導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇企業(yè)并購(gòu)績(jī)效分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

(一)贛粵高速并購(gòu)分析

1.贛粵高速并購(gòu)歷程。

(1)贛粵高速成立之初僅有昌九高速一條高速公路,1998年總收入2.24億元,凈利潤(rùn)1.56億元。

(2)1998年6月昌樟高速公路有限公司成立,贛粵高速以100萬(wàn)投入持有0.105%的股權(quán),2000年9月以現(xiàn)金人民幣6.51億元從控股母公司購(gòu)買(mǎi)69.895%股權(quán),從而占有昌樟股權(quán)的70%,2005年4月以3.88億元再度收購(gòu)控股母公司所持的30%股權(quán),同時(shí)還以人民幣1.58億元收購(gòu)了控股母公司對(duì)昌傅路30%的股權(quán),從而對(duì)昌樟實(shí)現(xiàn)了全額收購(gòu)。

(3)2003年6月昌泰高速公路有限責(zé)任公司成立,贛粵公司出資6億元,占總出資比例40%,2005年4月以人民幣7.27億元本收購(gòu)控股母公司股權(quán),從而依法享有昌泰公司的76.67%股權(quán)。至此贛粵高速的總里程到達(dá)到了300多公里,2005年贛粵高速總資產(chǎn)達(dá)65.83億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.98億元,凈利潤(rùn)比1998年增長(zhǎng)了155.13%。

(4)2006年3月贛粵高速按股權(quán)分置改革方案的要求對(duì)溫厚高速和九景高速進(jìn)行了收購(gòu),收購(gòu)價(jià)為人民幣30億元。2008年8月從江西省高等級(jí)公路管理局和江西高管實(shí)業(yè)發(fā)展公司手中分別以189.32萬(wàn)元和18.37萬(wàn)元收購(gòu)江西方興科技有限公司2.68%和0.26%的股權(quán),對(duì)方興的執(zhí)股比例為100%。

至此贛粵高速的總資產(chǎn)突破了百億大關(guān),成為江西省上市公司中排名第二的企業(yè)。

2.贛粵高速并購(gòu)戰(zhàn)略的分析。

贛粵高速以7年的時(shí)間實(shí)施了對(duì)昌樟、昌泰、九景、溫厚等高速公路企業(yè)的并購(gòu),隨著形勢(shì)逐漸變好,通行費(fèi)的征收穩(wěn)步上升。在主營(yíng)收入穩(wěn)定的保障下,贛粵高速將觸手伸向了高速公路相關(guān)產(chǎn)業(yè)和其他不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,2000年5月開(kāi)始至2004年7月相繼出資成立江西省贛粵高速公路設(shè)備租賃有限公司、上海嘉融投資管理有限公司、江西省嘉恒實(shí)業(yè)有限公司等10家子公司。這些子公司經(jīng)過(guò)多年的長(zhǎng)足發(fā)展逐步在各自的領(lǐng)域內(nèi)有所建樹(shù),尤其是工程公司業(yè)務(wù)成功拓展和嘉園公司成功進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng),贛粵高速也因此樹(shù)立了良好的品牌形象,提升了贛粵高速的品牌價(jià)值。贛粵高速通過(guò)對(duì)其所持有的資源進(jìn)行整合,利用,多元化戰(zhàn)略格局顯現(xiàn)。贛粵高速最終擺脫了成立之初簡(jiǎn)單的經(jīng)營(yíng)模式,展開(kāi)了圍繞著以通行費(fèi)征收為核心業(yè)務(wù)以項(xiàng)目融資,建設(shè),管理理為一體的多元化經(jīng)營(yíng),提高集團(tuán)綜合實(shí)力,成為江西高速公路的領(lǐng)頭羊,榮登2005年度中國(guó)上市公司百?gòu)?qiáng)排行榜。

(二)贛粵高速并購(gòu)對(duì)其長(zhǎng)期績(jī)效的影響分析

1.人力資源得以綜合利用。

2000年并購(gòu)前贛粵高速有809名員工,公司員工中有各種專(zhuān)業(yè)職稱(chēng)的人數(shù)為106人,占員工總數(shù)的13.1%,其中高級(jí)職稱(chēng)7人、中級(jí)職稱(chēng)11人、初級(jí)職稱(chēng)88人,研究生3人占0.37%大中專(zhuān)和本科246人占30.40%高中或以下560人占69.22%。2007年并后贛粵高速有3345名員工,公司員工中有各種專(zhuān)業(yè)職稱(chēng)的人數(shù)為537人,占員工總數(shù)的16%,其中高級(jí)職稱(chēng)45人、中級(jí)職稱(chēng)154人、初級(jí)職稱(chēng)338人,研究生以上32人占0.96%、大中專(zhuān)和本科1 157人占34.59%大專(zhuān)以下2 156人占64.51%。

并購(gòu)后贛粵高速對(duì)公司的管理人員進(jìn)行了適當(dāng)?shù)闹卣洼啀?這些人員的交流打破了企業(yè)舊的陳規(guī)陋習(xí),帶動(dòng)了企業(yè)管理方式和方法的交流,一些好的實(shí)用的工作方法在公司內(nèi)得以推廣,給企業(yè)注入了新的活力,同時(shí)也在各個(gè)領(lǐng)域加強(qiáng)了技術(shù)革新與研究,攻克了許多新的新課,加快了企業(yè)創(chuàng)新。

人員素質(zhì)的變化給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了巨大的動(dòng)力,技術(shù)創(chuàng)新得以充分的提高,2004年7月贛粵高速被江西省科技廳授予“高新技術(shù)企業(yè)”稱(chēng)號(hào);2005年被評(píng)為江西省優(yōu)秀高新技術(shù)企業(yè);2008年12月再度被江西省科學(xué)技術(shù)廳、江西省國(guó)家稅務(wù)局、江西省財(cái)政廳和江西省地方稅務(wù)局認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。憑借國(guó)家對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策贛粵高速獲得15%的優(yōu)惠稅率,在同行業(yè)其他企業(yè)所得稅稅負(fù)還是33%和25%的情況下就已比其他企業(yè)多獲取了18%和10%的凈利潤(rùn),由此人的資源最終轉(zhuǎn)化成為了先進(jìn)的生產(chǎn)力。

2.企業(yè)價(jià)值增值,擴(kuò)大了市場(chǎng),管理一體化,最終獲得利潤(rùn)最大化。

贛粵高速并購(gòu)后將先進(jìn)的管理模式引入被并購(gòu)企業(yè),對(duì)企業(yè)的管理進(jìn)行了如春風(fēng)化雨似的點(diǎn)滴滲透,將贛粵的企業(yè)理念貫徹到被并購(gòu)企業(yè)中,加強(qiáng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的考核,引導(dǎo)被并購(gòu)企業(yè)向集團(tuán)靠攏,增強(qiáng)企業(yè)的向心力。同時(shí)贛粵高速也加強(qiáng)了對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理,提高其收益能力,對(duì)被購(gòu)企業(yè)的成本采用了零基預(yù)算,定額管理,嚴(yán)格的控制成本支出,使得公司收益不斷增厚。

下面是贛粵高速2000年與2008年幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比:

贛粵高速通過(guò)并購(gòu)不但總資本增加,資源利用效率提高,而且在江西高速公路路網(wǎng)中的份額也擴(kuò)大,并購(gòu)后形成了自已的路網(wǎng)優(yōu)勢(shì)。下面我們分別看下三家被并購(gòu)的企業(yè)給贛粵高速帶來(lái)的利潤(rùn)變化。

A.昌泰高速利潤(rùn)(假設(shè)2005年執(zhí)股比例仍為40%)

(2006年并購(gòu)后的持股比例為76.67%)

說(shuō)明:計(jì)算中昌泰的投資收益暫以給贛粵分紅的數(shù)做為收益數(shù)

B.昌樟溫厚高速利潤(rùn)(2005年上半年持股70%,2005年下半年全資持有,2006年全額購(gòu)溫厚高速,所有利潤(rùn)全部并入贛粵高速)

C.九景高速(2006年全額購(gòu))

2008年昌泰的毛利率為79.42%,昌樟為70.95%,溫厚為53.96%,九景為47.65%。贛粵公司在增持昌泰公司的股份后,昌泰對(duì)贛粵高速的分紅增加了4.18億元,增長(zhǎng)率為493.01%,2008年投資回收率為17.59%;昌樟溫厚并購(gòu)后凈利潤(rùn)也比06年以前增長(zhǎng)了6.4億元,增長(zhǎng)率為100%,2008年投資回收率為13.8%;九景高速2008年的投資回收率也達(dá)到了3.39%,所有的投資回收率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于同期銀行三年期的存款利息。2008年昌泰,昌樟,溫厚,九景四條高速公路總的凈利潤(rùn)為6.83億元,而08年贛粵高速合并報(bào)表中的凈利潤(rùn)為11.9億元,并購(gòu)后三企業(yè)產(chǎn)生的貢獻(xiàn)率達(dá)到了57.37%。

3.稅率下降明顯,企業(yè)利潤(rùn)得到最大化。

贛粵高速實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)后稅收的優(yōu)惠最為明顯突出?，F(xiàn)僅以昌樟公司為例來(lái)分析一下。2005年并購(gòu)前昌樟高速作為獨(dú)立法人,所得稅征收稅率為33%,并購(gòu)后由于成為贛粵高速的一個(gè)管理處,組織機(jī)構(gòu)發(fā)生變化,會(huì)計(jì)上也不再獨(dú)立核算,利潤(rùn)及稅款的征收全部納入贛粵高速。而贛粵高速于2004年7月被江西省科技廳認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè),企業(yè)所得稅自2004年第三季度起享受高新技術(shù)企業(yè)的優(yōu)惠政策,按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅,因此從2005年7月開(kāi)始昌樟管理處同樣享受15%的稅收優(yōu)惠政策。

2006年昌樟高速在享受稅收優(yōu)惠的政策的情況下多獲利5 803萬(wàn)元,而同年昌樟高速平均每月的收費(fèi)額為3 781萬(wàn)元;2007年多獲利7 465萬(wàn)元,同年平均月收費(fèi)額為4 584萬(wàn)元;2008年多獲利4 314萬(wàn)元同年平均月收費(fèi)額為4 779萬(wàn)元,因此并購(gòu)給贛粵高速帶來(lái)的收益是昌樟每年多征收近兩個(gè)月的通行費(fèi)。贛粵高速也因稅負(fù)的降低三年內(nèi)僅在昌樟就累計(jì)獲得了19.62%的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

4.規(guī)模擴(kuò)大,資信提升,籌融資通暢,財(cái)務(wù)費(fèi)用大大結(jié)余。

贛粵高速通過(guò)并購(gòu)迅速成長(zhǎng),價(jià)值增值,股價(jià)上升使每股收益得到改善,提高了股東財(cái)富,企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)企業(yè)資信等級(jí)上升,籌資成本下降,他在證券市場(chǎng)上反映是股價(jià)上揚(yáng),企業(yè)價(jià)值增加,并產(chǎn)生財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)。隨著我國(guó)金融體制改革和國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化增強(qiáng),使籌資渠道已經(jīng)擴(kuò)展到證券市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)。

贛粵高速最初投資建設(shè)昌樟和昌泰高速的時(shí)候采用的是公開(kāi)發(fā)行1.2億A股和配股以及利用自有資金及銀行貸款的方式,這些方式雖然籌集到了所需的資金,但結(jié)果是股權(quán)分散,財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)卻比較重。2005年10月和2006年9月發(fā)行的兩期短期融資券就是以達(dá)到補(bǔ)充流動(dòng)資金并改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的目的。這兩期短融共發(fā)行了19.5億元,是江西省首家、國(guó)內(nèi)同行業(yè)上市公司第二家采用短期融資券融資的企業(yè),這次發(fā)行扣除發(fā)行費(fèi)用后每年可為公司節(jié)省資金成本2 000多萬(wàn)元,大大的減輕財(cái)務(wù)壓力。

2007年在全國(guó)銀行貸款利率大幅提高,貸款額度被壓縮的情況下,為了更進(jìn)一步的降低籌資成本,贛粵高速在昌九技改和昌樟藥湖大橋維修項(xiàng)目中在江西省內(nèi)高速公路建設(shè)史上創(chuàng)造性的使用了商業(yè)票據(jù)支付工程款,而近4億元的票據(jù)貼現(xiàn)比銀行同期貸款利息節(jié)省了1 000萬(wàn)元以上的財(cái)務(wù)費(fèi)用?，F(xiàn)在這種操作方式在在建的彭湖及新奉項(xiàng)目建設(shè)當(dāng)中再次運(yùn)用。

篇2

煤炭是我國(guó)重要的基礎(chǔ)能源和原料，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要的戰(zhàn)略地位。長(zhǎng)期以來(lái)，在我國(guó)一次能源生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，煤炭占能源總量的比重為70%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于石油、天然氣 、水電、核電、風(fēng)電等能源。雖然國(guó)家在大力發(fā)展新型能源工業(yè)，但可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)的幾十年內(nèi)，煤炭在能源結(jié)構(gòu)中的主體地位難以改變。煤炭工業(yè)的健康發(fā)展關(guān)系著國(guó)家能源安全與經(jīng)濟(jì)安全。由于我國(guó)煤炭工業(yè)長(zhǎng)期粗放發(fā)展積累的矛盾很突出，煤炭企業(yè)眾多，產(chǎn)能分散，技術(shù)裝備落后，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，發(fā)展后勁不足，同時(shí)中小煤礦散亂差，安全設(shè)施不夠完善，這導(dǎo)致了我國(guó)煤炭企業(yè)安全事故頻繁發(fā)生。此次國(guó)家開(kāi)展煤炭企業(yè)的并購(gòu)重組，其初衷就是為了較少礦難的發(fā)生，提高煤礦安全水平。

我國(guó)煤炭企業(yè)的國(guó)企并購(gòu)行為主要從2004、2005年開(kāi)始。2006年，在“十一五”發(fā)展規(guī)劃中，我國(guó)政府對(duì)煤炭的開(kāi)發(fā)重點(diǎn)做出了調(diào)整，由“新建為主，整合為輔”轉(zhuǎn)變?yōu)椤罢蠟橹?，新建為輔”。由此，煤炭行業(yè)進(jìn)入了以資源整合、提升改造為主要形式的“大整合時(shí)代”。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，鋼鐵、電力等相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展放緩，煤炭的市場(chǎng)需求減弱，對(duì)煤炭行業(yè)造成了巨大沖擊。很多中小煤礦經(jīng)營(yíng)陷入困境，為煤炭行業(yè)的發(fā)展提供了契機(jī)，我國(guó)煤炭行業(yè)也陷入了“整合重組年”。在國(guó)家政策的領(lǐng)導(dǎo)下，各地紛紛停頓整合中小煤礦，開(kāi)展相關(guān)企業(yè)集團(tuán)的并購(gòu)重組行為，掀起了煤炭行業(yè)的并購(gòu)重組熱。最初的并購(gòu)基本由兩家央企中國(guó)神華集團(tuán)和中煤能源集團(tuán)主導(dǎo)，2009年開(kāi)始，更多的大型煤炭企業(yè)開(kāi)始加入并購(gòu)的熱潮，煤炭企業(yè)進(jìn)入并購(gòu)重組。目前，我國(guó)煤炭行業(yè)的并購(gòu)重組工作仍在在有序進(jìn)行。

二、文獻(xiàn)綜述

綜觀對(duì)我國(guó)煤炭并購(gòu)的研究文獻(xiàn)，對(duì)煤炭企業(yè)并購(gòu)重組績(jī)效的研究相對(duì)較少，這一研究開(kāi)始于20世紀(jì)90年代中后期。吳吟（1998）分析了煤炭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及煤炭產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，并對(duì)改善煤炭產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)提出了5點(diǎn)設(shè)想；潘克西（2002）對(duì)我國(guó)煤炭集中度進(jìn)行了客觀地分析、評(píng)價(jià)，并與美國(guó)煤炭市場(chǎng)集中度進(jìn)行了對(duì)比，對(duì)我國(guó)煤炭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)研究做了一些探索性的工作；李艷梅（2007）基于“集中度-利潤(rùn)率”假說(shuō)，運(yùn)用回歸分析對(duì)1990年～2005年煤炭行業(yè)的市場(chǎng)集中度和所有權(quán)集中度與利潤(rùn)績(jī)效和安全績(jī)效進(jìn)行了分析，分析結(jié)果認(rèn)為市場(chǎng)集中度提高有利于對(duì)利潤(rùn)績(jī)效和安全績(jī)效的改善；劉冰（2008）以黑龍江龍煤集團(tuán)和龍興集團(tuán)的合并為例，采用實(shí)證研究法對(duì)煤炭企業(yè)合并效應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)果表明煤炭企業(yè)合并提高了企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力；趙國(guó)浩（2010）基于產(chǎn)業(yè)集中度的角度，對(duì)山西省煤炭行業(yè)資源整合進(jìn)行了定性分析，闡述了資源整合的益處及可能存在的問(wèn)題；郭凱（2010）運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）對(duì)2008年、2009年我國(guó)發(fā)生并購(gòu)重組的煤炭上市企業(yè)進(jìn)行縱向比較，得出煤炭上市公司并購(gòu)重組整體績(jī)效提升的結(jié)論；同年，陳小毅利用煤炭企業(yè)百?gòu)?qiáng)數(shù)據(jù)說(shuō)明了公司利潤(rùn)率與市場(chǎng)份額正相關(guān)，并運(yùn)用CDW方法分析了煤炭利潤(rùn)率與集中度正相關(guān)關(guān)系；頡茂華（2011）運(yùn)用產(chǎn)業(yè)集中度，并結(jié)合產(chǎn)量分析、財(cái)務(wù)報(bào)表分析對(duì)煤炭產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組進(jìn)行了分析，研究表明我國(guó)煤炭產(chǎn)業(yè)目前處于分散競(jìng)爭(zhēng)階段，應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施并購(gòu)重組戰(zhàn)略；李志強(qiáng)（2011）運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法對(duì)煤炭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)聯(lián)度進(jìn)行分析，研究表明集中度與利潤(rùn)率關(guān)聯(lián)度大，進(jìn)入壁壘與安全績(jī)效關(guān)聯(lián)度大。

但是上述研究也有一些不足：第一，研究以定性分析為主；第二，研究側(cè)重于煤炭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效的因果關(guān)系研究，忽略?xún)烧咧g的動(dòng)態(tài)傳遞研究；第三，忽略了國(guó)家推動(dòng)煤炭企業(yè)并購(gòu)重組前后政策變化，對(duì)兩者關(guān)系的結(jié)構(gòu)性影響。

三、理論模型及變量設(shè)定

建立VAR模型之前要確定模型的滯后期，可采用AIC信息準(zhǔn)則和SC信息準(zhǔn)則兩種方法。建立模型后對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，根據(jù)AR圖若得到所有點(diǎn)均落在單位圓內(nèi)穩(wěn)定，可對(duì)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解研究。脈沖響應(yīng)考察系統(tǒng)收到?jīng)_擊后的動(dòng)態(tài)過(guò)程，方差分解則研究干擾對(duì)預(yù)測(cè)誤差的影響。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明 本文研究選取的時(shí)間段為1993年～2011年，這是因?yàn)槲覈?guó)從1993年放開(kāi)了除電價(jià)外的商品煤價(jià)格，取消了中央財(cái)政對(duì)統(tǒng)配煤礦的補(bǔ)貼，煤炭企業(yè)改變了之前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式，開(kāi)始向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡。變量的數(shù)據(jù)如表1所示：

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn) 從上述協(xié)整檢驗(yàn)可知，變量之間存在著長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，為了確切的分析變量LNCR4、Be與M之間的因果關(guān)系，對(duì)各變量進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，選擇滯后期為1，檢驗(yàn)結(jié)果如表4。由表4可知，原假設(shè)“LNCR4、Be不是M的格蘭杰原因”的伴隨概率分別為0.0022、0.0504，在10%的顯著水平下拒絕原假設(shè)；原假設(shè)“M不是LNCR4、Be的格蘭杰原因”的伴隨矩陣分別為0.2498、0.6479，在10%的顯著水平下接受原假設(shè)，因此認(rèn)為L(zhǎng)NCR4、Be分別與M之間存在單向的因果關(guān)系，即LNCR4是M的格蘭杰原因，Be是M的格蘭杰原因。但是LNCR4和Be之間不存在因果關(guān)系。

（五） 模型結(jié)果分析 將模型整理后得到：

u=7.758921-2.124563LNCR4+0.981245Be t∈[1993，2003]19.066571-6.527381LNCR4+0.981245Be t∈[2004，2011]

從上式可以看出：第一，無(wú)論是2004年之前還是之后，市場(chǎng)集中度對(duì)百萬(wàn)噸死亡率的影響都是負(fù)效應(yīng)，進(jìn)入壁壘對(duì)百萬(wàn)噸死亡率的影響是正效應(yīng)。第二，以2004年為界，我國(guó)煤炭產(chǎn)業(yè)集中度與百萬(wàn)噸死亡率之間的關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。2004年之前，煤炭產(chǎn)業(yè)集中度，每增加一個(gè)百分點(diǎn)，百萬(wàn)噸死亡率下降2.124563，2004年之后，煤炭產(chǎn)業(yè)集中度每增加一個(gè)百分點(diǎn)，百萬(wàn)噸死亡率下降6.527381。這是因?yàn)槊禾科髽I(yè)的并購(gòu)重組改善了煤炭企業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了安全績(jī)效的大幅度提升。但是無(wú)論2004年之前還是之后，進(jìn)入壁壘與百萬(wàn)噸死亡率之間的關(guān)系是一樣的，進(jìn)入壁壘每增加一個(gè)百分點(diǎn)，百萬(wàn)噸死亡率上升0.981245。煤炭行業(yè)煤炭進(jìn)入壁壘的提高伴隨著安全績(jī)效的降低，意味著礦難并不是只發(fā)生在民營(yíng)的中小煤礦中，一些規(guī)模較大的煤礦對(duì)安全的重視程度不夠，導(dǎo)致煤礦的安全水平的下降。

（六）動(dòng)態(tài)關(guān)系 由本文的研究可以看出，變量LNCR4、M均服從I（1），并且存在單向的因果關(guān)系。在建立VAR模型之前，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和SC信息準(zhǔn)則確定出模型的最優(yōu)滯后期為1。

從上式可知， 模型的擬合程度較好。行業(yè)集中度之后一期增加百分之1，百萬(wàn)噸死亡率下降1.266456。

由于脈沖響應(yīng)和方差分析要求模型穩(wěn)定，根據(jù)AR圖檢驗(yàn)，得到所有點(diǎn)均落在單位圓內(nèi)，說(shuō)明滿足穩(wěn)定性條件。從圖1可以看出，煤炭行業(yè)集中度對(duì)百萬(wàn)噸死亡率的沖擊始終為負(fù)向沖擊，第1期，集中度對(duì)百萬(wàn)噸死亡率的沖擊效果不是很明顯，從第2期開(kāi)始，集中度對(duì)百萬(wàn)噸死亡率的沖擊開(kāi)始顯著，呈現(xiàn)出持續(xù)且持久的負(fù)向影響。圖2顯示了百萬(wàn)噸死亡率的方差分解，利用方差分解的方法可以將百萬(wàn)噸死亡率的單位增量分解為一定比例的自身貢獻(xiàn)和行業(yè)集中度的貢獻(xiàn)。由圖2可以看出，隨著預(yù)測(cè)期的增加，行業(yè)集中度對(duì)百萬(wàn)噸死亡率各期預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度逐漸增加，最后穩(wěn)定在了80%左右，說(shuō)明行業(yè)集中度的沖擊對(duì)百萬(wàn)噸死亡率的影響很顯著，對(duì)煤炭行業(yè)的安全績(jī)效有促進(jìn)作用。

五、結(jié)論及建議

本文考慮到煤炭企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)引起煤炭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)突變的可能性，引入虛擬變量，運(yùn)用變結(jié)構(gòu)協(xié)整分析，對(duì)煤炭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與安全績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，然后運(yùn)用基于VAR模型基礎(chǔ)上的脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等計(jì)量技術(shù)，對(duì)研究煤炭市場(chǎng)集中與對(duì)安全績(jī)效的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行深入研究。本文主要得到以下結(jié)論：第一，變結(jié)構(gòu)協(xié)整結(jié)構(gòu)說(shuō)明市場(chǎng)集中度、進(jìn)入壁壘與百萬(wàn)噸死亡率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；市場(chǎng)集中度、進(jìn)入壁壘分別與百萬(wàn)噸死亡率之間存在單向的因果關(guān)系；百萬(wàn)噸死亡率與市場(chǎng)集中度正相關(guān)，與進(jìn)入壁壘成負(fù)相關(guān)；國(guó)家對(duì)煤炭企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組，我國(guó)煤炭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和安全績(jī)效之間的協(xié)整關(guān)系在2004年發(fā)生了改變，煤炭百萬(wàn)噸死亡率明顯受到國(guó)家政策變化的影響，改變市場(chǎng)集中度對(duì)安全績(jī)效的影響加大。第二，研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)集中度對(duì)百萬(wàn)噸死亡率的沖擊呈現(xiàn)持續(xù)的負(fù)向影響。煤炭企業(yè)并購(gòu)重組，提高了煤炭市場(chǎng)集中度，集中度的提高對(duì)煤炭安全績(jī)效有著積極的意義。

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為可從以下方面著手促使我國(guó)煤炭健康穩(wěn)定發(fā)展：一方面，國(guó)家繼續(xù)推進(jìn)煤炭企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)重組，撤銷(xiāo)取締小煤窯，整頓改造中小煤礦，培育大型煤炭企業(yè)集團(tuán)，提高煤炭市場(chǎng)集中度，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，培育大型煤炭企業(yè)集團(tuán)，進(jìn)而提高安全績(jī)效；另一方面，煤礦的安全隱患不止存在于民營(yíng)中小煤礦，規(guī)模以上煤礦也要加強(qiáng)煤炭安全監(jiān)督和管理，加大煤礦安全投入，提高煤礦職工素質(zhì)和安全生產(chǎn)技能。

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篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 動(dòng)因 核心競(jìng)爭(zhēng)力

一、企業(yè)并購(gòu)及其類(lèi)型

企業(yè)成長(zhǎng)理論認(rèn)為：企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的途徑一般有兩條，一是企業(yè)依靠自身內(nèi)部資源和能力的積累，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的成長(zhǎng)（內(nèi)部成長(zhǎng)）；二是企業(yè)通過(guò)與外部企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合或者并購(gòu)，整合以后迅速壯大自身的資源規(guī)模和能力，實(shí)現(xiàn)階梯式跳躍的成長(zhǎng)（外部成長(zhǎng)）。并購(gòu)是一種外部交易型戰(zhàn)略，可成功推動(dòng)企業(yè)生命周期曲線的縱向擴(kuò)展。

企業(yè)并購(gòu)的形式很多，與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略角度中的橫向一體化戰(zhàn)略、縱向一體化戰(zhàn)略及多元化戰(zhàn)略相對(duì)應(yīng)，可歸納為三種主要類(lèi)型：（1）橫向并購(gòu)。即具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的、經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相同或生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品的同行業(yè)之間的并購(gòu)。（2）縱向并購(gòu)。即從事同類(lèi)產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷(xiāo)階段的企業(yè)之間所進(jìn)行的并購(gòu)，也就是產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)之間的并購(gòu)。

二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的理論有很多，主要包括：效率理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、資產(chǎn)組合理論（多元化戰(zhàn)略理論）、理論、自大假說(shuō)、價(jià)值低估理論。本文在以上理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，總結(jié)出以下企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因：

（一）企業(yè)橫向并購(gòu)的動(dòng)因

（1）追求規(guī)模效益，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額

（2）減少競(jìng)爭(zhēng)者，降低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。

（二）企業(yè)縱向并購(gòu)的動(dòng)因

（1）控制資源

部分縱向并購(gòu)的目標(biāo)是通過(guò)對(duì)上游原料供應(yīng)商和下游銷(xiāo)售渠道的控制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)，對(duì)上下游企業(yè)并購(gòu)，提高原材料和銷(xiāo)售渠道對(duì)并購(gòu)方的依賴(lài)，更是有利的控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的活動(dòng)。

（2）產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提高供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和價(jià)值

在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境多變的條件下，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)逐步轉(zhuǎn)變成為供應(yīng)鏈或產(chǎn)業(yè)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)。很多產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)，都希望整合整個(gè)供應(yīng)鏈或產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)在行業(yè)取得或鞏固其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果成功的并購(gòu)且很好的整合并購(gòu)各方的資源，則確實(shí)實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的價(jià)值提升，包括對(duì)顧客的反映速度的提高、供應(yīng)鏈成本的整體下降、供應(yīng)鏈信息的共享等。

（3）獲取財(cái)務(wù)協(xié)同

并購(gòu)會(huì)給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來(lái)效益，這種效益的取得是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例及證券交易內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的貨幣效益。

（三）企業(yè)混合并購(gòu)（多元化）的動(dòng)因

從混合并購(gòu)來(lái)看，其動(dòng)因主要是尋求協(xié)同效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。

（1）分散風(fēng)險(xiǎn)，投資新的產(chǎn)業(yè)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

當(dāng)前，許多企業(yè)通過(guò)跨行業(yè)并購(gòu)，涉足新的產(chǎn)業(yè)。尤其是許多利潤(rùn)率相對(duì)較低的傳統(tǒng)行業(yè)，往往熱衷于通過(guò)混合并購(gòu)的方式進(jìn)入利潤(rùn)率相對(duì)較高的新興產(chǎn)業(yè)。從我國(guó)上市公司并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，我國(guó)上市公司混合并購(gòu)中的效應(yīng)并非如預(yù)期的那么高，而是呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。有鑒于此，我們強(qiáng)調(diào)在混合并購(gòu)過(guò)程中，必須根據(jù)企業(yè)的內(nèi)外部條件作出相應(yīng)的決策，不要盲目多元化，確保主營(yíng)業(yè)務(wù)的做大做強(qiáng)。

（2）獲得管理協(xié)同效應(yīng)

有些企業(yè)進(jìn)行混合并購(gòu)的目的是利用現(xiàn)有企業(yè)積累起來(lái)的管理經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、能力、知識(shí)、人力資源等方面的資源，通過(guò)混合并購(gòu)，迅速取得在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍的同時(shí)取得企業(yè)之間的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)資源在并購(gòu)企業(yè)之間的快速嫁接和流轉(zhuǎn)，但是，往往在這些資源的流轉(zhuǎn)和整合過(guò)程中面臨巨大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)的成效影響關(guān)鍵因素分析

根據(jù)上述并購(gòu)動(dòng)因，基于戰(zhàn)略考慮的并購(gòu)，影響并購(gòu)成功與否或成效的因素有很多，包括：外部條件的變化，并購(gòu)方自身的原因，政府的干預(yù)，信息完全性，并購(gòu)過(guò)程的操作，本文認(rèn)為最關(guān)鍵和最核心的影響因素有兩個(gè)：其一是企業(yè)并購(gòu)是否有利于企業(yè)核心能力的形成和提升，其二是并購(gòu)后的資源有效整合。

（一）核心能力是衡量并購(gòu)成效的關(guān)鍵之一

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其動(dòng)機(jī)大體上都是從外部獲得各種資源（包括有形資源和無(wú)形資源）和整合外部企業(yè)的一些能力。對(duì)于不同的企業(yè)來(lái)說(shuō)，資源和能力是具有異質(zhì)性的，不同企業(yè)在獲得稀缺性的機(jī)會(huì)是不平等的，但決定企業(yè)獲得這些資源的深層次原因在于企業(yè)間的核心能力的差異。因此，并購(gòu)的成效關(guān)鍵之一是否有利于提升競(jìng)爭(zhēng)能力。

（二）有效資源整合是企業(yè)并購(gòu)成效的關(guān)鍵因素之一

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，整合是關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一?？梢哉f(shuō)企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造最終依賴(lài)于能力的整合管理，它是價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源和并購(gòu)成功的重要保證。同時(shí)，資源整合的有效性往往決定并購(gòu)的成效。有時(shí)，從戰(zhàn)略、核心能力建立等角度看，有些并購(gòu)是對(duì)企業(yè)有利的，但是往往由于整合資源過(guò)程處理不好而使得并購(gòu)雙方都受到打擊，甚至使并購(gòu)雙方都陷于困境。

四、啟示

通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的迅速做強(qiáng)做大，為很多企業(yè)所熱衷。但是企業(yè)并購(gòu)?fù)瑯用媾R巨大的風(fēng)險(xiǎn)，為此，企業(yè)必須站在更高的角度，從戰(zhàn)略的動(dòng)因謹(jǐn)慎考慮并購(gòu)的必要性，并從企業(yè)自身的實(shí)際情況認(rèn)真研究是否有利于核心能力的建立以及是否能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效整合的可行性，進(jìn)而綜合評(píng)價(jià)并購(gòu)的價(jià)值。在我國(guó)現(xiàn)階段，并不是每個(gè)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性都同樣明顯，并不是所有的企業(yè)都具有并購(gòu)的迫切要求，不能要求所有的行業(yè)都實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略。不同企業(yè)采取什么策略，我們應(yīng)區(qū)別對(duì)待。

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篇4

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；整合風(fēng)險(xiǎn)；整合能力

一、研究背景

2015年度中國(guó)企業(yè)并購(gòu)（并購(gòu)）數(shù)量和金額大幅增加，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易總量同比增長(zhǎng)37%，交易總額增加84%，至7340億美元，其中114起單筆金額高達(dá)10億美元以上。2015年和記黃埔收購(gòu)英國(guó)第二大移動(dòng)電信運(yùn)營(yíng)商、阿里集團(tuán)入股蘇寧云商、錦江股份百億收購(gòu)盧浮酒店集團(tuán)等并購(gòu)事件的發(fā)生，并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高公司在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式。

并購(gòu)方取得了目標(biāo)方的控制權(quán)，只是實(shí)施并購(gòu)第一步。而并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)和并購(gòu)整合的成效決定了并購(gòu)成功與否。因此，本文首先分析了企業(yè)并購(gòu)后整合階段中存在的風(fēng)險(xiǎn)，然后探討了內(nèi)部控制影響企業(yè)并購(gòu)后整合能力的路徑以及并購(gòu)整合階段的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)，從微觀視角豐富并購(gòu)行為的研究，提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，提高企業(yè)并購(gòu)成功的概率。

二、理論分析

并購(gòu)是否能夠創(chuàng)造價(jià)值并沒(méi)有一致的結(jié)論。相關(guān)文獻(xiàn)從內(nèi)外部制度、公司內(nèi)部治理和管理層、并購(gòu)企業(yè)特征等多方面探討了并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值。多數(shù)并購(gòu)是不成功的，它并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。并購(gòu)當(dāng)年，上市公司績(jī)效有較大提高，隨后下降，公司并購(gòu)績(jī)效并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性提高（李善民等，2009）。然而，并購(gòu)整合能力才是并購(gòu)能否產(chǎn)生價(jià)值的根源（Haspeslagh和Jemison，1991）。并購(gòu)后整合程度和速度與并購(gòu)績(jī)效有關(guān)系（李善民和劉永新，2010）。

2008年之前，我國(guó)公司內(nèi)部控制的相關(guān)研究主要關(guān)注內(nèi)部控制信息披露，之后，便轉(zhuǎn)向內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果。主要的研究路徑有三種：第一，通過(guò)檢驗(yàn)股票市場(chǎng)及托賓Q值對(duì)內(nèi)部控制信息披露來(lái)驗(yàn)證內(nèi)部控制對(duì)于企業(yè)的價(jià)值（盛常艷，2012；張曉嵐等，2012）。第二，研究?jī)?nèi)部控制缺陷及經(jīng)濟(jì)后果（方紅星等（2010）；李萬(wàn)福等，2012））。第三，內(nèi)部控制評(píng)價(jià)。確定了內(nèi)部控制評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（時(shí)軍，2012）、信息系統(tǒng)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（盛巧玲、吳炎太，2012）。

內(nèi)部控制與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)（趙息，張西栓，2013），而并購(gòu)后整合是并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源和并購(gòu)成功的可靠保證（Haspeslagh和Jemison，1991）。如果企業(yè)在并購(gòu)整合前能夠正確的識(shí)別和分析整合風(fēng)險(xiǎn)，建立管理全面風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制體系，則可以降低并購(gòu)后整合不成功造成并購(gòu)失敗的不確定性。

三、并購(gòu)整合存在的風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)是指在并購(gòu)方取得對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)后，在并購(gòu)交易完成后，在接管階段、規(guī)劃階段和整合過(guò)程中遇到的人事、財(cái)務(wù)、管理等方面出現(xiàn)的不確定性因素以及由此導(dǎo)致并購(gòu)不成功的可能性（劉秋東，2009）。

整合階段風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩個(gè)：整合計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)和整合不利風(fēng)險(xiǎn)（崔永梅，2011）。如果企業(yè)在并購(gòu)后整合過(guò)程開(kāi)始時(shí)由于沒(méi)有詳細(xì)地制定整合計(jì)劃，或者在制定整合計(jì)劃時(shí)未與并購(gòu)交易各利益相關(guān)者溝通，會(huì)使得后期整合過(guò)程中遇到各種阻礙，從而整合計(jì)劃難以有效實(shí)施。

然而，也有相關(guān)學(xué)者從戰(zhàn)略、文化、組織、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人力資源以及技術(shù)等方面分析并購(gòu)交易完成后存在整合風(fēng)險(xiǎn)。

四、內(nèi)部控制影響企業(yè)并購(gòu)后的整合能力的路徑

從目標(biāo)方選擇風(fēng)險(xiǎn)以及合理評(píng)估企業(yè)并購(gòu)能力的風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)并購(gòu)前的財(cái)務(wù)壓力和并購(gòu)前企業(yè)的現(xiàn)金流與并購(gòu)整合能力相關(guān)。

內(nèi)部控制影響企業(yè)并購(gòu)后的整合能力的路徑可以從三個(gè)方面分析。首先，有效的內(nèi)部控制能優(yōu)化并購(gòu)目標(biāo)的選擇，確保目標(biāo)并購(gòu)方與收購(gòu)方存在協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)以及并購(gòu)目標(biāo)的選擇等決策時(shí)，考察雙方是否存在戰(zhàn)略上的協(xié)調(diào)效應(yīng)，從而能降低并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)；其次，有效的內(nèi)部控制能在一定程度上減輕整合過(guò)程中存在的信息風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)后整合過(guò)程中需要大量的高質(zhì)量信息，因此，信息數(shù)量和質(zhì)量對(duì)并購(gòu)成功十分重要。有效的內(nèi)部控制可通過(guò)減少無(wú)意過(guò)失和故意操縱從而提高信息質(zhì)量，企業(yè)內(nèi)部員工之間以及內(nèi)部與外部之間通過(guò)頻繁和有效的高通能夠傳遞更多特定的非財(cái)務(wù)信息；最后，有效的內(nèi)部控制還可以減少并購(gòu)整合過(guò)程中各利益相關(guān)者的利益沖突和意見(jiàn)分歧。內(nèi)部控制越有效，公司員工能更好的認(rèn)同企業(yè)文化，減少抵制情緒，緩和利益沖突，減少整合的不確定性，提高并購(gòu)成功的概率。

五、并購(gòu)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系中整合階段的評(píng)價(jià)

企業(yè)并購(gòu)內(nèi)部控制局勢(shì)規(guī)避和控制并購(gòu)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)，保障并購(gòu)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的有效手段。崔永梅（2011）研究了企業(yè)并購(gòu)內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)問(wèn)題，結(jié)合企業(yè)并購(gòu)特征，劃分了企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的主要流程，構(gòu)建決策―接管―整合―評(píng)價(jià)的并購(gòu)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系，保證并購(gòu)效果。

企業(yè)并購(gòu)交易完成接管工作之后，即進(jìn)入并購(gòu)整合結(jié)算。能否很好的整合并購(gòu)雙方的各種資源直接關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)的成敗。并購(gòu)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)內(nèi)容的整合階段主要從控制目標(biāo)、執(zhí)行主體、監(jiān)督主體、控制內(nèi)容和控制方法五方面進(jìn)行分析，從而加強(qiáng)整合階段的內(nèi)部控制，控制企業(yè)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。

六、總結(jié)

本文分析了影響并購(gòu)整合存在的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部控制影響本企業(yè)并購(gòu)后整合能力的路徑以及并購(gòu)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系中整合階段的評(píng)價(jià)。有效的內(nèi)部控制能優(yōu)化并購(gòu)目標(biāo)的選擇，確保目標(biāo)方與本企業(yè)在戰(zhàn)略目標(biāo)、關(guān)鍵資源和產(chǎn)業(yè)鏈等方面存在一致性或互補(bǔ)性；緩解并購(gòu)整合中的信息不對(duì)稱(chēng)，而且也減少整合階段進(jìn)程的利益和意見(jiàn)沖突，并購(gòu)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)內(nèi)容的整合階段主要從控制目標(biāo)、執(zhí)行主體、監(jiān)督主體、控制內(nèi)容和控制方法五方面進(jìn)行分析，從而加強(qiáng)整合階段的內(nèi)部控制，控制企業(yè)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。從而從內(nèi)部控制視角來(lái)分析企業(yè)并購(gòu)整合，提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，在企業(yè)并購(gòu)中具有重要的意義。

（作者單位：云南民族大學(xué)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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[2] 楊道廣，張傳財(cái)，陳漢文.2014.內(nèi)控控制、并購(gòu)整合能力與并購(gòu)業(yè)績(jī)―來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)研究（3）：43-50

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篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；績(jī)效理論；影響因素；評(píng)估方法

引言

企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)資本增長(zhǎng)和社會(huì)資源有效配置的重要方式，具有使企業(yè)資本快速增長(zhǎng)、降低進(jìn)入和退出市場(chǎng)壁壘、提高資源配置效率等優(yōu)勢(shì)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)勢(shì)頭更猛，重大的并購(gòu)案例接連不斷，數(shù)百億美元、甚至上千億美元的巨型并購(gòu)屢見(jiàn)不鮮。

我國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)，可以更好地吸引投資，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)合作；通過(guò)國(guó)有企業(yè)之間的互兼并，可以有效避免國(guó)有資產(chǎn)流失，提高企業(yè)活力，同時(shí)可以形成一個(gè)更開(kāi)放和公平的市場(chǎng)。

一、并購(gòu)的績(jī)效理論闡述

（一）國(guó)外學(xué)者的一般性研究

1.認(rèn)為并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效影響顯著Jensen和Ruback（1983）文獻(xiàn)的研究成果后，認(rèn)為成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)約20%的異常收益，而成功的收購(gòu)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)的收益可達(dá)到30%。Ravenscraft和Scher研究了1950-1977年間的471家并購(gòu)公司，研究結(jié)果認(rèn)為并購(gòu)能夠系統(tǒng)性地提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，收購(gòu)公司的盈利水平要低于相應(yīng)企業(yè)1到2個(gè)百份點(diǎn)，而且這個(gè)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。Bruner（2002）對(duì)130多篇有關(guān)績(jī)效研究的經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行了分析，結(jié)論認(rèn)為，目標(biāo)公司股票價(jià)格上漲，一般會(huì)達(dá)到有10%至30%的股票超額收益率，而且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

2.認(rèn)為并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效影響并不確定DavidKing（2002）對(duì)以往研究進(jìn)行了系統(tǒng)回顧，發(fā)現(xiàn)結(jié)論具有不確定性，不能給出一個(gè)確定的評(píng)價(jià)。Ghosh（2001）以1981-1995間美國(guó)315起并購(gòu)為樣本，采用截距模型、變化模型和配對(duì)模型三種方法分別研究并購(gòu)前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用截距模型時(shí)，并購(gòu)后的業(yè)績(jī)相對(duì)并購(gòu)前有顯著提高；但當(dāng)采用變化模型和配對(duì)模型時(shí)，并購(gòu)后相對(duì)于并購(gòu)前的業(yè)績(jī)卻沒(méi)有顯著的變化。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究

施軍和徐維蘭（2008）認(rèn)為，對(duì)于并購(gòu)的績(jī)效理論闡述分為正效應(yīng)、零效應(yīng)、負(fù)效應(yīng)三個(gè)方面。

1.并購(gòu)正效應(yīng)的理論。①效率理論。有較高管理效率的企業(yè)并購(gòu)管理效率較低的企業(yè)，可以通過(guò)提高后者的管理效率而獲得正效應(yīng)。②經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論。此理論的前提假設(shè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在。③多元化理論。企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)并不是為了股東財(cái)富的最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，叢而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。④財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。

該理論認(rèn)為一個(gè)有累積稅收損失和稅收減免的企業(yè)可以與有贏利的企業(yè)進(jìn)行合并，從而實(shí)現(xiàn)合法避稅的目的。⑤戰(zhàn)略調(diào)整理論。此理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)并購(gòu)是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場(chǎng)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。⑥價(jià)值低估理論。這理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因而未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。⑦信息理論。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)時(shí)，資本市場(chǎng)之所以重新對(duì)該企業(yè)的價(jià)值做出評(píng)估，有兩種可能:其一并購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了目標(biāo)企業(yè)被低估的信息;其二有關(guān)并購(gòu)的信息將激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層采取有效措施改善其經(jīng)營(yíng)管理效率。

2.并購(gòu)零效應(yīng)的理論。并購(gòu)企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會(huì)過(guò)于樂(lè)觀，向目標(biāo)企業(yè)股東出價(jià)過(guò)高，或者即使該項(xiàng)投資并無(wú)價(jià)值，仍堅(jiān)持投資，或者在有較多的競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，并購(gòu)成本被過(guò)分的抬高，即使并購(gòu)成本已經(jīng)大于并購(gòu)收益，仍堅(jiān)持并購(gòu)，這就是所謂的“過(guò)度自信”理論。

在上述情況下，并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)行為中獲得的將是零效應(yīng)。

3.并購(gòu)負(fù)效應(yīng)的理論。①管理主義。管理者重視企業(yè)增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，因此會(huì)做出對(duì)股東來(lái)講是負(fù)效應(yīng)的并購(gòu)決策。②自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。管理者往往動(dòng)用自由現(xiàn)金流量去并購(gòu)企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張政策，并可能導(dǎo)致低收益甚至導(dǎo)致虧損的并購(gòu)，這種企業(yè)并購(gòu)必然會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。

二、并購(gòu)績(jī)效的影響因素分析

（一）產(chǎn)業(yè)效應(yīng)李瓊和游春（2008）認(rèn)為，從整體來(lái)看，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)的影響可以忽略，同時(shí)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效確實(shí)有影響。產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)不同類(lèi)型并購(gòu)的影響是不同的，其中對(duì)混合并購(gòu)具有積極的、顯著的影響，而對(duì)橫向并購(gòu)的影響最小。

（二）文化整合

李安民(2007)認(rèn)為并購(gòu)中，由于文化的多樣性、復(fù)雜性和可變性使得在并購(gòu)中并購(gòu)雙方產(chǎn)生文化沖突，從而引起并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)，而文化風(fēng)險(xiǎn)滲透到管理的每一個(gè)角落，它既涉及企業(yè)戰(zhàn)略的制訂和實(shí)施、企業(yè)內(nèi)部的管理和人際關(guān)系的處理，也影響到企業(yè)的擴(kuò)張方式、經(jīng)營(yíng)成本、管理效率和管理模式，同時(shí)他還通過(guò)列舉國(guó)內(nèi)外一些實(shí)證分析結(jié)果，證明文化沖突處理不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)

何先應(yīng)（2009）股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效密切相關(guān)。國(guó)有股持股比例高的企業(yè)可能在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效改善具有顯著影響，而在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響；法人股比例對(duì)于收購(gòu)公司績(jī)效的影響并不明確；流通股比例越高，確實(shí)給收購(gòu)公司短、長(zhǎng)期績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。

（四）并購(gòu)動(dòng)機(jī)

夏新平、鄒朝輝（2007）得出的實(shí)證結(jié)果如下：(1)基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司在并購(gòu)前后績(jī)效顯著增加，這表明基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的并購(gòu)是可以增加股東財(cái)富的。(2)基于動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司雖然在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年績(jī)效顯著增加，但隨后其績(jī)效持續(xù)降低，這表明基于動(dòng)機(jī)的并購(gòu)沒(méi)能創(chuàng)造價(jià)值。(3)在對(duì)協(xié)同動(dòng)機(jī)和動(dòng)機(jī)子樣本的對(duì)比研究中，協(xié)同動(dòng)機(jī)的樣本公司的在并購(gòu)后一年和并購(gòu)后第二年的績(jī)效顯著優(yōu)于公司，這表明基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)要優(yōu)于動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司。

（五）高管年薪報(bào)酬

高管年薪報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的直接正向作用顯著，高管持股報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的直接正向作用不顯著；在激勵(lì)契約完備與不完備的前提下，不同高管報(bào)酬激勵(lì)戰(zhàn)略并購(gòu)重組公司績(jī)效之間作用路徑及其顯著水平不同，戰(zhàn)略并購(gòu)重組的中介作用及公司規(guī)模與公司性質(zhì)調(diào)節(jié)作用也不相同（李燕萍、孫紅，2008）。

總之，影響并購(gòu)績(jī)效的因此還有很多，我們?cè)俅尾荒芤灰涣信e。

三、并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法

國(guó)外關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究方法國(guó)外關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究方法，主要分為兩種:

（一）市場(chǎng)研究法事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年最早運(yùn)用在并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)中，是并購(gòu)績(jī)效檢驗(yàn)中最常見(jiàn)的方法之一。該方法以股價(jià)為計(jì)量指標(biāo)，將并購(gòu)公告前后某段時(shí)間(窗口期)內(nèi)并購(gòu)雙方股東的實(shí)際收益R與假定無(wú)并購(gòu)公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股東的“正?！笔找鍱(R)進(jìn)行比較，得出超額收益AR(AbnormalReturns)，用公式表示為AR=R2E(R)。

（二）會(huì)計(jì)研究法

會(huì)計(jì)研究法的內(nèi)涵是利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，以盈利能力、市場(chǎng)份額、銷(xiāo)售額和現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)比考察并購(gòu)前后或與同行業(yè)相比的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化。財(cái)務(wù)指標(biāo)很多，總體包括盈利能力、資本運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、發(fā)展能力四大方面。

四、對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)方法的評(píng)價(jià)及我的觀點(diǎn)

（一）有關(guān)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究的不足在采用會(huì)計(jì)法進(jìn)行研究時(shí)，大多數(shù)學(xué)者采用單個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)并購(gòu)前后績(jī)效改變，缺乏全面性。，因此，在運(yùn)用會(huì)計(jì)法進(jìn)行研究時(shí)，選取同一財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)會(huì)出現(xiàn)較大的偏差；其次，不同行業(yè)企業(yè)在不同的年度，由于行業(yè)發(fā)展的非均衡性，這也對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響，如果把數(shù)年樣本企業(yè)績(jī)效結(jié)果一并研究會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)結(jié)果的失真；另外，如企業(yè)規(guī)模等因素都對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，因此，我們認(rèn)為必須對(duì)會(huì)計(jì)法應(yīng)加以改進(jìn)。

運(yùn)用事件法對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證還有待探討。由于國(guó)內(nèi)上市企業(yè)存在著股權(quán)分立設(shè)置，同股不同權(quán)，上市企業(yè)的流通股東與非流通股東的權(quán)利、義務(wù)不對(duì)等等問(wèn)題，以上這些結(jié)構(gòu)性缺陷都導(dǎo)致上市企業(yè)的股價(jià)不能真實(shí)地反映企業(yè)的基本面變化，因此，事件法不太適合我國(guó)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)估。

篇6

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)；并購(gòu)支付方式；短期績(jī)效

一、研究背景

美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者George J.Stigler 指出：一個(gè)企業(yè)通過(guò)兼并其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出的現(xiàn)象。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)為了求得生存就必須不斷發(fā)展壯大。其途徑往往有兩條：一是通過(guò)外部融資或自身積累，進(jìn)行投資擴(kuò)大再生產(chǎn)；二是通過(guò)企業(yè)并購(gòu)或產(chǎn)權(quán)重組實(shí)現(xiàn)發(fā)展。而企業(yè)并購(gòu)或資產(chǎn)重組顯然比前者更能使企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲得跨越式發(fā)展。企業(yè)并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合的重要手段，已經(jīng)成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最熱門(mén)的話題。即使在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的2012年，企業(yè)并購(gòu)浪潮依然沒(méi)有退去，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易整體趨于活躍，有愈演愈烈之勢(shì)。據(jù)China Venture投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年1～11月中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)宣布交易案例數(shù)量3379起，披露交易規(guī)模2660.7億美元，較2011年全年上升18%。在IPO市場(chǎng)持續(xù)放緩的背景下，部分具有充實(shí)資金的企業(yè)開(kāi)始展開(kāi)大規(guī)模的并購(gòu)重組交易，以期迅速擴(kuò)大規(guī)模做大做強(qiáng)。

在政策監(jiān)管方面，2012年10月15日，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始每周公示上市公司并購(gòu)重組審核流程與審核進(jìn)度，效仿IPO審核流程，推進(jìn)并購(gòu)審核全程公開(kāi)透明。近幾年來(lái)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易日趨活躍，尤其是2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板，上市公司數(shù)量和募資規(guī)模驟增，為其日后開(kāi)展并購(gòu)交易提供資金保障，使得上市公司交易規(guī)模在整個(gè)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中占比明顯提升。據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2005年以前上市公司并購(gòu)交易規(guī)模在全部交易中占比不足20%，2006年至2010年平均占比為48%，2011年則攀升至67%。2012年2月，證監(jiān)會(huì)取消了“持股50%以上股東自由增持、持股30%以上股東每年不超過(guò)2%的股份自由增持、第一大股東取得上市公司向其發(fā)行的新股、繼承”等四項(xiàng)要約收購(gòu)豁免事項(xiàng)的行政許可；8月，證監(jiān)會(huì)上報(bào)國(guó)務(wù)院申請(qǐng)取消上市公司回購(gòu)股份行政許可。目前，約三分之二的并購(gòu)重組交易經(jīng)上市公司信息披露后即可自主實(shí)施，無(wú)需審批。上市公司并購(gòu)交易在整個(gè)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中起到舉足輕重的作用，其大股東的自由增持取消豁免、交易的及時(shí)審批及公示、審批流程簡(jiǎn)化，對(duì)提升中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易效率及透明化影響深遠(yuǎn)。由此可見(jiàn)，無(wú)論是從企業(yè)自身壯大的動(dòng)因還是我國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，再加上政府機(jī)構(gòu)相關(guān)政策的鼓勵(lì)支持，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)浪潮只會(huì)一波接著一波，越來(lái)越兇猛，越來(lái)越壯觀。

面對(duì)全球如火如荼的并購(gòu)之潮，中國(guó)企業(yè)如何在此之中尋求機(jī)遇，收獲并購(gòu)勝利的果實(shí)，有一個(gè)環(huán)節(jié)是必須格外重視和關(guān)注的，那就是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的最后一步——支付方式的選擇。并購(gòu)支付方式的選擇與設(shè)計(jì)，不僅關(guān)乎到并購(gòu)雙方的股東權(quán)益、并購(gòu)價(jià)格的形成，也會(huì)影響到并購(gòu)融資策略的規(guī)劃乃至最后并購(gòu)的成敗。

二、企業(yè)并購(gòu)與支付方式

企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)的收購(gòu)和兼并（Merger & Acquisition簡(jiǎn)稱(chēng)為“M&A”），企業(yè)兼并（Merger）就是通過(guò)企業(yè)資本所有權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢粋€(gè)企業(yè)對(duì)另一個(gè)企業(yè)進(jìn)行吞并、接收和控制的企業(yè)重組行為。企業(yè)兼并的實(shí)質(zhì)，就是優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)獲得產(chǎn)權(quán)，重組劣勢(shì)企業(yè)存量資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的集中。按照資本所有權(quán)是否通過(guò)股權(quán)收購(gòu)，又可以分為狹義兼并和廣義兼并。所謂狹義兼并是指一個(gè)企業(yè)吞并另外整個(gè)企業(yè)，即對(duì)另一個(gè)企業(yè)整體兼并。所謂廣義兼并是指，還包括收購(gòu)，即一個(gè)企業(yè)收購(gòu)另一個(gè)企業(yè)的資本控制權(quán)，達(dá)到對(duì)該企業(yè)控股的目的，稱(chēng)為“控股并購(gòu)式兼并”，也稱(chēng)為控股合并。兼并和收購(gòu)有時(shí)相伴而生，合成并購(gòu)。狹義的整體兼并與公司收購(gòu)的區(qū)別在于：前者是企業(yè)全部資本的轉(zhuǎn)移，后者則是可以收購(gòu)部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股；前者是被兼并企業(yè)的法人地位消失，后者是被兼并企業(yè)的法人地位依然存在。根據(jù)不同的情況，兼并可以分為吸收合并和新設(shè)合并。吸收合并，一般是指一個(gè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)吸收一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，合并方企業(yè)存續(xù)，繼續(xù)擁有法人資格，而被合并方企業(yè)不再存續(xù)。新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并為一個(gè)新的企業(yè)，原企業(yè)不再存續(xù)。收購(gòu)（Acquisition）可分為部分購(gòu)買(mǎi)和全部購(gòu)買(mǎi)，收購(gòu)企業(yè)擁有其控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，從而達(dá)到生產(chǎn)要素配置的整體協(xié)同。收購(gòu)也可以分為收購(gòu)資產(chǎn)和收購(gòu)股票（股權(quán)）兩種。收購(gòu)資產(chǎn)是收購(gòu)方收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)（即被收購(gòu)企業(yè)）部分資產(chǎn)（生產(chǎn)要素）且并入收購(gòu)方企業(yè)，如果全部收購(gòu)實(shí)質(zhì)就是吸收合并；收購(gòu)股票（股權(quán)）是全部或部分收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)成為能對(duì)其實(shí)施控制權(quán)的全資子公司或控股子公司。

隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的進(jìn)一步深入，國(guó)外一些普遍采用的并購(gòu)支付方式如股票支付、混合支付等也在我國(guó)涌現(xiàn)并有逐年上升的趨勢(shì)。新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十六條規(guī)定：收購(gòu)人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購(gòu)上市公司的價(jià)款。

當(dāng)前在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付、承債支付、債權(quán)支付、混合支付、杠桿支付及政府無(wú)償劃撥。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式都存在支付方式較為單一，且以現(xiàn)金支付為主的問(wèn)題。在并購(gòu)交易中，不同的交易主體具有各自不同的特點(diǎn)，交易本身也有其特殊性，這就要求并購(gòu)支付方式必須多元化以適應(yīng)不同并購(gòu)類(lèi)型和并購(gòu)主體的需求，而不能過(guò)度依賴(lài)某種支付方式的運(yùn)用。單一使用現(xiàn)金支付的弊端在于，如果企業(yè)沒(méi)有并購(gòu)所需的大量自有現(xiàn)金而又確定采取現(xiàn)金支付，則需進(jìn)行外源融資籌集資金，在當(dāng)前并購(gòu)規(guī)模越來(lái)越大的背景下，往往會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)負(fù)債金額和資產(chǎn)負(fù)債率大幅度攀升，被迫接受種種限制性條款或使正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響。同時(shí)，前期資金的大量流出可能導(dǎo)致并購(gòu)后期由于資金匱乏而整合失敗。在我國(guó)的并購(gòu)實(shí)踐中企業(yè)常追求現(xiàn)金支付帶來(lái)的簡(jiǎn)單快捷，而不綜合考慮交易雙方和并購(gòu)本身的特點(diǎn)，使得現(xiàn)金支付長(zhǎng)期占據(jù)絕對(duì)主流。

三、企業(yè)并購(gòu)支付方式對(duì)短期績(jī)效的影響

上市公司并購(gòu)所體現(xiàn)的績(jī)效可從三個(gè)層次進(jìn)行分析：第一個(gè)層次為微觀層次，微觀層次是指收購(gòu)方雙方并購(gòu)后績(jī)效比較。并購(gòu)績(jī)效主要體現(xiàn)在對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)要素的整合所帶來(lái)的利潤(rùn)和相關(guān)利益主體的變化?？梢詮膬蓚€(gè)方面對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析：一是并購(gòu)給企業(yè)所有者、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人等相關(guān)利益者帶來(lái)的利益變動(dòng)；二是企業(yè)并購(gòu)給企業(yè)本身帶來(lái)的變化，如盈利能力、償債能力、管理能力、成長(zhǎng)能力、股本擴(kuò)張能力等方面。第二個(gè)層次為中觀層次，即上市公司并購(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的影響，包括證券市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的影響。第三個(gè)層次為宏觀層次，具體是指上市公司并購(gòu)對(duì)盤(pán)活國(guó)有存量資產(chǎn)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)以及優(yōu)化社會(huì)福利等方面的影響。

從現(xiàn)有的研究結(jié)果來(lái)看，中外學(xué)者一致認(rèn)為并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生影響，這種影響通常體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，并購(gòu)事件宣告前后企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)發(fā)生某種程度的波動(dòng)，即短期績(jī)效；另一方面，企業(yè)的某些會(huì)計(jì)指標(biāo)會(huì)發(fā)生變化，即長(zhǎng)期績(jī)效，由此形成了兩種研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證方法：一種是檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)行為的反應(yīng)，即通過(guò)企業(yè)在并購(gòu)事件發(fā)生前后股票價(jià)格的異常波動(dòng)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的變化，可稱(chēng)之為事件研究法或股票價(jià)值法、超常收益法；另一種是檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)并購(gòu)行為的反應(yīng)，即通過(guò)并購(gòu)事件發(fā)生前后年度有關(guān)會(huì)計(jì)指標(biāo)的變化來(lái)判定并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，可稱(chēng)之為會(huì)計(jì)指標(biāo)法或運(yùn)營(yíng)績(jī)效法。

作為并購(gòu)方，上市公司的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)存在統(tǒng)計(jì)意義上顯著的超額變動(dòng)，運(yùn)用事件研究法在中國(guó)股市進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的研究是有效的。超常收益率法，通過(guò)考察某一事件發(fā)生日前后股票價(jià)格的變動(dòng)來(lái)研究并購(gòu)公告的對(duì)股票超額收益率的影響，從而判斷市場(chǎng)對(duì)此類(lèi)事件的反應(yīng)，它能夠剔除市場(chǎng)大盤(pán)整體變動(dòng)等外部因素的影響，更科學(xué)、準(zhǔn)確地衡量上市公司由于并購(gòu)而引起的自身的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

不同類(lèi)型的支付方式確實(shí)會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)的不同反應(yīng)。根據(jù)信息效應(yīng)和信號(hào)作用理論，不同的支付方式會(huì)通對(duì)并購(gòu)雙方的股東收益產(chǎn)生影響，最終體現(xiàn)在對(duì)并購(gòu)短期市場(chǎng)績(jī)效的影響上。在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，并購(gòu)方總是比外部有關(guān)人員具有信息優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)方所選擇的支付工具會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)不同的信息，起到不同的信號(hào)作用。本人以A股市場(chǎng)機(jī)械設(shè)備制造業(yè)為例，研究通過(guò)對(duì)樣木的篩選，將把企業(yè)并購(gòu)效果的不同歸結(jié)在支付方式這一影響因素上，并通過(guò)不同類(lèi)型支付方式下的AAR（平均超額收益率）及CAR（累計(jì)超額收益率）的對(duì)比分析，很好的驗(yàn)證了以上理論。從實(shí)證結(jié)果可以看出不同類(lèi)型的支付方式確實(shí)會(huì)帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的每天股價(jià)的不同反應(yīng)，雖然差異并不是是很明顯。發(fā)生股票支付類(lèi)并購(gòu)事件的上市公司二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)能給股東帶來(lái)最高的超額回報(bào)，其次是現(xiàn)金支付，最后是混合支付。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)類(lèi)型；對(duì)策

中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）04-0-01

一、企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ)

并購(gòu)泛指兼并和收購(gòu)，它的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，各權(quán)利主體按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)作出制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。在并購(gòu)過(guò)程中，某一權(quán)利主體通過(guò)出讓它所擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而獲利，另一主體通過(guò)付出成本而獲得這部分控制權(quán)，它的實(shí)質(zhì)是優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)獲得產(chǎn)權(quán)，重組劣勢(shì)企業(yè)無(wú)效的存量資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的集中。企業(yè)是追求利益的，促使它發(fā)生并購(gòu)的理論基礎(chǔ)包括提高經(jīng)濟(jì)效率、降低交易成本、增加管理層的薪酬等。

（一）節(jié)省成本，提高經(jīng)營(yíng)效率。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)集中生產(chǎn)要素，達(dá)到生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。降低交易費(fèi)用，保證關(guān)鍵要素的獲得，通過(guò)并購(gòu)獲得商譽(yù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、關(guān)鍵技術(shù)和管理層成功的管理經(jīng)驗(yàn)等。

（二）降低門(mén)檻，實(shí)施戰(zhàn)略規(guī)劃。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)能夠增加對(duì)市場(chǎng)的控制和壟斷能力。通過(guò)橫向并購(gòu)提高市場(chǎng)占有率，通過(guò)縱向并購(gòu)，降低成本，形成優(yōu)勢(shì)地位。并購(gòu)能夠降低進(jìn)入新行業(yè)的門(mén)檻，是一家企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域的重要選擇。

（三）整合產(chǎn)業(yè)，提升管理層薪酬。通過(guò)并購(gòu)，資源實(shí)現(xiàn)了再分配，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了合理調(diào)整。管理者的薪酬是和公司的績(jī)效息息相關(guān)，國(guó)內(nèi)外很多文獻(xiàn)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在短期并購(gòu)績(jī)效有下降趨勢(shì)，但是在長(zhǎng)期，卻有利于公司績(jī)效的提升。因此，通過(guò)并購(gòu)，能夠使得管理者在長(zhǎng)期的薪酬提高，獲得更好的職業(yè)聲望。

（四）協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購(gòu)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)并購(gòu)后產(chǎn)生的利潤(rùn)比單個(gè)企業(yè)單獨(dú)經(jīng)營(yíng)時(shí)所獲得的利潤(rùn)之和要大，即產(chǎn)生1+1>2的效果。由于不同的企業(yè)擁有各自不同的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)又有各自的不足，通過(guò)并購(gòu)可以使企業(yè)內(nèi)部互相取長(zhǎng)補(bǔ)短，獲取稀缺資源。

二、企業(yè)并購(gòu)的類(lèi)型

企業(yè)并購(gòu)常按照主并方和被并方業(yè)務(wù)相關(guān)度分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種。

（一）橫向并購(gòu)。它又稱(chēng)水平并購(gòu)，是指同一市場(chǎng)上提供同類(lèi)、同種商品或服務(wù)的企業(yè)之間的合并。能夠擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化分工，降低產(chǎn)品成本，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)協(xié)同效應(yīng)，節(jié)約共同費(fèi)用，提高企業(yè)的盈利能力，是最原始最基本的并購(gòu)模式。

（二）縱向并購(gòu)。它指經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)或生產(chǎn)過(guò)程密切聯(lián)系、相互銜接的企業(yè)之間，或在具有縱向協(xié)作關(guān)系和專(zhuān)業(yè)化的企業(yè)之間進(jìn)行的并購(gòu)。它的突出優(yōu)點(diǎn)是轉(zhuǎn)變?cè)瓉?lái)的市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)關(guān)系為企業(yè)內(nèi)部供應(yīng)、分配關(guān)系，從而減少企業(yè)交易費(fèi)用。它發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)中的上下游企業(yè)之間。

（三）混合并購(gòu)。它又稱(chēng)為復(fù)合并購(gòu)，是指從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類(lèi)型的企業(yè)之間的并購(gòu)，包括產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)、市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)和純混合型并購(gòu)三種?；旌喜①?gòu)能夠產(chǎn)生多元組合效應(yīng)，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)進(jìn)入其他行業(yè)提供了便捷。

三、我國(guó)上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀分析

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)起步較晚，自1984年發(fā)生第一起企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)以后，開(kāi)始迅速發(fā)展。分為三個(gè)階段：第一階段，20世紀(jì)80年代至90年代初，并購(gòu)呈現(xiàn)半企業(yè)性、半行政性。第二階段，20世紀(jì)90年代初至2001年，并購(gòu)呈現(xiàn)半市場(chǎng)化的運(yùn)作。第三階段，2001年以后，企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入全市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)型整合期。分析2001年至2010年我國(guó)上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀，數(shù)據(jù)來(lái)源于《投中觀點(diǎn)：2010年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》。研究發(fā)現(xiàn)從2007年開(kāi)始，我國(guó)企業(yè)完成并購(gòu)交易數(shù)量呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)。如下圖1所示：

圖1 2001年-2010年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易完成規(guī)模比較

由圖1發(fā)現(xiàn)，2001年我國(guó)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量總計(jì)136起，2010年并購(gòu)數(shù)量總計(jì)1798起，增長(zhǎng)了13.22倍。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在快速發(fā)展的同時(shí)，也面臨了許多問(wèn)題：

（一）并購(gòu)行政化、資金來(lái)源匱乏。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)有一部分是政府與企業(yè)共同操作，一定程度上影響了并購(gòu)效果及資源流動(dòng)，應(yīng)讓市場(chǎng)在并購(gòu)中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。由于我國(guó)中小企業(yè)融資難、現(xiàn)行的商業(yè)銀行制度對(duì)并購(gòu)支持是有限的，因此并購(gòu)資金來(lái)源匱乏，很有可能導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）缺乏完備的并購(gòu)配套政策。為了規(guī)范并購(gòu)行為，國(guó)家和地方制定了相關(guān)法律，但還是面臨著操作性不強(qiáng)、規(guī)定不全面等問(wèn)題。

四、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的對(duì)策建議

（一）大力發(fā)展資本市場(chǎng)，完善市場(chǎng)體系。增強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)化程度，發(fā)展培植企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的金融機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司等中介機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，滿足企業(yè)并購(gòu)的籌資需求。

（二）建立健全企業(yè)并購(gòu)的法律體系。規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易，深化產(chǎn)權(quán)制度改革，做好企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定，健全企業(yè)的管理機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)政資分開(kāi)。加快財(cái)稅、金融、社會(huì)保障等體制改革。

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篇8

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購(gòu)并購(gòu)績(jī)效

一、引言

20 世紀(jì)90年代中期以來(lái),我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)迅速增長(zhǎng),海外并購(gòu)金額占世界的比重達(dá)到0.85%,超過(guò)了2003年的0.55%。根據(jù)對(duì)2009年重大跨國(guó)并購(gòu)事件的初步統(tǒng)計(jì),截至2009年11月底止,2009年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)?fù)瓿?2宗,披露的交易總額高達(dá)133.22億美元。

研究表明,只有20%的并購(gòu)案例能夠?qū)崿F(xiàn)最初的設(shè)想,大部分的并購(gòu)都以失敗告終。影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素有哪些呢?

二、影響并購(gòu)績(jī)效的因素

1. 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響

Schmalensee最早研究把產(chǎn)業(yè)因素作為一個(gè)整體對(duì)上市公司績(jī)效的影響,試圖找出某些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)的平均業(yè)績(jī)總是高于另一些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)的原因,并以此提出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)概念。他于1975年對(duì)242個(gè)行業(yè)的456家上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究,研究結(jié)果表明,產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在公司業(yè)績(jī)影響因子中占20%的權(quán)重,其余80%的業(yè)績(jī)影響因素都?xì)w因?yàn)楦蓴_項(xiàng)。據(jù)此,Schmalensee得出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)是企業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)的決定因素的結(jié)論。

McGahan和Porter(1988)在Schmalensee研究基礎(chǔ)由得出不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響力差別很大,他們將此歸因于不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異,并得出另外一個(gè)重要結(jié)論― 由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化相對(duì)穩(wěn)定,與企業(yè)效應(yīng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響力相比,產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響力更為持久和穩(wěn)定。Montgomery(1988)使用托賓q值作為獨(dú)立變量,得出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響要大于公司效應(yīng)的結(jié)論。

竇義粟(2007)綜合考察分析了國(guó)內(nèi)電子信息業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、家電行業(yè)、交運(yùn)行業(yè),得出以下結(jié)論:在并購(gòu)?fù)瓿傻漠?dāng)年,除了電子信息業(yè),其余行業(yè)的綜合績(jī)效都 有所提升,但提升并不顯著。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,電子信息業(yè)的績(jī)效要比高出其它行業(yè)。也就是說(shuō)不同產(chǎn)業(yè)之間的并購(gòu)績(jī)效并不是相同的。

李瓊(2008)以我國(guó)上市公司作為并購(gòu)方發(fā)生的并購(gòu)事件為研究對(duì)象,結(jié)合2005年的(中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》刊登的相關(guān)數(shù)據(jù),對(duì)此類(lèi)并購(gòu)事件作統(tǒng)計(jì)整理并進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析。得出了以下兩個(gè)結(jié)論:(1)從整體來(lái)看,并購(gòu)前后績(jī)效并未出現(xiàn)顯著差異;(2)從整體來(lái)看,產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)并購(gòu)的影響可以忽略。

游春(2008)選取了93家樣本公司其中橫向并購(gòu)40起,縱向并購(gòu)19起,混合并購(gòu)34起,對(duì)其進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究得出,產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)混合并購(gòu)的績(jī)效的積極影響最大,而對(duì)橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)的績(jī)效的影響則相對(duì)較小,甚至為負(fù)。根據(jù)他的分析,可得出以下重要結(jié)論:(1)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實(shí)對(duì)公司并購(gòu)有顯著的影響;(2)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)混合并購(gòu)具有積極的、顯著的影響。

總得來(lái)說(shuō)大部分的國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實(shí)對(duì)公司并購(gòu)有顯著的影響;且對(duì)混合并購(gòu)具有積極的、顯著的影響。

2. 不同并購(gòu)類(lèi)型對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

并購(gòu)主要分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)這三類(lèi),對(duì)于這三類(lèi)并購(gòu)的效率對(duì)比來(lái)講,大多數(shù)的并購(gòu)理論解釋都認(rèn)為混合并購(gòu)是失敗的。

Jensen(1986)認(rèn)為混合并購(gòu)相對(duì)于相同行業(yè)內(nèi)的橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)而言更難以成功。效率理論認(rèn)為,混合并購(gòu)不能提高企業(yè)效率,但是,實(shí)證研究的結(jié)果沒(méi)有為這些理論提供經(jīng)驗(yàn)支持。Elgem和Clark(1980)發(fā)現(xiàn)混合并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)的收益高于非混合并購(gòu)。Agrawal等人(1992)的實(shí)證檢驗(yàn)則說(shuō)明兼并后若干時(shí)間內(nèi)混合并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)的效益并不低于非混合并購(gòu)。

Singh和Montgomery(1984)以1975年~1979年的105起大的并購(gòu)事件為樣本,發(fā)現(xiàn)在相關(guān)并購(gòu)中目標(biāo)公司的股東獲利比混合并購(gòu)中要多,收購(gòu)公司股東獲利在兩種并購(gòu)中沒(méi)有差異。Agrawal等(1992)考察了解1955年~1987年的765起并購(gòu)事件,發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的5年內(nèi),混全并購(gòu)和相關(guān)行業(yè)并購(gòu)都具有負(fù)的長(zhǎng)期超常收益,但多元化并購(gòu)損失小于相關(guān)行業(yè)并購(gòu)。

Gregory(1997)研究了1984年~1992年發(fā)生于英國(guó)的452起并購(gòu)事件,研究發(fā)現(xiàn)多元化并購(gòu)在公告日后2年內(nèi)平均累積超常收益顯著為負(fù),達(dá)到一11.33%,而同行業(yè)并購(gòu)在相同時(shí)間內(nèi)累積超常收益為一3.48%,兩者差異顯著。

相比于國(guó)外學(xué)術(shù)界,國(guó)內(nèi)對(duì)多元化的研究不僅起步較晚,且研究角度也相當(dāng)有限。馮根福等(2001)通過(guò)對(duì)1994年~1998年間上市公司并購(gòu)的不同類(lèi)型:橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu),采用財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法分析并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變動(dòng),表明:并購(gòu)績(jī)效從整體上有一個(gè)先升后降的過(guò)程,但不同類(lèi)型在并購(gòu)后不同時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)不相一致。但從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看其優(yōu)勢(shì)十分有限,橫向并購(gòu)從短期看績(jī)效一般,但從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看其績(jī)效較為穩(wěn)定且呈上升趨勢(shì)

羅永恒(2007)衡量了并購(gòu)方式與長(zhǎng)期超額收益之間的關(guān)系,最終得出在這三種并購(gòu)方式中橫向并購(gòu)的表現(xiàn)最為穩(wěn)定,總的來(lái)說(shuō)要優(yōu)于其他并購(gòu)方式,混合并購(gòu)的超額收益最小。吳林江(2001)、李瓊(2008)的實(shí)證結(jié)果得出,縱向并購(gòu)業(yè)績(jī)最好,橫向并購(gòu)次之,而混合并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效最差。

由上可以得以下結(jié)論,雖然有小部分學(xué)者認(rèn)為混合并購(gòu)的績(jī)效好于相關(guān)并購(gòu),但是從國(guó)內(nèi)外的研究狀況來(lái)看,大部分的實(shí)證研究都支持或者說(shuō)都認(rèn)為混合并購(gòu)的績(jī)效是最差的這一結(jié)論。

3. 支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

并購(gòu)支付方式主要有兩種:現(xiàn)金支付和股票支付,支付方式影響并購(gòu)方企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)關(guān)系及并購(gòu)組織安排和組織結(jié)構(gòu)。不同的支付方式會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方的股東收益產(chǎn)生影響,Eckbo(1983)提出了納稅協(xié)同效應(yīng)的觀點(diǎn),認(rèn)為并購(gòu)可以更好地利用避稅手段,采用股票支付方式時(shí),可以使目標(biāo)企業(yè)股東延遲納稅和進(jìn)行稅種替代,這對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股東有利;而采用現(xiàn)金支付方式時(shí),并購(gòu)企業(yè)增加了資產(chǎn),從而擴(kuò)大了折舊避稅額,所以并購(gòu)企業(yè)也愿意支付更高的價(jià)格。

Gordon & Yagil(1981)及Wansley & Lane & Yang(1983) 所進(jìn)行的研究表明,現(xiàn)金開(kāi)價(jià)可以比股票開(kāi)價(jià)得到更多的超額收益。Kusewit(1985) 認(rèn)為,在支付方式上,現(xiàn)金支付的收購(gòu)公司市場(chǎng)回報(bào)率為正,而股權(quán)支付的回報(bào)率為負(fù)。Travlos(1987)分析了支付方式對(duì)競(jìng)價(jià)者和目標(biāo)這兩方面的影響,發(fā)現(xiàn)對(duì)于收購(gòu)者來(lái)說(shuō),使用股票作為支付方式時(shí),宣布期的超額收益率為一1.47%,并且在0.01的置信水平下顯著;當(dāng)收購(gòu)企業(yè)用現(xiàn)金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí),超額收益率為0.24%。

國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)的研究文獻(xiàn)中,陳海燕和李炎華(1999)以1997年發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)混合支付的收購(gòu)效果較好,股權(quán)收購(gòu)的效果優(yōu)于純現(xiàn)金收購(gòu),現(xiàn)金購(gòu)股權(quán)優(yōu)于現(xiàn)金購(gòu)資產(chǎn)。謝軍(2003)從資本結(jié)構(gòu)角度對(duì)并購(gòu)支付做了分析,從MM定理、成本、信息不對(duì)稱(chēng)、公司控制權(quán)角度分析并購(gòu)支付的選擇,認(rèn)為應(yīng)更關(guān)注債券支付方式和杠桿收購(gòu)方式.

李杰(2007)收集長(zhǎng)江三角洲地區(qū)1997年~2001年上市公司作為收購(gòu)方的216起并購(gòu)事件作為研究樣本,所選樣本并購(gòu)金額均大于3000萬(wàn)人民幣,或是大于其凈資產(chǎn)4%以上他將資金按照其來(lái)源分為募集資金與非募集資金。其中募集資金是上市公司從股票市場(chǎng)上籌集來(lái)的資金,屬于股權(quán)融資;非募集資金是舉債、自發(fā)性負(fù)債和現(xiàn)金流量等多種方式的組合,融資成本相對(duì)較高,融資壓力增強(qiáng)。

由此可得出不論是理論上還是實(shí)證上,對(duì)于支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響,國(guó)內(nèi)外學(xué)者都得出了一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論,那就是相比股票的支付方式,采用現(xiàn)金的支付方式更加有利。

4. 就文化沖突對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

長(zhǎng)期以來(lái)文化不相容被認(rèn)為是并購(gòu)失敗的重要原因之一,并購(gòu)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中充斥著因文化導(dǎo)致失敗的案例。并購(gòu)的現(xiàn)有研究證明了文化不相容會(huì)降低并購(gòu)后企業(yè)的業(yè)績(jī)。

Cartwright和Cooper (1994)得出結(jié)論:大多數(shù)的并購(gòu)都是傳統(tǒng)型的。因此,并購(gòu)前雙方組織的文化類(lèi)型和并購(gòu)后的文化變化方向在決定組織成員的反應(yīng)和對(duì)變化的抵制程度上起著重要的作用。這些發(fā)現(xiàn)表明,并購(gòu)前對(duì)雙方組織的文化關(guān)系進(jìn)行分析與在并購(gòu)后采取適當(dāng)?shù)奈幕m應(yīng)模式對(duì)并購(gòu)的績(jī)效具有同樣重要的影響。

Sales和Mirvis (1984)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后第一年,文化沖突表現(xiàn)為貶低對(duì)方文化而抬高本企業(yè)文化、集團(tuán)中心主義;Bunono和Bowditch (1986)在對(duì)一家銀行的并購(gòu)進(jìn)行長(zhǎng)期研究后發(fā)現(xiàn),員工為了保持對(duì)原有文化的忠誠(chéng)而對(duì)另一文化進(jìn)行抵制;Altendorf (1986 )也揭示了這種現(xiàn)象;Schweiger (2002)認(rèn)為,“我們”、“他們”這種典型稱(chēng)謂和其間的對(duì)抗是文化沖突的核心,當(dāng)管理層不能有效解決雙方企業(yè)之間的文化差異時(shí),差異就會(huì)成為矛盾的根源,并使雙方企業(yè)的員工互不信任。

宋耘(2003)針對(duì)1999年12月~2002年12月中國(guó)上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行分析,并對(duì)文化沖突程度與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析,從而得出以下的結(jié)論文化沖突與目標(biāo)企業(yè)的抵制程度之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明并購(gòu)雙方企業(yè)的文化沖突程度越大,被并購(gòu)方企業(yè)的員工抵制程度越大。也就是說(shuō)文化 沖 突 通過(guò)影響目標(biāo)企業(yè)的員工態(tài)度這一中間變量影響到并購(gòu)績(jī)效,而并購(gòu)方企業(yè)的文化吸引力既通過(guò)影響目標(biāo)企業(yè)的員工態(tài)度影響并購(gòu)績(jī)效,也直接影響并購(gòu)績(jī)效。

因此就企業(yè)的并購(gòu)而言,兼容型,即兩種文化共存于一個(gè)企業(yè)中并保持相對(duì)的獨(dú)立性,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不利于企業(yè)的正常發(fā)展;最佳的模式是融合型,即參與并購(gòu)的企業(yè)的不同文化得以很好的取長(zhǎng)補(bǔ)短,相互融合,你中有我、我中有你、相容一體,對(duì)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用最大。

三、結(jié)論

近年來(lái) ,我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的理論研究和并購(gòu)實(shí)踐都很活躍,相對(duì)于國(guó)外學(xué)者的并購(gòu)績(jī)效研究,我國(guó)學(xué)者更多的是側(cè)重于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法和實(shí)證分析的研究,對(duì)于并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的機(jī)理、并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造理論、并購(gòu)動(dòng)因與績(jī)效的關(guān)系等等理論問(wèn)題缺乏深人細(xì)致的研究,無(wú)法給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實(shí)際意義的政策和操作建議。因些我認(rèn)為應(yīng)從本國(guó)的國(guó)情出發(fā),重點(diǎn)分析產(chǎn)業(yè)因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

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篇9

一、國(guó)外并購(gòu)效應(yīng)理論綜述

企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)理論包括企業(yè)層面的并購(gòu)效應(yīng)理論和社會(huì)層面的并購(gòu)效應(yīng)理論兩個(gè)方面?？v觀國(guó)內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)的研究，企業(yè)層面的并購(gòu)效應(yīng)理論集中體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與交易費(fèi)用降低效應(yīng)兩個(gè)理論上面，社會(huì)層面的并購(gòu)效應(yīng)理論集中體現(xiàn)為企業(yè)并購(gòu)的福利效應(yīng)理論與并購(gòu)的資源配置效應(yīng)理論。

對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)比較全面的分析是從馬歇爾開(kāi)始的，他在《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》一書(shū)中第一次明確提出了“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”這一概念，他將規(guī)模經(jīng)濟(jì)定義為“在一定限度內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大而導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低，收益增加”。企業(yè)并購(gòu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)主要體現(xiàn)在橫向并購(gòu)上，西方學(xué)者在對(duì)企業(yè)橫向并購(gòu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析的時(shí)候都假設(shè)：在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)及條件不會(huì)發(fā)生改變，并且企業(yè)實(shí)施橫向并購(gòu)前后的較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)所需要的生產(chǎn)要素價(jià)格保持不變。

在這種較為理想的理論假設(shè)前提下，企業(yè)并購(gòu)使得生產(chǎn)要素增加，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。在一定時(shí)期內(nèi)，伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，從而使得企業(yè)平均成本下降，規(guī)模收益遞增，即收益增加的幅度大于規(guī)模擴(kuò)大的幅度。所以，在企業(yè)橫向并購(gòu)擴(kuò)張的過(guò)程中，企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)得到越來(lái)越完全的發(fā)揮。但是，我們也應(yīng)該看到，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的生產(chǎn)要素價(jià)格波動(dòng)不定，這必然打破了傳統(tǒng)的企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)理論假設(shè)。因此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)理論是一種理想狀態(tài)，不太符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，還需我們進(jìn)一步加以完善和改進(jìn)。

企業(yè)層面的交易費(fèi)用降低效應(yīng)是由新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派提出來(lái)的，科斯提出的交易費(fèi)用理論為理解企業(yè)縱向并購(gòu)提供了一個(gè)較有解釋力的基礎(chǔ)，他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)對(duì)其上游的要素供給和下游的產(chǎn)品銷(xiāo)售進(jìn)行控制可以節(jié)省交易費(fèi)用的時(shí)候，就會(huì)發(fā)生縱向并購(gòu)。威廉姆森進(jìn)一步發(fā)展了科斯的理論，深入研究了“縱向一體化”問(wèn)題，認(rèn)為縱向一體化有效地削弱了人的機(jī)會(huì)主義和有限理性，克服了環(huán)境的不確定性。同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的長(zhǎng)期雇傭合同也促進(jìn)了合作，權(quán)威性的組織安排避免了討價(jià)還價(jià)、通信聯(lián)絡(luò)等方面的交易成本，一體化的組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定了要素供給和產(chǎn)品銷(xiāo)售分配。

研究社會(huì)層面并購(gòu)效應(yīng)的代表人物主要有斯蒂格勒和威廉姆森。他們?cè)谘芯科髽I(yè)并購(gòu)的福利效應(yīng)時(shí)也沒(méi)有得出確定一致的結(jié)論，在某些方面還有一定分歧。斯蒂格勒認(rèn)為，只要沒(méi)有明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，企業(yè)并購(gòu)仍然會(huì)發(fā)生。這是因?yàn)?，新企業(yè)的進(jìn)入會(huì)有一個(gè)時(shí)滯，通過(guò)并購(gòu)能使企業(yè)獲得市場(chǎng)勢(shì)力從而獲得壟斷利潤(rùn)。Saronovitch和Sawyer通過(guò)對(duì)1958年～1967年期間的總體集中率變化的分析（主要指標(biāo)是CR25、CR50和CR100）發(fā)現(xiàn)至少有50%以上的集中度的提高是由于并購(gòu)造成的。斯蒂格勒、Saronovitch和 Sawyer三人的分析都認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)有可能帶來(lái)壟斷，從而產(chǎn)生并購(gòu)反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，最終有可能導(dǎo)致社會(huì)福利的損失。

威廉姆森應(yīng)用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的局部均衡理論，繼承了哈伯格的早期壟斷福利損失分析的傳統(tǒng)，并結(jié)合馬歇爾提倡的規(guī)模經(jīng)濟(jì)分析對(duì)企業(yè)橫向并購(gòu)的福利效應(yīng)進(jìn)行了詳盡分析。威廉姆森通過(guò)分析得出結(jié)論，并購(gòu)的福利影響是正的還是負(fù)的判斷主要取決于并購(gòu)導(dǎo)致的資源節(jié)約與并購(gòu)導(dǎo)致價(jià)格上升、消費(fèi)者剩余減少而引起的福利損失之間的比較關(guān)系。

但是，威廉姆森的局部均衡的做法在某種程度上會(huì)低估并購(gòu)的整體效應(yīng)。并購(gòu)的整體效應(yīng)還包括發(fā)端效應(yīng)和加重效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外理論界主要側(cè)重對(duì)并購(gòu)帶來(lái)壟斷使得商品價(jià)格上升的福利效應(yīng)分析，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中并不是所有的并購(gòu)都能帶來(lái)價(jià)格的上升，很多并購(gòu)活動(dòng)會(huì)造成價(jià)格的下降。而對(duì)于并購(gòu)后價(jià)格下降的情況下社會(huì)福利效應(yīng)的

分析，在理論界還是分析的不夠透徹。

二、國(guó)內(nèi)有關(guān)企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)理論研究成果概述

我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究，主要圍繞著并購(gòu)的意義、動(dòng)機(jī)、并購(gòu)的類(lèi)型和方式、并購(gòu)策劃與商業(yè)化運(yùn)作以及政府政策等內(nèi)容進(jìn)行描述。由于政府干預(yù)較多，有學(xué)者認(rèn)為中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)仍屬于“準(zhǔn)并購(gòu)”，國(guó)內(nèi)的大多研究是對(duì)國(guó)外并購(gòu)理論進(jìn)行“本土化”，以尋求適合中國(guó)國(guó)情的并購(gòu)模式。另外，我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)的研究還處于不成熟階段，他們大多數(shù)是針對(duì)上市公司并購(gòu)后的實(shí)證研究來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的變化及企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)的。如，陸一的《上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效的調(diào)查報(bào)告》；劉國(guó)亮、王加勝的《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)制度及績(jī)效的實(shí)證研究》；張的《中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析》等，但由于所用數(shù)據(jù)資料和方法的不同，實(shí)證結(jié)果也存在差異。由此可見(jiàn)，我國(guó)對(duì)企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)的研究大多是零散的、單一的定量性的實(shí)證研究，還沒(méi)有深入、系統(tǒng)地形成我國(guó)并購(gòu)效應(yīng)的研究分析方法，尤其關(guān)于企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)的定性研究理論還有一定的欠缺，還沒(méi)有形成一個(gè)系統(tǒng)性的并購(gòu)效應(yīng)定性研究理論框架體系。

三、西方企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)理論新發(fā)展

（一）并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)集中。許多研究并購(gòu)的文獻(xiàn)對(duì)于并購(gòu)會(huì)引起壟斷表示了擔(dān)憂。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Andrade，Mitchell和Stafford按并購(gòu)金額對(duì)近幾次并購(gòu)浪潮中并購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)進(jìn)行排列，然后對(duì)這些行業(yè)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)不具有顯著的相關(guān)性。這說(shuō)明，在某一次并購(gòu)浪潮中處于并購(gòu)高峰的行業(yè)在下一次并購(gòu)浪潮中并不一定就是并購(gòu)發(fā)生的主要行業(yè)。如果并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況不佳，它就不對(duì)市場(chǎng)形成威脅。但是，許多數(shù)據(jù)顯示，并購(gòu)企業(yè)在長(zhǎng)期中雖然銷(xiāo)售額較低，但利潤(rùn)卻比較高。人們認(rèn)為其中一個(gè)合理的解釋就是這些企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)壟斷力量獲得了超額利潤(rùn)。然而，Healv，Palepuand Ruback研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率的提高來(lái)源于運(yùn)營(yíng)資本投資水平和工廠、設(shè)備管理能力的提升。

產(chǎn)業(yè)組織理論也認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中并不能與缺乏競(jìng)爭(zhēng)劃上等號(hào)。一個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司可以在產(chǎn)品質(zhì)量、品種、耐用性、售后服務(wù)及服務(wù)支持等各個(gè)方面展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，昔日的理論所認(rèn)為的高度產(chǎn)業(yè)集中將導(dǎo)致壟斷或少數(shù)大公司合謀的觀點(diǎn)并不適用當(dāng)今異質(zhì)產(chǎn)品成為消費(fèi)主流的社會(huì)。大公司市場(chǎng)份額的增加得益于他們的高效率和良好經(jīng)營(yíng)。

（二）并購(gòu)與資源配置。并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)中主要發(fā)揮兩種作用：擴(kuò)張和收縮。從行業(yè)角度看，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)的即時(shí)影響是能夠引起現(xiàn)有資產(chǎn)的重新配置，如果行業(yè)內(nèi)的某些企業(yè)試圖增大其經(jīng)營(yíng)規(guī)模以消化更大的資本投資，這時(shí)，并購(gòu)就成為行業(yè)擴(kuò)張的工具。同時(shí)，并購(gòu)也可以用于消除行業(yè)內(nèi)過(guò)剩的生產(chǎn)能力，使其生產(chǎn)規(guī)模更符合社會(huì)需要，這時(shí)，并購(gòu)則起到收縮行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有資產(chǎn)的作用。在上世紀(jì)八十年代，分拆作為并購(gòu)形式的一種占到當(dāng)時(shí)并購(gòu)金額的近一半，當(dāng)時(shí)許多公司紛紛把本公司內(nèi)不具有競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力弱的部門(mén)分拆出去，從而導(dǎo)致公司資源從一個(gè)行業(yè)向另一個(gè)行業(yè)的轉(zhuǎn)移。H．Servaes、Andrade、Mitchell和Stafford等研究發(fā)現(xiàn)，總是由q值較高的公司并購(gòu)q值較低的公司，如果反之，則并購(gòu)將有可能失敗。

Jovanovic和Rousseau的最新實(shí)證研究表明，并購(gòu)加速了新技術(shù)的擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移。Hagedoom和Duysters在對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)的并購(gòu)研究中證明，在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)上相近的兩個(gè)公司合并有利于發(fā)揮雙方技術(shù)協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)技術(shù)資源的重新配置。

篇10

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)模式

國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，不僅要考慮并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，還要考慮并購(gòu)的社會(huì)績(jī)效、生態(tài)績(jī)效等。評(píng)價(jià)國(guó)有企業(yè)績(jī)效時(shí)，也應(yīng)當(dāng)多角度、全方位地建立綜合績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，構(gòu)建綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型。

一、被并購(gòu)方縱向并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)模型

（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

2006年9月，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》對(duì)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系作出了具體的規(guī)定和解釋?zhuān)瑢⑵髽I(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系指標(biāo)確定為22個(gè)財(cái)務(wù)績(jī)效定量評(píng)價(jià)指標(biāo)和8個(gè)管理績(jī)效定性評(píng)價(jià)指標(biāo)。具體評(píng)價(jià)指標(biāo)見(jiàn)表1：

（二）定性指標(biāo)評(píng)價(jià)的計(jì)分方法

定性評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)分，一般通過(guò)專(zhuān)家評(píng)議打分形式完成，聘請(qǐng)專(zhuān)家應(yīng)不少于7名。評(píng)議專(zhuān)家在充分了解企業(yè)管理績(jī)效狀況的基礎(chǔ)上，對(duì)照評(píng)價(jià)參考標(biāo)準(zhǔn)，采取綜合分析判斷法，對(duì)企業(yè)管理績(jī)效指標(biāo)做出分析評(píng)議，評(píng)判各項(xiàng)指標(biāo)所處的水平檔次，并直接給出評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)。計(jì)分公式為：

管理績(jī)效定性評(píng)價(jià)指標(biāo)分?jǐn)?shù)=Σ單項(xiàng)指標(biāo)分?jǐn)?shù)

其中等級(jí)參數(shù)為：優(yōu)1，良0.8，中0.6，低0.4，差0.2。

例1：GT鋼鐵公司2006年有10名評(píng)議專(zhuān)家，對(duì)管理績(jī)效中“戰(zhàn)略管理”指標(biāo)評(píng)議的結(jié)果是：優(yōu)6人，良2人，中2人。則：

戰(zhàn)略管理指標(biāo)專(zhuān)家評(píng)議得分=[（18×1×6）+(18×0.8×2)+(18×0.6×2)]÷10=15.84（分）

其他各項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算方法與此相同。其他7項(xiàng)指標(biāo)專(zhuān)家評(píng)議結(jié)果分別是：12.9、14.4、11.18、11.48、6.24、6.88、6.88。則：

專(zhuān)家評(píng)議指標(biāo)總得分

=15.84+12.9+14.4+11.18+11.48+6.24+6.88

+6.88=85.8（分）

采用相同的計(jì)算方法可以計(jì)算各年專(zhuān)家評(píng)議指標(biāo)總得分，通過(guò)對(duì)比并購(gòu)前后的管理績(jī)效得分變化情況，可以判定企業(yè)被并購(gòu)后管理績(jī)效是否有了明顯提升。

（三）定量指標(biāo)評(píng)價(jià)的計(jì)分方法

1.單項(xiàng)指標(biāo)得分及總得分的計(jì)算

對(duì)定量指標(biāo)的計(jì)分，采用傳統(tǒng)的功效系數(shù)法。所謂功效系數(shù)法，是假定功效分值和各指標(biāo)數(shù)值呈線性關(guān)系，根據(jù)多目標(biāo)規(guī)劃的原理，把所要考核的各項(xiàng)指標(biāo)按照各檔次標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)功效函數(shù)轉(zhuǎn)化為可以度量的評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)。公式為：

Fi = (V-V0)/(V1-V0)×(d×C1- d×C0)+ d×C0

其中Fi為某項(xiàng)基本指標(biāo)分?jǐn)?shù)；V為指標(biāo)實(shí)際值；V0為本檔標(biāo)準(zhǔn)值；V1為上檔標(biāo)準(zhǔn)值；d為該項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重；C1為上檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)；C0為本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)。

其中F為基本指標(biāo)總得分；Fi為某項(xiàng)基本指標(biāo)分?jǐn)?shù)。

以上標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)用介于0～1之間的數(shù)值表示：優(yōu)秀值及以上的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為1；良好值及以上的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.8；平均值及以上的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.6；較低值及以上的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.4；較差值及以上的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.2；較差值以下的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0。財(cái)務(wù)績(jī)效基本指標(biāo)的行業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值由財(cái)政部定期頒布。不同行業(yè)、不同規(guī)模（大型、中型、小型）的企業(yè)有不同的標(biāo)準(zhǔn)值。

例2：GT鋼鐵公司2006年凈資產(chǎn)收益率為8.1%，對(duì)照2006年“黑色金屬冶煉業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)值表”中“凈資產(chǎn)收益率”數(shù)值，在“平均值”（9.1%）和“較低值”（0.3%）之間，計(jì)算該基本指標(biāo)的得分。（其權(quán)數(shù)見(jiàn)表1）。

凈資產(chǎn)收益率得分

=（8.1%-0.3%）/(9.1%-0.3%)×(20×0.6-20×0.4)＋20×0.4=11.55（分）

同理，可以計(jì)算出總資產(chǎn)報(bào)酬率（4.97%）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（1.09）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（7.17）、資產(chǎn)負(fù)債率（44.43%）、已獲利息倍數(shù)（6.30）、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（8.79%）、資本保值增值率（109.36%）得分分別為8.54分、6.45分、4.09分、11.87分、10分、7.78分、8.29分。

鋼鐵公司2006年基本指標(biāo)總得分

=11.55+8.54+6.45+4.09+11.87+10+7.78+8.29

=68.57(分)

2.修正指標(biāo)系數(shù)及總得分的計(jì)算

在基本指標(biāo)計(jì)分結(jié)果的基礎(chǔ)上，運(yùn)用功效系數(shù)法原理，對(duì)基本指標(biāo)進(jìn)行修正，可以計(jì)算出修正后的分?jǐn)?shù)。公式為：

某指標(biāo)單項(xiàng)修正系數(shù)=1.0+（本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)+功效系數(shù)×0.2-該部分基本指標(biāo)分析系數(shù)），單項(xiàng)修正系數(shù)控制修正幅度為0.7～1.3

其中，某部分基本指標(biāo)分析系數(shù)=該部分基本指標(biāo)得分/該部分權(quán)數(shù)

某指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)=（修正指標(biāo)權(quán)數(shù)÷該部分權(quán)數(shù)）×該指標(biāo)單項(xiàng)修正系數(shù)

某部分綜合修正系數(shù)=∑該部分各修正指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)

各部分修正后得分=各部分基本指標(biāo)分?jǐn)?shù)×該部分綜合修正系數(shù)

修正后總得分=∑各部分修正后得分

例3：GT鋼鐵公司2006年銷(xiāo)售利潤(rùn)率為19.98%，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)為0.53，成本費(fèi)用利潤(rùn)率為3.89%，資本收益率為12.17%，計(jì)算2006年盈利能力狀況修正指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)及修正后得分。

①銷(xiāo)售利潤(rùn)率加權(quán)修正系數(shù)的計(jì)算

2006年銷(xiāo)售利潤(rùn)率為19.98%，超過(guò)黑色金屬冶煉業(yè)優(yōu)秀值16.4%（“優(yōu)秀值”檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為1.0）。根據(jù)《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，如果修正指標(biāo)實(shí)際值達(dá)到優(yōu)秀值以上，其單項(xiàng)修正系數(shù)的計(jì)算公式為：

單項(xiàng)修正系數(shù)=1.2+本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)－該部分基本指標(biāo)分析系數(shù)

銷(xiāo)售利潤(rùn)率指標(biāo)修正系數(shù)

=1.2+1.0－20.09/34=1.61，取1.3（因?yàn)閱雾?xiàng)修正系數(shù)控制修正幅度為0.7～1.3）。

銷(xiāo)售利潤(rùn)率指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)

=10/34×1.3=0.38

②盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)加權(quán)修正系數(shù)的計(jì)算

盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)為0.53，在平均值（1.1）和較低值（-0.1）之間，本檔（較低值）標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.4，則：

盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標(biāo)修正系數(shù)

=1.0+[0.4+(0.53+0.1)/(1.1+0.1)×0.2－20.09/34] =0.915

盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)

=9/34×0.915=0.24

③成本費(fèi)用利潤(rùn)率加權(quán)修正系數(shù)的計(jì)算

成本費(fèi)用利潤(rùn)率為3.89%，在平均值（6.5%）和較低值（-1.4%）之間，則：

成本費(fèi)用利潤(rùn)率指標(biāo)修正系數(shù)

=1.0+[0.4+(3.89%+1.4%)/(6.5%+1.4%)×0.2－20.09/34]=0.94

成本費(fèi)用利潤(rùn)率指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)

=8/34×0.94=0.22

④資本收益率加權(quán)修正系數(shù)的計(jì)算

資本收益率為12.17%，在平均值（12.3%）和較低值（0.1%）之間，則：

資本收益率指標(biāo)修正系數(shù)

=1.0+[0.4+(12.17%－0.1%)/(12.3%-0.1%)×0.2－20.09/34]=1.01

資本收益率指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)

=7/34×1.01=0.21

盈利能力部分綜合修正系數(shù)

=0.38+0.24+0.22+0.21=1.05

盈利能力修正后得分

=（11.55+8.54）×1.05=21.09（分）

采用相同的計(jì)算方法，可以計(jì)算出資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況修正后得分分別為：11.70、15.53、17.03。

2006年修正后定量指標(biāo)總分

=21.09+11.70+15.53+17.03=65.35（分）

在實(shí)際操作中，一般選取并購(gòu)前一年（T-1），并購(gòu)當(dāng)年（T+0），并購(gòu)后第1年（T+1），并購(gòu)后第2年（T+2），并購(gòu)后第3年（T+3）作為研究被并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的時(shí)間段。如并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)時(shí)間少于3年，則取并購(gòu)前1年，并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后第1年為研究的時(shí)間段，并用并購(gòu)績(jī)效比較指數(shù)衡量并購(gòu)前后企業(yè)業(yè)績(jī)的改善程度。并購(gòu)績(jī)效比較指數(shù)（CI）大于0，表示并購(gòu)后改善了企業(yè)業(yè)績(jī)，并購(gòu)績(jī)效比較指數(shù)（CI）越大，表示其改善程度越高。其計(jì)算公式如下：

CI = (F1-F2) / F2

其中，F(xiàn)1為并購(gòu)后定量指標(biāo)平均得分；F2為并購(gòu)前定量指標(biāo)得分。

其中，F(xiàn)i 為并購(gòu)后第 i 年定量指標(biāo)得分。

運(yùn)用功效系數(shù)法可以計(jì)算出被并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前后的綜合得分，通過(guò)并購(gòu)績(jī)效比較指數(shù)高低可以明顯看出，被并購(gòu)企業(yè)被并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能否得到明顯改善，從而判斷并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效是否理想。

二、被并購(gòu)方區(qū)域綜合并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)模型

（一）樣本選取及指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源

在樣本企業(yè)選取上，應(yīng)考慮的因素主要有：一是樣本企業(yè)最好選取與被并購(gòu)企業(yè)同行業(yè)并且規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，比如：若研究某一地區(qū)被并購(gòu)的某鋼鐵企業(yè)，對(duì)比樣本應(yīng)選取該地區(qū)未被并購(gòu)規(guī)模相當(dāng)?shù)耐袠I(yè)企業(yè)，通過(guò)對(duì)比分析，可以分析出該鋼鐵企業(yè)被并購(gòu)后所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益。若數(shù)據(jù)收集很困難或根本收集不到，可選取同一地區(qū)其他行業(yè)的企業(yè)，比如：樣本企業(yè)選取同地區(qū)的不同行業(yè)一定規(guī)模的企業(yè)，因其經(jīng)營(yíng)的區(qū)域外部環(huán)境是大體相同的，其相關(guān)指標(biāo)具有一定的可比性；二是考慮指標(biāo)數(shù)據(jù)的易獲得性和客觀性。

（二）績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

1.財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

財(cái)務(wù)指標(biāo)是反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的重要指標(biāo)。單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)很難客觀全面地反映企業(yè)績(jī)效，因而必須構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)體系，通過(guò)對(duì)其較長(zhǎng)時(shí)間的觀察，對(duì)并購(gòu)績(jī)效作出客觀準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)?！吨醒肫髽I(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定了8個(gè)基本指標(biāo)14個(gè)修正指標(biāo)，在選擇財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，針對(duì)研究的對(duì)象運(yùn)用SPSS的相關(guān)分析等科學(xué)方法選取恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，以評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)管理能力、償還債務(wù)的能力以及企業(yè)發(fā)展能力。

2.生態(tài)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

企業(yè)在為社會(huì)生產(chǎn)有用產(chǎn)品的同時(shí)，難免會(huì)產(chǎn)生對(duì)社會(huì)有害的噪音、廢水、廢氣廢渣等有害物質(zhì)，客觀上會(huì)對(duì)周?chē)h(huán)境造成一定的負(fù)面影響。如果企業(yè)隨意排放污染物，破壞生態(tài)，縮小和毀壞人類(lèi)的生存空間，不僅會(huì)帶來(lái)極其嚴(yán)重的社會(huì)后果，而且也會(huì)妨礙企業(yè)自身的長(zhǎng)期生存和發(fā)展。2006年9月，我國(guó)國(guó)家環(huán)保總局和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合向公眾的中國(guó)首份綠色GDP 核算報(bào)告《中國(guó)綠色GDP核算報(bào)告2004》表明，因環(huán)境問(wèn)題造成我國(guó)GDP損失約達(dá)4.23%。社會(huì)主義和諧社會(huì)下的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)應(yīng)更多地關(guān)注生態(tài)效率， 使企業(yè)朝著可持續(xù)、和諧的方向發(fā)展?？沙掷m(xù)發(fā)展的含義是在企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值過(guò)程中消耗較少的自然資源，讓環(huán)境承受較少的廢棄物。在評(píng)價(jià)企業(yè)綜合績(jī)效時(shí)，有必要衡量企業(yè)的生態(tài)績(jī)效。衡量生態(tài)績(jī)效的指標(biāo)較多，比如：原料投入產(chǎn)出率、能源投入產(chǎn)出率、單位收入工業(yè)廢水排放量、單位收入工業(yè)廢氣排放量、單位收入固體廢棄物產(chǎn)生量等指標(biāo)。在評(píng)價(jià)企業(yè)生態(tài)績(jī)效時(shí)，結(jié)合企業(yè)和環(huán)保部門(mén)資料選取代表性指標(biāo)。

3.社會(huì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

確定財(cái)務(wù)和生態(tài)指標(biāo)后，還應(yīng)考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的社會(huì)效益即企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)，衡量其水平高低的指標(biāo)主要有社會(huì)貢獻(xiàn)率、社會(huì)積累率、上繳稅收比例、直接就業(yè)效果、顧客滿意度等，依據(jù)研究實(shí)際需要選取適度指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（三）綜合績(jī)效得分模型的構(gòu)建

上述評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)成分別反映企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)、生態(tài)貢獻(xiàn)和社會(huì)貢獻(xiàn)狀況的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，能夠較為全面地反映企業(yè)的綜合績(jī)效。但由于這些指標(biāo)分別反映企業(yè)的不同層面，且指標(biāo)之間具有一定的相關(guān)性，所包含的信息發(fā)生部分重疊，不宜進(jìn)行簡(jiǎn)單的計(jì)算比較。為了較為客觀地進(jìn)行績(jī)效檢驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)將這些評(píng)價(jià)指標(biāo)分別賦以權(quán)重構(gòu)建綜合得分模型，運(yùn)用模型消除信息重疊因素的影響，計(jì)算出各個(gè)企業(yè)不同年度的綜合績(jī)效得分。指標(biāo)權(quán)重的確定有主觀法和客觀法兩種，其中主觀法帶有較大的隨意性。在所有的客觀分析方法中，比較理想的方法是主成分分析法。主成分分析法的核心是對(duì)若干個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，提取適當(dāng)多的公共因子，再以每個(gè)因子對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率占所有因子方差貢獻(xiàn)率之和的比值為權(quán)數(shù)，對(duì)各個(gè)因子的得分進(jìn)行加權(quán)以構(gòu)造綜合得分函數(shù)。

其中Fi是第i個(gè)企業(yè)業(yè)績(jī)的綜合得分，λij是第i個(gè)企業(yè)第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，ωij 是第i個(gè)企業(yè)第j個(gè)因子的權(quán)重，Yij是第i個(gè)企業(yè)第j因子的得分。根據(jù)這個(gè)模型計(jì)算出樣本企業(yè)各個(gè)年度的綜合得分。通過(guò)對(duì)比國(guó)有企業(yè)并購(gòu)前后年度綜合得分在樣本企業(yè)排序中的所處位次的變化情況，能夠評(píng)判該企業(yè)并購(gòu)的綜合績(jī)效。若并購(gòu)后綜合績(jī)效的得分位次比并購(gòu)前有較大幅度的提升，則說(shuō)明并購(gòu)事件對(duì)被并購(gòu)企業(yè)綜合績(jī)效的提升有顯著影響；若并購(gòu)后綜合績(jī)效的得分位次比并購(gòu)前沒(méi)有明顯的變化，則說(shuō)明并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)企業(yè)綜合績(jī)效沒(méi)有顯著影響；若得分位次比并購(gòu)前有較大幅度的下降，則說(shuō)明并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)企業(yè)綜合績(jī)效有顯著的不利影響。

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