導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司并購重組的現(xiàn)狀，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞 上市公司 并購重組 定價問題

一、前言

就目前來看，我國內(nèi)部市場環(huán)境仍處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革深化的關(guān)鍵時期，外部環(huán)境則面臨著國際企業(yè)間競爭不斷加劇所帶來的巨大影響，這使得上市公司進行并購重組成為必然。但我國眾多的上市公司在進行并購重組的過程中，其并購市場也受到了來自內(nèi)外環(huán)境雙重的影響。這一情況的出現(xiàn)，使得我國上市企業(yè)在優(yōu)化資源配置和資產(chǎn)重組時，對并購重組形式的依賴性不斷提升。因此，分析企業(yè)在并購重組過程中存在的定價問題，并找出解決這一問題的具體措施具有重要意義。

二、并購重組的主要目的

從廣義的概念上來看，并購重組和兼并收購的意義相同，是指兩個以上的公司通過并組的方式組建成一個新的公司，或者是借助相互參股的方式合作發(fā)展，其指的是一種在市場經(jīng)濟作用下，為了得到控制其他企業(yè)的權(quán)利而開展的一種交易產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟活動。上市公司在發(fā)展的過程中之所以要進行并購重組，主要目的有以下幾種：一是為了借助行業(yè)壟斷來獲得巨大的利潤或者是追求更大的規(guī)模經(jīng)濟；二是促進自身經(jīng)濟水平的提升和發(fā)展規(guī)模的擴張；三是通過低價轉(zhuǎn)賣的方式來謀求一定的經(jīng)濟利益；四是獲得更多的優(yōu)秀人才與先進的科學(xué)技術(shù)；五是實現(xiàn)買殼上市的發(fā)展目標。

三、我國企業(yè)并購重組市場的發(fā)展概況和特點

（一）并購市場發(fā)展概況

證券公司最初在選擇上市公司時，是以計劃經(jīng)濟的行政審批制度為依據(jù)，將發(fā)行家數(shù)與融資合度分配到各個省區(qū)、市區(qū)、中央各部委。自進入21世紀，我國上市公司的審批制度開始逐漸朝著核準制的方向過渡，但在審批期間依舊帶有較強的行政色彩。就我國來看，上市公司的并購市場從2012年開始就進入了一個十分活躍的發(fā)展階段，在這一年里，無論是上市企業(yè)的并購總額和數(shù)量，還是并購成功案例的數(shù)量，都呈現(xiàn)出一種直線上升的態(tài)勢。特別是在進入2014年之后，我國并購市場交易規(guī)模不斷擴大、活躍度不斷提高，而我國在2015年施行了改革紅利政策后，并購重組市場因此受到了極大的刺激，進入發(fā)展的黃金時期。伴隨我國并購市場政策環(huán)境的逐步優(yōu)化，相關(guān)政府部門也開始加大對資本市場多層次、多元化建設(shè)工作的力度，通過不斷增加并購重組業(yè)務(wù)形式的方式，為其并購市場的發(fā)展提供了良好的發(fā)展機遇。

（二）并購市場的主要特點

自20世紀90年代以來，我國上市公司開展的并購重組市場也呈現(xiàn)出一種“風(fēng)起云涌”的發(fā)展狀態(tài)。在經(jīng)過二十多年的發(fā)展后，我國上市公司在進行并購重組的過程中，逐漸展現(xiàn)出了以下幾大特點：第一，資本市場中的并購重組活動愈發(fā)活躍。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，僅2009年，我國就有150家上市公司在經(jīng)營發(fā)展的過程中施行了并購重組，重組過程中涉及的金額更是高達3300多億，其中僅滬深兩市的上市公司的并購重組數(shù)量就占據(jù)了總量的1/10。到了2010年，我國中央政府部門又提出了央企數(shù)量將減少80～100家的發(fā)展目標，這使得該年度有86家央企需要大規(guī)模并購重組。第二，為提升上市企業(yè)的市場競爭力重組活動逐漸成為并購市場的熱點內(nèi)容。當前，我國資本市場中的并購重組活動已經(jīng)逐漸由以往簡單的收購、保殼重組，演變成一種以價值鏈與產(chǎn)業(yè)鏈為主要導(dǎo)向，以評估上市公司的內(nèi)在價值作為重要基礎(chǔ)，通過綜合利用各種類型金融工具的系統(tǒng)性工程。2009年年底，唐鋼股份合并了承德釩鈦和邯鄲鋼鐵，成立了河北鋼鐵股份有限公司，該公司的成立使得市場競爭力與應(yīng)力能力得到了極大的提升。這也是我國資本市場在以價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈為主要導(dǎo)向展開的并購重組工作的范本。第三，我國上市公司的并購重組正在朝著全球化的趨勢發(fā)展。伴隨著我國經(jīng)濟實力的提升和上市公司在全球范圍內(nèi)投資規(guī)模的擴大，海外投資并購重組在最近五年內(nèi)獲得了快速發(fā)展。通過相關(guān)分析報告結(jié)果顯示，2009年我國海外投資并購重組活動的總交易金額已經(jīng)取得了歷史性的發(fā)展突破，總金額達到了300億美元左右，高出2008年3倍以上。

四、對定價問題產(chǎn)生影響的因素

（一）公允價

作為并購重組交易活動的核心環(huán)節(jié)，估值定價工作水平的高低將會對該交易活動的質(zhì)量和效率產(chǎn)生極大的影響。一般情況下，并購交易價格主要是以目標資產(chǎn)或股權(quán)公允價值來確定。因此，股權(quán)公允價值或目標資產(chǎn)也是決定并購重組定價最基本的元素，所有的并購重組定價工作都是以此為基礎(chǔ)展開的。

（二）控制權(quán)

在對并購重組活動進行定價時，上市公司不僅要對股權(quán)公允價值進行全面考察，還需要思考控制權(quán)會對交易定價產(chǎn)生的影響。而所謂的控制權(quán)，指的主要是上市公司的股東對企業(yè)內(nèi)所有經(jīng)營管理活動擁有的權(quán)利。[1]一般情況下，如果目標重組公司股份比例處在不斷增加的狀態(tài)，那么在并購該公司時獲得的經(jīng)營管理權(quán)利與公司控制能力也會不斷增強，這也導(dǎo)致收購方最終支付的溢價水平不斷提高。因此，在對并購重組活動進行定價時，并購公司還需要對控制權(quán)溢價問題作充分考慮。

（三）股份的流動性

上市公司在對并購重組活動進行定價時，還需要充分考慮股份流動性。所謂的流動性，指的就是在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸嵉默F(xiàn)金時，價值不會出現(xiàn)損失的一種能力。[2]對于一些無法被及時變現(xiàn)，需要在定價的過程中給予一定折價，即在對并購重組資產(chǎn)進行定價的過程中，不僅要考慮股權(quán)公允價值、目標資產(chǎn)，還應(yīng)當對資產(chǎn)定價具有的流動性進行充分考慮，并在此基礎(chǔ)上給予一定缺乏流動性的資產(chǎn)定價折價。

（四）f同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)的存在會對定價產(chǎn)生一定影響。因此，相關(guān)人員在施行并購重組定價的過程中，需要全面考慮是否會同時帶來一定的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)越大，報價水平就會越高，交易定價的靈活性也就更大。[3]這些因素的存在，可以為企業(yè)負責(zé)并購重組活動的人員在進行并購交易談判期間給出的報價提供一定的有效參考。

（五）對價方式

并購重組期間如果使用不同的對價方式，也會對并購重組活動期間的定價問題產(chǎn)生一定程度的影響。當前的對價方式主要有兩種：一種是以股份作對價；另一種是以現(xiàn)金作對價。所以，上市公司在并購重組的過程中，還需要充分考慮此方面的因素。

五、解決定價問題的具體策略

（一）通過發(fā)行股份來購買資產(chǎn)

這一方式的施行主要包括兩方面的內(nèi)容：一是上市公司借助發(fā)行股份的公司來購買資產(chǎn)交易；二是借助破產(chǎn)重整的公司所發(fā)行的股份來購買資產(chǎn)交易。其中，第二種有關(guān)我國上市公司在破產(chǎn)時需要進行重組這一情況針對的是：凡是上市公司涉及的重大資產(chǎn)重組，且需要通過擬發(fā)行股份的方式來購買資產(chǎn)的活動中，所涉及的所有股份價格都必須由并購重組活動涉及的各個利益方通過協(xié)商之后，提交給股東大會做出決議。[4]而只有本身具有表決權(quán)2/3以上的股東同意，以及社會公眾股東中具有表決權(quán)利的2/3以上人數(shù)同意，才能夠在決議上被通過，且同并購重組活動具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東不可以參與到表決活動中。

（二）要約收購法

上市公司在進行并購重組的過程中，可以借助要約收購的方式，按照我國管理上市公司收購活動的各項管理辦法中的相關(guān)規(guī)定來確定收購價格。首先，按辦法規(guī)定。在對同一種類型的股票進行收集時，需要給予參與方一些提示性的公告，確保要約價格不低于公告發(fā)出前6個月之內(nèi)收購人獲得這一股票時的最高價格。[5]其次，如果產(chǎn)生要約價格比提示性公告前的30個交易日之內(nèi)股票價格的加權(quán)平均計算平均值低，就需要對要約價格是否合理這一問題展開深入考慮。此外，收購方財務(wù)顧問必須對股票的前6個具體交易情況展開細致分析，以便明確股票價格是否受到了人為操控，確保收購人披露的所有信息的透明性與完整性等。

（三）施行吸收合并法

所謂的吸收合并，就是兩個或者是兩個以上的上市公司相互間進行整合，同公司兼并類似。[6]在吸收合并的過程中，一般都是通過換股吸收合并的方式展開。在確定換股吸收合并的價格時，財務(wù)顧問可以按照參與到該活動中公司當前的股票價格，考慮不同類型交易活動的特殊性與并購重組活動的具體情況，進行不同程度的溢價管理，以此來加強對并購重組期間定價問題的管理力度，提升定價的準確性。

六、結(jié)語

伴隨市場經(jīng)濟體制的產(chǎn)生和上市公司數(shù)量的增加，上市公司的競爭愈發(fā)激烈，并購重組已經(jīng)成為上市公司發(fā)展過程中的必經(jīng)之路。借助并購重組這種方式，可以幫助我國一些已經(jīng)陷入經(jīng)濟困境的上市公司重新獲得發(fā)展的契機，挽救一些處在破產(chǎn)邊緣的上市公司，從而有效地保護中小型投資者的經(jīng)濟利益，減少同行業(yè)間的競爭力度。因此，為了推動并購重組工作更好地進行，需要將其在市場經(jīng)濟和上市企業(yè)發(fā)展中的作用充分發(fā)揮出來，我國相關(guān)部門和企業(yè)應(yīng)當綜合性地考慮各類因素，制定出合理的定價策略。

（作者單位為上海陸嘉同系投資管理有限公司）

參考文獻

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【關(guān)鍵詞】上市公司；資產(chǎn)重組；績效

一、上市公司、資產(chǎn)重組

1.上市公司

上市公司是指所發(fā)行的股票經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準在證券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一種，在證券交易所上市交易，除了必須經(jīng)過批準外，還必須符合一定的規(guī)范條件。

2.資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組是以產(chǎn)權(quán)為紐帶，對企業(yè)的資產(chǎn)和各種生產(chǎn)要素等經(jīng)濟資源進行新的配置和組合，以提高資源利用效率，最大限度實現(xiàn)資產(chǎn)增值的一種經(jīng)濟活動。在我國，狹義的資產(chǎn)重組包括：股份制改組、企業(yè)并購、破產(chǎn)、股份制合作、外資嫁接改造、拍賣。廣義的資產(chǎn)重組還包括租賃、承包、托管。其中股份制改組、并購和破產(chǎn)是最重要、最普遍的方式。實際上，由于上市公司的股權(quán)投資證券化及其獨特的產(chǎn)權(quán)特征，使得公司產(chǎn)權(quán)交易能通過證券市場來完成，也保證了產(chǎn)權(quán)流動的公開性、競爭性和規(guī)范性。在我國，上市公司資產(chǎn)重組已成為資本市場的一種趨勢和潮流。資產(chǎn)重組，可以重新配置市場資源，提升公司價值，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級與調(diào)整。

二、我國上市公司資產(chǎn)重組現(xiàn)狀以及問題

我國上市公司資產(chǎn)重組的內(nèi)容也已超越了資產(chǎn)的范疇，如國有股的無償劃撥、無資產(chǎn)注入的公司控制權(quán)的變化以及債務(wù)重組等。目前主要的重組方式有：借殼上市，進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整；兼并收購方式促進重組；企業(yè)聯(lián)合，取長補短；通過增發(fā)新股融資、配售，向上市公司注入優(yōu)勢資產(chǎn)；資產(chǎn)或股權(quán)出讓。截止2010年為止，我國已有160多家上市公司涉及資產(chǎn)重組。

(一)問題公司引發(fā)熱點被重組

上市公司出于資產(chǎn)重新配置的需求，關(guān)注于公司運營、管理等方面有問題的公司。而問題公司也嘗試為自己找到出路。對于“問題”公司的股東，重組絕對是利大于弊?！皢栴}”公司往往嚴重資不抵債，一旦破產(chǎn)，股東的股本往往面臨著股本損失、不能及時追討等問題；而對于并購公司來講，重組“問題”公司成為市場的焦點，具有轟動效應(yīng)(與重組是否成功無關(guān))，從這一角度來看，重組“問題”股顯然比重組一般公司具有更好的宣傳效果，同時收購處于困境之中的上市公司可以獲得一個更加實惠的價格。由于非流通股的價格要遠遠低于流通股，收購上市公司股權(quán)短期可成功入主上市公司(例如借助ST，*ST公司上市)，長期還可以獲得法人股上市流通的巨大升值。基于此，問題公司被重組引發(fā)市場上重組熱潮，及其吸引重組企業(yè)。

(二)公司重組后質(zhì)量低下

上市公司之間進行重組，是基于雙贏的原則。重組雙方要有奮斗發(fā)展的核心，至少企業(yè)文化能夠相互融合。在我國，重組后的上市公司雖然一些提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但也有一些上市公司不注重提高公司的管理水平、發(fā)揚融合企業(yè)文化，以重組為幌子進行投機。許多上市公司短期內(nèi)(重組發(fā)生當年和發(fā)生后第一年)公司的經(jīng)營業(yè)績提高，但在長期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績卻令人擔(dān)心。

(三)“股市投機”現(xiàn)象嚴重

有些公司表面上出于資源重新配置進行重組事宜，然而，許多重組中投機現(xiàn)象非常嚴重。例如借助重組帶來的企業(yè)題材效應(yīng)可以有效提高公司股價，吸引投資。在我國，大多數(shù)上市公司的購并重組都有相當多的“水分”，并購行為極不規(guī)范。以“圈錢”為目的進行的“報表重組”、以保上市資格為目的進行的“資格重組”、以拉抬股價為目的進行的“題材重組”、以上市公司提供“回報”為目的進行的“信用重組”等，在我國的重組購并市場中非常常見。

三、我國上市公司資產(chǎn)重組績效評價指標

為了分析評價上市公司資產(chǎn)重組的效果，本文主要從財務(wù)指標上進行分析。以資產(chǎn)重組后經(jīng)營績效的變化準確的反映公司重組后經(jīng)營業(yè)績是否取得實質(zhì)性的提高。在選取財務(wù)指標時，由于單個財務(wù)指標只能揭示公司財務(wù)狀況的某一方面，無法整體地反映出實際財務(wù)狀況，所以本文有原則的選擇了財務(wù)指標體系。從理論上得出的資產(chǎn)重組的效果，在財務(wù)指標上表現(xiàn)為：經(jīng)營成本下降、其他營業(yè)成本下降、獲得投資收益、主營業(yè)務(wù)比重增加等。

本文選取以下幾個財務(wù)指標對樣本公司的經(jīng)營績效進行評價：盈利能力：包括會計科目上每股收益、凈利潤率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率等。以總資產(chǎn)收益率為例，總資產(chǎn)收益率又稱總資產(chǎn)報酬率，是企業(yè)一定時期利潤總額與資產(chǎn)平均總額的比率。通過這個指標來分析上市公司重組是否有利可圖。經(jīng)營能力：包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指企業(yè)銷售收入與資產(chǎn)平均總額的比率。以此來評價上市公司重組后資產(chǎn)的利用效率。償債能力：包括資產(chǎn)負債率和流動比率。資產(chǎn)負債率即總資產(chǎn)與負債的比率，一般來說，范圍在1.5-2之間較為合理。成長能力：包括主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)增長率等來分析，評價企業(yè)資產(chǎn)的增值狀況。

四、對于我國上市公司資產(chǎn)重組的一些建議

(一)政府作為國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主體，政府行為直接影響重組

我國的股票市場在資源配置的機制方面仍有所缺陷，其中包括問題中所提到的股票市場投機現(xiàn)象。我國大量的重組購并活動以政府的“行政干預(yù)”為特征，政府在組織、促成資產(chǎn)重組時的影響力十分巨大，這種影響在上市公司與非上市公司之間、以及非上市公司之間的資產(chǎn)交易過程中尤其明顯。一方面政府應(yīng)該完善經(jīng)濟市場上市公司重組的規(guī)則和機制，緩解至杜絕股票市場投機現(xiàn)象，保證上市公司重組法律經(jīng)濟環(huán)境公平公正公開。另一方面，政府應(yīng)加強完善重組公司重組的資格。即重新審視上市公司本身的重組能力和被重組公司的體制是否符合要求。除此之外，由于資產(chǎn)重組本身是出于資源重新配置的角度出發(fā)，政府在態(tài)度上是應(yīng)該采取積極并且促進的原則。以主動的姿態(tài)推動上市公司資產(chǎn)重組。

(二)投資銀行在資產(chǎn)重組中擔(dān)當重要角色

上市公司間的重組過程可以視為財力與智力的高級結(jié)合。重組過程的內(nèi)容、形式和過程都非常復(fù)雜，需要有專業(yè)中介機構(gòu)的策劃、設(shè)汁與操作。在這一交易過程中買賣雙方一般都要聘清投資銀行作為它的財務(wù)顧問。因此，投資銀行應(yīng)該充分運用它的專業(yè)知識和經(jīng)驗為企業(yè)提供戰(zhàn)略方案、時機選擇、資產(chǎn)評估、并購設(shè)計、價格確定及相應(yīng)的融資安排等服務(wù)內(nèi)容。以及統(tǒng)一協(xié)調(diào)參與收購工價的會計、法律等專業(yè)咨詢?nèi)藛T，最終形成并購建議書，并參加談判等?；诖耍顿Y銀行的作用顯而易見，投資銀行提供完善有效的經(jīng)紀業(yè)務(wù)是促進重組順利進行的關(guān)鍵。廣闊發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，加大深度、增強廣度，開展資產(chǎn)管理、財務(wù)顧問、風(fēng)險投資、資產(chǎn)證券化、項日融資、衍生工具等創(chuàng)新業(yè)務(wù)為重組提供服務(wù)。

(三)企業(yè)文化的塑造影響資產(chǎn)重組

上市公司資產(chǎn)重組成功后，為使重組后的企業(yè)真正融匯成有競爭力和良好發(fā)展前景的經(jīng)濟主體，除了政府和投資銀行的支持與服務(wù)以及自身管理科學(xué)外，還需要塑造一個為重組企業(yè)普遍認可的優(yōu)秀的企業(yè)文化。以共同的企業(yè)精神，共同的發(fā)展戰(zhàn)略和目標，共同的管理科學(xué)思想，共同的企業(yè)形象體系，共同的職業(yè)道德和行為規(guī)范來使參與重組的企業(yè)和員工超越各種因素差異最小化。以共同的企業(yè)精神引導(dǎo)、促進公司的未來發(fā)展。因此，重組后企業(yè)首先找準自身的政治經(jīng)濟和文明定位，適應(yīng)形勢的發(fā)展和自身改革發(fā)展的需要；再次，在重組后的企業(yè)當中發(fā)揮核心企業(yè)優(yōu)秀文化的主體作用，不斷修正完善。除此之外，要充分挖掘被并購企業(yè)原有的優(yōu)秀企業(yè)文化，為重組后企業(yè)提供借鑒和參考。同時也要開闊眼光，吸收國內(nèi)外優(yōu)秀的成功的企業(yè)文化來促進自身的發(fā)展。

資產(chǎn)重組通過對資源的重新配置，達到資產(chǎn)重新整合、業(yè)務(wù)重新整合、企業(yè)文化重新構(gòu)建、產(chǎn)權(quán)重新分配的目的。作為一種有利于經(jīng)濟市場發(fā)展的體制，應(yīng)大力發(fā)展。同時存在著一些問題，上市公司在重組的過程中探索前進，依照國家的相關(guān)指示，在經(jīng)紀公司的服務(wù)下，明確企業(yè)未來的使命，不斷發(fā)展，并為我國經(jīng)濟的發(fā)展添磚加瓦。

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關(guān)鍵詞：影視公司 并購重組 上市公司 資本運營

近年來，我國影視市場競爭激烈，各類資本通過各種渠道紛紛角逐電影、電視劇、網(wǎng)絡(luò)視頻以及游戲等市場。但是影視市場風(fēng)險依然較大，主要是影視企業(yè)是輕資產(chǎn)公司，電視劇與電影市場存在生產(chǎn)過?，F(xiàn)象，也存在價值高估、盈利能力不穩(wěn)定以及財務(wù)風(fēng)險等潛在問題。

影視公司并購重組的類型

近年來，影視類公司成為并購重組的對象，影視板塊在資本市場掀起并購重組的熱潮，傳統(tǒng)媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體以及其他行業(yè)的資本都把目標投向影視類公司，試圖在電影、電視劇制作行業(yè)分“一杯羹”。同時影視公司自身也在加強資本運作，通過IPO（首次公開募股）或者借殼上市，解決融資問題，通過并購重組提高核心競爭力、擴大規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)鏈。

一、我國影視類上市公司的主營收入與利潤。我國傳媒類上市公司共50多家，包括影視類、出版類、報刊類、網(wǎng)絡(luò)類以及有線電視類上市公司，其中影視類上市公司10余家。除了中視傳媒、百視通等國營企業(yè)以外，大部分是民營影視類上市公司，是企業(yè)并購重組的熱點板塊，主營收入與利潤增長都較快，是投資熱點。

如上表所示，我國影視類上市公司10家，另有在境外上市的影視公司，例如美國納斯達克上市的博納影業(yè)，2014年主營收入2.54億美元，稅后利潤584萬美元。保利文化是在香港上市的公司，2014年主營收入22.4億元，凈利潤413萬元。我國的影視類上市公司盈利能力較強，好于新聞出版類上市公司，具有較大的發(fā)展空間，因此，也成為資本市場追捧的對象。2015年唐德影視通過IPO成功上市，此公司因出品《武媚娘傳奇》而出名。印紀傳媒借殼高金食品成功上市，印紀傳媒兼營影視劇和電視欄目的投資、制作、發(fā)行及衍生業(yè)務(wù)，為客戶提供品牌化的娛樂營銷服務(wù)，上市進一步拓寬融資渠道，提高競爭力。

二、影視公司并購重組的路徑。影視產(chǎn)業(yè)通過內(nèi)生增長模式的較少，想要盡快搶占影視產(chǎn)業(yè)市場，大部分通過并購重組等外部擴張快速占領(lǐng)市場，外部擴張式并購重組路徑包括兼并模式、重組模式、戰(zhàn)略合作模式以及私募并購基金模式等。

并購模式。兼并一般指企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的全部產(chǎn)權(quán)，使被并購企業(yè)喪失法人資格，獲得他們控制權(quán)的經(jīng)濟行為。兼并分為吸收合并與新設(shè)合并，吸收合并就是一家公司消失，另一家公司為續(xù)存公司。新設(shè)合并為兩家公司合并，成立一家新公司。收購指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)，并購是影視企業(yè)資本運作的主要方式。②

例如，2014年，華策影視完成一系列的收購，收購韓國NEW公司15%的股權(quán)，最世文化26%的股權(quán)，合潤文化20%的股權(quán)，高格影視18%的股權(quán)，海寧華凡60%的股權(quán)。在此之前，2011年，華策影視獲得佳韻社55%的股權(quán)，2013年，購買克頓傳媒100%股權(quán)，收購北京合潤德堂20%的股權(quán)。2011年，樂視網(wǎng)取得東陽九天7.5%的股權(quán)，2013年，購買花兒影視100%的股權(quán)。2012年，光線傳媒購買金華長風(fēng)32%股權(quán)，2013年，收購新麗傳媒27%的股份，2014年，收購妙趣橫生、藍弧文化及手游公司熱鋒網(wǎng)絡(luò)等股權(quán)。2014年，新文化購買郁金香傳播和達可斯廣告100%股權(quán)，2015年，收購跨屏互動營銷服務(wù)提供商創(chuàng)祀網(wǎng)絡(luò)51%股權(quán)。華錄百納以25億元的價格收購廣東百合藍色火焰100%的股權(quán)。

重組模式。重組是對公司所有權(quán)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)的一種重新安排，包括資產(chǎn)重組、負債重組和股權(quán)重組等形式。例如，2014年6月，江蘇宏寶宣布與長城影視的資產(chǎn)重組方案，江蘇宏寶以擁有的全部資產(chǎn)和負債作為置出資產(chǎn)，與長城影視100%股份的等值部分進行置換，長城影視實現(xiàn)借殼上市的目標。百視通重組東方明珠，百視通以新增股份換股吸收合并東方明珠，同時上海東方傳媒集團公司SMG向百視通注入東方購物、尚世影業(yè)、五岸傳播和文廣互動四塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。新公司將致力于打造互聯(lián)網(wǎng)媒體生態(tài)系統(tǒng)，堅持內(nèi)容和渠道并重，重組完成后，新上市公司成為文廣集團統(tǒng)一的產(chǎn)業(yè)平臺和資本平臺。

戰(zhàn)略同盟模式。戰(zhàn)略聯(lián)盟是兩個或兩個以上的企業(yè)為了實現(xiàn)特定的戰(zhàn)略目標而采取的任何股權(quán)或非股權(quán)形式的共擔(dān)風(fēng)險、共享利潤的長期聯(lián)合與合作協(xié)議，包括產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略聯(lián)盟與非產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略聯(lián)盟。例如，2015年，光線傳媒與阿里巴巴簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，光線傳媒的影視作品、藝人等優(yōu)勢內(nèi)容與阿里巴巴數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)、電子商務(wù)平臺、互聯(lián)網(wǎng)金融相結(jié)合，打造以傳統(tǒng)媒體、互聯(lián)網(wǎng)、金融等方式相結(jié)合的全新互動體系，獲得內(nèi)容傳播與商業(yè)收益的雙贏。華誼兄弟增資36億元引入阿里巴巴、騰訊和中國平安三大投資者，定增后，阿里巴巴、騰訊所持華誼兄弟股份皆為8%，并列成為第二大股東。華策影視定增20億元曲線引入百度和小米。2014年，華策影視與北京愛奇藝共同出資成立一家主要從事互聯(lián)網(wǎng)影視劇和綜藝節(jié)目制作業(yè)務(wù)的合資公司，華策影視占比51%，愛奇藝占比49%。

“上市公司+PE”模式，PE（Private Equity）就是私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資通過私募基金對非上市公司進行的權(quán)益性投資，會附帶考慮將來的退出機制，通過公司首次公開發(fā)行股票（IPO）、兼并與收購或管理層回購等方式退出獲利。許多上市影視公司成立產(chǎn)業(yè)并購基金，適時并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。例如，奧飛動漫與廣發(fā)信德攜手成立廣發(fā)信德基金，投資互聯(lián)網(wǎng)游戲、廣告、文學(xué)、視頻及影視動漫;藍色光標斥資1億元參與投資北京華泰瑞聯(lián)并購基金中心，參與互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、影視等;樂視網(wǎng)成立樂視控股公司，布局互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算與智能終端等;當代東方與華安基金子公司共同發(fā)起的并購資產(chǎn)管理計劃，基金規(guī)模50億元，參與文化傳媒行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購與重組;百度旗下的愛奇藝在2014年7月成立愛奇藝影業(yè)公司，并與中國信托合作推出影視文化金融眾籌平臺“百發(fā)有戲”，通過眾籌成立影視基金模式。③

影視公司并購重組的特點

近年來，各類資本通過并購重組影視公司進入影視領(lǐng)域，把影視行業(yè)作為自己的投資領(lǐng)域與投資方向，影視公司并購重組呈現(xiàn)出如下特點。

一、互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛投資影視產(chǎn)業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭首先讓人聯(lián)想到BAT公司，即百度、阿里巴巴與騰訊三家公司的首個字母的縮寫。阿里巴巴在影視市場收購活躍，阿里巴巴和云鋒基金共同斥資12.2億美元入股優(yōu)酷土豆，其中，阿里巴巴持股比例為16.5%，云鋒基金持股比例為2%。其次，阿里巴巴對文化中國進行62億港元的戰(zhàn)略投資，獲得文化中國60%的股份，文化中國更名為阿里影業(yè)，文化中國是以精品影視劇攝制、報刊與移動新媒體運營為主的綜合性文化產(chǎn)業(yè)集團。另外，阿里巴巴入股華數(shù)傳媒，占股份總數(shù)的20%。百度和美國普羅維登斯資本合資成立愛奇藝，百度持有愛奇藝53%的股份，是第一大股東，2015年百度回購美國私募基金股權(quán)，擁有愛奇藝絕大多數(shù)股份。2013年，百度宣布3.7億美元收購PPS視頻業(yè)務(wù)，愛奇藝與PPS整合升級，新品牌為愛奇藝PPS。2011年，深圳騰訊公司購買華誼兄弟公司股本的4.6%，成為公司第一大機構(gòu)投資者，投資華誼兄弟是“騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金”在影視領(lǐng)域的第一個重大項目。

二、傳統(tǒng)媒體跨界并購風(fēng)頭正勁。近年來，報刊出版企業(yè)面臨廣告與發(fā)行量雙雙下降的挑戰(zhàn)，經(jīng)營風(fēng)險驟增，亟需拓展新產(chǎn)品與新業(yè)務(wù)，提高企業(yè)的獲利能力和運營效率。報刊出版企業(yè)通過并購重組向電視劇、電影、動漫與游戲等相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢互補，帶來經(jīng)營與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低經(jīng)營風(fēng)險。例如，湖北長江出版?zhèn)髅脚c湖北電影發(fā)行放映總公司共同投資成立新華銀興影視文化發(fā)展有限公司;鳳凰傳媒收購南京傳奇影業(yè)，大力拓展影視制作、發(fā)行、電影院線和演藝經(jīng)紀等產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完善和衍生;皖新傳媒與上海華愷文化傳播有限公司合作攝制動畫電視系列劇;時代出版、中文傳媒、出版?zhèn)髅降纫验_始涉足動漫、影視、視頻等領(lǐng)域，加大向視聽領(lǐng)域的投資。

三、業(yè)外資本進入影視行業(yè)。業(yè)外資本主要指文化傳媒行業(yè)以外的資本，他們尋求多元化的發(fā)展，紛紛投資影視行業(yè)。例如，中南重工謀求多元化發(fā)展，以10億元收購大唐輝煌100%的股權(quán)，大唐輝煌是一家集影視投資、策劃、制作、營銷、藝人經(jīng)紀為一體的影視制作公司，先后投資制作了《鮮花朵朵》《女人心事》等電視劇。萬達集團更是從房地產(chǎn)高調(diào)進入文化傳媒產(chǎn)業(yè)，把文化產(chǎn)業(yè)作為其支柱產(chǎn)業(yè)，2014年，其文化產(chǎn)業(yè)集團的年收入高達341億元，其文化產(chǎn)業(yè)的布局涉及文化旅游、電影產(chǎn)業(yè)、舞臺演藝、電影娛樂科技、主題公園等。松遼汽車謀求轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)跨界發(fā)展，擬收購江蘇耀萊影城和上海都玩網(wǎng)絡(luò)100%的股權(quán)。

四、跨國并購與投資。國際化戰(zhàn)略是國內(nèi)影視公司的一個重要發(fā)展戰(zhàn)略方向，也是做強做大的必經(jīng)之路。2014年，華誼兄弟與其他投資人共同組成“華誼兄弟投資方”，合計向美國Studio 8公司投資1.2億至1.5億美元，購買美國Studio 8公司的股權(quán)，成為股東后，將負責(zé)其出品的所有電影在大中華地區(qū)的發(fā)行事宜。華策影視全資子公司華策影視（香港）投資有限公司斥資3.23億元收購韓國電影行業(yè)巨頭Next Entertainment World公司發(fā)行的股份，投資后華策影視將持有NEW公司15%的股權(quán)。2012年，小馬奔騰收購美國著名特效制作公司Digital Domain（數(shù)字王國），將獲得“數(shù)字王國”和“航母傳媒”旗下電影、視覺特效、廣告制作、虛擬人合成技術(shù)等核心業(yè)務(wù)。

影視公司并購重組的效應(yīng)

影視行業(yè)內(nèi)的并購重組主要是擴大規(guī)模，提高核心競爭力，增強市場優(yōu)勢，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng);影視行業(yè)外的并購重組主要是發(fā)揮范圍經(jīng)濟效應(yīng)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，尋求新的利潤增長點，防范經(jīng)營風(fēng)險。

一、通過并購重組要提升主業(yè)，提高核心競爭力。影視企業(yè)通過并購重組增強企業(yè)對市場的控制力，提高市場份額，實現(xiàn)有效競爭，特別是降低采購成本、管理成本、銷售成本、融資成本等。電影巨頭華誼兄弟收購浙江常升影視制作公司70%的股權(quán)，加強了自己在電視劇制作方面的能力。2008年以來，光線傳媒創(chuàng)新性的時段聯(lián)供網(wǎng)、頻道聯(lián)供網(wǎng)、付費數(shù)字電視和新媒體聯(lián)供網(wǎng)，在節(jié)目制作方面具有優(yōu)勢，實現(xiàn)并購影視公司增強影視方面市場優(yōu)勢。2012年，優(yōu)酷和土豆以100%換股方式合并，優(yōu)酷土豆擁有龐大的用戶群、多元化的內(nèi)容資源及強大的技術(shù)平臺優(yōu)勢，兼具影視、綜藝和資訊三大內(nèi)容形態(tài)，具有視頻內(nèi)容制作、播出和發(fā)行三大環(huán)節(jié)，重組成為強大的互聯(lián)網(wǎng)媒體平臺，增強市場競爭力。

二、通過并購重組優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營風(fēng)險。通過并購重組降低進入新行業(yè)的成本，特別是并購廣播電視、互聯(lián)網(wǎng)和移動媒體，進入其他行業(yè)領(lǐng)域，可以構(gòu)建新的運營與傳播平臺，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。華策影視目前主要從事電視劇業(yè)務(wù)，電影制作發(fā)行業(yè)務(wù)處于穩(wěn)健起步階段，2010年公司全資子公司浙江金球影業(yè)參與合資設(shè)立“浙江時代金球影業(yè)投資公司”，占股40%，將公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸至影城院線業(yè)務(wù)。2014年，長城影視收購兩家廣告公司的股權(quán)，切入院線廣告業(yè)務(wù)領(lǐng)域及電視廣告領(lǐng)域，提升盈利能力，并降低電視劇制作行業(yè)的風(fēng)險。報刊出版并購重組影視產(chǎn)業(yè)也是為了降低風(fēng)險，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

三、通過并購重組完善“多介質(zhì)、全媒體”產(chǎn)業(yè)鏈。樂視網(wǎng)是一個播出平臺，通過并購重組花兒影視等內(nèi)容公司，打造垂直整合的“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”生態(tài)模式，主營業(yè)務(wù)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)視頻、影視制作與發(fā)行、智能終端、大屏應(yīng)用市場、電子商務(wù)等領(lǐng)域。百視通戰(zhàn)略注資風(fēng)行網(wǎng)，搶占互聯(lián)網(wǎng)電視的入口，構(gòu)成了“內(nèi)容、平臺、渠道、服務(wù)”生態(tài)圈。2010年華誼兄弟投資參股掌趣科技公司22%股權(quán)，又收購銀漢科技51%的股權(quán)，除了電影、電視和藝人經(jīng)紀三大業(yè)務(wù)板塊以外，通過并購重組后業(yè)務(wù)延伸到手機游戲，跨平臺的頁面網(wǎng)游、社區(qū)網(wǎng)游，音樂的創(chuàng)作、發(fā)行及衍生業(yè)務(wù)，以及影院的投資管理運營業(yè)務(wù)，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈。

四、通過并購重組可以實現(xiàn)資源互補，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。影視產(chǎn)業(yè)與報刊出版、互聯(lián)網(wǎng)、廣告行業(yè)都很容易產(chǎn)生協(xié)調(diào)效應(yīng)。影視公司與互聯(lián)網(wǎng)公司的并購重組可以形成“影視+互聯(lián)網(wǎng)”的協(xié)同效應(yīng)。例如，樂視網(wǎng)作為網(wǎng)絡(luò)終端并購影視內(nèi)容制作公司可以產(chǎn)生渠道與內(nèi)容的協(xié)同效應(yīng)。另外，經(jīng)營業(yè)務(wù)、人力資源、財務(wù)資源、營銷資源、管理資源、技術(shù)資源等都可以實現(xiàn)協(xié)同。例如，華策影視收購克頓傳媒實現(xiàn)資源互補，克頓傳媒擁有國內(nèi)領(lǐng)先的影視行業(yè)數(shù)據(jù)挖掘和分析能力，以及先進的影視行業(yè)數(shù)據(jù)庫，并購可以在版權(quán)資源、創(chuàng)作和制作資源以及營銷團隊方面深度融合和戰(zhàn)略協(xié)同。

總之，影視行業(yè)成為資本市場的追捧對象，但是并購重組風(fēng)險仍需持謹慎的態(tài)度。例如，2015年，ST申科宣布終止重組海潤影視，主要是海潤影視完不成業(yè)績對賭，為了保證上市公司股東的利益，只能宣告終止。新麗傳媒、幸福藍海、能量影視等申請IPO的影視公司也暫停，歡瑞世紀、華海時代、笛女影視、金英馬影視等近10家借殼上市的影視公司未能成功。影視行業(yè)的風(fēng)險依然較大，較為低落的業(yè)績增速和市盈率、市凈率“雙高”之間的失衡與反差加劇了整體行業(yè)相對過高估值的風(fēng)險，作為并購重組標的影視公司，其估值不相稱的利潤增長速度以及無法完成業(yè)績承諾的隱患也會給并購重組帶來不確定性。

（本文系國家社科基金青年項目“媒介融合的政策選擇與規(guī)制體系研究”（13CXW008）的成果）

（作者單位：安徽師范大學(xué)）

注釋：

①企業(yè)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自于東方財富網(wǎng)

篇4

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)重組 資產(chǎn)評估 企業(yè)風(fēng)險 財務(wù)

一、資產(chǎn)重組概述

企業(yè)資產(chǎn)重組，是指通過不同法人主體的法人財產(chǎn)權(quán)、出資人所有權(quán)及債權(quán)人債權(quán)進行符合資本最大增值目的的相互調(diào)整和改變，對實物資本、無形資本等資本的重新組合，通過資源的優(yōu)化配置謀取競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)重組主體的效益最大化。

具體說來，資產(chǎn)重組的內(nèi)容包括：

1、收購兼并

在我國，收購兼并主要是指上市公司收購其他企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)，兼并其他企業(yè)，或采取定向擴股合并其他企業(yè)。

2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組，是另一個重要途徑。在中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是指上市公司，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、二級市場收購、調(diào)撥，并通過控股股東收購管理股份轉(zhuǎn)讓等形式完成。

3、資產(chǎn)置換

在中國，這是一種以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)，或者以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換呆滯資產(chǎn)的行為。

4、資產(chǎn)剝離和所擁有股權(quán)的出售

這主要是指上市公司出售部分自己的資產(chǎn)給目標公司，以造福于公司和由此產(chǎn)生的行為。

5、其他

根據(jù)資產(chǎn)重組的定義，我國還出現(xiàn)過以下幾種重組方式：國有股回購、債務(wù)重組、托管、公司分拆、租賃等。

二、企業(yè)資產(chǎn)重組各環(huán)節(jié)的財務(wù)會計問題

資產(chǎn)重組中的財務(wù)會計問題主要表現(xiàn)：前期調(diào)研的財務(wù)問題；資產(chǎn)評估過程中的財務(wù)問題；擬定談判協(xié)議時的財務(wù)問題。

（一）企業(yè)并購前調(diào)研過程中的財務(wù)問題

開展前期調(diào)研是企業(yè)資本運作、并購重組的前提，如果調(diào)研不充分，關(guān)鍵問題不了解，在這種情況下做出的并購決策可能就是錯誤的。在調(diào)研過程中，除對企業(yè)概況、資產(chǎn)分布、人員、發(fā)展趨勢和產(chǎn)業(yè)特點等內(nèi)容作全面了解外，更要關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)的組成情況，是否存在相關(guān)財務(wù)風(fēng)險，全面分析或有事項，然后根據(jù)調(diào)研情況，對企業(yè)的財務(wù)狀況做出客觀實際的評價，提出科學(xué)合理的意見和建議。在資產(chǎn)并購重組時，應(yīng)把被并購企業(yè)的總資產(chǎn)情況、凈資產(chǎn)情況、負債結(jié)構(gòu)、注冊資本構(gòu)成、經(jīng)營性資產(chǎn)狀況和企業(yè)負擔(dān)情況等資產(chǎn)構(gòu)成狀況作為重點進行調(diào)查。通過深入而細致的調(diào)研了解，對被并購企業(yè)在財務(wù)角度有一個大體的評價。

（二）談判前進行資產(chǎn)評估的財務(wù)問題

在雙方談判前，應(yīng)結(jié)合目標企業(yè)的實際情況，選定評估基準日，確定切實可行的評估方法，對有形、無形資產(chǎn)進行客觀的評估，因為資產(chǎn)評估是雙方談判的基礎(chǔ)和依據(jù)。在評估之前，企業(yè)要聘請評估質(zhì)量和信譽都比較好的的中介機構(gòu)，擬定評估意見，明確評估范圍，根據(jù)評估標準選取恰當?shù)脑u估基準日評估。其次要在全面深入了解的基礎(chǔ)上進行評估，根據(jù)資產(chǎn)評估基本方法的適用性，選取恰當?shù)脑u估方法，客觀公正地進行評估工作。我們還要注意到，被并購企業(yè)經(jīng)營是個動態(tài)過程，在評估過程中應(yīng)該對可能存在的問題和風(fēng)險給予重點關(guān)。

（三）擬定并購價格及相關(guān)協(xié)議的財務(wù)問題

資產(chǎn)評估工作完成后，雙方即可以開始商談并購價格。這一部分可能涉及的財務(wù)問題有： 1、確定重組方式，即根據(jù)相關(guān)制度、企業(yè)規(guī)模大小和對方意愿，確定并購重組的方式。具體情況具體對待，對資產(chǎn)規(guī)模較大、信譽較好的企業(yè)，可通過授讓股權(quán)達到絕對控股的方式，實現(xiàn)并購目標；對資產(chǎn)質(zhì)量不高、但通過改造后可迅速扭轉(zhuǎn)情況的企業(yè)可收購其凈資產(chǎn)；對規(guī)模適中、急需注入資金的企業(yè)，可采取增資擴股的方式實現(xiàn)重組目標。2、確定并購價格，在資產(chǎn)評估完成后，根據(jù)其結(jié)果，以被并購企業(yè)凈資產(chǎn)為依據(jù)，考慮企業(yè)目前的經(jīng)營狀況及未來發(fā)展的潛力，確定并購價格。一般情況來說，有發(fā)展?jié)摿Φ谋徊①徠髽I(yè)，并購價格可以考慮高于評估凈資產(chǎn)的價格，而對于哪些虧損和經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)，應(yīng)低于凈資產(chǎn)值的價格。3、確定支付方式，支付方式包括現(xiàn)金、債券、證券等等。應(yīng)結(jié)合企業(yè)資金實力，確定有利于企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的支付方式?，F(xiàn)金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這會給收購企業(yè)帶來巨大的財務(wù)壓力。債券支付方式即收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票。證券支付方式即收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票，此類用于并購支付手段的債券及證券必須具有相當?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃墶?/p>

三、改進企業(yè)資產(chǎn)重組中財務(wù)會計問題的建議

（一）完善相關(guān)的法律和規(guī)章制度

在我國這樣的法制社會，一切事務(wù)都需要在法律允許的范圍內(nèi)進行，所以完善相關(guān)法律，可以規(guī)范企業(yè)行為，保證各方權(quán)益。加大力氣完善相關(guān)的法律和規(guī)章制度，使上市公司并購監(jiān)管向市場化方向邁出了更大的步伐。

（二）采取正確的戰(zhàn)略，并積極借鑒發(fā)達國家的資產(chǎn)重組理論與經(jīng)驗

在這個全球交流越來越頻繁的時代，我們必須清醒地認識到全球大企業(yè)兼并的動向、趨勢及其后果。一些外國跨國公司可能會并購我國國有企業(yè)，我們對此應(yīng)采取積極審慎的態(tài)度，吸取他們資產(chǎn)重組的經(jīng)驗。

（三）培養(yǎng)一批懂技術(shù)、懂管理的現(xiàn)代企業(yè)人才

在資產(chǎn)重組過程中，要注重專業(yè)人員的培養(yǎng)，可以組織有關(guān)管理人員學(xué)習(xí)資產(chǎn)重組的知識，用實例性的東西讓大家更明白資產(chǎn)重組的過程，使之在重組前對資產(chǎn)重組有較強的理性認識。 著重力氣培養(yǎng)那些具有豐富的管理經(jīng)驗，熟練掌握有關(guān)資產(chǎn)處理、資產(chǎn)認定、財務(wù)知識和各種經(jīng)濟法規(guī)，且能對之運用自如并具有資產(chǎn)重組經(jīng)驗的高級管理人才。

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篇5

截止到2014年底，全省已上市的公司共有66家。2006年5月19日中孚實業(yè)（600595）對河南豫聯(lián)能源集團有限責(zé)任公司的增發(fā)預(yù)案，是河南省上市公司第一家定向增發(fā)預(yù)案，由此拉開了河南省上市公司定向增發(fā)再融資的序幕，并在2007年5月11日完成定向增發(fā)1億股、募集資金凈額6.592億元。但中孚實業(yè)并不是河南省最早實施定向增發(fā)的上市公司。瑞貝卡（600439）在2006年6月7日對外定向增發(fā)預(yù)案后，在當年的2006年12月8日實施定向增發(fā)3525萬股、募集資金凈額3.40835億元，成為河南省第一家實施定向增發(fā)的上市公司。隨后的幾年，河南省上市公司實施定向增發(fā)股票的數(shù)量及募集資金都有較多的增加，截止到2014年12月31日，河南省上市公司中有37個公司共完成49次定向增發(fā)，新發(fā)行股票共計92.32億股，定向增發(fā)新股募集資金凈額合計820.62億元。

河南省上市公司定向增況具有如下特征：（1）利用定向增發(fā)方式再融資已經(jīng)成為主流再融資方式。截止到2014年

12月底，河南省66家上市公司中，共增發(fā)預(yù)案公告96次，其中公開增發(fā)的預(yù)案只有5次，而的定向增發(fā)預(yù)案公告91次，定向增發(fā)已經(jīng)成為主流再融資方式。2006年～2014年河南省上市公司各年已實施定向增發(fā)次數(shù)、定向發(fā)行新股數(shù)量及募集資金情況，根據(jù)表1的資料將其匯總為表1所示。

表1 河南省上市公司定向增況匯總表（2006～2014）

（2）近四年的定向增發(fā)有了飛躍式發(fā)展。從表1中，可以清楚地看到，河南省上市公司的定向增發(fā)再融資，2006年后尤其是近四年有了飛躍式發(fā)展。2012年盡管實施定向增發(fā)次數(shù)不多，全年只有5次，發(fā)行股票數(shù)量也不是最多，但募集資金額卻是9年來最多的，已超出300億元；而2013年和2014年實施定向增發(fā)每年都超過了10次，發(fā)行股票數(shù)量相對較多，但定向增發(fā)所募集資金額每年卻只有100億元左右，與2012年的每次募集資金額相比有天壤之別。

（3）已實施定向增發(fā)的上市公司呈現(xiàn)出明顯的地域和行業(yè)特征。到2014年底，已經(jīng)實施定向增發(fā)的上市公司呈現(xiàn)地域、行業(yè)分布呈現(xiàn)出比較集中的特點。河南省上市公司在定向增發(fā)再融資方面呈現(xiàn)出不同的地域格局，已經(jīng)實施定向增發(fā)的上市公司主要集中在鄭州市（21個上市公司有10個實施定增）焦作市（7個上市公司有4個實施定增）和洛陽市（9個上市公司有4個實施定增）。另外，根據(jù)對RESSET數(shù)據(jù)庫相關(guān)資料分析，還發(fā)現(xiàn)已經(jīng)實施定向增發(fā)的上市公司中，只有002321華英農(nóng)業(yè)（農(nóng)、林、牧、漁業(yè)）、0007地傳媒（傳播與文化產(chǎn)業(yè)）、002477雛鷹農(nóng)牧（農(nóng)、林、牧、漁業(yè)）、002296輝煌科技（信息技術(shù)業(yè)）、001896豫能控股（電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）、600121鄭州煤電（采掘業(yè)）六個上市公司屬于非制造業(yè)，其余31個實施定向增發(fā)的上市公司都屬于制造業(yè)。

二、河南省上市公司定向增發(fā)動因分析

具體來看，河南省上市公司實施定向增發(fā)的動因可歸結(jié)為如下幾類：

（一）作為借殼上市的支付對價。此類動因的定向增發(fā)，主要表現(xiàn)為具有“殼資源”的上市公司向“借殼”公司定向增發(fā)股票，作為資產(chǎn)購買對價，將借殼公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)植入具有“殼資源”的上市公司，同時實現(xiàn)借殼公司達到上市并控制上市公司的目的。大股東尤其是擁有較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大股東，有強烈的動機向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以實現(xiàn)資產(chǎn)的價值最大化，這是上市公司謀求定向增發(fā)的深層次原因。如，*ST焦作鑫安（000719）一直從事化工原材料產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，2005年、2006年、2007年連續(xù)三年虧損，為避免被退市和改善財務(wù)狀況，2008年開始重整，并在2010年向具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并有借殼上市需要的中原出版?zhèn)髅酵顿Y控股集團有限公司，定向發(fā)行股票27388.9389萬股（4.8元/股），作為用以支付收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之價格。交易完成后，中原出版?zhèn)髅酵顿Y控股集團有限公司的持股比例由原

28.70%提高到75.78%，實現(xiàn)了絕對控股，并且實現(xiàn)了上市，公司主營業(yè)務(wù)由化工業(yè)務(wù)向出版、印刷、物資貿(mào)易等資產(chǎn)業(yè)務(wù)構(gòu)成的經(jīng)營體系轉(zhuǎn)型，上市公司*ST焦作鑫安（000719）也因此更名為“大地傳媒（000719）”。

（二）作為資產(chǎn)重組或并購重組的支付對價。（1）以定向增發(fā)股票作為購買資產(chǎn)/股權(quán)的對價。以直接定向發(fā)行股票給公司的大股東或控股股東，作為支付對價購買其資產(chǎn)或購買其所擁有的下屬公司的股權(quán)，實現(xiàn)資產(chǎn)重組。如，安陽鋼鐵（600569），2008年向其控股股東安鋼集團發(fā)行37544.91萬股（8.35元/股），作為支付對價，購買安鋼集團所擁有的安鋼集團持有永通球墨鑄鐵管有限公司78.14%的股權(quán)、安鋼集團下屬的一座450m3 煉鐵高爐等相關(guān)資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)重組，以大幅度減少公司與安鋼集團的關(guān)聯(lián)交易，提升公司可持續(xù)發(fā)展能力。（2）向大股東/控股股東和機構(gòu)投資者定向增發(fā)股票，以募集到的資金收購大股東/控股股東的資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)重組。如，大地傳媒（00719），分別于2014年8月和9月向其控股大股東中原出版?zhèn)髅郊瘓F和華泰資產(chǎn)管理公司等5名機構(gòu)投資者，定向增發(fā)股票。以向中原出版?zhèn)髅郊瘓F發(fā)行27388.9389萬股（9.18元/股）、向華泰資產(chǎn)管理公司等5名機構(gòu)投資者發(fā)行7347.254萬股（13.42元/股）所募集的重組配套資金作為支付對價，購買中原出版?zhèn)髅郊瘓F所持下屬河南省新華書店發(fā)行集團有限公司

100%股權(quán)等資產(chǎn)，從而使大地傳媒擁有了集團公司的出版、印刷、發(fā)行、物資供應(yīng)整個產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)資產(chǎn)，整合和優(yōu)化了集團公司下屬業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，完善了上市公司產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了上市公司做大做強主業(yè)的目標。（3）向關(guān)聯(lián)企業(yè)/非關(guān)聯(lián)企業(yè)的全體股東定向增發(fā)股票，以購買其持有的100%股權(quán)，通過橫向并購，實現(xiàn)同行業(yè)整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度。如，新大新材（300080），

2013年向關(guān)聯(lián)企業(yè)平頂山易成新材料股份有限公司的全體股東（共計24名法人和自然人股東），發(fā)行13880.4021萬股（6.41元/股），以購買其持有易成新材的100%股權(quán)，實現(xiàn)光伏行業(yè)的同業(yè)整合，使重組后的上市公司成為行業(yè)內(nèi)市場占有率最高的企業(yè)，在行業(yè)中的整體核心競爭力得以提升。（4）通過向特定對象定向增發(fā)股票，達到資產(chǎn)置換的目的。資產(chǎn)置換是指上市公司控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn)，或以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換上市公司非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)的重組方式，資產(chǎn)置換通常被認為是各類資產(chǎn)重組方式當中效果最快的方式。通過本次重組電力資產(chǎn)，豫能控股上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力得到改善。

（三）通過定向增發(fā)股票，募集并購重組配套資金。上市公司在資產(chǎn)重組過程中，除了向被重組或公司定向發(fā)行股票外，經(jīng)常采取同時向其他法人單位/機構(gòu)投資者定向發(fā)行股票，以募集資產(chǎn)重組的配套資金。如，大有能源（600403），2012年向英大基金管理公司等10個投資機構(gòu)定向發(fā)行36175.62萬股（20.84元），以募集并購重組配套資金；鄭州煤電（600121）、許繼電氣（000400）、大地傳媒（000719）等上市公司在資產(chǎn)重組過程中，都采用過向法人單位/機構(gòu)投資者定向增發(fā)股票的方式，募集并購重組配套資金。

（四）通過定向增發(fā)股票，募集項目投資資金。由于上市公司項目投資的需要，上市公司對大額資金的需求增加，而定向增發(fā)股票再融資所具有的增發(fā)門檻低、信息溝通通暢及成功率高的特性，使得上市公司通過定向增發(fā)股票以募集項目投資資金，成為主流再融資方式。河南省上市公司自2006年至2014年底，成功實施定向增發(fā)募集項目投資資金已經(jīng)達到22次便是明證。如，風(fēng)神股份（600469），2008年向昊華化工集團及其它6個投資機構(gòu)定向發(fā)行11994.2148萬股（5.03元/股），所募集資金用于新建 15 萬套工程子午胎項目。

篇6

關(guān)鍵詞：并購績效；股權(quán)結(jié)構(gòu)；董事會機制；管理層激勵機制

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）21-0056-02

目前國內(nèi)外大多數(shù)關(guān)于并購績效的研究是從并購自身特征因素，如并購類型、是否是有償轉(zhuǎn)讓等角度對并購績效進行比較分析。相對而言，從公司治理角度對并購績效問題進行系統(tǒng)研究的文章較少。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系研究綜述

1.國外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者主要是從第一大股東持股比例的角度對并購績效問題進行研究。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東無論在動機還是能力上都有可能侵害小股東利益，引起成本增加和公司價值下降，即Johnson等（2000）所定義的“壕溝防御效應(yīng)”。關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，國外學(xué)者的研究成果主要包括：Shleifer和Vishny（1986）認為，分散的中小股東的監(jiān)督成本遠低于其獲得的收益。因此，中小股東不愿意進行監(jiān)督。大股東則具有監(jiān)督激勵，股權(quán)集中可以提高公司的運行效率。McConnel 等（1990）也認為，股權(quán)集中度與托賓Q值之間是正相關(guān)關(guān)系。

2.國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，國內(nèi)文獻最多提及的是產(chǎn)權(quán)因素，因為中國資本市場2005年之前長期處于股權(quán)分置狀態(tài)。王志誠和張翼（2004）研究認為并購具有壕溝保護效應(yīng)，當?shù)谝淮蠊蓶|的性質(zhì)從國家股變?yōu)榉ㄈ斯?，其超額收益高于其他股權(quán)性質(zhì)的變更。陳昆玉和王躍堂（2006）研究發(fā)現(xiàn)在國有控股上市控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的三至四年里，樣本公司的經(jīng)營績效得到了改善；有償轉(zhuǎn)讓型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效優(yōu)于無償劃撥型；部分轉(zhuǎn)移型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效與全部轉(zhuǎn)移型并購績效無顯著差異。

二、董事會機制與并購績效關(guān)系研究綜述

Fama和Jenson（1983）指出，董事會的效率影響因素主要包括：外部董事力量即董事會規(guī)模、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)即董事與公司高管的兩職設(shè)置以及董事會的構(gòu)成。本文亦從上述三個方面對董事會機制與并購績效關(guān)系相關(guān)的國內(nèi)外研究成果進行綜述。

1.關(guān)于董事會規(guī)模與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

關(guān)于董事會規(guī)模與公司治理有效性之間的關(guān)系，西方學(xué)者主要有兩種代表性觀點：一方面，Dalton等（1999）認為，董事會規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)，因為大規(guī)模的董事會意味著董事會成員的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗更加豐富，有助于實行對經(jīng)理層的監(jiān)管，進而帶來公司業(yè)績的提高；另一方面，Yermack（1996）以1984—1991年452家美國公司為樣本對董事會規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司治理機制之間呈負相關(guān)的凹形曲線關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者也對董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的關(guān)系展開了較多研究。并得到以下三種具有代表性的觀點：（1）上市公司董事會規(guī)模與公司績效之間是負相關(guān)關(guān)系，支持學(xué)者包括孫永祥和章融（2000）；（2）董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持學(xué)者有呂長江和王斌（2004）；（3）董事會規(guī)模與公司績效之間并非簡單的正向或者負向相關(guān)關(guān)系，胡銘（2002）的研究有力地支持了這一結(jié)論。

2.關(guān)于董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者關(guān)于公司董事、經(jīng)理兩職合一與企業(yè)業(yè)績之間關(guān)系的研究結(jié)果，主要有兩種典型結(jié)論：（1）兩職合一的公司業(yè)績更好，支持學(xué)者包括Donaldson和Davis（1991）；（2）兩職分離與公司業(yè)績之間，不存在顯著性的相關(guān)關(guān)系，此觀點的支持學(xué)者有Baliga和Ran（1996）。中國學(xué)者關(guān)于董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的關(guān)系問題也沒得到統(tǒng)一結(jié)論。吳淑琨、柏杰、席酉民（1998）認為二者之間無顯著的聯(lián)系。劉曼琴、曾德明（2002）的研究則主張兩職分離更適合中國大型上市公司。

三、管理層激勵與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

1.國外學(xué)者關(guān)于管理層激勵與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

雖然20世紀60年代，國外學(xué)者就開始了對管理者薪酬問題的研究，但是關(guān)于管理者薪酬與公司并購行為關(guān)系的實證研究近幾年才開始出現(xiàn)。Bliss等（2001）對銀行并購中管理者薪酬問題進行了研究，研究結(jié)果表明雖然主并銀行的累計超額收益為負，然而主并銀行CEO的薪酬卻在并購后有凈增長，這說明CEO薪酬結(jié)構(gòu)對其發(fā)動并購行為的動機有重要影響，研究亦發(fā)現(xiàn)股權(quán)性薪酬比重越多的CEO發(fā)動并購的可能性越低。Datta等（2001）認為股權(quán)性薪酬在總薪酬中所占比率較高時，公司并購事件會表現(xiàn)出以下特征：支付較低的并購溢價、并購更具有增長性的目標公司以及承擔(dān)更多由并購引起的公司風(fēng)險等，且股權(quán)性薪酬水平能顯著地解釋主并公司并購后的股價績效。Harford等（2007）探討了并購事件發(fā)生后公司CEO的總財富增長問題，研究發(fā)現(xiàn)并購事件后CEO薪酬和總財富的增加對并購績效的負效應(yīng)并不敏感，但強勢董事會的存在會增加二者之間的敏感性，研究還發(fā)現(xiàn)CEO總財富水平的增加水平與并購后股價的上升幅度之間是正相關(guān)關(guān)系。

2.國內(nèi)學(xué)者關(guān)于管理層激勵與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

20世紀90年代后期“59歲現(xiàn)象”再次使高管薪酬問題成為社會關(guān)注的焦點。學(xué)術(shù)界也對管理層薪酬與公司績效的關(guān)系展開了較多研究。這一時期的研究認為管理層股權(quán)激勵沒有達到預(yù)期的效果，高管薪酬與公司業(yè)績之間是不相關(guān)或者弱相關(guān)關(guān)系（魏剛，2000；李增泉，2000；諶新民、劉善敏，2003）。隨著企業(yè)及市場制度的進一步完善，近年來逐漸增多的研究表明，管理層薪酬與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性（杜興強、王麗華，2007）。關(guān)于高管層激勵與并購績效之間關(guān)系的研究，最近幾年才逐步走入了中國學(xué)者的研究視野。其具有代表性的研究結(jié)論包括：李善民和朱滔（2005）采用長期事件研究法對滬深兩市1 672起并購事件進行了實證研究，研究表明高管持股比例對收購公司長期績效無顯著影響。潘杰和唐元虎（2006）認為公司治理結(jié)構(gòu)對上市企業(yè)的并購績效有一定的影響，為了解治理指標與并購績效指標的關(guān)系，文中采用了不同于其他研究的二維分類法，建立了計量模型進行了統(tǒng)計分析。研究結(jié)果表明：適當?shù)牡谝淮蠊蓶|股權(quán)比例及管理層持股有利于提高公司的并購績效，并提出了適當提高管理層持股比例的建議。李燕平等（2008）依據(jù)中國上市公司2005—2007年的時間序列數(shù)據(jù)，研究了高管報酬激勵、戰(zhàn)略并購重組與公司績效間的作用關(guān)系路徑。研究發(fā)現(xiàn)，當高管激勵契約較完備時，年薪報酬和持股報酬對戰(zhàn)略并購重組具有正向影響，但對公司績效的影響存在顯著差異；當高管激勵契約不完備時，當企業(yè)發(fā)生戰(zhàn)略并購重組時，年薪報酬和持股報酬均顯著導(dǎo)致公司績效下降；戰(zhàn)略并購重組對高管報酬激勵與公司績效之間的關(guān)系具有顯著的中介作用。

四、結(jié)論

針對目前關(guān)于公司治理因素與并購績效的研究現(xiàn)狀，后續(xù)研究應(yīng)將并購績效問題納入公司治理框架進行分析，對公司治理與并購績效之間的關(guān)系進行深入、系統(tǒng)研究。目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于并購績效的實證研究，樣本期間大多集中在2005年股權(quán)分置改革啟動之前的年份。在流通股與非流通股分置，同股不同的時代，上市公司無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是并購動機都與全流通背景下的表現(xiàn)有很大不同。因此，后續(xù)研究過程中，從樣本選擇角度來看，應(yīng)該注重比較研究股權(quán)分置改革前后，上市公司并購的績效變化。這不僅對企業(yè)提高并購績效，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實意義，也是從宏觀層面對國家相關(guān)政策實施效果的檢驗。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞：上市公司；并購；財務(wù)風(fēng)險

一、上市公司并購中財務(wù)風(fēng)險的影響因素

（一）價值評估系統(tǒng)不成體系

企業(yè)在并購過程中，企業(yè)資產(chǎn)要在整個資本市場中進行運行，對企業(yè)的負債情況和資產(chǎn)情況等要重新進行有效評估。企業(yè)資產(chǎn)不是一成不變的，而是不斷的在發(fā)生變化，在并購活動開始前、進行中和并購活動結(jié)束后，因為企業(yè)內(nèi)部因素和所處的外部環(huán)境的影響，企業(yè)資產(chǎn)也在相應(yīng)的發(fā)生變化。同時，還要對企業(yè)的有形的資產(chǎn)和無形的資產(chǎn)都要進行統(tǒng)籌考慮。

（二）信息不對稱性因素

在企業(yè)并購過程中，并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間，因為各種原因，信息嚴重不對稱。并購公司想要知道被并購企業(yè)的相關(guān)財務(wù)報表之外的真實的資料和信息，不是一件容易的事情，如果不是企業(yè)間的友好并購，這一狀況的存在將會更加嚴重。真實的情況是，并購公司在剛開始實施并購行為時，就對被并購企業(yè)的信息知曉甚少。因為信息的嚴重不對稱，導(dǎo)致并購后的企業(yè)將會出現(xiàn)更多的風(fēng)險，甚至是危機。

（三）支付方式不當所帶來的風(fēng)險

當前，在我國企業(yè)所開展的并購重組活動中，支付方式大多以資產(chǎn)和現(xiàn)金為主，而西方發(fā)達國家在企業(yè)并購活動中的支付方式比較多樣，有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付等。和西方國家相比較來說，我國企業(yè)在并購重組活動中支付方式不多，因此風(fēng)險也相應(yīng)增加。

（四）并購企業(yè)決策層目標不夠明確

并購企業(yè)決策者的風(fēng)險意識比較欠缺。在企業(yè)并購中，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層對財務(wù)風(fēng)險缺乏有效認識，對并購中的可能出現(xiàn)的各種財務(wù)風(fēng)險認識不夠，防范性不足，沒有構(gòu)建有效的風(fēng)險防范機制，一旦在并購中發(fā)生危險，就會出現(xiàn)手忙腳亂的現(xiàn)象。

二、上市公司并購中的財務(wù)風(fēng)險分析

（一）估價風(fēng)險

估價風(fēng)險指的是并購企業(yè)因為接收到的信息不對稱或是評估方式不恰當造成的對被并購企業(yè)的估價過高，并購成本過高造成的風(fēng)險。所以，能否給出一個恰當?shù)?、雙方當事人都能接受的并購價格，是企業(yè)能否實現(xiàn)并購的關(guān)鍵因素。而當前并購企業(yè)輕資產(chǎn)類型較多，這類企業(yè)恰恰存在這樣一個問題：和傳統(tǒng)企業(yè)相比，評估企業(yè)價值的難度高很多。一般傳統(tǒng)企業(yè)，能夠借助多種評估途徑估計被收購企業(yè)的真實價值，但是輕資產(chǎn)企業(yè)的評估卻沒有那么簡單。第一，輕資產(chǎn)企業(yè)所擁有的許多技術(shù)是無形的、潛在的價值。一般這類企業(yè)通常存在著這樣的現(xiàn)象：具有較大的潛在價值，同時存在著資金緊張等問題。第二，大部分輕資產(chǎn)企業(yè)會選擇在國外上市。而國外的財務(wù)信息披露制度以及會計處理方面都與國內(nèi)存在差異，其提供的信息的真實性難以保障。以上這些因素都會造成評估時的困難，導(dǎo)致估價風(fēng)險。

（二）融資風(fēng)險

融資風(fēng)險是指企業(yè)因為沒有在限定的時間期限內(nèi)籌集到規(guī)定數(shù)額的資金，使得并購無法按約定進行的風(fēng)險。

企業(yè)常用的募集資金的方法有利用留存收益，貸款以及發(fā)行股票債券等。其中，使用利用留存收益這種方式可以省去使用成本，但是大多上市企業(yè)用于擴大再生產(chǎn)的存留收益金數(shù)目不大，通常只占企業(yè)稅后利潤的百分之十，所以通常利用留存資金的方式籌集的資金只能滿足企業(yè)并購所需的一部分資金。

通過貸款或是發(fā)行債券籌集資金，會產(chǎn)生一定數(shù)目的使用成本，同時還要求相關(guān)發(fā)放貸款的金融機構(gòu)的許可。如果貸款數(shù)目較大，那產(chǎn)生的數(shù)目龐大的利息會讓企業(yè)背負更加沉重的財務(wù)包裹，進一步削弱其償還能力，存在潛在的債務(wù)危機。采取發(fā)行股票的方式同樣存在著缺點，比如所需手續(xù)繁雜，耗費時間久等。

（三）支付風(fēng)險

支付風(fēng)險指的是在企業(yè)并購時由于支付方式選擇的不合理從而對企業(yè)的財務(wù)狀況產(chǎn)生不利的風(fēng)險。企業(yè)常用的支付方式有：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。

現(xiàn)金支付是指用現(xiàn)金支付合并對價。使用這種支付方式可能會使企業(yè)出現(xiàn)資金流動困難現(xiàn)象。流動資金在企業(yè)資產(chǎn)中是變現(xiàn)能力最強的，在企業(yè)日常經(jīng)營活動中同樣擔(dān)當了十分重要的角色。

三、規(guī)避上市公司并購中財務(wù)風(fēng)險的對策

（一）最大限度地運用中介機構(gòu)

企業(yè)可以最大限度地運用中介在相關(guān)收購工作中的作用。正規(guī)中介機構(gòu)擁有完善的預(yù)測風(fēng)險及其相關(guān)防范系統(tǒng)機制，它可以在并購活動中進行監(jiān)督，掌握一切活動中的相關(guān)事宜，在第一時間制止和扼殺風(fēng)險的發(fā)生。中介相關(guān)的作用包括很多，能夠充分評價思考相關(guān)企業(yè)的財務(wù)情況，著重考慮企業(yè)的市場定位、發(fā)展?jié)摿?、?jīng)營現(xiàn)狀等，并使有關(guān)企業(yè)能更為簡單。相關(guān)分析預(yù)測并購風(fēng)險的模型是一個靜態(tài)化評估，除此之外，中介也提供全程相關(guān)動態(tài)服務(wù)，在收購活動的各個細節(jié)處給以幫助。

（二）拓寬融資渠道

根據(jù)相關(guān)的調(diào)查統(tǒng)計，我國上市公司在并購的過程中使用現(xiàn)金的企業(yè)高達80%。由此可以看出，現(xiàn)金仍然是上市公司進行并購的主要支付手段。對于資金實力相對薄弱的上市公司來說，必須要找到其在進行并購過程中的資金支撐，尤其是在當前上市公司使用現(xiàn)金作為支付手段的大環(huán)境之下，并購企業(yè)只有尋求投資對象，為自身提供全方位的融資條件、拓寬融資渠道，才能有效的規(guī)避由并購目標企業(yè)帶來的融資風(fēng)險。

四、結(jié)束語

上市公司并購中財務(wù)的影響因素主要包括不確定性因素與信息不對稱性因素，也正是由于這些因素的影響使得上市公司在并購過程中存在著估價風(fēng)險、融資及支付等方面的風(fēng)險。本文在論述財務(wù)對于上市公司重要性的前提之下，提出了最大限度地運用中介機構(gòu)、拓寬融資渠道以及科學(xué)、合理的安排企業(yè)并購的財務(wù)結(jié)構(gòu)等幾點規(guī)避并購中財務(wù)風(fēng)險的對策，以期對上市公司并購的財務(wù)管理起到一定的積極作用。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞：控制權(quán)轉(zhuǎn)移；國有企業(yè)；績效評估；會計研究法

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）09-0117-03

引言

在以往的研究中，當公司存在較重的問題，經(jīng)營效率不高時，往往尋求控制權(quán)轉(zhuǎn)移來獲得后續(xù)發(fā)展?？刂茩?quán)的轉(zhuǎn)移可在一定程度上緩解公司問題，提高了經(jīng)營企業(yè)績效。在成熟的市場里，當公司股東與管理層之間存在嚴重的問題時，市場上的潛在投資者就可能對公司進行收購，替換原有管理層，從而減輕問題，提高公司治理效率。那么，中國國有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移能否可以改善公司業(yè)績呢？

一、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

西方的各種控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論是基于其成熟的資本市場提出的，在以私有產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的發(fā)達國家，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移大多是企業(yè)自發(fā)的行為，政府對此不進行過多的行政干預(yù)。但是在中國，國有上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移往往是在政府的行政干預(yù)下進行。且大部分國有都是通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移完成企業(yè)的轉(zhuǎn)型。在中國現(xiàn)有的籌資環(huán)境下，銀行信貸較難以及上市融資門檻高，使得中國企業(yè)融資渠道較少，買殼上市成為企業(yè)融資的最佳渠道。中國控制權(quán)轉(zhuǎn)移的理論大多是基于這樣的背景提出的，跟西方的控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論有較大的區(qū)別。

很多學(xué)者已經(jīng)從多個角度對中國控制權(quán)市場的公司績效問題進行了廣泛的探討。王躍堂（1999）、朱寶憲和王怡凱（2002）等運用會計研究法，分析出并購重組后國有控股上市公司業(yè)績得到了顯著提高。事件研究法下，陳信元和張?zhí)镉啵?999）、洪錫熙和沈藝峰（2001）則認為國有上市公司發(fā)生并購重組后并不能給公司股東帶來超額收益。余光和楊榮（2000）、張新（2003）研究認為目標方企業(yè)的價值將顯著性地上升，主并方企業(yè)的價值不會顯著性地上升。相反，李善民（2002）的研究認為收購公司股東在窗口期獲得了超額收益，而目標公司卻未獲得顯著的超額收益。

中國對控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效的研究剛剛起步，對國有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效分析的文獻十分有限。對并購績效的實證研究多數(shù)都將兼并與收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換與其混為一談，或是把控制權(quán)轉(zhuǎn)移直接歸屬到資產(chǎn)重組活動中研究，進行整體的分析與評估，忽略了各自的差別，使得出的結(jié)論過于籠統(tǒng)。

二、研究方法與樣本選取

（一）研究方法

國外研究人員自20世紀60年代為研究并購是否創(chuàng)造價值而使用了以會計指標為計量基礎(chǔ)的會計研究法，主要是以企業(yè)成本收益為衡量基礎(chǔ)，利用會計報表和財務(wù)數(shù)據(jù)，為企業(yè)績效評價指標，研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績效的變化，以此來衡量上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效。李善民（2003）認為在采用事件研究法檢驗并購績效時存在著一些影響真實性的因素，肯定了采用會計研究法檢驗并購績效的合理性和必要性。馮根福、吳林江（2001）指出從長遠看，公司的績效都會反映在財務(wù)報表中，虛假的會計操縱是暫時的，不會對衡量績效變化產(chǎn)生影響，因此他們認為采用財務(wù)指標來評價公司并購績效更加準確客觀。

鑒于中國資本市場發(fā)育的不成熟以及存在投機性股價操縱操作現(xiàn)象，用事件研究法進行研究不足以對控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效做出正確的評價，因此本文控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效問題的研究主要采用會計指標研究。

（二）樣本選取與變量設(shè)定

1.樣本篩選

本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫和北京大學(xué)的色洛芬數(shù)據(jù)庫作為主要樣本選取工具。在選取基本樣本后查閱各公司年報，以確定控制權(quán)是否發(fā)生變更。上市公司的年報主要通過金融界等網(wǎng)站下載得來。在樣本選取過程中，本文采取以下原則進行篩選：（1）剔除控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后三年內(nèi)控制權(quán)再次發(fā)生變更的公司。（2）剔除簽訂協(xié)議，而控制權(quán)未能在2008和2009兩年內(nèi)發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司。（3）剔除司法裁定導(dǎo)致上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，剔除金融類上市公司。

根據(jù)以上原則，本文共選出 132個樣本。最終控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的74家，其中轉(zhuǎn)讓后控制權(quán)性質(zhì)依然為國有的58家，控制權(quán)性質(zhì)變更為民營的45家。

2.變量設(shè)定

本文在研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效時采用EVAPC和ROA作為衡量指標。由于本文研究的是國有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績效變化，因此，在構(gòu)建回歸模型時，選取并購前后目標公司的的企業(yè)績效差作為被解釋變量，由于控制權(quán)結(jié)構(gòu)對并購的長期績效和短期績效影響程度不同，故本文采用控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前后的平均績效之差作為被解釋變量，記作ΔEVAPC和ΔROA。

Δevapc=β0+β1 vr+β2 vcr+β3balance+β4 size+β5 debt+β6 year

Δroa=β0 +β1 vr+β2 vcr+β3 balance+β4 size+β5 debt+β6 year

解釋變量――控制權(quán)（VR），控制權(quán)比例等于各控制鏈上最弱的所有權(quán)之和。用公式表示為 VR=∑min（s1，s2，s3，s4，…，sn），sn表示第n條控制鏈上的所有權(quán)比例?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離例（VCR）本文以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差作為權(quán)偏離比例。計算公式為：VCR =VR-CR。其中 CR=∑∏Sn，其中，sn表示第n條控制鏈上的所有權(quán)比例?？刂谱兞糠謩e為公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（DEBT）、年度虛擬變量（YEAR），在2008年發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本以0標記，2009年發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本以1標記。

三、實證結(jié)果及相關(guān)建議

以會計指標研究法為切入點進行分析。對總體樣本的控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年、轉(zhuǎn)移當年以及轉(zhuǎn)移后三年的企業(yè)績效進行描述統(tǒng)計，然后對轉(zhuǎn)移績效的變化進行初步的分析。為了考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移對發(fā)生國有控股上市公司企業(yè)績效的影響，本文首先對總體樣本轉(zhuǎn)移前后各年度的EVAPC 和ROA描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如下：

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以初步看出，無論是以總資產(chǎn)收益率還是以經(jīng)濟附加值率作為評價指標，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移當年，企業(yè)的績效得到大幅提升，隨后略微下降，在后三年穩(wěn)步上升?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，新的控股股東為提高企業(yè)績效，會執(zhí)行一系列有利于提高企業(yè)績效的的決策，例如改變管理方式、調(diào)整經(jīng)營策略、充足資金儲備等等，這就改善上市公司的經(jīng)營狀況，提高上市公司的企業(yè)績效。其中ROA的提高更為顯著，這表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，績效的提高主要得益于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的改善。但是EVAPC卻出現(xiàn)了先上升后下降的現(xiàn)象，這可能是因為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，新的控股股東對上市公司進行了投資，雖企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得以提升，但是國有控股上市公司的資本成本也相應(yīng)地增大，致使該指標下降。為了更精確研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績效問題，本文參考Megginson（1994）的研究方法，以EVAPC和ROA為績效衡量指標，采用配對樣本非參數(shù)檢驗的方法，檢驗國有控股上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年、當年、后一年、后兩年、后三年的績效變化情況。統(tǒng)計結(jié)果如下：

篇9

并購重組產(chǎn)生的根本原因是企業(yè)尋求發(fā)展和擴張。根據(jù)清科研究中心披露數(shù)據(jù)，2017年度國內(nèi)并購2608起，披露金額的并購案例總交易規(guī)模為12,496.09億元，主要分布在IT、機械制造、金融、互聯(lián)網(wǎng)和生物技術(shù)/醫(yī)療健康等五大領(lǐng)域。由此可見，現(xiàn)階段國內(nèi)并購重組頻繁、需求旺盛，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、宏觀政策引導(dǎo)企業(yè)并購重組

截至目前，并購重組已成為資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要方式，通過大力推進并購重組市場化改革，進一步激發(fā)了市場的活力，支持了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實體經(jīng)濟發(fā)展。2015年并購的熱點集中在房地產(chǎn)、能源、出版?zhèn)髅健⒔鹑诘阮I(lǐng)域；2016年集中在電子信息、房地產(chǎn)、能源等領(lǐng)域；截至目前最大的變化是房地產(chǎn)領(lǐng)域不再是熱點，信息技術(shù)、制造業(yè)、國企改革在并購重組數(shù)量中占比較大。并購重組的增加與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟等宏觀政策導(dǎo)向密不可分。

2、企業(yè)自身發(fā)展需要并購重組

對于單個企業(yè)來講，并購是一種重要的投資方式，企業(yè)通過并購可以獲得所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實現(xiàn)一體化經(jīng)營，從而達到規(guī)模效應(yīng)。并購目的主要在于以下四方面：

（1）產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、提高產(chǎn)業(yè)集中度

由于并購雙方可共享營銷、分銷系統(tǒng)，并購后可以降低成本，增加收入，有利于獲得壟斷地位，同時增強了對上游的談判能力和對下游的定價能力，從而提高產(chǎn)業(yè)集中度。

（2）實現(xiàn)縱向一體化

企業(yè)通過收購下游企業(yè)，可實現(xiàn)自身的產(chǎn)品和服務(wù)達到終端顧客的流程一體化。企業(yè)通過收購上游企業(yè)，可穩(wěn)定原材料的供應(yīng)。通過消除中間環(huán)節(jié)而提升利潤，向一體化發(fā)展。

（3）購買技術(shù)人才/專利、避免引進新產(chǎn)品的風(fēng)險

在技術(shù)密集型行業(yè)，通過并購可獲得目標企業(yè)積累的技術(shù)人才、專利，降低并購方自主研發(fā)的財務(wù)或時間投入，避免企業(yè)/產(chǎn)品生命周期中的初創(chuàng)和早期發(fā)展階段，降低了風(fēng)險。

（4）進入新的國家/市場

跨國企業(yè)想進入當?shù)厥袌觯苯硬①彯數(shù)氐倪\營實體可以為并購方提供現(xiàn)成的工廠、員工、技術(shù)，并可避免開辦新企業(yè)的各種跑手續(xù)。

3、監(jiān)管政策鼓勵并購重組融資

人行1996年頒布的《貸款通則》禁止企業(yè)向商業(yè)銀行貸款用于股本權(quán)益性投資，基于企業(yè)并購涉及較復(fù)雜的法律關(guān)系，風(fēng)險相較于一般貸款更突出，在此背景下，《貸款通則》禁止了貸款用于股權(quán)投資。然而，隨著并購活動的不斷升溫，傳統(tǒng)的融資渠道已經(jīng)不能滿足企業(yè)大額并購所需要的資金規(guī)模。為此，銀監(jiān)會于2008年12月出臺了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》（以下簡稱“《指引》”），成為我國禁止并購貸款的破冰之舉，放開了對企業(yè)在并購項目中向商業(yè)銀行貸款的限制。2015年2月10日，銀監(jiān)會對《指引》進行了修訂，進一步加強了對并購貸款的規(guī)定，并先后出臺了系列并購貸款政策保障該項業(yè)務(wù)的良性發(fā)展。

一是“優(yōu)化信貸融資服務(wù)，引導(dǎo)商業(yè)銀行在風(fēng)險可控的前提下積極穩(wěn)妥開展并購貸款業(yè)務(wù)。推動商業(yè)銀行對兼并重組企業(yè)實行綜合授信，改善對企業(yè)兼并重組的信貸服務(wù)。”《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號）

二是規(guī)定商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應(yīng)超過50%。；商業(yè)銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應(yīng)超過5%；并購貸款期限從5年延長至7年；將并購貸款占并購重組價款的比例從50%提高到60%；將并購貸款擔(dān)保的強制性規(guī)定修改為原則性?！渡虡I(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2015〕5號）

三是加大對兼并重組鋼鐵煤炭企業(yè)的金融支持力度。鼓勵符合條件的鋼鐵煤炭企業(yè)開展并購重組，對能產(chǎn)生整合效應(yīng)的鋼鐵煤炭兼并重組項目采取銀團貸款等方式，積極穩(wěn)妥開展并購貸款業(yè)務(wù)。對符合并購貸款條件的兼并重組企業(yè)，并購重組價款中并購貸款所占比例上限可提高至70%。《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)問題的若干意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2016〕51號）

四是通過并購貸款支持科技型企業(yè)開展高新技術(shù)領(lǐng)域并購和‘走出去’?！蛾P(guān)于北京銀行業(yè)加強科技金融創(chuàng)新的意見》（京銀監(jiān)發(fā)〔2015〕245號）

總體來看，監(jiān)管政策對并購貸款呈現(xiàn)較為明顯的支持力度，修訂版的《指引》有助于貸款人與并購方達成更多的并購貸款交易，但也同時要求并購貸款需加強風(fēng)險評估與風(fēng)險管理，整體而言，監(jiān)管目前在于保障并購融資業(yè)務(wù)的有序穩(wěn)健發(fā)展。

二、并購重組模式及融資需求分析

并購重組是指境內(nèi)并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式實現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標企業(yè)或資產(chǎn)的交易行為。并購可在并購方與目標企業(yè)之間直接進行，也可由并購方通過其專門設(shè)立的無其他業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的全資或控股子公司間接進行。

1、并購重組階段劃分

一般意義上的并購重組可以概括為三大階段：并購準備階段、并購實施階段與并購整合階段。

2、并購重組融資方式

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)并購融資通過各種融資工具和途徑來實現(xiàn)，運用不同融資工具及實現(xiàn)途徑，形成不同的融資方式，隨著全球金融體系的發(fā)展，金融融資工具越來越豐富，融資方式越發(fā)多樣化，主要分為內(nèi)部融資和外部融資：

內(nèi)部融資主要指企業(yè)在內(nèi)部籌措收購過程中所需資金，主要來源于企業(yè)自有資金和運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流等，因內(nèi)部融資不需要對外支付利息或者股息，且不會發(fā)生融資費用，成本遠低于外部融資，但并購活動所需要資金量往往非常巨大，企業(yè)內(nèi)部資金相對有限，內(nèi)部融資一般不作為主要方式。

外部融資即從企業(yè)外部開辟資金來源，向企業(yè)以外的資金主體籌措資金，主要有股權(quán)融資、債權(quán)融資等。

3、并購融資的難點

并購融資在傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的固有風(fēng)險上疊加了被并購方的風(fēng)險、聘請的第三方專業(yè)機構(gòu)的能力和道德風(fēng)險，跨境并購還涉及境外風(fēng)險因素與境內(nèi)風(fēng)險因素的疊加，因此較傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)而言風(fēng)險顯著增加。

針對并購重組的融資，需要在綜合考慮法律問題、交易方式、融資金額、融資成本、控制權(quán)等諸多問題的基礎(chǔ)上來確定，就銀行角度而言，并購融資難點主要體現(xiàn)在四方面：

（1）并購融資業(yè)務(wù)政策和法律風(fēng)險突出

國家行業(yè)管理辦法眾多，無法單純按照銀行監(jiān)管規(guī)定來進行政策和法律風(fēng)險審查，如保險企業(yè)并購，除去一般性的并購管理規(guī)定，保險行業(yè)股權(quán)管理辦法規(guī)定，保險公司并購原則上需以自有資金投入，此外，保險公司收購管理辦法規(guī)定，以銀行借款方式進行保險公司收購，原則上融資金額不得超過保險公司收購價款的50%等。另外，對于一些特殊行業(yè)項目投資的政策要求也不容忽視，如對于鋼鐵或房地產(chǎn)行業(yè)新設(shè)的項目法人主體發(fā)放并購貸款，可能存在規(guī)避項目資本金比例要求的政策風(fēng)險。

此類風(fēng)險對于海外并購影響更加突出，商業(yè)銀行知識儲備和實踐經(jīng)驗相對缺乏，尤其是國外法律、政策規(guī)定與境內(nèi)的差異等，都可能導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)海外并購重組出現(xiàn)較大的不確定性，甚至存在諸多政策和法律風(fēng)險。

（2）并購融資業(yè)務(wù)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險

并購貸款的發(fā)放金額取決于并購交易價款，實踐操作中，并購股權(quán)估值是并購交易的重要前提，是銀行核定貸款額度、確定抵質(zhì)押率等采取風(fēng)險緩釋措施的重要依據(jù)，因此并購股權(quán)的估值準確性、合理性至關(guān)重要。尤其對于非上市公司股權(quán)，通常存在信息不對稱，使得并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確。

（3）并購融資業(yè)務(wù)面臨較多的或有風(fēng)險事項

并購重組中最易出現(xiàn)的糾紛且較難防范的問題包括目標公司的對外擔(dān)保、未決訴訟、仲裁糾紛以及知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)、產(chǎn)品質(zhì)量侵權(quán)、可能發(fā)生的員工勞資糾紛等等或有負債。對于這些無法預(yù)計的或有負債，以及目標公司承諾披露的或有負債，如在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后實際發(fā)生了權(quán)利人的追索，且未在協(xié)議中約定由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)，該類風(fēng)險很可能首先由目標公司承擔(dān)，同時給并購方即借款人貸款風(fēng)險并傳導(dǎo)至銀行。此外，一家企業(yè)的戰(zhàn)略性并購，一般短則3-5年，長則超過10年，并購融資的還款來源主要取決于并購主體的未來股權(quán)收益，在較長時間內(nèi)，其分紅策略可能發(fā)生調(diào)整，市場變化、技術(shù)變化等均可能導(dǎo)致其質(zhì)押股權(quán)的貶值以及收益發(fā)生變化。因此在并購融資業(yè)務(wù)面臨較多的或有風(fēng)險事項。

（4）貸后管理環(huán)節(jié)的整合風(fēng)險跟蹤及風(fēng)險防控

并購?fù)瓿珊蟮恼巷L(fēng)險至關(guān)重要，其重要性甚至超過并購本身?！捌咂叨伞笔强鐕①徑灰字幸粋€重要定律，是指70%的并購沒有實現(xiàn)期望的商業(yè)價值，而其中70%失敗于并購后的文化整合。因此在并購貸款放款后，一是需密切跟蹤財務(wù)整合、人力資源整合、資產(chǎn)整合、企業(yè)文化整合情況，評估并購雙方未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性和穩(wěn)定性、還款計劃與還款來源是否匹配；二是要針對借款合同中設(shè)定的并購后企業(yè)重要財務(wù)指標的約束性條款、企業(yè)獲得的額外現(xiàn)金流用于提前還款的強制性條款、主要或?qū)Ｓ觅~戶的監(jiān)控條款等利益保護關(guān)鍵條款的落實情況，并針對出現(xiàn)的風(fēng)險采取及時合理的風(fēng)控措施，這些對于銀行而言都提出了較高專業(yè)性要求。

三、銀行業(yè)并購融資業(yè)務(wù)開展現(xiàn)狀

在中央經(jīng)濟工作會議不斷強調(diào)“扎實推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”和“繼續(xù)抓好‘三去一降一補’”的大背景下，各家銀行將并購融資業(yè)務(wù)作為金融創(chuàng)新、提高綜合化金融服務(wù)能力的重要抓手。

1、以宏觀政策為導(dǎo)向，積極推進業(yè)務(wù)發(fā)展

積極支持符合國家政策和信貸政策行業(yè)導(dǎo)向的并購整合融資，積極支持央企、大型國企、優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)等戰(zhàn)略客戶，開拓上市公司定增配股、大股東增持、并購基金、國企改革、產(chǎn)業(yè)整合、股權(quán)激勵、PE基金退出、上市公司并購重組等重點業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以中信銀行為例，還擇優(yōu)支持符合國家化解過剩產(chǎn)能政策、行業(yè)排名前20名企業(yè)的兼并重組行為，定向開展重組企業(yè)的并購貸款，擇優(yōu)支持金額大、期限長(5年以上)的并購貸款和跨境并購貸款項目。

2、專業(yè)條線內(nèi)分工合作，具備較強服務(wù)水平

從在投行部門中建立專司并購的部門，團隊擁有熟悉并購相關(guān)法律、財務(wù)、知識和實務(wù)的專業(yè)人員、并購專家、信貸專家、行業(yè)專家和財務(wù)專家等組成的專業(yè)服務(wù)團隊，在客戶公司存在收購、兼并或外延式擴張需求時，為客戶提供信息法律咨詢和建議，幫助尋找目標公司，并滿足企業(yè)并購后的債務(wù)重組、并購融資等服務(wù)需求。

3、與金融機構(gòu)橫向聯(lián)合，廣泛布局并購重組市場

通過建立“合作聯(lián)盟”，為企業(yè)并購需求提供綜合性全方位服務(wù)。

4、產(chǎn)品體系融合創(chuàng)新，滿足全周期金融需求

積極打造創(chuàng)新金融服務(wù)模式，為企業(yè)提供一攬子金融服務(wù)，如工商銀行圍繞新市場、新客戶、新產(chǎn)品、新模式“四個創(chuàng)新”，以“融資+融智”的綜合服務(wù)方式，形成“顧+貸+債+股+券+基”的表內(nèi)外全產(chǎn)品體系，鞏固了并購貸款市場龍頭地位。浦發(fā)銀行積極打造“設(shè)計、推動、實施、服務(wù)”全鏈條的并購重組金融服務(wù)模式，“并購融資＋并購顧問+并購?fù)顿Y”相結(jié)合，已成功為一大批境內(nèi)外上市公司提供了良好的金融支持；又如招商銀行的“并購金融”產(chǎn)品體系在服務(wù)內(nèi)容、產(chǎn)品體系和組織架構(gòu)上進行了整體設(shè)計與創(chuàng)新，形成了獨特的并購金融服務(wù)體系，結(jié)合境內(nèi)外資本市場不同的融資特點，針對性地滿足上市公司的橫向并購、縱向并購及產(chǎn)業(yè)整合需求。

四、銀行并購融資業(yè)務(wù)發(fā)展建議

發(fā)展并購融資業(yè)務(wù)不僅是銀行搶抓市場機遇、豐富融資模式、拓寬盈利渠道等的發(fā)展需要，更是銀行提升市場競爭力和金融服務(wù)品牌效應(yīng)的有力手段。并購市場涉及領(lǐng)域廣、政策多、變化快，投機氛圍濃厚，且監(jiān)管政策放開時間尚短，監(jiān)管體系在不斷完善中，銀行同業(yè)整體并購金融服務(wù)經(jīng)驗較為缺乏，尤其是對并購融資開展缺乏科學(xué)完善的風(fēng)險評估體系，面臨專業(yè)性強、技術(shù)含量高、國際化趨勢明顯等系列發(fā)展難題，為此對銀行業(yè)并購融資業(yè)務(wù)提出以下發(fā)展建議：

1、以宏觀政策為指引，完善并購融資政策體系

銀行應(yīng)加強宏觀經(jīng)濟政策研究和市場形勢分析，積極介入發(fā)展成熟的行業(yè)或發(fā)展前景良好的朝陽行業(yè)等市場熱點領(lǐng)域；把握市場需求，結(jié)合客戶類型、重點行業(yè)、熱點領(lǐng)域等特性，逐步完善專項政策體系，從投融資政策、行業(yè)細分、客戶準入、產(chǎn)品運用、風(fēng)控細則等各個層面予以細化明確，保障并購業(yè)務(wù)發(fā)展更為積極有序。

2、以并購市場發(fā)展為導(dǎo)向，發(fā)揮戰(zhàn)略客戶資源優(yōu)勢

隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和國企改革進入深水區(qū)，并購市場將持續(xù)升溫，行業(yè)分布更廣，企業(yè)類型更多，并購方式更多樣化，融資模式必然更豐富，為此，切實加強對并購市場的研究和挖潛，科學(xué)預(yù)判特定領(lǐng)域、重點行業(yè)的并購趨勢，借助多層次資本市場體系，面向不同市場參與主體，靈活創(chuàng)新并運用并購業(yè)務(wù)產(chǎn)品，全方位滿足優(yōu)質(zhì)客戶的并購金融服務(wù)需要。

3、匹配并購全流程，充分運用并適當創(chuàng)新產(chǎn)品體系

與并購市場需求匹配，全流程參與并購才能取得金融服務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，但通常并購融資效率需求高，銀行傳統(tǒng)貸款難以匹配并購重組對資金時效的要求，且并購貸款期限較短，難以完整覆蓋企業(yè)并購后協(xié)同發(fā)展的整合期。而實質(zhì)上并購對金融服務(wù)價值的創(chuàng)造，往往源于后期整合和協(xié)同發(fā)展后，獲得外部競爭力擬實現(xiàn)的經(jīng)濟效果，為此，應(yīng)加快運用多種投融資產(chǎn)品，包括提供并購顧問服務(wù)，介入企業(yè)并購重組的市場搜尋、結(jié)構(gòu)設(shè)計、談判簽約、交割接管的全流程，在綜合運用并購貸款、結(jié)構(gòu)化融資等產(chǎn)品的同時，加大力度探索并購財務(wù)顧問、并購基金、并購票據(jù)承銷等投融資方式，保障產(chǎn)品體系和服務(wù)觸角能覆蓋并購全部流程。

4、充分發(fā)揮合作平臺作用，提升并購市場影響力

并購業(yè)務(wù)涉及金融領(lǐng)域各個類型的機構(gòu)，加強金融同業(yè)的溝通協(xié)作，充分整合資源，才能實現(xiàn)優(yōu)勢互補和互利共贏。

篇10

潘路（化名）是北京某擬上市公司董秘，他其實一點都不愿意和人講自己公司IPO撤單的事情。

直到最后一天，3月31日，證監(jiān)會規(guī)定的提交財務(wù)自查工作報告的截止日期，公司才最終決定撤回材料，終止目前到創(chuàng)業(yè)板IPO的上市申請。

原因很簡單，公司的業(yè)績沒能達到證監(jiān)會要求的創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件—業(yè)績要增長，不能下滑，哪怕只下滑不到1%，也必須撤回材料。

春節(jié)時候，潘路都認為業(yè)績認定方面問題不大。但因為感覺這次財務(wù)檢查非同一般，會計師比較保守，認為這種以一張張合同構(gòu)成收入的工程類公司，收入和成本的認定再認真也難免有考慮不周的地方，比較容易受到?jīng)_擊。

經(jīng)過無數(shù)次和會計師及券商保代的溝通、協(xié)調(diào)，最終選擇放棄。

撤單讓潘路一年多的努力付諸東流（他是公司為了上市專門聘請的），也讓公司的老板很不開 心。

白手起家一手創(chuàng)立起這家公司的老板，為了這次上市，做出了很大的犧牲，但主要不是財富縮水的問題。而是上市前，老板對政府、股東員工、客戶、供應(yīng)商、利益相關(guān)者都有些承諾，現(xiàn)在這些都需要重新解釋。

在潘路看來，這單IPO也不是一點回旋余地沒有，畢竟財務(wù)處理是有很多主觀理解的。但為慎重起見，這單撤就撤了，公司反正運營業(yè)績不錯，等待業(yè)績符合標準了，繼續(xù)再申請就是。

自查階段，提交終止審查申請的有162家企業(yè)，其中，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別為9家、47家、106家。潘路自己所知道的五六家撤回創(chuàng)業(yè)板申請的，基本上是因為業(yè)績達不到要求。

按照比例，這次專項檢查創(chuàng)業(yè)板受到?jīng)_擊顯然也最大。潘路不是不知道之前創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)過很多諸如造假、上市就業(yè)績變臉的問題。

但解決問題的方法就是更嚴格的審核嗎？按照潘路浸中國資本市場十多年的經(jīng)驗，他認為這樣的后果是很可能導(dǎo)致更加高超的造假。

和潘路相比，陳思明（化名）對此次財務(wù)檢查持歡迎態(tài)度。陳思明是一名保代。這次他手頭有一個項目參加IPO財務(wù)檢查，他沒有撤單。

雖然也是上天入地地去收集各種財務(wù)底稿，感覺到累，但陳思明覺得這原本就是保代的職責(zé)所在。“這些要求，原本就是過去證監(jiān)會一貫的要求，并不嚴苛，也沒有超出想象，這一次只是需要在規(guī)定的時間內(nèi)落實而已?！?/p>

至于創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績要求，陳思明覺得，對“高風(fēng)險的項目”提高“計提”，無可厚非，同時也是在“敲山震虎”。

撤單之后，潘路和老板并沒有閑下來，因為各類機構(gòu)來訪者尤其是PE、上市公司投資部門等，不停來訪。

他們基本是來尋求并購機會的?，F(xiàn)階段資本市場認可，能做到擬上市階段的公司，基本算是股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰、財務(wù)梳理妥當、管理運營較好、有著良好發(fā)展前景的公司，是具有投資價值的，IPO不成并購機會顯現(xiàn)。撤單的企業(yè)已成為并購機會的富礦區(qū)。

事實上，證監(jiān)會這兩年來力推并購來改變當前資本市場只盯著IPO的融資現(xiàn)狀，一直鼓勵優(yōu)質(zhì)的上市公司通過市場化并購手段進行產(chǎn)業(yè)整合。

“證監(jiān)會對收購的審核比IPO簡單得多?！迸寺氛f，為了讓并購成為今后融資的一個大方向，證監(jiān)會對上市公司并購非上市公司方面的政策相當寬松。

并購也是個多贏的途徑：上市公司以較低的市盈率估值購買優(yōu)質(zhì)盈利資產(chǎn)去充實上市公司的業(yè)績；擬上市公司可以不用再排隊等IPO，通過裝入上市公司實現(xiàn)股權(quán)證券化間接上市；PE和機構(gòu)投資者們則可以早點在二級市場解禁退出……

這一點，陳思明也認可。其實他本人已經(jīng)開始著手考慮做一些并購業(yè)務(wù)。40歲的他，2009年取得保代資格，在成為保代之前，長期在上市公司工作，有著一定的實業(yè)經(jīng)驗。

不過潘路認為，絕大多數(shù)券商保代都沒法做到像陳思明這樣，較為輕松就能轉(zhuǎn)向并購業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

并購最考驗人的智慧。需要好的中介機構(gòu)，找到一些好的并購基金，需要真正懂并購并能熟練操作的人。但國內(nèi)做并購做得好的，不是券商。

要做好并購，是需要想象力和執(zhí)行力的。因為并購中利益相關(guān)方太多，就得準備若干套方案，像千手觀音一樣，對于各方的利益和妥協(xié)，能看得準，找得到。