分析，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在我國(guó)大陸地區(qū)發(fā)展有以下幾個(gè)制度困境。

2.1 產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰

農(nóng)村土地證券化的發(fā)展必須以明晰土地產(chǎn)權(quán)為前提。而我國(guó)農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)相對(duì)城市土地卻更加模糊，經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁在《農(nóng)民收入是一連串事件》中強(qiáng)調(diào)：農(nóng)民收入的問(wèn)題是農(nóng)地制度問(wèn)題，農(nóng)地制度的根本問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)模糊的問(wèn)題。

農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)大致包括集體土地所有權(quán)，農(nóng)戶的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，處分權(quán)，收益權(quán)等權(quán)能。國(guó)家法律雖然規(guī)定了農(nóng)村土地的所有權(quán)歸集體所有，但是具體的所有權(quán)行使代表、產(chǎn)權(quán)管理主體以及問(wèn)責(zé)主體都沒(méi)有規(guī)定，因此權(quán)責(zé)不明。集體所有權(quán)組織的產(chǎn)權(quán)與農(nóng)戶利益嚴(yán)重被侵犯。

2.2 缺乏統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)

金融證券市場(chǎng)的發(fā)展，需要金融市場(chǎng)發(fā)展的多樣化、多元化以及高端化。要發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化，順利完成土地資產(chǎn)的融資，就必須要求土地是一個(gè)較為完整的生產(chǎn)要素，否則無(wú)法完全發(fā)揮土地的融資功能。因此，土地產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)化是土地資產(chǎn)發(fā)揮融資功能的平臺(tái)和前提。而就我國(guó)目前的情況來(lái)看，我國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)登記制度，雖然各省市還出現(xiàn)了聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，也給農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)交易提供了一定的平臺(tái)，但從大部分的聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的交易對(duì)象來(lái)看，農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的交易還十分稀少，再加上大部分的農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計(jì)劃性分配制度，農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)交易任重而道遠(yuǎn)。

2.3 現(xiàn)行法律對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化有立法缺陷

在我國(guó)大陸地區(qū)的現(xiàn)有金融證券法律框架內(nèi)，有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)不僅數(shù)量較少，而且法律效力層級(jí)也比較低，如只有《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《資產(chǎn)證券化稅收政策》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等由中國(guó)人民銀行、國(guó)家財(cái)政部等部門(mén)頒布的辦法、政策以及通知。而一些發(fā)達(dá)國(guó)家主要是通過(guò)立法的形式來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)證券化的實(shí)施。例如，法國(guó)有專(zhuān)門(mén)的《證券化法》，韓國(guó)有《不良資產(chǎn)證券化法》，美國(guó)雖然沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的證券化法法規(guī)，但美國(guó)具備完善的法律體系，如《破產(chǎn)法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法》《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。我國(guó)大陸地區(qū)的資產(chǎn)證券化在立法上存在滯后性。

3 解決農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化困境的制度性思考

3.1 完善和構(gòu)建適應(yīng)資產(chǎn)證券化的土地產(chǎn)權(quán)制度

產(chǎn)權(quán)明晰是資產(chǎn)證券化的首要條件，產(chǎn)權(quán)是一個(gè)有關(guān)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利集合概念。在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，對(duì)農(nóng)村土地規(guī)定是所有權(quán)歸農(nóng)村集體所有，使用權(quán)歸農(nóng)戶。但法律規(guī)定的所有權(quán)代表并不清晰，存在多級(jí)主體都“可以”享有的“一物多權(quán)” 局面，嚴(yán)重違反了物權(quán)法的“一物一權(quán)”原理，且現(xiàn)有法律對(duì)村集體的所有權(quán)與農(nóng)戶的經(jīng)營(yíng)權(quán)之間也沒(méi)有明確關(guān)系。

筆者認(rèn)為對(duì)于村委與村集體經(jīng)濟(jì)組織這一類(lèi)村級(jí)別的所有權(quán)無(wú)論給誰(shuí)都是一種比較清晰的界定?？梢允撬袡?quán)歸屬村委，由村委委托村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村民小組進(jìn)行監(jiān)督；可以是所有權(quán)歸屬村民小組，由村集體經(jīng)濟(jì)組織代表行使，并讓村委提供黨政服務(wù)和指導(dǎo)；也可以是所有權(quán)歸屬村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村委和村民小組進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。

3.2 完善農(nóng)戶土地經(jīng)營(yíng)權(quán)制度

完善農(nóng)民土地經(jīng)營(yíng)權(quán)是完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度的核心。現(xiàn)行的農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)實(shí)行的是，是一種半計(jì)劃半市場(chǎng)的產(chǎn)物，因此，這種社會(huì)主義的集體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)責(zé)任制看似市場(chǎng)化，但此制度還附帶著諸多計(jì)劃配給的性質(zhì)。

農(nóng)民承包經(jīng)營(yíng)權(quán)是一個(gè)債權(quán)，此債權(quán)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村集體所有權(quán)的威懾下是一個(gè)不完整的、不確定的、不連續(xù)的債權(quán)，因此要做實(shí)農(nóng)民的經(jīng)營(yíng)權(quán)，擴(kuò)大農(nóng)民對(duì)土地的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，就要把農(nóng)民這一承包經(jīng)營(yíng)權(quán)物權(quán)化、法定化。要把農(nóng)民的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的登記制度落實(shí)，在法定公示的基礎(chǔ)上賦予農(nóng)民更多的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，擁有相應(yīng)的農(nóng)地占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和部分處分權(quán)等。此外，根據(jù)相應(yīng)的權(quán)能還可以依法從事有償轉(zhuǎn)讓、租賃、轉(zhuǎn)包、反租倒包、聯(lián)營(yíng)入股、抵押等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。還應(yīng)適當(dāng)再延長(zhǎng)承包期限，給農(nóng)民以產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定感。除此，必須改革農(nóng)村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農(nóng)地?cái)?shù)量與質(zhì)量的分配不均是農(nóng)民土地經(jīng)營(yíng)權(quán)分配不公平，社會(huì)分配機(jī)制不完善的又一大根源。農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織或者村委會(huì)等作為村一級(jí)的產(chǎn)權(quán)所有者應(yīng)該定時(shí)根據(jù)村里的實(shí)際情況重新分配農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)。

3.3 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度

3.3.1 明確產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)主體

現(xiàn)有法律經(jīng)濟(jì)制度下的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)是采取所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的模式，因此，農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)也涉及兩方主體。一方是作為農(nóng)地產(chǎn)權(quán)所有權(quán)身份的村委、村集體等村一級(jí)別；另一方是作為擁有農(nóng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)的農(nóng)戶。村級(jí)集體經(jīng)濟(jì)組織作為所有權(quán)主體也擁有農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的主體資格。農(nóng)戶擁有農(nóng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此，也是農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易的主體。

3.3.2 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制

完善的價(jià)格機(jī)制是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的核心。價(jià)格是市場(chǎng)資源配置的信號(hào)。完善的價(jià)格機(jī)制能夠有效促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，惡性價(jià)格信息會(huì)造成“價(jià)賤傷農(nóng)”，這對(duì)于提高農(nóng)民收入水平是一個(gè)打擊，不利于解決三農(nóng)問(wèn)題。因此，國(guó)家要適當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)，糾正市場(chǎng)的失序狀態(tài)，完善農(nóng)地交易分等、定級(jí)、估價(jià)制度，完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)的交易的法律程序，從根本上完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制。

3.4 完善現(xiàn)行立法

3.4.1 SPV建設(shè)建議

借鑒西方各國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的土地資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，我們可以看到各國(guó)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)基本上都有專(zhuān)門(mén)針對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu) SPV 的單行立法。我國(guó)的社會(huì)主義法治體系與美國(guó)的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問(wèn)題，在特殊目的機(jī)構(gòu)的立法上筆者認(rèn)為應(yīng)該借鑒日本、法國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)一立法。比如，我國(guó)在設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)上可借鑒日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)不設(shè)最低資本額的限制規(guī)定。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建可供當(dāng)事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位涉及相關(guān)的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專(zhuān)門(mén)規(guī)制特殊目的機(jī)構(gòu)的法律是有效解決方法，并根據(jù)立法的法律效力層級(jí)規(guī)定特別法優(yōu)先適用于普通法，就很好的解決了設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)所面臨的法律障礙。

3.4.2 金融法規(guī)完善建議

除完善證券、銀行、保險(xiǎn)業(yè)的金融法建議之外，我國(guó)政府在土地資產(chǎn)證券化的金融政策支持上要占主導(dǎo)地位，用政策鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)下基層、駐農(nóng)村，為農(nóng)民的利益和特性量身考慮，完善相關(guān)金融業(yè)務(wù)，在可控可評(píng)估范圍內(nèi)多開(kāi)發(fā)有益于農(nóng)村的金融產(chǎn)品；統(tǒng)一農(nóng)村金融資產(chǎn)負(fù)債管理辦法，建立一整套科學(xué)合理并具人性化的各項(xiàng)指標(biāo)體系和效益評(píng)估辦法等。

篇7

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問(wèn)題

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國(guó)的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語(yǔ)。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國(guó)杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來(lái)的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過(guò)創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過(guò)兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問(wèn)題

1.發(fā)展歷程

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對(duì)于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開(kāi)始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機(jī)構(gòu)方面，中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷(xiāo)售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來(lái)現(xiàn)金流（對(duì)應(yīng)收益權(quán)）。

我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來(lái)自于銀行。企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過(guò)多的問(wèn)題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。

2.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問(wèn)題

目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門(mén)審批，在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來(lái)運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動(dòng)性整體過(guò)剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國(guó)內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國(guó)內(nèi)銀行的流動(dòng)性過(guò)于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行業(yè)整體來(lái)說(shuō)，沒(méi)有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。

對(duì)于四大國(guó)有銀行和交通銀行等大行來(lái)說(shuō)，有的是剛剛為上市進(jìn)行過(guò)資本注入，有的存款本身過(guò)剩，但是對(duì)于很多規(guī)模相對(duì)較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長(zhǎng)的銀行必須不斷有資金尋求新的市場(chǎng)，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶開(kāi)發(fā)，追求新的利潤(rùn)。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長(zhǎng)期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對(duì)于占融資比例絕對(duì)多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn)，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣(mài)掉之后，200點(diǎn)沒(méi)了。中國(guó)貸款是23.6萬(wàn)億元，200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂(lè)意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來(lái)，也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長(zhǎng)錢(qián)文輝的話說(shuō)，“我們目前對(duì)資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開(kāi)展對(duì)很多銀行來(lái)說(shuō)，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問(wèn)題。資產(chǎn)證券化面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近，同時(shí)，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上，國(guó)開(kāi)行發(fā)行的2005和2006開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來(lái)，在定價(jià)的時(shí)候就問(wèn)題多多。

與一般的企業(yè)債、國(guó)債、金融債等固定收益類(lèi)產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類(lèi)證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購(gòu)橫跨兩個(gè)結(jié)算周期，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)于債券的定價(jià)難題。

另外，市場(chǎng)定價(jià)要遵循基本的市場(chǎng)規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對(duì)于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來(lái)說(shuō)，面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來(lái)不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來(lái)看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對(duì)方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級(jí)市場(chǎng)投資受限，二級(jí)市場(chǎng)尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國(guó)開(kāi)行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來(lái)，勢(shì)必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開(kāi)試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來(lái)說(shuō)，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級(jí)市場(chǎng)的情況來(lái)看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過(guò)交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)蠖鄶?shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場(chǎng)上找到交易的對(duì)手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購(gòu)功能。因此，目前的流動(dòng)性是無(wú)從談起。

2008年的1月11日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見(jiàn)稿）》?！兑庖?jiàn)稿》要求，保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開(kāi)始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場(chǎng)運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來(lái)帶來(lái)穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場(chǎng)化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問(wèn)題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營(yíng)成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當(dāng)然，市場(chǎng)的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過(guò)，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來(lái)越多的證券化產(chǎn)品，面對(duì)有限的投資人，對(duì)收益率和期限的要求都會(huì)越來(lái)越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)無(wú)存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請(qǐng)中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場(chǎng)中迫切需要通過(guò)資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無(wú)法獲得實(shí)際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問(wèn)題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對(duì)以上問(wèn)題，提出如下的三點(diǎn)建議：

(1)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專(zhuān)門(mén)立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專(zhuān)門(mén)統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無(wú)論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說(shuō)，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一問(wèn)題，其所反映的深層次的問(wèn)題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題。

(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢(shì)必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒(méi)有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開(kāi)辟資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解，反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒(méi)有良好的流動(dòng)性和充分的一級(jí)二級(jí)交易市場(chǎng)和交易流程，資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會(huì)帶來(lái)更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)在目，我國(guó)在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過(guò)剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實(shí)施各種級(jí)別和類(lèi)別的資產(chǎn)證券化過(guò)程。

（4）相對(duì)于大型國(guó)有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長(zhǎng)性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮，公平合理的開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專(zhuān)向資金證券化業(yè)務(wù)，切實(shí)地解決融資難的問(wèn)題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

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篇8

自20世紀(jì)60年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)取得成功后，西方各國(guó)就紛紛效仿，積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習(xí)慣于通過(guò)銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風(fēng)暴以后也開(kāi)始積極展開(kāi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒?。一時(shí)間資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國(guó)，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實(shí)務(wù)界也躍躍欲試，對(duì)資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國(guó)法學(xué)界看來(lái)，推行資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無(wú)一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢(shì)真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒(méi)有對(duì)上述基本問(wèn)題做一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹(jǐn)慎的行為。鑒于此，本文將對(duì)上述基本問(wèn)題進(jìn)行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性?？梢哉J(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過(guò)某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)滿足籌資者的需要，也就是說(shuō)其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，無(wú)論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴(lài)于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來(lái)的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴(lài)于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車(chē)等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開(kāi)。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類(lèi)別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過(guò)將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說(shuō)籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過(guò)組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過(guò)專(zhuān)門(mén)的擔(dān)保手段來(lái)提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來(lái)說(shuō)，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來(lái)完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過(guò)資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱(chēng)道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響

在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問(wèn)：難道通過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒(méi)有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問(wèn)題是，籌資者可用來(lái)償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過(guò)兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問(wèn)題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無(wú)意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開(kāi)，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問(wèn)題缺乏直接適用性。

另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無(wú)擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢(qián)。其次，即使有時(shí)會(huì)有過(guò)度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來(lái)的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無(wú)擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒(méi)有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷(xiāo)售行為并無(wú)不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過(guò)法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無(wú)力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車(chē)貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來(lái)就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問(wèn)題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無(wú)疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無(wú)法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱(chēng)，合同債權(quán)人也無(wú)法通過(guò)談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過(guò)所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說(shuō)即使在靜態(tài)的角度看來(lái)，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來(lái)可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來(lái)對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而得以降低籌資成本。同時(shí)資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過(guò)筆者認(rèn)為這種危險(xiǎn)的存在并不會(huì)影響到資產(chǎn)證券化的制度價(jià)值，因?yàn)樯鲜鑫ｋU(xiǎn)只有在籌資者存在惡意的前提下才會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。一般而言，籌資者進(jìn)行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進(jìn)而利用新的商業(yè)機(jī)會(huì)或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是利潤(rùn)分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險(xiǎn)。從本質(zhì)上說(shuō)，籌資者通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得資金并沒(méi)有增加自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險(xiǎn)才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個(gè)人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險(xiǎn)有望得到有效抑制。在筆者看來(lái)，資產(chǎn)證券化對(duì)第三人的威脅來(lái)自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動(dòng)力通過(guò)一定的交易安排為投資者提供全面保護(hù)，然而在這種重大利益的博弈過(guò)程中，其他債權(quán)人卻無(wú)法表示意見(jiàn)，甚至無(wú)法知曉籌資者的交易安排，從而無(wú)法采取措施保護(hù)自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問(wèn)題。更重要的是，在以實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實(shí)物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實(shí)體的難題。

篇9

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；問(wèn)題；對(duì)策；中國(guó)

中圖分類(lèi)號(hào)：F831

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1673-291X(2009)33-0060-02

資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性、但有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢圆晦D(zhuǎn)讓。

一、中國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化的必要性分析

1　加速中國(guó)金融改革，使金融市場(chǎng)更加完備。中國(guó)金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段，整個(gè)金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，因此更多地被看做是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)自己的判斷來(lái)獲得證券化了的貸款收益率，在認(rèn)為其被低估時(shí)可以買(mǎi)人?？梢?jiàn)，資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本，從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，而且也為解決金融市場(chǎng)的很多難題提供了快速有效的手段。

2　改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，有效改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。同時(shí)，將部分貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外進(jìn)行證券化，既可以減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，又可以盤(pán)活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤(pán)活不良資產(chǎn)，大大改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。

3　有利于盤(pán)活國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化的實(shí)施，可以將證券化的債權(quán)債務(wù)相互轉(zhuǎn)讓、抵減，清理三角債務(wù)；可以盤(pán)活企業(yè)的存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金收入；通過(guò)表外融資改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

4　有利于推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)通過(guò)積極實(shí)行資產(chǎn)證券化，首先，能夠分流中國(guó)龐大的儲(chǔ)蓄資金，壯大中國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)的規(guī)模；其次，通過(guò)資產(chǎn)證券化可以為資本市場(chǎng)提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的形成；再次，資產(chǎn)證券化可以搭建起貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)溝通的橋梁。

二、中國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

1　由于中國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體制制約中國(guó)的資產(chǎn)證券化。(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問(wèn)題。在中國(guó)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；--是以委托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的企業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。信托與證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制給中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐帶來(lái)一個(gè)弊端，即信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。在募集說(shuō)明書(shū)中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類(lèi)產(chǎn)品，而是將金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的關(guān)系確定為委托關(guān)系。但是，證監(jiān)會(huì)用規(guī)章的形式規(guī)定了計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人、托管人等固有財(cái)產(chǎn)及其管理的其他財(cái)產(chǎn)，類(lèi)似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉(cāng)”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管，又不利于明晰當(dāng)事人之間的法律關(guān)系。因此，應(yīng)該從長(zhǎng)計(jì)議，考慮將信托制度擴(kuò)大適用到所有資產(chǎn)證券化試點(diǎn)領(lǐng)域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。(2)關(guān)于流通平臺(tái)不統(tǒng)一的問(wèn)題。中國(guó)人民銀行主管的以機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)主管的證券交易所市場(chǎng)，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺(tái)。全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是以債券為主的證券流通市場(chǎng)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)交易。證券公司發(fā)行的以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過(guò)大宗交易系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行交易。流動(dòng)性是金融產(chǎn)品的生命力。但是由于銀行間債券市場(chǎng)的交易主體有限，使只限在銀行間市場(chǎng)交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化所特有的分散風(fēng)險(xiǎn)功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。而在證券交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易的投資者種類(lèi)和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于銀行間債券市場(chǎng)，金融產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制比較完善，且金融風(fēng)險(xiǎn)能夠比較有效地向社會(huì)分散。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到證券交易所交易，則其證券化的作用將大大降低，因此證券交易所市場(chǎng)應(yīng)該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道。

2　會(huì)計(jì)方面的瓶頸問(wèn)題。中國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度還不完善，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)制度對(duì)之還不能完全適應(yīng)，迫切需要新的會(huì)計(jì)制度加以規(guī)范，否則會(huì)直接影響資產(chǎn)證券化的合法性，成為證券化的桎梏。

3　稅收方面的瓶頸問(wèn)題。信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大，交易環(huán)節(jié)繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。中國(guó)稅務(wù)總局相關(guān)人士亦指出，中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收處理問(wèn)題應(yīng)結(jié)合證券化本身的特點(diǎn)和中國(guó)稅制現(xiàn)狀，制定和完善證券化稅收政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持稅收中性、稅負(fù)合理、促進(jìn)證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一、與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則。

4　有效需求不足制約中國(guó)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要穩(wěn)定的資金來(lái)源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對(duì)于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在中國(guó)。由于各種政策的限制，目前投資者主要是個(gè)人及極少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，存在著有效需求不足的問(wèn)題。

5　中國(guó)資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在問(wèn)題。信貸資產(chǎn)證券化’涉及多方參與主體，各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的專(zhuān)業(yè)化水平的高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程度?！对圏c(diǎn)辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進(jìn)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)(私募發(fā)行可以豁免)，但是國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)?！对圏c(diǎn)辦法》規(guī)定了多種信用增級(jí)方式，但中國(guó)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)還很不成熟，離專(zhuān)業(yè)的金融擔(dān)保還有很大一段差距。

6　人才短缺問(wèn)題約束中國(guó)的資產(chǎn)證券化。由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)化程度高、程序復(fù)雜的融資工具，它涉及到經(jīng)濟(jì)、法律等各個(gè)方面，因此，需要大量掌握資產(chǎn)證券化方面知識(shí)的復(fù)合型人才。但目前中國(guó)這方面人才比較少，在某種程度上約束資產(chǎn)證券化的進(jìn)行。

三、解決中國(guó)資產(chǎn)證券化存在問(wèn)題的對(duì)策

1　建立適應(yīng)資產(chǎn)證券化的稅收會(huì)計(jì)制度。資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵是能否解決資產(chǎn)證券過(guò)程涉及會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題。因?yàn)槎愂张c會(huì)計(jì)制度的確立，是關(guān)系到各參與者收益與責(zé)任確認(rèn)的問(wèn)題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產(chǎn)證券化的成本，提高投資者的積極性。會(huì)計(jì)方面，目前中國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)資產(chǎn)證券化交易的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法已難以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的復(fù)雜操作。

2　擴(kuò)大市場(chǎng)需求。市場(chǎng)需求是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施并發(fā)揮應(yīng)有作用的最終動(dòng)力，而市場(chǎng)需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類(lèi)型及其特點(diǎn)。要保證中國(guó)順利引進(jìn)資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新形式，其供給重點(diǎn)不應(yīng)放在銀行不良資產(chǎn)上，而應(yīng)放在銀行基礎(chǔ)設(shè)施、期限較長(zhǎng)的消費(fèi)信貸資產(chǎn)上。另外，還有銀行與信托投資公司持有的基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款，國(guó)有大中型企業(yè)的符合證券化質(zhì)量要求的資產(chǎn)。

3　完善相關(guān)法律法規(guī)體系。要推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，使SPV可以成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入來(lái)向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)移能夠?qū)崿F(xiàn)，真正達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓由統(tǒng)一主義改為通知主義，降低資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交易成本。

4　規(guī)范發(fā)展信用評(píng)估體系。對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu)，政府應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，以便能夠規(guī)范這些中介結(jié)構(gòu)的運(yùn)作。同時(shí)，可以考慮設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)。以此來(lái)建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正和透明的信譽(yù)評(píng)級(jí)體系。

5　大力規(guī)范發(fā)展國(guó)內(nèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。中介服務(wù)的質(zhì)量和中介服務(wù)在國(guó)際上的聲譽(yù)，是中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要問(wèn)題，在這其中，資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)是明顯的薄弱環(huán)節(jié)。在完善資產(chǎn)評(píng)估和資信級(jí)業(yè)務(wù)的政策上，應(yīng)逐步建立一定的規(guī)范框架，并建立統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)體系。要通過(guò)培訓(xùn)等多種方式培養(yǎng)能夠從事規(guī)?；疉BS法律服務(wù)的律師隊(duì)伍，以及其他法律咨詢服務(wù)人才。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，律師的專(zhuān)業(yè)服務(wù)在ABS成功實(shí)施中具有至關(guān)重要的作用。

篇10

關(guān)鍵詞：企業(yè)；信貸資產(chǎn)證券化；法律制度

中圖分類(lèi)號(hào)：D920.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）09-0-01

企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化有其自身的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，它是一種比較靈活的融資方式，對(duì)于解決我國(guó)企業(yè)的融資問(wèn)題有著非常大的作用。但是，這種方式在我國(guó)的現(xiàn)行法律當(dāng)中卻沒(méi)有一個(gè)可行的依據(jù)，對(duì)這種行為進(jìn)行調(diào)整的法律規(guī)定的地位也不是很高，這對(duì)其法律行為的發(fā)展是相當(dāng)不利的，所以有必要對(duì)企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的法律制度進(jìn)行必要的研究。

一、企業(yè)信貸資產(chǎn)證券的含義

（一）企業(yè)信貸資產(chǎn)證券的理論含義。上個(gè)世紀(jì)七十年代，資產(chǎn)證券開(kāi)始出現(xiàn)，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，這一次重要的金融創(chuàng)新，它是金融工程技術(shù)、衍生證券技術(shù)的產(chǎn)物。它為企業(yè)募集資本提供了一種全新的方式。目前在理論上，我們對(duì)于企業(yè)信貸資產(chǎn)證券還沒(méi)有一個(gè)較為明確的定論，美國(guó)的交易委員會(huì)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是一組證券，是一種依據(jù)約定在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的證券。主要是通過(guò)一組不可循環(huán)或者穩(wěn)定不變的應(yīng)收賬款還有其他資產(chǎn)組合來(lái)充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。這是以一種人的擔(dān)保、物的擔(dān)保、權(quán)力擔(dān)保的方式來(lái)保證投資能可以按照期限和約定來(lái)實(shí)現(xiàn)其自身的利益。

（二）企業(yè)信貸資產(chǎn)證券的法律含義。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以定義為，把具有共同特征的應(yīng)收賬款、貸款、消費(fèi)者分期付款合同 、租約和其它一些不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成能夠在市場(chǎng)上流通的投資證券過(guò)程。

我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)信貸資產(chǎn)證券也做出了法律的界定，資產(chǎn)證券化就是原始的權(quán)益人把自己所享有的，能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，以合同或者信托的方式來(lái)把這種權(quán)益轉(zhuǎn)給具有特殊目的載體，然后再通過(guò)具有特殊目的載體對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分解，以達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，從而提高收益降低風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中所存在的法律缺陷

（一）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓制度存在法律缺陷。在我國(guó)，企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的兩種主要方式分別是信托和真實(shí)的出售。雖然信托可以依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的信托法，但是在立法上卻并不完善，而真實(shí)的出售在我國(guó)的立法上卻是空白的。我國(guó)現(xiàn)行的立法也缺乏明確的概念來(lái)對(duì)其進(jìn)行限制。

企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化要求，資產(chǎn)必須是由原始權(quán)益人這一方轉(zhuǎn)給發(fā)起人這一方，而該項(xiàng)資產(chǎn)也相應(yīng)地要從原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表之中移除掉。我國(guó)的物權(quán)法堅(jiān)持著一物一權(quán)的原則，如果采用信托的方式將資產(chǎn)從原始權(quán)益人這一方轉(zhuǎn)移到發(fā)起人這一方，在實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，原始權(quán)益人還是享有該項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)力的。

（二）特殊目的載體制度存在法律的缺陷。特殊目的載體是為了保證企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化能夠成功，從而設(shè)立的一個(gè)實(shí)體工具。一般來(lái)說(shuō)它是通過(guò)信托、公司以及合作伙伴等形式存在的。它的存在僅僅是為了完成證券的發(fā)行，所以對(duì)于證券活動(dòng)的成敗，特殊目的載體起著至關(guān)重要的作用。不管在哪一種法律形式當(dāng)中，特殊目的載體都是一個(gè)獨(dú)立的法律主體，它能夠平等的參與企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的活動(dòng)。

特殊目的載體通常只是一個(gè)空殼的導(dǎo)管，雖然它具有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離的原理，這種所有權(quán)卻只是形式上的所有權(quán)，它所持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)只能是被動(dòng)層面上的持有，而其所有權(quán)的行使也是有所限制的。

三、企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化法律制度研究

（一）對(duì)立法模式的選擇。我國(guó)是一個(gè)成文法國(guó)家，假使我們對(duì)多部法律進(jìn)行修改，一方面就會(huì)造成法律資源的浪費(fèi)，而另一方面還要對(duì)大范圍的法律環(huán)境下的基本情況的穩(wěn)定做出保證。要考慮諸多和法律行為相關(guān)的立法原則之間的相互聯(lián)系，這會(huì)浪費(fèi)很多的時(shí)間，所作出的投入和所得難以協(xié)調(diào)。因此，對(duì)于這一行為采用獨(dú)立立法的模式最為合適。

（二）對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計(jì)。

1.對(duì)可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的設(shè)計(jì)。在我國(guó)現(xiàn)行的法律當(dāng)中，土地是限制流動(dòng)的物，土地不能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化。筆者認(rèn)為，能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化的客體必須是公司法中所明確規(guī)定的公司資產(chǎn)。它具有比較穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，而主要表現(xiàn)形式是債券的合法資產(chǎn)。

2.真實(shí)出售的制度設(shè)計(jì)。具備以下條件才能算得上是真實(shí)出售。①資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的形式和當(dāng)事人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的內(nèi)心真實(shí)想法的表示形式是一致的；②特殊目的載體必須完全承受資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以后的所有風(fēng)險(xiǎn)；③特殊目的載體必須完全擁有證券化資產(chǎn)的一切收益；④資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移不能夠撤銷(xiāo)；⑤資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交個(gè)需要滿足市場(chǎng)上公平合理的價(jià)格。

3.信托的制度設(shè)計(jì)。信托方式的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移需要根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的立法進(jìn)行，但首先我們需要將財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的問(wèn)題解決好。采用信托方式進(jìn)行的資產(chǎn)證券化，受益人享有財(cái)產(chǎn)的權(quán)益。筆者認(rèn)為，在完成資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，原始的權(quán)益人必須失去所有權(quán)，代由受益人享有該財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，這可以將所有權(quán)的權(quán)屬之爭(zhēng)這一問(wèn)題解決掉。

四、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化是一種新的企業(yè)融資方式，就我國(guó)的金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)以及投資者來(lái)說(shuō)，都可以算得上是一種新鮮事物。但這種方式將會(huì)在我國(guó)的金融市場(chǎng)上扮演起傳統(tǒng)融資方式難以比擬的角色，為了完善我國(guó)企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，我們必然要對(duì)其法律制度進(jìn)行相關(guān)的研究。希望我國(guó)的國(guó)有企業(yè)能夠向著更好地方向發(fā)展，希望相關(guān)的人員做好企業(yè)信貸證券資產(chǎn)化法律制度方面的研究工作，以便于更好地為我國(guó)的社會(huì)主義建設(shè)貢獻(xiàn)力量。

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