導語：如何才能寫好一篇區(qū)塊鏈公司的盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】無法表示意見案例分析審計技術創(chuàng)新

【中圖分類號】F239

一、引言

根據(jù)中注協(xié)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年1月1日～4月30日，40家證券資格會計師事務所（以下簡稱事務所）共為2 842家上市公司出具了財務報表審計報告，其中標準審計報告2 738份，帶強調(diào)事項段的無保留意見審計報告82份，保留意見審計報告16份，無法表示意見的審計報告6份。筆者通過分析無法表示意見審計報告的有關事項，發(fā)現(xiàn)對持續(xù)經(jīng)營能力的重大不確定性無法獲取審計證據(jù)的1份，明確表明審計證據(jù)之間存在相互矛盾以及不確定性而無法實施進一步審計程序的1份，對重大異常事項無法獲取審計證據(jù)的4份。6家被審計單位，只有1家主業(yè)屬于典型的傳統(tǒng)制造行業(yè)，其余5家均不同程度的涉及新興產(chǎn)業(yè)，如電子信息、新材料等。目前國內(nèi)學者多從上市公司盈余管理、注冊會計師執(zhí)業(yè)質量以及對相關利益者的影響方面進行分析，少有從技術層面論述與非標審計意見的關系。本文從一個具體案例展開，分析審計實踐給注冊會計師行業(yè)帶來哪些新的啟示。

二、發(fā)表無法表示審計意見的條件

根據(jù)《中國注冊會計師審計準則第1501號――對財務報表形成審計意見和出具審計報告》（以下簡稱“1501號審計準則”）的要求，如果審計范圍受到限制可能產(chǎn)生的影響非常重大和廣泛，不能獲取充分、適當?shù)膶徲嬜C據(jù)，以至于無法對財務報表發(fā)表審計意見，注冊會計師應當出具無法表示意見的審計報告。在極其特殊的情況下，可能存在多個不確定事項，盡管注冊會計師對每個單獨的不確定事項獲取了充分、適當?shù)膶徲嬜C據(jù)，但由于不確定事項之間可能存在相互影響，以及可能對財務報表產(chǎn)生累積影響，注冊會計師不可能對財務報表形成審計意見。在這種情況下，注冊會計師也應當發(fā)表無法表示意見?！?501號審計準則”指南明確區(qū)分了無法表示意見與否定意見的差異：前者通常僅僅適用于注冊會計師不能獲取充分、適當?shù)膶徲嬜C據(jù)；而注冊會計師發(fā)表否定意見必須獲得充分、適當?shù)膶徲嬜C據(jù)。無論是無法表示意見還是否定意見都只有在非常嚴重的情形下采用。

對于審計范圍受到限制的情形，準則指南列舉了兩種情況：一是客觀環(huán)境造成的限制，例如由于被審計單位存貨的性質或位置特殊等原因導致注冊會計師無法實施存貨監(jiān)盤；二是管理層造成的限制，例如管理層不允許注冊會計師觀察存貨盤點或者不允許對特定賬戶余額實施函證。第一種限制實際上是審計技術的限制或者說是專業(yè)勝任能力的限制，第二種限制主要責任在于管理層。除了客觀環(huán)境以外，管理層的“不作為”也可能形成第一種限制，因為審計畢竟不是“跳獨舞”。僅通過閱讀審計意見報告正文投資者很難分辨出是哪種原因，市場參與者通常會主觀地將責任歸咎于上市公司本身。

三、審計案例介紹

（一）被審計單位背景資料

某股份有限公司股票于1996年在深交所掛牌交易，2014年重組前以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)，重組后主營業(yè)務變更為集成電路芯片設計。2015年12月，上市公司聘請A事務所作為年度財務報表和內(nèi)部控制審計機構。A事務所歷時長達5個月的審計，最終對其財務報表出具了無法表示意見的審計報告，對重大資產(chǎn)重組時承諾的盈利預測實現(xiàn)情況發(fā)表了無法表示意見，對內(nèi)部控制的有效性發(fā)表了否定意見。

（二）審計意見引發(fā)市場連鎖反應

2016年上市公司財務報表審計報告中，無法表示意見占全部審計意見的比例只有0.21%；被出具否定意見內(nèi)控審計報告的16家上市公司占1530家披露了內(nèi)控審計報告的上市公司的比例為1.05%。而且這兩個比例均少于2015年。這說明極少數(shù)的上市公司被出具這樣的審計報告，因此在市場上引起了極高的關注。相關利益者各方的分歧也使這家上市公司充滿了爭議。該事件給上市公司、監(jiān)管方和投資者帶來一系列連鎖反應。首先是市場方面：根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等有關規(guī)定，交易所對上市公司股票實行“退市風險警示”，自2016年5月3日開始，上市公司股票簡稱變?yōu)?ST，實施風險警示后股票價格的日漲跌幅限制為5%；因上市公司2016年1月業(yè)績預告和2016年4月的業(yè)績快報都公告收入大幅增長和持續(xù)盈利，而注冊會計師卻無法表示審計意見，年報公告后股票發(fā)生了異常波動，交易所要求股票自5月1日開始停牌1個月。投資者損失慘重：年報公告后股價大幅下滑，兩個月后的股價與業(yè)績快報公告時相比幾乎腰斬，大量資金出逃。上市公司健康、快速發(fā)展也受到較大影響：若上市公司下一年度的財務會計報告繼續(xù)被出具無法表示意見或者否定意見的審計報告，股票將自下一年度報告披露之日起暫停上市；按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，上市公司最近三年及最近一期的財務報表，被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告，就會失去公開增發(fā)、配股、發(fā)行可轉換債券的資格。該上市公司正在進行的非公開發(fā)行，因而收到證監(jiān)會終止審查通知而停滯。該事件引起監(jiān)管方的高度關注：深圳交易所向上市公司發(fā)出年報關注函并要求回復和公告；當?shù)刈C監(jiān)局向上市公司發(fā)出監(jiān)管關注函，并約談上市公司高管，要求聘請具備較高專業(yè)能力的會計師事務所對2015年盈利預測的實現(xiàn)情況進行專項核查。

（三）相關利益者產(chǎn)生的重大分歧

上市公司年報中披露了上市公司董事會與會計師的重大分歧，這種情況在市場上極為罕見。2015年度上市公司承接技術服務業(yè)務――數(shù)據(jù)中心維護運營服務和場地租賃服務。注冊會計師認為未獲取充分、適當?shù)膶徲嬜C據(jù)，因此無法對該項交易實質做出判斷，因此發(fā)表了無法表示意見的審計報告。上市公司董事會卻認為，在審計機構審計期間，公司積極配合現(xiàn)場審計人員工作的開展，詳細介紹公司的業(yè)務模式，提供審計機構各項資料包括但不限于公司的所有采購銷售合同、會計憑證和單證、銀行水單和對賬單、行業(yè)分析資料、供應商往來資料等，同時配合審計機構現(xiàn)場走訪客戶、供應商等。因此上市公司董事會對注冊會計師的審計意見持保留態(tài)度。上市公司監(jiān)事會同意董事會的意見。但監(jiān)事長和獨立董事們卻認為鑒于注冊會計師無法發(fā)表意見，因此無法對此事做出合理判斷?？磥砀鞣疆斒氯司痛耸录归_過一輪異常激烈的博弈。這無疑給市場監(jiān)管者和投資者做出正確判斷出了難題。通過閱讀上市公司年報和公告，可以看出各方的主要分歧主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

1.審計范圍受到限制的程度是否廣泛到對整個報表發(fā)表無法表示意見

上市公司的該筆交易通過境外子公司實施。而注冊會計師恰恰認為上市公司未對境外子公司實施有效的內(nèi)部控制，比如存在未簽訂合同或協(xié)議且未履行必要的資金管理審批程序下支付資金的情況等。內(nèi)部控制缺陷導致注冊會計師實施了更多的實質性測試程序以發(fā)現(xiàn)被審計單位的財務報表是否存在真正的重大錯報。但對于重大異常交易，注冊會計師認為即使實施了包括盤點、實地走訪等審計程序仍然無法獲取令其滿意的審計證據(jù)，且對財務報表的影響具有廣泛性。而上市公司董事會認為自始至終積極配合，審計范圍未受到任何限制。

2.重大異常交易的真實性

從上市公司公告的會計報表可以看出其客戶高度集中。2015年收入3.75億，前5名客戶收入比例占總收入的74.87%，其中對第一名的客戶收入占24.01%。上市公司與第一名客戶只發(fā)生了一筆交易即“數(shù)據(jù)中心的租賃服務”。因此，注冊會計師判斷該筆交易屬于重大交易。上市公司數(shù)據(jù)中心的運營模式為建設+租賃，但建設現(xiàn)場未見混凝土大樓和空調(diào)系統(tǒng)，而只有若干集裝箱機柜。注冊會計師認為在境外建造如此規(guī)模的數(shù)據(jù)運營中心，并未采用慣常建設方法，且只有一個租賃客戶，當屬于異常交易。交易背景是否符合正常商業(yè)邏輯，是消除注冊會計師對其真實性懷疑的焦點。

上市公司的解釋是，公司“數(shù)據(jù)中心的租賃服務”屬于主營業(yè)務中比較新興的業(yè)務，公司采用的模式與傳統(tǒng)常規(guī)的數(shù)據(jù)中心運營模式不一致，屬于定制化的一個數(shù)據(jù)中心，公司承擔的是硬件設施的建設租賃服務，數(shù)據(jù)服務器的購置和運營等由客戶自行負責，同時公司沒有采用常規(guī)的建設混凝土大樓和空調(diào)系統(tǒng)，而是采用目前世界比較新的集裝箱式機柜模式，同時采用了風冷技術，兩種數(shù)據(jù)中心比較，公司模式比傳統(tǒng)模式下大幅節(jié)約成本。顯然，上市公司董事會的解釋未能說服注冊會計師，而注冊會計師又實施了哪些有針對性的審計程序呢？

（四）審計過程分析

自2015年12月注冊會計師進駐現(xiàn)場審計，至2016年4月底出具審計報告，歷時長達5個月。2016年2月注冊會計師赴境外子公司進行現(xiàn)場審計并進行了盤點，發(fā)現(xiàn)上市公司客戶擬在數(shù)據(jù)中心放置并運行25200個服務器，2015年度只正常運行了2520個服務器，占總服務器的10%，而收入確認按照合同約定全額確認，與僅為正常運行的10%服務器所提供的服務嚴重不匹配。項目組內(nèi)部討論后立即向事務所風控部門匯報情況。注冊會計師就收入的確認問題與被審計單位管理層進行溝通，卻發(fā)生了重大分歧。管理層認為公司在2015年已經(jīng)按照客戶需求準備了客戶服務器需要的所有機柜，隨時可以滿足客戶的滿負荷運營，但客戶因其自身原因在2015年內(nèi)只啟用了一部分服務器，并非公司原因導致，公司已經(jīng)實際履行了與客戶的合同約定；公司提供的是租賃與運營維護，其收費模式與客戶啟用多少機柜無關，因此公司2015年的收入確認是按照合同約定的全額進行確認。該分歧一直持續(xù)至2015年4月。在此期間，注冊會計師補充了針對舞弊的審計程序，如調(diào)查上市公司客戶的背景，實地走訪等，但通過訪談得到的信息不足。上市公司原定于2016年4月下旬同時披露2015年度報告及2016年第一季度報告，因重大分歧未解決，披露時間推遲至2016年4月底。臨近公告日，注冊會計師正式向上市公司通報，擬出具無法表示意見的審計報告。上市公司表示可以根據(jù)注冊會計師已取得的審計證據(jù)調(diào)整會計報表，注冊會計師認為未取得關于收入和相關資產(chǎn)的充分證據(jù)，拒絕了被審計單位的調(diào)整要求。2016年4月底，上市公司召開董事會，未通過注冊會計師的審計意見并在年報中披露。獨立董事和監(jiān)事長表示無法做出合理判斷。他們認為，公司應當在業(yè)務真實性的前提下基于會計謹慎性原則確認收入，并一致要求公司立即啟動相關解決方案（包括但不限于重新聘請會計事務所對2015年年報進行審計），積極、有效和穩(wěn)妥地消除上述事項及其后果。

四、透視分歧原因

2015年該上市公司業(yè)務發(fā)生重大變化，其芯片開發(fā)和銷售市場遇到前所未有的困難，因此主營業(yè)務轉變?yōu)閿?shù)據(jù)中心出租業(yè)務。上市公司客戶背景撲朔迷離，數(shù)據(jù)中心出租收入的商業(yè)邏輯未得到合理解釋，是注冊會計師無法給出明確鑒證意見的主要原因。在市場各方壓力下，上市公司終于在年報后披露了數(shù)據(jù)中心業(yè)務與區(qū)塊鏈技術有關。但審計期間，公司管理層向注冊會計師的解釋與后來公開披露信息不完全一致。而區(qū)塊鏈技術的具體應用，注冊會計師也并不熟悉。這是造成雙方重大分歧，僵持不下的重要原因。

2016年區(qū)塊鏈技術的概念和題材逐步升溫，這與2016年1月20日人民銀行召開數(shù)字貨幣研討會有關系，與會專家提出爭取早日推出央行發(fā)行的數(shù)字貨幣。以比特幣為代表的數(shù)字貨幣在2009年誕生以來就充滿了爭議。區(qū)塊鏈技術的本質是去中心化，而區(qū)塊鏈研究工作組組長、中國銀行前行長李禮輝在“2016年全球第二屆區(qū)塊鏈峰會”上所指出的，區(qū)塊鏈完全“去中心化”的特性在金融領域并不適用。完全“去中心化”的結構只適用于比特幣這類流量很低、每秒幾筆的低頻次交易，而在金融應用場景中，高頻次是常態(tài)，因此“去中心化”并不適用。假設人們對未來區(qū)塊鏈技術的應用粗略地劃分為三個階段，“區(qū)塊鏈技術1.0”貨幣階段、“區(qū)塊鏈技術2.0”可編程金融階段、“區(qū)塊鏈技術3.0”廣泛應用階段，那么比特幣只是區(qū)塊鏈技術最底層的應用。雖然區(qū)塊鏈技術最終可運用于身份認證、物流、醫(yī)療，甚至是審計等，對社會生活的方方面面將會產(chǎn)生變革性的影響。然而那個時代的到來畢竟還有些遙遠。世界上本沒有比特幣這樣一種貨幣，自從一個被稱為“中本聰”的神秘人物發(fā)明了比特幣算法以后，有無數(shù)投機者們開始了狂歡。而生產(chǎn)比特幣被人們形象的稱為“挖礦”，屬于比特幣產(chǎn)業(yè)鏈的最底層。上市公司究竟在做些什么，注冊會計師憑借自身的那點外行知識，很難做出準確判斷。

五、啟示和建議

（一）重新審視審計成功與失敗

注冊會計師遵循了審計準則未發(fā)表錯誤的審計意見，是否與審計成功劃等號？財務報表審計的總體目標是要對財務報表整體是否不存在由于舞弊或錯誤導致的重大錯報獲取合理保證。從市場和投資者需求的角度上講，明確的鑒證意見才有意義。

實踐中，注冊會計師在無法獲取充分、適當證據(jù)時，首先考慮解除業(yè)務約定的可能性，如果在出具審計報告之前解除業(yè)務約定被禁止或不可行的情況下才會選擇發(fā)表無法表示意見。從主觀講，無法表示意見是一種態(tài)度而不是一種鑒證意見，是注冊會計師免除法律責任的一種保護措施?？陀^上講，注冊會計師無法給投資者一個明確的鑒證意見時，對資本市場和上市公司可能會造成嚴重的負面影響。社會審計體現(xiàn)的是一種委托關系，或者說非對稱信息條件下的一種契約關系，注冊會計師沒有給投資者提供充分的信息以進行決策，審計的總體目標就沒有實現(xiàn)。實務中，美國SEC甚至對無法表示意見的審計報告采取限制的態(tài)度。本文案例中上市公司與注冊會計師誰是誰非，筆者僅根據(jù)公開披露信息無法做出判斷，但至少當?shù)刈C監(jiān)局和獨立董事都表明了將事情徹底查清楚的態(tài)度。否則上市公司是否完成了重大資產(chǎn)組中的盈利預測和業(yè)績承諾將成為一個懸案，無法給投資者進行交代。所幸的是年報公告后的6日內(nèi)，上市公司控股股東及實際控制人即根據(jù)當?shù)乇O(jiān)管局關注函的要求，先行履行了業(yè)績補償義務，并表明待盈利預測實現(xiàn)情況的專項核查結果確定后再補償與年報披露金額之間的差額，多出的部分則無償贈與上市公司。

（二）傳統(tǒng)審計技術面對企業(yè)的“創(chuàng)新”很無奈

企業(yè)的“創(chuàng)新”包括技術、產(chǎn)品、管理、營銷等各方面的創(chuàng)新，在市場經(jīng)濟中表現(xiàn)為新技術、新產(chǎn)品、新的盈利模式、甚至是新業(yè)態(tài)等。當然也包括披著“創(chuàng)新”的外衣，實際是舞弊的情況。傳統(tǒng)審計技術已經(jīng)遠遠跟不上企業(yè)創(chuàng)新的腳步，解決不了企業(yè)創(chuàng)新帶來的一系列困惑。

上述案例中，注冊會計師遵循了審計準則，執(zhí)行了可以執(zhí)行的所有審計程序，窮盡了教科書中所有的審計方法，包括觀察、檢查、函證、盤點、訪談、調(diào)查、分析性復核等傳統(tǒng)方法，并針對舞弊執(zhí)行了有針對性的審計程序，比如在工商征信系統(tǒng)網(wǎng)站、香港注冊處核查上市公司客戶及供應商的信用情況、對客戶及供應商進行實地走訪、檢查交易合同和交易資金流水、檢查證據(jù)鏈中原始單據(jù)的完整性、真實性及邏輯性、咨詢IDC行業(yè)專家關于境外業(yè)務商業(yè)合理性、技術可行性和收費方式是否符合行業(yè)慣例、聘請IT專家重點關注相關資產(chǎn)的存在性、服務器正常運轉所需的物理環(huán)境以及動力、數(shù)據(jù)存儲及傳輸方式的可行性、在網(wǎng)上向境外托管服務器的商家進行了解和詢價以佐證其合理性等等。執(zhí)行這一切審計程序歷時長達5個月，注冊會計師仍無法取得令人滿意的審計證據(jù)。這引發(fā)了我們一些深深思索。

（三）審計實踐對新技術的需求是推動審計技術創(chuàng)新發(fā)展的根本動力

就注冊會計師而言，社會需要其發(fā)現(xiàn)重大舞弊，這種根本性的導向影響著審計目標，進而催促著審計能力的提高。審計行業(yè)正面臨技術革命。未來的競爭，是審計技術的競爭和人才的競爭。

2011～2013年由審計署審計科研所牽頭首次組織實施了審計機關審計技術創(chuàng)新情況的專題調(diào)研活動，對2006～2011年期間審計機關審計技術創(chuàng)新情況進行了調(diào)查和分析，印發(fā)了《審計機關審計技術創(chuàng)新情況專題調(diào)研報告》，2013年后續(xù)印發(fā)了《審計機關審計技術創(chuàng)新發(fā)展報告》。后者指出：目前審計技術創(chuàng)新活動面臨的最為突出的困難和問題有：一是缺乏技術創(chuàng)新人才，人才是技術創(chuàng)新的關鍵；二是審計成果考核機制需要進一步完善，技術創(chuàng)新不同于一般的審計項目，它是一種探索性活動，有成功也有失敗，需要制定不同于一般審計項目的成果考核機制；三是審計技術創(chuàng)新帶來了一系列的審計證據(jù)問題，在取證、認定、歸檔保存等方面，目前還沒有制定統(tǒng)一的規(guī)范，在一定程度上阻礙了技術創(chuàng)新活動的進一步開展；四是缺乏專門的審計技術創(chuàng)新的交流平臺和定期交流機制。

目前社會審計尚未有較高級別的組織出面或牽頭進行審計技術創(chuàng)新方面的研究。呼吁理論界和實務界，在審計技術方面加強合作和研究。在審計技術創(chuàng)新研究方面做些腳踏實地的嘗試。比如研究持續(xù)審計、研究審計信息化和利用大數(shù)據(jù)、研究審計的立體思維模式、研究一些與新業(yè)態(tài)相關的審計方法等。

（四）提高審計報告價值是資本市場的迫切需求

上市公司年報中將關鍵溝通事項公開披露的情況較為罕見，說明公司治理水平在不斷提高。年報后期，上市公司管理層與注冊會計師的重大分歧以及分歧的解決過程由監(jiān)管方敦促上市公司進行披露，也具有非常重要的現(xiàn)實意義。這與中注協(xié)在2016年初征求意見擬對審計報告相關準則的改革不謀而合?，F(xiàn)行審計報告具有格式統(tǒng)一、要素一致、內(nèi)容簡潔、意見明確等優(yōu)點，但也存在著信息含量低、相關性差等缺陷。審計報告改革要求披露關鍵溝通事項，即通過描述審計重點難點和審計工作的特定信息，提高審計報告的相關性和決策有用性，客觀上會提高審計報告的溝通價值，增強審計工作的透明度。這次改革將會強化注冊會計師的責任，對注冊會計師提出了更高的要求，必然會增加審計成本。審計成本與獲得社會效益之間的再平衡考驗政策制定者的智慧。投資者、監(jiān)管者以及其他市場參與者共同亟待，選擇恰當時機使審計準則改革的政策盡快落地。

篇2

摘要：文章從金融科技的企業(yè)屬性入手，以眾安保險為例，從金融屬性出發(fā)，以收入、成本、風控和產(chǎn)品等財務數(shù)據(jù)為基礎，定量分析企業(yè)現(xiàn)狀；并從科技屬性出發(fā)，以用戶服務、技術創(chuàng)新、組織構架、運行流程等角度定性評判企業(yè)未來的發(fā)展趨勢。對于金融科技企業(yè)的估值，需要綜合考慮金融屬性和科技屬性，最終目標是反映金融科技企業(yè)的合理價值。

關鍵詞：估值；金融科技；企業(yè)屬性

金融科技是指通過技術手段推動金融創(chuàng)新，形成對金融市場、機構及金融服務產(chǎn)生重大影響的業(yè)務模式、技術應用以及流程和產(chǎn)品（FSB，2016）。而金融科技企業(yè)作為金融科技的主體，在未來的社會經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮越來越重要的作用，諸如螞蟻金服、陸金所、京東金融、眾安保險等企業(yè)已完全能與傳統(tǒng)金融企業(yè)相媲美，甚至成為引領行業(yè)發(fā)展的中堅力量。據(jù)艾瑞咨詢的報告預測，2025年國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟規(guī)模將超過10萬億元人民幣。以保險行業(yè)為例，預計到2019年，通過互聯(lián)網(wǎng)成交的傳統(tǒng)保險產(chǎn)品和純互聯(lián)網(wǎng)保險產(chǎn)品的規(guī)模將達到7500億元。隨著金融科技公司的跨越式發(fā)展，伴隨很多新情況新問題的產(chǎn)生。在2017年7月全國金融工作會議上，對于互聯(lián)網(wǎng)金融問題，主席提出“加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，強化金融機構防范風險主體責任”，這預示著防范互聯(lián)網(wǎng)金融風險的重要性。對于互聯(lián)網(wǎng)金融中的主體———金融科技企業(yè)，如何正確對其進行價值評估，以體現(xiàn)其價值而又避免出現(xiàn)泡沫，在防范互聯(lián)網(wǎng)金融風險方面具有重要意義。估值上市既能為優(yōu)質的金融科技企業(yè)正名，又能讓一些估值虛高的平臺擠出泡沫。2015年宜信旗下的網(wǎng)絡P2P平臺宜人貸在美國紐交所上市，成為紐交所中國互聯(lián)網(wǎng)金融第一股。2017年4月，互金平臺信而富也在美國紐交所掛牌上市交易。與此同時，作為中國最大P2P銀行及網(wǎng)上理財公司，由平安保險控股的陸金所推遲了備受期待的首次公開招股，同時金融科技巨頭螞蟻金服也推遲上市，預計最早在2018年四季度啟動。作為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)領軍者的陸金所和螞蟻金服，不約而同的推遲了上市時間，唯獨眾安保險當年6月在港交所提交了上市申請材料，JP摩根、瑞信、瑞銀集團、招銀國際為其聯(lián)席保薦人，無論從商業(yè)模式、用戶數(shù)量，還是業(yè)務體量、估值規(guī)模等維度來看，眾安保險的此次IPO對于金融科技行業(yè)的影響深遠。一方面，從標的稀缺性看，眾安已成為中國乃至全球互聯(lián)網(wǎng)保險中的獨角獸企業(yè)，并在不斷嘗試“重構”中引領互聯(lián)網(wǎng)保險的發(fā)展趨勢；另一方面，眾安已經(jīng)擁有自己的可行發(fā)展模式和穩(wěn)定員工隊伍，使得眾安在互聯(lián)網(wǎng)保險領域的每一步探索與發(fā)展，對于其他保險企業(yè)及整個保險行業(yè)都有巨大的啟示作用。據(jù)此，本文以眾安保險為例，從金融屬性和科技屬性兩方面入手，探究金融科技企業(yè)估值時如何找到合理和公允的評估標準，從而實現(xiàn)金融科技企業(yè)的真正價值。

一、金融科技公司估值的邏輯框架

目前對于金融科技公司的估值并沒有一個權威的標準，除了常用的市盈率模型之外，劉冰和楊明國（2009）以永樂案例分析了并購企業(yè)的估值，高錫榮和楊建（2017）提出實物期權模型估算互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)價值，計算結果與有效市場理論算法一致；楊潔等（2017）提出基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的互聯(lián)網(wǎng)公司估值分析。而軟銀亞洲投資基金首席合伙人閻焱（2016）認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值是很大的難題，但可以通過同類公司比較，估值與增長性的關系和供求關系來確定大體的區(qū)間。而已經(jīng)上市的金融科技企業(yè)，包括宜信旗下的網(wǎng)絡P2P平臺宜人貸和互金平臺信而富，兩家金融科技企業(yè)均在紐交所掛牌上市，無論從商業(yè)模式、用戶數(shù)量、業(yè)務體量、融資額度和影響程度來看，二者尚無法成為金融科技企業(yè)的風向標。此外，雖然它們也一再強調(diào)自身的科技基因，但由于P2P平臺在估值方面，更多的還是依據(jù)信貸的標準進行。但就眾安保險來說，其更傾向于科技企業(yè)的定位，是一家“披著保險外衣”的互聯(lián)網(wǎng)公司，其本質是技術革新帶動金融創(chuàng)新的科技公司。而從估值的角度，眾安保險更傾向于是互聯(lián)網(wǎng)性質的金融機構。2016年7月艾瑞咨詢報告顯示，眾安保險估值為76.3億美元，而螞蟻金服為600億美元，陸金所為185億美元，京東金融為71.8億美元。那么回到最初的問題，很難去衡量眾安保險的估值是不是存在泡沫。按照業(yè)內(nèi)人士的分析，對快速發(fā)展中的公司用每股收益和市盈率指標看，會有一定程度失真。同理，眾安保險也很難用傳統(tǒng)金融企業(yè)或者純互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的單一標準來衡量。由于各種機構估值差距，恰恰反映出業(yè)界對處于風口之上的金融科技概念股的定位和認知上的分歧（俞燕，2017），據(jù)此，本文從金融科技企業(yè)的金融屬性何科技屬性來分析公司的價值，具體框架如圖1所示。

二、金融科技企業(yè)眾安保險的初步估值分析

2013年11月，眾安保險由阿里旗下的螞蟻金服、騰訊、中國平安等企業(yè)發(fā)起成立，并獲得保險會審批的全球第一個網(wǎng)絡保險牌照。2015年6月，眾安保險完成A輪融資，摩根士丹利等5家投資機構共出資57.75億元人民幣，認購外資股2.4億股，相當于每股人民幣24元，按照當時12.4億股的總股本計算，眾安估值達到297.6億元人民幣，據(jù)此計算出眾安2015年~2016年的市盈率，如表1所示。在以A論融資24元的認購價為基礎的情況下，眾安保險2015年的市盈率達到672.27倍。2016年，由于凈利潤大幅減少，市盈率更是高達3178.81倍。若以目前在香港上市的人保財險為例，港股總市值尚不足1800億元，市盈率則在10倍以下。相對而言，傳統(tǒng)保險公司的盈利模式和增長區(qū)間都比較固定，而眾安具有較大的發(fā)展空間，成長性高。

三、基于金融科技企業(yè)的金融屬性的估值分析

從收入角度來看，2014年~2015年眾安保險凈利潤分別實現(xiàn)3698.1萬元和4425.7萬元，而2016年實現(xiàn)凈利潤937.2萬元，與2015年同比下滑78.8%。表2顯示，除了凈利潤之外，從總資產(chǎn)、總收入和原保費收入的角度看，2016年都出現(xiàn)了增速下滑的趨勢。另外，在體現(xiàn)公司自有資本使用效率的ROE值上，眾安保險一直在4%以下，并呈現(xiàn)一種降低的趨勢。相較于中國平安的16%，騰訊的20%以上的數(shù)值，眾安保險的ROE值未來是否可以得到增長，是對其進行估值的一個重要指標。從成本角度來看，2014年~2016年，眾安保險賠付率從73.4%下降至42.0%，但費用率從35.2%上升至62.7%。綜合成本率一直在104%以上，其中2014年為108.6%，2015年為126.6%，2016年為104.7%，如表3所示。眾安保險綜合成本率一直處于高位，也就是承保虧損。而其費用率大幅上升，主要是由于眾安保險增加銷售，且主要生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴提高其咨詢及服務費率所導致。除了咨詢與服務費，手續(xù)費及傭金也成為眾安保險成本中的主要項目，這些其實也可以說是給各大互聯(lián)網(wǎng)平臺的推廣費，或者說流量成本。從風控角度來看，作為保險企業(yè)來說，風險控制是企業(yè)運作的核心要素。眾安保險的保險屬性，也決定其必須嚴格遵循保監(jiān)會的要求，特別是在風險控制方面，必須符合保監(jiān)會第二代償付能力的要求。眾安保險的現(xiàn)金流一直為正，與其它類型的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)不同，并沒有進入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“燒錢”擴張的慣用模式中。2014年底的現(xiàn)金流量為1.41億元，2015年底的現(xiàn)金流量為13.74億元，2016年底的現(xiàn)金流量為11.53億元。從產(chǎn)品角度而言，2016年眾安保險保費收入最高的險種為退貨運費險，2014年~2016三年產(chǎn)生的保費分別占同期整體總保費的77.2%，56.9%及35.0%。雖然比例呈下降趨勢，仍依然是眾安保險的支柱險種，但退運險的開發(fā)已較為成熟，遇到一定的增長瓶頸，單價低且投訴率相對較高。相比較前兩年，2016年健康險、意外傷害險的保費收入增長較快，意外傷害險的銷售比例達到28.8%，對于眾安保險來說，其險種的銷售比例已經(jīng)發(fā)生了結構性變化。

四、基于金融科技企業(yè)的科技屬性的估值分析

從用戶服務角度而言，金融科技公司估值的一大重要因素是用戶數(shù)據(jù)，例如服務的客戶數(shù)，每位客戶能夠帶來的價值等。梅特卡夫定律（王青華，2016）認為互聯(lián)網(wǎng)的價值在于將節(jié)點連接起來，節(jié)點越多潛在存在的連接數(shù)越多。根據(jù)招股書中的數(shù)據(jù)，截至2016年12月31日，眾安保險已累計向超過4.92億客戶銷售超過72億份保單，兩者相除，即平均每個用戶與眾安有約14張保單的交互。在這段時間內(nèi)，眾安保險的累計服務客戶和售出保單數(shù)量在國內(nèi)保險公司中排名第一，每位客戶的年保費也由由2014年3.9元增長至2016年的9.3元，一直維持增長態(tài)勢。從技術創(chuàng)新角度而言，技術是科技公司的核心競爭力，對于金融科技公司來說也是如此，持續(xù)的技術積淀可以形成技術壁壘和行業(yè)優(yōu)勢。與傳統(tǒng)企業(yè)不一樣的地方是，金融科技公司完成每一筆業(yè)務都是一個數(shù)據(jù)積累、能力提升的過程。而數(shù)字化正在改變保險產(chǎn)品和服務的交付方式，并將不斷地改變這些產(chǎn)品和服務的本質，甚至改變保險業(yè)務模式本身。行動果斷迅速的公司將可能迎來蓬勃發(fā)展，而眾安保險清晰看到了這一點，盡管其產(chǎn)品模式和業(yè)務模式并不復雜，容易被模仿復制，但眾安保險通過積累的用戶、技術的積淀，其先發(fā)優(yōu)勢形成了行業(yè)“壁壘”。2014年~2016年間，眾安保險的研發(fā)投入分別為2240萬元、6390萬元及2.144億元，分別占同期總保費的2.8%、2.8%及6.3%，無論是絕對數(shù)量，還是相對占比量，都呈現(xiàn)逐步加大的趨勢。此外，眾安保險的技術能力是動態(tài)的。在金融圈內(nèi)，眾安保險是第一家在云上搭建去IOE核心系統(tǒng)的公司，全球首家將核心系統(tǒng)建立在云計算平臺上的金融機構。2016年7月，眾安保險成立全資附屬公司眾安科技，眾安科技著力于金融科技解決方案的研究與開發(fā)，并將眾安保險積累并運用的相關技術輸出到保險行業(yè)其他企業(yè)，并在區(qū)塊鏈、人工智能在保險的應用方面處于領先地位。

從組織構架而言，與傳統(tǒng)保險公司不同，眾安保險組織的核心是產(chǎn)品經(jīng)理制，內(nèi)部是以產(chǎn)品經(jīng)理為主導。除了中后臺的支持部門，最高層領導下面直接就是產(chǎn)品經(jīng)理?？v向來看，目前眾安保險分為信用保證保險、直營產(chǎn)品、通用產(chǎn)品、傳統(tǒng)財險等多個產(chǎn)品線，以及阿里和騰訊兩個事業(yè)部；橫向來看，則有包括運營、財務、營銷、法務等中后臺支持部門。每個產(chǎn)品都有自己的產(chǎn)品經(jīng)理，以產(chǎn)品經(jīng)理為核心，由其牽頭組成項目組，從市場調(diào)研、產(chǎn)品開發(fā)再到后續(xù)迭代，全面負責并一跟到底，從產(chǎn)品設計到生產(chǎn)、銷售，審批一條線全部下來，總部有運營、核保、理賠和信息技術部門；各事業(yè)部也有自己的運營、核保、理賠和信息技術部門。在這種內(nèi)部架構下，業(yè)務方向而不是由公司領導層來決定，而是由一線的產(chǎn)品經(jīng)理自己來尋找。產(chǎn)品經(jīng)理提出方案后，各個部門可以通過簡單連接迅速地整合在一起，圍繞產(chǎn)品以靈活小團隊的方式開展工作，以發(fā)揮更大的效能。從運行流程的角度來看，傳統(tǒng)保險公司的盈利模式和增長都比較確定，而眾安保險有較大的增長空間，成長性較高。傳統(tǒng)的保險產(chǎn)品運行流程通常包括市場調(diào)查、可行性分析、產(chǎn)品設計和審核批準等多重程序，這期間手續(xù)繁瑣，程序漫長。而金融科技企業(yè)的產(chǎn)品要求快速迭代，眾安保險在產(chǎn)品設計的早期就安排審批、財務等職能部門員工充分介入，不僅可以強化了員工對于產(chǎn)品的熟悉程度，還可以在審批階段較早發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，大大提高了協(xié)同效率。雖然互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟已經(jīng)如火如荼，但眾安保險的競爭策略已經(jīng)走在了其他保險企業(yè)甚至整個保險行業(yè)的前面。不同于傳統(tǒng)保險公司，眾安保險的產(chǎn)品設計流程是：了解用戶需求———開發(fā)初次產(chǎn)品———投放運營———收集數(shù)據(jù)———開發(fā)迭代產(chǎn)品———投放運營。

五、結論

作為兼具互聯(lián)網(wǎng)和金融屬性的金融科技企業(yè)，在估值時也面臨雙重標準的考驗。而對于金融科技企業(yè)自身來說，其更傾向于科技企業(yè)的定位，從企業(yè)的技術、組織架構和流程上看，金融科技企業(yè)與傳統(tǒng)的金融企業(yè)確實不同，科技基因可以給投資人更多的想象空間，從而有可能帶來更高的估值。與之不同的是，無論從監(jiān)管的模式、經(jīng)營的模式，還是盈利的方式來看，金融科技企業(yè)的本質屬性更多兼顧金融屬性和科技屬性。對于金融科技企業(yè)的估值，需要綜合考慮這兩方面屬性，最終目標是反映金融科技企業(yè)的合理價值。以眾安保險為例，從金融屬性出發(fā)，以收入、成本、風控和產(chǎn)品等財務數(shù)據(jù)為基礎，定量分析企業(yè)現(xiàn)狀；并從科技屬性出發(fā)，以用戶服務、技術創(chuàng)新、組織構架、運行流程等角度定性評判企業(yè)未來的發(fā)展趨勢。不同機構對于金融科技企業(yè)的巨大差異，正反映出市場對于金融科技公司的定位和認知上的差異和分歧，是基于金融的定位還是基于科技的定位存在較大的差異。

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