導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)并購帶來的啟示，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購；文獻(xiàn)研究

中圖分類號：F2714文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號：2095-3283（2016）11-0075-02

[作者簡介]李泳楠（1992-），女，漢族，黑龍江肇東人，上海師范大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)村金融；郭雪（1991-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)村金融。

[基金項(xiàng)目]哈爾濱商業(yè)大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“面向規(guī)模績效的商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)空間布局優(yōu)化研究” （項(xiàng)目編號：YJSCX2015-369HSD）。

企業(yè)并購對社會(huì)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。它作為一種資源的配置方式，對我國企業(yè)的發(fā)展壯大具有促進(jìn)作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展迅速，國內(nèi)外學(xué)者對互聯(lián)網(wǎng)催生的生產(chǎn)與發(fā)展方式的關(guān)注度不斷提高，相關(guān)文獻(xiàn)也逐漸增多。本文對已有的國內(nèi)外企業(yè)并購的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)歸納，旨在為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購發(fā)展提出具有價(jià)值的建議。

一、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購的文獻(xiàn)，從結(jié)構(gòu)上區(qū)分，可從以下兩方面進(jìn)行闡述：并購理論的相關(guān)研究；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的相關(guān)研究。

（一）并購理論相關(guān)研究

1效率理論。效率理論主要是分析企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為，企業(yè)并購可以給企業(yè)帶來更大的利益，產(chǎn)生1+1>2的效果。對于此種結(jié)果的產(chǎn)生，早在20世紀(jì)，Jensen和Ruback（1983）在相關(guān)研究中指出，企業(yè)并購使得資源共享、互補(bǔ)，將資源利用最大化，產(chǎn)生協(xié)同收益。Weston （2004）認(rèn)為，在企業(yè)的相關(guān)并購中，財(cái)務(wù)協(xié)同可能也會(huì)存在，其中稅收被關(guān)注，但是稅收協(xié)同的產(chǎn)生對并購并不產(chǎn)生影響。

2市場力量理論。市場力量理論認(rèn)為，企業(yè)并購減少了企業(yè)數(shù)量，集中管理與經(jīng)營可給企業(yè)帶來利潤。Stigler（1950）在其相關(guān)研究中指出，企業(yè)并購在市場控制上具有優(yōu)勢，原因?yàn)椋浩髽I(yè)并購減少了市場的同業(yè)競爭，規(guī)模擴(kuò)大，成本降低，有利于企業(yè)的發(fā)展；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大使得進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的壁壘提高，有利于企業(yè)的發(fā)展。

3信息與信號理論。企業(yè)并購會(huì)發(fā)出一種信號，即企業(yè)未來的價(jià)值可能增大，這有利于企業(yè)的發(fā)展。Dodd和Ruback（1977）指出，企業(yè)并購的長期準(zhǔn)備會(huì)使得企業(yè)股價(jià)上漲，人們會(huì)認(rèn)為這個(gè)企業(yè)有曾經(jīng)被低估的可能。即使企業(yè)并購沒有成功，企業(yè)的市場估值也會(huì)較之前有所改善。

4理論。理論認(rèn)為，企業(yè)在并購之前擁有少量的企業(yè)股份會(huì)使得股權(quán)擁有者很難對管理層進(jìn)行管理，而企業(yè)并購讓股權(quán)集中，便于股權(quán)擁有者對管理層的監(jiān)管。Jensen 和Meckling（1976）在有關(guān)企業(yè)并購的研究中首次提出理論。Fama 和Jensen（1983）指出企業(yè)并購可以將企業(yè)的權(quán)利進(jìn)行有效分離，問題將得到有效控制。

5自由現(xiàn)金流假說。自由現(xiàn)金流假說的產(chǎn)生根本在于解決股權(quán)所有者與管理層有關(guān)現(xiàn)金流的沖突問題。并購的存在使得管理者在經(jīng)營不善時(shí)存在被收購的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)逼迫管理層盡心經(jīng)營企業(yè)，而現(xiàn)金流由于要給付給相關(guān)股東，所以這便成為一種很好的監(jiān)督手段，解決了成本的矛盾。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購相關(guān)研究

互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得我國企業(yè)并購量大幅度提升，相關(guān)文獻(xiàn)逐漸增多。阮飛等（2011）在相關(guān)研究中指出，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購由以下幾方面原因?qū)е拢浩髽I(yè)并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，形成規(guī)模報(bào)酬，使企業(yè)獲得更大的利益；擴(kuò)大互聯(lián)網(wǎng)市場占有率；互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展，使得網(wǎng)絡(luò)傳播與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)不容被忽視；迎合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的消費(fèi)者需求等原因。劉欣和厲辰昀（2012）認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購是企業(yè)長久戰(zhàn)略選擇的必然結(jié)果。企業(yè)并購使得企業(yè)生產(chǎn)成本降低，具有更多發(fā)現(xiàn)新優(yōu)勢的機(jī)會(huì)，有利于企業(yè)的發(fā)展[1]。林影倩（2013） 從不同角度進(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生并購的原因可以從多方面進(jìn)行解說，從企業(yè)管理角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購使得管理更加便利，形成規(guī)?？冃?，有利于企業(yè)的發(fā)展；從新聞傳播角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購會(huì)讓消費(fèi)者重新評估企業(yè)的價(jià)值，達(dá)到一種宣傳的目的。趙宇航（2015）通過實(shí)際案例分析認(rèn)為，企業(yè)并購降低了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往來的交易成本，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生并購的最根本原因，成本降低有利于企業(yè)的長期發(fā)展[2]。

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)控制的研究，余四林（2012）通過推舉優(yōu)酷并購?fù)炼沟陌咐M(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購存在風(fēng)險(xiǎn)性，兩個(gè)不同的企業(yè)由于經(jīng)營理念不同、管理風(fēng)格不同，會(huì)影響并購后企業(yè)的整體經(jīng)營趨向。同時(shí)，并購后企業(yè)的壯大會(huì)招來競爭者的抵制，產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。孫慧敏（2014）通過對并購的時(shí)段進(jìn)行劃分，分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為企業(yè)并購后長期發(fā)展的根本是要進(jìn)行創(chuàng)新，發(fā)展講求差異化，提高企業(yè)的并購效率以及利用率[3]。在企業(yè)并購股指方面的研究中，申h（2011）通過案例分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購對企業(yè)估值的影響，以雅虎收購阿里巴巴為例，詳實(shí)地闡述了BS模型的應(yīng)用，認(rèn)為企業(yè)并購增大了企業(yè)相關(guān)價(jià)值。段婷婷（2012）通過對現(xiàn)有估值方式的創(chuàng)新，認(rèn)為目前傳統(tǒng)評估方式對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的估值并不適用。根據(jù)不同時(shí)段的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，應(yīng)采取不同現(xiàn)金流折現(xiàn)率與市盈率。初創(chuàng)期適用較高的折現(xiàn)率，成熟期適用較低的折現(xiàn)率。將市盈率均值算出，再按照不同企業(yè)所處的不同環(huán)境進(jìn)行調(diào)整。

有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整合的研究中，楊海華（2010）認(rèn)為整合中存在很多風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)展理念不相同，協(xié)同效應(yīng)存在的整合風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)文化不同所產(chǎn)生的經(jīng)營理念風(fēng)險(xiǎn)，包括業(yè)務(wù)不對等、人員等各方面不相容的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購的發(fā)展中，短期與長期發(fā)展、速度與系統(tǒng)性應(yīng)相結(jié)合。王穎卓（2011）認(rèn)為文化對企業(yè)并購后的整合至關(guān)重要，一個(gè)好的企業(yè)應(yīng)該具有較好的企業(yè)文化，并給出集中整合形式：吸納式、滲透式、促進(jìn)式和文化消亡式。對于好的企業(yè)保留企業(yè)文化，采取吸納式，不好的企業(yè)文化讓其消亡，采取消亡式。

有些文獻(xiàn)研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購策略，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購提出了具有指導(dǎo)性的建議。阮飛、李明、董紀(jì)昌和阮征（2011） 研究認(rèn)為，結(jié)合自身發(fā)展特點(diǎn)和行業(yè)發(fā)展規(guī)律進(jìn)行有計(jì)劃的并購是十分必要的。企業(yè)處在不同規(guī)模時(shí)應(yīng)該進(jìn)行不同方式的選擇，企業(yè)由弱變強(qiáng)，依次選擇橫向并購、縱向并購和混合并購，這樣更利于企業(yè)的發(fā)展。李宜霖和李娜（2015）創(chuàng)新以往以案例為主的分析方法，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購進(jìn)行充分分析，提出目前存在的問題并對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了分類[4]。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購研究啟示

通過以上對企業(yè)并購理論尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購文獻(xiàn)的梳理，可以看出對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的研究文獻(xiàn)數(shù)量呈逐年增長趨勢，但這些文獻(xiàn)很少關(guān)注對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的分類，而關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度的文獻(xiàn)更少。本文在梳理現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)得到以下啟示：

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的相關(guān)研究中應(yīng)該充分考慮互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度，結(jié)合企業(yè)的性質(zhì)與實(shí)際情況進(jìn)行分析，同時(shí)要充分關(guān)注小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)是指將互聯(lián)網(wǎng)作為平臺(tái)，進(jìn)行信息傳播、服務(wù)、產(chǎn)品提供等經(jīng)營項(xiàng)目從而盈利的一種企業(yè)形式。這種企業(yè)的形式多種多樣，包括以提供信息產(chǎn)品為主的企業(yè)，如百度；提供商品銷售平臺(tái)的企業(yè)，如阿里巴巴集團(tuán)旗下的淘寶網(wǎng)等。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)形式多樣且多變，在探討互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相關(guān)研究中應(yīng)該充分考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的形式，因事而論才能做到準(zhǔn)確。同時(shí)隨著時(shí)代的發(fā)展，“微文化”的產(chǎn)生，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購所帶來的影響將越來越大。

在新時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購政策設(shè)定中，應(yīng)充分結(jié)合經(jīng)濟(jì)特征進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)今隨著科技進(jìn)步與微文化的催生，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，呈現(xiàn)集中化和主流化特征，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的設(shè)定中，就需要適當(dāng)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購策略作出相應(yīng)調(diào)整，不能僅僅參照傳統(tǒng)的并購理論，而需要新的并購理論作指導(dǎo)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]劉欣，厲辰昀移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)與并購動(dòng)因分析[J]現(xiàn)代商業(yè)，2012（35）：123-124

[2]趙宇航我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購績效研究――以優(yōu)酷并購?fù)炼篂槔齕J]企業(yè)改革與管理，2015（21）：40，48

篇2

關(guān)鍵詞：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則企業(yè)并購

一、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對企業(yè)并購產(chǎn)生的影響

1、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對并購企業(yè)價(jià)值估值產(chǎn)生的影響

對目標(biāo)并購企業(yè)進(jìn)行合理的價(jià)值估值是通過分析目標(biāo)企業(yè)往年企業(yè)利潤，將依據(jù)企業(yè)往年利潤進(jìn)行未來收益折現(xiàn)。因此，在企業(yè)并購過程中就需要分析新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對企業(yè)利潤及與企業(yè)利潤成正比的企業(yè)價(jià)值的具體影響。首先是發(fā)出存貨的計(jì)價(jià)方法。很多企業(yè)利用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對存貨計(jì)價(jià)可選擇的權(quán)利來調(diào)節(jié)企業(yè)利潤，例如不同時(shí)期對先進(jìn)先出法和后進(jìn)先出法的選擇。這種利潤的調(diào)節(jié)是通過在不同時(shí)期下，存貨的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，由于價(jià)格的波動(dòng)使得不同的計(jì)價(jià)方法對應(yīng)不同的當(dāng)期利潤．具體情況要具體分析。其次是資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)處理。多數(shù)企業(yè)通過利用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提和沖回達(dá)到調(diào)節(jié)企業(yè)利潤的目的，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下為了防止企業(yè)利用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備調(diào)節(jié)企業(yè)利潤．規(guī)定不允許轉(zhuǎn)回已經(jīng)計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。再次，公允值的使用影響。目前，由于我國的市場經(jīng)濟(jì)還不夠完善，公允值受人為因素影響比較大。有些企業(yè)利用債務(wù)重組交易，實(shí)現(xiàn)控制上市企業(yè)的當(dāng)期損益，采取的主要手段就是通過債務(wù)重組確認(rèn)重組收益或者以非貨幣易中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換劣質(zhì)資產(chǎn)手法。

2、企業(yè)選擇并購會(huì)計(jì)政策的影響

從新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施過程看，企業(yè)并購的兩類中同一控制下的企業(yè)并購采用的是權(quán)益結(jié)合法，非同一控制下的企業(yè)并購采用的是購買法。對于購買法也做出了很多明確的規(guī)定，例如對于公允價(jià)值應(yīng)用．只有在確認(rèn)被購買方的資產(chǎn)和負(fù)債的情況下．才能確認(rèn)被購買方可辯認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。這些方法在一定程度上提升了會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。新準(zhǔn)則充分體現(xiàn)了購買法和權(quán)益結(jié)合法的選用存在互斥差異，保留購買法和權(quán)益結(jié)合法并存的格局。但是，新準(zhǔn)則中并沒有對同一控制做出明確限定。這樣給企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)進(jìn)行會(huì)計(jì)政策選擇留有很大余地。

3、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對企業(yè)并購模式產(chǎn)生的影響

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為了防止母公司通過子公司來調(diào)節(jié)利潤做出了規(guī)定，采取新的長期股權(quán)投資核算方法來減少母公司對子公司利潤的調(diào)節(jié)能力。長期股權(quán)投資核算方法中要求用成本核算的方式核算母公司對子公司的投資，有效控制母公司對子公司利潤的調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)阻斷母公司調(diào)控自己利潤的目的。新準(zhǔn)則還對非貨幣性資產(chǎn)交換做了詳細(xì)的規(guī)定。其中，公允價(jià)值和稅費(fèi)構(gòu)成了換人資產(chǎn)的成本；當(dāng)期損益包含了公允價(jià)值與換出資產(chǎn)賬面價(jià)值的差額。另外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則引入公允價(jià)值，也給非貨幣性資產(chǎn)交換創(chuàng)造了利潤空間。特別是對投資性地產(chǎn)企業(yè)，通過重估地產(chǎn)價(jià)值，將可以提高企業(yè)的凈資產(chǎn)使得企業(yè)的市盈率進(jìn)一步下降。通過重估地產(chǎn)價(jià)值也給企業(yè)創(chuàng)造了利潤空間，使得企業(yè)股票的估值得到了提升，進(jìn)一步增加了企業(yè)并購所需要的成本，使得并購時(shí)對股權(quán)控制模式的選擇能力下降。

4、企業(yè)并購動(dòng)機(jī)受到的影響

首先。新準(zhǔn)則的實(shí)施在一定程度上打擊了投機(jī)性動(dòng)因的并購。新準(zhǔn)則通過規(guī)定企業(yè)合并后．在當(dāng)日將資產(chǎn)和負(fù)債在被合并方的賬面價(jià)值計(jì)量。新準(zhǔn)則不在應(yīng)用公允價(jià)值．對于由凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與支付的合并對價(jià)賬面價(jià)值產(chǎn)生的差額．對資本公積進(jìn)行調(diào)整，資本公積不足沖減的。調(diào)整留存收益．減少了利潤操縱空間。其次，促進(jìn)了創(chuàng)新類企業(yè)并購。主要采用的手段是允許將開發(fā)費(fèi)用資本化，對于無法判斷使用壽命的可以進(jìn)行日后的攤銷。通過該方法使得那些需要融資且本身開發(fā)成本又比較高的企業(yè)．可以提高近期業(yè)績，更好的獲取融資，從而增加了并購創(chuàng)新類企業(yè)的動(dòng)力。

二、新準(zhǔn)則下優(yōu)化企業(yè)并購的措施

1、新準(zhǔn)則給企業(yè)并購帶來的啟示

首先，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更注重會(huì)計(jì)信息的決策有用性．提升企業(yè)會(huì)計(jì)透明度。新準(zhǔn)則給企業(yè)重組估值就帶來很多不確定性．包括賬面業(yè)績的波動(dòng)性和不確定性。企業(yè)可以根據(jù)會(huì)計(jì)政策的變更，改變經(jīng)營行為，提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。其次。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的影響，保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性，將給投資者起到重要的指導(dǎo)作用。最后，新準(zhǔn)則與國際接軌程度提高，對于彌補(bǔ)與國際會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)信息的差異起到積極作用。為企業(yè)跨國經(jīng)營、引進(jìn)外資、并購企業(yè)創(chuàng)造了條件。

2、健全優(yōu)化企業(yè)并購的法律政策環(huán)境

為了更好的發(fā)揮新準(zhǔn)則對企業(yè)并購的制約與管理，就需要依據(jù)我國的實(shí)際環(huán)境，建立和健全我國的競爭法體系，包括在《反不正當(dāng)競爭法》中，不斷加強(qiáng)和完善企業(yè)并購的條例。為防止企業(yè)利用規(guī)模與實(shí)力優(yōu)勢，擠壓某些企業(yè)。同時(shí)。對于企業(yè)并購后的善后問題要周密考慮．包括企業(yè)并購后的債務(wù)問題和下崗失業(yè)人員的福利與去留問題，在法律中要進(jìn)一步的明確。另外，對企業(yè)并購要加強(qiáng)政策性引導(dǎo)作用，優(yōu)化企業(yè)并購的政策環(huán)境。對于能夠改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)企業(yè)競爭力的并購方式，國家應(yīng)該從資金貸款、稅收優(yōu)惠、審批程序等多方面給予支持。適當(dāng)增強(qiáng)其運(yùn)作空間。:

3、謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)企業(yè)合理評估其價(jià)值

首先，新準(zhǔn)則的條件下，要謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)企業(yè)，主要考慮的因素有：(1)目標(biāo)企業(yè)的組織形式。(2)并購類型的選擇。(3)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營地、注冊地。(4)采用不同方式合并下，商譽(yù)、當(dāng)期損益的認(rèn)定處理問題。(5)不同的會(huì)計(jì)處理方式，在直接相關(guān)費(fèi)用發(fā)生當(dāng)期將對納稅產(chǎn)生很大。目標(biāo)并購企業(yè)確定后要合理評估其價(jià)值。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，制定詳細(xì)的新的核算準(zhǔn)則來規(guī)范企業(yè)的具體業(yè)務(wù)。使得企業(yè)不合理調(diào)節(jié)企業(yè)利潤的現(xiàn)象大幅降低，但是公允價(jià)值等方法的引入，也給企業(yè)帶來新的操作空間。因此，企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)估值時(shí)．要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)近幾年的經(jīng)營業(yè)績，合理確定其價(jià)值。

篇3

關(guān)鍵詞：出版企業(yè)；并購；理論分析

中圖分類號：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.66 文章編號：1672-3309（2013）07-151-02

近年來，我國各級新聞出版行政部門堅(jiān)決落實(shí)中央精神，按照清晰、有力的改革思路，全面推進(jìn)經(jīng)營性出版單位的轉(zhuǎn)企改制工作。截至2013年1月，全國580家圖書出版社中，除擬保留公益性質(zhì)的4家出版社以及26家軍隊(duì)出版社外，有497家出版社已完成或正在完善轉(zhuǎn)制工作。目前，全國已組建了29家出版集團(tuán)公司，24家國有新華發(fā)行集團(tuán)公司，3家期刊經(jīng)營集團(tuán)，49家報(bào)業(yè)經(jīng)營集團(tuán)，使得市場主體更加明確。正如美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家施蒂格勒說過：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并收購成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張起來的?！?拓展產(chǎn)業(yè)鏈、尋找新的利潤增長點(diǎn)，已經(jīng)成為出版企業(yè)轉(zhuǎn)企改制之后不得不走的路，而并購是其主要的方式。

一、我國出版企業(yè)并購發(fā)展的理論分析

在對我國出版企業(yè)并購發(fā)展進(jìn)行深入探討和研究之前，先利用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)原理對出版企業(yè)產(chǎn)業(yè)模式的并購進(jìn)行界定，對出版企業(yè)并購的原因進(jìn)行梳理，進(jìn)而明確出版企業(yè)并購整合時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，顯得尤為必要。

（一）企業(yè)并購的概念

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，并購（國際上通常稱為Merger and Acquisition，即M&A）包含兼并和收購雙層含義：兼并是指兩家或更多的獨(dú)立法人企業(yè)，合并為一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收另一家或幾家公司；收購則是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)全部或部分資產(chǎn)的所有權(quán)、控制權(quán)。但僅對企業(yè)并購活動(dòng)進(jìn)行形式上的概括是片面的，必須了解企業(yè)并購的本質(zhì)且進(jìn)一步定義：并購是為了達(dá)到某種市場目的并且伴隨所有權(quán)的部分或全部轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)的行為，這些產(chǎn)權(quán)交易是以資產(chǎn)的改變?yōu)闃?biāo)志的，并且交易形式多種多樣。另外，取得目標(biāo)公司的全部或部分控制權(quán)只是并購的第一步，還有整合這一復(fù)雜的過程。

（二）從產(chǎn)業(yè)組織角度看出版企業(yè)現(xiàn)狀

從市場結(jié)構(gòu)上來看，我國出版資源分散、數(shù)量多、規(guī)模小，存在行業(yè)和地域壁壘，出版內(nèi)容同質(zhì)化嚴(yán)重、市場競爭力弱。在長期事業(yè)單位的管理體制下，出現(xiàn)了“強(qiáng)不了，死不了”的現(xiàn)象。出版企業(yè)營收過于依賴教材教輔，但隨著學(xué)生人數(shù)的不斷減少、教材循環(huán)使用政策的執(zhí)行，使得教材教輔的收入持續(xù)下滑，盈利模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致出版經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，無法通過資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資源配置的“帕累托最優(yōu)”狀態(tài)。

從市場行為上看，由于原有的“事業(yè)單位、企業(yè)化管理”束縛，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)不清晰、責(zé)權(quán)不明確，出版企業(yè)缺少做大做強(qiáng)的激勵(lì)。隨著有些出版社轉(zhuǎn)企改制之后，出版企業(yè)逐步成為市場主體，建立了自己的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理會(huì)和編委會(huì)，通過并購重組整合資源，實(shí)現(xiàn)了跨地域和跨行業(yè)的資產(chǎn)重組，提高了核心競爭力。

從市場績效上看，根據(jù)新聞出版總署的統(tǒng)計(jì)資料，2012年圖書出版實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入664億元，而美國早在1999年圖書行業(yè)的凈收益已達(dá)到234億美元。從這個(gè)角度說，我國出版業(yè)的利潤率不高，還有很大的發(fā)展空間。

二、我國出版企業(yè)的并購動(dòng)因

出版企業(yè)并購是出版企業(yè)市場化和經(jīng)營活動(dòng)的必經(jīng)之路，與我國市場經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及出版業(yè)的市場化進(jìn)程密不可分。國外企業(yè)在并購方面的經(jīng)驗(yàn)是先做強(qiáng)主業(yè)、橫向并購，當(dāng)實(shí)力足夠強(qiáng)大時(shí)才縱向并購和混合并購，這也是我國出版企業(yè)并購發(fā)展的啟示。

1.橫向并購的動(dòng)因。在印刷、發(fā)行、運(yùn)輸、營銷和采編等領(lǐng)域進(jìn)行融合，以此來降低運(yùn)營成本、提高市場競爭力、獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，有利于提高出版產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。如江蘇新華發(fā)行集團(tuán)并購重組了海南新華書店；吉林出版社和中華工商聯(lián)出版社合資成立新的公司，都是憑借資本的力量打破地區(qū)分割的局面。

2.縱向并購的動(dòng)因。出版企業(yè)在原有主業(yè)的基礎(chǔ)上，完成產(chǎn)供、產(chǎn)銷或產(chǎn)供銷一體化，減少中間環(huán)節(jié)，如自己建立印刷廠、收購造紙廠以及圖書發(fā)行公司等，完善出版產(chǎn)業(yè)鏈，全面提高自身競爭力。

3.混合并購的動(dòng)因。組合多種類別的產(chǎn)品同時(shí)生產(chǎn)以發(fā)揮范圍經(jīng)濟(jì)效益，跨媒體實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在選題、出版、發(fā)行、廣告和營銷領(lǐng)域發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；在人力、供應(yīng)商、作者資源和品牌共享等方面發(fā)揮互相支持的協(xié)同作用。如2009年成立的青島出版集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)了圖書、報(bào)紙、期刊、音像制品、電子出版物、網(wǎng)絡(luò)出版六種出版形態(tài)全范圍覆蓋；江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)參股南京證券和江蘇銀行，開始向非文化的金融領(lǐng)域進(jìn)軍。

三、我國現(xiàn)有出版企業(yè)并購的方式

1.最普遍的是全資收購。通過產(chǎn)權(quán)交易獲取對方的股權(quán)，取得法人資格。如2009年，時(shí)代出版以2572萬元現(xiàn)金收購安徽人民出版社100%股權(quán)。

2.控股收購。獲取對方的全部或部分資產(chǎn)的所有權(quán)和控制權(quán)，收購的方式有現(xiàn)金支付、股票和混合支付等。如安徽出版集團(tuán)以其所持有的印刷出版等文化資產(chǎn)，認(rèn)購科大創(chuàng)新股份有限公司的發(fā)行股份，成為上市公司第一大股東，從而實(shí)現(xiàn)了出版業(yè)務(wù)的整體上市。同時(shí)，要注意防止金融風(fēng)險(xiǎn)，防止資金鏈斷裂和缺乏償還債務(wù)能力的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還需加強(qiáng)財(cái)務(wù)的整合。

3.整體合并。如2013年新聞出版總署與廣電總局的職責(zé)整合，組建國家新聞出版廣播電影電視總局，最大程度地減少了職責(zé)交叉，有利于統(tǒng)籌推動(dòng)報(bào)刊、出版社、通訊社、電臺(tái)電視臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)等新媒體發(fā)展，對新聞出版做大做強(qiáng)、增強(qiáng)整體實(shí)力和競爭力邁出了重要一步。

4.合資新建。如2011年鳳凰傳媒與天舟文化共同組建了江蘇鳳凰天舟新媒體發(fā)展公司，隨后收購廈門創(chuàng)壹軟件有限公司51%的股權(quán)，開發(fā)相關(guān)教育軟件，打造出圖書、動(dòng)漫、網(wǎng)游和玩具的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式。

5.合資收購。公司以資本運(yùn)作方式，整合優(yōu)勢出版產(chǎn)業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和良好收益。如2008年遼寧出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰疽宰杂匈Y金整體收購遼寧出版集團(tuán)有限公司所屬的遼寧少年兒童出版社有限責(zé)任公司、春風(fēng)文藝出版社有限責(zé)任公司和遼寧音像出版社有限責(zé)任公司三家出版企業(yè)，使其成為公司的全資子公司。同時(shí)，出版?zhèn)髅饺Y子公司萬卷出版有限責(zé)任公司，分別與國內(nèi)知名出版策劃人路金波和李克，合資設(shè)立遼寧萬榕書業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司和智品書業(yè)（北京）有限公司兩家新公司。

四、我國出版企業(yè)并購后的整合

并購是多個(gè)公司兼并或收購的活動(dòng)，而整合是調(diào)整公司的組成要素使其融為一體的過程。并購方雖已取得了控制權(quán)，但并不意味著并購的結(jié)束，整合也是并購過程的重要部分，并且是并購中最具有風(fēng)險(xiǎn)的階段之一。拉杰科斯通過歸納表明，并購失敗案例中有50%的原因是由于整合不力，這是由于并購企業(yè)在整合過程中對風(fēng)險(xiǎn)因素的估計(jì)不夠、對策失靈，從而導(dǎo)致并購失敗。

（一）我國出版企業(yè)并購整合的風(fēng)險(xiǎn)因素

出版企業(yè)的并購是企業(yè)經(jīng)營中的投資行為，其中含有很多不確定因素，給并購后的出版企業(yè)整合帶來難題。

1.體制帶來的風(fēng)險(xiǎn)。我國的出版行業(yè)區(qū)域化劃分嚴(yán)重，只有相同地區(qū)和相同部門的融合較為容易，而跨行業(yè)、跨地區(qū)的并購會(huì)給人事管理或勞動(dòng)保障上帶來極大問題，加大整合的難度。

2.政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)。我國出版企業(yè)大多屬于國企，具體操作中排斥民間資本或外資的進(jìn)入，使得出版企業(yè)的并購整合工作往往無法按照市場的正常規(guī)律進(jìn)行。

3.自身的企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)。由于我國出版企業(yè)長期處在行政管理和壟斷下生存，履行的是行政管理職能，導(dǎo)致出版企業(yè)獨(dú)有的企業(yè)文化弱化，企業(yè)核心凝聚力不強(qiáng)，容易出現(xiàn)企業(yè)并購整合后的文化沖突，造成諸多障礙，因而產(chǎn)生不少風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國出版企業(yè)并購整合的對策

如何將并購整合的風(fēng)險(xiǎn)控制到最小程度，通過并購的方式來達(dá)到出版企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)，出版企業(yè)面對并購風(fēng)險(xiǎn)可以采取按照風(fēng)險(xiǎn)程度、利益目標(biāo)和整合深度的“金三角”整合模式來實(shí)施一系列對策。

企業(yè)內(nèi)部，一切的并購活動(dòng)必須圍繞企業(yè)利益最大化的目標(biāo)展開，應(yīng)采取一系列的并購流程：首先，要仔細(xì)評估并購公司間實(shí)力的差異、整合需要的成本、時(shí)長與績效；判斷并購企業(yè)的成長空間；并購公司之間內(nèi)部的差異分析；然后，制定詳細(xì)的執(zhí)行計(jì)劃，與并購方磋商談判并購的具體方案及詳細(xì)流程，細(xì)則方面也要做到與并購方一一明確；最后，必須建立高敏度信息監(jiān)測體制的應(yīng)急措施，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并購中的問題和危機(jī)，提出可行性危機(jī)解決方案，做到全程跟蹤和控制并購的效果。

企業(yè)外部的政府政策方面，應(yīng)按照我國出版產(chǎn)業(yè)發(fā)展的文件和政策法規(guī)，積極爭取政府產(chǎn)業(yè)政策的支持并落實(shí)，同時(shí)也可以規(guī)范出版企業(yè)的并購行為。體制上，應(yīng)打破地域和行業(yè)壁壘，組建跨越式的出版集團(tuán)，實(shí)行政企分開，用人上全員聘用，進(jìn)一步降低并購中的體制和人事風(fēng)險(xiǎn)。最后，要積極爭取政府支持，發(fā)揮國有企業(yè)的優(yōu)勢進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，使政府成為充當(dāng)出版企業(yè)并購活動(dòng)中利益協(xié)調(diào)者的角色，順利完成企業(yè)并購。

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購企業(yè)文化人力資源經(jīng)營戰(zhàn)略

一、引言

2009年以來，在全球跨境并購規(guī)模同比下降35％的情況下，我國企業(yè)的海外收購總額同比增~1J40％，涉及金額達(dá)到218億美元，僅次于德國，居世界第二位。由于全球金融危機(jī)的影響，以前遙不可及的并購目標(biāo)突然間變得觸手可及，所以自2月份以來，我國企業(yè)的大規(guī)模海外并購案風(fēng)起云涌。然而，根據(jù)一些機(jī)構(gòu)的研究表明，近年來，我國企業(yè)海外并購成功的案例并不多，至少有70％是失敗的，2008年的海外并購損失高達(dá)20004L元。我國企業(yè)在海外并購中，存在著許多不足，其中一個(gè)重要方面就是缺乏并購后的整合能力。上汽集團(tuán)海外并購“完敗雙龍”就是一個(gè)例證。一場混雜了市場沖突、勞資糾紛、跨國企業(yè)文化沖突、技術(shù)之爭以及中國企業(yè)發(fā)展道路抉擇的大并購，在經(jīng)歷了4年多的“糾纏”之后，造成兩敗俱傷，帶來巨大損失。所以企業(yè)跨國并購之后的整合對于企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)，創(chuàng)造價(jià)值是至關(guān)重要的。

二、上汽收購雙龍對我國企業(yè)跨國并購整合的啟示

并購后的整合是指企業(yè)并購之后進(jìn)行的戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、人力資源、財(cái)務(wù)、經(jīng)營管理和企業(yè)文化等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性調(diào)整，以最大限度的在并購的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)各種資源的科學(xué)合理的配置，謀求公司價(jià)值創(chuàng)造和業(yè)績增長。

2．1建立信任是雙方進(jìn)行合作的首要條件

企業(yè)在準(zhǔn)備并購之初，應(yīng)該對被并購企業(yè)進(jìn)行人力資源的調(diào)查，了解企業(yè)的文化，員工的思想，為未來的整合工作提供決策依據(jù)。上汽并購雙龍之后，雙龍員工擔(dān)心上汽實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈升級后，便會(huì)拋棄雙龍，所以一直存在強(qiáng)烈的不安全感。致使上汽對雙龍的任何裁員計(jì)劃反應(yīng)強(qiáng)烈，以至對上汽完全喪失信任感。進(jìn)而，上汽采取的任何措施都難以得到實(shí)行。所以在并購初期，被并購方對并購方的信任是很重要的。通過績效與薪酬管理，讓被并購方的員工感到自身并沒有受到負(fù)面影響，這是獲得信任的正式途徑之一。

2．2加強(qiáng)企業(yè)并購后的文化整合能力

并購企業(yè)與被并購企業(yè)有著不同的文化背景，長期以來形成的價(jià)值觀念、管理制度、經(jīng)營方式各不相同，要將他們?nèi)诤掀饋硎且豁?xiàng)艱巨而復(fù)雜的任務(wù)。并購企業(yè)要研究被并購企業(yè)的歷史，吸收先進(jìn)企業(yè)文化，協(xié)商建立一種新的適應(yīng)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的共同的企業(yè)文化。

上汽在收購后一年就換帥，免去理事長、社長蘇鎮(zhèn)珀所有職務(wù)，由崔馨鐸任社長，引起當(dāng)時(shí)雙龍工會(huì)對人事調(diào)整的擔(dān)憂。在上汽與雙龍的商業(yè)文化還未能獲得有效融合而且沒有實(shí)際控制被收購企業(yè)的管理權(quán)的時(shí)候，上汽這種做法在一定程度上是缺乏考慮的，破壞了雙方的信任。上汽應(yīng)該在接近和了解雙龍的企業(yè)文化，逐步適應(yīng)之后，調(diào)整高管層和組織結(jié)構(gòu)。除此之外，在國內(nèi)上汽不會(huì)面對工會(huì)的壓力，而在雙龍上汽卻面臨工會(huì)方面的強(qiáng)大壓力，公司必須在保持各方利益基本平衡的狀態(tài)下去創(chuàng)造價(jià)值，并進(jìn)一步通過創(chuàng)造更大的價(jià)值而保持各方利益更好的平衡。尤其，雙龍是比上汽國際化和全球化程度都高很多的企業(yè)，在并購之后的整合過程中，上汽在公司治理戰(zhàn)略和運(yùn)營戰(zhàn)略上都要有長遠(yuǎn)的考慮，不能過于急躁。

2．3我國企業(yè)技術(shù)、核心競爭能力的提高

上汽收購雙龍之后的整合過程中，不斷面臨來自工會(huì)和其他利益相關(guān)者的各方面的壓力，其中一個(gè)重要原因就是我國企業(yè)缺乏國際核心競爭能力和關(guān)鍵核心技術(shù)。綜合評估技術(shù)、市場和管理等因素，雙龍的國際地位要高于上汽，雙龍的員工和管理層很難從心里敬服和認(rèn)可上汽的管理層，工人及管理層擔(dān)心，上汽僅僅將其當(dāng)做實(shí)現(xiàn)自身在產(chǎn)業(yè)鏈上升級的一枚棋子，一旦利用完價(jià)值便會(huì)拋棄。在這種隔閡下，雙龍一直帶著有色眼鏡看待上汽的各種舉動(dòng)，難以真正接受各種整合行為。所以，我國企業(yè)要考慮如何借助并購，改造和提升自我，創(chuàng)造屬于自己的核心技術(shù)，提高核心競爭能力，盡快縮小與對方的差距。只有這樣才能加大并購成功的籌碼，達(dá)到并購的真正目的。

三、結(jié)束語

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論文摘要：成功的并購活動(dòng)可以加快企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力的進(jìn)程，并幫助企業(yè)獲取多方面的綜合效益。為此，在實(shí)施并購活動(dòng)以前，企業(yè)必須進(jìn)行周密詳盡的調(diào)查和研究，尤其要抓住其中的關(guān)鍵問題，以確保并購活動(dòng)最終取得成功。

企業(yè)并購實(shí)質(zhì)上是企業(yè)進(jìn)行低成本外部擴(kuò)張的一種資本運(yùn)營方式，它既可以使企業(yè)規(guī)模得到迅速擴(kuò)展，提高企業(yè)的市場地位和長期獲利能力，又利于調(diào)整企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行資源的有效配置，因而在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)并購活動(dòng)已成為經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)熱門話題。

但是，企業(yè)并購絕不是企業(yè)資產(chǎn)的簡單重新組合，其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)、所需的運(yùn)籌智慧遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般項(xiàng)目決策水平，更需要并購主體格外慎重對待?；谶@個(gè)認(rèn)識(shí)，本文以企業(yè)并購的大致過程為研究思路，逐一揭示和論述企業(yè)并購中的關(guān)鍵問題，以期為企業(yè)并購科學(xué)化和規(guī)范化提供有益的啟示。

1．戰(zhàn)略分析

企業(yè)并購是一項(xiàng)極其復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，涉及到了經(jīng)濟(jì)生活的方方面面，絕非心血來潮就能夠輕松完成，因此企業(yè)必須要進(jìn)行長期的醞釀，做好全盤打算方可采取進(jìn)一步行動(dòng)。而戰(zhàn)略分析就是幫助企業(yè)從整體上明確并購活動(dòng)的目的和貢獻(xiàn)，回答了“實(shí)施并購有什么意義?”、“并購對象是誰?”等問題，可以從下方面進(jìn)行考慮：

1．1并購動(dòng)機(jī)

并購動(dòng)機(jī)是企業(yè)參與并購活動(dòng)的動(dòng)力，從根本上來說是估算并購活動(dòng)給企業(yè)各方面活動(dòng)帶來的收益(這里的“收益”，既包括直接的經(jīng)濟(jì)好處，也包括能夠間接帶來經(jīng)濟(jì)好處的其他資源，下同)，包括了如下內(nèi)容：

1．1．1戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)

通過并購活動(dòng)可實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，從而彌補(bǔ)了市場帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，滿足市場競爭的需要：①并購活動(dòng)可以有效地降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙，利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷售渠道和人力資源等優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張；②將關(guān)鍵性的生產(chǎn)鏈關(guān)系納入企業(yè)的控制范圍，借助并購活動(dòng)減少競爭對手，可以提高行業(yè)集中度，增強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，獲得長期盈利的機(jī)會(huì)。

1．1．2經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)

通過并購活動(dòng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以達(dá)到降低成本、減少交易費(fèi)用、獲取額外收益的目的：①企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，將有助于資源的有效配置，提高技術(shù)開發(fā)能力和生產(chǎn)效率；②通過并購活動(dòng)取得價(jià)值被低估的目標(biāo)企業(yè)比投資新建同樣的企業(yè)要經(jīng)濟(jì)許多，或者可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓以牟取巨額收益；③并購活動(dòng)還可以享受到某些稅收優(yōu)惠政策，為企業(yè)節(jié)約大量寶貴的現(xiàn)金流。

1．1．3管理動(dòng)機(jī)

通過高效率的管理隊(duì)伍管理被收購企業(yè)，可充分利用過剩的管理成本，最大限度地發(fā)掘被收購企業(yè)的價(jià)值，并同時(shí)做到企業(yè)文化的認(rèn)同和提升，將有助于傳播企業(yè)先進(jìn)文化，增強(qiáng)企業(yè)知名度。

企業(yè)在綜合考慮各種并購動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，應(yīng)弄清并購收益的來源與主次之別，若其他項(xiàng)目方案不存在，或者其收益遠(yuǎn)小于并購收益，則可考慮開始進(jìn)行具體的并購活動(dòng)籌劃。

1．2并購對象

如何在波動(dòng)的市場環(huán)境中選擇并購對象非常關(guān)鍵，畢竟企業(yè)所擁有的資源總是有限的，為進(jìn)行并購活動(dòng)必然要付出一定的代價(jià)，因此不可盲目從眾、貿(mào)然行事，而是應(yīng)該像“找伴侶”一樣，依據(jù)自身需要(即并購動(dòng)機(jī))選擇合適的并購對象，一般來說可以從以下方面進(jìn)行考慮：

1．2．1同行業(yè)

將并購對象定位于同行業(yè)，可有效減少競爭對手，增強(qiáng)自身實(shí)力，擴(kuò)大市場地位，且管理能力相對要求較低，但很可能受到其他競爭對手的阻撓；另外，雖然我國至今還沒有一部成型的反壟斷法，但政府也可能基于公平競爭的考慮對同行業(yè)并購活動(dòng)實(shí)施一定的限制，這是不容忽視的。

1．2．2縱向產(chǎn)業(yè)

將并購對象定位于縱向產(chǎn)業(yè)，能夠加強(qiáng)資源的控制和分配，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)或生產(chǎn)與銷售一體化，減少產(chǎn)品流轉(zhuǎn)的中間環(huán)節(jié)，起到降低成本的作用。但是，處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)存在著一種“杠桿”效應(yīng)，即在行業(yè)形勢大好情況下，整體收益將數(shù)以倍計(jì)；當(dāng)行業(yè)形勢不景氣時(shí)，則虧損面無異于雪上加霜。

1．2．3具備特殊潛力的行業(yè)

將并購對象定位于具備特殊潛力的行業(yè)可以滿足企業(yè)自身特定的需求，如現(xiàn)金需求、特殊資源(專有資產(chǎn)、特別許可證等)需求，或是有助于企業(yè)分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)軍新市場。但是，并購此類企業(yè)要求管理者具備相應(yīng)的知識(shí)和技能，以便給并購后的企業(yè)做好定位，這往往較難把握。

無論選擇何種并購對象，企業(yè)都應(yīng)該審慎分析和抉擇，并盡可能和并購動(dòng)機(jī)匹配起來，使并購活動(dòng)符合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。

2．可行性研究

企業(yè)并購的可行性研究與一般的項(xiàng)目決策可行性研究類同，但遠(yuǎn)比后者復(fù)雜，它具體回答了“實(shí)施并購是否可行?”、“實(shí)施并購是否劃算?”等問題，主要包括以下幾個(gè)方面：

2．1機(jī)會(huì)分析

機(jī)會(huì)分析即分析實(shí)施并購活動(dòng)的前提是否得到滿足，其行動(dòng)時(shí)機(jī)是否恰當(dāng)：

2．1．1法律法規(guī)分析

在實(shí)施并購活動(dòng)之前，企業(yè)必須仔細(xì)研究與并購活動(dòng)相關(guān)的法律法規(guī)，如證券法、公司法、稅法、勞動(dòng)保護(hù)法、反壟斷法、環(huán)境保護(hù)法等，并與咨詢顧問、政府部門積極溝通，確保并購活動(dòng)不會(huì)受到約束，掌控可能會(huì)產(chǎn)生不利影響的各種意外因素。

2．1．2并購對象的分析

企業(yè)應(yīng)對并購對象目前的實(shí)力和發(fā)展?fàn)顩r要有全面的了解，應(yīng)采用盡職調(diào)查弄清并購對象的規(guī)章制度、管理人員、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展水平、或有負(fù)債等關(guān)鍵性內(nèi)容，避免高估或低估并購對象的價(jià)值，或者避免陷入經(jīng)濟(jì)糾紛中。

2．1．3市場時(shí)機(jī)分析

企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，選擇最有利的時(shí)機(jī)開展并購活動(dòng)，力爭以最小的代價(jià)、最短的時(shí)間完成并購活動(dòng)。

總而言之，“知己知彼”乃是攻關(guān)克敵的必要條件，因此企業(yè)在實(shí)施并購活動(dòng)之前絕不能倉促行事，應(yīng)該做好充分準(zhǔn)備，抓住有利時(shí)機(jī)開展并購實(shí)務(wù)操作。

2．2經(jīng)濟(jì)評價(jià)

“產(chǎn)出>投入”是經(jīng)濟(jì)學(xué)最根本的原則，并購活動(dòng)也必須遵守這個(gè)原則。而企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)評價(jià)就是采用各種技術(shù)方法來確定并購活動(dòng)產(chǎn)生的收益與成本的過程：

2．2．1收益評價(jià)

收益評價(jià)主要是通過對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估進(jìn)行的，通常采取的價(jià)值評估方法有賬面價(jià)值法、市場價(jià)值法、相對價(jià)值法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、實(shí)物期權(quán)法等，其具體操作屬于財(cái)務(wù)評價(jià)范疇，應(yīng)結(jié)合企業(yè)本身實(shí)際情況綜合采用。此外，無論采用何種方法評估目標(biāo)企業(yè)，都不能忽視非財(cái)務(wù)資源如人力資源、營銷網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)文化帶來的價(jià)值。

2．2’2成本評價(jià)

顯然，并購活動(dòng)過程中產(chǎn)生的一切耗費(fèi)都屬于并購成本，但并購成本并不僅于此，也包括并購活動(dòng)前的籌劃與并購活動(dòng)后的整合發(fā)生的費(fèi)用。作為并購企業(yè)的管理者，除了要明確并購活動(dòng)產(chǎn)生的“顯性”成本外，也要注意其中的“隱性”成本，以便合理地確定自身所能承受的價(jià)格底線和風(fēng)險(xiǎn)水平。

并購活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)評價(jià)是直接關(guān)系到企業(yè)切身利益的關(guān)鍵問題，由于評估的角度不同以及信息的不完全性、不對稱，對價(jià)值的評估結(jié)果往往是不同的，很大程度上影響了并購活動(dòng)的成敗。在這個(gè)過程中，企業(yè)不僅要對自身有更多的認(rèn)識(shí)，做好周詳謹(jǐn)慎的預(yù)測，以做出合理的評估，同時(shí)要不斷收集相關(guān)信息，盡可能減少并購成本，增加并購收益。

3．支付方式

支付方式也是并購活動(dòng)中的一個(gè)關(guān)鍵性問題，因?yàn)椴煌闹Ц斗绞浇o各種利益相關(guān)者帶來收益也不同，隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)也不相同。因此，支付方式的確定，實(shí)質(zhì)上是“切蛋糕”，即回答了“如何進(jìn)行利益分配才能讓大家滿意?”的問題。通常的支付方式有：

3．1現(xiàn)金支付

采用現(xiàn)金支付方式實(shí)施并購為被并企業(yè)股東規(guī)避了合并后企業(yè)發(fā)展的不確定性，能迅速完成并購過程，有利于并購后企業(yè)的重組和整合。但它的不利之處在于，并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，且并購時(shí)現(xiàn)金的大量流出對企業(yè)自身財(cái)務(wù)壓力非常大，因而成本和風(fēng)險(xiǎn)也較高。

3．2換股并購

按照一定的換股比例交換雙方企業(yè)股東持有的股票，能節(jié)約大量寶貴的現(xiàn)金，且通過一定的稅務(wù)策劃還能夠享受稅收優(yōu)惠待遇，降低了并購成本。但換股并購程序復(fù)雜，且改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能會(huì)對企業(yè)的報(bào)表業(yè)績產(chǎn)生影響。

3．3賣方融資

賣方融資是一種支付工具與融資方式相結(jié)合的特殊支付方式，可以減輕企業(yè)即時(shí)支付的壓力，而且還可以有充足的時(shí)間核實(shí)被并企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，避免可能存在的“并購陷阱”。但是，賣方融資明顯不利于目標(biāo)企業(yè)的股東，除非目標(biāo)企業(yè)盈利狀況不佳、目標(biāo)企業(yè)的股東急于脫手，否則難以按照這種方式進(jìn)行并購。

3．4 LBO(杠桿收購)

通過大量舉債實(shí)施并購，能迅速籌集到并購所需的資金，并利用債務(wù)的杠桿效應(yīng)獲取高額回報(bào)率。但此種并購方式的風(fēng)險(xiǎn)非常大，只有對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況和未來前景非常了解，并做足一切風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備措施的情況下，才可考慮實(shí)施。

3．5混合支付

即不單純采納前述的任一種支付方式，而是以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付工具支付目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)格?；旌现Ц度诤狭硕喾N支付工具的特點(diǎn)，如果設(shè)計(jì)合理、搭配得當(dāng)，可以收到取長補(bǔ)短的功效，獲得多方面的綜合收益。

無論采用何種支付方式，企業(yè)都必須做好長遠(yuǎn)謀略，因?yàn)橹Ц斗绞降牟煌坏o企業(yè)帶來的成本和收益不同，而且也將向市場投資者傳遞不同的信息。此外，選擇支付方式受多方面因素的制約，如法律法規(guī)制度、資本市場和并購市場的發(fā)育程度、企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)公司股東的要求，因此必須慎重考慮。

4．風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

并購中的風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)過程，而且將對企業(yè)造成沖擊，所以，一旦企業(yè)不能很好地管理并購風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)導(dǎo)致并購失敗，甚至?xí)蛊髽I(yè)破產(chǎn)。而做好并購活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)質(zhì)上是要回答“實(shí)施并購的風(fēng)險(xiǎn)有多大?”這個(gè)問題，才能對癥下藥，或加以利用，或進(jìn)行規(guī)避，可分為三個(gè)階段：[3，5]

4．1并購前的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

并購前的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別主要包括戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、法律風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和市場風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。企業(yè)在產(chǎn)生并購動(dòng)機(jī)后，就必須考慮并購決策對企業(yè)戰(zhàn)略的影響，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、多元化對經(jīng)營業(yè)績的影響，同時(shí)考慮擬實(shí)施的并購活動(dòng)是否在法律許可的范圍內(nèi)、可能會(huì)遇到哪些問題、并購后的目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)是否可以正常發(fā)揮其功用，等等。

4．2并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別主要包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是對目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行剖析，從而判別其價(jià)值以決定并購價(jià)格的高低；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別則是分析并購活動(dòng)對企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的影響，從而判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)程度。

4．3并購后的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

并購后的風(fēng)險(xiǎn)主要是整合風(fēng)險(xiǎn)，包括人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)和文化整合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)是一個(gè)有生命的實(shí)體，存在著一定的排他性。為此，并購活動(dòng)后期要做好人力資源的優(yōu)化管理，展開合理的組織設(shè)計(jì)，取長補(bǔ)短進(jìn)行企業(yè)文化的相互融合，規(guī)避并購中的文化沖突給并購企業(yè)帶來的不利影響。

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別要求企業(yè)管理者具備較高的管理水平和專業(yè)素質(zhì)，在整個(gè)并購過程中對企業(yè)自身承受的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)做到心中有數(shù)，盡可能考慮所有的風(fēng)險(xiǎn)因素給企業(yè)帶來的影響，從而把風(fēng)險(xiǎn)水平控制在一定范圍內(nèi)，避免對企業(yè)造成傷害。

5．結(jié)束語

篇6

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)；并購動(dòng)機(jī)；支付方式

一、網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的定義及特點(diǎn)

（一）網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的定義

網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)是一個(gè)以高新技術(shù)為支撐，以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的用以傳播影音的工具平臺(tái)，是一種新型的互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)。

（二）網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的特點(diǎn)

網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)是視頻與網(wǎng)絡(luò)的結(jié)合，它改變了人們的收視習(xí)慣。相比于其他行業(yè)，還有重視用戶的數(shù)量和粘性、以產(chǎn)品和技術(shù)為核心、行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、外部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高、對資金需求量大等特點(diǎn)。

二、網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)

（一）擴(kuò)大市場份額，提高行業(yè)集中度

現(xiàn)階段，網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)在我國的集中度還不夠高，離規(guī)模經(jīng)濟(jì)還有一定差距。在這樣一個(gè)新型互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)里，除公眾熟知的大型企業(yè)外，其他小企業(yè)之間同質(zhì)性較高，沒有突出的優(yōu)點(diǎn)，相互易于替代，競爭十分激烈。為了在短時(shí)間內(nèi)提高用戶數(shù)量并擴(kuò)大市場份額，有能力的大企業(yè)就會(huì)選擇并購適合的同類小企業(yè)。

（二）節(jié)約交易費(fèi)用，擴(kuò)大經(jīng)營范圍

我國大部分網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)僅僅是一個(gè)提供內(nèi)容的平臺(tái)，但隨著競爭加劇，部分企業(yè)開始抓住視頻的內(nèi)容提供和分銷渠道，減少由此帶來的大量開支并延長企業(yè)價(jià)值鏈。有能力的大型企業(yè)便通過并購進(jìn)行行業(yè)內(nèi)資源重組，以此達(dá)到降低交易費(fèi)用，擴(kuò)大經(jīng)營范圍的目的。

（三）尋求多元化經(jīng)營，謀求新的發(fā)展機(jī)遇

不同企業(yè)提供的視頻內(nèi)容的側(cè)重點(diǎn)也不同，如電視劇、電影、綜藝節(jié)目、動(dòng)漫、音樂等等。并購可以使企業(yè)平臺(tái)多元化，這將意味著更多的機(jī)遇和更大的發(fā)展前景。

三、案例分析

（一）優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)的并購簡介

優(yōu)酷股份有限公司和土豆股份有限公司于2012 年3 月12日共同宣布雙方于3月11日簽定最終協(xié)議，將以100%換股的方式合并。

（二）優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)并購成功的原因

優(yōu)酷和土豆并購后在綜合百度指數(shù)、Alexa排名以及360搜索網(wǎng)站點(diǎn)評量等幾大公開數(shù)據(jù)中的用戶活躍度均位于行業(yè)第一。另外，從同一視頻的評論數(shù)量來看，優(yōu)酷土豆也以45996的點(diǎn)評量成為最熱視頻網(wǎng)站，二者成功的原因可以歸納為以下幾點(diǎn)：

1.選擇了合適的并購目標(biāo)

并購的目的是在確保風(fēng)險(xiǎn)最小化的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。因此，選擇合適的并購目標(biāo)顯得尤為重要，優(yōu)酷土豆不僅經(jīng)營模式一致，兩家網(wǎng)站的用戶在用戶細(xì)分和行為習(xí)慣方面也有較大的相似性，這有利于企業(yè)并購后的整合工作。

2.運(yùn)用了恰當(dāng)?shù)闹Ц妒侄?/p>

不同企業(yè)適用于不同的支付方式，而支付方式的選用影響著兩個(gè)公司的股東權(quán)益，恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞侥軌虼蟠罂s減并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.開展了有效的整合工作

合并后的企業(yè)要秉著的宗旨進(jìn)行管理，保留各自的品牌特點(diǎn)、自制板塊，合并核心技術(shù)、后臺(tái)管理，分享視頻提供、分銷渠道。

四、優(yōu)酷網(wǎng)并購?fù)炼咕W(wǎng)給網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)帶來的的啟示

優(yōu)酷并購?fù)炼沟某晒Σ⒉皇桥既?，為了幫助其他網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)的并購取得成功，通過研究該案例我們得到了如下啟示：

（一）根據(jù)自身定位制定并購策略

企業(yè)必須全面考量自身經(jīng)營狀況，根據(jù)自身定位制定詳細(xì)的收購計(jì)劃，保證并購在一套科學(xué)方案的指引之下完成，從而消除額外的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）根據(jù)財(cái)務(wù)狀況選擇合適的支付手段

企業(yè)需根據(jù)其財(cái)務(wù)狀況，靈活地選取適合的支付手段。大致有以下幾種支付手段。

1.現(xiàn)金支付，適用于擁有充裕流動(dòng)資金，近期也沒有支出大額現(xiàn)金需要的大型企業(yè)。這種支付方式簡便而又迅速，企業(yè)可在短時(shí)間內(nèi)完成整個(gè)并購過程。

2.舉借外債，適用于籌資能力較強(qiáng)的企業(yè)。若企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率較低，便可以采取該支付方式完成并購。

3.換股合并，適用于規(guī)模較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的并購。優(yōu)酷網(wǎng)并購?fù)炼咕W(wǎng)采用的就是該支付方式，二者都是網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)中的大型企業(yè)，這種支付方式可以讓兩公司成功擺脫資本規(guī)模的限制，大大縮減并購所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.資產(chǎn)支付，適用于需要調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的企業(yè)。

5.聯(lián)合并購，適用于想擴(kuò)大經(jīng)營范圍謀求新機(jī)遇的中小型企業(yè)，聯(lián)合與本公司類似的企業(yè)一同并購目標(biāo)公司。

6.混合支付，顧名思義就是同時(shí)混合多種支付手段進(jìn)行支付，企業(yè)可根據(jù)實(shí)際情況選取適合本公司的多種支付方式，力求將并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（三）注重并購后的整合工作

并購是否成功需要一個(gè)過程來體現(xiàn)。并購后，需充分了解兩個(gè)企業(yè)在各個(gè)方面的差異，避免資源浪費(fèi)，人員冗余問題，積極做好財(cái)、物、人和文化等各方面的后期整合工作。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

【關(guān)鍵詞】 公司并購； 因子分析； 績效評價(jià)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0064-05

一、引言

我國資本市場于20世紀(jì)90年代起步，我國公司并購也剛經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，但中國企業(yè)并購發(fā)展突飛猛進(jìn)，根據(jù)并購統(tǒng)計(jì)年鑒可知，2007―2013年共發(fā)生企業(yè)并購4 678起，金額達(dá)3 403.5億美元，可以看出，中國企業(yè)并購規(guī)模正在不斷壯大。隨著2014年10月兩個(gè)關(guān)于并購新《辦法》的正式實(shí)施，企業(yè)并購重組的政策管制變松，大大簡化了非借殼上市并購重組的審批程序，并且建立由市場定價(jià)的機(jī)制，我國企業(yè)并購將迎來新的。伴隨實(shí)務(wù)界企業(yè)并購的風(fēng)生水起，理論界對并購重組的研究也在相繼發(fā)展，但是并購“成功悖論”卻被不斷提出，那么近年來企業(yè)并購的價(jià)值效應(yīng)究竟如何，是否給企業(yè)績效帶來不增反降的影響，以及影響企業(yè)并購績效的原因有哪些成為研究的焦點(diǎn)，這些問題都非常值得研究。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者研究公司并購績效的方法，主要分為事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法。財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法包括因子分析法、EVA法、DEA法等。

事件研究法是建立在證券市場有效的假設(shè)之上，以并購首次公告為事件，通過計(jì)算公司股票的超額收益（CAR）來衡量并購重組的績效，多用于評價(jià)并購的短期及中長期績效。Jensen，Ruback（1983）歸納總結(jié)20世紀(jì)70年代已有的13篇關(guān)于企業(yè)并購的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購給被并購公司帶來CAR，而并購公司獲得很少的CAR。Bradley，Desai，Kim（1983）將初次并購未成功的事件進(jìn)行分類，分為失敗后未收到要約和收到要約，研究收益率后發(fā)現(xiàn)短期收益差別不大，但是兩年后未收到要約的公司CAR下降，而收到要約的公司CAR上升。張新（2003）對1993―2002年發(fā)生的國內(nèi)上市公司的并購事件，分別以目標(biāo)公司與收購公司為主體進(jìn)行并購后長短期的并購績效研究，發(fā)現(xiàn)并購重組對目標(biāo)公司產(chǎn)生正效應(yīng)，對收購公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，并在傳統(tǒng)的并購動(dòng)因理論的基礎(chǔ)之上，提出新的假說解釋并購重組對目標(biāo)公司與收購公司產(chǎn)生不同效應(yīng)的原因。梁嵐雨（2002）以1998―2002年發(fā)生并購的公司為樣本利用事件研究法進(jìn)行研究，結(jié)果表明證券市場對并購事件的反應(yīng)不明顯，可能由于中國企業(yè)并購沒有提高并購企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，中國的資本市場發(fā)展還不成熟。余光、楊榮（2000）對并購發(fā)生于1993―1995年的15家企業(yè)進(jìn)行研究，并購重組提高了被并購方公司價(jià)值，對并購方影響不顯著。陳信元、張?zhí)镉啵?999）分別對不同的重組形勢分別研究，CAR在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換三種重組形勢下，呈現(xiàn)出并購前上升，但并購后下降的趨勢。

財(cái)務(wù)指標(biāo)法是選取一個(gè)或多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較其在并購前后的變化情況，對并購的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行評價(jià)。Meeks（1977）研究1964―1971年發(fā)生的233起并購交易，發(fā)現(xiàn)并購公司的ROA呈遞減趨勢。Healy，Palepu，Ruback（1992）選取美國在1979―1984年最大的50起并購事件，認(rèn)為合并后公司的經(jīng)營業(yè)績有所改善；馮根福、吳林江（2001）對1995―1998年發(fā)生的201起并購事件進(jìn)行研究，結(jié)果表明，并購當(dāng)年及并購后一年的績效提高，并購后兩年有所降低。潘穎、聶建平（2014）以2003―2008年發(fā)生企業(yè)并購的6 777個(gè)樣本，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年比并購前一年的績效高，但并購后四年的并購績效沒有得到改善。李心丹等（2003）研究1995―2001年發(fā)生并購事件的103家企業(yè)，利用DEA模型對比并購前后的績效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)并購前上市公司平均績效下降，但并購后總體上穩(wěn)步提高了并購企業(yè)財(cái)務(wù)效率。

三、并購績效評價(jià)體系的構(gòu)建

（一）評價(jià)方法的選取和模型的構(gòu)建

考慮我國上市公司每年定期報(bào)出的財(cái)務(wù)報(bào)表，是根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》編制，并經(jīng)過正規(guī)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，且CPA、公司高管明確其責(zé)任與義務(wù)后對外公布的，可信度較高。而我國證券市場發(fā)展時(shí)間不長，事件研究法市場有效的假設(shè)前提是否成立爭議較大，所以本文選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)法評價(jià)公司并購績效。

因子分析法是將多個(gè)變量通過降維歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)主成分，主成分之間的相關(guān)性低，并可以最大限度地反映原有變量的信息。

Ft=∑αtmfitm t=-1，0，1，2 i=1，2，

3，…，441 m=1，2，3，…，11

其中，F(xiàn)t代表樣本第t年并購績效的綜合得分；

αtm代表樣本第t年第m個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率；

fitm代表第i個(gè)公司第t年第m個(gè)公共因子的得分。

（二）樣本的選取

本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取并購重組首次公告日發(fā)生于滬深兩市2011年的1 528家上市公司為最初樣本，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對最初樣本進(jìn)行篩選，同時(shí)滿足標(biāo)準(zhǔn)的樣本保留，其余的剔除。上市公司的地位是收購方，并購行為最終成功完成的，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整且未出現(xiàn)異常，非金融行業(yè)，沒有被ST或*ST，同一年多次發(fā)生并購的以金額最大的為樣本，最終選取441家并購公司為研究樣本。

（三）財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

根據(jù)2002年頒發(fā)的《企業(yè)績效評價(jià)操作細(xì)則（修訂）》的通知，以其規(guī)定的企業(yè)績效評價(jià)的基本指標(biāo)和修訂指標(biāo)為依據(jù)，本文選取反映企業(yè)財(cái)務(wù)效益、資產(chǎn)營運(yùn)、償債能力和發(fā)展能力四方面狀況的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為上市公司并購價(jià)值效應(yīng)的評價(jià)體系（見表1）。

四、上市公司并購績效的實(shí)證分析

本文采用因子分析法通過2011年發(fā)生并購的441家上市公司的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對并購當(dāng)年、并購發(fā)生前一年以及并購后兩年，共四年的并購績效分別進(jìn)行分析。

（一）有效性和可行性檢驗(yàn)

進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和巴特利特球形檢驗(yàn)，當(dāng)KMO值大于0.5，Bartlett球體檢驗(yàn)高度顯著，說明樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)適用于因子分析。

由表2可以看出各年的KMO均大于0.5，Bartlett球體檢驗(yàn)顯著性為0，小于0.05，為高度顯著。

（二）主成分的提取

計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣和載荷矩陣，以特征值大于1為原則提取出公共因子，確定每個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率。

由表3可以看出并購各年前四個(gè)因子的累計(jì)旋轉(zhuǎn)載荷分別為73.077%、74.545%、74.128%、68.906%，因此提取四個(gè)主成分分別表示為F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4。

（三）綜合得分函數(shù)

利用成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算出每個(gè)公共因子的得分，以各個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率作為該公共因子得分的權(quán)重，計(jì)算出該年度并購績效的綜合得分。

并購前一年：

F-1=0.35732fi-11+0.24138fi-12+0.23475fi-13+0.16654fi-14

并購當(dāng)年：

F0=0.35293fi01+0.29626fi02+0.19985fi03+0.15096fi 04

并購后一年：

F1=0.34532fi11+0.332144fi12+0.19122fi13+0.14201fi14

并購后兩年：

F2=0.36302fi21+0.29431fi22+0.19628fi23+0.14640fi24

（四）計(jì)算各年的綜合得分

根據(jù)因子分析得到以上綜合得分的函數(shù)，再將不同年度的四個(gè)公共因子得分依次帶入上述公式，求得各個(gè)年度公司并購的平均綜合得分分別為：

F-1=1.001160478，F(xiàn)0=1.040774136，F(xiàn)1=0.872358011，

F2=0.894925943

從圖1可以看出，并購當(dāng)年公司績效的平均綜合得分比并購前一年高3.96%，公司績效稍有提高，說明短期內(nèi)并購的效果呈現(xiàn)積極作用，并購后一年到兩年分別低于并購前公司績效12.87%和10.61%，從長期來看，并購沒有提高并購方公司績效，未達(dá)到預(yù)期的并購價(jià)值效應(yīng)。說明我國企業(yè)的并購重組行為有短期投機(jī)傾向，并購后不能迅速整合以實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)。

五、討論

（一）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中收集2011年發(fā)生并購的441家上市公司各類信息，進(jìn)行整理統(tǒng)計(jì)（見表4）。

（二）控股權(quán)性質(zhì)不同下績效差異

根據(jù)控股權(quán)性質(zhì)的不同，國有控股公司有83家，占樣本總數(shù)的18.82%；民營控股公司有358家，占樣本總數(shù)的81.18%?？梢钥闯鑫覈①徶亟M的主體主要是民營控股公司，與吳鳳麗（2013）統(tǒng)計(jì)2007年發(fā)生并購的221家上市公司中，國有控股的144家占樣本的65.16%，國有控股公司占主要比例的情況發(fā)生了重大改變，很多民營企業(yè)參與到并購的浪潮中?？毓蓹?quán)性質(zhì)不同，并購績效變化如圖2。

從圖2中可以看出，民營控股企業(yè)的績效在并購后兩年明顯高于國有控股企業(yè)，主要由于民營企業(yè)大多規(guī)模為中小型，具有靈活的管理機(jī)制、受政府對并購決策的影響相比國有控股企業(yè)?。惠^低的運(yùn)營成本、管理運(yùn)營部門設(shè)置更合理，大大縮減了管理費(fèi)用開支。國有控股企業(yè)承擔(dān)著維持社會(huì)穩(wěn)定，提供就業(yè)崗位等社會(huì)責(zé)任，政府會(huì)鼓勵(lì)經(jīng)營績效好的國有企業(yè)兼并瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，則會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)績效下降。國有控股企業(yè)的管理體制落后，管理者通常是公司的實(shí)際控制人，所有者不能有效地監(jiān)管高管日常經(jīng)營管理活動(dòng)。但國有控股企業(yè)擁有自身的優(yōu)勢，更容易以較低的價(jià)格獲取資源，容易從銀行獲得貸款，并購當(dāng)年的績效高于民營控股公司。

（三）關(guān)聯(lián)屬性不同下績效差異

根據(jù)并購雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系不同，屬于關(guān)聯(lián)交易的有190起，占樣本量的43.08%，屬于非關(guān)聯(lián)方交易占56.92%。關(guān)聯(lián)屬性不同，績效變化如圖3。

從圖3中可以看出非關(guān)聯(lián)交易的并購績效高于關(guān)聯(lián)交易的并購績效。短期來看關(guān)聯(lián)交易的并購企業(yè)在并購當(dāng)期績效上升，比并購前一年的績效增長13.07%，由于關(guān)聯(lián)交易的雙方相互了解，避免了信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了并購前期的溝通協(xié)商、聘請中介機(jī)構(gòu)評估定價(jià)的費(fèi)用；主并購方與被并購方是關(guān)聯(lián)方，主并購方多數(shù)是控制方，控制方出于自身利益的考慮進(jìn)行并購決策，有可能是彌補(bǔ)當(dāng)期惡化的財(cái)務(wù)狀況，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，操縱會(huì)計(jì)利潤，避免被退市或被ST的損失。但從長期來看并購后兩年績效降低，有持續(xù)下降的趨勢。

（四）支付方式不同下績效差異

根據(jù)并購支付方式的不同，可以分為資產(chǎn)、現(xiàn)金、股票、債券、承擔(dān)債務(wù)和混合支付等，其中現(xiàn)金支付是我國上市公司并購支付的方式，共有404家占總樣本的91.61%，其他支付方式僅占8.39%。支付方式不同，績效變化如圖4。

由圖4可以看出現(xiàn)金支付方式并購當(dāng)年績效增長2.68%，非現(xiàn)金支付方式并購當(dāng)年及后兩年公司績效持續(xù)上升，與并購前一年相比漲幅分別為41.91%、69.08%、95.89%，獲得價(jià)值效應(yīng)明顯。由于信息存在不對稱，信號傳遞理論認(rèn)為現(xiàn)金現(xiàn)金支付方式傳遞出公司自由現(xiàn)金充足或較強(qiáng)的融資能力，被并購方價(jià)值被市場低估的積極信號，有助于增加投資者的信心；并且公司增加債務(wù)，其利息費(fèi)用還可以在計(jì)算所得稅之前扣除，提高公司當(dāng)期的凈利潤。但現(xiàn)金支付使得公司承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，面臨還本付息的壓力，如果并購后不能帶來預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)。股票支付或承擔(dān)債務(wù)方式，并購方不用支付大量現(xiàn)金，在我國通過定向增發(fā)，IPO并換股通常是為了集團(tuán)整體上市，原本非上市的母公司可以上市后定價(jià)并整合非上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)，提高上市公司的業(yè)績。

（五）股權(quán)集中度不同下績效差異

根據(jù)第一大股東的持股比例，持股比例在50%以上為股權(quán)高度集中，持股比例在10%～50%為適度集中，持股比例低于10%為高度分散。我國74.26%的上市公司第一大股東的持股比例在10%～50%，屬于適度集中。股權(quán)集中度不同，績效變化如圖5。

由圖5可以看出，股權(quán)適度集中的公司績效在并購當(dāng)年上升10.87%，在并購后第二年高于股權(quán)高度集中的公司績效。股權(quán)高度分散的公司績效在并購當(dāng)年績效上升51.89%，但并購后兩年績效下降為負(fù)值，股權(quán)高度分散的公司并購當(dāng)年績效下降24.48%。股權(quán)高度集中的81家企業(yè)中有16家是國有控股，占其中的19.75%，國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象有所改善。股權(quán)高度分散增加委托高管的成本，對高管經(jīng)營管理決策的監(jiān)督力減弱，股權(quán)高度集中容易造成大股東犧牲小股東利益維護(hù)自身利益的現(xiàn)象，股權(quán)適度集中有利于提高并購績效。

六、結(jié)語

（一）研究發(fā)現(xiàn)

本文基于因子分析法對2011年發(fā)生并購的441家上市公司并購績效進(jìn)行評價(jià)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）從短期來看，并購當(dāng)年的公司績效有所提高，但從長期來看公司績效低于并購前績效并且下降的幅度高于并購當(dāng)年績效上升的幅度；（2）民營控股公司并購后績效高于國有控股公司；（3）非關(guān)聯(lián)交易的并購績效高于關(guān)聯(lián)交易；（4）現(xiàn)金支付的上市公司并購績效高于非現(xiàn)金支付方式，但非現(xiàn)金支付方式的公司并購后績效的增長趨勢較好；（5）控股權(quán)適度集中有利于上市公司并購績效的增長。

（二）研究啟示

1.加強(qiáng)并購后整合

公司并購是一項(xiàng)重大的戰(zhàn)略部署，成功并購目標(biāo)公司并不意味著并購價(jià)值效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，并購后公司注入新鮮的血液，公司情況發(fā)生改變，并購方必須立足于當(dāng)下又要放眼于未來，充分考慮自身的優(yōu)勢和面臨的威脅，準(zhǔn)確評估自身競爭力的同時(shí)找準(zhǔn)定位，真正并購成功需要企業(yè)對目標(biāo)公司進(jìn)行戰(zhàn)略的調(diào)整、組織結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)、財(cái)務(wù)制度的統(tǒng)一、企業(yè)并購文化的融合等全方位的整合，達(dá)到財(cái)務(wù)、管理、經(jīng)營的協(xié)同，才能提高公司績效，實(shí)現(xiàn)公司做強(qiáng)做大的目標(biāo)。

2.為民營控股公司進(jìn)行并購重組創(chuàng)造有利環(huán)境

民營企業(yè)是并購重組的主力軍，但民營企業(yè)并購融資還面臨著融資渠道不通暢，融資方式的選擇不合理等困境，還需要資本市場的支持和中介機(jī)構(gòu)的正確指導(dǎo)。加強(qiáng)資本市場各層次建設(shè)，有利于滿足投資者不同的投資需求，同時(shí)為更多的中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)提供融資服務(wù)。發(fā)展專業(yè)化有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)，并購的整個(gè)過程都離不開中介的支持，我國投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司的規(guī)模和專業(yè)化程度還有很大的不足，應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)的培養(yǎng)與提高，保證中介服務(wù)質(zhì)量。

3.增強(qiáng)對關(guān)聯(lián)方交易的監(jiān)督

優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，設(shè)立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，落實(shí)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督機(jī)制，尤其是聘請有資質(zhì)的獨(dú)立董事，切實(shí)做到維護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益。規(guī)范關(guān)聯(lián)方交易信息披露的及時(shí)完整可靠性，揭開關(guān)聯(lián)方交易神秘的面紗。加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)和證券交易所對關(guān)聯(lián)交易的外部監(jiān)督，同時(shí)加強(qiáng)CPA對關(guān)聯(lián)方交易的審計(jì)，CPA出具的審計(jì)報(bào)告應(yīng)在合理范圍內(nèi)保證上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不存在重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對關(guān)聯(lián)方交易的披露的規(guī)定，加大對關(guān)聯(lián)方交易披露不實(shí)或隱瞞的上市公司的懲罰力度。

4.綜合運(yùn)用多種支付方式

我國并購的支付方式單一，主要以現(xiàn)金支付為主，現(xiàn)金支付有信息不對稱信號傳遞理論基礎(chǔ)，但在內(nèi)源融資不足時(shí)，現(xiàn)金支付需要公司進(jìn)行外源融資從而改變公司的資本結(jié)構(gòu)并承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)支付不必一次性支付大量現(xiàn)金，但增發(fā)新股會(huì)給稀釋原有股東的控制權(quán)。最佳的支付方式是以最低的資金成本獲得較多的資源，綜合運(yùn)用多種支付方式，可以揚(yáng)長避短，避免支付大量現(xiàn)金帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)，也防止股權(quán)支付帶來的控股權(quán)被稀釋的問題。

5.股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

股權(quán)集中度太高或太分散，都會(huì)對公司的績效產(chǎn)生不利影響，提高大股東之間的制衡，同時(shí)避免股權(quán)過度分散，使公司決策有益于大多數(shù)股東以及多數(shù)股東對管理層進(jìn)行監(jiān)督，達(dá)到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)適度集中有利于提高公司治理能力和內(nèi)部控制能力，從而提高公司并購績效。

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篇8

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；金融機(jī)構(gòu)；并購

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-000-01

一、前言

在過去約十幾年里，為迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)競爭實(shí)力和搶占市場份額為，金融機(jī)構(gòu)并購重組的規(guī)模越來越大、輻射面越來越廣，但隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)并演變?yōu)槿虻慕鹑谖C(jī)，金融并購的性質(zhì)發(fā)生重大變化。在這種大背景下，一股空前的兼并大潮也正在發(fā)生，如何把握住金融危機(jī)催生的并購良機(jī)，推動(dòng)和完善我國金融并購成為一個(gè)引人關(guān)注的問題。

自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來我國的并購市場一直表現(xiàn)比較活躍，2008年1月到10月份我國企業(yè)并購交易量同比增長37%，非國有產(chǎn)權(quán)的交易已經(jīng)超過50%以上，企業(yè)并購重組已經(jīng)涉及到20幾個(gè)省市的近萬家企業(yè)，并購活動(dòng)呈現(xiàn)出縱向并購增加、大量中小企業(yè)加入并購大軍、國內(nèi)企業(yè)與國外企業(yè)的聯(lián)動(dòng)并購頻繁等趨勢。但我國的金融機(jī)構(gòu)大多沒有參與全球金融并購，而這一空白也在隨后得到填補(bǔ)。在2011年9月26日普華永道了一份最新報(bào)告《新興機(jī)遇：亞洲2011年金融服務(wù)業(yè)并購》，該報(bào)告顯示：逾75%的中國金融機(jī)構(gòu)正在積極考慮在未來的12個(gè)月進(jìn)行并購，而隨著全球經(jīng)濟(jì)增長的重點(diǎn)迅速轉(zhuǎn)移到東方，中國和亞洲的交易數(shù)量預(yù)計(jì)將在2011年后期及2012年加速增長。這表明中國和亞洲的金融服務(wù)并購預(yù)計(jì)將在2011年后期崛起，并在2012年加速增長，中國金融并購市場即將擴(kuò)大。

二、金融危機(jī)后國際金融并購呈現(xiàn)的主要特點(diǎn)

在金融危機(jī)影響下，國際金融并購呈現(xiàn)不一樣的特點(diǎn)：第一，金融機(jī)構(gòu)的并購規(guī)模越來越大。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模并購是為了避免大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)帶來的損失和沖擊，也是為了以大規(guī)模并購來實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)或是優(yōu)勢互補(bǔ)的需要。如美國銀行以500億美元收購美林證券。第二，金融機(jī)構(gòu)的跨國并購顯著增多。在這一輪金融并購的浪潮中，在金融國際化、一體化的推動(dòng)下，各國金融管制的放松以及金融危機(jī)的影響，使并購的跨度由過去以國內(nèi)并購為主逐步走向跨國并購。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年前10個(gè)月世界銀行業(yè)并購金額達(dá)到的3700億美元，其中跨國交易占到55%左右，是上年這一比例的兩倍多。第三，金融機(jī)構(gòu)的跨行業(yè)并購不斷增多。在這次金融危機(jī)中，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)都受到了嚴(yán)重的影響，這就給一些有意跨行業(yè)發(fā)展的金融機(jī)構(gòu)提供了機(jī)會(huì)。如摩根大通收購了美國第五大投資銀行—貝爾斯登，將其最需要的大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和全球交易處理業(yè)務(wù)收入囊中。第四，金融機(jī)構(gòu)危機(jī)救助型并購在快速上升。在金融危機(jī)發(fā)生之前，國際金融并購多以強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合為主，然而，受到金融危機(jī)的影響，以強(qiáng)并弱或以大并小的救助型并購不斷增多，呈現(xiàn)急劇上升的趨勢，如巴克萊銀行收購雷曼兄弟部分業(yè)務(wù)。第五，金融機(jī)構(gòu)并購出現(xiàn)國有化浪潮。全球金融危機(jī)導(dǎo)致大批金融機(jī)構(gòu)倒閉或陷入困境，為了促進(jìn)金融體系的重整和金融危機(jī)的化解，減少社會(huì)震蕩，各國政府都采取了干預(yù)力度更大的手段，由原來的市場干預(yù)變?yōu)橹苯邮召彛扇≌①Y的形式并購或接管陷入危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年10月份金融機(jī)構(gòu)的部分國有化總額達(dá)740億美元，占當(dāng)月全球并購總額的約30%。

三、對推進(jìn)和完善我國金融并購的啟示

近幾年，我國金融機(jī)構(gòu)開始將目光投向海外市場，尋求通過海外并購或沒立分義機(jī)構(gòu)提升綜合競爭力，加快國際化進(jìn)程。通過分析金融危機(jī)形勢下國際金融并購的基本特征和變化趨勢，結(jié)合我國金融業(yè)的發(fā)展，提出推動(dòng)和完善我國金融機(jī)構(gòu)并購的應(yīng)對策略?？偟膩碚f可以分為兩個(gè)層面的努力：

首先是政府層面，要努力創(chuàng)造和穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，并且懂得利用海外金融周期。一方面是要保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境的穩(wěn)定，為跨國金融并購創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境。另一方面要重視對國際金融周期的利用，充分認(rèn)識(shí)到并購是化解危機(jī)的有效手段和實(shí)現(xiàn)中國金融國際化的有利時(shí)機(jī)。利用在國際金融危機(jī)時(shí)期跨國并購的交易成本相對較低，適度支持開展跨國金融并購，但同時(shí)也要注意選擇適合中國金融實(shí)力的跨國并購戰(zhàn)略。

其次是金融機(jī)構(gòu)自身的層面。金融機(jī)構(gòu)通過并購，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，有效增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競爭實(shí)力和發(fā)展后勁。而且當(dāng)前國際金融并購的重要特征之一就是跨行業(yè)并購增多，國際金融業(yè)綜合經(jīng)營的趨勢日益明顯。金融機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營可以讓金融機(jī)構(gòu)能夠同時(shí)提供多種不同的金融業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮業(yè)務(wù)多元化下的風(fēng)險(xiǎn)分散優(yōu)勢和資源共享帶來的效率優(yōu)勢，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)中的“帕累托改進(jìn)”。中國金融機(jī)構(gòu)可以通過跨國并購來達(dá)到做大做強(qiáng)的目的，實(shí)現(xiàn)綜合經(jīng)營，與國際接軌。而同時(shí)跨國并購的成敗最終取決于金融機(jī)構(gòu)自身的實(shí)力強(qiáng)弱和并購整合的難度大小。因此，要積極推動(dòng)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的改革，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力，提高金融機(jī)構(gòu)自身的市場競爭能力，并采用合適的金融工具和交易方式來開展跨國并購，同時(shí)可以在國際和國內(nèi)營造有利的輿論氛圍，以降低跨國并購整合的阻力。

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篇9

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；對賭協(xié)議；動(dòng)機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)；案例分析

1 引言

并購一直是國內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對賭協(xié)議起源于國外私募股權(quán)投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，投資方也希望這種風(fēng)險(xiǎn)得到一定補(bǔ)償，于是，對賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購或者融資協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

從國內(nèi)對賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對對賭協(xié)議認(rèn)識(shí)得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發(fā)展機(jī)遇，卻忽視了對賭的風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入分析認(rèn)識(shí)對賭協(xié)議，引導(dǎo)管理者正確運(yùn)用對賭協(xié)議是并購成功的關(guān)鍵。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協(xié)議”進(jìn)行相關(guān)分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍(lán)色光標(biāo)對賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進(jìn)行對比，以及結(jié)合對其他案例的認(rèn)識(shí)，分析出企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍(lán)色光標(biāo)運(yùn)用對賭協(xié)議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)并不全面。

2 藍(lán)色光標(biāo)概況

藍(lán)色光標(biāo)（BlueFocus），全稱為北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務(wù)的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍(lán)色光標(biāo)開始了大規(guī)模的并購，在這些被并購企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)?？v觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對賭內(nèi)容。

本文選取以藍(lán)色光標(biāo)為例，是因?yàn)槠湓诖笠?guī)模的并購活動(dòng)中屢次使用“對賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說經(jīng)驗(yàn)豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過對藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”一成一敗兩個(gè)案例的研究，來分析企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

1.成功案例――并購今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F(xiàn)在的主營業(yè)務(wù)主要有三大板塊：廣告全案、媒介購買和公關(guān)活動(dòng)服務(wù)。通過為客戶提供系列廣告、公關(guān)活動(dòng)服務(wù)，協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢特點(diǎn)提煉其銷售核心賣點(diǎn)、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽(yù)度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，如綠地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)、保利集團(tuán)等。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

2011年7月27日藍(lán)色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權(quán)，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達(dá)到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計(jì)的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。

補(bǔ)償條款為：在業(yè)績承諾期間，今久廣告實(shí)際利潤未達(dá)到承諾的利潤數(shù)額時(shí)，公司的股東應(yīng)向藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行股份補(bǔ)償，上市公司有兩個(gè)選擇：

第一，以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷，或者將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當(dāng)股東所持有的股份不足以補(bǔ)償時(shí)，不足的部分由股東以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

（3）對賭協(xié)議的結(jié)果

今久廣告在對賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績顯著提升。2011年實(shí)現(xiàn)的凈利潤為4596萬元，2012年實(shí)現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達(dá)到了與藍(lán)色光標(biāo)對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，并購雙方的對賭成功。

2.失敗案例――并購分時(shí)傳媒

（1）分時(shí)傳媒概況

分時(shí)傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達(dá)92%，在我國的不同城市成立近100個(gè)業(yè)務(wù)中心，媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個(gè)城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營的價(jià)值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺(tái)依托先進(jìn)的電子商務(wù)技術(shù)，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?dòng)、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶外傳播。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：分時(shí)傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。

本次交易的對賭協(xié)議中，考慮到未來分時(shí)傳媒的經(jīng)營業(yè)績可能會(huì)超出約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，而且為了避免被并購方在達(dá)成約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)后缺乏進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力，設(shè)定了獎(jiǎng)勵(lì)對價(jià)安排：約定在各年經(jīng)營業(yè)績達(dá)到承諾的利潤標(biāo)準(zhǔn)，且分時(shí)傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項(xiàng)余額不超過1000萬元的前提下，如果分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤超出承諾利潤達(dá)到一定金額，則藍(lán)色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時(shí)傳媒原股東支付額外的獎(jiǎng)勵(lì)對價(jià)，具體安排如下：

（3）對賭協(xié)議的結(jié)果

在后續(xù)的公告中，藍(lán)色光標(biāo)宣布與分時(shí)傳媒之間的對賭協(xié)議終止。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，分時(shí)傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定，且對其未來盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂觀，分時(shí)傳媒認(rèn)為約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)太高，公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而且按當(dāng)時(shí)的交易進(jìn)度，完成并購的時(shí)間將有可能推遲至2013年初，因此藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時(shí)傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協(xié)議以失敗告終。

3 對賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)分析

從上述簽訂的對賭協(xié)議條款中，可以看到補(bǔ)償約定對于被并購方存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協(xié)議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個(gè)方面分析簽訂“對賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)。

1.并購方（藍(lán)色光標(biāo)）的動(dòng)機(jī)

（1）借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險(xiǎn)

被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，更與藍(lán)色

光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團(tuán)管控能力相關(guān)。藍(lán)色光標(biāo)收購的企業(yè)都是細(xì)分市場上的領(lǐng)先者，這些企業(yè)要求的并購對價(jià)較高，中國資本市場上一二級定價(jià)的巨大差別，使藍(lán)色光標(biāo)通過“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價(jià)值升值，但是對于這些收購的細(xì)分市場上的領(lǐng)先者，藍(lán)色光標(biāo)采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務(wù)增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個(gè)性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。

而簽訂了對賭協(xié)議，意味著被并購企業(yè)需對自身的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而向藍(lán)色光標(biāo)提供真實(shí)可靠的業(yè)績預(yù)測，同時(shí)也可以使藍(lán)色光標(biāo)在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時(shí)獲得補(bǔ)償，彌補(bǔ)因被并購方業(yè)績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對稱問題，調(diào)整估值差異

在政策推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)了移動(dòng)廣告興起，技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè)，如果服務(wù)商經(jīng)營業(yè)績不佳，消費(fèi)者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

對于今久廣告而言，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面：第一，公司的媒介業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體，而近年來移動(dòng)廣告發(fā)展態(tài)勢良好，如公交移動(dòng)廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機(jī)無線廣告等。隨著技術(shù)的進(jìn)步和受眾的細(xì)分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢可能會(huì)對傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，從而對公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)，國家的調(diào)控會(huì)影響地產(chǎn)商的客戶群體大小，在消費(fèi)低迷的狀態(tài)下會(huì)影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

藍(lán)色傳媒并購今久廣告時(shí)，用了收益法的評估結(jié)果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒時(shí)也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價(jià)值是基于被并購方未來收益的預(yù)計(jì)。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險(xiǎn)所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵(lì)被并購方的管理層

站在并購方（藍(lán)色光標(biāo)）的角度，對賭協(xié)議也是一種激勵(lì)機(jī)制。在多數(shù)的對賭協(xié)議中，實(shí)際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局，如果被并購方未來發(fā)展較好，那么并購方也會(huì)因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報(bào)。

激勵(lì)作用體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，被并購企業(yè)獲得資金后，會(huì)獲得快速擴(kuò)張和發(fā)展的機(jī)會(huì)，其管理層就會(huì)從中受益；第二，對賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款對管理層來說是一種威脅，如果達(dá)不到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)需要付出慘重的代價(jià)；第三，達(dá)到約定業(yè)績后，管理層可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)對管理層具有較大吸引力。

在藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒的對賭補(bǔ)償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達(dá)成情況設(shè)置了分層次的管理層獎(jiǎng)勵(lì)措施，對管理層的激勵(lì)作用會(huì)更顯著。

2.被并購方的動(dòng)機(jī)

（1）解決融資難的困境

藍(lán)色光標(biāo)發(fā)生的系列并購對賭協(xié)議案例中，被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細(xì)分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實(shí)際上，民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對于民營企業(yè)來說，其內(nèi)部融資不可能實(shí)現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴(yán)格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時(shí)才可能通過上市融資。對于中小企業(yè)，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機(jī)構(gòu)針對各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競爭環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協(xié)議來解決融資難問題。

（2）企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資需求增加

今久廣告和分時(shí)傳媒所處的廣告行業(yè)，競爭主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強(qiáng)。選擇股權(quán)融資，可以有效應(yīng)對競爭、技術(shù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

并購方入股企業(yè)，它們通過對企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進(jìn)的管理理念、先進(jìn)的技術(shù)、相關(guān)的知識(shí)等投入被并購方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的快速提升，以此獲取高額回報(bào)。綜上，企業(yè)處于快速成長期時(shí)選擇股權(quán)融資能實(shí)現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔(dān)了不確定性帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，故簽訂對賭協(xié)議是雙方進(jìn)行并購活動(dòng)的前提。

4 對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析

藍(lán)色光標(biāo)與今久廣告之間的對賭協(xié)議是成功的，但是與分時(shí)傳媒之間的對賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢?，簽訂對賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會(huì)影響對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。下文將根據(jù)上述兩個(gè)案例，以及結(jié)合對其它并購對賭協(xié)議案例的了解，分析影響對賭協(xié)議成敗的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

1.管理層行為風(fēng)險(xiǎn)

管理層行為對“對賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對賭協(xié)議條款中，如果被并購方達(dá)不到藍(lán)色光標(biāo)的約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，那么其管理層就會(huì)失去所擁有的并購方的股份，管理層就會(huì)出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴(yán)重。

對被并購方而言，對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴(kuò)張，重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營能力變?nèi)?，雖然在協(xié)議期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議要求的業(yè)績目標(biāo)，但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。

在藍(lán)色光標(biāo)的并購對賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性，但是對于藍(lán)色光標(biāo)而言，管理層行為是潛在的影響對賭協(xié)議成敗的因素，因此應(yīng)給予特別關(guān)注。

2.業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購方是否可以達(dá)到協(xié)議中約定的水平，直接影響對賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績目標(biāo)設(shè)定水平也是對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。

（1）藍(lán)色光標(biāo)并購今久廣告的對賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績約定的期限內(nèi)成功達(dá)到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定：

在藍(lán)色光標(biāo)并購今久廣告時(shí)，今久廣告的預(yù)定業(yè)績目標(biāo)為：2011年凈利潤達(dá)到4207萬元，2012年達(dá)到5060萬元，2013年達(dá)到5796萬元，2014年達(dá)到6392萬元。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，雙方出于對未來的預(yù)期確定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。但是，這個(gè)預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時(shí)，其約定利潤和實(shí)際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協(xié)議中約定的凈利潤來計(jì)算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時(shí)對業(yè)績的預(yù)期是理性的，并沒有一味的設(shè)定一個(gè)持續(xù)高增長的增長率。而且，在并購發(fā)生時(shí)，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢較為良好，經(jīng)營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個(gè)約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。

（2）藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業(yè)績的分歧。在對賭協(xié)議中，約定分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應(yīng)低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時(shí)傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個(gè)月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達(dá)到承諾的凈利潤比較困難。

而且分時(shí)傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績上也沒有很大把握，藍(lán)色光標(biāo)想要將對賭期限延伸至2015年，分時(shí)傳媒認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時(shí)傳媒的案例中看到，當(dāng)業(yè)績預(yù)期不合理時(shí)，對賭協(xié)議失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過對上述對賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

3.估值風(fēng)險(xiǎn)

我國對賭協(xié)議主要以單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成情況來確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍(lán)色光標(biāo)并購案例中，由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對被并購方進(jìn)行價(jià)值評估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長無法準(zhǔn)確預(yù)測。此時(shí)并購方對目標(biāo)公司價(jià)值合理的評估和業(yè)績的準(zhǔn)確預(yù)測成為簽訂對賭協(xié)議的關(guān)鍵，估值合理性是對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)之一。估值時(shí)的溢價(jià)率水平會(huì)體現(xiàn)出并購方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小。并購方為了應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)設(shè)置高要求的對賭協(xié)議條款，反過來，高要求的對賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，加大了被并購方的風(fēng)險(xiǎn)。

從對賭協(xié)議的條款設(shè)置中，我們可以看到，藍(lán)色傳媒只有在并購今久廣告和分時(shí)傳媒時(shí)，其補(bǔ)償協(xié)議中規(guī)定如達(dá)不到約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)就以1元回購，直接是股份補(bǔ)償。在與其他公司簽訂的對賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績情況調(diào)整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權(quán)問題。

本文認(rèn)為，之所以設(shè)置后果如此嚴(yán)重的補(bǔ)償條款，就是由于估值溢價(jià)太高，并購方面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，其需要通過更嚴(yán)格的對賭協(xié)議來保障未來收益。

綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協(xié)議條款對于雙方來說在設(shè)定時(shí)就會(huì)更公平，不會(huì)出現(xiàn)利益嚴(yán)重失衡的情況，那么對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。

4.核心競爭力風(fēng)險(xiǎn)

在對上述兩個(gè)案例進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時(shí)傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個(gè)企業(yè)是否具有和競爭對手競爭的優(yōu)勢。

今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè)，實(shí)力雄厚，發(fā)展態(tài)勢良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點(diǎn)：（1）專業(yè)且全面的服務(wù)能力；（2）具有穩(wěn)定的重點(diǎn)客戶群；（3）價(jià)格優(yōu)勢；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務(wù)的時(shí)效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績的達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)很小，因此對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就很小。

但是分時(shí)傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時(shí)傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機(jī)場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過程中被停止或拆除，可能會(huì)在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時(shí)傳媒戶外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規(guī)設(shè)置的戶外廣告進(jìn)行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進(jìn)行論證研究，因此對戶外廣告設(shè)置續(xù)期申請及新設(shè)申請的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時(shí)傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)運(yùn)營產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時(shí)核心競爭力較弱，故分時(shí)傳媒對于其未來業(yè)績預(yù)期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個(gè)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議約定業(yè)績。

5 結(jié)論與啟示

本文以藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”的兩個(gè)案例為研究載體，應(yīng)用案例分析法和案例對比法，分析了企業(yè)并購中運(yùn)用“對賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

在對賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)有以下幾個(gè)方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險(xiǎn)、解決信息不對稱問題、調(diào)整估值差異和激勵(lì)被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業(yè)快速成長下對股權(quán)融資的需求在增加，同時(shí)解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動(dòng)機(jī)簽訂對賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。

對賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)主要有以下四個(gè)方面：管理層行為風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)和核心競爭力風(fēng)險(xiǎn)。除了這幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)外，還包括市場風(fēng)險(xiǎn)和并購目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。這些方面的因素會(huì)影響對賭協(xié)議的成敗，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，就容易導(dǎo)致對賭失敗。

本文分析了企業(yè)并購中運(yùn)用對賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)，其對于我國市場及企業(yè)的啟示在于：雖然對賭協(xié)議在我國的實(shí)踐運(yùn)用還存在多方面的風(fēng)險(xiǎn)和問題，但其固有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌龅某浞种匾暋Ｒ环矫?，對賭協(xié)議有效緩解信息不對稱問題，實(shí)現(xiàn)投融資雙方間的價(jià)值彌合；另一方面，對賭協(xié)議可以有效增進(jìn)對投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對賭協(xié)議對于我國的投資市場有著充分的實(shí)踐價(jià)值。

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篇10

【摘要】2014 年以來，滄州市管道裝備業(yè)的龍頭企業(yè)——河北力通聯(lián)無縫鋼管有限公司（簡稱“力通聯(lián)”） 經(jīng)營陷入困境。在滄州市政府的大力支持下，滄州銀監(jiān)分局主動(dòng)作為、牽線搭橋，按照“政府主導(dǎo)、企業(yè)并購、貸款重組”的處置思路，確定了“落實(shí)承貸主體簽訂處置協(xié)議實(shí)施債務(wù)平移”的處置路徑，力促達(dá)力普石油專用管有限公司對“力通聯(lián)”實(shí)施兼并重組，幫助企業(yè)有效化解了貸款資金風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了銀企雙方互利共贏。作者概括了這一成功化解貸款風(fēng)險(xiǎn)成功案例基本做法，給了我們五個(gè)深層啟示，即保障、基礎(chǔ)、關(guān)鍵、根本、助推。

關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)處置； 貸款重組；實(shí)踐； 啟示

【作者簡介】管建民，中國銀監(jiān)會(huì)滄州銀監(jiān)分局，經(jīng)濟(jì)師，研究方向：金融監(jiān)管。

2014年以來，作為滄州市支柱產(chǎn)業(yè)的管道裝備業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，形勢較為嚴(yán)峻。當(dāng)年4月份，滄州轄內(nèi)同行業(yè)中規(guī)模較大的鋼管生產(chǎn)企業(yè)河北力通聯(lián)無縫鋼管有限公司停產(chǎn)，陷入經(jīng)營困境。為有效化解轄內(nèi)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，滄州銀監(jiān)分局匯聚多方力量，按照“政府主導(dǎo)、企業(yè)并購、貸款重組”的處置思路，救活企業(yè)，保全債權(quán)，遏制了信貸風(fēng)險(xiǎn)蔓延勢頭。

一、基本情況

“力通聯(lián)”公司成立于2006年1月，位于滄州市高新區(qū)，注冊資金9850萬元，主要生產(chǎn)各種規(guī)格石油套管、結(jié)構(gòu)管、氣瓶管。企業(yè)有無縫管生產(chǎn)線1條和熱處理生產(chǎn)線1條，年生產(chǎn)能力18萬噸，為當(dāng)?shù)匦袠I(yè)龍頭企業(yè)之一。近兩年來，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行影響，加之企業(yè)管理不善、過度擴(kuò)張，使得公司經(jīng)營日趨困難。2014年2月，河北中海鋼管制造股份有限公司法人代表因投資房地產(chǎn)、參與民間融資等造成資金鏈斷裂而發(fā)生“跑路”事件，“力通聯(lián)”公司最終因以“中?！?000萬應(yīng)收賬款為抵押的保理無法償還，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，于2014年4月份宣布停產(chǎn)。企業(yè)停產(chǎn)當(dāng)日的銀行貸款總額約3.3億元，涉及中國銀行滄州分行、中國工商銀行滄州分行、中國建設(shè)銀行滄州分行、中信銀行滄州分行、河北銀行滄州分行和滄州銀行等6家銀行，除滄州銀行、中國建設(shè)銀行以房地產(chǎn)全額抵押外，其余各行均為擔(dān)保、聯(lián)?；騽?dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款。經(jīng)評估，企業(yè)停產(chǎn)日賬面總資產(chǎn)約2.5億元，企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)問題嚴(yán)重。

二、化解貸款資金風(fēng)險(xiǎn)的具體做法

為了從根本上救活“力通聯(lián)”公司并保全銀行債權(quán)，滄州銀監(jiān)分局建議市政府推動(dòng)“力通聯(lián)”公司重組，同時(shí)要求各債權(quán)行統(tǒng)一認(rèn)識(shí)、加強(qiáng)協(xié)作，積極配合市政府，全力支持企業(yè)重組。在政銀企統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，在市政府的主導(dǎo)下，經(jīng)過銀企、企企之間多輪磋商、溝通，最終選擇財(cái)務(wù)狀況總體較好的達(dá)力普石油專用管有限公司（以下簡稱“達(dá)力普”公司，注冊資金1.51億元，AA級信用，總資產(chǎn)約18.9億元） 對“力通聯(lián)”公司實(shí)行并購，并作為承貸主體承擔(dān)對應(yīng)債務(wù)責(zé)任，確定了落實(shí)承貸主體簽訂處置協(xié)議實(shí)施債務(wù)平移的風(fēng)險(xiǎn)貸款處置路徑。

三、初步成效

1.由“死”向“生”，企業(yè)生產(chǎn)能力得到提升?！傲ν?lián)”公司原來月平均生產(chǎn)能力在1.4萬噸左右，2013年最好月份產(chǎn)量為1.8萬噸，一直不能達(dá)產(chǎn)。新公司自9月初投入生產(chǎn)后，在原有設(shè)備技術(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)行了部分技術(shù)改造，生產(chǎn)能力得到大幅提高，目前月產(chǎn)能在2.5萬噸至2.7萬噸左右，較原企業(yè)月產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)翻番，投產(chǎn)首月便實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。目前，企業(yè)正在實(shí)施軋管線技術(shù)改造，年底完成改造任務(wù)后生產(chǎn)工藝將進(jìn)一步優(yōu)化，產(chǎn)品專業(yè)化程度也將大幅提升，產(chǎn)品由原來的單一普鋼擴(kuò)展到石油專用管和管線管。

2.由“弱”轉(zhuǎn)“強(qiáng)”，企業(yè)整體面貌得到改善?！傲ν?lián)”公司原有員工207人，自2014年5月已停發(fā)工資，職工面臨下崗失業(yè)?！斑_(dá)力普”公司實(shí)施并購后，無一推向社會(huì)，全部接收留用，并簽訂正式勞動(dòng)用工合同，同時(shí)提高了職工的福利待遇，月工資在原有基礎(chǔ)上提高10%，并給員工繳納“五險(xiǎn)一金”，員工的工作、生活環(huán)境也大為改善，激發(fā)了員工生產(chǎn)積極性，企業(yè)呈現(xiàn)出全新的局面。

3.由“單一”到“配套”，企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條得到延伸?！傲ν?lián)”公司原為“達(dá)力普”公司“鑄坯—軋管—管加工”產(chǎn)業(yè)鏈中的中間環(huán)節(jié)，即軋管制造環(huán)節(jié)，為“達(dá)力普”公司供應(yīng)半成品。并購之后“達(dá)力普”公司整合了該上游產(chǎn)業(yè)，即由原來單一生產(chǎn)軋管延伸為軋管生產(chǎn)后完成套扣、上色等工序，實(shí)現(xiàn)了從原材料到產(chǎn)品的流水線生產(chǎn)。

4.由“?！鞭D(zhuǎn)“活”，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)得到化解?！傲ν?lián)”公司停產(chǎn)日貸款總額約3.3 億元，“達(dá)力普”公司實(shí)施并購后，截至9月末已償還貸款6350萬元，對剩余2.6億元未到期貸款，銀企雙方已達(dá)成協(xié)議，其中滄州銀行8200萬貸款全部簽訂《債務(wù)轉(zhuǎn)移協(xié)議》，將原“力通聯(lián)”公司名下貸款轉(zhuǎn)移到“達(dá)力普”公司名下，債務(wù)轉(zhuǎn)移后，由“達(dá)力普”公司負(fù)責(zé)償還。其他各行也以與“達(dá)力普”公司簽署全面合作協(xié)議、提供授信等方式推動(dòng)抵押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和債務(wù)的承接。由于風(fēng)險(xiǎn)得到妥善處置，極大地緩解了參貸銀行不良貸款上升壓力。

5.由“波動(dòng)”到“強(qiáng)心”，地區(qū)金融穩(wěn)定得到持續(xù)。一是“力通聯(lián)”公司、鑫源泰鋼管公司和巨龍鋼管公司同為鑫源泰集團(tuán)公司的三家子公司，法定代表人董玉林為中國（滄州） 管道裝備行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長，在行業(yè)中有較大影響力，企業(yè)上下游客戶較多，且多為中小企業(yè)，一旦破產(chǎn)，對全市管道裝備行業(yè)的影響勢必巨大。該企業(yè)生存危機(jī)的化解，間接救活了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游中小企業(yè)，避免了一損俱損的“多米諾骨牌效應(yīng)”，起到了“救活一個(gè)，活躍一片”的效果。二是其貸款涉及全市多家銀行機(jī)構(gòu)，牽涉面廣，一旦出現(xiàn)問題將會(huì)嚴(yán)重影響上級行對滄州的授信及審批權(quán)限，乃至對全區(qū)的信貸支持力度。貸款重組的成功實(shí)施既解決了貸款到期不能償付問題，還維護(hù)了銀行業(yè)對滄州經(jīng)濟(jì)和管道裝備制造業(yè)的信心，維系了良好的金融環(huán)境。

四、幾點(diǎn)啟示

1.地方政府主導(dǎo)實(shí)施是保障。滄州市政府對企業(yè)并購、債務(wù)重組工作高度重視，并給予大力支持，副市長趙國權(quán)親自指導(dǎo)調(diào)度，金融辦積極組織協(xié)調(diào)，多次召集重組雙方、各債權(quán)行進(jìn)行專題研究。在多次多方調(diào)度的基礎(chǔ)上使并購企業(yè)雙方達(dá)成了共識(shí)，各債權(quán)銀行統(tǒng)一了思想，為企業(yè)起死回生創(chuàng)造了條件，為保全銀行債權(quán)提供了重要保障，為提高風(fēng)險(xiǎn)處置工作效率爭取了主動(dòng)，從而最終促成了“達(dá)力普”公司成功并購“力通聯(lián)”公司，不但救活了企業(yè)，同時(shí)避免了企業(yè)直接破產(chǎn)帶來的行業(yè)性、社會(huì)性損失。

2.監(jiān)管部門協(xié)調(diào)推動(dòng)是基礎(chǔ)。監(jiān)管部門主動(dòng)作為，從發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、防范化解區(qū)域性行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)大局出發(fā)，積極引導(dǎo)各債權(quán)行制定應(yīng)對舉措，積極配合、支持、推動(dòng)“力通聯(lián)”公司重組，最大限度保全銀行債權(quán)。同時(shí)，積極建議市政府推動(dòng)“力通聯(lián)”公司重組，最大限度地維護(hù)銀行業(yè)權(quán)益，為貸款重組成功奠定了基礎(chǔ)。

3.債權(quán)銀行積極配合是關(guān)鍵。在對“力通聯(lián)”公司債務(wù)重組過程中，各銀行業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到盤活資產(chǎn)、救活企業(yè)、穩(wěn)定社會(huì)的重要性，能夠樹立大局意識(shí)、履行社會(huì)責(zé)任、敢于擔(dān)當(dāng)、共同進(jìn)退，與政府和監(jiān)管部門保持高度一致，既要保全自身債權(quán)，又要救活企業(yè)，行內(nèi)上通下達(dá)、協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，積極爭取上級行理解和支持，從而取得了合作共贏的效果。如滄州銀行的相關(guān)程序運(yùn)作，包括簽訂協(xié)議、法律把關(guān)、資產(chǎn)過戶、資產(chǎn)抵押、貸款發(fā)放等，全部辦理完畢只用了不到一周的時(shí)間。

4.并購雙方誠意合作是根本。兩家公司是多年的生意伙伴，合作關(guān)系融洽。此次“達(dá)力普”公司對并購“力通聯(lián)”公司表現(xiàn)出興趣和誠意，“力通聯(lián)”公司亦積極配合“達(dá)力普”公司進(jìn)行貸款重組，雙方就企業(yè)并購事宜多次協(xié)商，在資產(chǎn)清算事項(xiàng)，如資產(chǎn)價(jià)格、并購方案上雙方均做出讓步，并最終達(dá)成一致。